1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04月 17日 华泰证券华泰证券（601688.SH） 科技赋能、战略前瞻的行业先行者科技赋能、战略前瞻的行业先行者 市场化改革持续推进，为公司注入新活力市场化改革持续推进，为公司注入新活力。自 18 年混改方案获批后，积极开展市场 化改革:1）2018 年完成142 亿定增，成功引入阿里、苏宁等战略投资者，构建结构 多元、优势互补的董事会；2）2019 年开展职业经理人制度改革并实行市场化选聘， 首届执委会正式确立；3）2020 年已启动股票回购，后续将推出限制性股票股权激 励。混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制，有助于提升经营效率，是公
2、司 不断推进“财富管理和机构服务双轮驱动战略”的重要保障。 双轮驱动战略之一双轮驱动战略之一：财富管理：财富管理。各家券商经纪业务积极转型财富管理，公司相比同 业来说，具有一定先发优势和独特的科技+AssetMark 平台助力： 三大先发优势三大先发优势： 1） 客户基础扎实： 近 1400 万户、 股基市占率连续保持第一 （2019 年 7.53%）；2）渠道优势明显：线上“涨乐财富通”2019 年月活数达 755 万， 持续保持证券公司类 APP 第 1 名； 线下 241 家营业部经营实力突出+专业化投顾 队伍（投顾数量占比超过 30%，行业排名第 2；打造专业化的投顾工作云平台“聊 T
3、A”，推动服务质量和工作能效共同提升）。3）多样化的产品体系和较强的主动 管理能力。 两方面助力两方面助力：1）金融科技赋能：产品端持续更新不断优化服务能力、规模效应带 来的低成本优势（净佣金率仅不到万 2，是其他大券商的一半，但财富管理业务毛 利率 45%，大券商中排名第 2）；2）AssetMark 平台：总计服务 7958 位投资顾 问，账户覆盖逾 16 万户家庭，资产规模 616 亿美金。通过其投顾服务体系、平台 建设、资产配臵方面的经验，可为公司基金投顾试点业务以及长期财富管理转型 带来协同效应。 双轮驱动战略之二双轮驱动战略之二：机构服务机构服务。随着资本市场深化改革下直接融资占比
4、持续提升， 为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为各家券商核心竞争力的重要体 现。 投行：投行： 并购重组形成品牌效应， 行业能力稳居行业第一梯队 （规模基本为行业前 3， 收入持续保持行业第 1）。股权业务表现较好，2019 年股权承销金额 1354 亿， 行业排名第 3，政策呵护下股权融资将持续发力。 投资交易：投资交易：场外衍生品业务发展处于行业前列，2019 年3 月以来，证券业协会每 月披露的新增场外衍生品名义本金（收益互换+场外期权）基本处于行业前 3，19 年全年新增名义本金超过 4800 亿，处于行业第 1。 国际化进程加快，国际化进程加快，GDR 对交易层面的压制已经
5、消除。对交易层面的压制已经消除。随着资本市场加快对外开放带 来的契机，公司近年来不断拓展国际业务布局。2019 年，成功发行 GDR 并在伦交 所主板市场上市交易， 成为首家 A+H+G 上市企业； AssetMark 也成功实现分拆上市， 实现了国际化发展的历史性突破。随着 GDR 与 A 股套利空间的收敛和 GDR 存续数 量的下降（19 年末占总股本比例已下降至 2.2%），交易层面的压力已经基本释放 完毕。 投资建议：投资建议：行业层面，流动性宽松+资本市场改革持续加码（注册制改革推进、再融 资和并购重组松绑、基金投顾试点启动等），券商行业充分受益。公司层面，凭借 前瞻的发展战略和市场
6、化机制，公司近年来各项业务排名基本稳居行业第一梯队。 在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位，考虑到 资本市场改革持续推进，公司作为行业龙头将充分受益，预计公司 2020-2022 年营 业收入分别为 280.5 亿/323.4 亿/383.8 亿，同比增速分别为 13%/15%/19%，归母 净利润分别为 99.3 亿/119.9 亿/147.8 亿，同比增速分别为 10%/21%/23%。当前 股价对应 2019PB 仅为 1.35 倍，2020PB 仅为1.28 倍，估值处于历史和同业较低水 平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：新冠疫情演变超预期
7、，拖累宏观经济下滑；部分管理层更换，可能影响 公司经营；资本市场改革进度不及预期；外资进入加剧行业竞争。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 16,108 24,863 28,050 32,338 38,378 增长率 yoy（%） -23.7 54.3 12.8 15.3 18.7 归母净利润（百万元） 5033 9002 9933 11987 14777 增长率 yoy（%） -45.7 78.9 10.3 20.7 23.3 每股净收益（元/股） 0.66 1.04 1.09 1.32 1.63 每股净资产（元/股） 12.5
