1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 化学制品化学制品 电子特气电子特气龙头龙头，借借本土机遇本土机遇趁趁 势腾飞势腾飞 国内领先电子特气企业，聚焦中高端半导体特气产品国内领先电子特气企业，聚焦中高端半导体特气产品 华特气体是国内领先的气体公司，其核心业务为生产应用于电子工 业、特别是半导体工业的特种气体。公司经过多年来的自主研发， 目前公司实现生产销售的特种气体包括 230 余种， 已经实现近 20 个 特气产品的进口替代，服务于海内外知名气体公司和终端客户，是 A 股特气产品种类最多、服务客户范围最广、业务结构最集中的稀 缺特气标的。 电子特气：电子特气：电子工业必需材料，技
2、术壁垒深厚电子工业必需材料，技术壁垒深厚 电子特气贯穿半导体各步工艺制程，又决定了集成电路的性能、集 成度、成品率，是名副其实的电子工业“血液” ，其纯度要求极高，纯度要求极高， 气体合成、气体合成、纯化、杂质检测、储运技术纯化、杂质检测、储运技术、客户粘性、客户粘性面临全方位考验面临全方位考验。 大陆大陆半半导体产业高速发展，呼唤电子特气国产化导体产业高速发展，呼唤电子特气国产化 由于高壁垒，美国空气化工、普莱克斯等少数巨头占据了全球市场 94%的份额；在国内市场中海外几大龙头企业也控制了在国内市场中海外几大龙头企业也控制了 85%的份额。的份额。 而与此同时，全球半导体产业链正向大陆快速转
3、移。2013-2018 年， 我国集成电路产业销售额复合增速高达 21.1%，2018 年同比增速仍 高达 20.7%。据我们统计，2019-2020 年为我国大陆晶圆厂的密集投 产期，以 12 寸等效产能计算，2018 年我国大陆晶圆厂产能为 119 万片/月，至 2021 年将增长至 359 万片/月，年均增速高达 44%，依依 此计算我国此计算我国 2018 年年集成电路集成电路用电子特气市场空间约用电子特气市场空间约 27 亿元，至亿元，至 2021 年将增长至年将增长至 81 亿元亿元，形成对电子特气国产化的旺盛需求。 公司是公司是 A 股股最纯粹的半导体电子特气标的，未来大有可为最
4、纯粹的半导体电子特气标的，未来大有可为 公司是稀缺的电子特气优质标的。从产品和技术来看，公司电子特 气产品线最为丰富，且覆盖半导体制造全流程；从收入结构看，公 司特气业务规模及收入占比均领先于其它上市公司，且特种气体业 务营收中超 60%均应用于半导体制造；从客户结构看，公司客户覆 盖国内中芯国际、 长江存储等领先半导体企业， 且为首家打入 ASML、 台积电供应链的国内特气企业。以长江存储为例，其 3D 存储芯片产 能有望由 2019Q1 的 5000 片/月迅速提升至 10 万片/月， 下游客户芯 片产量的快速增长有望拉动公司特气销量实现快速增长。 此外，公司科创板募投项目专注于高纯硒化氢
5、、锗烷、磷烷等高端 半导体电子特气产品，项目预计在 2021 年投产，投产后预计实现年 营业额 5.04 亿元， 有望助力公司突破产能瓶颈、 大幅提升业绩体量。 我们预计公司我们预计公司 2019-2021 年归母净利分别为年归母净利分别为 0.84、 1.12 和和 1.46 亿元，亿元， 对应对应 PE 分别为分别为 83、63 和和 48 倍，给予“倍，给予“买入买入”评级。”评级。 风险分析风险分析 技术进步的替代风险；本土半导体产业发展不及预期；公司募投项 目投产进度或客户认证进度不及预期 首次评级首次评级 买入买入 郑勇郑勇 执业证书编号：S1440518
6、100005 研究助理研究助理: 胡世超胡世超 研究助理研究助理: 邓天泽邓天泽 发布日期： 2020 年 02 月 19 日 当前股价： 77.72 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 3.95/6.93 250.72/247.53 250.72/239.49 12 月最高/最低价（元） 82.0/42.16 总股本（万股） 12,000.0 流通 A 股（万股） 2,722.71 总市值（亿元） 93.26 流通市值（亿元） 21.16 近 3 月日均成交量（万
