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1、公 司 研 究 2023.10.10 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 华 熙 生 物(688363)公 司 深 度 报 告 研发为基、四轮驱动,全产业链巨头再蓄动能 分析师 刘章明 登记编号:S01 联系人 谷寒婷 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 医美耗材 最新收盘价(人民币/元)85.33 总市值(亿)(元)411.02 52 周最高/最低价(元)137.99/85.33 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 华熙生物(688363):23Q2 收入 yoy+5.4%符合预期,品牌/渠道/产品同步调整,
2、期待长期修复与成长2023.08.31 我们认为,在研发端具备长期经验积累+商业化能力强的公司,具备长期成长性。第一,复盘行业发展路径,海外美妆公司欧莱雅、资生堂,均体现出研发导向。第二,商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业价值。华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司,业务布局上,集上游研发、中华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司,业务布局上,集上游研发、中游制造和下游产品开发于一体,打通了游制造和下游产品开发于一体,打通了 B B-B B(原料),(原料),B B-C C 功能性护肤品功能性护肤品/食食品和品和 B B-B B-C C(医疗终端)的全链路。(医疗终端)的全链路。公
3、司逐步迭代形成“原料+医疗+功能性护肤品+功能性食品饮料”四大业务板块。以研发能力以研发能力+商业化能力为护城河,具备长期成长潜力。商业化能力为护城河,具备长期成长潜力。1)从战略布局上从战略布局上看,看,纵向打通从产学研到制造转化到市场转化的全产业链,横向布局四大业务,合纵连横,体现出极强的商业化能力。2)从底层逻辑上看,从底层逻辑上看,合成生物平台是华熙生物核心竞争力的来源:一方面,产业链从上游到下游顺序布局,有更长的研发经验积累。另一方面,研发团队的管理能力经历了长研发周期的考验。同业对比来看,公司投入的研发费用规模、研发团队规模、费用比率也均处于行业领先位置。原料:原料:决胜透明质酸,
4、合成生物蓝海初露锋芒决胜透明质酸,合成生物蓝海初露锋芒。根据 Frost&Sullivan,2021年全球透明质酸原料市场销量达到 720 吨,其中 82%来自中国,华熙生物销量市占率达到全球 44%。把握活性材料和重组胶原蛋白机遇,活性物质储备丰富。公司活性物质库中拥有约 500 种活性物质,包括-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等。2022 年公司合成生物法 III 型胶原蛋白已完成中试阶段,或在 2023 年完成量产。功能性护肤品:功能性护肤品:四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵。功能性护肤业务现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活四大核心
5、品牌+多个子品牌的品牌梯队。1)润百颜:润百颜:承接公司深耕玻尿酸的最高水平和最新成果,通过透明质酸+“X 成分”搭建次抛矩阵;次抛占比过半,水、霜等占比逐步提升;抖音渠道占比持续提高,与天猫渠道逐渐分庭抗礼。2)夸迪:夸迪:硬核抗老大师,从次抛精华延伸拓展品类,当前核心单品驱动主要依托次抛迭代及面膜占比提升;渠道端主打天猫渠道,抖音增速迅猛。3)米蓓尔:米蓓尔:定位高景气敏感肌赛道,面膜迭代上新驱动,2022 年抖音占天猫比重约 70%。4)BMBM 肌活:肌活:定位油皮抢滩糙米水蓝海,糙米水精华作为大单品助力品牌高增,渠道端以抖音为核心。中中长期来看,随着公司加速发力抖音和自播、中腰部主播
6、代播,降低超头占长期来看,随着公司加速发力抖音和自播、中腰部主播代播,降低超头占比,销售费用率或将有所回落。比,销售费用率或将有所回落。医美业务:逻辑理顺,着力润致,看好娃娃针医美业务:逻辑理顺,着力润致,看好娃娃针+双子针增长双子针增长潜力。潜力。2021 年,公司策略调整,聚焦核心品牌润致,致力于打造“医美头部品牌”。当前,润致具备合规性+性价比+功效优势,市场反馈积极。2023H1 皮肤类医疗产品 3.26 亿元(+56.76%),润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增。投资建议:投资建议:公司 H1 在消费疲软的情况下主动调整修理内功,夯实研发基础并进一步聚焦和深挖自身
7、产品的差异化优势,持续地做正确的事情,分品类来看:1)医疗终端在低基数及梳理管线针对性推广后迎来强力反弹,预计润致依托其产品力及更清晰的营销打法后有望延续高增,此外两款类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段;2)原料端天津工厂产能利用持续攀升,国际化战略驱动高毛利医药级原料增长,预计胶原蛋白量产落地有望构筑新活性物成长曲线;3)护肤当前处于品牌/产品/渠道的重整梳理期,逐步脱离超头方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-33%-24%-15%-6%3%12%22/10/1123/1/1023/4/1123/7/11华熙生物沪深300华熙生物(688363)公司深度报告 2 敬 请
8、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 加强自播后盈利拐点有望早于收入拐点,关注新品逐步推出后的经营端变化。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 68.06、85.07、100.81 亿元,同比分别为 7.02%、25.00%、18.49%;2023E-2025E 归母净利润预计为 9.50、12.73、15.34 亿元,同比分别为-2.15%、34.02%、20.45%,对应 2023 年 PE为 43 倍,维持“推荐”评级。风险提示:风险提示:竞争格局恶化;研发进度不及预期;降费不及预期;产品商业化不及预期宏观经济下行风险等。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 20
9、22A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6359 6806 8507 10081(+/-)%28.53 7.02 25.00 18.49 归母净利润 971 950 1273 1534(+/-)%24.11-2.15 34.02 20.45 EPS(元)2.02 1.97 2.64 3.18 ROE(%)14.64 12.86 14.70 15.04 PE 66.97 43.26 32.28 26.80 PB 9.81 5.56 4.75 4.03 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 3XkZkUlYcZlXqMnRmR9PaO9PmOmMo
10、MtQjMnMnNeRpOsM8OoOyRxNoNmQMYqMnQ华熙生物(688363)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 引言:什么样的公司更具长期成长性?.6 2 华熙生物是一家什么样的公司?.7 2.1 公司理念:集上游研发、中游制造和下游产品开发于一体.7 2.2 核心竞争力:研发筑高壁垒,以合成生物学平台为技术支撑.8 3 公司概况:原料做深,护肤品与医美积极求变.10 3.1 发展历程:入局原料,突围功能护肤品,华熙二十年狂奔路.10 3.2 股权结构:赵燕为实控人,股权稳定且集中.11 3.3 管理层:管理层履历优秀,具备
11、丰富的生物研发经验和管理经验.12 3.4 股权激励:股权激励激发员工积极性,彰显长期发展信心.13 3.5 财务分析:品牌/渠道/产品同步调整,静待业绩边际改善.14 4 原料业务:透明质酸领军者,立足原料,辐射 C 端.16 4.1 透明质酸:深耕多年,做大做强,行稳致远.16 4.1.1 行业:透明质酸原料应用广泛,中国企业占据半壁江山.16 4.1.2 引领透明质酸行业发展,透明质酸原料储备丰富.18 4.2 把握生物活性物原料机遇,玻尿酸龙头谋突破.19 4.3 复制透明质酸发展思路,强势切入胶原蛋白赛道.20 5 功能性护肤品:四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵.20 5.1 行
12、业:成分党崛起,千亿市场正提速.20 5.2 发展历程:始于润百颜,4+n 品牌矩阵搭建趋于完善.21 5.3 业务亮点:四大品牌差异化定位,大单品&新品各有千秋.22 5.4 当前看点:成长空间仍充足,营销费用率长期或收窄.29 6 医疗终端:产品管线拓展,润致扬帆再启航.29 6.1 医美:逻辑理顺,聚势谋远,看好新品增长潜力.29 6.1.1 行业:卡位医美黄金赛道,国牌注射透明质酸崛起.29 6.1.2 业务亮点:产品梯队清晰,着力润致,大单品崭露头角.30 6.1.3 当前看点:乘合规东风,娃娃针+双子针破圈.33 6.2 医药:掘金骨、眼科玻尿酸产品,医药级玻尿酸大有可为.34 7
13、 功能性食品:新品方兴未艾,跑马圈地正当时.35 7.1 行业:对标海外空间广阔,国内市场未来可期.36 7.2 发展策略:四大品牌合纵连横,起势向前.37 8 盈利预测与投资建议.38 9 风险提示.40 华熙生物(688363)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:欧莱雅、资生堂创始人及履历.6 图表 2:雅诗兰黛小棕瓶已更新到第七代.7 图表 3:业务布局:打通 B-B(原料),B-C 功能性护肤品/食品和 B-B-C(医疗终端)全链路.8 图表 4:2016-2022 年华熙生物研发团队数量与同业公司对比(人).9 图表 5:
14、2016-2022 年华熙生物研发费用率与同业公司对比(%).9 图表 6:公司研发管理委员会成员履历.9 图表 7:华熙生物在济南、上海、无锡、北京、法国、美国等多地建有研发中心.10 图表 8:华熙生物科技研发平台.10 图表 9:华熙生物科技四大业务发展脉络复盘.11 图表 10:截止 23H1,华熙生物股东持股情况.12 图表 11:公司高管具有较高学历及丰富管理经验(截止 2022 年).13 图表 12:2021 年股权激励计划年度业绩考核.14 图表 13:2016-2023H1 年公司营收(亿元)及同比增长.14 图表 14:2016-2023H1 年公司主营业务营收结构.14
15、 图表 15:公司主营业务分业务营收(亿元)及增速.15 图表 16:2016-2023H1 公司费用率和归母净利率情况.15 图表 17:2016-2023H1 公司归母净利润(亿元)及同比增长.15 图表 18:2016-2023H1 公司经营活动与投资活动产生的现金流净额(亿元).16 图表 19:2016-2023H1 公司货币资金(亿元).16 图表 20:透明质酸原料在各个领域的应用.17 图表 21:2017-2021 年全球透明质酸各级原料市场规模(以销量计,吨).17 图表 22:2017-2026 年中国 HA 原料市场规模(以销量计,吨).17 图表 23:2021 年全
16、球玻尿酸原料市场竞争格局(按销量).18 图表 24:华熙生物透明质酸发展里程碑梳理.18 图表 25:华熙生物储备的活性成分丰富、形成矩阵.19 图表 26:华熙生物 2022 年三款化妆品新原料获批.19 图表 27:华熙生物胶原蛋白拓展历程.20 图表 28:下单决策时 Z 世代趋理性,购买美妆护肤产品时最为看重产品功效和成分安全性.21 图表 29:2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模(亿元)及增速.21 图表 30:华熙生物功效护肤品业务发展历程.21 图表 31:2019-2022 年四大护肤品品牌营收(亿元).22 图表 32:2020-2022 年四大护肤品营收增速.
