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【公司研究】华熙生物-投资价值分析报告：研发驱动服务美好生活-20200522[49页].pdf

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1、证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款研发驱动，服务美好生活研发驱动，服务美好生活华熙生物（688363）投资价值分析报告2020.5.22 中信证券研究部中信证券研究部核心观点核心观点徐晓芳徐晓芳首席商业零售分析师 S03 孙晓晖孙晓晖医药分析师 S03 公司深耕透明质酸全产业链，强于研发，在公司深耕透明质酸全产业链，强于研发，在 HA 等生物活性物质原料、医美终端、功能性护肤品三大业务上具备强科技力、产品力；微生物发酵平台为其引擎，产业化、市场化为其轮翼。公司致力于服务美好生活（医药等生物活性物质原料、医美终端、功能性

2、护肤品三大业务上具备强科技力、产品力；微生物发酵平台为其引擎，产业化、市场化为其轮翼。公司致力于服务美好生活（医药/医美医美/护肤护肤/保健保健/食品等），市场空间广阔，研发优势突出，营销、渠道处上升通道。食品等），市场空间广阔，研发优势突出，营销、渠道处上升通道。全球透明质酸龙头，研发驱动成长。全球透明质酸龙头，研发驱动成长。公司主营 HA（即玻尿酸/玻璃酸钠）原料（B2B）、医疗终端（B2B2C）、功能性护肤品（B2C）。依托发酵（发酵+酶切）、交联（交联+灭菌）两大技术平台成为全球唯一家 HA 全产业链布局的公司。2019 年，营业收入 18.9 亿元，同比+49.3%；

3、归属净利润 5.8 亿元，同比 +38.2%；实际控制人赵燕通过华熙昕宇间接持股 59.35%。原料：技术、资质、规模化三重壁垒稳固龙头地位。原料：技术、资质、规模化三重壁垒稳固龙头地位。2019 年全球 HA 原料销量 610 吨，预计未来 4 年 CAGR+17%；公司 HA 原料覆盖医药级、化妆品级、食品级，销量全球第一，占比 36%；三重核心壁垒：1）技术：HA 发酵产率达 12-14g/L，远高同行，单位生产成本领先；酶切法实现 2k-4,000kDa 分子量精准控制，高难度的超高/低分子量/寡聚 HA 优势明显、附加值高。2）资质：国内外医药级 HA 原料资质齐全（国内审核

4、周期约 3-5 年），且受下游国际化妆品企业高度认可，客户粘性强。3）规模化：HA 原料等活性物质生产固定资产投入大，且耗水耗电、环保要求高，规模效应显著，公司成本优势突出。医疗终端：皮肤类高空间，骨科注射新机会。医疗终端：皮肤类高空间，骨科注射新机会。1）皮肤类产品：2019 年中国医美行业规模 1,521 亿元，预计未来 4 年 CAGR+24%。公司为国内首家双相/双相含麻/单相/单相含麻全资质 FILLER 生产商，通过丰富的产品组合、完善的培训体系、及时全面的服务，有望重拾市场份额。2）骨科注射：2019 年中国骨科 HA 注射市场规模 17 亿元，公司市占率约 11

5、%。公司终端灭菌技术领先同行， “海力达”中标省份已达 23 个，覆盖医院 1,400+家，终端迅速铺开。功能性护肤品：“透明质酸功能性护肤品：“透明质酸+X”，多品牌、多品类、多渠道布局。”，多品牌、多品类、多渠道布局。2019 年中国化妆品零售额约 6,504 亿元，预计未来 3 年 CAGR+10%13%，功能性护肤品为行业风口。依托分子量精控技术，公司通过“混合 HA 分子量+X”，快速打造次抛原液产品矩阵，精准定位不同人群。以全球独家专利“油分散透明质酸” +故宫 IP，打造爆款故宫口红。营销上，公司以“KOL+KOC+电视广告”高效触达用户，并持续强化内容/社交/IP