7、） 593.63 主要股东 广东华特投资管理有限公司 22.2% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -16% 4% 24% 44% 64% 华特气体上证指数 华特气体华特气体(688268)(688268) 上市 A 股公司深度报告 华特气体华特气体 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 国内领先电子特气企业，聚焦中高端半导体特气产品. 1 电子特气：电子工业必需材料，技术壁垒深厚 . 3 电子特气：电子工业的血液 . 4 纯度要求极高，纯化、杂质检测、储运技术面临全方位考验 . 6 半导体产业高速发展，呼唤电子特气国产化 . 7 半导体产业链向中国大陆转移，特种气体市场空间迅速扩大
8、. 7 海外龙头垄断市场，国产替代迫在眉睫 .11 以日为鉴，看我国特气需求发展趋势 . 12 细分品种数量众多，高端品种进口替代需求强烈 . 13 公司是 A 股最纯粹的半导体电子特气标的，未来大有可为 . 26 核心业务集中于半导体电子特气，产品、规模及客户优势突出 . 26 募投项目继续瞄准高端半导体特气，有望大幅扩充业绩 . 29 盈利预测及估值 . 31 风险提示 . 33 图表目录图表目录 图 1：公司业务模式及主要产品 . 1 图 2：公司历史沿革 . 1 图 3：公司股权结构 . 2 图 4：公司近年营业收入情况（单位：百万元） . 2 图 5：公司近年归母净利情况（单位：百万
9、元） . 2 图 6：近年公司费用率 . 3 图 7：近年公司毛利率、净利率 . 3 图 8：近年公司收入构成 . 3 图 9：近年公司毛利构成 . 3 图 10：2019H1 公司电子特气产品的应用领域分布 . 27 图 11：2018 公司电子特气产品的应用领域分布 . 27 图 12：2019H1 上市公司特种气体业务营收比较（百万元） . 27 图 13：2018 上市公司特种气体业务营收比较（百万元） . 27 图 14：2019H1 上市公司的（特气业务营收/总营收）比例 . 28 图 15：2019 上市公司的（特气业务营收/总营收）比例 . 28 图 16：公司近年来对中芯国际
10、的销售规模（万元）. 29 图 17：公司近年来对长江存储的销售规模（万元）. 29 表 1：电子特种气体分类 . 5 表 2：IC 线宽与电子气体纯度路线图 . 6 表 3：全球半导体市场规模及增速 . 7 oPrOmMmQtOsMmOqRsNzQqP8O8Q9PpNpPtRrRkPmMoMfQnPrRaQoOuMuOoNpQNZnQoR 上市 A 股公司深度报告 华特气体华特气体 请参阅最后一页的重要声明 表 4：月产能 5 万片的 8 寸晶圆厂一年电子特气消耗量 . 10 表 5：2010-2014 年海外电子气体厂商基本情况 . 11 表 6：2013-2018 年日本主要电子特气需求
11、量及增速 . 12 表 7：2018 年全球晶圆厂产能分布 . 13 表 8：传统及新型含氟电子气体温室效应 . 14 表 9：湿法刻蚀工艺参数及刻蚀剂 . 14 表 10：干法等离子体刻蚀剂 . 15 表 11：国内 CF4产能情况 . 16 表 12：国内 C2F6产能情况 . 16 表 13：国内六氟化钨产能情况 . 17 表 14：国内 C3F8产能情况 . 18 表 15：国内 C4F8产能情况 . 19 表 16：国内六氟丁二烯产能情况 . 20 表 17：国内砷烷产能 . 23 表 18：国内磷烷产能 . 23 表 19：国内乙硼烷产能 . 24 表 20：国内锗烷产能 . 25