17、22 图表 33:四大护肤品主要品牌差异化定位.23 图表 34:2022-2023H1 华熙生物四大护肤品牌上新情况.23 图表 35:2020-2022 年润百颜天猫官旗品类结构.24 图表 36:2019-2022 年润百颜天猫、抖音渠道销售额(亿元)及增速.24 图表 37:润百颜以透明质酸+“X 成分”,搭建次抛原液矩阵.25 图表 38:2021-2022 年润百颜天猫旗舰店销售额 TOP10.25 图表 39:2021-2022 年夸迪天猫旗舰店销售额 TOP10.26 图表 40:2020-2022 年夸迪天猫官旗品类结构.26 图表 41:2019-2022 年夸迪天猫、抖音
18、渠道销售额(亿元)及增速.26 图表 42:2021-2022 年米蓓尔天猫旗舰店销售额 TOP10.27 图表 43:2020-2022 年米蓓尔天猫官旗品类结构.27 图表 44:2019-2022 米蓓尔天猫、抖音渠道销售(亿元)及增速.27 华熙生物(688363)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 45:2021-2023 年 BM 肌活天猫官旗品类结构.28 图表 46:2019-2022 年 BM 肌活线上渠道结构.28 图表 47:23 年 618 中肌活天猫开售 4 小时销售破 2700 万.28 图表 48:大部分护肤品品牌的
19、大单品销售占比约为 20%.28 图表 49:公司销售费率随功能性护肤品营收比重提升而增大.29 图表 50:公司线上推广服务费占比逐年提升(%).29 图表 51:2016-2030E 基于透明质酸的皮肤填充剂出厂端市场规模及其增速.30 图表 52:2019-2021 年中国透明质酸注射填充竞争格局(按销售额).30 图表 53:医美业务发展历程.30 图表 54:产品管线矩阵逐步清晰.31 图表 55:2022 年 6 月-2022 年 11 月医美玻尿酸品牌榜 top10.32 图表 56:国内已获批三类械水光主流产品梳理.32 图表 57:润致娃娃针维持时间比非交联玻尿酸更长.33
20、图表 58:润致娃娃针临床改善有效率较非交联玻尿酸更高.33 图表 59:2021 年 5 月,润致“御龄双子针”爆品体系全球发布会.34 图表 60:润致双子针宣传.34 图表 61:中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模及其增速.35 图表 62:中国眼科治疗类透明质酸终端产品市场规模及其增速.35 图表 63:华熙生物眼科/骨科领域产品及介绍.35 图表 64:益而康械类产品管线.35 图表 65:功能性食品与休闲食品、保健食品属性对比.36 图表 66:2018 年主要国家及地区人均功能食品消费额(元).36 图表 67:20-22 年淘宝天猫平台口服美容销售额(亿元)及增速.36 图
21、表 68:2021 年 10 月-2022 年 9 月淘宝天猫平台口服美容产品销售额 TOP10 成分.37 图表 69:公司功能性食品业务发展历程.37 图表 70:功能性食品四大品牌差异化定位.38 图表 71:华熙生物盈利预测.39 图表 72:华熙生物可比估值.40 华熙生物(688363)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 引言:什么样的公司更具长期成长性?引言:什么样的公司更具长期成长性?我们认为,在研发端具备长期经验积累我们认为,在研发端具备长期经验积累+商业化能力强的公司,具备长期成长商业化能力强的公司,具备长期成长性。性。美护
22、行业是需要紧跟时代潮流的行业,美护公司通过推出新系列、新品牌、新产品推动业绩增长。企业若不在研发端巩固产品能力,容易陷入品牌老化、产品与需求脱节的恶循环。第一,第一,复盘复盘化妆品行业的化妆品行业的发展路径发展路径,海外美妆公司欧莱雅、资生堂,均体现出海外美妆公司欧莱雅、资生堂,均体现出研发导向研发导向。欧莱雅创始人是化学家欧仁舒莱尔,在其任职期间致力于科学技术研发新产品,同时重视销售;资生堂创始人福原有信是药剂师,创立了日本第一家西式药房、研制全日本的第一瓶牙膏。管理层对创新和产品力的重视体管理层对创新和产品力的重视体现了欧莱雅和资生堂的经营价值观和安身立命之本。现了欧莱雅和资生堂的经营价值
23、观和安身立命之本。图表1:欧莱雅、资生堂创始人及履历 公司公司 成立时期成立时期 创始人创始人 履历履历 公司使命公司使命 欧莱雅 1909 年 欧仁舒莱尔(Eugene Schueller)化学家,毕业于法国国家化工学院(Ecole Nationale Suprieure de Chimie de Paris),研发出世界上第一款无毒合成染发剂 创造美,让世界为之所动 资生堂 1872 年 福原有信 海军医院的首席药剂师;创立了日本第一家西式药房;成功研制了全日本的第一瓶牙膏 美力创新让世界更好 资料来源:各公司官网、凤凰网、搜狐、新浪财经、第一财经等,方正证券研究所整理 海外化妆品公司通常
24、在全球布局研发中心,研发团队量级达到 1000-4000 人。按照财报披露数据,欧莱雅 2022 年全球研发团队达 4222 人,资生堂 2022 年研发团队人数为 1200 人,而雅诗兰黛 2022H1 研发人员规模达到 1250 人。第二,商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业价值。商业化能力取决于公司在市场开拓、产品矩阵设置、品牌推广和销售渠道布局等方面的能力。通过有效的品牌宣传和营销策略,公司能够提升品牌知名度;通过产品矩阵打造和新品牌,新系列,新产品线的建立,获得新增长曲线;通过销售渠道的建设,产品能够更广泛地覆盖消费者群体。只有具备敏锐的市场洞察力、独特的品牌形象和高效的销
25、售渠道,公司才能在激烈的市场竞争中脱颖而出。以雅诗兰黛为例,公司通过成分更新提高大单品的商业化价值。雅诗兰黛小棕瓶以二裂酵母发酵产物溶胞物为核心成分,主打细胞修复功能,目前雅诗兰黛小棕瓶已更新到第七代。同时围绕小棕瓶研发出新的产品线,拓展细分领域。目前小棕瓶系列已有面部精华、眼部精华和眼霜等多种产品。华熙生物(688363)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:雅诗兰黛小棕瓶已更新到第七代 资料来源:界面、美丽修行、方正证券研究所 2 2 华熙生物是一家什么样的公司?华熙生物是一家什么样的公司?我们认为,解读华熙生物,首先要理解华熙生物是家什么样
26、的公司。而理解我们认为,解读华熙生物,首先要理解华熙生物是家什么样的公司。而理解华华熙生物熙生物,需要从底层逻辑和战略布局两个维度审视公司,需要从底层逻辑和战略布局两个维度审视公司。从底层逻辑上看,从底层逻辑上看,我们认为研发是支撑美护公司跨越生命周期的长期根本,合成生物学平台是华熙生物核心竞争力的来源。以研发能力+商业化能力为护城河,公司具备长期成长潜力。从战略布局上看,从战略布局上看,纵向打通从产学研到制造转化到市场转化的全产业链,横向布局四大业务,合纵连横,体现出极强的商业化能力。2.12.1 公司理念:公司理念:集上游研发、中游制造和下游产品开发于一体集上游研发、中游制造和下游产品开发
27、于一体 华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司,公司逻辑围绕生命树展开,打通华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司,公司逻辑围绕生命树展开,打通了了 B B-B B(原料),(原料),B B-C C 功能性护肤品功能性护肤品/食品和食品和 B B-B B-C C(医疗终端)的全链路。(医疗终端)的全链路。从布局逻辑来看,公司以技术能力为树根、以制造和产业转化能力为树干、以市场转化(四大业务板块)为树冠,建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系,形成全产业链布局和内部协同的核心优势。1)技术能力方面,华熙生物拥有强大的技术能力和丰富的生物活性物质储备,底
28、层以技术、基础科研和生物活性物质为支撑,拥有六大自主研发平台。2)产业转化方面,通过制造与产业转化平台和市场转化平台,打通了从科学(0-1)到技术(1-10)到产品(10-100)的全流程。2023 年 2 月,公司合成生物研发中心主任陶文文在合成生物产业趋势与应用前景研讨会上表示,公司现有 32 条中试生产线,未来将会扩大至 64 条,放大生产能力突出。3)下游布局方面,护肤品、医美、医药、食品四轮驱动,四大业务处在不同成长周期,多元业务形成全链路布局。华熙生物(688363)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:业务布局:打通 B-B(原料)
29、,B-C 功能性护肤品/食品和 B-B-C(医疗终端)全链路 资料来源:凤凰网、公司官网、方正证券研究所 2.22.2 核心竞争力核心竞争力:研发:研发筑高筑高壁垒,以合成生物学平台为技术支撑壁垒,以合成生物学平台为技术支撑 华熙生物是不断创新的生物科技公司。华熙生物是不断创新的生物科技公司。公司的先发优势主要体现在:公司的先发优势主要体现在:1 1)全产业全产业链布局链布局,通常,通常从上游研发端切入的公司有更长的从上游研发端切入的公司有更长的研发研发经验积累。经验积累。2 2)研发团队的)研发团队的管理能力经历了长研发周期的考验管理能力经历了长研发周期的考验,能够在长研发周期中为产品提供稳
30、定的技能够在长研发周期中为产品提供稳定的技术支持。术支持。当前研发、原料的重要性越来越强,华熙生物在研发端具备深厚积累,将在游戏规则的变更中最为受益。从研发团队来看,研发基础深厚,掌握前沿技术。从研发团队来看,研发基础深厚,掌握前沿技术。同业对比,1)团队规模方面,2022 年公司研发人员数量为 827 人,位居行业头部,美妆行业上市公司研发团队在 200-400 人左右。2022 年公司研发人员占比公司总雇员 19.33%,高于同业美妆公司。2)研发费用规模和费用比率均处于行业领先位置。2022 年华熙生物研发费用率 6.1%,并持续上行,投入研发费用 3.88 亿元,体量及费率均高于同业平
31、均。华熙生物(688363)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:2016-2022 年华熙生物研发团队数量与同业公司对比(人)图表5:2016-2022 年华熙生物研发费用率与同业公司对比(%)资料来源:wind、各公司公告、方正证券研究所 资料来源:wind、方正证券研究所 自研团队高学历,核心技术人员为透明质酸等领域专家。公司员工呈现高学历结构,据官网近 50%的研发人员拥有博士及研究生以上学历,来自于中科院、清华大学等国内外知名院校。公司拥有 19 名核心技术人员,公司研发管理委员会成员包含郭学平、刘爱华、王瑞妍,均拥有超过 20 年的相
32、关行业从业经历和丰富的研发经验,其中郭学平带领团队研发发酵生产技术,实现重大技术突破,结束了我国仅用鸡冠提取法生产 HA 的落后局面。图表6:公司研发管理委员会成员履历 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历学历 履历履历 郭学平 首席科学家、副总经理 1965 年 1 月 博士:山东大学微生物与生化药学专业 1987 年-1997 年,任职于山东省生物药物研究院,先后担任研究室副主任、主任、副院长;1998 年-1999 年,任职于山东福瑞达精细化工有限公司,担任副总经理;现任担任公司首席科学家、副总经理、董事。刘爱华 董事、副总经理。1963 年 3 月 本科:沈阳药学院药物制剂专业 1983
33、-1998 年,历任济南永宁制药股份有限公司实验室主任、科研所所长、副总经理;19982002 年,任山东省生物药物研究院副院长;20022016 年,任华熙福瑞达生物医药有限公司总经理;2016年 5 月至 2018 年 3 月任华熙国际投资集团有限公司副总经理;2018年 4 月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达副总经理.现任公司副总经理。王瑞妍 生物活性物研发管理总监 1985 年 7 月 清华大学生命科学专业生物学科,博士学历 2013 年 7 月至 2017 年 2 月在中国科学院微生物研究所任中国科学院-世界发展中国家科学院生物技术卓越中心主管;2017 年 3 月至 2021
34、年 3 月在华夏幸福产业研究院任产业研究资深研究员/创新研究中心负责人(总监),2021 年 3 月加入公司,现任公司生物活性物研发管理总监。资料来源:公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所 从研发布局来看,六大研究平台奠定科技根基,从研发布局来看,六大研究平台奠定科技根基,目前已建成合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台、中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台在内的六大研发平台。利用中试转化平台与高校和科研机构的“产学研”合作,持续不断开发生物活性物。1)公司现有 32 条,未来将会有 64 条中试生产线,2)采取内部(C 端工作室独创)和外部(B 端合作,高校合作)结
35、合创新研发模式。公司已与清华大00500600700800900华熙生物 贝泰妮珀莱雅 丸美股份 上海家化 爱美客 水羊股份2000220%2%4%6%8%10%12%14%华熙生物 贝泰妮珀莱雅 丸美股份上海家化 爱美客 水羊股份200022华熙生物(688363)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 学、北京大学、江南大学、山东大学、中科院天津工业生物技术研究所、中科院深圳先进技术研究院合成生物学研究所等 20 余家国内外高校及知名科研院校
36、展开合作研究。图表7:华熙生物在济南、上海、无锡、北京、法国、美国等多地建有研发中心 图表8:华熙生物科技研发平台 资料来源:公司官网、方正证券研究所 资料来源:公司官网、方正证券研究所 专利方面硕果累累。专利方面硕果累累。截至 2022 年底,华熙生物申请受理专利 719 项(含发明专利 574 项),其中已获授权专利 337 项(含中国发明专利 205 项,国外发明专利4 项)。重视基础能力建设和坚持持续投入,在研项目众多,为丰富各类产品管线、打在研项目众多,为丰富各类产品管线、打造差异化产品矩阵奠定了基础。截至造差异化产品矩阵奠定了基础。截至 20222022 年,原料及合成生物年,原料