6、营销，发挥电商渠道品宣功能。风险因素：风险因素：HA 原料竞争加剧；护肤品营销效果不及预期；肉毒素审批延后。投资建议：投资建议：公司技术壁垒深厚，产业转化能力强。预测 2020-2022 年营业收入同比+26%/41%/35%，归属净利润同比+24%/34%/33%。推算 2022 年，原料/ 医疗终端/功能性护肤品利润有望达 4.3 亿/2.8 亿/5.8 亿元，对应 2019-2022 年 CAGR 分别为+14%/21%/61%，按 22 年分部估值对应市值 600 亿元。考虑到公司研发、技术驱动的稀缺性，市场持续超前反应，给予目标市值 600 亿元，对应目标价 125 元。首

7、次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,263 1,886 2,380 3,344 4,528 营业收入增长率 54% 49% 26% 41% 35% 净利润(百万元) 424 586 724 971 1,291 净利润增长率 91% 38% 24% 34% 33% 每股收益 EPS(摊薄)(元) 0.88 1.22 1.51 2.02 2.69 毛利率% 80% 80% 79% 78% 78% PE 115 83 67 50 38 资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2020 年 5 月

8、21 日收盘价华熙生物华熙生物 688363 评级评级买入（首次）买入（首次）当前价 101.65 元目标价 125 元总股本 480 百万股流通股本 48 百万股 52周最高/最低价 113.83/76.3 元近1 月绝对涨幅 16.17% 近6 月绝对涨幅 9.24% 近12月绝对涨幅 112.70% 华熙生物（华熙生物（688363）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录目录核心观点核心观点 . 1 公司概况：透明质酸全产业链龙头，研发驱动成长公司概况：透明质酸全产业链龙头，研发驱动成长 . 2 全球透明质酸龙头，稳步

9、扩张 . 2 研发持续赋能，两大科技平台打通全产业链 . 3 股权结构合理，激励持续完善 . 6 原料：技术、资质、规模化三重壁垒稳固龙头地位原料：技术、资质、规模化三重壁垒稳固龙头地位 . 7 产品简介：透明质酸原料全级别覆盖 . 7 透明质酸原料行业：下游应用广泛，稳增长，全球市场聚焦中国 . 9 原料业务三重壁垒：技术+资质+规模化 . 11 医疗终端：皮肤类空间大，骨科注射新机会医疗终端：皮肤类空间大，骨科注射新机会 . 16 产品简介：皮肤类贡献主要收入，骨科注射高增长 . 16 医美行业：轻医美需求高增，透明质酸填充、肉毒素为主流 . 18 公司产品：透明质酸填充剂高增，肉毒素有望

10、破局 . 23 骨科类产品：终端逐步铺开，量价齐升驱动增长 . 26 功能性护肤品：功能性护肤品：“透明质酸透明质酸+X”，多品类、多品牌、多渠道布局，多品类、多品牌、多渠道布局 . 29 产品简介：多品牌多品类，围绕透明质酸打造产品 . 29 化妆品行业：高成长、深赛道 . 30 科技赋能产品：精控 HA 分子量，“透明质酸+X”快速打造产品矩阵 . 35 销售策略：借力电商，线上多渠道营销 . 38 风险提示风险提示 . 41 盈利预测与估值盈利预测与估值. 41 qRpQrQpMsPmNwPtRzRmQzR8OdN7NoMpPtRmMeRnNmRfQnPrP8OoOuNvPmNxPxNo

11、PqO 华熙生物（华熙生物（688363）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录插图目录图 1：华熙生物三层逻辑框架 . 1 图 2：华熙生物营业收入及增速 . 2 图 3：华熙生物归属净利润及增速 . 2 图 4：华熙生物历史沿革及各业务营业收入占比 . 3 图 5：华熙生物三大业务模式 . 3 图 6：华熙生物两大科技平台、四大核心技术及对应产品 . 4 图 7：华熙生物研发人员数量、增速及占比 . 5 图 8：典型化妆品企业研发费用率对比 . 5 图 9：华熙生物研发/储备项目情况及未来十年研发规划 . 6 图 10：华熙生物

