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1、非银金融非银金融/证券证券 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 华泰证券华泰证券（601688.SH） 2021 年 01 月 05 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/1/5 当前股价(元) 18.08 一年最高最低(元) 25.00/16.76 总市值(亿元) 1,641.06 流通市值(亿元) 1,330.25 总股本(亿股) 90.77 流通股本(亿股) 73.58 近 3 个月换手率(%) 55.62 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 双轮战略双轮战略增强成长性，科技赋能塑造新龙头增强成长性，科技赋能塑造新龙头 华泰证券首次覆盖报告

2、华泰证券首次覆盖报告 财富管理财富管理+机构业务双轮驱动，成长性不断机构业务双轮驱动，成长性不断凸显凸显 公司互联网优势明显， 在科技赋能和海外子公司加码下， 财富管理业绩稳健增长；注册制背景下，投行和创新业务盈利有望不断释放，财富管理+机构业务双轮驱动战略下，公司属性不断增强，成长性高于同业。行业历史机遇期下，公司作为头部券商，充分享受政策红利，同时市场化治理下，竞争优势不断增强。我们预计公司 2020 年-2022 年归母净利润分别为 118.05/143.25/170.06 亿元，分别同比+31%/+21%/+19%，EPS 分别为 1.30/1.58/1.87 元，当前股价对应 202

3、0-2022 年PE 分别为 13.9/11.5/9.6，公司 PB 估值低于可比券商，首次覆盖，给予“买入”评级。 财富管理：财富管理：零售业务基础雄厚，零售业务基础雄厚，先发优势明显先发优势明显 公司客户基础较好，于业内较早采取低佣金竞争策略，自 2014 年起股基成交额市占率均处于行业龙头。公司打造“人+平台+产品”优势，基础设施不断完善，涨乐财富通多次升级换代， APP 月活人数位于证券公司类第一名， 投顾占比业内领先，金融产品布局多元，同时海外子公司 AssetMark 有望提供平台建设、资产配置等经验，助力公司财富管理不断发展。公司财富管理先发优势优于同业，作为弱属性业务，有望驱动

4、 ROE 不断上行。 机构业务：机构业务：投行形投行形成全产业链，成全产业链，盈利有望不断释放盈利有望不断释放 公司推进全业务链战略， 完善以客户为中心的大投行一体化运作体系， 并购重组财务顾问形成特色，注册制背景下，公司投行业务快速扩张，储备量位于行业前列，盈利有望不断释放。公司衍生品业务位于行业前列，场内衍生品成交量行业领先；作为场外衍生品一级交易商，10 月末公司互换和期权存续规模分别为437/1121 亿元，较年初分别+95%/+15%，期权存续规模占比保持在行业 20%以上，排名行业前三。未来，随着衍生品业务不断扩张，将驱动杠杆率持续上行，ROE 有望保持增长。 风险提示：风险提示：

5、新冠疫情对经济影响超预期；政策落地不及预期；互联网券商迅速发展对传统券商造成影响，公司市占率提升不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 16,108 24,863 31,808 37,048 42,522 YOY(%) -23.7 54.3 27.9 16.5 14.8 归母净利润(百万元) 5,033 9,002 11,805 14,325 17,006 YOY(%) -45.7 78.9 31.1 21.3 18.7 毛利率(%) 40.2 46.7 47.8 49.8 51.5 净利率(%

6、) 31.2 36.2 37.1 38.7 40.0 ROE(%) 5.3 8.0 9.3 10.4 11.3 EPS(摊薄/元) 0.61 0.99 1.30 1.58 1.87 P/E(倍) 29.6 18.2 13.9 11.5 9.6 P/B(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%-052020-09华泰证券沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

7、 2 / 33 目目 录录 1、 首家“A+H+G”上市公司 . 5 1.1、 股东结构多元，业务范围广泛 . 5 1.2、 市场化经营机制 . 6 1.3、 体量优势明显，盈利能力突出 . 8 1.3.1、 公司战略：财富管理+机构业务双轮驱动 . 8 1.3.2、 整体排名靠前，盈利能力较强 . 9 1.4、 信息技术持续高额投入 . 12 2、 财富管理：业绩整体稳健增长 . 12 2.1、 打造“人+平台+产品”专业优势 . 13 2.2、 代买业务：市占率保持龙头 . 15 2.3、 代销业务快速增长，基金投顾展业开启 . 16 2.4、 AssetMark：完善财富管理布局 . 1

8、7 2.5、 资本中介业务：两融业务快速扩张，股票质押风险较低 . 19 3、 机构服务业务：盈利有望不断释放 . 21 3.1、 投行业务：IPO 大幅增长，财务顾问特色突出 . 21 3.2、 投资交易业务：杠杆率持续上行，创新业务不断扩张 . 23 3.3、 主经纪商业务：业绩有望不断增长. 26 4、 资产管理业务：主动管理占比提升 . 26 5、 盈利预测及投资建议 . 28 5.1、 盈利预测 . 28 5.2、 可比公司估值 . 29 6、 投资结论 . 30 7、 风险提示 . 30 附：财务预测摘要 . 31 图表目录图表目录 图 1： 公司股权结构分散 . 5 图 2： 公

9、司人才结构不断优化 . 6 图 3： 2019 年公司人均薪酬位于头部券商前列 . 6 图 4： 公司含财富管理、机构服务业务、投资管理、国际业务四大业务 . 9 图 5： 2019 年起公司归母净利润保持高速增长 . 10 图 6： 公司 ROE 水平优于行业平均,与 TOP5 持平 . 10 图 7： 公司杠杆率高于行业平均 . 11 图 8： 2019 年信息技术投入占比位于头部券商第一 . 12 图 9： 2019 年信息技术人员占比超 10% . 12 图 10： 华泰证券前台、中台、后台全面数字化转型 . 12 图 11： 公司财富管理业务收入保持稳健增长 . 13 图 12： 公

10、司于 2017 年提出财富管理战略 . 13 图 13： 公司营业部以江苏为核心，向全国辐射 . 14 图 14： 公司投顾人数占比位于可比公司前列. 14 图 15： 涨乐财富通月活人数位于证券公司类 APP 第一 . 15 oPpQqQmRyRqRrOnMnQnQqO8OaO7NsQrRoMnMkPmMmNeRmMoR8OrRxPvPsRzRMYpOnM公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 33 图 16： 涨乐财富通下载量稳健增长 . 15 图 17： 公司股基成交额市占率保持较高水平. 16 图 18： 公司佣金率低于行业平均水平 . 16

11、图 19： 公司客户人数不断增长 . 16 图 20： 中国个人可投资资产规模稳健增长. 17 图 21： 新发基金规模不断提升 . 17 图 22： 2020H1 公司金融产品代销收入同比+139% . 17 图 23： 基金销售规模快速增长 . 17 图 24： TAMP 可拆分为五大业务 . 18 图 25： TAMP 具有省时间、省钱、风险转移三大优势 . 18 图 26： AssetMark 资管规模持续增长 . 18 图 27： 预计 AssetMark 收入贡献约 50% . 19 图 28： AssetMark 利润贡献有所下降 . 19 图 29： 公司两融市占率持续上升 .

