1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 宏发股份宏发股份（600885） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/高低压设备 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 27.96 元 目标目标价格价格 37.05 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 744.76 流通A股股本(百万股) 744.76 A 股总市值(百万元) 20,823.53 流通A股市值(百万元) 20,823.53 每股净资产(元) 6.41 资产负债率(%) 38.47 一年内最高/最低(元) 39.50/21.27
2、作者作者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 宏发股份-季报点评:Q3 盈利能力逐 渐恢复， 2018-10-31 2 宏发股份-季报点评:受汇兑损益影 响 ， 一 季 度 净 利 润 基 本 持 平 2018-05-02 3 宏发股份-年报点评报告:汽车产品 快 速 增 长 ， 工 控 系 列 创 新 营 销 2018-04-01 股价股价走势走势 我们如何看宏发的成长性我们如何看宏发的成长性、空间与、空间与估值？估值？ 宏发系全球继电器龙头，
3、市场认可其竞争力，但对其未来成长性、竞争力 能否继续提升、估值体系变化仍有疑问。本篇报告回答三个中长期问题： 1）公司成长性 2）竞争力 3）估值体系。以及短期疫情对公司的影响。 公司未来的成长性如何？公司未来的成长性如何？ 未来未来 3-5 年年： 公司主要的成长点在高压直流继电器， 预计 2020、 2025 年营收达到 11.2、48 亿，年均增速 34%，营收占比从 2019 年 10%提 升至 2025 年 30%。 5 年之后年之后：低压电器预计成为新的增长点。2018 年国内低压电器的 市场规模近千亿，而公司 2018 年低压电器发货额仅 5.8 亿元。目前 市占率较小，若长期国
4、内市占率达到 10%，营收将达到 100 亿。 竞争力：宏发市占率能否继续提升？竞争力：宏发市占率能否继续提升？ 2018 年公司在全球继电器市场市占率超过 14%，预计继电器市占率有望 提升至 50%。低压电器远期市占率有望达到 10%。市占率提升的原因为： 坚持“以质取胜” ，保证产品质量，研发费用率稳定在 5%左右。 布局上游+自动化产线，建立成本优势。 竞争对手在继电器的投入逐渐减少，公司有望获得松下、欧姆龙等一 线厂商的市场份额。 远期来看，乐观情况下随着汽车电动化率达到 50%，公司继电器市占率达 到 50%， 并且低压电器市占率达到 10%， 预计公司年收入或能达到 541 亿，
5、 是 2018 年营收的近 8 倍。 估值体系如何变化？估值体系如何变化？ 预计 2019、2025 年高压直流继电器营收占比从 10%提升至 30%，利润占 比从 18%提升至 45%。高压直流继电器预计贡献归母净利从 2019 年 1.4 亿提升至 2025 年 8 亿，采用电动车板块估值。 预计公司 2019-2021 年营收 73、86、100 亿，对应增速 7%、18%、16%。 归母净利润 7.3、8.8、10.5 亿元，对应增速 5%、20%、20%。若采用分部 估值，预计 2021 年高压直流贡献归母净利 2.9 亿，给予 35xPE，其它部分 给予 23xPE,市值为 276
6、 亿，对应股价 37.05 元/股，给予“买入”评级。而 远期 2025 年公司市值有望达到 399 亿。 疫情对公司疫情对公司 2020 年业绩影响如何？年业绩影响如何？ 公司海外收入占比 40%左右，可能受疫情影响较大。 悲观预测 1： 2020 年营收预计 80.5 亿，YOY+10%，比原预测减少 5.8 亿，归母净利预计 8.2 亿，YOY+12%，比原预测减少 0.6 亿； 悲观预测 2： 2020 年营收预计 72.2 亿，YOY-2%，比原预测减少 14.1 亿，归母净利预计 7.4 亿，YOY+0%,比原预测减少 1.4 亿。 风险风险提示提示：海外疫情加重、传统行业不景气、