12、IPO 发行前后股权结构及业务结构 . 6 图 11：人体各部位透明质酸含量 . 7 图 12：透明质酸结构式 . 7 图 13：华熙生物原料产品营业收入及同比增速 . 8 图 14：华熙生物各级别原料产品营业收入分布 . 8 图 15：华熙生物各级别原料产品营业收入同比增长 . 8 图 16：华熙生物各级别原料产品毛利率 . 8 图 17：2014-2023 年全球各级别透明质酸原料销量 . 9 图 18：2014-2023 年全球各级别透明质酸原料销量占比 . 9 图 19：2014-2023 年全球各级别透明质酸原料销量增速 . 10 图 20：2018 年全球各级别透明质酸原料销量&销

13、售额占比 . 10 图 21：2014-2023 年中国透明质酸原料销量及增速 . 10 图 22：2014-2023 年中国透明质酸原料销售额及增速 . 10 图 23：2018 年全球透明质酸原料市场竞争格局（按销量） . 11 图 24：2018 年华熙生物各级别透明质酸原料全球销量占比 . 11 图 25：华熙生物原料业务三重壁垒 . 11 图 26：华熙生物微生物发酵技术流程图 . 12 图 27：华熙生物透明质酸分子量覆盖范围及各分子量段 HA 的特点、应用 . 13 图 28：华熙生物原料直销、经销营业收入占比 . 15 图 29：华熙生物各业务销售费用率 . 15 图 30：华

14、熙生物医疗终端产品营业收入及同比增速 . 17 图 31：华熙生物医疗终端各类产品营业收入分布 . 17 图 32：华熙生物医疗终端各类产品营业收入同比增长 . 17 图 33：华熙生物医疗终端各类产品毛利率 . 17 图 34：中国医疗美容市场规模及增速 . 18 图 35：全球医疗美容市场规模、增速及中国占比 . 18 图 36：各国家、地区医美项目渗透率情况 . 18 图 37：中国医疗美容市场手术类和非手术类规模占比 . 18 图 38：2017 年全球各类医美项目进行次数占比 . 20 图 39：2017-2018 年中国注射医美项目分部及增速 . 20 图 40：中国正规透明质酸填

15、充剂市场规模及增速 . 21 图 41：中国正规渠道肉毒素市场规模及增速 . 22 图 42：全球正规渠道肉毒素市场规模及增速 . 22 图 43：肉毒素去除皱纹原理图. 22 华熙生物（华熙生物（688363）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 44：中国肉毒素市场格局 . 22 图 45：华熙生物医疗终端皮肤类产品营业收入分布 . 23 图 46：华熙生物医疗终端皮肤类产品营业收入同比增长 . 23 图 47：华熙生物“梯度 3D 交联”技术示意图 . 24 图 48：单相交联 VS 双相交联 . 24 图 49：华熙生物皮肤类医疗终

16、端产品直营、分销营业收入分布 . 26 图 50：华熙生物皮肤类医疗终端产品直营具体渠道营业收入分布 . 26 图 51：中国用于治疗骨关节炎注射类药物市场规模 . 27 图 52：中国骨科透明质酸注射液行业规模及增速 . 27 图 53：中国骨关节炎注射玻璃酸钠竞争格局（销售额） . 27 图 54：华熙生物骨科注射 HA 各渠道营业收入占比 . 28 图 55：华熙生物、昊海生科骨科注射 HA 出厂价对比 . 28 图 56：华熙生物骨科注射 HA 单位成本及增速 . 29 图 57：华熙生物骨科注射 HA 毛利率 . 29 图 58：华熙生物功能性护肤品营业收入及同比增速 . 29 图

17、59：华熙生物功能性护肤品各类产品营业收入分布 . 29 图 60：华熙生物功能性护肤品各类产品营业收入同比增长 . 30 图 61：华熙生物功能性护肤品各类产品毛利率 . 30 图 62：中国化妆品零售额及增速 . 31 图 63：中国化妆品正品行货零售额及增速 . 31 图 64：化妆品行业高增长原因. 31 图 65：2019 年各国化妆品人均消费金额 . 33 图 66：中国功能性护肤品市场规模及增速 . 33 图 67：2019 年美容护肤类相关功效互联网声量指数 . 34 图 68：2019 年天猫护肤类产品标题提及成分和原料词的词频统计 . 34 图 69：面部护理参考步骤 .