37、及合成生物/药械药械/功能性护功能性护肤品肤品/功能性食品板块在研功能性食品板块在研项目分别为项目分别为 116/73/47/101116/73/47/101 项。项。3 3 公司概况:原料做深,护肤品与医美积极求变公司概况:原料做深,护肤品与医美积极求变 3.13.1 发展历程:入局原料,突围功能护肤品,华熙二十年狂奔路发展历程:入局原料,突围功能护肤品,华熙二十年狂奔路 以“科学技术产品品牌”为发展战略,逐步迭代形成“原料+医疗+功能性护肤品+功能性食品饮料”四大业务板块。我们分别对四大业务发展历程进行梳理:1 1)原料业务:原料业务:2000 年,华熙生物成立,首次实现微生物发酵法大规模
38、生产透明质酸。2007 年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商。目前,原料业务已经进入夯实深度的阶段。2 2)医疗终端:)医疗终端:2012 年华熙生物拓展医疗终端产品业务,旗下产品涵盖骨科、眼科、医美等方向,医美业务在战略调整中不断做广。3 3)功能性护肤品:)功能性护肤品:2016 年,公司拓展功能性护肤品业务,第一款含透明质酸的“润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾”上市,随后又陆续推出夸迪、米蓓尔、BM肌活等新护肤品品牌,各品牌逐步步入深化阶段。4 4)食品:)食品:2021 年公司涉足功能性食品领域,相继推出“黑零”、“水肌泉”、“休想角落”等品牌,多品牌助力公司加快推广。华熙生物(6883
39、63)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:华熙生物科技四大业务发展脉络复盘 资料来源:公司官网、公司公告、环球网、格隆汇、金融界、蓝鲸财经、日照新闻网、潇湘晨报、方正证券研究所 3.23.2 股权结构:赵燕为实控人,股权稳定且集股权结构:赵燕为实控人,股权稳定且集中中 赵燕女士为公司赵燕女士为公司实际控制人,股权较为集中。实际控制人,股权较为集中。截止 2023H1 赵燕女士通过华熙昕宇投资有限公司间接持有公司 58.86%的股份,公司股权结构较为集中。华熙生物(688363)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免
40、 责 条 款 图表10:截止 23H1,华熙生物股东持股情况 资料来源:公司公告、方正证券研究所 3.33.3 管理层:管理层履历优秀,具备丰富的生物研发经验和管理经验管理层:管理层履历优秀,具备丰富的生物研发经验和管理经验 赵燕女士赵燕女士为为公司董事长兼总经理,公司董事长兼总经理,同时也是公司的创始人。同时也是公司的创始人。赵燕生物专业本科毕业,拥有理学学士、美国福坦莫大学工商管理硕士学位,拥有近 21 年的公司管理经验,具有生物和管理学复合背景。公司高管均具有较高学历及丰富管理经验。公司高管均具有较高学历及丰富管理经验。公司首席科学家为郭学平先生,是国内玻尿酸行业领军人物。其拥有博士学历
41、,兼任山东大学药学院研究生导师等职务,曾获得享受国务院政府特殊津贴的专家、山东省有突出贡献的中青年专家、山东省优秀青年知识分子等称号。其他管理层均有丰富的医药相关背景及公司管理经历。华熙生物(688363)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:公司高管具有较高学历及丰富管理经验(截止 2022 年)姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 学历背景学历背景 工作履历工作履历 赵燕 董事长、总经理 女 56 生物专业本科毕业,理学学士,美国福坦莫大学工商管理硕士 2000 年至 2002 年,任华熙昕宇投资有限公司的总经理;自 2003 年至20
42、19 年 3 月任华熙福瑞达生物医药有限公司董事。现任公司董事长兼总经理。刘爱华 副总经理、核心技术人员 女 60 毕业于沈阳药学院药物制剂专业,本科学历 曾任济南第三制药厂实验室副主任、科研所所长、副厂长;济南永宁制药有限公司副总经理兼科研所所长;山东省生物药物研究院副院长;华熙福瑞达总经理;华熙国际投资集团有限公司副总经理;华熙福瑞达副总经理,现任公司副总经理。郭学平 董事、副总经理、核心技术人员 男 58 毕业于山东大学微生物与生化药学专业,博士学历 国家科技进步二等奖获得者,吴阶平-保罗杨森医药研究奖获得者,享受国务院特殊政府津贴的专家,山东省有突出贡献的中青年专家。1987年至 19
43、98 年,任山东省生物药物研究院主任及副院长;2000 年至 2019年 3 月任华熙福瑞达生物医药有限公司首席科学家,现任公司董事,副总经理,首席科学家。郭珈均 董事、副总经理 男 47 毕业于美国福坦莫大学,MBA,研究生学历 曾任山东省威海市住房公积金管理中心科员、华熙国际投资集团有限公司行政部经理、华熙生物科技有限公司执行董事、华熙国际投资集团有限公司副总经理、华熙福瑞达生物医药有限公司首席运营官等,现任公司董事,副总经理,首席运营官。李亦争 董事、副总经理、董事会秘书 男 38 毕业于中央财经大学投资学专业,硕士研究生学历 曾任中信建投证券股份有限公司投资银行部高级副总裁、广东威创视
44、讯科技股份有限公司战略投资部总经理和董事会秘书,2021 年 1 月加入华熙生物科技股份有限公司,现任公司董事,副总经理,董事会秘书。樊媛 董事 女 40 成都中医药大学药理学硕士 曾任葛兰素史克(中国)投资有限公司医药代表;赛诺菲(杭州)制药有限公司客户经理,艾尔建(中国)区域市场经理。自 2013 年加入北京华熙海御科技有限公司,历任医美事业部高级产品经理、CEO 助理、BM 肌活事业部总经理,现任公司个人健康消费品事业群总经理。邹松岩 董事 男 41 毕业于山东商业职业技术学院,生物制药专业 2004 年加入华熙福瑞达生物医药有限公司(公司前身),历任华南区销售经理、高级销售经理,个人护
45、理品原料事业部总经理,现任公司个人护理品原料事业部总经理。资料来源:公司公告、方正证券研究所 3.43.4 股权激励:股权激励:股权股权激励激发员工激励激发员工积极性,积极性,彰显长期发展信心彰显长期发展信心 为调动员工积极性、推进人才可持续发展,2021 年公司推出限制性股权激励计划。授予的限制性股票总量为 480 万股,首次授予 384 万股,预留 96 万股。2021 年 3 月 10 日,首次授予 384 万股,首轮激励对象均为公司核心骨干,共授予 206 人,授予价格为 78 元/股。2021 年 11 月 1 日,公司以 116 元/股的授予价格向 133 名激励对象授予预留 96
46、 万股限制性股票。业绩考核要求方面,设置四个归属期,考核 2021-2024 四个会计年度,以 2019年营业收入或净利润值为基数,对各考核年度的营业收入增长率及净利润增长率进行考核,考核指标包含目标增长率及触发增长率。华熙生物(688363)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:2021 年股权激励计划年度业绩考核 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 年度营业收入增长率年度营业收入增长率 年度净利润增长率年度净利润增长率 目标增长率 触发增长率 目标增长率 触发增长率 首次授予第一个归属期 2021 年 60%48%20%16%首次授予
47、第二个归属期 2022 年 90%72%35%28%首次授予第三个归属期 2023 年 120%96%50%40%首次授予第四个归属期 2024 年 150%120%65%52%资料来源:公司公告、方正证券研究所 3.53.5 财务分析:财务分析:品牌品牌/渠道渠道/产品同步调整,产品同步调整,静待业绩边际改善静待业绩边际改善 收入近年高速增长,收入近年高速增长,2 2023023 年年增长略有承压增长略有承压。2016-2022 年,公司营业收入由7.33 亿元增长至 63.59 亿元,CAGR 达 43.34%。步入 2023 年,行业压力背景下公司报表端略有承压,2023H1,公司实现营
48、业总收入 30.76 亿元,同比增速为4.77%。功能性护肤品营收占比功能性护肤品营收占比七七成成,2 2023H1023H1 医美业务高增医美业务高增。功能性护肤品业务近年营收占比快速提升,由 2016 年的 8.71%提升至 2022 年的 72.45%,2023H1 功能性护肤品收入 19.66 亿元(-7.56%),2023 年以来公司主动放慢增速全面梳理品牌;2023H1 医疗终端业务收入 4.89 亿元(+63.11%),其中皮肤类医疗产品 3.26 亿元(+56.76%),润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增;2023H1 原料业务收入 5.67 亿元(+23.
49、20%),公司高效推进的国际化战略驱动医药级原料成为核心引擎。图表13:2016-2023H1 年公司营收(亿元)及同比增长 图表14:2016-2023H1 年公司主营业务营收结构 资料来源:公司公告、方正证券研究所 资料来源:公司公告、方正证券研究所 业务拆分来看:1 1)原料业务:)原料业务:依托领先的微生物发酵技术,实现了透明质酸量产的高壁垒,进而推动了透明质酸在医疗、食品、护肤品领域的应用和布局,为其他业务的发展奠定基础;原料收入从 2016 年的 4.58 亿元增长至 2022 年 9.8 亿元,2023H1原料业务收入 5.67 亿元(+23.20%)。2 2)医疗终端业务:)医
50、疗终端业务:深耕玻尿酸领域,继续拓宽填充类产品矩阵,监管+市场+技术壁垒助力医美业务发展;医疗终端产品 2022 年收入为 6.86 亿元,因疫情冲击终端场景收入同比下降 2%,在主营收入占比达 11%;2023H1 医疗终端业务收华熙生物(688363)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 入 4.89 亿元(+63.11%),其中皮肤类医疗产品 3.26 亿元(+56.76%),润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增。3 3)功能性护肤品业务:)功能性护肤品业务:近年高速增长,已经成为公司主要收入贡献来源,多品牌多管线体现公司广度;
51、2022 年该业务在主营收入占比为 72%,收入规模达到46.07 亿元,同比增长 38.80%;2023H1 收入 19.66 亿元(-7.56%),2023 年以来公司主动放慢增速全面梳理品牌 4 4)功能性食品业务:)功能性食品业务:利用玻尿酸龙头优势率先布局玻尿酸食品,初期阶段面临变化和机遇,有望带来增量营收。2022 年,公司功能性食品业务实现收入 0.75亿元,同比增长 358.19%。图表15:公司主营业务分业务营收(亿元)及增速 资料来源:公司公告、方正证券研究所 毛利率短期波动期待毛利率短期波动期待改善改善。2023H1,公司毛利率为 73.80%,同比-3.63pct,主要
52、系工厂整体处成本优化及产能爬坡阶段,叠加面膜销售占比提升等。随着功能护肤品品牌定位调整、高毛利原料收入占比提升,毛利有望逐步修复。降费提效逻辑亟待兑现降费提效逻辑亟待兑现。23H1 销售/管理/研发费率各为 46.18%(-1.07pct)/6.68%(+0.72pct)/6.07%(-0.04pct)营销投入优化起效。利润短期承压,期待公司利润短期承压,期待公司围绕修复和成长两大主题持续正向调整围绕修复和成长两大主题持续正向调整。归母净利润从 2016 年的 2.69 亿元持续增长至 2022 年的 9.71 亿元,6 年 CAGR 达 23.9%。2023H1 年归母净利润同比下降 10.
53、27%;归母净利率为 13.81%,同比下降2.32pct,公司后续将围绕修复和成长两大主题持续正向调整。图表16:2016-2023H1 公司费用率和归母净利率情况 图表17:2016-2023H1 公司归母净利润(亿元)及同比增长 资料来源:公司公告、方正证券研究所 资料来源:公司公告、方正证券研究所 华熙生物(688363)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 经营资金稳定增长,经营资金稳定增长,货币资金充足。货币资金充足。公司销售快速增长,经营性现金流量良好,从 2016 年的 2.42 亿元增长至 2022 年的 6.35 亿元,CAGR 为
54、 17.47%。2023H1 货币资金为 12.77 亿元,为公司的日常经营活动提供了充足的资金,也为公司进一步开拓业务、提高产能提供弹药。图表18:2016-2023H1 公司经营活动与投资活动产生的现金流净额(亿元)图表19:2016-2023H1 公司货币资金(亿元)资料来源:公司公告、方正证券研究所 资料来源:公司公告、方正证券研究所 4 4 原料业务:透明质酸领军者,立足原料,辐射原料业务:透明质酸领军者,立足原料,辐射 C C 端端 4.14.1 透明质酸:深耕多年,做大做强,行稳致远透明质酸:深耕多年,做大做强,行稳致远 4.1.14.1.1 行业:透明质酸原料应用广泛,中国企业
55、占据半壁江山行业:透明质酸原料应用广泛,中国企业占据半壁江山 透明质酸原料应用范围广透明质酸原料应用范围广,应用应用场景场景不断扩展不断扩展。透明质酸可以划分为医药级、食品级、化妆品级三大类。在医药领域,在医药领域,透明质酸在临床科室中主要起到手术粘弹剂、防粘连剂、润滑剂、软组织填充剂以及促进创伤愈合的功能。在化妆在化妆品领域,品领域,由于透明质酸具有保湿、润滑功效,可以起到滋润皮肤、抗衰老等作用。在食品领域,在食品领域,通过口服透明质酸,能补充肌体水分、改善骨骼关节功能、保护胃粘膜等。华熙生物(688363)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表
56、20:透明质酸原料在各个领域的应用 资料来源:艾瑞咨询2020 年透明质酸应用场景白皮书、方正证券研究所 透明质酸原料产品市场空间可观。透明质酸原料产品市场空间可观。根据弗若斯特沙利文,2021 年全球透明质酸原料的销量达到 720 吨,2017-2021 年间年均复合增长率为 14.4%,增长速度亮眼。从各级原料的销量占比看,食品级与护肤品级原料为两大最主要的原料产品,占比超过 90%。其中,食品级原料产品近几年的占比有所提升,已于 2019年超过护肤品级的占比,预计后续占比持续提升。2021 年中国透明质酸原料市场销量达到 590.4 吨,2017-2021 年实现年复合增长率 13.1%