8、3 13.50 14.19 14.72 15.37 P/E（倍） 27.6 17.5 16.6 13.8 11.2 P/B（倍） 1.45 1.35 1.28 1.24 1.19 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 证券 前次评级 最新收盘价 18.22 总市值(百万元) 165,376.56 总股本(百万股) 9,076.65 其中自由流通股(%) 81.06 30 日日均成交量(百万股) 39.40 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 马婷婷马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱： 分析师分析师 蒋江松媛蒋江松媛 执业证
9、书编号：S0680519090001 邮箱： 2020 年 04 月 17 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率（百万）（百万） 每股指标每股指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资产负债表资产负债表（百万）（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EPS 0.66 1.04 1.09 1.32 1.63 货币资金 71103 117098 124163 144718 149046 BVPS 12.53 13.50 14.19 14.72 15.37 其中：客户资金存款 42902 67245 69324 84396 8269
10、1 P/E 27.6 17.5 16.6 13.8 11.2 结算备付金 19068 22471 33312 39682 39863 P/B 1.45 1.35 1.28 1.24 1.19 其中：客户备付金 16045 15715 25881 31508 30871 业绩增速业绩增速（%） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 融出资金 46189 69006 70408 72245 74082 营业收入增速 -23.7 54.3 12.8 15.3 18.7 金融投资 148975 284893 311886 327436 343789 归母净利润增速 -45.7 7
11、8.9 10.3 20.7 23.3 交易性金融资产 122244 252796 278102 292007 306607 净资产收益率 5.3 8.0 7.9 9.1 10.8 债权投资 16274 19740 20620 21445 22302 利润表利润表（百万）（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 其他权益工具投资 9850 10345 10950 11548 12200 营业收入营业收入 16108 24863 28050 32338 38378 衍生金融资产 1934 1858 2787 4181 6271 手续费及佣金净收入 8062 9288 1
12、1255 12732 14369 买入返售金融资产 43557 18466 17543 17017 17868 代理买卖证券净收入 3386 4108 5002 5045 5091 应收款项 3090 5511 8818 14109 22574 证券承销业务净收入 1949 1947 2401 2814 3312 存出保证金 7837 12654 15184 18221 21865 资产管理业务净收入 2473 2772 3851 4873 5965 资产总计资产总计 368666 562181 613848 668377 707329 利息净收入 3015 2122 1934 2018 25
13、09 短期借款 3016 5724 6297 6926 7619 投资净收益 2411 9849 12042 13493 13525 应付短期融资款 21124 46425 35636 37938 40839 公允价值变动净收益 1798 2057 1264 2225 5840 拆入资金 5813 11363 9807 10441 11239 汇兑净收益 31 148 16 78 73 交易性金融负债 5200 7380 5850 5850 5850 营业支出 9633 13255 15358 17026 19508 衍生金融负债 776 1278 1406 1547 1702 营业税金及附加
14、 140 152 171 198 234 卖出回购金融资产款 40095 109719 120691 132760 146036 管理费用 8167 11367 12532 14127 16161 代理买卖证券款 59492 89818 92432 112528 110255 信用减值损失 863 720 1405 1596 1738 应付职工薪酬 7915 8934 9776 10746 11897 营业利润营业利润 6475 11608 12691 15312 18871 应付债券 62891 64616 58155 52339 47105 利润总额 6449 11586 12669 15