18、34 图 70：各国及地区精华类产品渗透率及变动情况 . 34 图 71：2019 年淘宝天猫全网护肤品成交额 TOP10 . 35 图 72：2019 年淘宝天猫全网护肤品成交额 TOP10 品类增速 . 35 图 73：各分子量透明质酸皮肤渗透示意图 . 35 图 74：华熙生物无菌罐装技术及次抛产品包装 . 37 图 75：2019 年“润百颜”全网热议用户关注维度占比 TGI . 37 图 76：华熙生物故宫口红色系. 38 图 77：化妆品联名跨界热度 Top5 . 38 图 78：华熙生物功能性护肤品营业收入线上、线下渠道分布 . 39 图 79：华熙生物功能性护肤品营业收入线上各

19、平台分布 . 39 图 80：范冰冰小红书介绍“润百颜”玻尿酸 . 39 图 81：李佳琦直播售卖“夸迪”产品 . 39 图 82：华熙生物功能性护肤品营业收入新产品贡献情况 . 40 图 83：2018 年华熙生物功能性护肤品营业收入增量中新老用户贡献情况 . 40 图 84：华熙生物销售费用及增速 . 41 图 85：华熙生物线上推广服务、广告宣传、市场开拓费用率 . 41 华熙生物（华熙生物（688363）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分表格目录表格目录表 1：华熙生物核心研发人员介绍 . 5 表 2：华熙生物主要原料产品介绍 .

20、 8 表 3：华熙生物透明质酸主要质量参数与国内外药典标准的对比 . 12 表 4：主流透明质酸分子量控制方法对比 . 13 表 5：华熙生物及同行主要公司医药级透明质酸原料产品注册情况 . 14 表 6：各级透明质酸原料审批资质对比及华熙生物优势 . 14 表 7：华熙生物原料业务客户覆盖情况 . 15 表 8：华熙生物原料产品单位售价、成本、毛利率变动 . 15 表 9：华熙生物和同行其他企业各级透明质酸原料售价对比 . 16 表 10：华熙生物主要医疗终端产品介绍 . 17 表 11：中国医疗美容领域法规政策 . 19 表 12：2018 最受欢迎非手术类医美项目 . 20 表 13：国

21、内医美透明质酸填充产品名录 . 21 表 14：Botox（保妥适）和衡力肉毒素产品对比 . 22 表 15：华熙生物、昊海生科、爱美客主要医美注射 HA 产品对比 . 25 表 16：华熙生物皮肤类医疗终端产品润百颜、润致覆盖终端机构数量 . 26 表 17：国内注射用 A 型肉毒毒素在审情况 . 26 表 18：公司产品（海力达）与国家标准关键质量指标对比 . 28 表 19：华熙生物骨科 HA 注射产品“海力达”累计中标省份数及覆盖医院数量 . 28 表 20：华熙生物化妆品级 HA 概览 . 36 表 21：华熙生物次抛玻尿酸原液主要产品 . 36 表 22：B.F.S 包装、玻璃安瓶

22、、传统大瓶包装对比 . 37 表 23：天猫次抛品类销量 TOP10 . 38 表 24：华熙生物“润百颜”天猫旗舰店流量及销售指标. 40 表 25：华熙生物盈利预测与估值 . 41 华熙生物（华熙生物（688363）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 核心观点核心观点图 1：华熙生物三层逻辑框架资料来源：公司公告及官网，中信证券研究部绘制顶层逻辑顶层逻辑微生物发酵平台：人无我有，人有我强，人强我新。人无我有：微生物发酵平台：人无我有，人有我强，人强我新。人无我有：酶切法（专利保护）实现 2k-4,000kDa 分子量段精控；各种硬性、软性

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