7、新能源车销量下滑、行业竞 争加剧、海外客户开拓不顺利。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,020.20 6,879.77 7,335.22 8,635.02 9,998.48 增长率(%) 18.44 14.28 6.62 17.72 15.79 EBITDA(百万元) 1,767.67 1,756.82 1,383.21 1,610.86 1,893.73 净利润(百万元) 684.99 698.85 734.21 879.20 1,052.93 增长率(%) 17.74 2.02 5.06 19.75 19.76
8、EPS(元/股) 0.92 0.94 0.99 1.18 1.41 市盈率(P/E) 31.61 30.98 29.49 24.62 20.56 市净率(P/B) 5.49 4.88 4.38 3.89 3.44 市销率(P/S) 3.60 3.15 2.95 2.51 2.17 EV/EBITDA 12.95 10.21 15.86 13.69 11.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -24% -15% -6% 3% 12% 21% 30% 39% -082019-12 宏发股份高低压设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容
9、目录内容目录 1. 前言前言 . 4 2. 公司未来的成长性如何？公司未来的成长性如何？ . 4 2.1. 未来 3-5 年，高压直流继电器成为公司最主要增长点，2025 年市场空间预计 112 亿，CAGR 28% . 6 2.2. 5 年后，低压电器或成为新的主要增长点 . 8 3. 竞争力：宏发市占率能否继续提升？竞争力：宏发市占率能否继续提升？. 9 3.1. 注重产品质量，研发费用率较高 . 10 3.2. 布局上游+自动化产线，建立成本优势 . 11 3.3. 竞争对手在继电器的投入逐渐减少 . 13 3.4. 营收仍有提升空间，乐观情况下远期年收入或将达到 541 亿，是 201
10、8 年营收的 8 倍. 14 4. 估值体系如何变化？估值体系如何变化？ . 15 4.1. 高压直流继电器 2020 年营收预计 11.5 亿，同比增速 72% . 15 4.2. 预计公司 2019-2021 年营收 73、86、100 亿，对应增速 7%、18%、16% . 17 4.3. 估值回顾：历史 PE 在 20-35X 之间 . 19 4.4. 分部估值：预计 2021、2025 年高压直流贡献归母净利 2.9、8 亿，合理市值分别 为 276、399 亿 . 20 5. 海外疫情对海外疫情对 2020 业绩影响如何？业绩影响如何？ . 21 5.1. 功率继电器：悲观预测 1
11、、2 下预计比原预测营收减少 3.2、5.3 亿. 22 5.2. 高压直流继电器：悲观预测 1、2 下预计比原预测减少 0.7、1.3 亿. 23 5.3. 整体营收：悲观预测 1、2 下预计比原预测减少 5.8、14.1 亿 . 24 6. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：宏发股份营收（亿元）及增速（%） . 4 图 2：2018 年各项产品发货额（亿元）及增速（%） . 4 图 3：家用空调、冰箱、洗衣机销量（万辆）及增速（%） . 5 图 4：全球汽车销量（万辆）及增速（%） . 5 图 5：中国汽车销量（万辆）及增速（%） . 5 图 6：国网电表招标量（万只）
12、 . 6 图 7：中国工业增加值同比增速（%） . 6 图 8：中国新能源汽车销量（万辆）及增速（%） . 6 图 9：低压电器行业总产值(亿元） . 8 图 10：2017 年低压电器行业格局 . 8 图 11：宏发与松下的四次合作 . 11 图 12：欧姆龙 EMC、宏发股份研发费用（亿元）与研发费用率（%） . 11 图 13：宏发股份人均营业收入（万元）与增速（%） . 12 mNsNrRmQsPpRsQmNqPuNnO7N9RbRnPnNoMrRfQoOnReRmMuMaQoOzRMYsOzQwMnPoO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 14：欧姆龙 EM