15、290 18849 负债合计负债合计 263916 436526 483254 532909 565907 所得税 1288 2529 2534 3058 3770 股本 8252 9077 9077 9077 9077 净利润净利润 5161 9057 10136 12232 15079 归母所有者权益归母所有者权益 103394 122537 128790 133598 139470 归母净利润归母净利润 5033 9002 9933 11987 14777 所有者权益合计所有者权益合计 104750 125655 130593 135468 141422 资料来源：贝格数据，国盛证券研究
16、所 qRpQpPrNqNsMpNoPvNrQnO8ObP6MmOmMoMnNjMpPmQfQtRpPbRpPvMMYnPyQNZtPpM 2020 年 04 月 17 日 内容目录内容目录 一、市场化改革持续推进，为公司注入新活力.5 1.1 定增引入多元化的战略投资者 .5 1.2 职业经理人制度改革，提升公司经营效率 .6 1.3 股权激励已启动，市场化改革迈入新阶段 .6 二、双轮驱动战略之一：财富管理 .7 2.1 先发优势：客户基础扎实、线上线下渠道优势明显、多样化的产品体系和较强的主动管理能力 .8 2.1.1 客户：股基市占率保持行业第一，客户基础夯实 .8 2.1.2 渠道：线
17、上+线下一体化的财富管理体系 .9 2.1.3 产品：种类不断丰富，华泰资管主动管理规模行业领先 . 11 2.2 财富管理转型助力：金融科技赋能+AssetMark 平台带来的战略协同 . 12 2.2.1 金融科技：持续加大投入，产品不断更新，成本端形成一定优势. 12 2.2.2 AssetMark 平台：财富管理战略更进一步 . 15 三、双轮驱动战略之二：机构服务 . 22 3.1 投行：并购重组构筑核心竞争力，政策呵护下股权融资将持续发力 . 22 3.2 投资交易：19 年规模稳步提升，衍生品布局业内领先 . 25 四、国际化进程加快，GDR 对交易层面的压制已经消除. 27 4
18、.1 加速全球布局，成为国内首家 A+H+G上市企业. 27 4.2 GDR 对于股价的负面压制已经消除 . 27 五、盈利预测与投资建议. 29 5.1 盈利预测 . 29 5.2 投资建议 . 30 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：华泰证券正稳步推进混合所有制改革 .5 图表 2：华泰证券前十大股东情况 .6 图表 3：华泰证券四大业务板块收入占比 .7 图表 4：行业佣金率变化情况，19 年全年已经跌破万 3.8 图表 5：公司 13 年市占率快速提升，14 年以来持续保持行业第一.8 图表 6：2019 各家券商净佣金率和市场份额情况.8 图表 7：公司客户数和客户账户
19、总资产 .9 图表 8：19 年各家券商经纪客户数情况（万） .9 图表 9：华泰证券“涨乐财富通”日活数明显领先行业（2019 年度）. 10 图表 10：“涨乐财富通”平均月活数情况（万） . 10 图表 11：“涨乐财富通”交易人数占比情况（%） . 10 图表 12：上市券商营业部数量情况（家） . 11 图表 13：证券公司注册投顾数量（名）. 11 图表 14：公司金融产品销售情况. 11 图表 15：18 年加大公募基金代销规模 （亿元）. 11 图表 16：19 年四季度券商资管月均主动管理规模和比例（亿元）. 12 图表 17：19 年四季度券商私募资产管理规模（亿元） .
20、12 图表 18：公司持续加大研发投入. 13 2020 年 04 月 17 日 图表 19：公司研发人员情况一直处于行业领先. 13 图表 20：“涨乐财富通”APP 7.0 四大核心单元功能情况 . 14 图表 21：“涨乐财富通”APP 7.0 四大核心单元页面 . 14 图表 22：华泰证券财富管理业务毛利率在可比券商中处于领先水平. 15 图表 23：TAMP 业务具体情况 . 16 图表 24：TAMP 对于投资顾问的时间分配进行优化 . 17 图表 25：TAMP 五种账户费率情况 . 18 图表 26：近年来，AssetMark 产品端（技术和投资平台） 、投顾服务体系和并购重
21、组不断发展，做大规模 . 18 图表 27：AssetMark 平台资产规模（亿美元） . 19 图表 28：AssetMark 平台投顾数量（人）和账户覆盖家庭数（户） . 19 图表 29：AssetMark 平台资产规模在 TAMP 中排名第三位 . 19 图表 30：AssetMark 收入情况（百万美元）. 20 图表 31：投顾收入中，费用制占比越来越高 . 21 图表 32：公司在并购重组相关领域排名领先 . 22 图表 33：公司并购重组财务顾问收入稳居行业第一名（亿元） . 23 图表 34：并购重组迎来新一轮政策呵护期 . 24 图表 35：已受理科创板家数行业排名第 3