12、 19 图 30： 2019 年公司两融利率处于行业较低水平 . 19 图 31： 公司融券规模快速增长 . 20 图 32： 公司融券业务市占率有所增长 . 20 图 33： 公司股票质押规模快速压降 . 20 图 34： 公司股票质押拨贷比持续增长 . 20 图 35： 公司 2020H1 股票质押拨贷比高于其余头部券商 . 21 图 36： 2019 年起公司机构服务业务快速增长. 21 图 37： 公司投行业务快速增长 . 22 图 38： 2020 前三季度 IPO 承销规模和单数快速增长 . 22 图 39： 2020H1 公司 IPO 费率呈增长趋势 . 22 图 40： 近三年

13、公司对合营及联营企业投资收入占比提升 . 24 图 41： 公司金融资产规模快速增长 . 24 图 42： 公司金融资产杠杆率高于同业可比公司 . 24 图 43： 固收规模占比较高 . 25 图 44： 公司投资收益率相对稳定 . 25 图 45： 2020H1 公司固收规模占比较高. 25 图 46： 公司债券交割量快速增长 . 25 图 47： 公司上证 50EFT 期权成交量占比较高 . 26 图 48： 公司场外衍生品规模快速扩张 . 26 图 49： 公司基金托管规模快速增长 . 26 图 50： 公司服务规模保持稳定 . 26 图 51： 2020H1 资产管理业务收入同比+59

14、% . 27 图 52： 资管规模降幅趋缓 . 27 图 53： 月均主动管理规模占比不断提升 . 27 图 54： 南方基金和华泰柏瑞合计利润贡献在 5%-10%之间 . 27 图 55： 2020H1 华泰紫金投资贡献 25%的净利润 . 28 表 1： 华泰证券主要参控股子公司情况 . 5 表 2： 公司高管从业经历丰富 . 6 表 3： 公司股份回购开展股权激励计划 . 7 表 4： 公司股票期权激励较大 . 8 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 33 表 5： 公司包含四大板块业务 . 9 表 6： 2019 年公司体量排名行业第三 .

15、 9 表 7： 公司资管和投资业务优势突出 . 9 表 8： 公司杠杆率和净息差较高 . 10 表 9： 公司以资金型业务为主 . 11 表 10： “涨乐财富通”经历多次升级换代 . 13 表 11： 公司代销金融产品收入占比有所提升，代买证券业务收入占比有所下降 . 15 表 12： 公司 IPO 储备量位于排名行业第四 . 22 表 13： 公司并购重组占据优势 . 23 表 14： 盈利预测核心假设 . 28 表 15： 预计 2020-2022 年公司净利润分别同比+31%/+21%/+19% . 29 表 16： 华泰证券净利润增速高于同业可比公司，PB 低于可比公司 . 30 公

16、司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 33 1、 首家首家“A+H+G”上市公司”上市公司 1.1、 股东结构多元，业务范围广泛股东结构多元，业务范围广泛 首家首家“A+H+G”上市公司。”上市公司。公司前身为江苏省证券公司，注册资本 1000 万；1999年公司更名为华泰证券有限责任公司，2007 年变更为华泰证券股份有限公司，2009年公司吸收合并信泰证券有限责任公司。2010 年，公司在上交所上市，注册资本增至 56 亿元；2015 年公司在港交所主板挂牌上市，2018 年公司增发 10.89 亿股，注册资本增至 82.52 亿元；2019 年

17、6 月公司发行的 GDR 在伦交所主板上市交易，注册资本增至 90.77 亿元。 实控人是江苏国资委，定增引入战略投资者。实控人是江苏国资委，定增引入战略投资者。公司持股 5%以上股东仅江苏省国信集团和江苏省交通控股有限公司，分别持股 14.86%/5.37%，股权结构较为分散，实际控制人是江苏国资委。2018 年公司定增引入阿里巴巴、苏宁易购等战略投资者，截至 2020Q3 末，阿里巴巴持股 2.95%。同时公司调整了董事会构成，阿里巴巴和招商银行各获一个董事席位。 国企背景叠加市场化治理结构， 充分打开公司的发展空间。 图图1 1：公司股权结构分散公司股权结构分散 资料来源：公司公告、开源

18、证券研究所 业务覆盖范围广泛， 逐步向国际拓展。业务覆盖范围广泛， 逐步向国际拓展。 公司拥有 3 家控股子公司和 4 家全资子公司，参股南方基金、华泰柏瑞和江苏银行，业务范围涵盖财富管理、机构服务、投资管理服务和国际业务四大板块。2016 年收购美国 AssetMark，2019 年华泰美国获得美国经纪交易商业务资格，国际业务范围不断拓展。多层次的子公司结构，赋予了公司为个人和机构客户提供全方位金融服务的能力。 表表1：华泰证券主要参控股子公司情况华泰证券主要参控股子公司情况 名称名称 业务性质业务性质 持股比例持股比例 控股子公司 华泰联合证券 投资银行 99.92% 华泰期货 期货经纪

19、60% 江苏股权交易中心 股权交易服务 52% 全资子华泰证券（上海）资产管理有限公司 资产管理 100% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 33 公司 华泰国际金融控股有限公司 控股投资 100% 华泰紫金投资有限责任公司 私募投资 100% 华泰创新投资有限公司 另类投资 100% 主要间接子公司 华泰金融控股（香港）有限公司 证券经纪 100% AssetMark Financial, Inc. 投资管理 70.27% Huatai Securities (USA), Inc. 投资银行 100% 参股公司 南方基金 投资管理 41.16%

20、 华泰柏瑞基金 投资管理 49% 江苏银行 商业银行 5.54% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 市场化经营机制市场化经营机制 人才结构不断优化，人均薪酬位居前列。人才结构不断优化，人均薪酬位居前列。从 2015-2019 年，公司硕士和博士研究生占比不断提高，其中，硕士研究生占比提升近 16%个百分点，高学历人才占比持续提升，利于公司内部竞争力不断增强。同时，从人均薪酬看，公司 2019 年人均薪酬75 万元，在六家头部券商中仅次于中信证券（78 万元） ，高激励下，更有利于公司人才吸引。 图图2：公司人才结构不断优化公司人才结构不断优化 图图3：2019 年公司人均薪酬位于头

21、部券商前列年公司人均薪酬位于头部券商前列 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：人均薪酬=员工成本/员工总人数 职业经理人制度改革下，公司经营机制更加市场化。职业经理人制度改革下，公司经营机制更加市场化。2018 年，公司开启混合所有制改革。2019 年 3 月，公司宣布开展职业经理人制度试点，实行市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出。同时设立执行委员会，不设总裁、副总裁岗位。2019 年 10 月，公司前董事长、总裁周易成为职业经理人。职业经理人制度下，公司建立了以能力和绩效为导向的人才选拔机制，利于激发经营活力，提升经营效率。 表表2：公司高

22、管从业经历丰富公司高管从业经历丰富 姓名姓名 职位职位 任职任职日期日期 从业经历从业经历 张伟 董事长 2019-12-16 曾任江苏省电子工业厅正科级干部、资产管理处副处长、江苏宏图高科技股份有限公司董事会秘书兼总经理助理、副总经理、总经理、党委副书记；江苏高科技投资集团有限公司董事、总经理、党委副书记、党委书记、董事长。2019 年12 月至今公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 33 任公司董事长、党委书记。 周易 首席执行官、执行委员会主任 2019-10-29 曾任江苏贝尔有限公司董事长，南京欣网视讯科技股份有限公司董事长，上海贝尔富欣通

23、信公司副总经理； 2007年2月起至2019年10月任公司总裁， 2019年10月起至今任本公司首席执行官、执行委员会主任、党委委员。 朱学博 董事 2018-10-22 曾在南京炮兵学院和中国人民银行江苏省分行工作。 2001 年3 月加入华泰证券， 曾任人力资源部总经理、党委组织部部长、总裁助理等职务。2013 年3 月至今任本公司党委副书记，2018年10 月至今任本公司董事。 张辉 执行委员会委员、董秘 2019-12-16 曾在北京东城区人才交流服务中心、华晨集团上海办事处、通商控股有限公司、北京联创投资管理有限公司工作； 曾任公司资管总部高级经理、 证券投资部副总经理、综合事务部总