57、,和全球透明质酸原料市场增速基本持平。图表21:2017-2021 年全球透明质酸各级原料市场规模(以销量计,吨)图表22:2017-2026 年中国 HA 原料市场规模(以销量计,吨)资料来源:弗若斯特沙利文、方正证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文、方正证券研究所 我国透明质酸的发酵技术水平、产量和质量国际领先我国透明质酸的发酵技术水平、产量和质量国际领先,华熙生物龙头地位稳固。华熙生物龙头地位稳固。中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国,根据弗若斯特沙利文,2021 年,全球透明质酸原料市场销量达到 720 吨,其中 82%来自中国;全球透明质酸原料市场中,华熙生物销量占比达 44%,位
58、列第一。02004006008000食品级化妆品级医药级0%5%10%15%20%25%020040060080010001200中国透明质酸市场规模(吨)yoy华熙生物(688363)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:2021 年全球玻尿酸原料市场竞争格局(按销量)资料来源:弗若斯特沙利文、方正证券研究所 4.1.24.1.2 引领透明质酸行业发展,透明质酸原料储备丰富引领透明质酸行业发展,透明质酸原料储备丰富 复盘复盘华熙生物华熙生物透明质酸发展历程,公司在技术端对行业形成引领透明质酸发展历程,公司在技术端对行业
59、形成引领。1992 年张天民和郭学平完成了发酵法生产透明质酸的研究。2011 年,华熙生物首席科学家郭学平首创微生物酶切技术,可规模化生产全分子量段透明质酸。随着原料业务优势不断巩固,当前原料业务进入夯实深度阶段。图表24:华熙生物透明质酸发展里程碑梳理 资料来源:艾瑞咨询2020 年透明质酸应用场景白皮书、公司官网、新华社、方正证券研究所 公司在公司在医药级医药级、化妆品级、食品级透明质酸、化妆品级、食品级透明质酸储备丰富储备丰富,已拥有医药级、外用级,已拥有医药级、外用级及食品级透明质酸原料近及食品级透明质酸原料近 200200 种产品规格。种产品规格。食品级食品级透明质酸方面透明质酸方面
60、,公司推动,公司推动国国内食用透明质酸政策放开,内食用透明质酸政策放开,打开终端消费市场想象空间。打开终端消费市场想象空间。2021 年 1 月 7 日,国家卫健委批准了公司申报的透明质酸作为新食品原料的申请,透明质酸可以添加到普通食品中,开启功能性食品行业新格局。公司基于食品级透明质酸的原料优势,陆续推出了“黑零”,“水肌泉”和“休想角落”等功能性食品品牌,为食品级透明质酸业务打开发展空间。坚定坚定国际化战略,强化原料业务海外布局国际化战略,强化原料业务海外布局。公司已在美国、法国、日本、韩国成立子公司,产品销往 70+国家与地区,与超过 4000 家全球品牌客户建立商业合作。华熙生物焦点生
61、物阜丰生物安华生物其他华熙生物(688363)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.24.2 把握生物活性物原料机遇,玻尿酸龙头谋突破把握生物活性物原料机遇,玻尿酸龙头谋突破 聚焦六大类生物活性物,形成生物活性物原料产品矩阵。聚焦六大类生物活性物,形成生物活性物原料产品矩阵。公司活性物质库中拥有约 500 种活性物质,包括植物提取物、微生物发酵和合成生物技术提取的活性物质,如-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因、纳豆提取液、糙米发酵滤液、微美态系列产品等。未来公司将着重关注功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸及天然活性物六大类。图表25:华熙
62、生物储备的活性成分丰富、形成矩阵 项目项目 植物提取物植物提取物 微生物发酵微生物发酵 合成生物技术合成生物技术 定义定义 从天然植物中提取有效成分。利用微生物独有的某些功能,采用现代生物工程技术手段,通过工业大规模生产出产品或直接把微生物应用于产品终端 通过基因工程技术合成具有规模优势的产品。特点特点 自然成分,温和安全 技术可控,安全 高效率、低成本 代表成分代表成分 青刺果、马齿苋 Pitera、二裂酵母 麦角硫因、重组胶原 华熙生物原料华熙生物原料储储备情况备情况 纳豆提取液 蛹虫草发酵滤液、糙米发酵滤液等 重组胶原蛋白、麦角硫因、5-ALA、维生素 C 葡萄糖苷、红景天苷 资料来源:
63、中国科学院天津工业生物技术研究所官网、公司官网等、方正证券研究所 积极推进合成生物研发积极推进合成生物研发,合成生物研发平台合成生物研发平台是是未来驱动未来驱动合成生物材料合成生物材料创新的底创新的底层研发平台层研发平台。“山东省生物活性物合成生物学重点实验室”于 2021 年获得山东省科技厅的认定,同时,公司在北京设立了“合成生物技术国际创新产业基地”,已落户北京大兴,至此,公司合成生物学研发团队及技术平台等已组建完成。截至 2022 年底,公司已开展 116 项原料及合成生物研发项目,在合成生物研发平台上,高纯度麦角硫因、5-ALA、甘油葡萄糖苷、维生素 C 葡萄糖苷、脂肽、红景天苷等已完
64、成工艺验证;水解透明质酸锌、透明质酸钾和水解透明质酸钙已试产成功。图表26:华熙生物 2022 年三款化妆品新原料获批 化妆品新原料名称化妆品新原料名称 备案编号备案编号 备案时间备案时间 水解透明质酸锌 国妆原备字 20220008 2022 年 4 月 20 日 水解透明质酸钙 国妆原备字 20220016 2022 年 7 月 12 日 N-乙酰神经氨酸 国妆原备字 20220026 2022 年 8 月 19 日 资料来源:公司公告、方正证券研究所 2 2022022 年年三款化妆品新原料获批,加快新品上市和推广。三款化妆品新原料获批,加快新品上市和推广。2022 年完成化妆品新原料“
65、水解透明质酸锌”、“水解透明质酸钙”和“N-乙酰神经氨酸”(燕窝酸)”的备案,其中“水解透明质酸锌”为行业首个“HA+锌”透明质酸类化妆品新原料。华熙生物(688363)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.34.3 复制透明质酸发展思路,强势切入胶原蛋白赛道复制透明质酸发展思路,强势切入胶原蛋白赛道 公司在公司在重组重组胶原蛋白、水解胶原蛋白胶原蛋白、水解胶原蛋白同时布局。同时布局。在重组人源胶原蛋白方面,依托合成生物技术,通过创新细胞工厂,能够生产系列重组人源胶原蛋白、并开发定制化功能性重组胶原蛋白,满足原料开发、再生医学材料、医疗终端、功能性
66、护肤品等领域的不同需求。水解胶原蛋白(肽)方面,华熙生物掌握行业领先的特定酶解技术,能够实现胶原蛋白的精准可控酶解和功能肽段的高效释放,而水解胶原蛋白(肽)系列产品,将为公司功能性食品业务增加新动力。依托公司依托公司中试转化平台中试转化平台,胶原蛋白技术能够快速转化为产品,驱动功能食品、,胶原蛋白技术能够快速转化为产品,驱动功能食品、医疗终端和功效护肤品业务增长。医疗终端和功效护肤品业务增长。2021 年年报显示,公司自研胶原蛋白原料完成关键技术突破,胶原蛋白终端产品同步开发。2022 年 8 月,公司合成生物科学馆开馆,同时发布多款胶原蛋白原料产品。2022 年公司合成生物法型胶原蛋白已完成
67、中试阶段,有望在 2023 年完成量产。图表27:华熙生物胶原蛋白拓展历程 资料来源:公司公告、公司业绩说明会、方正证券研究所 经验复用,经验复用,胶原蛋白有望成为第二曲线。胶原蛋白有望成为第二曲线。华熙生物董事长赵燕强调,要把胶原蛋白打造成继透明质酸以后的第二个战略性的生物活性物。我们认为,胶原蛋白可能复制透明质酸成长路径的理由如下:第一,相似的技术路径,胶原蛋白和透明质酸生产都属于合成生物学范畴,公司 2022 年完成了胶原蛋白原料产品的落地,证明了公司对于新材料的把握速度。第二,应用路径相似,胶原蛋白和透明质酸都是广泛分布于人体的重要物质,使用范围广,应用领域均涉及医疗健康、护肤品、食品
68、等,因此,重组胶原蛋重组胶原蛋白和透明质酸的协同效应有望在销售渠道充分显现白和透明质酸的协同效应有望在销售渠道充分显现。5 5 功能性护肤品:四大品牌齐头并进功能性护肤品:四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵打造功效护肤全面矩阵 5.15.1 行业:成分党崛起,千亿市场正提速行业:成分党崛起,千亿市场正提速 美妆市场“成分党”崛起,美妆市场“成分党”崛起,美妆用户对成分认知美妆用户对成分认知进阶,进阶,产品成分和品质更受消产品成分和品质更受消费者关注。费者关注。艾瑞咨询2021 年中国功效型护肤品行业研究报告数据显示,近80%的调研人群(无论男女)表示成分与功效是最重视的护肤理念。愈发重视产品
69、效果的消费者,更加追求通过特定成分针对性地解决肌肤问题,并具有一定的从成分、功效等辨别产品的能力。本质上,本质上,越来越多的消费者开始重视产品越来越多的消费者开始重视产品背后的机理和背后的机理和过程过程,追求一种更加科学健康的生活方式。,追求一种更加科学健康的生活方式。华熙生物(688363)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:下单决策时 Z 世代趋理性,购买美妆护肤产品时最为看重产品功效和成分安全性 图表29:2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模(亿元)及增速 资料来源:艾瑞咨询2021 年 Z 世代美妆护肤消费洞察报告、方正证
70、券研究所 资料来源:巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、方正证券研究所 功功效需求驱动效需求驱动功功能能性性护肤品市场高速增长。护肤品市场高速增长。根据弗若斯特沙利文,2021 年我国功效性护肤市场规模达 308 亿元,2017-2021CAGR 为 23.36%,预计 2022-2027CAGR 再上台阶,达到 38.81%。我们认为,我们认为,消费者的审美是一种带着个人色彩的时代产物,受时代环境的影响消费者的审美是一种带着个人色彩的时代产物,受时代环境的影响和资本的推波助澜,和资本的推波助澜,而而用户新的消费方式用户新的消费方式将将被技术、数字改造而进化。被技术、数字改造而进化。成分党的出现,
71、第一,契合了核心消费人群 Z 时代的理性消费理念。根据艾瑞咨询,Z世代购买美妆护肤产品时最为看重产品功效和成分安全性,第二,得益于抖音、快手等新媒体平台及 KOL、美妆博主的科普,消费者关于功效护肤的知识储备持续增加。通常来讲,认知的叠加和升级很难逆转。根据棘轮效应,消费习惯具有不可逆性,因此我们认为,功效护肤将成为未来的长期趋势,在成分与技术创新上着力的品牌更容易脱颖而出。5.25.2 发展历程发展历程:始于润百颜,:始于润百颜,4 4+n n 品牌矩阵搭建趋于完善品牌矩阵搭建趋于完善 紧抓紧抓功能性功能性护肤品风向,利用自身研发优势护肤品风向,利用自身研发优势不断做深。不断做深。公司依托自
72、身研发体系,开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品。以大品牌+大单品的模式带动全矩阵的销售。图表30:华熙生物功效护肤品业务发展历程 资料来源:公司官网、化妆品报、方正证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500市场规模(亿元)yoy华熙生物(688363)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 纵观美妆业务,可以将其划分为几个阶段:1 1)初期()初期(2 2018018 年以年以前):前):功能性护肤品拓展初期,2018 年润百颜故宫口红首次打爆
73、,推出夸迪、米蓓尔和 BM 肌活形成四大功能性护肤品品牌。2 2)快速发展期()快速发展期(2 2 年):年):公公司定位方面基于原料优势赋能妆品,定位玻尿酸专业护肤乘风而上,同时以玻尿酸为核心并延伸细分功效赛道布局差异化品牌矩阵,并开创次抛品类树立标杆,成功拓展面膜、精华水等多品类,多重路径驱动四大护肤品牌的爆发增长。3 3)稳定发展期()稳定发展期(2 2021021 年以后):年以后):单一渠道抗风险较弱,加快新型渠道布局。2022 年,夸迪也突破 10 亿元大关;2022 年润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活 2022 年营收增速分别为 12.7%/39.7%/4
74、4.1%/106.4%;2023H1 润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活收入分别为 6.32/5.43/2.17/3.41 亿,yoy 分别-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%。受消费疲软、流量费用上升、渠道结构不均衡影响,公司主动放慢增速全面梳理品牌,预计调整后将出现业绩拐点。图表31:2019-2022 年四大护肤品品牌营收(亿元)图表32:2020-2022 年四大护肤品营收增速 资料来源:公司公告、方正证券研究所 资料来源:公司公告、方正证券研究所 5.35.3 业务亮点业务亮点:四大品牌差异化定位,大单品四大品牌差异化定位,大单品&新品各有千秋新品各有千秋 功能性护肤
75、业务现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、功能性护肤业务现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BMBM 肌活四大核心品牌肌活四大核心品牌+多个多个子品牌的品牌梯队,四子品牌的品牌梯队,四大品牌的差异化逐渐体现。大品牌的差异化逐渐体现。润百颜专研玻尿酸;夸迪定位于抗初老的消费者;米蓓尔针对敏感肌人群;BM 肌活定位油性肌肤,消费人群集中在 18-30 岁。定价错落有致,夸迪定位相对高端,定价最高。定价错落有致,夸迪定位相对高端,定价最高。2022 天猫旗舰店均价来看,夸迪均价 386 元,润百颜均价 281 元,肌活均价 201 元,米蓓尔均价 104 元,用户付费能力形成错位,各自覆盖不同用户。0%100%2