13、C、宏发股份营收（亿元）与增速（%） . 13 图 15：欧姆龙 EMC 资本开支（亿元）与增速（%） . 14 图 16：宏发股份构建固定资产等支付的现金（亿元）与增速（%） . 14 图 17：宏发股份固定资产金额（亿元） . 14 图 18：宏发股份历史 PE . 19 图 19：宏发股份单季度归母净利润（亿元）与同比增速（%） . 20 图 20：公司海外收入（亿元）与占比（%）. 22 图 21：公司海外、国内与整体毛利率（%）. 22 表 1：高压直流继电器国内市场空间测算（亿元） . 7 表 2：海外新能源汽车高压直流继电器市场空间（亿元） . 8 表 3：全球高压直流继电器市场
14、空间（亿元） . 8 表 4：低压电器 S1/S2/S3 市场典型企业 . 9 表 5：2018 年继电器各下游子行业竞争格局 . 9 表 6：海拉汽车电子主要财务指标（单位：亿元） . 10 表 7：宏发股份人员构成（人） . 12 表 8：公司各阶段产线门槛评定情况（单位：条） . 12 表 9：宏发继电器产品客户端不良率变化 . 13 表 10：工控板块公司对比 . 15 表 11：宏发高压直流继电器营收测算（亿元） . 16 表 12：宏发股份营收拆分及预测 . 18 表 13：宏发股份每项业务收入占比变化（%） . 19 表 14：相关公司万得一致预测（PE） . 20 表 14：宏
15、发高压直流营业收入与归母净利润预测（亿元） . 21 表 15：宏发股份归母净利（亿元） 、PE 与目标市值 . 21 表 16：2020 年家用空调销量测算（万台） . 22 表 17：2020 年冰箱销量测算（万台） . 23 表 18：2020 年洗衣机销量测算（万台） . 23 表 19：欧洲电动车悲观情况下 2020 年销量测算 . 24 表 20：疫情对宏发股份 2020 年营收影响测算 . 25 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 前言前言 宏发系全球继电器龙头，市场认可其竞争力，但对其未来成长性（空间和增速两方面） 、 竞争力能否继续提升、从传统行业到
16、新能源估值体系的变化仍有疑问。 本篇报告回答三个中长期和一个短期问题，其中中长期问题为： 公司的成长性如何？ 公司竞争力能否可持续性提升？依靠什么？ 如何给公司业务分部估值? 短期问题为： 今年海外疫情对业绩影响测算？ 2. 公司公司未来的成长性如何未来的成长性如何？ 未来 3-5 年，公司主要的成长点在高压直流继电器，预计 2020、2025 年营收达到 11.2、 48 亿，年均增速 34%，营收占比从 2019 年 10%提升至 2025 年 30%。5 年以后，低压电器 预计成为新的增长点。2018 年国内低压电器的市场规模近千亿，而公司 2018 年低压电器 发货额仅 5.8 亿元，
17、有较大提升空间。 2018 年公司整体营收 68.8 亿，同比增长 14%，毛利率 37%。公司主要产品为继电器和低压 电器。2018 年发货额年发货额较高较高的产品的产品（代表现在贡献主要收入的）（代表现在贡献主要收入的） ：功率继电器，发货 27 亿， YOY+13%；电力继电器发货 12 亿，YOY-3%；汽车继电器发货 9.3 亿，YOY+1%。发货额增发货额增 速较高的产品有速较高的产品有（代表未来增长的）（代表未来增长的） ：低压电器发货 5.8 亿，YOY+38%；高压直流继电器发 货 5.7 亿，YOY+46%。 图图 1：宏发股份营收（亿元）及增速（宏发股份营收（亿元）及增速
18、（%） 图图 2：2018 年各项产品发货额（亿元）年各项产品发货额（亿元）及增速（及增速（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：公司 2018 年报简析材料、天风证券研究所 继电器继电器产品品类多，且下游行业分散，按照行业增速可分为产品品类多，且下游行业分散，按照行业增速可分为成熟行业成熟行业和和成长型行业。成长型行业。成熟 行业有：家电、传统汽车、电力、工控、低压电器，成长型行业有新能源汽车、信号（包 括医疗设备、5G 等） 。 成熟行业：预计行业年均增速在 10%以下，公司成长主要依靠拓展品类+提升市占率。 30.1 34.3 40.6 42.5 50.8 60.2 68.