24、经理、 人力资源部总经理， 2019年12月月至今本公司执行委员会委员、董事会秘书 焦晓宁 首席财务官 2020-3-5 曾任中国工商银行股份有限公司北京分行干部，财政部会计司综合处干部、副主任科员、主任科员、财政部会计司准则二处副处长、证监会会计部副巡视员、副主任，2020年3月至今任公司首席财务官。 陈天翔 执行委员会委员 2020-02-18 曾任东方通信股份有限公司工程师，南京欣网视讯科技股份有限公司项目经理，本公司信息技术部高级工程师、客户服务中心网站运营经理、网络营销团队负责人、理财服务中心总经理助理、 经纪业务总部副总经理、 网络金融部总经理， 2020 年2 月至今任公司执行委

25、员会委员。 王翀 首席风险官 2017-3-16 曾任中国银行资金部/全球金融市场部主任科员、 中国银行伦敦分行欧洲区域资金业务风险内控中台主管、JP 摩根证券利率衍生产品及固定收益风险团队主管、中国国际金融有限公司（英国）风险合规官；2014 年12 月至今任公司风险管理部总经理；2017 年3 月至今任公司首席风险官。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 股权激励启动， 股份回购在途。股权激励启动， 股份回购在途。 公司董事会于 2020 年 3 月 31 日通过回购 A 股方案，拟用于限制性股票激励，回购股份上限为 9077 万股，截至 11 月 30 日，公司已累计回购 8809 万股

26、，占公司总股本的比例为 0.9705%。2021 年 1 月 1 日，公司拟将 4564万股用于股权激励，授予价格 9.1 元/股，相对高管原有薪酬，股票期权激励较大。证券公司的竞争核心在于人才竞争，在股权激励机制下，更有利于公司人才吸引，从内部提升经营活力，增强公司竞争优势。 表表3：公司公司股份回购开展股权激励计划股份回购开展股权激励计划 项目项目 股权激励计划股权激励计划 激励对象 公司董事、高级管理人员及其他核心骨干共 824 人 授予股份数量 4564 万股 授予价格 9.1 元/股 公司层面业绩考核 公司绩效系数=现金分红比例指标得分*15%+营业收入相关指标得分*35%+扣非营业

27、收入利润率*35%+金融科技投入*15% 第一个解锁期： 1、2021年度现金分红金额占当年度归属于母公司股东的净利润的比例高于或等于30%时，得1分；其余情况不得分。 2、2021年营业收入在当年对标企业中排名第1-4名，得1分；排名第5-6名，得0.8分；其余情况不得分。 3、2021年扣除非经常性损益后的营业收入利润率在当年对标企业中排名第1-4名，得1分；排名第5-6名，得0.8分；其余情况不得分。 4、以2019年金融科技创新投入金额为基准，2021年金融科技创新投入较基准增长5%及以上，得1分；其余情况不公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8

28、/ 33 得分。 第二个解锁期： 1、2022年度现金分红金额占当年度归属于母公司股东的净利润的比例高于或等于30%时，得1分；其余情况不得分。 2、2022年营业收入在当年对标企业中排名第1-4名，得1分；排名第5-6名，得0.8分；其余情况不得分。 3、2022年扣除非经常性损益后的营业收入利润率在当年对标企业中排名第1-4名，得1分；排名第5-6名，得0.8分；其余情况不得分。 4、以2019年金融科技创新投入金额为基准，2022年金融科技创新投入较基准增长8%及以上，得1分；其余情况不得分。 第三个解锁期： 1、2023年度现金分红金额占当年度归属于母公司股东的净利润的比例高于或等于3

29、0%时，得1分；其余情况不得分。 2、2023年营业收入在当年对标企业中排名第1-3名，得1分；排名第4-6名，得0.8分；其余情况不得分。 3、2023年扣除非经常性损益后的营业收入利润率在当年对标企业中排名第1-3名，得1分；排名第4-6名，得0.8分；其余情况不得分。 4、以2019年金融科技创新投入金额为基准，2023年金融科技创新投入较基准增长11%及以上，得1分；其余情况不得分。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表4：公司股票期权激励较大公司股票期权激励较大 姓名姓名 获授限制性获授限制性股票数量上股票数量上限（万股）限（万股） 股票市值（按股票市值（按 12 月月31 日收

30、盘价计算）日收盘价计算）（万元）（万元） 认购金额认购金额（万元）（万元） 股票期权股票期权收益收益 （万元）（万元） 2019 年薪酬年薪酬(万元万元) 股票期权收益占股票期权收益占薪酬比重薪酬比重 周易 72 1,297 655 642 142.73 4.49 李世谦 60 1,081 546 535 - - 孙含林 60 1,081 546 535 103.97 5.14 姜 健 60 1,081 546 535 103.97 5.14 张 辉 60 1,081 546 535 281.34 1.90 陈天翔 60 1,081 546 535 354.25 1.51 焦晓宁 50 901

31、 455 446 - - 焦 凯 50 901 455 446 - - 王 翀 50 901 455 446 296.17 1.50 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 体量优势明显，盈利能力突出体量优势明显，盈利能力突出 1.3.1、 公司战略：公司战略：财富管理财富管理+机构业务双轮驱动机构业务双轮驱动 财富管理财富管理+机构业务双轮驱动机构业务双轮驱动，财富管理为第一大业务，财富管理为第一大业务。公司于 2009 年在业务率先开启“互联网战略” ，2017 年，公司提出“财富管理+机构业务”双轮驱动战略，打造面向未来的差异化核心优势。公司包含财富管理、机构服务业务、投资管理、国

32、际业务四大板块，其中财富管理为第一大业务。2020H1 财富管理业务占比达 34%，机构服务业务占比从 2018 年的 8%提升至 2020H1 的 21%，发展势头迅猛。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 33 表表5：公司包含四大板块业务公司包含四大板块业务 业务板块业务板块 业务内容业务内容 财富管理 主要包括证券期货期权经纪、金融产品销售、资本中介等业务。 机构服务 主要包括投资银行业务、主经纪商业务（资金托管和基金服务等）、研究与机构销售业务、投资交易业务（权益、FICC 和衍生品交易）。 投资管理 主要包括证券公司资产管理、私募股权基

33、金管理、基金公司资产管理业务等。 国际业务 通过境外子公司开展国际业务，业务范围涵盖香港和美国等。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图4 4：公司含财富管理、机构服务业务、投资管理、国际业务四大业务公司含财富管理、机构服务业务、投资管理、国际业务四大业务 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3.2、 整体整体排名靠前，盈利能力较强排名靠前，盈利能力较强 体量体量排名排名行业第三行业第三， 资管和投资业务优势突出。， 资管和投资业务优势突出。 2017-2019 年， 公司总资产、 净资产、净资本均有所上升，2019 年总体体量排名行业第三。从分业务收入排名来看，2019年公司资管业务

34、和投资业务排名行业前三，相对优势明显。受低佣金率影响，公司经纪业务收入排名相对靠后；此外，公司海外业务进步明显，从 2017 年的行业第八提升至第四。 表表6：2019 年公司体量排名行业第三年公司体量排名行业第三 2017 年年 2018 年年 2019 年年 总资产 5 6 3 净资产 4 4 3 净资本 5 4 4 净利润 3 4 3 数据来源：中证协、开源证券研究所 表表7：公司资管和投资业务优势突出公司资管和投资业务优势突出 2017 年年 2018 年年 2019 年年 经纪业务收入经纪业务收入 代理买卖证券业务净收入(含席位租赁) 7 5 6 交易单元席位租赁净收入 14 14