76、00%300%400%500%600%202020212022润百颜夸迪米蓓尔肌活华熙生物(688363)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:四大护肤品主要品牌差异化定位 品牌品牌 定位定位 2 2022022 年天猫官旗年天猫官旗均价均价 主推爆品主推爆品 核心成分核心成分 智慧玻尿酸专家 281 元 屏障修护系列、新品 HACE 次抛精华 玻尿酸 冻龄、抗初老 386 元 夸迪战痘次抛、夸迪 5D 玻尿酸焕颜精粹次抛 5D 玻尿酸+CT50 敏感肌专家 104 元 米蓓尔蓝绷带/活性成分管控大师 201 元 糙米系列/资料来源:润百颜官
77、网、夸迪官网、公司公告、方正证券研究所 强化大单品策略,核心品牌稳中提质,新品牌注入活力。润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活旗下均有大单品。公司借助大单品势能,开发新品类、新成分产品,完善产品矩阵,体现了团队出色的运营能力。第一第一,四大品牌继续推陈出新,加入新品类、新成分完善产品矩阵。四大品牌继续推陈出新,加入新品类、新成分完善产品矩阵。以米蓓尔为例,粉水 2.0(2022 年 9 月)、3A 紫精华(2023 年 2 月上市)、蓝绷带 2.0(2023 年 5 月上市)等明星单品陆续矩阵式上新。第二,第二,持续挖掘新成分持续挖掘新成分。在护肤品中添加依克多因、麦角硫因、糙米发酵滤液等多种生
78、物活性物。在玻尿酸提供保湿补水的功效之外,还增加了屏障修护、抗衰除皱、祛痘、控油等热门功效,从而实现功效和产品线的扩充。图表34:2022-2023H1 华熙生物四大护肤品牌上新情况 品牌品牌 新品名称新品名称 时间时间 产品特点产品特点/优势优势 夸迪 水油双锁花草萃润透面膜 2022 年 4 月 采用水油分仓的面膜设计以及 8:1 的水油配比。实现了“以水补水”“以油锁水”,深层补水与外层锁水兼具 轻龄紧颜肽精华液 2022 年 12月 30%高浓度颜肽,抚纹充盈,抗老紧实 抗垮眼霜 2023 年 4 月 加入抗垮核芯 CT50 Pro,促型胶原提升 20%。添加了从天然蕨类植物中提取的专
79、利成分“Reverskin”,提升眼周肌肤紧实度,紧塑提拉眼廓 润百颜 HACE 次抛精华 2022 年 3 月 含有 VA、VC、VE、4 重胜肽、多重玻尿酸,改善脸部纹路 玻尿酸抚纹靓透发酵面膜 2022 年 4 月 HACE 次抛精华同款+4 重胜肽+3 重多糖保湿因子+燕窝提取物等,使用仿生生物发酵摸,使面膜更透更好吸收 云朵眼膜 2022 年 4 月 含有 VA、VC、VE、4 重肽、红茶发酵精粹、麦角硫因等,促生胶原蛋白 玻尿酸水光精华面膜 2022 年 7 月 利用 5 重 HA 为肌肤深层补水 玻尿酸净肤洁面慕思 2022 年 8 月 将玻尿酸、透卵磷脂等保湿成分与洁面剂相结合
80、,彻底清洁肌肤 玻胶霜 2022 年 10月 采用纳米微囊包裹技术同时添加了 VA+VC+VE,VA+VC+VE 抗皱、促进胶原蛋白生成 安肌瓶 2022 年 11月 添加夜眠修护因子,调节皮肤昼夜节律 修光棒抗氧次抛 2023 年 3 月 通过玻载技术,包裹 5 大抗氧活力元(麦角硫因 Pro、EUK-134、超活 VC、肌肽以及黄芩苷)实现抗氧修护 BM 肌活 盈润水感洁颜蜜 2022 年 4 月 主要成分是氨基酸+APG,温和净润,呵护屏障。水性亲肤油脂,以油溶油。独家 Tarcol HA 多重分子玻尿酸起到立体补水效果 糙米焕活涂抹面膜 2022 年 5 月 糙米发酵滤液为主要成分,主
81、打补水保湿 美白淡斑精华液 2022 年 6 月 含有烟酰胺(美白)、传明酸(淡斑),美白提亮,淡化斑点 华熙生物(688363)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 糙米平衡控油乳 2022 年 7 月 华熙专研的发酵成分微美态 ME-1 调节油皮微生态+糙米发酵精粹,调节皮肤生态 米散粉 2022 年 8 月 添加了多重玻尿酸、麦角硫因松蕈提取物、日本紫珠、有机角鲨烷等补水养肤成分 多酸嫩肤调理精华液 2022 年 8 月 通过多酸抗痘+根源调理+保湿修护,净痘嫩肤 糙米柔糯卸妆膏 2022 年 12月 主要成分包含鲸蜡醇乙基己酸酯、糙米发酵精粹、
82、Tarcol HATM 多重玻尿酸、多重谷物精油,清爽养肤 净颜嫩肤调理面膜 2023 年 5 月 包含自研活性包裹水杨酸,净透毛孔;添加依克多因+独家 Tarcol HA 多重分子玻尿酸,保湿修护 米蓓尔 玻尿酸高保湿乳液面膜 2022 年 2 月 打破乳液无法锁液在膜布上的技术难题,采用独家定制葡聚绒膜布,提升面膜的锁液效果;创新性加入“乳敷法”护肤理念 轻龄紧致精华乳 2022 年 5 月 添加抗糖成分山毛榉紧致因子,有效促进胶原蛋白的合成。添加抗氧化剂麦角硫因松蕈提取物,清除自由基。紧致弹润固态闪释面膜 2022 年 5 月 成分升级,加入山毛榉紧致因子、华熙专研发酵型依克多因等,主打
83、抗老、舒缓 舒缓保湿安肤冻膜 2022 年 6 月 添加米蓓尔专研的肌源修红科技熙蓓舒、精纯油橄榄叶提取物,复配华熙生物专研依克多因、熙敏修 超 A 乳液面膜 2022 年 7 月 三重专研科技+三重精粹配方,缓解肌肤松垮暗黄 粉水 2.0 2022 年 9 月 采用的超级益生菌 RS291 发酵科技熙蓓稳、专研成分依克多因和多重玻尿酸协同专利,强韧肌肤屏障 3A 紫精华 2023 年 2 月 3 重 A 醇(HPR+植物 A 醇+A 酯)搭配,实现温和抗老效果 蓝绷带 2.0 2023 年 5 月 添加专利成分 ECT-HA 智配协同科技+愈创木薁磺酸钠+蓝铜胜肽 pro,快速修护肌肤泛红脆
84、敏;添加自研成分超活麦角硫因 pro+4 重抗老成分,抗氧提亮 资料来源:各品牌公众号、方正证券研究所 下面我们对四个品牌特色依次进行拆解:(1)润百颜:华熙玻尿酸科技护肤品牌,承接公司深耕玻尿酸的最高水平和最新成果。品类维度来看,品类维度来看,次抛占比过半,水、霜等占比逐步提升。次抛占比过半,水、霜等占比逐步提升。次抛精华仍占据核心,占比 2 年下降 9pct 至 59%,其次面膜占比约 13%,爽肤水、面霜等品类占比提升至约 5%。渠道维度来看,润百颜抖音渠道占比持续提高,与天猫渠道逐渐分庭抗礼。2022 年润百颜抖音销售额达 5.37 亿元,同比+203%。图表35:2020-2022
85、年润百颜天猫官旗品类结构 图表36:2019-2022 年润百颜天猫、抖音渠道销售额(亿元)及增速 资料来源:魔镜、方正证券研究所 资料来源:魔镜、飞瓜、方正证券研究所 透明质酸透明质酸+“X X 成分”成分”,搭建市场最全次抛矩阵搭建市场最全次抛矩阵。在不同分子量透明质酸复配基础上。公司另添加水杨酸、七重白、积雪草、二裂酵母、野大豆油等成分,实0.00%50.00%100.00%202020212022精华面部护理套装面膜爽肤水面霜洁面眼膜眼霜防晒霜024680212022润百颜天猫销售额(亿元)润百颜抖音销售额(亿元)华熙生物(688363)公司深度报告 25 敬 请
86、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 现了祛痘、美白祛斑、敏感肌屏障修复、紧致淡纹、肌肤维养等多种功效覆盖,构建了市场上最全面的次级原液产品系列。图表37:润百颜以透明质酸+“X 成分”,搭建次抛原液矩阵 产品产品 X X 成分成分 价格价格(元)(元)含量含量 单价(元单价(元/ml/ml)玻尿酸屏障调理次抛精华液 依克多因、积雪草提取物、3 种神经酰胺、乳酸杆菌提取物 739 1.5ml30 支 16.42 蜂巢玻尿酸水润次抛精华液/599 1.5ml30 支 13.31 蜂巢玻尿酸紧致次抛精华液 二裂酵母发酵产物溶胞物、酵母提取物 659 1.5ml30 支 14.64
87、蜂巢玻尿酸净肤次抛精华液 3D 水杨酸、黄檗树皮提取物、烟酰胺 639 1.5ml30 支 14.20 水光盈透次抛保湿精华液 光甘草定、复活草提取物 599 1.5ml30 支 13.31 紧致赋弹次抛精华液 二裂酵母、积雪草提取物、纳豆提取物 659 1.5ml30 支 14.64 赋活新生次抛精华液 GABA 氨基丁酸;视黄醇;黑松露提取物;蜂巢玻尿酸 699 1.5ml30 支 15.53 多效美塑精华液 水解酵母提取液 肌肽 miniHA 138 30ml1 支 4.60 修护奢养次抛精华油 5 重植物精粹、神经酰胺、千日菊提取物 499 1ml30 支 16.63 美白精华液 专利
88、成分-七重白、VC 429 1.4ml30 支 10.21 HACE 次抛精华 燕窝提取物、烟酰胺、胜肽 499 1.5ml30 支 11.09 资料来源:润百颜官网、天猫旗舰店、方正证券研究所 润百颜成长路径:润百颜成长路径:成分迭代更新,提高次抛产品力。成分迭代更新,提高次抛产品力。基于核心成分透明质酸,润百颜次抛原液在配方上不断更新,分别实现补水、抗老、清洁、修复等效果,产品线拓展推动业绩增长。2016 年润百颜推出蜂巢玻尿酸水润次抛产品,2018 年推出第二代水润次抛精华,2021 年推出第三代玻尿酸水润次抛精华。产品端的迭代也提高了单品复购率,根据财经涂鸦与润百颜品牌总经理杨君访谈,
89、2021 年次抛玻尿酸原液复购率维持在 30%左右。根据魔镜,2022 年,润百颜天猫旗舰店中水润次抛精华以 0.97 亿销售额位列第一。当前时点,从单品维度上看,次抛配方优化进程中,白当前时点,从单品维度上看,次抛配方优化进程中,白纱布屏障次抛精华纱布屏障次抛精华大大爆,爆,带带动白纱布系列出圈动白纱布系列出圈。2021 年润百颜天猫旗舰店中,白纱布屏障次抛精华以 18%的占比名列 TOP2 单品,2022 年,白纱布面膜、白纱布面霜跻身 TOP10,销售额占比分别为 7%、4%;此外 22 年新品 HACE 次抛快速崛起占据 14%的占比,主打玻胶双补实现抗皱紧致提亮。图表38:2021-
90、2022 年润百颜天猫旗舰店销售额 TOP10 2 2021021 2 2022022 排名排名 单品单品 单品销售额(百万)单品销售额(百万)占比占比 单品单品 单品销售额(百万)单品销售额(百万)占比占比 1 水润次抛精华 171 20.01%水润次抛精华 97 17%2 白纱布屏障次抛精华(玻尿酸屏障调理次抛精华)151 17.69%白纱布屏障次抛精华(玻尿酸屏障调理次抛精华)96 17%3 VC 次抛精华(美白精华液)135 15.87%HACE 次抛精华(玻尿酸抚纹靓透次抛精华液)78 14%4 润养奶皮面膜(玻尿酸屏障调理安肌面膜)43 5.04%白纱布面膜白纱布面膜(玻尿酸屏障调
91、理面膜玻尿酸屏障调理面膜)40 7%5 紧致次抛精华 34 3.97%VC 次抛精华(美白精华液)21 4%6 淡纹焕颜精华眼贴 33 3.92%白纱布面霜白纱布面霜(玻尿酸屏障调理面霜玻尿酸屏障调理面霜)21 4%7 水光亮透肉肉面膜 27 3.13%高保湿玻尿酸香槟水 17 3%8 屏障调理面霜 21 2.47%水光亮透肉肉面膜 16 3%华熙生物(688363)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 9 水杨酸玻尿酸精华 19 2.23%淡纹焕颜精华眼贴 16 3%10 高保湿精华香槟水 17 2.03%紧致次抛精华 13 2%资料来源:魔镜、方正
92、证券研究所 (2 2)夸迪:)夸迪:硬核抗老大师,硬核抗老大师,从从次抛次抛精华延伸拓展品类精华延伸拓展品类,打造新大单品打造新大单品。夸迪定位冻龄抗初老市场,主打核心科技组分 5D 玻尿酸和核心技术 CT502,围绕次抛原液产品展开布局。图表39:2021-2022 年夸迪天猫旗舰店销售额 TOP10 20212021(百万)(百万)20222022(百万)(百万)排名排名 单品单品 单品销售额(百万)单品销售额(百万)占比占比 单品单品 单品销售额(百万)单品销售额(百万)占比占比 1 焕颜次抛精华液 394 35.62%焕颜次抛精华液 377 26.84%2 轻龄霜 194 17.58%
93、战痘次抛精华液战痘次抛精华液 289 20.54%3 战痘次抛精华液 184 16.66%熬夜面膜熬夜面膜 232 16.53%4 极光次抛精华液 85 7.66%悬油次抛精华液悬油次抛精华液 119 8.48%5 悬油次抛精华液 40 3.57%轻龄霜 110 7.80%6 清润次抛精华 10 3.57%氨基丁酸次抛氨基丁酸次抛 66 4.73%7 轻龄眼霜 33 2.96%清润次抛精华 62 4.41%8 高光凝时平衡面膜 29 2.61%焕采菁萃鲜注面膜焕采菁萃鲜注面膜 20 1.44%9 战痘焕活次抛面膜 19 1.71%双仓面膜双仓面膜 10 0.73%10 氨基丁酸次抛 6 0.5
94、4%5D 玻尿酸水活喷雾 4 0.28%资料来源:魔镜、方正证券研究所 品类品类能力圈向外拓展能力圈向外拓展是夸迪的核心发展路径是夸迪的核心发展路径:次抛迭代面膜占比提升:次抛迭代面膜占比提升。根据夸迪公众号,2022 年 4 月上新水油双锁花草萃润透面膜,2023 年 4 月上新抗垮眼霜。品类逐步由次抛精华向面膜、面霜等品类延展。2022 年夸迪天猫官旗面膜销售额占比从 2020 年的 9.27%和 2021 年的 4.44%提高到 19.23%,仅次于精华(2022 年销售额占比 66.54%);而在次抛精华领域,焕颜次抛及战痘次抛仍为最核心单品,上新悬油次抛及氨基丁酸次抛占比快速提升 图
95、表40:2020-2022 年夸迪天猫官旗品类结构 图表41:2019-2022 年夸迪天猫、抖音渠道销售额(亿元)及增速 资料来源:魔镜、方正证券研究所 资料来源:魔镜、飞瓜、方正证券研究所 (3 3)米蓓尔:定位高景气敏感肌赛道,产品全面提供多样化选择米蓓尔:定位高景气敏感肌赛道,产品全面提供多样化选择。品牌专注于解决敏感肌肤问题,根据米蓓尔天猫旗舰店,截至目前,米蓓尔的四大系列产0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%202020212022精华面膜面部护理套装面霜爽肤水眼霜精华油0%50%100%150%200%250%300%051015
96、20022夸迪天猫销售额(亿元)夸迪抖音销售额(亿元)夸迪天猫销售额yoy(右轴)华熙生物(688363)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 品主要包括:屏障修护系列、轻龄紧致系列、舒缓修护系列、多元修护系列,覆盖消费者分层次需求。图表42:2021-2022 年米蓓尔天猫旗舰店销售额 TOP10 2 2021021 2 2022022 排名排名 单品单品 单品销售额(百万)单品销售额(百万)占比占比 单品单品 单品销售额(百万)单品销售额(百万)占比占比 1 蓝绷带涂抹面膜(轻龄紧致修护面膜)90 31.30%玻尿酸乳液面膜玻