12、 表 21：国内硒化氢产能 . 25 表 22：国内羰基硫产能 . 26 表 23：公司特种气体产品分类 . 26 表 24：华特气体部分拥有技术先进性和高市场份额的特气品种 . 27 表 25：公司部分大型客户 . 28 表 26：长江存储近期动态及产能规划 . 29 表 27：公司募投资金预定去向 . 30 表 28：募投项目一江西华特气体中心建设及仓储经营项目概况 . 30 表 29：募投项目二江西华特电子气体纯化及工业气体充装项目概括 . 30 表 30：预测和比率 . 31 表 31：公司利润表及预测（百万元） . 31 表 32：公司资产负债表及预测（百万元） . 32 表 33：
13、公司现金流量表及预测（百万元） . 32 1 上市 A 股公司深度报告 华特气体华特气体 请参阅最后一页的重要声明 国内领先国内领先电子特气电子特气企业，聚焦企业，聚焦中高端中高端半导体半导体特气特气产品产品 公司公司核心业务为核心业务为电子特种气体电子特种气体产销产销，规模和技术均在国内领先，规模和技术均在国内领先。公司全称广东华特气体股份有限公司，自 成立以来便专注于工业气体生产， 特别是电子特种气体生产。 经营模式是从其他供应商采购原料气体， 经合成、 纯化、充装合成高纯的特种气体或作为普通工业气体直接充装，并销售下游终端客户或其他特种气体公司。在 工业气体领域，公司规模、技术均在国内领
14、先，客户包括大量海内外电子、食品、医疗等行业客户。 图图 1：公司业务模式及主要产品公司业务模式及主要产品 资料来源：公司公开转让说明书，中信建投证券研究发展部 立足广东，先后在湖南、江西、浙江等设立子公司，并将产品远销海外。立足广东，先后在湖南、江西、浙江等设立子公司，并将产品远销海外。公司的前身南海市华特气体有限 公司于 1999 年成立，注册资本 300 万元，公司在 2015 年 7 月整体变更设立为股份有限公司。 2017 年 2 月 22 日，公司股票上市新三板；2018 年 4 月 16 日公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌；2019 年 4 月 12 日，公司发布首次公
15、开发行股票并在科创板上市招股说明书。在生产经营方面，公司起初在广东当地进行生产 销售。04 年以来，公司先后在湖南、江西、浙江等地设立多家子公司，完善全国销售和服务网络：05 年参股四 川的绥宁县联合化工有限责任公司，12 年设立位于湖南的郴州湘能半导体气体有限公司，13 年设立江西华特电 子化学品有限公司、浙江德清华科气体有限公司，并在香港设立亚太气体实业有限公司，开始向境外客户进行 气体销售。 图图 2：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公开转让说明书，中信建投证券研究发展部 公司股权清晰， 激励完善， 石平湘公司股权清晰， 激励完善， 石平湘始终始终为公司实际控制人兼董事长。为公司
16、实际控制人兼董事长。 公司实控人石平湘于 1948 年出生， 1976 年任佛山市二氧化碳研究所经理，此后先后任佛山市创业科技公司副总经理、华南研究所总经理等职，在气体 行业有充分经验。1999 年，石平湘出资 50%，合资设立公司前身南海华特气体有限公司，此后一致握有公司实 际控制权。目前，石平湘任公司董事长，通过直接或间接持有公司 14.12%股权，且其控股公司华特投资直接或 2 上市 A 股公司深度报告 华特气体华特气体 请参阅最后一页的重要声明 间接持有公司 53.24%股权。同时，华特投资另一大股东张穗萍为其外甥女，公司另一个人大股东石思慧为其女 儿。石平湘及其家族因此牢牢掌握公司控
17、制权。除此之外，公司在发展历程中相继成立华弘投资、华和投资、 华进投资三大员工持股平台，合计持有公司 35.27%股权，体现了公司对内部核心员工的充分激励。 图图 3：公司公司股权结构股权结构 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部（注：员工持股平台包含华弘投资、华和投资、华进投资三家公司，石平湘与石思惠为 父女关系；石平湘与张穗萍为姨夫外甥女关系） 近年来近年来公司产品逐渐开拓新市场公司产品逐渐开拓新市场，收入和业绩规模，收入和业绩规模均有均有提升。提升。公司近年来未有重大新增项目投产，但产品 仍在不断开拓新市场，新产品不断得到新客户认证和采购，主要产品产量及产销率均有提升。如 18