35、8 代销金融产品收入 6 6 9 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 33 投行业务收入投行业务收入 投行业务净收入 7 5 6 股票承销业务收入 11 3 7 债券承销业务收入 14 12 8 财务顾问净收入 3 3 5 资管业务收入资管业务收入 资管业务净收入 2 2 3 利息净收入业务收入利息净收入业务收入 融资类业务利息收入 4 5 6 投资业务收入投资业务收入 证券投资收入 1 12 2 国际业务收入国际业务收入 海外业务收入占比 8 5 4 数据来源：中证协、开源证券研究所 业绩增长业绩增长较快较快，盈利能力显著优于行业平均。，盈利能

36、力显著优于行业平均。2018 年受宏观和市场下滑影响，公司营收和净利润有所下降，2019 年起市场回暖，公司营收与归母净利润均实现较快增长， 2019 年和 2020 前三季度公司归母净利润分别同比+79%/+37%。公司盈利能力较强， ROE 始终高于行业平均， 与行业 TOP5 券商平均水平持平。 从 ROE 拆分上看，公司杠杆率相对较高，同时由于公司合营及联营企业投资收益率较高，净息差相对较高，拉动 ROE 上行。 图图5：2019 年起年起公司归母净利润公司归母净利润保持高速增长保持高速增长 图图6：公司公司 ROE 水平优于行业平均水平优于行业平均,与与 TOP5 持平持平 数据来源

37、：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 注:TOP5 指中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、招商证券 表表8：公司杠杆率和净息差较高公司杠杆率和净息差较高 项目项目 华泰证券华泰证券 广发证券广发证券 中信证券中信证券 海通证券海通证券 招商证券招商证券 国泰君安国泰君安 ROE 2018 5.28% 5.06% 6.20% 4.42% 5.53% 5.44% 2019 7.97% 8.55% 7.77% 7.81% 8.79% 6.62% 2020Q3 9.4% 11.6% 9.9% 8.1% 10.1% 8.8% 平均杠杆率 2018 3.29 3.66 3.5

38、7 4.05 3.07 2.97 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 33 2019 3.42 3.67 3.88 4.31 3.47 3.23 2020Q3 4.17 3.47 4.47 4.19 3.76 3.90 手续费收入占比 2018 49.9% 59.7% 56.7% 44.5% 51.3% 38.2% 2019 37.0% 45.7% 47.0% 34.3% 41.4% 39.1% 2020Q3 43.2% 48.7% 49.0% 41.5% 46.4% 46.4% 净利率 2018 32.2% 30.5% 31.5% 28.5%

39、39.1% 32.5% 2019 37.8% 36.1% 32.6% 34.7% 44.1% 34.2% 2020Q3 37.7% 38.4% 33.7% 35.0% 46.2% 40.6% 净息差 2018 2.50% 1.82% 2.39% 2.13% 2.25% 3.48% 2019 3.88% 3.51% 3.25% 3.43% 3.37% 3.64% 2020Q3 3.41% 4.46% 3.35% 3.22% 3.12% 2.96% 数据来源：Wind、开源证券研究所 杆杆率不断上行，显著高于行业平均。杆杆率不断上行，显著高于行业平均。自 2018 年起，公司杠杆率不断上行，从 3

40、.6增长至 2020Q3 末的 4.49，增幅达 25%，远高于行业平均，杠杆率不断提升下，驱动ROE 持续上行。未来，随着公司金融资产不断扩张，杠杆率有望持续上行。 图图7 7：公司公司杠杆率高于行业平均杠杆率高于行业平均 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：杠杆率=（总资产-客户保证金）/归母净资产 公司以资金型业务为主公司以资金型业务为主。公司投资业务占比较高，2019 年和 2020 前三季度投资业务占比分别为 50%/48%，远超上市公司平均 40%/36%的占比；经纪业务收入占比相对较低，2020 年前三季度，公司经纪业务占比为 21%，较上市公司平均占比低 5 个百分点。整体

41、看，公司手续费行业务占比低于同业平均。 表表9：公司以资金型业务为主公司以资金型业务为主 项目项目 华泰证券华泰证券 上市公司平均上市公司平均 2017 2018 2019 2020Q3 2017 2018 2019 2020Q3 经纪业务 20% 22% 17% 21% 25% 25% 22% 26% 投行业务 10% 12% 8% 12% 14% 13% 11% 12% 资管业务 11% 16% 12% 11% 10% 12% 9% 9% 投资业务 41% 27% 50% 48% 35% 28% 40% 36% 利息净收入 17% 19% 9% 8% 11% 15% 13% 13% 其他业

42、务净收入 1% 4% 4% 1% 4% 6% 5% 4% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 33 手续费型业务收入占比 41% 50% 37% 44% 49% 50% 42% 47% 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4、 信息技术信息技术持续持续高额投入高额投入 信息技术信息技术持续高额投入持续高额投入，有效支撑并赋能业务发展，有效支撑并赋能业务发展。公司坚持科技赋能，在前、中、后台全面推进数字化运营转型。据中证协统计，2019 年华泰证券信息技术投入达 16亿元，占营业收入比重为 9.63%，在六家头部券商中排名第一，远高于第二名 7

43、.5%的占比。同时，公司信息技术人员快速增加，2014 年至 2019 年，公司信息技术人员数量从 247 人增长至 1073 人，占比从 3.9%提升至 10.5%。 图图8：2019 年年信息技术投入占比信息技术投入占比位于头部券商第一位于头部券商第一 图图9：2019 年信息技术人员占比超年信息技术人员占比超 10% 数据来源：中证协、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图10：华泰证券前台、中台、后台全面数字化转型华泰证券前台、中台、后台全面数字化转型 资料来源：公司官网、开源证券研究所 2、 财富管理财富管理：业绩整体稳健增长：业绩整体稳健增长 财富管理业务收入稳健

44、增长，战略转型启动较早。财富管理业务收入稳健增长，战略转型启动较早。公司于 2009 年在业务率先启动互联网战略，2013 年提出“足不出户，万三开户”的低佣金策略，2016 年，公司收购AssetMark，打造以客户为中心的投顾体系，2017 年提出财富管理转略，公司战略规划领先于同业，较早开启战略转型，为财富管理业务打下坚实基础， 2020H1 公司财富管理业务收入为 53 亿元，保持稳健增长。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 33 图图11：公司财富管理业务收入保持稳健增长公司财富管理业务收入保持稳健增长 图图12：公司于公司于 201

45、7 年提出财富管理年提出财富管理战略战略 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.1、 打造“人打造“人+平台平台+产品”专业优势产品”专业优势 线上：线上：基础设施不断完善，涨乐财富通多次升级换代。基础设施不断完善，涨乐财富通多次升级换代。公司从 2007 年起整理碎片化的用户资料， 构建基础数据库， 于 2008 年上线运营客户关系管理系统 （CRM） 。 2014年推出 APP“涨乐财富通” ，至 2019 年，涨乐财富通已升级至 7.0 版本，具有多种特色服务。同时，公司上线针对机构客户的“行知”APP、全球资产投资管理平台“涨乐全球通” ，并实现投