97、尿酸乳液面膜 131131 33%33%2 粉水爽肤水(益生菌多元修护润养水)90 31.15%蓝绷带涂抹面膜(轻龄紧致修护面膜)118 30%3 多元玻尿酸精华水 12 5.68%粉水爽肤水(益生菌多元修护润养水)43 11%4 蓝水喷雾(保湿舒缓水)16 4.12%蓝水喷雾(保湿舒缓水)13 3%5 蓝膜冻干面膜(赋活修护固态闪释面膜)6 1.97%小蓝帽次抛精华液(舒缓安肤次抛精华液)12 3%6 摇摇水紧致焕亮精华(轻龄紧致焕肤精粹水)6 2.07%屏障修护霜 11 2.70%7 轻龄紧致焕亮丝绒霜 6 1.91%轻龄紧致焕亮丝绒霜 4 0.99%8 屏障修护霜 5 1.87%摇摇水紧
98、致焕亮精华(轻龄紧致焕肤精粹水)3 0.72%9 玻尿酸修护次抛 5 1.71%蓝膜冻干面膜(赋活修护固态闪释面膜)3 0.65%10 玻尿酸紧致精华眼霜 4 1.07%氨基酸净润洁面乳(氨基酸净澈洁颜蜜)2 0.63%资料来源:魔镜、方正证券研究所 蓝绷带面膜领跑,蓝绷带面膜领跑,品类从水向品类从水向面膜品类面膜品类升级升级。米蓓尔推出了多款口碑过亿大单品,如米蓓尔粉水、米蓓尔蓝绷带面膜。从 2022 年天猫销售额 TOP10 来看,蓝绷带面膜单品销售额维持稳定,玻尿酸乳液面膜成为销售额 TOP1,蓝绷带面膜+玻尿酸乳液面膜销售额提升带动面膜品类在天猫官旗销售额占比提升明显,从2021 年
99、35.53%提高 31.41%到 66.94%。2 2022022 年抖音年抖音渠道销售额渠道销售额占天猫比重约占天猫比重约 7 70%0%。米蓓尔 2022 年天猫和抖音渠道销售额分别达到 3.94 亿元和 2.75 亿元,同比+37%和+134%。图表43:2020-2022 年米蓓尔天猫官旗品类结构 图表44:2019-2022 米蓓尔天猫、抖音渠道销售(亿元)及增速 资料来源:魔镜、方正证券研究所 资料来源:魔镜、飞瓜、方正证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%202020212022面部护理套装爽肤水面膜面霜精华0%50%100%150%
100、024620022米蓓尔天猫销售额(亿元)米蓓尔抖音销售额(亿元)米蓓尔天猫销售额yoy(右轴)华熙生物(688363)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 (4 4)肌活:肌活:定位油皮定位油皮抢滩抢滩糙米水糙米水蓝海,蓝海,大单品大单品快速打爆。快速打爆。目前 BM 肌活拥有糙米水油平衡、玻尿酸盈润系列、GABA 系列等多个系列。增长势能强劲,糙米水精华为大单品增长势能强劲,糙米水精华为大单品,助助力品牌高增。力品牌高增。糙米焕活精华水,在2022 年成为第一个年收入超过 4 亿元(含税)的大单品,2020 年,糙米精华水在电
101、商平台上市。2021 年双 11,糙米精华水获得精华水类目美妆行业 TOP6,国货新锐品牌排名 TOP1。抖音渠道快速起势,抖音渠道快速起势,2 2022022 年年 BMBM 肌活抖音销售额约为天猫的两倍。肌活抖音销售额约为天猫的两倍。根据魔镜、飞瓜,BM 肌活 2022 年天猫和抖音渠道销售额分别达到 3.4 亿元和 6.27 亿元,同比+7%和+158%。图表45:2021-2023 年 BM 肌活天猫官旗品类结构 图表46:2019-2022 年 BM 肌活线上渠道结构 资料来源:魔镜、方正证券研究所 资料来源:魔镜、飞瓜、方正证券研究所 糙米水带动其他品类糙米水带动其他品类矩阵矩阵。
102、BM 肌活还相继打造了糙米焕活精华乳、盈润亮肤保湿精华露等单品,持续完善单品矩阵。图表47:23 年 618 中肌活天猫开售 4 小时销售破 2700 万 图表48:大部分护肤品品牌的大单品销售占比约为 20%资料来源:大众新闻、方正证券研究所 资料来源:公司公告、凤凰网、方正证券研究所 随着产品矩阵扩展随着产品矩阵扩展+消费者心智加深,我们预计,消费者心智加深,我们预计,BMBM 肌活肌活有望从糙米水走向多有望从糙米水走向多矩阵矩阵。2022 年,BM 肌活收入为 8.98 亿元,其中糙米水营收约 4 亿元,占比约45%。对比之下,大部分护肤品品牌的大单品占比约为 20%。参考同业单品结构变
103、化趋势,未来糙米水在营收持续增长的同时,配合品牌继续推新,糙米水占比或逐步下降。0%20%40%60%80%100%120%202020212022精华爽肤水面膜面霜面部护理套装眼霜0%20%40%60%80%100%120%0202020212022BM肌活天猫销售额(亿元)BM肌活抖音销售额(亿元)BM肌活天猫销售额yoy(右轴)0%10%20%30%40%50%糙米水在肌活收入占比(2022)珀莱雅天猫销售额中“早C晚A”单品占比(2022双11)小棕瓶的销售占比雅诗兰黛品牌营收(2016)舒敏保湿特护霜占贝泰妮营收(2020H1)华熙生物(688363)公司深度报
104、告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5.45.4 当前看点当前看点:成长空间仍充足,营销费用率长期或收窄:成长空间仍充足,营销费用率长期或收窄 降低超头占比,降低超头占比,期待期待销售费用率改善销售费用率改善。品牌建设早期,公司通过天猫渠道及超头直播等见效较快的渠道或方式营销与销售,以获得种子用户积累和营收的快速增长,前期资金大量投入超头主播致使销售费率的大幅提高。2016-2021 年,销售费率随功能性护肤品在营收中的比重增大而大幅提升。图表49:公司销售费率随功能性护肤品营收比重提升而增大 图表50:公司线上推广服务费占比逐年提升(%)资料来源:公司公告、
105、方正证券研究所 资料来源:公司公告、方正证券研究所 公司公司加速发力加速发力抖音和抖音和自播自播、中腰部主播代播、中腰部主播代播,后期随着降低超头占比,后期随着降低超头占比,公司销公司销售投入将逐步优化售投入将逐步优化。2021 年公司完成抖音的基建工作,抖音平台实现“种草+自播+代播”的闭环。2021 年起功能性护肤品业务抖音渠道占比逐年提升,据2022 年报抖音渠道占比同比提升约 14pct 到 31%左右。6 6 医疗终端:产品管线拓展,润致扬帆再启航医疗终端:产品管线拓展,润致扬帆再启航 6.16.1 医美:逻辑理顺,聚势谋远,看好新品增长潜力医美:逻辑理顺,聚势谋远,看好新品增长潜力
106、 6.1.16.1.1 行业:卡位医美黄金赛道,国牌注射透明质酸崛起行业:卡位医美黄金赛道,国牌注射透明质酸崛起 玻尿酸皮肤填充剂市场快速扩容,玻尿酸皮肤填充剂市场快速扩容,20302030 年出厂价口径有望达到年出厂价口径有望达到 441441 亿元。亿元。根据弗若斯特沙利文,2021 年我国玻尿酸皮肤填充剂出厂价口径市场规模为 64 亿元。随着医美注射项目需求的不断提升和获批产品种类不断丰富,弗若斯特沙利文预测 2030 年我国玻尿酸皮肤填充剂市场规模有望达到 441 亿元,2021-2030 年 CAGR 为 23.92%。进口品牌与国产品牌形成错位竞争的市场格局。进口品牌与国产品牌形成
107、错位竞争的市场格局。得益于国产品牌的高性价比和产品质量等优势,国产玻尿酸品牌的市场地位提升。根据弗若斯特沙利文数据,2021 年中国透明质酸注射填充市场中,中国厂商爱美客份额达到 21.3%,进入 TOP2。随着国产品牌在注射产品技术迭代、渠道拓展,注射医美市场国产替代化仍将加速。0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022功能型护肤品在主营收入占比销售费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022职工薪酬广告宣传费市场开拓费交通与差旅业务招待费线上
108、推广服务费办公及会议房租与物业折旧摊销其他华熙生物(688363)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:2016-2030E 基于透明质酸的皮肤填充剂出厂端市场规模及其增速 图表52:2019-2021 年中国透明质酸注射填充竞争格局(按销售额)资料来源:弗若斯特沙利文、方正证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文、方正证券研究所 6.1.26.1.2 业务亮点:产品梯队清晰,着力润致,大单品崭露头角业务亮点:产品梯队清晰,着力润致,大单品崭露头角 目前华熙生物医美部分主要包括润百颜和润致两大品牌。目前华熙生物医美部分主要包括润百颜和润致两大品牌
109、。2 2021021 年,公司策略调年,公司策略调整,梳理思路,发力润致。整,梳理思路,发力润致。2012 年,“润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶获得 CFDA 批准上市,标志着公司开启医美终端业务。随后通过战略合作、全资收购等方式,不断扩张医美版图。2021 年,医美业务调整战略,聚焦核心品牌润致,致力于三年打造“医美头部品牌”。2021 年 5 月发布的润致“御龄双子针”,成为“润致爆品体系”的首款产品。图表53:医美业务发展历程 资料来源:公司官网、公司公告、公司招股说明书等、方正证券研究所整理 依托核心交联技术,公司持续推出功效、注射部位、颗粒度各有差异的医美针依托核心交联技术,公司持
110、续推出功效、注射部位、颗粒度各有差异的医美针剂产品矩阵。剂产品矩阵。1)润百颜:以注射用修饰透明质酸钠凝胶为主要产品,还包括美塑水光系列产品和械字号专业护肤系列。2)润致:主要产品为注射用修饰透明3.13.74.8 4.96.48.210.312.815.919.62429.536.144.119%30%2%31%28%26%24%24%23%22%23%22%22%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模(十亿元)YOY19.70%20.50%23.80%22.60%14.80%5.60%14.00%14.30%21.30%14.50
111、%12.70%9.10%8.10%8.90%7.80%6.00%3.00%3.70%7.60%5.10%4.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021美国Allergan韩国LG Life爱美客瑞典Q-Med华熙生物昊海生物韩国Humedix菲洛嘉Filorga其它华熙生物(688363)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 质酸钠凝胶和注射用交联透明质酸钠凝胶,包括多个品种如娃娃针、润致Natural、润致 2 号、润致 3 号、润致 5 号等。图表54:产品管线矩阵逐步清晰 产品产品 牌照类型牌
112、照类型 证件批号证件批号 主要成分主要成分 性质性质 分子量分子量 适应症适应症 治疗时间治疗时间 维持时维持时间间 润百颜白紫 NMPA 械字号 III 类 国械注准20193130257 注射用修饰透明质酸钠凝胶 双相 中分子 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 单次,可在 6 个月后进行再次治疗 6 个月 润百颜星耀 NMPA 械字号 III 类 国械注准20143132037 注射用修饰透明质酸钠凝胶 双相 中分子 适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 单次,可在 6 个月后进行再次治疗 9 个月 润百颜黑金/月盈 NMPA 械字号 III 类 国械
113、注准20143132037 注射用修饰透明质酸钠凝胶 双相 大分子 适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 单次,可在 6 个月后进行再次治疗 9 个月 润百颜水光 NMPA 械字号 III 类 国械注准20143132037 注射用修饰透明质酸钠凝胶 非交联 适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 3-6 次一疗程,每次间隔 1 个月 1-3 个月左右 润致熨纹针 NMPA 械字号 III 类 国械注准20203130295 注射用修饰透明质酸钠凝胶 微交联 用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正静态额部皱纹。3-6 次一疗程,每次间隔 1 个月 3-6 个月左
114、右 润致元气针/四元透明质酸 微交联 大、中、小、mini透明质酸/润致娃娃针 NMPA 械字号 III 类 国械注准20203130295 注射用修饰透明质酸钠凝胶 双相 用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正静态额部皱纹。连续间隔 3 个月/次,连续 3 次 3-6 个月左右 润致 2 号 NMPA 械字号 III 类 国械注准20203130568 注射用交联透明质酸钠凝胶 双相 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹。单次,可在 12 个月后进行再次治疗 12 个月左右 润致 3 号 NMPA 械字号 III 类 国械注准20193130257 注射用修饰透明质酸钠凝胶 双
115、相 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 单次,可在 12 个月后进行再次治疗 8-12 个月 润致 5 号 NMPA 械字号 III 类 国械注准20203130569 注射用交联透明质酸钠凝胶 双相 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹。单次 12 个月左右 润致单相玻尿酸 NMPA 械字号 III 类 国械注准20193130257 注射用修饰透明质酸钠凝胶 单相 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹 单次,可在 12 个月后进行再次治疗 8-12 个月左右 资料来源:国家药品监督管理局、新氧、小茉莉颜究社、方正证券研究所 润致品牌声量扩大
116、,润百颜优势稳固。润致品牌声量扩大,润百颜优势稳固。在新氧医美玻尿酸品牌榜中,2022 年 6月至 2022 年 10 月,润百颜大部分时间处于玻尿酸品牌榜 top3,排名较为稳定稳。润致崛起迅猛,于 2022 年 11 月进入 top10 榜单。华熙生物(688363)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:2022 年 6 月-2022 年 11 月医美玻尿酸品牌榜 top10 排名排名 20222022 年年 6 6 月月 20222022 年年 7 7 月月 20222022 年年 8 8 月月 20222022 年年 9 9 月月 2