18、年公司食品 级氧化亚氮特气实现在海外市场超过 100%的收入增长，三氟甲烷等电子特气获得无锡华润上华、华虹宏力等下 游客户认证；17 年公司电子特气六氟乙烷及四氟化碳销售收入因客户增加而增加。公司在 2014-2018 年间营业 收入 CAGR 约为 6%。收入增长较低主要是公司产能瓶颈的制约，产能利用率在 2017 年、 2018 年和 2019 年 1-6 月分别为 99.29%、 100.45%和 108.81%。随营业收入增长，公司在此期间的归母净利 CAGR 约为 7%。同 时，公司约有 20%的营业收入来自海外客户。我们预计随着后续募投产能的陆续投放，制约公司的产能瓶颈将 陆续解决
19、，公司将再次进入高速增长阶段。 图图 4：公司公司近年营业收入情况（单位：百万元）近年营业收入情况（单位：百万元） 图图 5：公司近年归母净利情况（单位：百万元）公司近年归母净利情况（单位：百万元） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 毛利率方面和净利率毛利率方面和净利率方面，公司近年来产品、客户均无重大变化，且根据公司招股说明书披露，公司产品 多使用成本加成法定价，因此近年来公司毛利率和净利率波动不大，其中毛利率基本稳定在 30-40%区间，18 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 80
20、0 1,000 营业收入同比增长率 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0 20 40 60 80 归母净利润同比增长率 3 上市 A 股公司深度报告 华特气体华特气体 请参阅最后一页的重要声明 年有所下跌的原因主要是公司新产品氧化亚氮特气和新开拓的海外客户拉低了毛利率。费用率费用率方面，公司销售 费用率在 15%水平，这一水平是由行业性质决定的：将工业气体产品送抵客户需要周密的运输方案，公司因此 承担了相当规模的运杂费用；公司管理费用率约为 6%左右，其中研发投入占营业收入的 3%左右，而公司的研 发投入集中于特种气体板块，如以特种气体板块营收代替总营收，则公司研发费用率约 5%
21、；财务费用率方面， 公司长期维持 25%的低资产负债率，且几乎没有任何长期债务，因此几乎没有财务费用支出。 图图 6：近年公司费用率近年公司费用率 图图 7：近年公司毛利率、净利率近年公司毛利率、净利率 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 特种气体特种气体始终是核心业务，贡献主要营收和毛利，始终是核心业务，贡献主要营收和毛利，普通工业气体及设备与工程业务普通工业气体及设备与工程业务作为补充作为补充。在公司的三 个板块中，特种气体业务早已成为公司业务的主轴，在最近的五年中，技术难度较高的特种气体的产销贡献公 司约 50%的营收以及约 60%毛利
22、，奠定了公司作为一家高新技术企业的基本；普通工业气体（主要是氧气、氮 气、工业氨等）业务近年来运行平稳，规模较为稳定，约贡献公司约 30%的营收和 20%的毛利，在公司体量相 对仍较小阶段作为公司业绩的补充。除此之外，设备与工程板块是公司在为客户提供气体产品时附带销售的储 气设备、供气系统及相关服务等，也能贡献一定收入和毛利，但其业务规模不会单独成长，基本可以认为与公 司业务规模呈正比成长。 图图 8：近年公司近年公司收入构成收入构成 图图 9：近年公司近年公司毛利构成毛利构成 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 电子特气：电子特气：电子工业