46、顾服务云平台“AORTA”与涨乐财富通的全面贯通。 表表10：“涨乐财富通涨乐财富通”经历多次经历多次升级升级换代换代 年份年份 进程进程 2014 正式推出涨乐财富通。 2015 涨乐财富通 3.0 持续优化完善涨乐财富通功能及用户体验，月均活跃用户数位居券商类 APP 第一名。 2016 涨乐财富通 4.0 推出智能一键打新，新增行情白板，优化账户体验。 2017 涨乐财富通 5.0 推出涨乐智能家族、全景行情、超级账户、严选理财四大核心模块。 2018 涨乐财富通 6.0 推出“泰牛智投”、“智能家族”、“智能实时账户”、“涨乐课堂”、“专家”、“涨乐 U 会员”六大核心模块。 2019

47、 涨乐财富通 7.0 推出“智能资产配置”、“投顾服务线上化”、“智能助手”、“场景化理财”等特色服务。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 线下：线下：以江苏为核心，向全国辐射。以江苏为核心，向全国辐射。截至 2020H1，公司拥有 243 家营业部和 28 家分公司， 位于全国各地， 主要以江苏省为核心， 江苏省内有95家营业部， 占比为39%，在营业部的布局上，公司形成了以江苏省为核心，向全国各地辐射的整体布局，从分布上看，长三角和珠三角地区的营业部数量明显高于其他地区。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 33 图图13：公司营业部公司营

48、业部以江苏为核心，向全国辐射以江苏为核心，向全国辐射 资料来源：公司公告 投顾占比投顾占比位居位居头部券商头部券商前列前列。财富管理业务中，投资顾问为客户提供专业资产配置建议，助力公司加速从牌照型业务向财富管理转型，在财富管理业务中起到重要作用。根据中证协数据，公司投顾人数占比 32%，位于同业可比公司前列。 图图14：公司投顾人数占比位于可比公司前列公司投顾人数占比位于可比公司前列 数据来源：中证协、开源证券研究所 布局多元化、特色化产品线。布局多元化、特色化产品线。公司不断丰富金融产品体系，通过自主开发特色金融产品，精选外部优质产品，为客户提供多元化金融产品。在华泰体系内，公司有资管子公司

49、华泰资管、参股基金公司南方基金和华泰柏瑞，依托券业务链优势，公司创设出自身特色产品线，截至 2020H1，公司金融产品保有量共 5691 只。 代销金融产品收入快速增长，占比有所提升。代销金融产品收入快速增长，占比有所提升。随着证券行业佣金率水平不断降低，传统代理买卖证券业务收入增速有所放缓，收入占比不断降低。作为传统经纪业务向财富管理转型一大抓手， 公司代销金融产品业务收入快速增长， 2020H1 同比+139%，收入占比提升 2.4 个百分点。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 33 表表11：公司代销金融产品收入占比有所提升，代买证券业务

50、收入占比有所下降公司代销金融产品收入占比有所提升，代买证券业务收入占比有所下降 单位：亿元单位：亿元 2020H1 2019 收入收入 YOY 占比占比 收入收入 YOY 占比占比 经纪业务净收入 27.92 24.48% 100% 41.08 21.32% 100% 期货经纪业务净收入 1.54 65.72% 5.5% 2.43 -4.97% 5.9% 代销金融产品业务净收入 1.85 139.01% 6.6% 1.73 -0.69% 4.2% 母公司代买证券业务净收入 23.62 15.43% 84.6% 35.97 26.23% 87.6% 境外等子公司证券经纪净收入 0.9 252.7

51、3% 3.2% 0.95 -10.84% 2.3% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、 代买业务代买业务：市占率保持龙头：市占率保持龙头 “涨乐财富通”月活位于证券“涨乐财富通”月活位于证券公司公司类类 APP 第一。第一。随着互联网不断渗透，经纪业务由线下向线上转移，2020H1 公司 92%的交易客户通过涨乐财富通进行交易。公司涨乐财富通月活人数位于证券公司类 APP 第一名，截至 10 月末，月活人数为 848 万人，远超第二名。涨乐财富通下载量呈稳健增长态势，2019 和 2020H1 下载量维持 10%左右的同比增速，6 月末累计下载量达 5356 万。 图图15：涨乐财富

52、通月活人数位于证券涨乐财富通月活人数位于证券公司公司类类 APP 第一第一 图图16：涨乐财富通下载量稳健增长涨乐财富通下载量稳健增长 数据来源：易观千帆、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 佣金率占优，市占率佣金率占优，市占率稳居行业龙头稳居行业龙头。公司以低价及互联网竞争优势吸引较多客户，市占率稳步提升，2013-2020H1 公司佣金率远低于行业平均水平，2020H1 公司净佣金率约 0.0164%，价格优势下，2013-2016 年公司市占率从 6.09%提升至 8.85%，增长约 2.8 个百分点，自 2014 年起稳居行业龙头地位。近几年公司市占率保持平稳，2020

53、H1 约为 7.9%，客户人数快速增长，约从 2016 年的 900 万增至 1500 万。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 33 图图17：公司公司股基成交额股基成交额市占率保持较高水平市占率保持较高水平 图图18：公司佣金率低于行业平均水平公司佣金率低于行业平均水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图19：公司客户人数不断增长公司客户人数不断增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.3、 代销业务快速增长，基金投顾展业开启代销业务快速增长，基金投顾展业开启 代销业务快速增长代销业务快速增长，非

54、货基保有量快速增长。，非货基保有量快速增长。根据招商银行与贝恩公司联合发布的2019 中国私人财富报告 ，2018 年中国个人可投资资产规模达 190 万亿元，随着中国个人可投资资产规模不断增加，新发基金规模快速增长，居民财富不断向金融产品转移。公司依托于庞大的客户基础，发挥网点布局和互联网平台优势，强化内部产品挖掘，加强产品端的创新能力，2020H1 公司金融产品代销数量为 5691 只，金融产品代销收入快速增长，2020H1 达 1.85 亿，同比+139%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 33 图图20：中国个人可投资资产规模稳健增长

55、中国个人可投资资产规模稳健增长 图图21：新发基金规模不断提升新发基金规模不断提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图22：2020H1 公司金融产品代销收入同比公司金融产品代销收入同比+139% 图图23：基金销售规模快速增长基金销售规模快速增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 基金投顾业务开启，买方模式转型在途。基金投顾业务开启，买方模式转型在途。作为七家基金投顾试点公司之一，公司于10 月上线基金投顾服务 “涨乐星投” ， 基于领先的数字化平台和美国子公司 AssetMark的基金研究框架，打造出 10 余

56、个不同风险层级的组合策略，对应打理闲钱、跑赢通胀、 追求收益三大类投资需求场景， 起投金额 1000 元。 随着基金投顾业务不断开展，公司从卖方代销模式从买方投顾模式转型。 2.4、 AssetMark：完善完善财富管理财富管理布局布局 TAMP 为投顾提供全方位技术支持。为投顾提供全方位技术支持。公司于 2016 年收购 AssetMark，AssetMark 是美国统包资产管理平台（TAMP）行业排名前三的第三方金融服务机构。作为统包资产管理平台，TAMP 为独立投资顾问及其客户提供前中后台一系列服务，包括获客与客户管理、策略研究、组合执行和监控、报告以及商业支持，在 TAMP 帮助下，投

57、顾能将更多精力用于客户关系管理、投资策略制定等高附加值业务上，释放自身最大价值。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 33 图图24：TAMP 可拆分为五大业务可拆分为五大业务 图图25：TAMP 具有省时间、省钱、风险转移三大优势具有省时间、省钱、风险转移三大优势 资料来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 资料来源：艾瑞咨询 AssetMark 资管规模持续增长，市占率位于行业第三资管规模持续增长，市占率位于行业第三，利润贡献有所下降，利润贡献有所下降。自 2016年收购AssetMark以来， 其资管规模从323 亿增长至 632 亿， 市占率从