117、0222022 年年 1010 月月 20222022 年年 1111 月月 1 嗨体 嗨体 嗨体 伊婉 伊婉 嗨体 2 伊婉 伊婉 伊婉 润百颜 乔雅登 伊婉 3 润百颜 润百颜 润百颜 乔雅登 润百颜 润百颜 4 乔雅登 乔雅登 乔雅登 海薇 海薇 乔雅登 5 伊肤泉 海薇 伊肤泉 瑞蓝 瑞蓝 海薇 6 丝丽 丝丽 海薇 爱芙莱 爱芙莱 伊肤泉 7 海薇 瑞蓝 丝丽 法思丽 法思丽 丝丽 8 瑞蓝 伊肤泉 瑞蓝 嗨体 嗨体 瑞蓝 9 FILLMED FILLMED 姣兰 姣兰 爱芙莱 10 爱芙莱 爱芙莱 婕尔 公主 润致 资料来源:新氧、方正证券研究所(注:榜单入选标准是选取新氧平台的医
118、美品牌用户 UV 量,即用户独立访客量排名生成)公司公司两款类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段,两款类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段,此外此外正加速丝丽旗正加速丝丽旗下动能素产品在国内审批下动能素产品在国内审批。2021 年 12 月,海南省药品监督管理局通过法国CYTOCARE 丝丽动能素 516 及 532 作为临床急需医疗器械的批复。图表56:国内已获批三类械水光主流产品梳理 生产商生产商 产品名称产品名称 批证类型批证类型 成分成分 适应症适应症 治疗周期治疗周期 持续时间持续时间 新氧新氧价格价格(元)(元)华熙生物 润致娃娃针 NMPA 械字号 III 类 透明质酸钠
119、、盐酸利多卡因 用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正静态额部皱纹 3-6 次一疗程,每次间隔 1 个月 3-6 个月左右 4980 润致熨纹针 NMPA 械字号 III 类 透明质酸钠、盐酸利多卡因 用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正静态额部皱纹 连续间隔 3 个月/次,连续 3 次 3-6 个月左右 2330 爱美客 嗨体 2.5 NMPA 械字号 III 类 透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 用于皮内真皮层注射填充,以纠正颈部中重度皱纹。连续间隔 3 个月/次,连续 3 次 3-6 个月左右 1500 冭活泡泡针 NMPA 械字号 III 类 透明质酸钠、L-肌
120、肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 用于皮内真皮层注射填充,以纠正颈部中重度皱纹 4 次一疗程,每次间隔 2-3 周 1 个月左右 3980 Q-med 瑞蓝唯瑅 NMPA 械字号 III 类 交联透明酸钠、磷酸二氢钾、磷酸氢二钠 用于手背部真皮层,最佳为真皮深层的注射 1 个月/次,3 次/疗程 12-15 个月 6800 双美生物 肤柔美 NMPA 械字号 III 类 猪皮纯化的胶原蛋白 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 1 月 1 次,3 次/疗程 3 个月 5300 肤丽美 NMPA 械字号 III 类 猪皮纯化的胶原蛋白 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性
121、皱纹 单次,可在 4-6月后叠加注射 9 个月左右 13800 锦波生物 薇旖美 NMPA 械字号 III 类 重组胶原蛋白 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹)3-6 次一疗程,每次间隔 1 个月 1-3 个月 6800 资料来源:国家药品监督管理局、新氧、方正证券研究所 华熙生物(688363)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 6.1.36.1.3 当前看点:乘合规当前看点:乘合规东风,娃娃针东风,娃娃针+双子针破圈双子针破圈 产品端,润致具备合规性+性价比+功效优势。第一,第一,监管趋严利好合规龙头,水光新规
122、下占据优势监管趋严利好合规龙头,水光新规下占据优势。2022 年 3 月 30 日,国家药品监督管理局发布关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告,明确水光针按照三类医疗器械监管。2023 年,药监局发布透明质酸钠复合溶液临床试验技术审评要点(征求意见稿),进一步规范水光针产品的监督管理。高标准合规的医美厂商有望在愈发严格的监管下受益。当前国内合规产品稀缺当前国内合规产品稀缺稀缺。稀缺。目前获批三类械的主流水光产品主要有华熙生物的润致、润百颜;爱美客的嗨体系列和冭活泡泡针、瑞典 Q-Med 的瑞蓝唯瑅、双美生物的肤柔美,以及锦波生物的薇旖美等。公司旗下产品润致娃娃针和熨纹针(熨纹针为双子针其中一
123、支,双子针为熨纹针+元气针)已获得三类械批准,另外丝丽旗下产品动能素 516 及 532 作为第三类医疗器械获得海南药监局临床急需医疗器械的批复。第二,定价来看,娃娃针、熨纹针第二,定价来看,娃娃针、熨纹针相较进口及胶原相较进口及胶原水光具水光具价格优势价格优势。润致娃娃针定价 4980 元,熨纹针定价 2330 元,在以透明质酸为成分的水光针中,较进口产品瑞蓝唯瑅(定价 6800)更低;此外相比胶原蛋白水光整体价格也具备优势。第三,娃娃针、双子针功效突出第三,娃娃针、双子针功效突出。娃娃针和熨纹针具备无痛和长效两大优势,获得较好的市场反馈。1 1)娃娃针:)娃娃针:2020 年下半年公司推出
124、娃娃针,适用于面部真皮组织浅层到中层注射除皱。娃娃针具有含麻无痛和微交联长效两大独特核心优势。无痛:含有 0.3%利多卡因,利多卡因为局部麻醉药物,有效缓解注射时的疼痛感。长效:采用微交联技术,比非交联线性分子更耐酶解,效果维持 3-6 个月或更长时间(非交联玻尿酸产品维持时间在 1 个月以内)。娃娃针临床改善有效率也较非交联玻尿酸更高。图表57:润致娃娃针维持时间比非交联玻尿酸更长 图表58:润致娃娃针临床改善有效率较非交联玻尿酸更高 资料来源:润致公众号、方正证券研究所 资料来源:润致公众号、方正证券研究所 娃娃针市场反馈娃娃针市场反馈积极,大单品潜力初步显现。积极,大单品潜力初步显现。根
125、据年报,微交联润致娃娃针同比增长约 38%。根据新氧数据颜究院数据,润致娃娃针入选 2022 年医美级透明质酸最具潜力 TOP3 品牌。华熙生物(688363)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2)双子针:2021 年 5 月,公司正式推出御龄双子针。双子针由元气针和熨纹针两款产品组成。其中,熨纹针专门针对静态纹研发,维持时间长达 3-6 个月。与肉毒素联合治疗,可以有效改善动态纹及静态纹,而元气针成分包含四元透明质酸,主打补水功效。图表59:2021 年 5 月,润致“御龄双子针”爆品体系全球发布会 图表60:润致双子针宣传 资料来源:风尚中国、
126、方正证券研究所 资料来源:医美深见、方正证券研究所 截止 2021 年 11 月,双子针总签约金额超过 9000 万,2021 年,双子针累计销售超过 25 万支,与 300+家有影响力的医美机构达成战略合作。渠道端,润致采取渠道端,润致采取多方共赢的思路多方共赢的思路,销售团队赋能医美机构,与医美机构销售团队赋能医美机构,与医美机构形成形成高度协同高度协同。以娃娃针为例,娃娃针团队为机构提供了爆品打造计划提高机构销售额和利润,团队为机构设计了 7 天落地计划、14 天启动计划、21 天销售计划、45 天扶沟计划、8 周单品销冠计划、季度爆品计划等方案,帮助医美机构达成销售业绩。6.26.2
127、医药:掘金骨、眼科玻尿酸产品,医药级玻尿酸大有可为医药:掘金骨、眼科玻尿酸产品,医药级玻尿酸大有可为 骨科透明质酸产品需求持续增加。骨科透明质酸产品需求持续增加。作为骨关节炎注射类药物中的一种,透明质酸注射液因为生物相容性好、不良反应少,预计会逐步替代非甾体类抗炎药。根据弗若斯特沙利文,2021 年中国骨科治疗类玻尿酸终端产品市场规模达 13.1亿元,随着人口老龄化程度加深,市场前景广阔,预计市场规模将在 2026 年达到约 18.2 亿元,2021-2026 年 CAGR 为 6.8%。受人口老龄化、用眼方式不当等因素影响,眼科药物需求受人口老龄化、用眼方式不当等因素影响,眼科药物需求攀升攀
128、升。据弗若斯特沙利文,2021 年中国眼科治疗类玻尿酸终端产品市场规模达 23.2 亿元。预计行业规模将在 2026 年达到约 33.9 亿元,2021-2026 年 CAGR 达到 7.88%。华熙生物(688363)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表61:中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模及其增速 图表62:中国眼科治疗类透明质酸终端产品市场规模及其增速 资料来源:弗若斯特沙利文、公司公告、方正证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文、公司公告、方正证券研究所 公司在眼科公司在眼科/骨科领域拥有多款知名产品。骨科领域拥有多款知名产品。骨科代
129、表品牌海力达玻璃酸钠注射液于 2014 年获 NMPA 批准,主要用于适用于膝关节、骨关节炎、肩关节周围炎的治疗。眼科代表品牌海视健于 2016 年获 NMPA 的三类械注册证,主要用于眼科手术辅助用医疗器械,用于白内障和人工晶体植入术。图表63:华熙生物眼科/骨科领域产品及介绍 产品分类产品分类 产品名称产品名称 注册类别注册类别 主要品牌主要品牌 主要用途主要用途 核心技术应用情况核心技术应用情况 骨科注射液 玻璃酸钠注射液 化学药品 海力达 适用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎 终端湿热灭菌技术 眼科黏弹剂 医用透明质酸钠凝胶 类医疗器械 海视健 眼科手术辅助用医疗器械,用于白内障和人工晶
130、体植入术 终端湿热灭菌技术 资料来源:公司公告、方正证券研究所 收购益而康,收购益而康,巩固药械类产品竞争优势。巩固药械类产品竞争优势。2022 年公司与中煤地质集团有限公司正式签署产权交易合同,收购北京益而康生物工程有限公司 51%的股权。益而康生物深耕动物源胶原蛋白,过去为地质集团进军医疗产业的龙头公司,掌握全套成熟的胶原蛋白提取工艺,已实现从研发、生产到销售的全链条布局。益而康生物主要产品有胶原蛋白海绵和人工骨,胶原蛋白海绵市场占有率超 30%,行业第一。2019 年、2020 年及 2021 年 1-11 月,益尔康收入达到0.87、0.79、0.76 亿元;净利润为 0.25、0.1
131、1、0.13 亿元。图表64:益而康械类产品管线 产品产品 获批类别获批类别 注册证编号注册证编号 获批时间获批时间 主要成分主要成分 适用范围适用范围 胶原蛋白海绵 NMPA 械字号III 类 国械注准20153142142 2020-10-10 至2025-10-09 由牛腓肠肌肌腱制成,有效成分为型胶原蛋白 适用于人体局部止血、愈创及填充。人工骨 NMPA 械字号III 类 国械注准20173131011 2021-11-24 至2027-06-25 I 型胶原蛋白和羟基磷灰石,其中羟基磷灰石含量为 60%,胶原蛋白来源于牛跟腱 骨折延迟愈合、不愈合或畸形愈合;各类骨矫形植骨融合;良性骨
132、肿瘤或瘤样病变切除后骨缺损修复等 资料来源:国家药品监督管理局、方正证券研究所 7 7 功能性食品:新品方兴未艾,跑马圈地正当时功能性食品:新品方兴未艾,跑马圈地正当时 46%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500202021中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模(亿元)yoy(右轴)0%5%10%15%20%056200202021中国眼科治疗类透明质酸终端产品市场规模(亿元)yoy(右轴)华熙生物(688363)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
133、款 7.17.1 行业:对标海外空间广阔,国内市场未来可期行业:对标海外空间广阔,国内市场未来可期 功能性食品在好吃的同时兼具功效性,定位介于休闲食品和保健食品之间。功能性食品在好吃的同时兼具功效性,定位介于休闲食品和保健食品之间。休闲食品在满足消费者口感好吃、方便即食的同时兼具功效性,使用场景相比保健食品、特医食品和药品更加休闲,零食+休闲属性强。图表65:功能性食品与休闲食品、保健食品属性对比 品类品类 需求弹性需求弹性 核心核心 消费群体消费群体 场景及定位场景及定位 食用量食用量 法律地位法律地位 餐饮 刚需 吃饱,满足基础营养 所有人群 充饥,生存所需 没有限制 普通食品 休闲食品
134、非刚需 好吃 年轻人为主 休闲,享受 没有限制 普通食品 功能性食品 非刚需 好吃,有效 年轻人为主 休闲,养生 没有明确限制 普通食品 保健食品 非刚需 有效性是首要,其次口感 特定人群 严肃,调节机体功能 有明确限制 特殊食品 特医食品 较为刚需 有效 特定人群,需遵医嘱 临床营养支持 有明确限制 特殊食品 药品 刚需 有效 特定人群,需遵医嘱 预防与治疗疾病 有明确限制 药品 资料来源:艾瑞咨询2022 年中国保健食品及功能性食品行业研究报告 、方正证券研究所 我国功能性食品渗透较低我国功能性食品渗透较低,未来空间宽广,未来空间宽广。我国功能性食品产业起步较晚,相比于成熟发达地区品类滞后
135、。从人均消费金额看,中国大陆人均功能性食品年消费额为 117 元,仅为美、日、中国香港人均消费额的 1/8、1/6、1/7。随着我国功能性食品政策逐渐打开和市场推广培育,“食品+保健养生”概念将更加深入人心,市场空间有望显著上升。图表66:2018 年主要国家及地区人均功能食品消费额(元)图表67:20-22 年淘宝天猫平台口服美容销售额(亿元)及增速 资料来源:前瞻产业研究院、方正证券研究所 资料来源:智子观测、方正证券研究所 口服美容消费规模攀升。口服美容消费规模攀升。近年来口服美容市场发展潜力显现。根据智子观测,2022 年淘宝天猫平台口服美容销售额达到 75.6 亿元,同比增加 12.