23、必需材料，电子工业必需材料，技术壁垒深厚技术壁垒深厚 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 200172018 销售费用率管理费用率 财务费用率 0% 10% 20% 30% 40% 200172018 毛利率净利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019H1 特种气体普通工业气体设备与工程其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019H1 特种气体普通工业气体设备与工程其他 4 上市 A 股公司深度报告 华特气体华特气体 请参阅最后一页的重要声明
24、 电子特气：电子工业的血液电子特气：电子工业的血液 特种气体主要包括高纯气体、电子气体、标准气体三大类，电子特种气体（简称电子特气）是特种气体的 一个重要分支，是超大规模集成电路（IC） 、平面显示器件（LCD、LED、OLED） 、太阳能电池等电子工业生产不 可或缺的原材料。 通常半导体生产行业，将气体划分成常用气体和特殊气体两类。其中，常用气体指集中供给而且使用非常 多的气体，比如 N2、H2、O2、Ar、He 等。特种气体指半导体生产环节中，比如延伸、离子注进、掺和、洗涤、 遮掩膜形成过程中使用到一些化学气体，也就是气体类别中的电子气体，比如高纯度的 SiH4、PH3、AsH3、B2H6
25、、 N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCl3、BF3、HCl、Cl2等，在 IC 生产环节中，使用的电子气体有差不多有 100 多种， 核心工段常见的在 30 种左右。正是这些气体通过不同的制程使硅片具有半导体性能，它又决定了集成电路的性决定了集成电路的性 能、集成度、成品率能、集成度、成品率，即使是某一种某一个特定杂质超标，都将导致质量严重缺陷，严重时会因不合格气体的严重时会因不合格气体的 扩散，导致整个生产线被污染，乃至全面瘫痪扩散，导致整个生产线被污染，乃至全面瘫痪。因此，电子气体是制造过程基础关键材料，是名副其实的电子 工业“血液” 。 当前我国电子气体市场大部分由几大国际巨头
26、所占据， 高端气体更是几乎完全依赖进口， 一方面价格昂贵， 进口气价格一般会达到国产气的进口气价格一般会达到国产气的 2-3 倍甚至更高倍甚至更高，增加 IC 产业制造成本，削弱了我国 IC 产业的竞争力；另一方 面某些核心尖端气体海外巨头对我国实施各种封锁限制核心尖端气体海外巨头对我国实施各种封锁限制，供应情况受国际关系影响，对我国国家安全及经济发 展构成威胁。此外，很多电子气体本身属于危险化学品危险化学品，进口手续繁琐、周期长，且某些电子气体性质不稳定 自发分解，或强腐蚀长时间放置杂质含量提高，漂洋过海进口本身就存在诸多不便漂洋过海进口本身就存在诸多不便。综合来看，我国发展电子 特气的自主
27、生产，能够完善集成电路产业链，具有重大的现实意义和深远的战略意义。 国际上电子气体普遍釆用的标准为 SEMI 标准（国际半导体装备和材料委员会标准） ，但国外几大气体公司国外几大气体公司 均有自己的公司标准均有自己的公司标准，这些标准突出了各公司的技术水平特征，在产品纯度上较产品纯度上较 SEMI 普遍高出普遍高出 1-2 个数量级个数量级， 在分析检测、包装物、使用方法、应用技术说明等方面各有特点，一些公司在某些关键杂质（金属杂质、颗粒 物杂质等）含量上只标明“需与用户协商” ，表明电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密。 图图 1：电子特气所处行业细分位置电子特气所处行业细分位置 资料来源：金宏气体招股说明书，中信建投证券研究发展部 5 上市 A 股公司深度报告 华特气体华特气体 请参阅最后一页的重要声明 图图 2：电子特气电子特气在半导体制程工艺中的应用在半导体制程工艺中的应用 资料来源：中信建投证券研究发展
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