58、2017 年的9.5%提升至 2020H1 的 11%，均位于行业第三。服务投顾人数保持增长，截至 2020H1，公司共服务 8474 名投顾， 与 2016 年比， 服务人数增长 1274 人， 综合竞争优势较强。 图图26：AssetMark 资管规模持续增长资管规模持续增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 预计预计 AssetMark 收入贡献收入贡献资管收入资管收入约约 50%，利润贡献有所下滑。，利润贡献有所下滑。AssetMark 收入主要计入资管业务收入中，我们将资管业务收入分成单一、集合、专项、其他四大板块，预计其他资管业务收入中主要包含 AssetMark 资管业务收入，

59、以及少部分华泰期货资管业务收入。 从收入分拆看， 预计 AssetMark 贡献资管业务收入约 50%左右，利润贡献受员工工资、利息支出、IPO 费用等影响，呈下滑趋势。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 33 图图27：预计预计 AssetMark 收入贡献约收入贡献约 50% 图图28：AssetMark 利润贡献有所下降利润贡献有所下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：其余资管业务收入=资产管理收入-单一资管收入-集合资管收入-专项资管收入 数据来源：Wind、开源证券研究所 AssetMark 助力公司财富管理转型，加快技术体系

60、建设。助力公司财富管理转型，加快技术体系建设。公司收购 AssetMark，借鉴其平台信息技术，一方面加强了公司对自身平台数据分析的管理能力，更加深入挖掘客户交易行为，实现更精准营销；另一方面，AssetMark 作为专业 TAMP 公司，有助于公司向财富管理转型，提供对接全球资源的平台支持。同时也能为华泰原有客户提供更丰富的海外资产配置服务。 2.5、 资本中介业务资本中介业务：两融业务快速扩张，股票质押风险较低：两融业务快速扩张，股票质押风险较低 两融两融：市占率有望持续上行：市占率有望持续上行 利率水平较低，市占率持续上升。利率水平较低，市占率持续上升。据我们测算，2019 年公司两融利

61、率约为 6.9%，处于行业较低水平。2019 年以来，两融政策明显松绑，同时市场活跃度提升下，全市场两融规模大幅扩张，公司具有平台、流量、网点、价格等多方优势，两融规模稳步增长，2020Q3 末公司两融余额约 998 亿，较年初+45%。市场份额快速增长，从2015 年的 5.63%增长至 2020H1 的 6.62%，保持行业领先地位。 图图29：公司两融市占率持续上升公司两融市占率持续上升 图图30：2019 年公司两融利率处于行业较低水平年公司两融利率处于行业较低水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：两融利率=两融利息收入/（期初融出资金+期末

62、融出资金） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 33 “融券通”平台打造，融券市占率迅速提升。“融券通”平台打造，融券市占率迅速提升。2020 年 6 月，公司发布全市场首个开放式线上证券交易平台 “融券通” ， 含有实时行情、 线上委托、 智能撮合等和新功能，联通券源供给方和券源需求方。融券业务供给和机制端有所松绑，在市场及平台加持下， 公司融券规模大幅增长， 2020H1 公司融出证券规模约 40 亿， 市场份额从 2016年的 1%增长至 13%。未来，券源供给和撮合能力将是融券业务核心竞争力，公司依靠“融券通”平台，作为头部券商，在资金、

63、资源等方面占据优势，市场份额有望进一步提升。 图图31：公司融券规模快速增长公司融券规模快速增长 图图32：公司融券业务市占率有所增长公司融券业务市占率有所增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 股票质押股票质押：快速压降，风险较低：快速压降，风险较低 股票质押风险较低，拨贷比高于同业可比公司。股票质押风险较低，拨贷比高于同业可比公司。公司自 2018 年起股票质押回购规模快速下降，2019 年同比降幅达 90%，2020H1 降至 58 亿元，同比-64%，降幅远超上市公司平均水平 （-25%） 。 股质规模快速压降下， 业务整体风险较低。 从

64、拨贷比来看，公司股票质押拨贷比快速增长，2020H1 增至 20%，远高于同业可比公司。 图图33：公司股票质押规模快速压降公司股票质押规模快速压降 图图34：公司股票质押公司股票质押拨贷比拨贷比持续增长持续增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 33 图图35：公司公司 2020H1 股票质押拨贷比高于其余头部券商股票质押拨贷比高于其余头部券商 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、 机构服务业务机构服务业务：盈利有望不断释放盈利有望不断释放 机构业务收入快速增长。机构

65、业务收入快速增长。机构服务业务下，公司以投资银行为龙头，以机构销售为纽带，整合投资交易、研究等业务资源，为各类企业及金融机构客户提供全方位的综合金融服务，包括投行、研究与机构销售、投资交易和资产托管业务。2018 年受市场环境影响，机构业务收入有所下滑，2019 年公司机构业务收入同比+376%，实现较大突破，2020H1 板块收入为 32 亿元，同比+46%。 图图36：2019 年起年起公司机构服务业务快速增长公司机构服务业务快速增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.1、 投行业务投行业务：IPO 大幅增长，财务顾问特色突出大幅增长，财务顾问特色突出 注册制下，公司投行业务大幅增长

66、。注册制下，公司投行业务大幅增长。资本市场深改以来，科创板和创业板注册制先后落地，IPO 审核周期缩短、再融资及并购重组有所松绑，债券发行流程缩短，公司把握行业发展机遇，推进全业务链战略，完善以客户为中心的大投行一体化运作体系， 投行业务快速增长， 2020前三季度公司投行业务净收入为27亿元， 同比+129%，远超行业 52%的同比增速。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 33 图图37：公司投行业务快速增长公司投行业务快速增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 IPO 量价齐升。量价齐升。受益于注册制改革，市场整体 IPO 承销规模和单数

67、均明显上升，投行业务作为公司优势业务，2020 前三季度公司 IPO 规模同比增长近 2 倍，同比增速远超行业平均，前三季度 IPO 共 15 单，超过 2019 年全年单数。从费率上看，公司IPO 承销费率高于行业平均，2020H1 约 6.5%，呈上行趋势。量价齐升下，公司 IPO业务有望乘行业发展东风，迎来高速增长。 图图38：2020 前三季度前三季度 IPO 承销规模和单数快速增长承销规模和单数快速增长 图图39：2020H1 公司公司 IPO 费率呈增长趋势费率呈增长趋势 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 IPO 储备充沛，

68、盈利有望不断释放。储备充沛，盈利有望不断释放。截至 12 月 17 日，公司 IPO 总储备量 35 单，排名行业第四，整体位于第二梯队，IPO 储备量丰富。从储备量分布来看，公司储备项目主要集中于创业板和科创板， 注册制下审核速度有所加快， 科创板和创业板 IPO周期将短于主板项目，公司未来盈利有望不断释放。 表表12：公司公司 IPO 储备量位于排名行业第四储备量位于排名行业第四 总储备量排名总储备量排名 券商券商 IPO 项目总储备量项目总储备量 主板项目储备量主板项目储备量 创业板项目储备量创业板项目储备量 科创板项目储备量科创板项目储备量 1 中信证券 67 12 28 22 2 民

69、生证券 40 4 26 8 3 中信建投 38 8 19 9 4 华泰联合华泰联合 35 3 19 10 5 国泰君安 33 8 10 13 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23 / 33 6 国金证券 28 3 19 6 6 海通证券 28 2 9 15 8 国信证券 25 20 3 9 招商证券 24 13 7 10 中金公司 23 4 9 7 11 东兴证券 17 2 13 2 12 光大证券 15 3 9 1 12 兴业证券 15 1 7 5 12 长江证券 15 4 6 5 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至 2020 年 12

70、 月 17 日 并购重组财务顾问形成特色。并购重组财务顾问形成特色。公司并购重组优势明显，除 2017 年外，公司2015-2020H1 并购重组家数和交易金额均排名行业前三， 多次位居行业首位。 公司并购重组财务顾问业务在保持行业领先地位的基础上，聚焦高价值项目，提升复杂交易能力和创新能力，重点推进交易结构复杂、交易金额规模较高的大型并购重组项目，业务特色优势不断巩固。 表表13：公司公司并购重组占据优势并购重组占据优势 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 并购重组家数 29 21 11 15 14 8 家数排名 1 1 5 3 1 2 交易金额（亿元） 1,00

71、7.31 1,889.53 413.04 1,104.27 1,280.65 482.19 交易金额排名 3 2 4 1 1 2 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、 投资投资交易交易业务业务：杠杆率持续上行，创新业务不断扩张：杠杆率持续上行，创新业务不断扩张 母公司投资收入占比下滑，合营企业投资收益及其他投资收益占比提升。母公司投资收入占比下滑，合营企业投资收益及其他投资收益占比提升。我们将公司投资收入拆分成母公司投资收入、对合营及联营企业投资收益（合并口径） 、其他投资收益三大板块。 （1）母公司投资收入主要包括母公司自营投资收益及衍生品收益，收入占比明显下滑，2020H1 母公司

72、投资收入占比仅 43%，相较 2017 年下滑 47个百分点。 （2）对合营及联营企业投资收益较高，主要来源于华泰瑞联并购基金收益，2020H1 对合营及联营企业投资收益占比高达 31%，驱动公司整体净息差上行。（3） 其他投资收益中， 预计主要包含直投及跟投收益， 该项业务占比明显提升， 2019和 2020H1 收入占比分别为 16%/26%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24 / 33 图图40：近三年公司对合营及联营企业投资收入占比提升近三年公司对合营及联营企业投资收入占比提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注： （1）母公司投资收入

73、=投资收益（母公司）+公允价值变动损益（母公司）-对合营及联营企业投资收益（母公司） ； （2）其他投资收益=投资收益（合并）+公允价值变动损益（合并）-对合营及联营企业投资收益（合并）-母公司投资收入 金融资产规模快速增长，杠杆率高于可比公司。金融资产规模快速增长，杠杆率高于可比公司。公司推进业务模式全面向交易导向转型， 坚持去方向化， 挖掘多样化的交易策略手段， 金融资产规模持续扩张， 2020Q3末金融资产规模达 3183 亿元，较年初+20%。2018-2020Q3，公司金融资产杠杆率快速增长，2020Q3 末公司杠杆率为 2.5，在六家头部券商中，仅次于中信证券。 图图41：公司金融

74、资产规模快速增长公司金融资产规模快速增长 图图42：公司金融资产杠杆率高于同业可比公司公司金融资产杠杆率高于同业可比公司 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：金融资产=交易性金融资产+其他权益工具+衍生金融资产+债权投资+其他债权投资 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：金融资产杠杆率=金融资产/归母净资产 固收规模占比较高，收益率相对稳定。固收规模占比较高，收益率相对稳定。从资产结构上看，公司固定收益占比较高，2018-2020H1 公司固定收益规模占比均为 65%以上。公司投资风格偏稳健，公司投资收益率相对稳定，近三年公司投资收益率在 4%上下波动，2019 和 2020 前三季度

75、公司年化投资收益率分别为 4.42%/3.72%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25 / 33 图图43：固收规模占比较高固收规模占比较高 图图44：公司投资收益率相对稳定公司投资收益率相对稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 FICC：策略研究和系统建设不断推进，债券交割量位居行业第二。策略研究和系统建设不断推进，债券交割量位居行业第二。公司拥有 FICC全牌照，不断推进 CAMS 系统建设，持续迭代优化分行业量化评级及定价体系，体系化建设 FICC 产品线，丰富和优化产品结构。2020H1 公司固收规模占

76、比 66%，与同业可比公司相比，仅次于招商证券。同时，公司债券交割量迅速增长，2019 年债券交割量达 7.3 万亿， 同比+280%， 占行业比重从 2%提升至 5%， 排名跃居行业第二，2020 前三季度保持行业领先地位。 图图45：2020H1 公司固收规模占比较高公司固收规模占比较高 图图46：公司债券交割量快速增长公司债券交割量快速增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：固定收益=交易性金融资产中债券+债权投资+其他债权投资 数据来源：Wind、开源证券研究所 场内外场内外衍生品衍生品业务业务保持前列保持前列，未来有望不断扩张，未来有望不断扩张，驱动杠杆率驱动杠杆率持续持续上行

77、。上行。场内衍生品方面，以上证 50ETF 期权为例，公司成交量占比约 15%左右，排名行业第一。公司具有场外衍生品一级交易商资质，10 月末互换和期权存续规模分别为 437/1121 亿元，较年初分别+95%/+15%，期权存续规模占比保持在行业 20%以上，排名行业前三。未来，公司将持续提升业务创新能力、产品设计及定价能力、交易与风险对冲能力，衍生品业务有望不断扩张，驱动杠杆率持续上行。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26 / 33 图图47：公司上证公司上证 50EFT 期权成交量期权成交量占比较高占比较高 图图48：公司场外衍生品公司场外衍生

78、品规模快速扩张规模快速扩张 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：中证协、开源证券研究所 3.3、 主经纪商主经纪商业务业务：业绩有望不断增长：业绩有望不断增长 新发基金创新高下，新发基金创新高下，PB 业务有望迎来增长业务有望迎来增长。公司持续推进 PB 业务体系建设与系统功能完善，围绕客户全生命周期的综合金融服务需求，建立以客户为导向的全业务链服务体系。公司基金托管规模和数量快速增长，2020H1 托管和服务规模分别达1600/9025 亿，较年初分别+22%/+5%。2020 年新发基金创新高，未来伴随着居民资产入市，基金市场有望不断扩大，公司 PB 业务有望迎来增长。 图图49

79、：公司基金托管规模快速增长公司基金托管规模快速增长 图图50：公司公司服务规模保持稳定服务规模保持稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、 资产管理业务资产管理业务：主动管理占比提升：主动管理占比提升 去通道影响减弱去通道影响减弱，主动管理，主动管理收入和占比均有收入和占比均有提升。提升。资管新规影响下，2018 年起公司资管规模有所压降，随着“去通道”影响逐渐减弱，公司资管规模降幅逐渐趋缓，集合资管规模从 2019 年起有所上升，2019 年同比+31%，2020H1 资产管理业务收入42 亿元，同比+59%。公司不断加强主动投资管理能力，主动管理规

80、模有所提升，2020Q2 月均主动管理规模约 2705 亿元，较年初+7%，占比从 2018 年的 28%提升至2020H1 的 47%，随着主动管理占比不断提升，公司资管收入有望保持增长。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27 / 33 图图51：2020H1 资产管理业务收入同比资产管理业务收入同比+59% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图52：资管规模降幅趋缓资管规模降幅趋缓 图图53：月均主动管理规模占比不断提升月均主动管理规模占比不断提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 参股基金公司未来有望为公

81、司带来部分利润贡献。参股基金公司未来有望为公司带来部分利润贡献。 2020H1 公司分别持有南方基金和华泰柏瑞 41%/49%股权，整体看，两家基金公司合计为华泰证券带来 5%-10%左右的利润贡献，未来随着居民资产不断入市，新发基金规模创新高下，两家基金公司有望为公司带来持续性利润。 图图54：南方基金和华泰柏瑞合计利润贡献在南方基金和华泰柏瑞合计利润贡献在 5%-10%之间之间 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 私募股权投资利润贡献不断提升，未来盈利有望进一步释放。私募股权投资利润贡献不断提升，未来盈利有望进一步释放。公司通过子公司华泰公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参

82、阅正文后面的信息披露和法律声明 28 / 33 紫金投资开展私募股权投资业务，2018 年随着国内经济结构调整的推进、资产管理新规的落地及私募监管的进一步加强，华泰紫金投资有所亏损，2019 以来随着市场情况转暖，利润贡献大幅提升，2020H1 华泰紫金贡献公司 25%的净利润，未来随着私募股权投资在企业融资中重要性提高，同时注册制下项目退出加快，利润有望加快释放。 图图55：2020H1 华泰紫金投资贡献华泰紫金投资贡献 25%的净利润的净利润 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 5、 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1、 盈利预测盈利预测 表表14：盈利预测核心假设盈利

83、预测核心假设 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 经纪 两市日均股基成交额 5,577 8,073 8,956 8,956 9,852 YOY -5% 0% 61% 0% 10% 股基成交额市占率 7.86% 7.92% 7.95% 8.10% 8.15% 佣金率 0.0173% 0.0164% 0.0157% 0.0152% 0.0148% 投行 IPO 单数 6 4 20 25 30 IPO 单均收入 69 81 75 70 70 再融资规模 28,015 17,468 47,626 58,103 69,724 YOY -8% 204% 70% 22% 20% 债承

84、规模 261,696 140,462 293,099 351,719 422,063 YOY 87% 19% 12% 20% 20% 资管 集合资管规模 1335 149,669 1703 1918 2205 YOY 31% 5% 10% 15% 15% 利息净收入 两市两融规模 10,055 11,314 14,660 16,933 19,472 YOY 34% 25% 46% 16% 15% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29 / 33 两融市占率 6.86% 6.92% 7.25% 7.50% 7.80% 投资收益 自营投资规模 264,998

85、 265,498 312,382 367,245 431,787 YOY 98% 23% 18% 18% 18% 自营投资收益率 4.42% 2.03% 4.19% 4.34% 4.45% 数据来源：Wind、开源证券研究所 基于上述假设， 我们预计公司2020年-2022年归母净利润分别为118.05/143.25/170.06亿元，分别同比+31%/+21%/+19%，EPS 分别为 1.30/1.58/1.87 元，ROE 分别为9.27%/10.39%/11.32%。 表表15：预计预计 2020-2022 年公司净利润分别年公司净利润分别同比同比+31%/+21%/+19% 2019

86、A 2020H1 2020E 2021E 2022E 一、营业收入 24,863 15,541 31,808 37,048 42,522 代理买卖证券业务净收入 4,108 2,792 6,141 6,294 6,894 证券承销业务净收入 1,947 1,261 3,448 3,984 4,715 受托客户资产管理业务净收入 2,772 1,576 3,338 3,783 4,345 利息净收入 2,122 1,022 2,200 2,833 2,873 投资净收益 9,849 7,843 15,529 18,888 22,301 其他业务收入 1,152 1,046 1,152 1,267

87、 1,393 二、营业支出 13,255 7,217 16,599 18,594 20,614 营业税金及附加 152 102 215 251 289 管理费用 11,367 6,465 14,124 15,979 17,786 资产减值损失 720 207 1,223 1,223 1,284 其他业务成本 1,019 444 1,036 1,140 1,254 三、营业利润 11,608 8,324 15,209 18,454 21,908 加：营业外收入 16 14 34 39 45 减：营业外支出 38 31 49 57 65 四、利润总额 11,586 8,306 15,194 18,

88、437 21,888 所得税率 21.8% 22.4% 21.8% 22% 22% 减：所得税 2,529 1,863 3,316 4,024 4,777 五、净利润 9,057 6,443 11,878 14,413 17,111 少数股东权益占比 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 减：少数股东损益 56 38 73 88 105 归属于母公司所有者的净利润 9,002 6,405 11,805 14,325 17,006 YOY 79% 58% 31% 21% 19% ROE 7.97% 10.35% 9.27% 10.39% 11.32% 数据来源：Wind、开源证券研究

89、所 5.2、 可比公司估值可比公司估值 我们选取净资产规模与华泰证券相近的 5 家上市券商作为可比公司（基于 2020H1末归母净资产） ，包括：中信证券、国泰君安、海通证券、招商证券、广发证券。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30 / 33 净利润净利润增速增速高于高于可比公司可比公司，估值低于可比公司。，估值低于可比公司。从下表数据看，公司 2020-2022 年净利润增速分别为 31%/21%/19%，5 家可比公司 2020-2022 年净利润增速分别为28%/17%/16%，华泰证券净利润增速略高于可比公司。从估值看，华泰证券 PB、PB/

90、ROE 远低于可比公司均值。 表表16：华泰证券净利润增速高于同业可比公司，华泰证券净利润增速高于同业可比公司，PB 低于可比公司低于可比公司 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值总市值（2021/1/5） 净利润（亿元）净利润（亿元） 净利润增速净利润增速 2020 PB PB/ROE 2019A 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 601688.SH 华泰证券 1,641.06 90.02 118.05 143.25 170.06 31% 21% 19% 1.24 13.15 000776.SZ 广发证券 1,235.38 75.39 99.78

91、115.99 135.10 32% 16% 16% 1.27 10.98 600030.SH 中信证券 3,766.86 122.29 166.58 197.05 232.03 36% 18% 18% 2.08 21.02 600837.SH 海通证券 1,682.67 95.23 110.10 131.67 151.87 16% 20% 15% 1.12 13.83 600999.SH 招商证券 2,034.99 72.82 92.33 105.94 119.95 27% 15% 14% 2.17 21.50 601211.SH 国泰君安 1,576.80 86.37 110.88 128.

92、11 147.34 28% 16% 15% 1.13 12.87 可比公司平均 90.42 116.02 135.84 157.46 28% 17% 16% 1.55 16.04 注：除华泰证券外，其他公司净利润均来自 Wind 一致性预期 数据来源：Wind、开源证券研究所 6、 投资结论投资结论 财富管理财富管理+机构机构业务双轮驱动下，业务双轮驱动下，成长性不断显现成长性不断显现。公司互联网优势明显，在科技赋能和海外子公司加码下，市占率有望持续提升，财富管理业绩稳健增长；机构业务方面，在注册制即将全面落地背景下，投行业务有望不断放量，同时金融资产不断扩张，投资交易和衍生品业务盈利有望不断

93、释放。在财富管理+机构业务双轮驱动战略下，公司属性不断增强，成长性高于同业。行业处于历史机遇期，公司作为头部券商，充分享受政策红利，在市场化经营治理下，竞争优势不断增强。我们预计公司 2020 年-2022 年归母净利润分别为 118.05/143.25/170.06 亿元，分别同比+31%/+21%/+19%，EPS 分别为 1.30/1.58/1.87 元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 13.9/11.5/9.6，公司 PB 估值低于可比券商，首次覆盖，给予“买入”评级。 7、 风险提示风险提示 新冠疫情对经济影响超预期； 政策落地不及预期； 互联网券商迅速发展对传统券商造成影响，公司市占率提升不及预期。