19、8 34.1 14% 19% 5% 20% 18% 14% 2%0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 营业收入yoy 27 12 9.3 5.85.7 5 2.8 13% -3% 1% 38% 46% 19% 13.8% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 2018发货额yoy 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 家电家电：对应功率继电器。2019 年家用空调销量 1.5 亿台，YOY-1%；冰箱销量 7754 万台， YOY+3%；洗衣机销量 6628 万台
20、，YOY+1%。家电销量受到地产、库存、天气等影响，具 有一定的周期性，预计每年-10%-10%增长。 图图 3：家用空调、冰箱、洗衣机销量（万辆）及增速（家用空调、冰箱、洗衣机销量（万辆）及增速（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 传统汽车传统汽车：对应汽车继电器。2018 年中国汽车销量 2808 万辆，YOY-3%，2019 年全 球汽车销量9130万辆， YOY-4%。 汽车行业整体销量增长趋缓， 预计行业增速-10%-5%。 图图 4：全球汽车销量（万辆）及增速（全球汽车销量（万辆）及增速（%） 图图 5：中国汽车销量（万辆）及增速（中国汽车销量（万辆）及增速（%） 资料来源：
21、Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 电力电力：主要为智能电表继电器，需求来自国家电网对电表的招标。2018 年国网进入 新的招标周期， 2018 年招标电表 5409 万只， YOY+43%。 电网招标具有一定的周期性， 预计年均行业增速 5%。而海外英网、法网及美网等主要市场启动，印度、东南亚地区 进入快速发展期，公司在印尼建立工厂，开拓海外市场可能给公司带来业绩增长。 工控工控：对应工业继电器。2019 年我国工业增加值为 31.7 万亿，YOY+5.7%。虽然每年 工业增加值都在增长，但增速逐渐放缓，从 2011 年 11%下降至 2019 年 5.7%。 -1
22、% 3% 1% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 家用空调冰箱洗衣机 家用空调yoy冰箱yoy洗衣机yoy 8561 8834 8968 9386 9566 9506 9130 4% 3% 2% 5% 2% -1% -4% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8000 8200 8400 8600 8800 9000 9200 9400 9600 9800 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球汽车销量yoy 2198 23
23、49 2460 2803 2888 2808 14% 7% 5% 14% 3% -3% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2001620172018 中国汽车销量yoy 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 图图 6：国网电表招标量（万只）国网电表招标量（万只） 图图 7：中国工业增加值同比增速（中国工业增加值同比增速（%） 资料来源：中国产业信息、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 成长型行业预计每年增速在 20%以上，公司成长可受益于行业增长。 新能源汽车新能源
24、汽车：对应高压直流继电器。2019 年我国新能源汽车销量 120 万辆（包括乘 用车+客车+专用车） ，YOY-3%；全球新能源汽车销量 213 万辆，YOY+3%。由于多国 政策支持+车企电动化布局加速， 预计 2020、 2025 年全球电动车销量分别为 309、 1295 万辆，年均复合增速 33%。 图图 8：中国新能源汽车销量（万辆）及增速（中国新能源汽车销量（万辆）及增速（%） 资料来源：中汽协 、天风证券研究所 信号信号：对应信号继电器。下游包括安防、设备制造、医疗设备、工业测试及中央空调 等细分领域。新的应用场景器包括新能源控制领域、智能家居、5G 商用等，行业可 能有较快增速
25、。 2.1. 未来未来 3-5 年， 高压直流继电器成为年， 高压直流继电器成为公司公司最主要增长点，最主要增长点， 2025 年市场空年市场空 间预计间预计 112 亿亿，CAGR 28% 高压直流继电器有望在短中期实现较快增长。原因为 量：新能源汽车单车需要 5-8 个高压直流继电器。新能源汽车进入高速发展期，预计 2020 年、2025 年全球销量分别为 309、1295 万辆，复合增速 33%，受益于行业销量 增长。 6103 91559100 6570 3778 5409 3816 50% -1% -28% -43% 43% 74% -60% -40% -20% 0% 20% 40%
26、 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 招标数量yoy 10.9% 8.10%7.70% 6.7% 5.7% 5.7% 6.2% 6.1% 5.70% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 33 51 77 125 120 54% 52% 62% -3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 200182019 销量yoy 公司报告公司报告 | |
27、 公司深度研究公司深度研究 7 价： 2018 年全公司整体营收 68.8 亿元， 全年生产继电器、 低压电器等各类产品超过 20 亿只， 平均单价约 3-4RMB/只。 而高压直流继电器主继电器预计价格在 300-350 元左 右，而辅继电器预计价格在 100-200 元左右，价值量明显高于其它行业的继电器，受 益于 ASP 提升。 2019 年中国电动车产量约 122 万辆，其中乘用车预计约 107 万辆， 客车约 8 万辆，专用 车约 7 万辆。 不考虑疫情影响，假设国内 2020 年乘用车产量 134 万辆，客车、专用车各 10 万辆。假设 乘用车 BEV A00/A0 级单车继电器价
28、格 600 元， A 级及以上车型 1200 元， PHEV 乘用车 1200 元，客车 2000 元，专用车 600 元。2020 年继电器市场空间预计为 15.1 亿。假设继电器单 车价格每年 3-5%降幅，预计 2025 年行业空间为 46 亿，5 年 CAGR 25%。 表表 1：高压直流继电器国内市场空间测算（亿元）高压直流继电器国内市场空间测算（亿元） 2019E 2020E 2021E 2023E 2025E 产量/万辆 中国-BEV 乘用车 86 108 140 254 462 A00/A0 36 45 59 100 169 A+ 50 62 81 154 293 客车 7 9
29、 9 9 9 专用车 7 10 12 19 29 中国-PHEV 乘用车 21 26 32 54 92 客车 1 1 1 1 1 单车价值量/ 元 中国-BEV 乘用车 A00/A0 600 570 542 489 460 A+ 1200 1140 1083 977 920 客车 2000 1900 1805 1629 1533 专用车 600 570 542 489 460 中国-PHEV 乘用车 1200 1140 1083 977 920 客车 2000 1900 1805 1629 1533 市场空间（亿 元） 中国-BEV 乘用车 A00/A0 2.2 2.6 3.2 4.9 7.8
30、 A+ 6.0 7.1 8.7 15.0 26.9 客车 1.5 1.7 1.6 1.5 1.4 专用车 0.5 0.6 0.6 0.9 1.3 中国-PHEV 乘用车 2.5 2.9 3.5 5.3 8.5 客车 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 合计 12.6 15.1 17.9 27.8 46.0 YOY 19% 19% 23% 25% 资料来源：乘联会、中汽协、天风证券研究所 2019 年海外新能源车销量约 106 万辆。假设海外电动车 2020 年销量 159 万辆（不考虑疫 情影响） ，单车用继电器个数 8 个，平均单价 150 元/个。假设继电器价格每年 5%降幅。预 计
31、2020、2025 年海外高压直流继电器市场空间分别为 18、66 亿，5 年 CAGR 30%。预计 全球合计高压直流继电器市场空间 2020、2025 年分别达到 33、112 亿，5 年 CAGR 28%。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 表表 2：海外新能源汽车高压直流继电器市场空间（亿元）海外新能源汽车高压直流继电器市场空间（亿元） 单位 2019 2020E（不考 虑疫情影响） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外新能源车销量 万辆 106 159 220 293 389 518 688 yoy 14% 50% 39% 33% 33% 33% 33% 继电器单车个数 个 8 8 8 8 8 8 8 平均单价 元/个 150 143 135 131 127 124 120 yoy -5% -5% -3% -3% -3% -3% 市场空间 亿 13 18 24 31 40 51 66 yoy 43% 32% 29%
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