22、（家） . 25 图表 36：19 年公司投资类资产规模提升 90%（亿元） . 26 图表 37：上市券商 19 年自营收入（亿元）及占比情况. 26 图表 38：19 年公司新增场外衍生品名义本金规模行业第 1 . 26 图表 39：公司近年来国际化布局加快 . 27 图表 40：华泰证券 A股与 GDR 溢价率 . 28 图表 41：兑回限制期内，公司融券数量上升明显 . 28 图表 42：华泰证券分业务预测表（亿元） . 30 图表 43：可比大券商估值情况（取 2020/4/16 收盘价） . 31 2020 年 04 月 17 日 一、一、 市场化改革持续推进市场化改革持续推进，为
23、公司注入新活力，为公司注入新活力 市场化的机制是市场化的机制是公司提升经营效率的关键，有助于公司提升经营效率的关键，有助于其其在行业变革中保持长期的竞争力。在行业变革中保持长期的竞争力。 2018 年， 华泰证券入选江苏省第一批混合所有制改革试点企业， 改革方案包括 3 个方面： 1）引入战略股东，构建结构多元、优势互补的董事会；2）积极稳妥开展职业经理人制 度试点， 建立以市场为导向的选人用人和激励约束机制； 3） 实施核心员工股权激励计划。 公司已经完成了前两个方面的重要突破， 2018 年通过定增成功引入阿里、 苏宁易购等战 略投资者；2019 年开展职业经理人制度改革，首届执委会正式确
24、立。当前，公司已经启 动股票回购，股权激励稳步推进。混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制，是华 泰证券不断推进战略转型的重要保障，为公司高质量发展不断注入新的活力。 图表 1：华泰证券正稳步推进混合所有制改革 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.1 定增引入多元化的战略投资者定增引入多元化的战略投资者 定增完成后，股东结构多元化。定增完成后，股东结构多元化。2018 年 8 月，公司 142 亿元定增完成，共引入 6 家战 略投资者： 包括 2 家产业股东， 阿里巴巴和苏宁易购 （分别出资 35 亿元和 34 亿元领投） ； 和 4 家资管产品或保险产品，管理人分别为安信证券、国有企业
25、结构调整基金、上海北 信瑞丰资产管理公司以及阳光财产保险股份有限公司。在保证国资委实际控制人地位的 基础上，引入市场化战略投资者，有利于公司优化管理机制。来自阿里巴巴、苏宁易购 等股东代表陆续担任公司董事，形成结构多元、优势互补的董事会。 战投战投有望带动公司协同发展有望带动公司协同发展。阿里方面，依托其强大的大数据、云计算和人工智能等技 术， 有助于强化公司科技赋能下的技术优势； 苏宁方面， 凭借其在智慧零售方面的优势， 与公司在零售客户的营销及服务、金融产品发行销售、资管业务、资产证券化业务等方 面展开全方位金融服务合作，有助于完善业务体系。 引入战略股东，引入战略股东， 改组董事会改组董
26、事会 适当引入新的战略股 东代表担任公司董事， 构建结构多元、优势 互补的董事会，更好 地发挥董事会的作用， 进一步完善法人治理 结构。 职业经理人制度职业经理人制度 改革改革 积极稳妥开展职业经 理人制度试点，建立 以市场为导向的选人 用人和激励约束机制， 推进任期制和契约化 管理，完善经营管理 者薪酬制度，严格任 期管理和绩效考核， 建立退出机制。 实施核心员工股实施核心员工股 权激励计划权激励计划 在国家相关政策允许 的前提下，规范实施 核心员工股权激励计 划，以更好地激发公 司经营活力。 2020 年 04 月 17 日 图表 2：华泰证券前十大股东情况 排名排名 股东名称股东名称 持
27、股数量持股数量(亿股亿股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 香港中央结算(代理人)有限公司 16.06 17.69 2 江苏省国信集团有限公司 12.71 14.00 3 江苏交通控股有限公司 4.52 4.98 4 江苏高科技投资集团有限公司 3.42 3.77 5 阿里巴巴(中国)网络技术有限公司 2.68 2.95 6 安信证券-招商银行-安信证券定增宝 1 号集合资产管理计划 2.48 2.73 7 中国证券金融股份有限公司 2.47 2.72 8 香港中央结算有限公司(陆股通) 1.68 1.85 9 Citibank, N.A. 1.38 1.52 10 江苏省苏豪控股集团有限公司 1.36 1.50 合计合计 48.75 53.71 资料来源：Wind，国盛证券研究所 备注：截止公司2020/3/30 数据 1.2 职业经理人制度改革，提升公司经营效率职业经理人制度改革，提升公司经营效率 职业经理人制度改革：自职业经理人制度改革：自 2019 年年 3 月末宣布市场化人才招聘以来，至月末宣布市场化人才招聘以来，至 12 月月新一任管新一任管 理层正式确立理层正式确立。公司 12 月 17 日公告宣布，新一届董事会 1）选举张伟先生为公司第五 届董事会董事长；2）聘
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