136、9%。胶原蛋白胶原蛋白和透明质酸钠是口服美容产品常用成分。和透明质酸钠是口服美容产品常用成分。在淘宝天猫平台口服美容产品中,胶原蛋白为应用最多的成分,其次为透明质酸钠。2021 年 10 月-2022 年9 月,在淘宝天猫平台口服美容产品中,胶原蛋白销售额达到 31 亿,透明质酸钠销售额达到 7.1 亿。005006007008009001000中国大陆日本中国香港美国0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070802019.10-2020.92020.10-2021.92021.10-2022.9销售额(亿元)yoy(右轴)华熙生物(
137、688363)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表68:2021 年 10 月-2022 年 9 月淘宝天猫平台口服美容产品销售额 TOP10 成分 资料来源:智子观测、方正证券研究所 7.27.2 发展策略:四大品牌合纵连横,起势向前发展策略:四大品牌合纵连横,起势向前 多品牌发展抢占市场先机多品牌发展抢占市场先机。2021 年是公司功能性食品业务的发展元年,公司先后推出功能性食品品牌“黑零”,玻尿酸饮用水品牌“水肌泉”、功能性饮品品牌“休想角落”。2022 年,功能性食品品牌 WPLUS+面世。公司将透明质酸及其他生物活性物应用于功能型饮品和
138、膳食补充剂等领域,22 年上半年,无锡功能食品基础研究中心和上海食品研发中心成立,支持功能性食品研发。图表69:公司功能性食品业务发展历程 资料来源:中国消费观察、中国经济网、消费日报网、方正证券研究所 四四大品牌差异化定位,多品类服务消费者健康。大品牌差异化定位,多品类服务消费者健康。1)水肌泉为玻尿酸饮用水品牌,以喝水的方式补充玻尿酸;2)黑零为玻尿酸食品品牌,定位“未来”食品,黑科技,零负担;2022 年推出浆果醋植物饮、玉油柑高膳食纤维饮等产品,逐步扩充产品矩阵;3)休想角落为功能性饮品品牌,主要产品为活菌益生元噗噗糖、口服玻尿酸叶黄素酯透明质酸钠糖果、玻尿酸水、玻尿酸果酒、GABA
139、非褪黑素无醇水果饮料等;2022 年,推出夜帽子系列产品,产品矩阵扩容。4)WPLUS+定位新科技功能性食品品牌,已推出 WPLUS+燃力咖啡、WPLUS+5G胶原蛋白肽饮,即将形成产品初级矩阵。055华熙生物(688363)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表70:功能性食品四大品牌差异化定位 资料来源:华熙生物官网、方正证券研究所 品牌联名持续占领消费者心智品牌联名持续占领消费者心智。2021 年,华熙生物先后与 WonderLab、光明乳业、安慕希旗下品牌 AMX 合作推出功能性食品。携手各大知名品牌,通过联名持续占领
140、消费者心智、开拓市场空间。8 8 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 收入端假设收入端假设:1)功能性护肤品 功能护肤业务当前处于品牌调整期,随着定位明晰、品牌心智持续深化及大单品的有序推进,有望恢复至增长通道。其中润百颜品牌重塑升级,强化品牌“科技”标签,打造屏障修护全系列,预计 2023-2025 年收入 yoy 各 1.00%、20.00%、15.00%;夸迪深化品牌定位,次抛迭代及面膜大单品推动增长,渠道端加大抖音投放弱化超头优化费率,预计 2023-2025 年收入 yoy 各-2.00%、25.00%、14.00%;米蓓尔强化敏感肌专家的品牌心智,拓展高毛利单品,预计2023-2
141、025 年收入 yoy 各-10.00%、40.00%、25.00%;肌活继续巩固糙米系列,以大单品为基全品类拓展,预计 2023-2025 年收入 yoy 各-15.00%、30.00%、20.00%。2)原料业务 原料产品不断丰富,2022 年业务多点开花,包括燕窝酸低成本发酵转化、胶原蛋白开发、麦角硫因低成本制备甘油葡糖苷定制化制备等。长期看,以胶原蛋白为代表的新物质的开发有望成为成长的第二曲线。2022 年合成生物法 III 型胶原蛋白已完成中试,或在 2023 年完成量产,未来有望孵化出更多重组胶原蛋白终端产品。考虑到 2022 海外业务受疫情影响较大,2023 年有望迎来更高弹性,
142、预计 2023E-2025E 收入 yoy 各 18.00%、15.00%、12.00%。3)医疗终端业务 第一,2021 年,公司策略调整,聚焦核心品牌润致,致力于三年打造“医美头部品牌”,当前策略调整期已过,有望看到收入释放。第二,2022 年疫情冲击医疗终端消费场景,预计 2023 年强势复苏,预计 2023E-2025E 收入 yoy 各48.00%、30.00%、25.00%。华熙生物(688363)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 收入端:预计 2023-2025 年收入分别为 68.06、85.07、100.81 亿元,同比分别为 7
143、.02%、25.00%、18.49%,短期毛利率受到成本爬坡及产品结构变动影响,长期降本增效有望逐步落地,2023E-2025E 总毛利率预计为 74.40%、74.78%、75.06%。图表71:华熙生物盈利预测 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)2,6332,633 4,9484,948 6,3596,359 6,8066,806 8,5078,507 10,08110,081 YoY 39.63%87.93%28.53%7.02%25.00%18.49%分业务情况 功
144、能性护肤品功能性护肤品 营业收入(百万元)营业收入(百万元)13461346 33193319 46074607 45394539 57495749 68166816 同比增长 112%147%39%-1%27%19%毛利率 81.89%78.98%78.37%75.50%75.80%76.00%润百颜 565565 12291229 13841384 13981398 16781678 19291929 yoy 65%117.60%12.60%1.00%20.00%15.00%夸迪 391391 979979 13681368 13401340 16751675 19101910 yoy 5
145、13.24%150.19%39.70%-2.00%25.00%14.00%米蓓尔 199199 420420 605605 545545 763763 953953 yoy 136.31%111.12%44.00%-10.00%40.00%25.00%肌活 113113 435435 898898 763763 992992 11901190 yoy 45.71%286.20%106.39%-15.00%30.00%20.00%其他 7878 256256 352352 493493 641641 833833 yoy 16.00%228.00%37.00%40.00%30.00%30.00%
146、原料原料 营业收入(百万元)营业收入(百万元)703703 905905 980980 11561156 13301330 14891489 同比增长-7.55%28.62%8.31%18.00%15.00%12.00%毛利率 78.09%72.19%71.54%67.50%67.70%68.20%医疗终端医疗终端 营业收入(百万元)营业收入(百万元)576576 700700 686686 10151015 13201320 16501650 同比增长 17.79%21.54%-2.00%48.00%30.00%25.00%毛利率 84.55%82.05%80.86%81.00%80.90%
147、80.80%其他主营收入其他主营收入 营业收入(百万元)营业收入(百万元)6 6 2323 8686 9494 108108 125125 同比增长 1288.89%272.48%267.96%10.00%15.00%15.00%毛利率 57.76%55.24%33.97%35.00%33.00%30.00%其他收入其他收入 营业收入(百万元)营业收入(百万元)1.051.05 0.550.55 0.410.41 0.430.43 0.450.45 0.470.47 同比增长 5.00%-47.62%-25.45%5.00%5.00%5.00%毛利率 100.00%90.91%65.85%65
148、.85%65.85%65.85%毛利润(百万元)毛利润(百万元)21432143 38633863 48964896 50635063 63626362 75677567 毛利率毛利率 81.41%81.41%78.07%78.07%76.99%76.99%74.40%74.40%74.78%74.78%75.06%75.06%YOY 80.21%26.76%3.42%25.64%18.95%资料来源:wind、方正证券研究所 费用端:降本增效为主要逻辑,预计销售费用率、管理费用率预计稳步下行,研发力度仍维持以持续孵化新原料、新产品。预估 2023E-2025E 公司销售费用率各为 46.70
149、%、46.50%、46.30%,管理费用率各为 6.00%、5.90%、5.80%,研发费用率各为 6.20%、6.20%、6.20%。华熙生物(688363)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 投资建议:投资建议:公司 H1 在消费疲软的情况下主动调整修理内功,夯实研发基础并进一步聚焦和深挖自身产品的差异化优势,持续地做正确的事情,分品类来看:1)医疗终端在低基数及梳理管线针对性推广后迎来强力反弹,预计润致依托其产品力及更清晰的营销打法后有望延续高增,此外两款类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段;2)原料端天津工厂产能利用持续攀升,国际化战略驱
150、动高毛利医药级原料增长,预计胶原蛋白量产落地有望构筑新活性物成长曲线;3)护肤当前处于品牌/产品/渠道的重整梳理期,逐步脱离超头加强自播后盈利拐点有望早于收入拐点,关注新品逐步推出后的经营端变化。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 68.06、85.07、100.81 亿元,同比分别为 7.02%、25.00%、18.49%;2023E-2025E 归母净利润预计为 9.50、12.73、15.34 亿元,同比分别为-2.15%、34.02%、20.45%,对应 2023 年 PE 为 43 倍,维持“推荐”评级。图表72:华熙生物可比估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值
151、(亿元)市值(亿元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603605.SH 珀莱雅 399 1,107 1,394 1,726 36 29 23 300957.SZ 贝泰妮 395 1,311 1,662 2,079 30 24 19 688366.SH 昊海生科 164 447 561 679 37 29 24 300896.SZ 爱美客 839 1,948 2,742 3,684 43 31 23 行业平均行业平均 3636 2828 2222
152、688363.SH 华熙生物 411 950 1273 1534 43 32 27 资料来源:wind、方正证券研究所(*收盘价及市值为截止 2023 年 10 月 10 日数据,除华熙外盈利预测参考 wind 一致预期)9 9 风险提示风险提示 竞争格局恶化:竞争格局恶化:若行业竞争加剧,则影响包括公司在内的业内公司收入及盈利。研发进度不及预期:研发进度不及预期:公司加大力度研发多种活性物质。若研发不及预期,或无法大规模完成量产,会对公司收入产生重大影响。降费不及预期降费不及预期:公司积极推进精细化管理、降低费用,若降费不及预期,则会影响公司利润释放。产品商业化不及预期:产品商业化不及预期:
153、若公司产品与市场需求不符、推广失败,会明显影响公司收入。宏观经济下行风险:宏观经济下行风险:若消费需求不及预期,公司商品销售可能受到负面影响。华熙生物(688363)公司深度报告 41 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 40234023 46904690 57695769
154、 70397039 营业总收入营业总收入 6359 6806 8507 10081 货币资金 1606 1797 2587 3286 营业成本 1463 1742 2146 2514 应收票据 0 6 5 5 税金及附加 77 84 102 122 应收账款 448 663 703 842 销售费用 3049 3178 3956 4667 其它应收款 52 62 65 84 管理费用 393 408 502 585 预付账款 172 168 211 262 研发费用 388 422 527 625 存货 1162 1406 1612 1971 财务费用-49 0 0 0 其他 583 588
155、584 590 资产减值损失-15 0 0 0 非流动资产非流动资产 46594659 52545254 59425942 65676567 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 68 86 109 139 投资收益 12 34 31 35 固定资产 1899 2223 2598 2821 营业利润营业利润 11361136 11071107 14791479 17861786 无形资产 475 505 531 552 营业外收入 6 4 4 5 其他 2216 2440 2704 3055 营业外支出 6 9 11 9 资产总计资产总计 86828682 99449944 117101
156、1710 1360613606 利润总额利润总额 11361136 11031103 14721472 17831783 流动负债流动负债 16441644 21582158 26622662 30373037 所得税 175 159 209 262 短期借款 139 186 239 319 净利润净利润 961 944 1263 1521 应付账款 817 902 1194 1368 少数股东损益-10-6-11-13 其他 688 1070 1228 1349 归属母公司净利润归属母公司净利润 971971 950950 12731273 15341534 非流动负债非流动负债 35535
157、5 355355 355355 355355 EBITDA 1305 1396 1842 2175 长期借款 108 108 108 108 EPS(元)2.02 1.97 2.64 3.18 其他 247 247 247 247 负债合计负债合计 19991999 25132513 30173017 33923392 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 49 43 32 20 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 481 482 482 482 营业总收入 28.53 7.02 25.00
158、18.49 资本公积 3753 3824 3824 3824 营业利润 25.48-2.54 33.53 20.80 留存收益 2409 3080 4353 5886 归属母公司净利润 24.11-2.15 34.02 20.45 归属母公司股东权益 6634 7388 8661 10195 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 86828682 99449944 1171011710 1360613606 毛利率 76.99 74.40 74.78 75.06 净利率 15.12 13.87 14.84 15.09 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E20
159、23E 2024E2024E 2025E2025E ROE 14.64 12.86 14.70 15.04 经营活动现金流经营活动现金流 635635 11121112 17691769 16051605 ROIC 12.88 11.91 13.66 14.03 净利润 961 944 1263 1521 偿债能力偿债能力 折旧摊销 229 293 370 392 资产负债率(%)23.02 25.27 25.77 24.93 财务费用-11 0 0 0 净负债比率(%)-18.34-17.65-23.55-26.08 投资损失-12-34-31-35 流动比率 2.45 2.17 2.17
160、2.32 营运资金变动-505-66 161-277 速动比率 1.61 1.42 1.47 1.57 其他-27-25 7 4 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-836836 -829829 -10331033 -985985 总资产周转率 0.79 0.73 0.79 0.80 资本支出-695-962-1042-991 应收账款周转率 15.05 12.25 12.45 13.05 长期投资-278-18-23-30 应付账款周转率 2.00 2.03 2.05 1.96 其他 137 150 31 35 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-170170
161、-106106 5454 8080 每股收益 2.02 1.97 2.64 3.18 短期借款 139 46 54 80 每股经营现金 1.32 2.31 3.67 3.33 长期借款-36 0 0 0 每股净资产 13.79 15.34 17.98 21.16 普通股增加 1 1 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 184 71 0 0 P/E 66.97 43.26 32.28 26.80 其他-458-224 0 0 P/B 9.81 5.56 4.75 4.03 现金净增加额现金净增加额-342342 191191 790790 699699 EV/EBITDA 48.94 28.
162、52 21.21 17.68 数据来源:wind 方正证券研究所 华熙生物(688363)公司深度报告 42 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作
163、及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书
164、面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: