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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|保隆科技保隆科技 多赛道全球龙头,空悬受益于理想及华为智选放量 保隆科技(603197.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603197.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 63.36 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 联系人联系人 庄恬心庄恬心 相关研究相关研究 空气悬架空气悬架打造打造高端乘驾高端乘驾定义定义,预计预计 25 年年中国乘用车空悬市场空间中国乘用车空悬市场空间 400 亿亿元元。我们认为,
2、空气悬架属于用户可直观感受到的智能化增配部件,且可通过客户支付选装价格的形式,转嫁主机厂成本压力,受价格战影响程度较弱。我们认为,对于 30 万元以上车型的消费者,相比空气悬架带来的豪华感、舒适感、操控感,客户对 1-2 万的选装价敏感度较低,如理想 L 系魔毯空悬装配率达 93%。空悬成长驱动力中,乘用车结构升级+新能源渗透率提升是前提,智能化增配+国产降本是核心动力,OTA 升级、魔毯有望不断优化消费者体验,预计 25 年中国乘用车空悬市场空间达 400 亿元。预计空悬预计空悬/传感器传感器/ADAS 等等新业务新业务到到 25 年贡献营收年贡献营收达五成达五成,传统现金牛业,传统现金牛业
3、务稳健。务稳健。公司历经七次创业,产品价值量自几元向几千元拓展,单车合计价值量最高超万元。我们测算公司所在六大赛道市场空间,预计到 2025年,公司传统业务(气门嘴、管件、TPMS)全球市场空间达 365 亿元,新兴业务(传感器、空气悬架、ADAS)中国市场空间约 1500 亿元。新兴业务:我们预计到 25 年,新业务收入占比有望达五成,较 2022年提升 32pcts。公司空悬深度合作理想、华为智选、蔚来、比亚迪、小鹏等客户,成长确定性较强;传感器加速国产替代,ADAS 中魔毯、4D 毫米波将于明年放量;空悬+传感+魔毯+域控有望协同出货。传统业务:公司在三领域做到全球龙头。气门嘴、管件均属
4、毛利率约40%(不考虑运费)、市场/格局较稳定的现金牛业务;TPMS 经过充分竞争走向稳定,公司作为国产龙头导入国产芯片有望进一步降本。三三大能力大能力打造核心竞争力打造核心竞争力,盈利修复在即。,盈利修复在即。公司三大能力打造核心竞争力:1)整合和品类拓展能力强,多次顺利整合海外并购企业。2)全球研发生产,供应全球客户。3)技术协同性强,研发十年磨一剑,掌握橡胶、装配、铝制、汽车电子等多种技术。公司盈利修复在即,传统业务海外汇率、运费、俄乌冲突等负面因素逐步出清,新业务规模效应加速显现。盈利预测与评级盈利预测与评级:公司是中长期成长股,空悬公司是中长期成长股,空悬/传感器传感器/ADAS 多
5、点开花多点开花。我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 4.0/5.2/6.8 亿元,当前价对应 PE 为33/26/19 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:空气悬架渗透不及预期,运费、汇率或原材料价格波动。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,898 4,778 6,168 7,737 9,812 增长率 17.0%22.6%29.1%25.4%26.8%归母净利润(百万元)268 214 400 516 681 增长率 46.5%-20.2%86.7%29.2%31.9%每股收益(EPS)1.28 1.02 1.90
6、2.46 3.24 市盈率(P/E)49.1 61.6 33.0 25.5 19.4 市净率(P/B)5.9 5.3 4.6 3.9 3.3 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -11%-2%7%16%25%34%43%-022023-06保隆科技其他汽车零部件沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 10 月 10 日 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 盈利预测与评级.6 保隆科技(60
7、3197.SH)核心指标概览.7 一、七次创业拓展千亿空间.8 1.1 多业务全球龙头,拓展智能化轻量化千亿空间.8 1.2 国际标准配套全球客户,空悬切入蔚来/理想/比亚迪/华为.10 1.3 传统业务盈利修复在即,新兴业务规模效应有望显现.12 二、新业务:空悬/传感器/ADAS/轻量化集中放量.14 2.1 空悬:高端+智能+电动浪潮下的五百亿蓝海.14 2.1.1 空悬打造汽车豪华新定义,核心零件弹簧壁垒较高.14 2.1.2 汽车高端化+国产降本+软件/智能赋能,打造五百亿空悬蓝海.20 2.1.3 行业集中度较高,国产厂商凭成本+服务突围.23 2.1.4 十年研发从弹簧到空悬总成
8、,24 年空悬目标收入 20 亿元.25 2.2 传感器:量价双升赛道,国产替代空间广阔.28 2.2.1 智能电动驱动传感器量价双升,海外巨头占较高份额.28 2.2.2 四十种产品组合+全球布局,收购轮速龙头打造新增长.31 2.3 ADAS:十年前瞻布局,魔毯/域控/4D 毫米波放量.33 2.3.1 视觉/雷达打造智驾之眼,魔毯赋能空悬智能化.33 2.3.2 今明年魔毯+域控+4D 毫米波多点开花.38 2.4 轻量化:液压成形主流企业订单持续突破.41 三、传统业务:多现金牛稳健业务龙头,海外盈利修复.45 3.1 气门嘴:稳健现金牛业务,公司全球市占率第三.45 3.2 排气系统
9、管件:小厂逐步退出,预计公司市占率略升.47 3.3 TPMS:中德融合跻身龙头,海外疫情/战争/能源因素出清.49 四、盈利预测及估值.55 4.1 盈利预测.55 4.2 估值及投资建议.56 五、风险提示.58 图表目录 图 1:保隆科技(603197.SH)核心指标概览图.7 图 2:公司产品布局.8 图 3:公司发展历程.9 图 4:保隆各业务所在到 2025 年市场规模预测.9 图 5:公司全球化布局.10 图 6:公司主要客户.11 图 7:公司股权结构及主要控股子公司(截至 2023 年半年报).12 图 8:2018-1H23 公司营业收入及同比增长率.13 图 9:2018
10、-1H23 公司分地区营业收入及同比增长率.13 1VjWhZlYaXlXsOnRmR6M8QbRtRqQtRpMlOmNrRfQrQtR7NrRuNvPpOtNwMqMpM 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 10:2018-1H23 公司营收结构.13 图 11:2018-1H23 公司分产品毛利率、总毛利率.13 图 12:公司 2018 年-1H23 归母净利润及同比增长率.13 图 13:公司 2018 年-1H23 公司费用率.13 图 14:悬架系统在汽车中的位置和构造.14 图 15:独立悬
11、架与非独立悬架对比.14 图 16:电控悬架通过调节阻尼、高度、刚度、施加主动力等,改善车辆舒适性和操稳性.15 图 17:空气悬架系统技术演进趋势.16 图 18:双腔空气悬架系统结构图.18 图 19:空气悬架系统结构、工作原理及成本构成.19 图 20:国内自主品牌配置空气悬架的车型梳理.20 图 21:2023 年 1-4 月标配或选配空悬车型比例提升.21 图 22:2017-2021 年不同价位乘用车空悬渗透率.21 图 23:2017-2023 年 8 月不同价位乘用车销量占比.21 图 24:蔚来自主研发底盘域控包含空悬高度、减震器控制功能.22 图 25:理想魔毯空气悬架.2
12、2 图 26:2022 年与 2023 年 1-5 月乘用车空气弹簧前装供应商市场份额对比.24 图 27:2022 年与 2023 年 1-5 月乘用车空气供给单元供应商市场份额对比.24 图 28:公司空悬相关产品及对应定点(截至 2022 年 12 月 16 日).27 图 29:保隆定增项目空悬系统产品未来产能变化情况.28 图 30:中国汽车传感器市场规模(亿元).30 图 31:2021 年中国传感器市场结构.30 图 32:汽车传感器产业链&汽车传感器竞争格局.31 图 33:中国部分公司 2022 年传感器业务收入(亿元).31 图 34:公司传感器产品布局及优势.32 图 3
13、5:龙感科技传感器解决方案.32 图 36:2021-2023 年龙感传感器产品销量(万只)预测.33 图 37:2021-2025 年龙感传感器收入(亿元)预测.33 图 38:摄像头安装部位、类型及实现功能.34 图 39:2023 年 1-6 月中国摄像头安装量同比增长 30%.34 图 40:2022 年 1-11 月 ADAS 视觉方案供应商份额.35 图 41:2019-2025 年中国乘用车摄像头搭载量及预测(百万颗).35 图 42:中国车载超声波雷达市场规模及预测(百万美元).35 图 43:2021 年中国市场乘用车前装标配超声波雷达(倒车/泊车)供应商排名.35 图 44
14、:24GHZ 与 77GHZ 毫米波雷达对比.36 图 45:2018-2026 年中国毫米波雷达汽车领域市场规模(亿元).36 图 46:2022 年 1-11 月前向雷达供应商市场份额.36 图 47:2022 年 1-11 月角雷达供应商市场份额.36 图 48:2021-2022 年行泊一体域控单月交付量对比(台).37 图 49:2021/2022/2023 年 1-5 月智驾域控市场份额.37 图 50:魔毯(道路预瞄系统)工作流程.38 图 51:比亚迪云辇 A 和云辇 P 具有高度、阻尼控制技术.38 图 52:保隆科技 ADAS 重点产品.39 图 53:保隆科技 V-SEE
15、1.0-3.0 智能驾驶解决方案.41 图 54:汽车轻量化优势及收益量化.42 图 55:液压成形与传统工艺区别.42 图 56:保隆科技液压成形技术发展历程.43 图 57:保隆液压成形汽车结构件.44 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 58:公司液压成形汽车结构件部分配套车型.44 图 59:保隆气门嘴市场地位和技术能力.46 图 60:保隆科技汽车金属管件产品矩阵.47 图 61:保隆科技 2018-2022 年管件收入、销量及毛利率.48 图 62:TPMS 系统构成图.50 图 63:TPMS
16、 产业链.50 图 64:全球 TPMS 前装市场空间测算(亿元).51 图 65:全球 TPMS 后装市场空间测算(亿元).51 图 66:全球 TPMS 市场总空间测算(亿元).52 图 67:2019 年全球 TPMS 竞争格局.53 图 68:2021 年国内乘用车前装 TPMS 竞争格局.53 图 69:2019-2022 年保富中国及保富德国收入(亿元).53 图 70:2019-2022 年保富中国及保富德国净利润(亿元).53 图 71:公司部分国产芯片投资企业.54 图 72:保隆科技 PE BAND.56 图 73:保隆科技 PB BAND.56 图 74:保隆科技股价复盘
17、.57 表 1:保隆科技在历史上多次成功整合海内外收购公司.10 表 2:公司产品配套车企及车型梳理.11 表 3:保隆科技各年度业绩考核目标.12 表 4:和螺旋弹簧、钢板弹簧等其它传统汽车弹性元件相比,空气弹簧的优势.17 表 5:小鹏 G9 不同模式下,双腔空气悬架的工作原理.17 表 6:空气悬架研发壁垒及保隆对应优势.19 表 7:国产方案空气悬架方案单车价值量有望控制在 8000 元左右.22 表 8:2023-2025 年乘用车空悬市场空间测算.22 表 9:2023-2025 年商用车空悬市场空间测算.23 表 10:全球、中国减震器市场供应商.24 表 11:国内外空悬厂商及
18、其产品、客户.25 表 12:保隆科技空气悬架业务发展历程.26 表 13:公司空悬产品部分定点情况.27 表 14:汽车传感器分类及应用领域.28 表 15:汽车传感器发展对应历史上重要子系统发展.28 表 16:环境感知传感器价值量较车身感知传感器有大幅提升.29 表 17:车身传感器分类及具体用途.29 表 18:不同传感器适用场景和主要优缺点.34 表 19:典型 4D 成像雷达与普通雷达关键技术参数横向对比.37 表 20:中国 2023-2025 年智能驾驶域控制器市场规模预测.38 表 21:公司 ADAS 产品外延合作公司及项目.39 表 22:公司部分 ADAS 产品定点.4
19、0 表 23:保隆科技 ADAS 业务优势.40 表 24:ADAS 业务国产芯片替代好处.41 表 25:保隆液压成形领域核心优势.43 表 26:2021-2026 年全球气门嘴需求量及市场空间测算.45 表 27:气门嘴海外竞争格局.45 表 28:保隆气门嘴主要客户.46 表 29:2021-2026 年全球排气尾管、热端管需求量及市场空间测算.47 表 30:尾管和热端管全球竞争格局.48 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 31:保隆排气管件系统客户.49 表 32:保隆尾管定点项目梳理.49
20、表 33:直接胎压监测和间接胎压监测对比.49 表 34:胎压监测用途.50 表 35:世界各国强制立法安装 TPMS 情况.51 表 36:TPMS 行业主要参与者.52 表 37:保隆与霍富整合的优势.53 表 38:公司营收预测.55 表 39:公司营收及净利预测.56 表 40:可比公司对应估值.57 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 空气悬架业务:空气悬架业务:乘用车空悬订单、定点持续突破,将受益于理想(纯电及增程)、华为智选、腾势、蔚来、小鹏等客户放量,平均出货
21、单车价值约 4k+元,预计 2023/2024/2025年配套 16/36/60 万台乘用车。预计 2023-2025 年业务营收为 8.3/16.6/26.3 亿元。传感器业务:传感器业务:国产替代下迎来放量期,匈牙利工厂 9 月投产保障传感器业务全球拓展。预计 2023-2025 年保持高增长,预计 2023-2025 年业务营收为 6.0/9.6/13.8 亿元。ADAS 业务:业务:9 月新获 2 个 8M 摄像头定点,我们预计 2023 年摄像头、魔毯+域控、2024 年 4D 毫米波雷达有望迎来放量。预计 2023-2025 年业务营收为 1.6/4.1/8.1 亿元。汽车金属零部
22、件业务:汽车金属零部件业务:传统尾管、热端管稳健,行业处于出清时期、公司有望承接更多份额,公司宁国新园区正式投产;9 月发布用于新能源汽车的新产品液冷板,轻量化有望继续贡献高增长。预计 2023-2025 年业务营业收入为14.8/15.9/17.2亿元。TPMS 业务业务:我们预计 2023 年欧洲车市触底反弹、北美业务回暖,预计 TPMS 业务稳定上行。预计 2023-2025 年业务营收为 19/19.2/20.7 亿元。气门嘴气门嘴业务业务:我们预计传统业务稳健增长。预计 2023-2025 年业务营收为 7.2/7.3/7.4 亿元。我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年营
23、业收入为年营业收入为 62/77/98 亿元,亿元,我们预计公司我们预计公司 2023-25 年归母年归母净利润为净利润为 4.0/5.2/6.8 亿元。亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 1)年初理想推出 L8、L7 Air 版本,影响市场对保隆科技成长空间的判断。我们认为空气悬架的成长性较明确,驱动力包括:一是三十万以上车型对应的消费者对于约 1-2 万的选装价格敏感度较低,例如理想 L 系魔毯空悬装配率达 93%;二是国产化替代方案较海外厂商具有服务、成本优势,国产方案+集成趋势下成本有望不断下探;三是主机厂不断OTA 升级软件调教算法、增配魔毯等智能化感知元件有望提升用户体验。2)
24、市场容易忽视保隆传感器业务、ADAS 业务的成长性。我们认为,当前公司传感器业务仍处于渗透率极低的国产替代初期,公司在 TPMS 业务上积累了传感器研发的经验,公司拥有 40+种传感器产品组合,收购龙感科技奠定轮速传感器领先地位、加速单一品类率先降本,五年内目标销售额超 20 亿元。ADAS 方面,公司魔毯+域控+空悬解决方案有望协同出货,4D 毫米波雷达打造 24 年新看点。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 空气悬架渗透率超预期,公司空悬业务定点/订单金额超预期,空悬供货品牌/车型(理想、华为等)销量超预期,公司传感器业务国产替代超预期,公司 ADAS 业务进展超预期等。盈利预测与评级盈利预测与
25、评级 我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 4.0/5.2/6.8 亿元,当前价对应 PE 为 33/26/19 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 保隆科技(保隆科技(603197.SH)核心指标概览核心指标概览 图 1:保隆科技(603197.SH)核心指标概览图 资料来源:保隆科技官网,盖世汽车,高工智能汽车,ICV TANK,亿渡数据,智研咨询,Wind,Marklines,OICA,万通智控招股书,保隆科技招股书,中汽协,华经产业研究院,西部证券研发中心 股价驱
26、动力保隆科技(603197.SH)空气悬架渗透率提升新业务放量传统业务稳健、盈利修复空气悬架打造高端乘驾定义,预计25年中国乘用车空悬市场空间400亿元。我们认为,空气悬架属于用户可直观感受到的智能化增配部件,且可通过客户支付选装价格的形式,转嫁主机厂成本压力,受价格战影响程度较弱。我们认为,对于30万元以上车型的消费者,相比空气悬架带来的豪华感、舒适感、操控感,客户对1-2万的选装价敏感度较低,如理想L系魔毯空悬装配率达93%。空悬成长驱动力中,乘用车结构升级+新能源渗透率提升是前提,智能化增配+国产降本是核心动力,OTA升级、魔毯有望不断优化消费者体验,预计25年中国乘用车空悬市场空间达4
27、00亿元。新兴业务:我们预计到25年,新业务收入占比有望达五成,较2022年提升32pcts。公司空悬深度合作理想、华为智选、蔚来、比亚迪、小鹏等客户,成长确定性较强;传感器加速国产替代,ADAS中魔毯、4D毫米波将于明年放量;空悬+传感+魔毯+域控有望协同出货。传统业务:公司在三领域做到全球龙头。气门嘴、管件均属毛利率约40%(不考虑运费)、市场/格局较稳定的现金牛业务;TPMS经过充分竞争走向稳定,公司作为国产龙头导入国产芯片有望进一步降本。00500(亿元)中国2025年市场规模全球2025年市场规模图:保隆科技多赛道市场空间测算,到25年新业务市场空间约1500亿
28、元 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、七七次创业拓展千亿空间次创业拓展千亿空间 1.1 多业务全球多业务全球龙头龙头,拓展拓展智能化轻量化智能化轻量化千亿空间千亿空间 公司公司 TPMS/气门嘴气门嘴/平衡块平衡块/排气管全球前三排气管全球前三,空空悬悬/传感传感国产国产领先领先。保隆科技包含四大业务板块,分别为汽车橡胶金属部件、汽车金属管件、汽车电子、汽车后市场与装备,核心产品包括气门嘴、排气系统管件、TPMS(轮胎压力监测系统)等产品,市占率位居全球前列,以及空气悬架、传感器、ADAS 和轻量化结
29、构件等智能化、轻量化产品,处于快速放量阶段。据我们估算,公司据我们估算,公司单单车合计可以实现车合计可以实现最高超万最高超万元的配套元的配套(空悬系统(空悬系统最高最高6000 元元、域控、域控最高最高 3000 元、传感器元、传感器 1000 元元)。截至 2022 年 11 月,根据保隆科技投资者交流公告,公司气门嘴、排气管件、TPMS 在国内市占率排名第一、全球市占率前三(仅次于大陆和森萨塔);根据高工智能汽车,2021 年保隆中国 TPMS 前装市占率达34%,排名第一,2023 年 1-5 月保隆中国空气弹簧前装市占率达 20%,排名第三,同时也是中国目前唯二可以量产空气弹簧的国产厂
30、商之一,将客户的采购成本降低了约三成。图 2:公司产品布局 资料来源:保隆科技官网,西部证券研发中心 依托依托 TPMS 和管件技术沉淀,和管件技术沉淀,切入切入智能化轻量化。智能化轻量化。公司成立于 1997 年,公司从轮胎气门嘴起家,重心主要在海外市场,2000 年后,公司拓宽轮胎周边产品平衡块(用于调整车轮动平衡),并于 2002 年针对排气管投资建厂、研制与车胎配套的 TPMS(轮胎压力监测系统),自 2003 年开始研究液压成形的轻量化技术;2009 年,基于开发 TPMS 的传感器技术积累,公司开始研发传感器;2012 年,公司开始研制汽车结构件、光学传感器,同时基于气门嘴的橡胶工
31、艺,切入空气弹簧研发;2013 年,公司基于传感器等感知技术优势,启动毫米波雷达、视觉系统等 ADAS 感知层产品的研发;2016 年,公司开始研制空气悬架零部件电控减震器,2018 年开始研制 ECAS(电子控制空气悬架系统),到 2021 年成功量产空气弹簧减震器总成。公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3:公司发展历程 资料来源:保隆科技官网,西部证券研发中心 公司产品单车价值自几元向千元拓展,公司产品单车价值自几元向千元拓展,历经七次创业、多次收购整合。历经七次创业、多次收购整合。公司从单车价值为元
32、级的气门嘴、平衡块等小产品起步,逐步迈上十元级的排气尾管、百元级的 TPMS和千元级的悬架、域控产品。公司先后收购 DILL、PEX、龙感,并合资成立保富电子,拓宽全球化生产、研发、销售,在 TPMS、气门嘴、金属管件等领域均做到全球前几水平,未来愿景是成为各产品全球细分市场前三。预计预计 2025 年年公司公司新兴新兴业务对应业务对应中国市场空间中国市场空间约约 1500 亿元。亿元。公司新兴业务均处于放量期,空气悬架 2021 年量产、2022 年收购国内轮速传感器前三厂商龙感、2023 年 ADAS业务中魔毯、域控有望开始量产、2024 年 4D 毫米波雷达有望开始量产。我们对公司重要赛
33、道市场规模进行拆解和预测,并参考第三方机构预测数据,预计到 2025 年,保隆科技传统业务(气门嘴、管件、TPMS)全球市场空间达到 365 亿元,新兴业务(传感器、空气悬架、ADAS)中国市场空间约 1500 亿元。图 4:保隆各业务所在到 2025 年市场规模预测 资料来源:盖世汽车,高工智能汽车,ICV TANK,亿渡数据,智研咨询,Wind,Marklines,OICA,万通智控招股书,保隆科技招股书,中汽协,华经产业研究院,西部证券研发中心 1997年公司成立1998年研制轮胎气门嘴2000年研制车轮平衡块2001年研制排气系统管件2002年研制TPMS2009年研制汽车压力传感器2
34、012年研制空气弹簧2013年研制视觉系统、毫米波雷达2020年量产双目视觉系统2021年量产空气弹簧减振器总成气门嘴起家,逐步拓展平衡块、排气系统管件、TPMS等轮胎周边产品向汽车智能化及轻量化转型,逐步切入空悬悬架、ADAS等智能化领域,通过并购及合资形式扩大传感器、液压成型轻量化部件布局2012年研制轻量化结构件2018年研制ECAS2016年研制电控减震器2019年成立保隆沙士基达(液压成型)、收购奥地利MMS(智能装备)2018年-2019年收购德国PEX、TESONA(传感器)、保富(TPMS)配套拓展工艺拓展空气悬架传感器、ADAS轻量化0500300350
35、400450500(亿元)中国2025年市场规模全球2025年市场规模 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 1:保隆科技在历史上多次成功整合海内外收购公司 年份年份 收购收购/合资公司合资公司 涉及业务涉及业务 收购优势收购优势 2005 年 DILL 气门嘴 DILL 拥有通用、福特、克莱斯勒及北美丰田等多家北美车企的 OEM 业务,此次并购使得公司在获得技术、拓宽销售渠道、绕开市场进入壁垒、降低成本等方面取得较大突破 2018 年 收购德国 PEX和 TESONA 传感器 PEX 是刹车磨损传感器的市
36、场领导者之一,客户包括奔驰、大众、奥迪、保时捷、宾利和布加迪等。收购可以直接获得欧洲的研发力量、销售渠道、欧洲本地化的成熟的传感器生产基地,实现汽车传感器业务的全球布局。2019 年 合资成立保富电子 TPMS 合并前霍富客户集中在奔驰、宝马、奥迪、大众、保时捷、宾利、法拉利等国外高端品牌,与霍富电子合资成立保富电子在中、德、美三地投入运营 2022 年 龙感 传感器 龙感在速度位置类传感器细分市场较为领先,轮速传感器产品国内排名前三,仅次于博世、大陆,核心团队拥有博世、大陆、德尔福等头部跨国汽车电子供应商工作经验 资料来源:保隆科技官网,西部证券研发中心 1.2 国际标准配套全球客户,国际标
37、准配套全球客户,空悬切入蔚来空悬切入蔚来/理想理想/比亚迪比亚迪/华为华为 品管和交付看齐国际标准,不断深化品管和交付看齐国际标准,不断深化全球供应和服务全球供应和服务能力能力。公司自成立起以海外业务为主,产品销往 80 多个国家和地区,目前公司在海外拥有德国 TESONA、德国保富电子、奥地利 MMS 等研发中心,和匈牙利埃尔德、德国布雷腾、奥地利贝恩多夫、北美 DILL等生产基地。在品管、交付和控本能力上,公司看齐国际标准,获得了 ASILD 等级认证、福特汽车 Q1 认证,并多次获得通用汽车全球供应商质量优秀奖。公司于 2018 年收购德国 PEX 及德国 PEX 持有的 51%德国 T
38、ESONA 股份(传感器)、德国保富(TPMS),2019 年收购奥地利 MMS(智能装备),不断拓宽公司产品系列,联动海内外市场营销。图 5:公司全球化布局 资料来源:保隆科技官网,西部证券研发中心 客户资源丰富,深度客户资源丰富,深度配套配套比亚迪比亚迪/理想理想/特斯拉特斯拉及全球及全球 Tier1 供应商供应商。公司客户基本覆盖国内外主流整车厂以及电动化新势力,是奔驰、宝马、奥迪、丰田、通用、长城、长安、上汽、比亚迪、特斯拉中国、蔚来、小鹏、理想等主流外资品牌、自主品牌、造车新势力的一级供应商,为全球 1800 余个客户服务,与比亚迪在包括空悬系统、轻量化结构件、ADAS 上均建立业务
39、合作,空气悬架弹簧量产项目包括理想 L8、蔚来 ET7、腾势 N7,未来计划供货华为智选、小鹏等客户。传统业务上,公司与全球知名 Tier 1 佛吉亚、天 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 纳克、博格华纳、大陆、采埃孚等建立了长期稳定的供货关系,在售后市场与欧美知名独立售后市场流通商 DiscountTire、TireKingdom、ASCOT 和伍尔特等建立了稳定的供货关系。图 6:公司主要客户 资料来源:保隆科技官网,西部证券研发中心 表 2:公司产品配套车企及车型梳理 车企车企 车型车型 配套产品配套
40、产品 蔚来 ET7 空气弹簧、减震器、减震器气囊 理想 理想 L9、理想 L8 等 空气弹簧系统、碳罐脱附压力传感器、轮速传感器等 小鹏 小鹏 P5 等 轮胎胎压监测系统(TPMS)、雨传感器/光线传感器、轮速传感器等 特斯拉中国 Model 3、Model Y 等 TPMS 发射器、TPMS 控制器、TPMS 气门嘴、车轮平衡块和座椅位置传感器等 比亚迪 驱逐舰 07 等 气门嘴、平衡块、排气系统管件、车身/底盘轻量化结构件、TPMS、车用传感器、ADAS 和空气悬架系统产品 资料来源:Marklines,保隆科技投资者交流公告,盖世汽车社区,西部证券研发中心 公司公司股权结构稳定、分工明确
41、股权结构稳定、分工明确。创始人陈洪凌、张祖秋以及宋瑾(陈洪凌之妻)为公司实际控制人,且为一致行动人,合计持有公司 27.79%的股权,其中陈洪凌和张祖秋为大学同学且已共同创业 20 余年,陈洪凌侧重战略,张祖秋侧重公司经营,管理层结构稳定。公司文化方面,公司倡导不断拓展新业务、积极进取的“果园”文化。自主品牌造车新势力外资品牌一级供应商售后客户 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7:公司股权结构及主要控股子公司(截至 2023 年半年报)资料来源:Wind,保隆科技 2023 年半年报,西部证券研发中心
42、 股权激励彰显信心,提升凝聚力。股权激励彰显信心,提升凝聚力。公司 2023 年 8 月发布股权激励计划,本激励计划授予限制性股票的人数为 53 人,主要涉及董事、财务总监、董秘、副总经理、中层管理及核心技术人员等人员。草案中 23 年收入目标相比 22 年增长 20%,利润目标相比 22 年增长 50%,24 年收入目标相比 22 年增长 60%,利润目标相比 22 年增长 100%。我们认为,公司 24 年收入端目标较高,彰显公司信心,有望提升公司凝聚力。表 3:保隆科技各年度业绩考核目标 解除限售期解除限售期 对应考核年度对应考核年度 定比定比 2022 年的年的 净利润增长率(净利润增
43、长率(A)定比定比 2022 年的年的 营业收入增长率(营业收入增长率(B)目标值增长率(目标值增长率(Am)目标值增长率(目标值增长率(Bm)第一个解除限售期 2023 50%20%第二个解除限售期 2024 100%60%指标权重指标权重 50%50%业绩目标达成率(P)计算公式 P=A/Am*50%+B/Bm*50%考核指标 考核指标值 公司层面解除限售比例(X)业绩目标达成率(P)P100%X=100%80%P100%X=80%P80%X=0 资料来源:保隆科技 2023 年股权激励草案公告,西部证券研发中心 1.3 传统业务盈利修复在即传统业务盈利修复在即,新兴业务规模效应有望显现,
44、新兴业务规模效应有望显现 公司公司 2023 年年上半年上半年净利率净利率修复修复,空悬,空悬/传感器等新业务带动传感器等新业务带动营收营收快速快速增长增长。营收方面,除 2020 年受疫情影响增速有所放缓外,整体保持稳健增长,新兴业务如传感器、ADAS、空气悬架增速较快,2022 年传感器和空气悬架分别占公司营收 8%/5%,1H23 传感器和空气悬架分别占公司营收 8%/11%;分地域来看,自 2020 年后国内营收增速快于国外,1H23 年国内营收占整体比重达到 42%。毛利率方面,传统业务中气门嘴和管件业务毛利率较高,2021 年受运费计入营业成本、原材料及国际运费上涨影响,毛利率有所
45、波动。归母净利润方面,除 2022 年因欧元贬值产生较大汇兑亏损拖累业绩外,整体保持稳健增长。公司 1H23 归母净利润达到 1.84 亿元,同比增长 194%,归母净利率达到 7%(1Q23 达到 8%),公司盈利能力的修复主要来自于原材料/运费价格下降、新兴业务爬产、汇兑收益、股权激励摊销费用同比降低等因素,预计今年公司盈利有望加速修复。陈洪凌张祖秋宋瑾创始人,董事长创始人,副董事长陈洪凌之妻冯美来陈洪泉副总经理副总经理,陈洪凌之弟上海保隆汽车科技股份有限公司拓扑思迈艾斯文襄传感沙士基达液压成型DILL文襄传感器保富电子16.49%9.94%1.34%1.69%1.44%100%100%5
46、1%90%100%气门嘴等智能设备等传感器等轻量化气门嘴、TPMS等TPMS传感器实际控制人100%55%公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 8:2018-1H23 公司营业收入及同比增长率 图 9:2018-1H23 公司分地区营业收入及同比增长率 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 10:2018-1H23 公司营收结构 图 11:2018-1H23 公司分产品毛利率、总毛利率 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图
47、12:公司 2018 年-1H23 归母净利润及同比增长率 图 13:公司 2018 年-1H23 公司费用率 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%002018年 2019年 2020年 2021年 2022年1H23营业收入(亿元)yoy(右轴)-20%0%20%40%60%80%0018年 2019年 2020年 2021年 2022年1H23国外营收(亿元)国内营收(亿元)国外yoy国内yoy0%20%40%60%80%100%2018年 2019年 2020年 2021
48、年 2022年1H23汽车金属零部件TPMS气门嘴排气系统管件平衡块传感器其他主营业务空气悬架其他业务-60%-40%-20%0%20%40%60%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年1H23汽车金属零部件TPMS气门嘴其他主营业务整体毛利率-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.532018年2019年2020年2021年2022年1H23归母净利润(亿元)yoy(右轴)0%2%4%6%8%10%2018年2019年2020年2021年2022年1H23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2
49、023 年年 10 月月 10 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、新新业务业务:空悬:空悬/传感器传感器/ADAS/轻量化轻量化集中放量集中放量 2.1 空悬:空悬:高端高端+智能智能+电动电动浪潮下的五百亿蓝海浪潮下的五百亿蓝海 2.1.1 空悬打造汽车豪华新定义空悬打造汽车豪华新定义,核心零件核心零件弹簧弹簧壁垒较高壁垒较高 悬架系统连接车身和车轮,影响汽车稳定和舒适性。悬架系统连接车身和车轮,影响汽车稳定和舒适性。悬架系统是车架(车身)与车桥(车轮)之间的传力连接装置的总称,把路面作用于车轮上的各种反力及其力矩传递到车身,并缓冲路面的冲击,由弹性元件(各类弹簧)、减振
50、器以及导向机构组成,分别起缓冲振动、吸收振动和传递力矩的作用。悬架有多种分类方式:从连接前轮还是后轮分类,悬架系统分为前悬架和后悬架系统前悬架和后悬架系统。从是否独立分类,悬架系统可分为独立和非独立悬架独立和非独立悬架。独立悬架即为左、右车轮通过各自的悬架与车身连接,互不干扰;非独立悬架即为左、右车轮用一根整体轴连接,再经过悬架与车架(或车身)连接。从阻尼和弹簧刚度是否可调节,可分为主动式和被动式主动式和被动式。悬架的主动性取决于是否具备传感器、控制系统和实时调节装置(如弹簧和减震器等)。大部分家用车型采用被动悬架系统,即车辆设计之时已设定好弹簧刚度和减振器阻尼系数,弹簧刚度和减震器阻尼越大,
51、整车操控性好,但舒适性较差,反之亦然,难以适应不同路况。主动悬架系统可以通过主动调节阻尼或弹簧刚度主动提升舒适性,或采用阻尼连续可调节减震器,阻尼力在范围当中连续可调的,控制器根据车身的垂向加速度传感器信号实时控制四个减振器输出较优的阻尼力,减小震动;或采用可调刚度的弹簧改变车身偏频,比如空气弹簧等。图 14:悬架系统在汽车中的位置和构造 图 15:独立悬架与非独立悬架对比 资料来源:华纬科技招股书,西部证券研发中心 资料来源:搜狐汽车,西部证券研发中心 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 16:电控悬架
52、通过调节阻尼、高度、刚度、施加主动力等,改善车辆舒适性和操稳性 资料来源:中国汽车工程学会,西部证券研发中心 空气悬架诞生自二十世纪,发展历经三大阶段。空气悬架诞生自二十世纪,发展历经三大阶段。1)启动期:)启动期:1920-1946 年,车企初尝试。年,车企初尝试。1920 年第一个真正意义上的空气弹簧进行了实车试验,1929 年 TATRA 汽车将首款空气弹簧装备在卡车上。1946 年,StoutStous Scarab 试验车装载了由 Firestone 设计的空气弹簧。2)萌芽期:)萌芽期:1947-1957 年,欧美市场普及空气悬挂。年,欧美市场普及空气悬挂。1957 年凯迪拉克El
53、dorado 成为首个装备空气悬挂的量产车型。20 世纪 60 年,全球主流汽车厂商逐步在高端车上普及空悬系统,奔驰、劳斯莱斯、福特林肯的装载开启了欧美市场的普及。3)高速发展期:高速发展期:2000 年至今年至今,中国新能源车空悬市场下沉,魔毯,中国新能源车空悬市场下沉,魔毯带动带动空悬向智能化演变。空悬向智能化演变。21 世纪,空气悬挂性能和耐用度得到了很大程度的提高,功能也更丰富。2020 年后,中国自主品牌高端车型开始推动空气悬挂配置价格下探,如蔚来、岚图、红旗、理想、腾势等品牌逐步搭载。此外,自 2013 年奔驰推出“魔毯”道路预瞄功能,目前奔驰、宝马、比亚迪、理想、岚图等车型通过摄
54、像头进行提前感知,根据路况信息提前判断与调整悬架从而实现完全主动智能控制或成为大势所趋。公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17:空气悬架系统技术演进趋势 资料来源:立鼎产业研究网,西部证券研发中心 空气悬架是底盘的高端化进阶产品,主要作用如下:空气悬架是底盘的高端化进阶产品,主要作用如下:提高舒适性提高舒适性:人体最舒适的垂向振动频率为 1Hz 左右,低于或者高于这个水平都会给人带来不适,例如头晕、浑身酸痛甚至呕吐,因此通常将车身的偏频调整为 1Hz左右,普通弹簧的刚度无法调节,而空气弹簧由于气体可压缩
55、,刚度可变,由此车身的偏频可随着承载质量而保持稳定,可以保证车身的偏频基本维持在 1Hz 左右。操稳性:操稳性:在汽车转向或急加速的时候,控制器能够根据车身姿态控制策略去控制减振器进而输出阻尼力抑制车身姿态,优化驾驶者信心和乘坐者体验。在汽车横向失稳或者紧急制动的时候,可通过阻尼力控制四个车轮的跳动,减小车轮的动载荷,从而增强轮胎的抓地力,改善汽车操控稳定性,优化驾乘体验和安全性。能源经济性能源经济性:车身高度随着车速的升高而降低,进而减小汽车的迎风面积,能够有效地降低风阻,进而改善汽车燃油经济性/节约电耗。通过性:通过性:在坑洼不平起伏比较大的路面上,车身高度可以举升,提高车辆通过性。便捷便
56、捷性性:打开车门,车的高度会降低,方便老人和小孩上下车。空悬系统的电控、空悬系统的电控、更轻更轻、静谧静谧特性更适特性更适用于用于新能源车。新能源车。由于空气悬架使用电控,多模式的即时切换更适合新能源汽车。并且由于等尺寸、同等量级的电动乘用车要比燃油车重600 公斤到 1 吨,车的簧上质量变重压缩了原来弹簧的行程,行程变小后一旦路面有起伏就很容易会冲击到驾驶舱,因此更轻的空气弹簧更适用于电动车。新能源车里没有发022022年年20132013年年20192019年年 W167W167底盘底盘20022002年年EDC(三档电子减震)EDC-C(连续五级调校)+DynamicDrive(液压控制
57、主动防倾杆)+后轴气压式减震器20152015年(年(G12G12底盘)底盘)双轴空气悬挂标配选配20152015年(年(G12G12底盘)底盘)魔毯智能悬挂(选装价3-4万)20172017年年ES8ES84D智能车身控制系统20212021年年 极氪极氪002年年 岚图岚图freefree空气悬架(空气弹簧+CDC)搭载版本较基础版提价2万元魔毯功能20222022年(理想年(理想L9L9、蔚来、蔚来ES8ES8)空气悬架套装(空气弹簧+电磁减震器单腔空气悬架阻尼CDC连续可调系统选用国产厂商一套约两万元左右20222022年年魔毯底盘、单腔空悬、阻尼CDC连续可调主
58、动式空气悬挂:实现车身高度、减震阻尼的调节“魔毯”悬挂:整合高清地图、道路扫描与驾驶习惯,提前感知路面颠簸并进行高频调节奔驰(奔驰(S S级)级)宝马(宝马(7 7系)系)蔚来蔚来极氪极氪岚图岚图理想、小鹏理想、小鹏标配选配Airmatic DC(双功能空气悬挂系统)20002000年左右年左右20002000年左右年左右ABC(全液压主动悬挂)20132013年年MBC(魔毯悬挂)20192019年(年(W167W167底盘)底盘)E-ABC选装价格:4.2万元主动式空气悬架(空气弹簧+CDC)选装价格:2.8万元20222022年(岚图梦想家)年(岚图梦想家)公司深度研究|保隆科技 西部证
59、券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 动机轰鸣声,胎噪和路噪更容易被消费者感知,空悬减震的同时减少了车辆行驶的噪音。空悬在高速上中调节车身高度降低风阻的作用,则可以帮助燃油车节约 2-3%的油耗,对电车可以节约 5%的电耗。表 4:和螺旋弹簧、钢板弹簧等其它传统汽车弹性元件相比,空气弹簧的优势 优势优势 具体内容具体内容 空气弹簧可以调节刚度和承载能力 空气弹簧具有非线性特性,刚度和承载能力可以调节,其刚度随载荷的变化而变化。空气弹簧的特性曲线可按实际需要进行理想设计,使其在额定载荷附近具有较低的刚度值,并使空气悬架获得较低的固有频率,因而
60、工作柔和。空气弹簧可以改变高度 利用高度阀可以改变或保持空气弹簧的高度。压缩气体的气压能够随载荷和道路条件的变化进行自动调节,不论满载还是空载,保证车身高度不随载荷的变化而变化,大大提高了乘坐的舒适性。升高车身以提高车辆在极差路面上的通过性,降低车身以方便人员或货物上下,提高高速行驶车辆的安全性。空气弹簧的吸振和降噪能力更高 空气弹簧具有更高的吸振和降噪(无摩擦,即时响应)能力,不仅可以提高商用车的舒适性,而且对车辆本身和运输的货物也有一定的保护作用。空气弹簧更轻 空气弹簧主要由橡胶囊和空气组成,可以有效减轻汽车悬架的质量。空气弹簧的疲劳寿命更高 空气弹簧具有更高的疲劳寿命,其疲劳寿命可达 3
61、00 万次以上,实际使用寿命可达 5 年以上,而钢板弹簧的疲劳寿命一般只有 20 万次、2 年。空气弹簧的经济性更好 空气弹簧能适应多种刚度或载荷的要求,因此经济效果较好。资料来源:保隆科技公众号,西部证券研发中心 双腔空悬增加气室,因此双腔空悬增加气室,因此稳定性、稳定性、舒适度和高度范围更大舒适度和高度范围更大,2022 年年/2023 年年分别分别搭载于搭载于40/30 万万元元级级车型车型。以双腔弹簧结构中一个主气室配一个副气室为例,可以通过开闭不同腔室的控制阀,可以迅速调节多种不同的气囊的气体容积状态,分别对应不同的弹簧刚度,同时车身高度可调节的范围可会随之加大。而单腔空悬弹簧内部空
62、气容积有限,且截面面积无法改变,相应的刚度调节范围也比较有限。以 2022 年上市的前悬架采用双腔空悬的小鹏 G9 为例,上下行程为 100mm,有 5 种高度可选,丰富了驾驶乐趣和乘坐舒适性,将搭载双腔空悬的车型价格自过去的 50 余万元下探至 39.99 万元。到 2023 年 9月,新款小鹏 G9 将双腔空气悬架作为选装配置,2.5 万即可选装(限时 8 折优惠),再次将搭载双腔空悬的车型从 40 万元下探至 28.39 万元。表 5:小鹏 G9 不同模式下,双腔空气悬架的工作原理 可选模式可选模式 适用路段适用路段 工作原理工作原理 达到效果达到效果 舒适模式 一般公路等路况 悬架刚度
63、较低 行驶柔缓平顺,很好地隔绝和过滤路面的颠簸、粗糙颗粒感、路噪 运动模式 高速动作、高度变道、大转弯 智能空悬识别到车辆的横向或纵向加速度,会在几十毫秒内把其中一个气腔的电磁阀关闭,使得气腔中空气的抗压缩性瞬时提高,从而迅速提高车辆悬架的刚度和抗侧倾支撑(达 30%以上)车辆在高速动作时的俯仰和侧倾能得到很好的抑制,保持了车身稳定的姿态,给驾驶员充足的驾驶信心和乐趣 资料来源:小鹏官网,西部证券研发中心 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 18:双腔空气悬架系统结构图 资料来源:汽车空气悬架研究进展:零
64、部件与系统,西部证券研发中心 空气悬架具备感知、决策、控制单元,空气弹簧、可变阻尼减震器占空气悬架具备感知、决策、控制单元,空气弹簧、可变阻尼减震器占总总成本均成本均分别分别超三超三成。成。空气悬架工作时,传感器收集信号传输到 ECU,ECU 根据一系列算法输出控制信息,控制空气供给单元,压缩机吸入空气、通过干燥剂过滤后送入储气罐,再经过分配阀送至空气弹簧,空气弹簧通过簧内气压的充放有效改变弹簧刚度以及车身高度,电控减振器可以调节阻尼系数,弹簧刚度大,减震器阻尼大,悬架系统就会偏硬,有利于车身姿态保持和整车弯道的支撑,但会牺牲舒适性;弹簧刚度小,减震器阻尼小,悬架就会偏软,整车舒适性提高,但路
65、面反馈的敏感度降低,整体操控稳定性下降,车辆姿态难保证,带来高速过弯侧倾等问题。从成本构成来看,空气弹簧、可变阻尼减震器、空气压缩机三种部件价值量最高,成本占比合计超过 3/4。从技术壁垒来看,从技术壁垒来看,我们认为我们认为空气供给空气供给单元和减震器壁垒最高,其次为空气弹簧。单元和减震器壁垒最高,其次为空气弹簧。空簧:橡胶配方及密封工艺形成较高壁垒空簧:橡胶配方及密封工艺形成较高壁垒。空气弹簧上端需要承受车身传递来的震动,下端需要承受底盘传递来的震动,两者的震动频率和振幅不同,同时还要承受减震器和排气管对它的辐射,因此需要耐震动、耐高温、耐臭氧、耐低温、抗老化。空气弹簧主要由顶板、皮囊、缓
66、冲块和活塞等组成,皮囊制造是核心壁垒,作为底盘橡胶受力复杂且对耐久性要求极高,橡胶的配方和密封工艺形成较高壁垒。相比外资企业,国内企业可将开发周期从 2 年以上缩短至 18 个月,价格可降低 20%-30%。空压机:空压机:技术壁垒在于产品的耐久性及可靠性。技术壁垒在于产品的耐久性及可靠性。空气压缩机是空气悬架空气的供给部件,是整个空气供给单元的核心部件,主要功能是压缩空气来向高压空气罐充气,再由空气阀组调节储气罐与空气弹簧的气压与气量。空悬对压缩空气的压强有极高的要求,不同的“气压+气腔体积”组合才能实现空悬的非线性刚度曲线,需要压缩机在高压环境下长时间运转并有稳定的输出表现,对产品的耐久性
67、、可靠性、噪音控制要求较高,另外为防止空气冷凝产生水汽腐蚀金属原件和橡胶件,对空气质量要求较高,整体在产品设计、制造加工上具有难度。减振器系统:电磁阀精度和算法调校可靠性是性能影响关键。减振器系统:电磁阀精度和算法调校可靠性是性能影响关键。可变阻尼减振系统主回弹限位块工作腔1空气接口上的节流阀PDC-阀底阀工作腔2带有密封碗的活塞阀孔充气 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 要有 CDC(连续减震控制)和 MRC(磁流液)两种。CDC 通过电磁阀的开度改变油液流动阻力,从而调节阻尼,代表厂家有采埃孚、萨克斯。
68、MRC 通过调节磁场改变磁流变液的粘度,从而调节阻尼,代表厂家有天纳克、德尔福。MRC 系统响应更快,可达 1ms,但成本更高,另外故障率也较高,存在漏液、活塞流通空隙堵塞等问题,目前 CDC 为主流应用。CDC 减振系统的技术壁垒一方面在于电磁阀的精度,另一面在于电控减振器系统算法的可靠性,电磁阀制造精度越高,调校算法越优,响应速度越快,控制也更精准。空气悬架电控系统:难点在于算法开发量较大。空气悬架电控系统:难点在于算法开发量较大。空气悬架电子控制模式由电子控制单元 ECU、遥控器、高度传感器、电磁阀、遥控开关等组成,其工作原理为传感器将监测到的高度变化等信息传递给 ECU,ECU 根据其
69、内部所存储的控制算法,对输入的信息分析运算后得到输出控制信号,控制空气悬架的执行机构(主要是电磁阀)及时地调节空气弹簧刚度、减振器阻尼,保证汽车行驶过程中的操稳定性和舒适性。图 19:空气悬架系统结构、工作原理及成本构成 资料来源:盖世汽车,华经情报网,西部证券研发中心 我们认为当下的空气我们认为当下的空气悬架尤其是悬架尤其是空气弹簧空气弹簧,对于后进入者,对于后进入者有较大壁垒。有较大壁垒。一是人才、标准的稀缺,需要大量时间去培育和研究;二是橡胶工艺需要大量排列组合和疲劳验证试验才能成熟,橡胶配方属于秘方,无法购买橡胶配方属于秘方,无法购买,而保隆具有气门嘴业务的工艺积累和十年时间的先发优势
70、;三是在空气弹簧装配、储气罐、ECU 的多产品上,涉及装配工艺、铝制工艺、软硬件技术等多种不同类别的技术研发和供应链配套的问题,仅空气弹簧就具有一百多种零件,对于后进入者而言,供应链管理供应链管理难度较大难度较大。表 6:空气悬架研发壁垒及保隆对应优势 空气空气弹簧弹簧壁垒壁垒 具体内容具体内容 保隆对应优势保隆对应优势 标准不明确、人才稀缺 悬架该升高的时点、升高的幅度,该充气时点/该充多少气,都是功能定义上的难点。全球范围内空气弹簧相关人才并不多,国内更是十分稀缺 公司已形成一支融合行业顶尖专家、国内著名高校优秀博士和硕士、资深工程师的研发技术团队 橡胶工艺研发需要时间较久 很多公司还未掌
71、握整个开发试验验证的标准,以空气弹簧最关键的橡胶件皮囊设计为例,需要大量的时间积累,因为橡胶件不像金属件,橡胶的离散度比较大,从配方开发、硫化工艺等方面,需要更多的排列组合,之后再通过大批量的疲劳试验验证才能够确定 公司从 2012 年开始做皮囊,并且是国内唯一一家拿到国际 tier1 项目的空气弹簧供应商。空气弹簧装配难度较大 在空气弹簧装配工艺中,最大的难点是扣压 公司通过 3 年多时间、花费 1000 多万资金成功突破了该工艺。资料来源:汽车学会,西部证券研发中心 传感器(5%)电子控制单元(ECU)(4%)主动自适应减震器(33%)空气供给单元(15%)空气弹簧(33%)储气罐(2%)
72、调节悬架高度与刚度控制阻尼输送干燥空气输送空气控制压缩机和电磁阀信号 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.1.2 汽车高端化汽车高端化+国产降本国产降本+软件软件/智能智能赋能,打造五百赋能,打造五百亿亿空悬蓝海空悬蓝海 2020 年后自主品牌寻求突破,空气悬架年后自主品牌寻求突破,空气悬架助力理想、蔚来等打造高端品牌助力理想、蔚来等打造高端品牌。在 2019 年前,空悬为豪华车型高端配置,乘用车的空气悬架主要是应用在 BBA 等高端车型上,40 万元以上车型为主力搭载区间。早在 2015-2016 年,
73、国内蔚来、红旗开始和国外供应商洽谈量产开发,2020 年自主品牌逐步增配带动空气悬架下探,蔚来、红旗率先将空气悬架装配于 2020 款 ES6(终身保修)、H9 等车型上,空悬搭载车型起售价来到 35-40 万元,同时此时许多国内车企希望供应商部分国产化。2021 年,吉利旗下领克(终身质保)等车型支持在 30 万元车型上选配空气悬架。2022 年,理想在 L7/8/9 车型上配置空气悬架,空气悬架质保为 8 年或 16 万公里。2023 年,比亚迪发布云辇发布会,其中纵向控制技术核心功能模块包含空气悬架、魔毯等部分,进一步提升消费者对空悬的认知。今年 8月,搭载空悬的岚图 FREE 售价 2
74、6.69 万元,上市一周订单破 1.1 万辆。图 20:国内自主品牌配置空气悬架的车型梳理 资料来源:保隆科技 2023 年半年报,汽车之家,西部证券研发中心 空悬渗透率空悬渗透率上行、上行、选装率较高选装率较高,空悬车型中新能源、低起售价车型占比提升。,空悬车型中新能源、低起售价车型占比提升。从空悬车空悬车价格价格智能悬架系统配置智能悬架系统配置车型车型车款车款品牌品牌49.60-65.60万元全系:ES82023款46.80-54.80万元全系:ES72022款48.80-57.80万元全系:EC72023款45.80-53.60万元全系:ET72022款38.60-55.40万元75kW
75、h运动版:-100kWh运动版:-75kWh性能版:100kWh性能版:75kWh签名版:100kWh签名版:ES62022款39.60-55.40万元75kWh运动版:-100kWh运动版:-75kWh性能版:100kWh性能版:75kWh签名版:100kWh签名版:EC62022款30.99-46.99万元570:-702:-650:G92022款45.98万元MAX版:L92022款33.98-39.98万元Air:-Pro:Max:L82023款31.98-37.98万元Air:-Pro:Max:L72023款30.98-86.00万元2.0T智联旗悦版:-2.0T智联旗享版:-2.0
76、T智联旗畅版:-3.0T智联旗畅版:3.0T智联旗领四座版:3.0T H9+卓越定制版:H92022款27.58-46.33万元2.0TDCT两驱智联旗悦版:-2.0TDCT两驱智联旗享版:-2.0TDCT两驱智联旗畅版:-3.0T自动四驱智联旗悦版:-3.0T自动四驱智联旗享版:-3.0T自动四驱智联旗畅版:3.0T自动四驱智联旗领班:HS72022款50.98-77.98万元690KM旗悦版七座:-690KM旗享版六座:-660KM旗畅版六座:660KM旗领版四座:E-HS92022款47.80-128.80万元全系:BJ902023款26.69万元全系:FREE2024款36.99-68
77、.99万元低碳版 家:-低碳版 想:-低碳版 梦:0 碳版 家:-0 碳版 想:-0 碳版 梦:私人订制低碳版:私人订制0碳版:梦想家:2022款57.00-80.00万元全系:HiPHi X:2022款61.00-63.00万元全系:HiPHi Z:2023款30.00-40.30万元WE版:ME版:YOU版:0012023款49.90-58.80万元全系:0092022款:标配:选配-:未配置 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 型渗透率型渗透率上来看,我们根据 marklines 数据,统计标配或选配空
78、悬车型销量测算空悬渗透率,我们看到 23 年 1-4 月空悬车型(标配或选配)市占率达 3.4%,较 22 年上升0.5pcts,且搭载空悬车型中,新能源车型占比、低起售价车型占比均有所提升。从空悬空悬选装率选装率上来看,根据理想官方微波,理想 L 系魔毯空悬装配率达 93%(截至 2023 年 7月 26 日);根据孔辉采访,岚图汽车选配空悬车型,有 96%-98%车主都选择了高配。我们认为空悬具有较高选装率的原因主要在于,对于 30 余万车型消费人群而言,空气悬架选装价格约在 1-2 万元,空悬能够提供的舒适乘坐体验、驾驶乐趣具备较强的吸引力。图 21:2023 年 1-4 月标配或选配空
79、悬车型比例提升 图 22:2017-2021 年不同价位乘用车空悬渗透率 资料来源:Marklines,西部证券研发中心 资料来源:立鼎产业研究院,西部证券研发中心 我们认为空悬加速渗透的驱动力有以下几点:1)汽车高端化汽车高端化趋势明显,高端车型趋势明显,高端车型占比提升占比提升。根据崔东树,近几年中国乘用车市场高端化趋势明显,2021 年/2022 年/2023 年 1-8 月 20 万以上车型销量占比分别达到25.4%/28%/31.4%,2021 年/2022 年/2023 年 1-8 月 30 万以上车型销量占比达到9.7%/10.8%/14.4%。图 23:2017-2023 年
80、8 月不同价位乘用车销量占比 资料来源:崔东树公众号,西部证券研发中心 2)国产化国产化+系统集成推动成本下降系统集成推动成本下降,有望有望进一步提升进一步提升配置比例、下探配置比例、下探搭载搭载车型价格带车型价格带。本土厂商通过自主研制+收购外资企业突破空簧、空气供给单元等核心元件,并在软硬件解耦趋势下以零部件定点模式切入空悬赛道,推动空悬系统成本下降。外资空气悬架的单车价值量约 1.0-1.5 万元,随着国产化进一步提高,国产化空悬价格有望下探至 8000 元以内。根据观研天下,主机厂直接采购集成系统还可较分开采购降低约 10%的成本,未来伴随着空悬的进一步成熟,我们认为保隆等公司有望向空
81、悬系统整体解决方案供应商转变。2023年年1-4月月20222021246844标配或选配空悬车型总销量(万辆)3.4%2.9%2.2%标配或选配空悬车型市占率43%44%40%其中:起售价在25万-30万车型占比55%51%32%其中:新能源车型占比2021年年2020年年2019年年2018年年2017年年2016年年2015年年4.60%25-30万元4.20%30-35万元3.40%1.60%1.20%35-40万元23.60%24.20%25.50%30.80%21.10%17.20%20.20%40万元16%13.50%18.70%14%10.70%12.30%12.40%25万元
82、以上市场渗透率3.32%3.16%2.28%3.76%2.64%2.63%3.11%整体乘用车市场渗透率2023.1-82022202182017零售占比3.30%2.50%2.30%2.20%1.70%1.50%1.20%40万以上11.10%8.30%7.40%7.30%6.50%5.50%4.50%30-40万17%17.20%15.70%14%11.10%8.60%8.50%20-30万16.30%15.90%15.70%14.70%13.80%14.50%13.20%15-20万33.30%31.60%32.30%35%34.60%32.10%32.20%10-
83、15万15.90%20.30%22.70%24.40%30%34.40%36%5-10万3.20%4.10%3.90%2.30%2.30%3.30%4.20%5万以下 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 7:国产方案空气悬架方案单车价值量有望控制在 8000 元左右 零部件零部件 单车价值量单车价值量 空气弹簧 2000-3000 元 空气供给单元 空气压缩机 1000 元 储气罐 200-500 元 隔音包 150 元 电子减震器 3000 ECU 硬件成本 400-600 元 传感器 300 元 软件
84、开发 2000 元 资料来源:头豹,西部证券研发中心 3)空气悬架的软硬件技术升级有望助力消费者体验升级,空气悬架的软硬件技术升级有望助力消费者体验升级,不断不断提升空悬搭载率。提升空悬搭载率。空气悬架的体验很大部分由软件算法决定,算法可由车厂通过算法可由车厂通过 OTA 更新更新,例如蔚来在2022 年底的 OTA 软件的更新,搭载新系统的蔚来 ES8 悬架的性能比老款有所提升,主要体现在三个方面:一是新车型对摇摆的抑制更明显,其次,悬架支撑的优化使得车辆的操控性得到了一定程度的改善,三是悬挂初期的反馈变得更柔和,整体调整依然舒适。此外,魔毯等智能传感器在空气悬架的搭载魔毯等智能传感器在空气
85、悬架的搭载,也有助于全面提升空气悬架的智能性,从实时感知向提前感知进化。云辇的发布同样有助于提升消费者对空气悬架的认知,空悬有望打造智能汽车豪华新标杆。图 24:蔚来自主研发底盘域控包含空悬高度、减震器控制功能 图 25:理想魔毯空气悬架 资料来源:蔚来官网,西部证券研发中心 资料来源:理想官网,西部证券研发中心 预计预计 2025 年中国乘用车空气悬架市场空间达年中国乘用车空气悬架市场空间达 399 亿元。亿元。根据高工智能汽车,2022 年中国空悬前装标配 28 万套(+yoy142.3%),选装约 10 万套。通过自上而下拆解几十款车型,我们预计 2023 年新款新能源空气悬架出货量达到
86、 82 万套(占整体出货量的 63%)。我们预计,伴随着汽车高端化+成本下探+技术升级,2025 年中国乘用车空气悬架渗透率有望达到 16%,对应市场空间达到 399 亿元。表 8:2023-2025 年乘用车空悬市场空间测算 2022 年年 2023E 2024E 2025E 空气悬架单价(元)11500 11000 10500 10000 中国乘用车销量(万辆)2356 2280 2348 2419 空气悬架车型渗透率 2%6%11%16%单车搭载数量 1 1 1 1 空气悬架出货量(万)38 130 250 399 yoy 242%92%60%中国市场规模(亿元)44 143 263 3
87、99 资料来源:盖世汽车,西部证券研发中心 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 商用车空气悬架有助于减重、省油,一年带来收益商用车空气悬架有助于减重、省油,一年带来收益约约 3.6 万元。万元。与乘用车空悬区别在于,商用车对舒适度要求降低,部分没有电控阻尼器。根据天润工业投资者调研纪要外发公告,商用车空悬的主要优点是减重(比传统减重 200-500 公斤同时增加载货,年收益16000 元)、省油(比传统省油 6%左右,节约 1.8 万元)、降低轮胎磨损(节约 2000 块),同时有助于限制超载行为的发生、有助
88、于保护路面,安装空悬带来的成本约 2 万,大半年时间即可收回(平均一年 3.6 万元收益)。2020 年起年起特定货车及半挂车强装特定货车及半挂车强装空悬空悬,预计预计 2025 年商用车空悬市场达年商用车空悬市场达 82 亿元亿元。国外高级大客车几乎全部使用空气悬架,重型载货车使用空气悬架的比例已达 80%以上。一辆商用车车有可能会用到多达 20 个空气弹簧,包含司机座椅、驾驶室悬置、挂车车桥、卡车车桥包括前桥等。国内商用车空悬渗透率较低,2017 年,中国法规首次对部分商用车装备空气悬挂提出要求,新版机动车运行安全技术条件GB7258-2017 首次提出,总质量大于等于 12000KG 的
89、危货运输车的后轴,及所有危货运输半挂车、三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬挂,且上述规定自 2020 年 1 月 1 日起对相应车型的新生产车实施。根据华经产业院数据,2020 年商用车空悬市场空间约 32.8 亿元,我们预计商用车装配空悬比例将持续提升,预计 2025 年可达到 82 亿元。表 9:2023-2025 年商用车空悬市场空间测算 20212021E E 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 商用车销量(万辆)479 330 400 463 486 yoy -31%21%16%5%空悬渗透率 4%6%8%10%12%国内商用车
90、空悬需求量(万套)19 20 32 46 58 空悬单车价值量(万元)20000 18000 16000 15000 14000 国内商用车空悬市场空间(亿元)38.3 36.3 51.6 69.5 81.7 yoy -5.4%42.2%34.8%17.6%资料来源:中汽协,华经产业研究院,西部证券研发中心 2.1.3 行业集中度较高行业集中度较高,国,国产厂商产厂商凭凭成本成本+服务突围服务突围 空悬空悬行业集中度高,行业集中度高,中国市场空气弹簧供应商中国市场空气弹簧供应商 CR5 达达 99%,2023 年年 1-5 月保隆弹簧市月保隆弹簧市占率上升至占率上升至 20%。从竞争格局上看,
91、2022 年乘用车空气悬架系统的空气弹簧前装供应商中,CR5 达到 99%,其中第一名威巴克市占率达 45%,孔辉科技市占率达到 19%,保隆科技市占率达到 14%。根据高工智能汽车,2023 年 1-5 月,保隆科技市占率上升至20%。空气供给单元集中度更高,仅三个玩家参与,2022 年/2023 年 1-5 月采埃孚市场份额分别达到 57%/77%。根据 Marklines,中国减震器供应商集中在采埃孚、天纳克等国际厂商。公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 26:2022 年与 2023 年 1-5
92、月乘用车空气弹簧前装供应商市场份额对比 图 27:2022 年与 2023 年 1-5 月乘用车空气供给单元供应商市场份额对比 资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心 资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心 表 10:全球、中国减震器市场供应商 全球主要减震器供应商全球主要减震器供应商 中国主要减震器供应商中国主要减震器供应商 2019 年日本主要减震器供应商年日本主要减震器供应商 采埃孚 天纳克 凯迩必 40%凯迩必 蒂森克虏伯普利斯坦 Hitachi Astemo(原日立汽车系统)25%天纳克 采埃孚萨克斯 Hitachi Astemo(原昭和公司)20%Hitachi Astemo
93、凯迩必 其它 15%日立 万都 资料来源:Marklines,西部证券研发中心 国内空悬供应商凭借成本及响应等优势以零部件定点切入主机厂,未来有望走向系统供国内空悬供应商凭借成本及响应等优势以零部件定点切入主机厂,未来有望走向系统供应模式。应模式。2020 年后全球疫情起伏不定的背景下,许多车企供应配套困难,空气悬架环节影响部分车企交付。主机厂一方面为了保障供应、随时取得技术服务、提高新车型开发速度,另一方面也为了自主研发,主机厂普遍将空悬总成分拆成空气供给单元、空气弹簧、减振器和传感器等项目,同时为了降本,在部分环节切入国产供应商,最终做定制化集成。国内自主供应商保隆、孔辉、中鼎等通过自主研
94、制、以及收购海外企业等方式突破核心部件,凭借成本及响应速度等优势获得零部件及集成系统项目定点机会。我们我们认为,保隆科技是空气弹簧核心供应商,空气弹簧属于价值量占比最高和技术含量较高认为,保隆科技是空气弹簧核心供应商,空气弹簧属于价值量占比最高和技术含量较高的核心环节,的核心环节,未来未来保隆有望向空气悬架总集成供应商突围保隆有望向空气悬架总集成供应商突围,助力主机厂降本提效、合作,助力主机厂降本提效、合作开发开发。公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 11:国内外空悬厂商及其产品、客户 厂商厂商 供应产品
95、供应产品 配套客户配套客户 海外 大陆 系统总成、空簧、空压机、减震器、空气供给单元、传感器等 路虎、美洲豹、蔚来等 威巴克 系统总成、空簧、空压机、减震器、ECU、储气罐、分配阀等 奔驰、劳斯莱斯、宝马、奥迪、沃尔沃、大众、华晨宝马、理想、极氪、领克等 AMK(被中鼎股份收购)空气供给单元等 捷豹、路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等 康迪泰克(被大陆收购)空簧等 宇通客车、东风一汽、中国重汽等 凡士通 空簧等 广泛应用于客车、卡车等 威伯科(被采埃孚收购)空压机等 广泛应用于商用车,如戴姆勒、沃尔沃、中国商用车等 天纳克 减震器等 奔驰、奥迪、路虎、宝马、沃尔沃、极氪、领克等 采埃孚 减震器、
96、空压机等 高合、红旗、理想等 KYB 减震器等 丰田等 国内 保隆科技 空簧、减震器、控制器、空气供给单元(分配阀、空压机外购)、传感器等 蔚来、理想、采埃孚、安道拓等 中鼎股份 空气供给单元等 蔚来、东风岚图等 孔辉科技 系统总成、空簧、控制器等 岚图、蔚来、红旗、长城、理想等 天润工业 商用车系统总成、空簧、减震器等 潍柴动力、康明斯、三一重工等 上海科曼 商用车系统总成等 北汽福田、金龙客车、中通客车等 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 2.1.4 十年十年研发研发从弹簧到空悬总成从弹簧到空悬总成,24年年空悬空悬目标收入目标收入20亿元亿元 保隆气门嘴业务相关的 ARM 单元
97、主营卡扣气门嘴是橡胶制品,拥有橡胶配方、试验和制造等核心技术能力,公司凭借橡胶工艺的协同性,在空气悬架的研发上,由局部到整体、在空气悬架的研发上,由局部到整体、系统,从售后做到原配,从单一产品做到系列产品系统,从售后做到原配,从单一产品做到系列产品:2012 年:开始研发空气悬架,当时空气悬架用于国外的中高端汽车,但国产的汽车基本还没有使用,少数用于高端的长途大巴上,空气悬架的产品、技术为国外少数几家巨头所垄断。2012 年-2018 年:公司在商用车中,首先研发技术难度略低的座椅空气弹簧,然后为国外售后研制底盘空气弹簧、为国内商用车车轴厂(原配)配套底盘空气弹簧,最终形成了底盘、驾驶室、座椅
98、商用车三大系列空簧,覆盖了商用车全系列产品。2017 年-2020 年:进军乘用车,先后研发空气弹簧、ECU 和空气悬架系统集成。并在 2020 年,在国内某新能源头部企业要将新车型的空气悬架部分国产化时,成功获得定点,公司获得首个乘用车 OEM 主机厂(蔚来)的项目。2021 至今:公司空气悬架产品配套理想、蔚来多款车型,公司的路面预瞄系统(魔毯)和空气悬架系统产品已获得比亚迪多个车型的定点,截至 2023 年 3 月,公司空气悬架在手订单超百亿元。公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 12:保隆科技空气
99、悬架业务发展历程 时间时间 业务进展业务进展 2012 年 保隆科技空气悬架立项,开始寻找行内技术人才,组建研发团队,在上海开始启动。2015 年 国内知名的主机厂驾驶室减振配套商因为国外的供应商产能不足,保隆科技获得了供货机会,开始为国内主机驾驶室开发空气弹簧。2016 年 开始为国际知名企业开发驾驶室空气弹簧(这是一个独立的功能件,皮囊是其中一个部件)。开始为德国某空气悬架行业的巨头之一研发驾驶室减振产品的空气弹簧囊皮,拥有了独特的橡胶配方,可在极端高低温下正常工作,抗疲劳试验可达 500 万次以上,使用寿命长。2017 年 开始进军乘用车空气弹簧领域。2018 年 2016 年为德国某空
100、气悬架行业的巨头之一研发驾驶室减振产品的空气弹簧囊皮开始上量,获得了该企业在中国市场的准入许可;组建团队研发 ECU 和空气悬架系统集成。2020 年 国内某新能源头部企业开始寻找空气悬架国内供应商,将新车型的空气悬架部分国产化,保隆经过严格的审核,该企业成功定点,成为保隆科技第一个乘用车原配主机厂的项目。2021 年 空气悬架系统集成开发,与主机厂软硬件设计研发全面对接。在合肥打造全球领先的全自动空气悬架柔性装配线。预研轻量化、反应更迅速的空气悬架技术,为后续发展布局。自研的乘用车空气弹簧减振器支柱总成及独立式空气弹簧的量产下线。已经获得了新能源头部品牌车企的五个主机项目定点。2022 年
101、空气悬架收入达 2.6 亿元,配套理想、蔚来等多款车型。2023 年 一季度公司空气弹簧月均出货 8000 台套,2023 年 5 月公司空气悬架订单已超过每月 1 万套,并持续增长,下半年将有新车型投产。发行可转债项目,拟用于年产 482 万支空气悬架系统部件(空气弹簧减震器总成、独立式空气弹簧、空气供给单元、悬架控制器)智能制造项目。资料来源:保隆科技公众号,西部证券研发中心 公司掌握行业领先橡胶配方,公司掌握行业领先橡胶配方,技术突破空悬系统各零部件技术突破空悬系统各零部件。1)空簧:空簧:公司以气门嘴起家,积累了丰富的橡胶生产经验,掌握了 EPDM 橡胶配方等核心技术能力,2012 年
102、启动空气弹簧产品的研制,自主开发业内领先的氯丁+天然胶混合配方,实现了配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控,拥有完善的试验设备,满足客户的全部试验要求,袖式空气弹簧满足 80高温双动 100 万次、常温 1000 万次和-35低温疲劳试验,满足国际知名客户最苛刻的试验标准,膜式弹簧满足 500 万次常温疲劳试验(国标为 300 万次)。2)减震器:减震器:2016 年启动空气弹簧减振器产品线的研发,已具备完善的电控减振器技术标准和测试手段,拥有涵盖 ADS 减振器、外置电磁阀 CDC 减振器和内置电磁阀CDC 减振器系列产品的生产线。机器人焊接、全自动清洗、无尘装配车间等工序的自
103、动化装配线,确保所生产的电控减振器具有满足原厂标准的变阻尼减振器性能。3)空气悬架电控系统:空气悬架电控系统:2018 年组建研发团队进行 ECAS 主动悬架系统集成的攻关开发,已形成一支以国内著名高校优秀博士和硕士为研发主力、资深经验工程师为协同侧翼的技术团队。通过将基于模型的正向开发与基于国外成熟产品的逆向辨识相结合,公司在智能悬架系统架构设计、控制策略研发、系统集成和整车测试标定等方面积累了丰富经验,具备为主机厂客户提供按需订制式解决方案的能力。公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 28:公司空悬相关
104、产品及对应定点(截至 2022 年 12 月 16 日)资料来源:保隆科技公众号,西部证券研发中心 公司在手订单超百亿元,公司在手订单超百亿元,定增赋能保障中长期增长定增赋能保障中长期增长。定点方面,公司共获得 7 个主机厂的 15 个车型空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧项目定点,2 个主机厂的 2 个车型空气悬架控制器项目定点,1 个主机厂的 1 个空气供给单元(ASU)项目定点,以及 13 个主机厂及一级零部件供应商的 35 个车型储气罐项目定点。截至 2023 年 3 月,公司披露目前空气悬架系统产品在手订单金额超 100 亿元。产能方面,2021 年 12 月,公司自动空气悬架柔性装
105、配线投产,该产线高效生产,品质稳定,实现与 MES 系统数据互联,产品全周期可追溯;2022 年 6 月,第二条全自动空气悬架柔性装配线投产,第三、第四条线预计在 2022 年第四季度投入使用。未来,公司计划在合肥工厂再建设 6-8 条相同标准的生产线,为更多的项目筹备产能。2022 年底公司将具备配套 30 万台套的产能,2023年将形成配套 50 万台套的产能。2023 年 5 月,公司发布定增募集草案,计划募集 14.3亿元,计划 26 年逐步投产,到 2028 年分别新增空气弹簧减震器及独立式空气弹簧/ASU/悬架控制器/储气罐/商用车空簧 278/100/104/270/312 万支
106、。表 13:公司空悬产品部分定点情况 定点时间定点时间 定点客户定点客户 定点产品定点产品 生命周期价值量生命周期价值量 量产时间量产时间 2023/9 某自主品牌 空气悬架储气罐 5 年 2 亿元 2025 年 2023/5 全球高端品牌 空气悬架储气罐 8 年 1.3 亿元 2025 年 2023/4 国内头部自主品牌 空气悬架储气罐 5 年 6300 万元+2024 年 2023/2 欧洲某高端品牌主机厂 全新全球平台项目的空气悬架系统储气罐 9 年超 2.3 亿元 1H25 2023/1 某合资主机厂 空气悬架系统前后空气弹簧 7 年 2.4 亿元 1H25 2022/10 某头部自主
107、车企 空气供给单元 5 年 13.15 亿元 2024 年 2022/8 某头部主机厂 空气悬架系统储气罐 5 年 1 亿元以上 2022/8 某头部主机厂 空气弹簧减震器总成 5 年 5 亿元 2022/8 国内自主品牌车企 空气悬架系统储气罐 5 年 7500 万元 2023 年 2022/7 两家车企 空气悬架控制器(ECU)2022/7 某自主品牌整车企业 空气弹簧减震器总成 6 年 9 亿元 2024 年 2022/5 国内某头部新能源主机厂 空气悬架系统储气罐 5 年 1.5 亿元 2023 年 2021/12 国内某头部新能源主机厂 空气弹簧 6 年 4.6 亿元 2024 年
108、2021/1 国内头部新能源主机厂 空气弹簧 1.72 亿元 2023 年 2020 蔚来 ET7 空气弹簧减震器总成、空气弹簧 2 亿元 2021 年 资料来源:保隆科技定点披露公告,保隆科技微信公众号,西部证券研发中心 空气悬架储气罐悬架高度传感器 车身加速度传感器2个自主品牌头部车企定点7个车企,14个车型定点1个车企,2个车型定点3个车型定点11个车企,27个车型定点2个车型项目定点空气悬架系统集成空气弹簧减振器总成空气供给单元空气悬架控制器7个车型定点 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 29:
109、保隆定增项目空悬系统产品未来产能变化情况 资料来源:保隆科技定增募集草案公告,西部证券研发中心 2.2 传感器:传感器:量价双升赛道,国产替代空间广阔量价双升赛道,国产替代空间广阔 2.2.1 智能电动智能电动驱动驱动传感传感器器量价双升量价双升,海外巨头占较高份额海外巨头占较高份额 车规级传感器对稳定性要求高,主要分为车身感知和环境感知两类。车规级传感器对稳定性要求高,主要分为车身感知和环境感知两类。汽车传感器属于汽车电子元器件,由敏感元件、转换元件、变换电路和辅助电源组成,主要工作原理为将其他信号(如车速、各种介质的温度、发动机运转工况)转化为电信号。根据信息采集内容的不同,汽车传感器可分
110、为车身感知传感器(温度传感器、压力传感器、速度传感器、流量传感器、位置传感器)和环境感知传感器(视觉传感器、雷达传感器、定位传感器等)。传统汽车传感器行业呈现高质量要求、低价格特征,在稳定性上要求 10 年、10 万公里的使用寿命和无故障行驶里程。表 14:汽车传感器分类及应用领域 主要类型主要类型 具体种类具体种类 应用领域应用领域 车身感知传感器 温度传感器 主要用于测量进气管、燃油、冷却液、尾气温度。压力传感器 主要用于测量进油箱、燃油喷射、制动液、轮胎压力。速度传感器 主要用于测量发动机曲轴、凸轮轴和车轮速度。流量传感器 主要用于测量汽车发动机中进入发动机的瞬态和稳态气流。位置传感器
111、主要用于测量制动踏板、变速杆、可变气门、离合器的位置。环境感知传感器 视觉传感器 指车载摄像头,通过摄像头采集并算法识别。雷达传感器 包括超声波雷达、激光雷达和毫米波雷达等。定位传感器等 指高精定位传感器,作用为实现车辆的精准定位。资料来源:观研天下,西部证券研发中心 表 15:汽车传感器发展对应历史上重要子系统发展 时间时间 具体传感器具体传感器 功能功能 20 世纪 60 年代 机油压力传感器、油量传感器和水温传感器等 安全 20 世纪 70 年代 催化转换器、电子点火和燃油喷射装置 维持空燃比排放 20 世纪 90 年代 安全带、安全气囊 被动安全 2000 年后 ABS 防抱死、EBD
112、 电子制动、轮胎检测等 主动安全 2015 年后 摄像头、激光雷达、毫米波雷达 感知周围环境实现智能驾驶 资料来源:塔尖研究,西部证券研发中心 产品项目2026E2027E2028E现有产能565656年新增150万只智能电控减振器项目120150150本次募投项目181216278合计合计357357422422484484现有产能-本次募投项目2550100合计合计25255050100100现有产能-本次募投项目4262104合计合计42426262104104现有产能444本次募投项目170190270合计合计4274274现有产能120120120本次募投项目1
113、15151312合计合计235235271271432432公司空气悬架系统产品未来产能预计变化情况(单位:万只)公司空气悬架系统产品未来产能预计变化情况(单位:万只)空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧空气供给单元(ASU)悬架控制器储气罐商用车空簧 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 智能化、电动化带动量价双升智能化、电动化带动量价双升,方向盘转角方向盘转角/位置位置/悬架高度传感器等悬架高度传感器等有望成为有望成为高成长性方高成长性方向向。根据 ICV,从单价来看,传统油车中传感器在 2 美元左右,混合动
114、力汽车传感器在15 美元左右,纯电动车传感器在 80 美元左右,智能驾驶传感器如激光雷达单价可达数千甚至上万元。从单车搭载数量来看,2022 年传统燃油车单车平均使用 934 颗、新能源车单车平均使用 1459 颗。分类别来看,环境感知传感器需求主要受智能驾驶(尤其是L2+以上级别)对感知的高要求驱动;车身感知传感器中,从智能化来看,空悬、线控制动、电动助力转向系统/线控转向的加速渗透,将驱动高度传感器/加速度传感器、位置传感器、扭矩传感器等的增长;从电动化来看,热管理将驱动电流、压力、温度传感器等的增长。例如,易四方感知融合了惯导、电机旋变轮速、转向、胎压摄像头、激光雷达、毫米波雷达、高精定
115、位等多种传感数据,为智能决策执行提供数据支撑。表 16:环境感知传感器价值量较车身感知传感器有大幅提升 车身感知 单价 环境感知 单价 压力传感器 25-30 元 视觉传感器 300-1000 元 轮速传感器 15-20 元 毫米波雷达 300-2000 元 光雨量传感器 20-30 元 超声波雷达 100-200 元 电流传感器 3-200 元 激光雷达 6000 元-2 万元 资料来源:保隆科技 2022 年问询函回复公告,亿渡数据,西部证券研发中心 表 17:车身传感器分类及具体用途 传感器传感器 主要用途主要用途 压力传感器 进气温度压力传感器 给予发动机负载信息内容和进气溫度信息内容
116、,能够将发动机进气管的负担变化为对应的电信号,发动机电子器件控制板依据此信号测算基本上油泵時间、点火提前角和点火提前角等。空调压力传感器 防止制冷系统在极限制冷剂管路压力下工作,帮助控制发动机冷却风扇的转速,保护空调。碳罐脱附压力传感器 减少因汽车燃油蒸发所排放出对空气造成污染,增加汽车的燃油效率。燃油蒸发压力传感器 控制油路中的燃油压力,保持喷油器恒定油压,并将多余的燃油送回油箱。机油压力传感器 检测油压并在油压不足时发出警报信号。氢气压力传感器 分析推进系统不同位置氢的浓度变化,确定氢泄漏源和泄漏量。变速箱油压传感器 测量发动机的负荷状态监测出进气歧管内的绝对压力调节喷油量。温度压力一体传
117、感器 综合了温度传感器和压力传感器的特点,可同时测量温度和压力,进行四线输出。速度/位置类传感器 轮速传感器 主要应用于汽车底盘系统中,起到车轮轮速的采集作用,是汽车各大系统中最核心和最直接的基础信号感应器。车身高度传感器 测量车身高度,通过车上的 ecu 调节悬架阻尼和刚度参数以达到合适的值。变速箱速度传感器 根据汽车的速度、发动机的转速等因素自动进行升降挡位。变速箱位置传感器 检测自动变速箱液压油的温度以作为换挡控制、油压控制和锁止的电子控制单元。变速器转速传感器 主要应用于车辆变速箱输入输出轴转速探测,是车辆动力传输系统中关键信号采集装置。方向盘角度传感器 主要应用于车辆多功能方向盘转向
118、系统中,向 ESP 系统、自动倒车、定速巡航等系统提供精准的转向角度信号。电机位置传感器 适用于 HEV/EV 动力电机位置检测。踏板位置传感器 适用于 one/twobox 等线控制动、离合器位置检测。电流传感器 适用于新能源汽车动力电池电流采集。制动真空度传感器 适用于传统与新能源汽车制动系统真空度检测。光雨量传感器 光线传感器 根据周围光亮明暗程度来调节明暗或者开关。光线雨量湿度温度HUD 五合一 检测降雨量、环境光照度、红外辐射强度、温度、相对湿度,从而在整车上实现自动雨刮、自动大灯、自动空调、自动除雾、HUD 亮度调节等功能。光线阳光传感器 感知车外阳光照射量,给车辆自动大灯提供开启
119、和关闭的控制信息。资料来源:保隆科技 2022 年问询函回复公告,保隆科技公众号,西部证券研发中心 预计预计 2026 年中国市场规模达年中国市场规模达 497 亿元亿元。根据亿渡数据,2021 年我国汽车传感器市场规模达 264 亿元,2017-2021 年 CAGR 为 14%,从市场结构来看,虽然车身感知传感器技 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 术发展较成熟,但环境感知传感器价值量显著高于车身感知传感器,因此车身感知传感器 2021 年市场占比为 28%(其中压力传感器和加速度传感器分别占近三成),
120、环境感知传感器市场占比为 72%,其中毫米波雷达和摄像头市场占比较高,分别为 28%和 23%。预计中国汽车传感器市场规模有望在 2026 年达 497 亿元,2021-2026 年 CAGR 达13.5%。图 30:中国汽车传感器市场规模(亿元)资料来源:亿渡数据,西部证券研发中心 图 31:2021 年中国传感器市场结构 资料来源:亿渡数据,塔坚研究,西部证券研发中心 汽车传感器成本中芯片占汽车传感器成本中芯片占 60%以上,国外巨头以上,国外巨头份额份额领先领先。汽车传感器由芯片、电路板、开关接头、外壳材料等组成,其中芯片成本最高,占比超过 60%,传感器芯片厂商呈现垄断格局,份额集中于
121、博世等海外巨头。汽车传感器属于技术密集型产品,芯片技术由美国、日本等发达国家掌握,中国汽车传感器市场集中度高,且处于国外厂商高度垄断的阶段,国外厂商博世、日本电装、森萨塔位列市场的第一、二梯队,其中博世年均生产传感器 2 亿 5 千万个;国内厂商保隆科技、苏奥传感、华工科技处于技术追赶阶段,国内厂商保隆科技、苏奥传感、华工科技处于技术追赶阶段,位列市场第三梯队位列市场第三梯队,在缺芯浪潮和美国限制影响下,主机厂出于保供、供应链安全等考虑逐步导入国产传感器厂商。保隆 2022 年销售传感器 1759 万支(+yoy196%)/3.7 亿元,其中轮速传感器预计出货 1500 万只,其余主要为光雨量
122、传感器、磁通门电流传感器,目标是五年内实现年产销 1 亿只、销售额超 20 亿元。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0050060020020202120222023E2024E2025E2026E中国汽车传感器市场规模(亿元)同比增长摄像头,23%超声波雷达,12%毫米波雷达,28%激光雷达,5%环境感知传感器72%车身感知传感器28%其他,4%压力传感器,29.50%加速度计,28.40%流量传感器,7.60%其他,35.50%公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 31|请务必仔细
123、阅读报告尾部的重要声明 图 32:汽车传感器产业链&汽车传感器竞争格局 资料来源:亿渡数据,西部证券研发中心 图 33:中国部分公司 2022 年传感器业务收入(亿元)资料来源:WIND,西部证券研发中心;注:华工科技对应业务名称为“传感器及感知材料制造”2.2.2 四十四十种种产品产品组合组合+全球布局,收购轮速龙头打造新增长全球布局,收购轮速龙头打造新增长 公司公司传感器传感器涵盖六大类、四十多种细分领域涵盖六大类、四十多种细分领域。公司传感器包括压力、光学、电流、加速度/偏航率、速度、位置传感器 6 大序列,覆盖 40 余种产品,根据张祖秋采访,保隆传感器产品组合在中国可触达的市场规模超
124、过 200 亿元、单车价值量在 1000 元,可应用于汽车电池系统、电力驱动系统、悬架系统、热管理系统、底盘系统等位置。公司布局传感器公司布局传感器 20 余年,拥有四大传感器园区面向全球布局。余年,拥有四大传感器园区面向全球布局。2002 年,公司开始研制胎压监测传感器,历经 20 年发展,TPMS 业务已跻身全球前三。TPMS 研发积累的技术经验,为公司研发汽车传感器奠定了良好的基础。2009 年,公司成立汽车传感器业务平台,研发压力、光学等车规级传感器,先后掌握了压力感应(MEMS、陶瓷电容)、光学、磁学、芯片封装、传感器标定等核心技术,并持续向模块化、集成化的产品研制技术迈进。通过德国
125、 PEX 及上海龙感、匈牙利投资建厂,公司形成了松江、临港、武汉、匈牙利四个研发生产园区。2020 年末,公司份定增 9.18 亿元用于年产 2680 万支车用传感器项目,其中传统车身传感器中压力/轮速/光雨量传感器规划产能分别 1500/500/200 万支,完全达产后(投产后第 7-10 年)年收入预计达 4.33 亿元;公司匈牙利工厂具备年产外壳材料塑料陶瓷汽车汽车主机主机厂厂汽车汽车传感传感器器开关接头信号采集器芯片电路板60%其他零部件零部件上游上游中游中游下游下游车身感知传感企业环境感知传感企业一梯队二梯队三梯队其他外壳材料 汽车传感器属于技术密集型产品 国外生产商高度垄断,国产汽
126、车传感器处于技术追赶阶段055保隆科技华工科技苏奥传感腾龙股份奥迪威(亿元)公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 500 万只刹车磨损传感器和 700 万只其他类型传感器的生产能力。图 34:公司传感器产品布局及优势 资料来源:保隆科技官网,西部证券研发中心 2022 年收购年收购龙感龙感并进行整合,速度并进行整合,速度/位置传感器有望创造新增量。位置传感器有望创造新增量。2022 年保隆收购上海龙感,龙感在速度位置类传感器细分市场较为领先,轮速传感器产品国内排名前三,仅次于博世、大陆。核
127、心团队拥有博世、大陆、德尔福等头部跨国汽车电子供应商工作经验,公司已自主研发了轮速传感器,离合器转速传感器,安全带卡扣传感器,方向盘转角传感器,离合器位置传感器与控制器等产品,已成功用于上汽通用五菱、比亚迪、上汽、上汽大通等主机厂,且已获广汽、奇瑞定点。2021 年龙感收入 1.31 亿元,其中轮速传感器产品占比约 90%。根据公司收购时公告中的测算,预计到 2025 年,龙感收入有望达到 8.12 亿元,收入主要由轮速、转速、转角、位置传感器贡献。图 35:龙感科技传感器解决方案 资料来源:保隆科技 2022 年问询函回复公告,西部证券研发中心 具体名称具体名称公司优势公司优势传感器类别传感
128、器类别空调压力传感器压力类传感器机油压力传感器EGR压差传感器尿素压力传感器燃油蒸汽压力传感器光线阳光传感器光学类传感器雨量光线阳光HUD传感器雨量光线阳光温湿度HUD传感器变速箱输入输出位置传感器速度/位置类传感器线控制动位置传感器电机位置传感器悬架高度传感器方向盘角度/扭矩传感器刹车磨损传感器BMS电量监测传感器电流类传感器电控电流监测传感器集成式电流传感器分流器型电流传感器悬架加速度监测传感器加速度/偏航率类传感器车身姿态监测传感器多项传感器可满足国六标准自主开发封装设计工艺超高精度测量确保高度精益开发生产20余种传感器根据环境智能控制温度使用解放双手,保证视线有效提高车内空调能耗利用速
129、度位置信号精度高响应快检测焊接质量线束视觉CNAS认证自测能力层层把关部分包含故障诊断功能安全性能满足ASILB(D)要求抗EMC和EMI干扰能力强实现电流高精度、零磁滞性对测量系统端零干扰高线性度、低损害率CNAS认证自测能力层层把关应用于BMS、BDU、PDU检测焊接质量线束视觉速度位置信号精度高响应快检测焊接质量线束视觉CNAS认证自测能力层层把关开发PSI5实现数据检测读取安全性能满足ASILB(D)要求广泛用于智能控制系统 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 36:2021-2023 年龙感传感
130、器产品销量(万只)预测 图 37:2021-2025 年龙感传感器收入(亿元)预测 资料来源:保隆科技 2022 年问询函回复公告,西部证券研发中心 资料来源:保隆科技 2022 年问询函回复公告,西部证券研发中心 保隆科技传感器具有产品全面、协同性强优势保隆科技传感器具有产品全面、协同性强优势,看好公司国产替代进阶,看好公司国产替代进阶+全球供货全球供货。传感器行业的通用“打法”为在单一高细分领域高出货降低成本,如博世的轮速传感器在中国产品覆盖率达 30%,森萨塔的胎压传感器在全球有 50%以上的市场占有率、轮速传感器占据全球超过 30%市场份额。我们认为,保隆科技传感器业务主要优势在于产品
131、覆盖度广,有望通过组合出货方式降低客户成本,其次在于高度等传感器与空悬业务的高度协同优势有望带动传感器配套出货。通过细分领域的高出货压低整体成本,我们预计预计公公司该业务司该业务长期盈利有望长期盈利有望达到达到约约 10%的净利率(龙感轮速传感器的净利率(龙感轮速传感器 21 年毛利率年毛利率/净利率净利率34%/16%)。此外,在出海方面,传感器物流运输成本低、公司有匈牙利生产园区、海外客群、整合海外公司,有望打开传感器出口空间。表 18:保隆科技传感器业务优势 主要优势主要优势 具体表现具体表现 产品覆盖度广 公司研发生产如速度位移类传感器、压力类传感器、光雨量类传感器、加速度类传感器共
132、40 余种传感器,形成了产品矩阵,互相补充,为客户提供一站式采购。技术成熟 公司步入传感器行业已有 20 年,掌握了压力感应(MEMS、陶瓷电容)、光学、磁学、芯片封装、传感器标定等核心技术,并持续向模块化、集成化的产品研制技术迈进,产品研发与测试、量产与配套各方面发展趋于成熟。成本可控 公司拥有完善的传感器产品序列,针对不同的车型市场提供多元定位产品,能为客户提供汽车传感器的一站式解决方案,有效降低客户的采购成本和管理成本。质量可靠 依托公司质量管理体系,及先进制造能力,能实现大批量传感器生产制造,质量状态稳定,得到较多客户的认可。全球化产业布局 公司目前国内有 4 个园区,国外也有工厂,匈
133、牙利新建传感器园区和欧州总部,匈牙利园区于今年 9 月投产,全球布局加强研发、生产更具有优势,包括技术融合、成本更优、本地化制造和高效服务等。全球化的供应链 完善的全球供应体系、全球研发生产资源网络将极大提升传感器产品的供应效率,公司作为 TPMS 全球龙头在上游芯片厂商处话语权较大,投资国产芯片进一步保供降本,芯片等核心部件供应稳定可靠。资料来源:盖世汽车,西部证券研发中心 2.3 ADAS:十年十年前瞻前瞻布局,魔毯布局,魔毯/域控域控/4D毫米波毫米波放量放量 2.3.1 视觉视觉/雷达雷达打造智驾之眼打造智驾之眼,魔毯赋能空悬智能化,魔毯赋能空悬智能化 高级驾驶辅助系统(高级驾驶辅助系
134、统(ADAS)主要包括感知层、决策层、执行层三大模块)主要包括感知层、决策层、执行层三大模块。其中感知层为决策层提供基础数据来源,决策层的计算分析结果为执行层提供指令依据,公司ADAS 业务主要集中在感知和决策层。感知层方面,目前市场上主流传感器包括视觉感知、超声波感知、毫米波感知、激光感知等技术路线,不同汽车智能驾驶感知系统技术路线的优点、缺点、适用场景和受限场景不同,随着自动驾驶等级的不断提升,智能汽0500020212022E2023E轮速传感器方向盘转角传感器变速箱转速传感器车身高度传感器座椅位置传感器052E2023E2024E2025E轮
135、速传感器方向盘转角传感器踏板位置传感器电机位置传感器凸轮轴曲轴传感器变速箱转速传感器 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 车对各类型传感器的数量、性能及作业精度都有更高要求。决策层方面,行泊一体域控进入高速增长期,行泊一体是指将行车和泊车两个 SoC 的功能合并在同个 SoC 里、能同时实现高速行车辅助与低速泊车辅助的方案,这是汽车电子电气架构从中央向集中演进的必然趋势,也是实现成本降低、功耗下降、重量减轻等目标的重要手段之一。表 18:不同传感器适用场景和主要优缺点 传感器类型传感器类型 优点优点 缺点缺点
136、 主要应用主要应用 适用场景适用场景 受限场景受限场景 摄像头 能探测物体质地和 颜色、分辨率高、成本低 受逆光和天气影响大、视野受限 360 全景影像、前向碰撞预警、车道偏移报警和行 人检测等 中近距离 强逆光、致盲 超声波雷达 成本低、探测角度广、精度高 探测距离短、易受天气影响 泊车辅助、代客泊车、汽车盲区监测、前向碰撞预警、倒车雷达等 近距离 强雨雪天气 毫米波雷达 探测距离较长、环境适用性好、性价比高 无法探测行人 自适应巡航、自动紧急制动、前向碰撞预警、车道保持辅助等 短距离、中远距离 无 激光雷达 探测精度极高、可绘制出 3D 环境地 图 成本高昂、受天气影响大 自动驾驶、无人驾
137、驶等 中远距离 高度反光物体、浓雾、雨雪 资料来源:奥迪威招股书,豪恩汽电招股书,西部证券研发中心 摄像头是智能驾驶核心传感器,预计摄像头是智能驾驶核心传感器,预计 2025 年中国乘用车摄像头搭载量将超年中国乘用车摄像头搭载量将超 1 亿颗。亿颗。车载摄像头是自动驾驶领域的核心感知传感器,帮助实现前向碰撞预警、车道偏离预警、行人检测、自动泊车等功能,以特斯拉的纯视觉路线为例,Autopilot 在硬件层面仅依托8 颗摄像头即实现 L2+级自动驾驶。根据佐思汽研,2023 年 1-6 月,中国新车整体摄像头安装量为 2593.66 万颗,同比增长 29.7%。根据高工智能汽车,2022 年 1
138、-11 月,在L2 级视觉方案供应商方面,博世是市场占有率最大的供应商;在整体视觉供应商方面,Mobileye 是最大市场供应商。根据 CINNO Research 预测,2025 年中国市场乘用车摄像头搭载量将超 1 亿颗,2021-2025 年年复合增长率 CAGR 达 21%。根据 ICV Tank 预测,2025 年中国车载摄像头市场规模有望突破 230 亿元。图 38:摄像头安装部位、类型及实现功能 图 39:2023 年 1-6 月中国摄像头安装量同比增长 30%资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心 资料来源:佐思汽研,西部证券研发中心 功能功能数量数量摄像头类型摄像头类型安装
139、部位安装部位前向碰撞预警、车道偏离预警、道路标志识别、自适应巡航、行人碰撞预警1-4颗单/双/多前视全景环视、自动泊车4颗鱼眼环视倒车影像、流媒体后视镜、车后物体识别1-2颗单目后视盲区监测、变道辅助、车身相邻车道线环境监测1-4颗单目侧视驾驶员状态监测、车内人员监控1-2颗单目舱内整体摄像头安装量(万颗)整体摄像头安装量(万颗)20002022.1-625942023.1-629.70%同比 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 40:2022 年 1-11 月 ADAS 视觉方案供应商份额 资料来源:高
140、工智能汽车,西部证券研发中心 图 41:2019-2025 年中国乘用车摄像头搭载量及预测(百万颗)资料来源:CINNO Research,西部证券研发中心 车载超声波雷达常用于短距泊车,预计车载超声波雷达常用于短距泊车,预计 2024 年中国市场规模突破年中国市场规模突破 20 亿美元。亿美元。超声波雷达是一种利用超声波测算距离的雷达传感器装置,探测范围在 0.1-3 米之间,精度较高,因此非常适合应用于泊车。根据 ICV TANK,中国车载超声波雷达 2022 年市场规模达到15.07 亿美元,2024 年有望突破 20 亿美元,预计到 2027 年增长至 29.08 亿美元,2022年至
141、 2027 年的年复合增长率约为 12.2%。市场以外资供应商为主,2021 年份额排名前三的分别为法雷奥、TTE、博世,CR3 达到 61%。图 42:中国车载超声波雷达市场规模及预测(百万美元)图 43:2021 年中国市场乘用车前装标配超声波雷达(倒车/泊车)供应商排名 资料来源:ICV TANK,西部证券研发中心 资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心 Mobileye博世电装维宁尔大陆其他博世电装Mobileye维宁尔其他ADAS视觉方案ADAS视觉方案L2020406080020202120222023(F)2024(F)2025(F)05001000150
142、020002500300035002020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E24.94%18.51%17.81%8.97%7.39%3.66%3.45%2.75%2.57%2.25%法雷奥TTE博世豪恩汽电珠海上富辉创晟泰克海康威视现代摩比斯松下泰康 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 毫米波雷达适合远距探测和速度测量,预计毫米波雷达适合远距探测和速度测量,预计 2026 年年中国中国市场规模接近市场规模接近 155 亿元。亿元。毫米波雷达工作在毫米波波段,具有测
143、距测速精度高、穿透力强、全天候工作、抗干扰能力强、体积小巧等优点,适合远距探测和速度测量。其中,前向雷达的探测范围在 200 米以内,视场角可达到45,安装在车辆前端保杠后侧,大多采用 77GHZ 频段;角雷达的探测距离在 70 米左右,视场角可达60,通常安装在车辆的四个角上,传统的角雷达主要基于 24GHz 技术,正逐步向法规要求、精度更高、探测距离更远的 77GHz 频带转移。根据高工智能汽车,2022 年 1-11 月,中国市场乘用车(不含进出口)新车前装标配搭载前向毫米波雷达 756 万颗,同比增长 24%;标配搭载角雷达 819 万颗,同比增长 41%,后雷达和舱内雷达搭载量较小。
144、市场以外资供应商为主,2022 年 1-11 月,前向毫米波雷达市场中博世、大陆、电装占据超过 85%的市场份额,角雷达市场中海拉、博世、维宁尔、安波福、大陆占据 8 成以上市场份额。根据智研咨询,2021 年中国车载毫米波雷达市场达 56 亿元,预计 2026 年接近 155 亿元,2021-2026 年 CAGR 达 23%。图 44:24GHZ 与 77GHZ 毫米波雷达对比 图 45:2018-2026 年中国毫米波雷达汽车领域市场规模(亿元)资料来源:智研咨询,西部证券研发中心 资料来源:智研咨询,西部证券研发中心 图 46:2022 年 1-11 月前向雷达供应商市场份额 图 47
145、:2022 年 1-11 月角雷达供应商市场份额 资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心 资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心 4D 毫米波雷达有望凭借成本、不受限天气、可测速等优势,成为毫米波雷达有望凭借成本、不受限天气、可测速等优势,成为激光雷达的有效补充激光雷达的有效补充。性能方面,传统毫米波雷达存在缺乏测高能力、角度分辨率低、无法实现高密度点云成像且忽略静态物体等劣势,4D 毫米波雷达增强了探测距离、方位角分辨角、精度、点云成像密度,可实现多传感器的前融合和点云融合,从而降低漏检率、误报率。根据高工智能汽车,4D 成像雷达的应用分两个方向,一是替代传统低分辨率前向雷达,满足高阶智
146、能驾驶多感知融合性能的提升,二是补缺超声波雷达性能,提升在低速场景下(尤其是地下停车场)的行人预警和 AEB 性能。2022 年,搭载 2 个采埃孚的 Premium 4D 成77GHz77GHz24GHz24GHz指标指标远近探测距离小大体积高低工艺高低检测精度不易获取易获取射频芯片在24GHz功能基础上,增加自适应巡航控制、前车防撞预警、自动刹车辅助等功能盲区监测、自动泊车辅助、变道辅助、后碰撞预警、行人检测、驻门开车辅助等实现功能02040608002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E博世大陆电装veoneer安
147、波福其他海拉博世veoneer安波福大陆森思泰其他 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 像雷达、4 个来自海拉的增强版远距离点云角雷达的飞凡 R7,率先在中国落地。根据高工智能汽车,到目前为止,中国市场包括上汽、比亚迪、理想、吉利、红旗、长安等多个品牌已经定点或上车 4D 成像毫米波雷达。根据 Arbe,预计 4D 成像雷达的价格在100-150 美元(约合人民币 7001000 元)之间,成本仅为激光雷达的五分之一。表 19:典型 4D 成像雷达与普通雷达关键技术参数横向对比 4D 成像雷达成像雷达 优势优
148、势 普通雷达普通雷达 劣势劣势 探测距离 300 米 可以解决高速远距目标探测问题 250 米以下 探测距离相对较近 点云数量 3 万点/秒以上 1.勾勒出目标轮廓 2.可以和摄像头做前融合 3.可容纳多目标、不漏检 4000 点/秒 1.无法勾勒出目标轮廓 2.点迹象数量太少,无法和摄像头做前融合 3.同距同速下不可容纳多目标,容易漏检100 米以上并排行驶的两辆车 方位角-分辨率 1 度 可以识别 100 米以上并排行驶的两辆车 3 度 不可以识别 100 米以上并排行驶的两辆车 方位角-精度 0.1 度 可以识别 200 米以上物体是否在本车道 0.3 度 不可以识别 200 米以上物体
149、是否在本车道 俯仰角-分辨率 1 度 正确分辨远处的横杆和下放停着的车辆 无 不正确分辨远处的横杆和下放停着的车辆 俯仰角-精度 0.1 度 可正确识别远方地上的是轮胎还是井盖 1 度 不可正确识别远方地上的是轮胎还是井盖 资料来源:福瑞泰克,高工智能汽车,西部证券研发中心 E/E 架构化繁为简是必然趋势,预计架构化繁为简是必然趋势,预计 2025 年智能驾驶域控出货年智能驾驶域控出货 653 万套万套/规模达规模达 327 亿亿元。元。根据德赛西威官方公众号,普通传统燃油汽车的 ECU 数量平均为 70 个左右,而主打的智能功能的汽车 ECU 数量可达数百个,这给车辆开发设计、制造成本及售后
150、维护带来了更大的压力,更高能效、更轻量化、软硬件可升级、标准化可兼容是未来智能汽车电子电气架构的进阶方向。根据高工智能汽车,2022 年中国乘用车前装标配搭载智能驾驶域控 115 万台,同比增长了 81.26%。我们预计 2025 年中国智能驾驶域控制器出货量有望达到 653 万套,2022-2025 年 CAGR 有望达 77%。竞争格局方面,2023 年 1-5 月德赛西威在中国智能驾驶域控制器市场占据 29%份额。图 48:2021-2022 年行泊一体域控单月交付量对比(台)图 49:2021/2022/2023 年 1-5 月智驾域控市场份额 资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心
151、 资料来源:高工智能汽车,佐思汽研,西部证券研发中心 02000040000600008000001400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月 12月2021年单月上车量2022年单月上车量 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 20:中国 2023-2025 年智能驾驶域控制器市场规模预测 2022 年年 2023E 2024E 2025E 自动驾驶域控制器单价(元)6000 5900 5400 5000 中国乘用车销量(万辆)2356 2280 2
152、348 2419 自动驾驶域控车型渗透率 5%10%20%27%自动驾驶域控出货量(万)118 228 470 653 yoy 105%54%29%中国市场规模(亿元)71 135 254 327 资料来源:盖世汽车,高工智能汽车,西部证券研发中心 魔毯提升车辆安全、舒适、通过性,云辇技术有望提升认知。魔毯提升车辆安全、舒适、通过性,云辇技术有望提升认知。奔驰魔毯由奔驰在 2013年于奔驰 S 级首次推出,研发周期长达 15 年,称之为 Magic Body Control,关键在于立体双目的道路扫描系统(RSS)。魔毯需要在整车上配备双目立体视觉的摄像头,提前扫描和获取路面的类型及路面信息,
153、同时将信息发送给底盘,底盘会自适应调节阻尼和高低以保证安全性、舒适性和通过性。魔毯主要用在两个方面,一是在道路上行驶不出现打滑,二是柏油路或者沥青路有突起或者凹陷的地段,可以保证车身在过这类场景的时候不发生明显的抖动。2023 年,比亚迪推出云辇技术,通过视觉系统来调整悬挂姿态的功能,有望提升消费者对魔毯垂直控制功能的认知度。图 50:魔毯(道路预瞄系统)工作流程 图 51:比亚迪云辇 A 和云辇 P 具有高度、阻尼控制技术 资料来源:盖世汽车,西部证券研发中心 资料来源:比亚迪官网,西部证券研发中心 2.3.2 今明年魔毯今明年魔毯+域控域控+4D毫米波多点开花毫米波多点开花 十年十年自主研
154、发自主研发+外延合作外延合作,公司,公司 ADAS 产品产品有望有望迎来放量期。迎来放量期。公司于 2013 年启动 ADAS 项目研发,在上海、武汉设立技术研发中心,根据保隆科技公众号,2021 年公司与合作公司共有 600 名以上的工程师从事 ADAS 研发。公司通过合资等方式扩大产品线、降低开发成本,合作公司包括领目科技、大轩公司、楚航科技、黑芝麻、元橡等。公司 ADAS 产品涵盖车载视觉系统(双目前视系统、360 环视系统、驾驶员监测系统、路面预描系统)、毫米波雷达、域控制器、超声波雷达四大体系,公司将重点投入 800 万像素智驾控制器、4D 成像雷达等产品开发。2021 年公司实现
155、ADAS 产品收入约 5000 万元,当前在手订单全生命周期价值超 17亿元。摄像摄像头:公司头:公司 ADAS 领域传统优势业务。领域传统优势业务。前视包括单目、双目系统,覆盖 1M 到8M 像素的图像感知;座舱包括 DMS、OMS 及 Face ID 等;低速可定制开发基于座舱域、域控制器的环视和融合泊车的软件算法系统及多种像素(1M、2M、3M、8M)不同 FOV 的摄像头模组。公司 2020 年末募集项目中,视觉传感器设计产能 320 万支,达产后预计年收入 9.2 亿元。云辇云辇-P云辇云辇-A云辇云辇-C云辇云辇智能液压车身控智能液压车身控制系统制系统智能空气车身控智能空气车身控制
156、系统制系统智能阻尼车身控智能阻尼车身控制系统制系统王朝王朝海洋海洋腾腾势势 仰望仰望专业专业个性化品牌个性化品牌(智能车身控制(智能车身控制系统)系统)露营调平 四轮贴地国内首创智能侧翼融合毫秒级阻尼调节优势项超强耐久 超宽温域高度/刚度/阻尼防晕车模式、俯仰控制阻尼控制技术高度控期技术刚度控制技末感知技术四轮联动技术 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4D 毫米波雷达:预计毫米波雷达:预计 2024 年一季度进入初步量产。年一季度进入初步量产。公司自 2021 年底开始布局 4D毫米波雷达研发,规划了 2
157、4 发 12 收和 48 发 48 收两款 4D 毫米波雷达,其最远探测距离达 300m,水平/垂直视场角分别为 110/30,并可实现方位向 1和俯仰向 1.6的真实孔径分辨率。公司 2020 年末募集项目中,毫米波雷达设计产能 160万支,达产后预计年收入 6 亿元。域控制器:域控制器:2022 年年获得定点且将于获得定点且将于 2023 年量产。年量产。2021 年 4 月,保隆与黑芝麻签署战略框架协议,针对域控等共同提升。公司推出的 L2+行泊车一体化域控制器,算力覆盖 8100+Tops,实现 HWA/HWP 高速公路自动驾驶、TJA/TJP 交通拥堵辅助、APA/RPA/AVP 自
158、动泊车等功能。差异化产品魔毯:已获差异化产品魔毯:已获 2 项定点且将于项定点且将于 2023 年年量产。量产。公司与元橡科技合作成立橡隆科技公司,共同了双目立体视觉系统与智能悬架系统结合而实现的“魔毯”垂向控制技术,旨在为高端车型打造切实提升用户体验的差异化卖点。保隆的是国内少保隆的是国内少数具备魔毯系统需要的感知数具备魔毯系统需要的感知+决策决策+执行全套部件的供应商,且魔毯与空悬、高度传执行全套部件的供应商,且魔毯与空悬、高度传感器业务协同效应感器业务协同效应较较强有望配套出货,魔毯业务有望成为公司强有望配套出货,魔毯业务有望成为公司 ADAS 领域的新亮点。领域的新亮点。图 52:保隆
159、科技 ADAS 重点产品 资料来源:保隆科技官网,西部证券研发中心 表 21:公司 ADAS 产品外延合作公司及项目 日期日期 合作或投资公司合作或投资公司 合作合作项目项目 2022/6 元橡科技 合资成立橡隆科技,研发车规级视觉芯片 2022/5 优达斯 合资成立保优科技,共同拓展乘用车超声波雷达业务 2022/5 领目科技 保隆投资领目科技,共同拓展智能驾驶业务 2021/4 黑芝麻智能 合作实现国产车规级芯片应用 2021/3 楚航科技 合资成立保航公司,开发 77GHz 毫米波雷达 大轩公司 合作开发 RPA 自动远程泊车系统 2020/9 领目科技 合资成立保领公司,开发单目摄像头
160、和低 APA 自动泊车辅助系统 资料来源:保隆科技微信公众号,西部证券研发中心 从2021年开始,公司开始研发4D毫米波雷达。预计今年8月会对外开展客户推广,在2024年实现量产。毫米波雷达毫米波雷达行泊一体域系列,算力覆盖8100+Tops,实现HWA/HWP、TJA/TJP、APA/RPA/AVP等功能。域控制器域控制器双目前视系统、360环视系统、驾驶员监测系统、路面预描系统车载视觉系统车载视觉系统探测距离支持3M、5M、7M,可实现泊车辅助预警(PAS)、自动泊车(含融合式自动泊车、遥控泊车等APA)、侧后向盲点监测(BSD)、低速紧急制动(MTG)等ADAS功能。超声波雷达超声波雷达
161、 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 22:公司部分 ADAS 产品定点 定点时间定点时间 定点客户定点客户 定点产品定点产品 生命周期价值量生命周期价值量 量产时间量产时间 2023/9 国内头部自主 8 百万摄像头 5 年 2+亿元 2023 年底起 2023/9 新势力 8 百万摄像头 6 年 3000 万元 2024 年底 2023/9 国内自主品牌 A2K 超声波雷达 2024 年 7 月 2023/7 国内自主品牌 3M 环视系统 3.46 亿元 2024 年 4 月 2023/5 国内自主品
162、牌 3M 环视系统 4.15 亿元 2024 年 3 月 2023/5 VinFast 的 VF 车型 角雷达 生命周期 20 万只 2022/11 某头部自主品牌车企“魔毯”路面预瞄系统 5 年 2023 年 4 月 某自主品牌车企“魔毯”路面预瞄系统 1 亿元 2022/11 国内某新能源品牌 行泊一体域控制器和超声波雷达 6 年超 7 亿元 2023 年 10月 2022/9 国内某自主品牌 300 万像素环视摄像系统 6 年 6.45 亿 2023 年 2022/9 国内某自主品牌 360 环视系统 8 年 1.7 亿 2023 年 2022/2 国内某自主品牌 360 高清环视摄像头
163、 5 年 1.46 亿 2023 年 4 月 资料来源:保隆科技定点披露公告,保隆科技微信公众号,西部证券研发中心 表 23:保隆科技 ADAS 业务优势 优势优势 具体内容具体内容 丰富的客户资源及客户认可 公司有 20 余年发展经验的汽车行业供应商,拥有丰富的客户和伙伴关系,服务于全球 1800 余家主机厂和 Tier1 客户 响应速度和供应链能力 公司 TPMS 传感器年出货量在 3000 万片,采购量较大,而这些已经延续多年的高数量级采购也帮助公司建立了稳定的上下游供应链关系 投资布局国产芯片企业 进一步通过国产化芯片的布局提升保供能力 资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心 公司公
164、司推出推出 L2+级级 ADAS 解决方案,域控集成魔毯垂直控制解决方案,域控集成魔毯垂直控制、4D 毫米波雷达毫米波雷达。保隆 V-SEETM 1.0 智能驾驶方案(L2 级),基于立体视觉实现了支持静止车辆及锥桶的识别,还实现了魔毯预瞄(垂向控制)功能,双目立体视觉与域控结合,只增加了一个摄像头的成本却能带来 0-150 米或者到 200 米范围内的丰富点云信息;保隆科技行泊一体域控制器 V-SEETM 2.0,可适用于高速 NOA、记忆泊车 HPA 等高阶 ADAS 功能应用,适配当前 L2+级别域控制器的功能需求;保隆 V-SEE3.0 智能驾驶解决方案,通过标配的保隆自研红外摄像头、
165、4D 毫米波、双目广角前视、超级鱼眼环视、魔毯技术,可解决城区驾驶的复杂场景,如十字路口红绿灯通行、城市道路施工、电瓶车行人横穿等,以及恶劣天气下的智驾安全问题。2022 年 11 月,公司获得国内知名品牌某主流车型的行泊一体域控制器定点订单。公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 53:保隆科技 V-SEE1.0-3.0 智能驾驶解决方案 资料来源:保隆官网,西部证券研发中心 ADAS 领域积极布局国产芯片替代和自主技术开发,降低成本领域积极布局国产芯片替代和自主技术开发,降低成本+保障供货。保障供货。保隆
166、科技在ADAS 领域的国产芯片替代布局早、涉及广,包括 SOC、MCU、DDR、sensor、ISP、FLASH、电源芯片等,在前向视觉方面,已经有国产 SOC 方案。性价比高,供货稳定,是项目保障的关键因素之一;MCU 芯片方面,保隆科技与 4 家国产芯片商达成合作:在前向视觉的多个项目上,与国产芯片商达成战略合作。从芯片国产替代效果来看,SOC 芯片使用国产芯片替代后,保隆科技双目前向视觉的技术方案得到简化,降低了成本。加串解串器方面,保隆科技合作的国产芯片商引入了新技术,增加了数据压缩功能,降低了传输速率,从而降低了设计成本和通信线束成本。我们认为,公司我们认为,公司 ADAS 产品国产
167、方案的导入有望为主机厂提产品国产方案的导入有望为主机厂提供降本的有效选择。供降本的有效选择。表 24:ADAS 业务国产芯片替代好处 优势优势 具体因素具体因素 保障供应 2021-2022 年因芯片短缺,在现货市场采购更换替换料,带来变更设计、二次实验验证等,消耗了大量成本。因此为了保证供应和方案的稳定性,进行国产化替代,势在必行。例如 MCU 芯片,行业内已有大量使用,客户也更容易接受。成本优势 国产芯片具有较大成本优势,大致源于五点,一是国外芯片巨头由于处于垄断地位,保持了较高的垄断利润,而国产芯片商作为追赶者为了获得市场,更着眼于中长期的利益,可以适当出让研发设计环节的利润;其次,国内
168、相对更低的研发成本,也为让利提供了空间;第三,国产芯片商很多和客户达成战略合作,芯片直供企业,少了多层中间商抽取利益。第四,政府对国产芯片开发的扶持补贴,有效降低了成本;第五,定制化开发。目前国产芯片多数处于跟随阶段,但也有少数定制化开发。服务优势 国产芯片有对市场的敏捷反应和对用户的快速响应的优势,也更愿意开放深度的技术合作。以数据服务为例,主机厂有要求雷达模组芯片提供原始数据的需求,形成解耦能力,以实现和摄像头等其他部件的深度融合。对此,国产芯片商一般愿意提供,而国外厂商居于垄断地位往往不愿意提供,只能提供最终结果。资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心 2.4 轻量化:轻量化:液压成形
169、主流企业订单持续突破液压成形主流企业订单持续突破 车身轻量化提升整车燃油经济性、车辆控制稳定性、碰撞安全性。车身轻量化提升整车燃油经济性、车辆控制稳定性、碰撞安全性。轻量化有助于降低油耗、节能减排,传统汽车整备重量每降低 10%,百公里油耗可下降 0.3-0.6 升。此外,轻量化可使得汽车的制动和动力能效更强,较轻的重量可以提高加速和操控性能,同时降低车辆的惯性,使制动距离更短,同时,车身轻量化可以使整车的重心下移,提升了汽车操纵稳定性,车辆的运行将更加安全、稳定。根据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图,截至 2030 年,车辆的整备质量将在 2015 年的基础上降至 70%。新
170、能源汽车由于续航需求,轻量化要求更加迫切。新能源汽车由于续航需求,轻量化要求更加迫切。纯电动汽车整车重量每降低 100kg,公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 42|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 续航里程可增加 25km。新能源汽车虽然零部件相比燃油车减少,但是其电池质量较大,在电池技术无突破性进展的当下,相比燃油车,新能源汽车对轻量化的需求更为迫切。根据 The Aluminum Association 研究,新能源汽车减重 10%和 15%可分别减少 6.3%和9.5%的电能消耗。国务院新能源汽车产业发展规划(20212035 年)指引到
171、2025年,纯电动乘用车新车平均电耗降至 12 千瓦时/百公里,而目前市售主流的新能源车电耗区间大多在 14-18 千瓦时/百公里,轻量化渗透率有望进一步提升。图 54:汽车轻量化优势及收益量化 资料来源:拓普集团公众号,西部证券研发中心 液压成形一次柔性成型,液压成形一次柔性成型,减重减重 20%-30%、生产效率提升生产效率提升 20%、减少模具减少模具制造制造费费 50%以以上。上。液压成形也被称为内高压成形,基本原理是在管材内部施加超高压液体同时,对管坯的两端施加轴向推力进行补料,在两种外力作用下管坯材料最终得到中空零件的过程。其一次成型的特点可以减重和节约材料,根据保隆官方公众号,液
172、压成形相比传统冲压焊接,结构件重量可减轻 20%-30%、材料利用率提高 20%-40%;此外,液压成形节约制造费用和时间明显,液压成型通过简化焊接量可以提高 20%的生产效率,且由于一般大中型冲压件需要 4 套模具,液压成形仅需使用凸模,模具制造费用/整修费用可节省50%/80%。从技术发展趋势上看,液压成形由普通钢材向高强钢、由冷成形钢向热成形钢、由钢材向铝合金、由底盘零件向车身/座椅/电池包骨架的方向发展。图 55:液压成形与传统工艺区别 资料来源:盖世汽车资讯,西部证券研发中心 保隆是国内汽车液压成形管件主流企业,模具制造保隆是国内汽车液压成形管件主流企业,模具制造-结构设计结构设计-
173、仿真分析全流程自主化。仿真分析全流程自主化。公司自 2010 年起启动液压成形技术研究,在 2013 年前建成 2800T、3600T、5000T 液轻量化带来的好处轻量化带来的好处节能:等摩擦系数时,滚动阻力降低操控:等功率情况下,加速度提升耐久:等材料情况下,构负载下降安全:等速情况下,动能下降提升燃油经济性减少尾气排放提升加速和操控性能疲劳极限提升10%负载下降,耐久提升降低68%的燃油消耗降低410%的尾气排放降低8%的百公里加速时间缩短刹车距离安全风险降低惯性降低,舒适性提升降低5%8%的刹车距离降低10%的动能轻量化收益量化轻量化收益量化传统传统工艺工艺板材冲压板材冲压+焊接成型焊
174、接成型空心代替实心变截面代替等截面整体代替分块不易成形形状复杂的零件、材料利用率低、成形精度差导致总成装配误差难以控制为了提高构件的强度、刚度等机械性能需通过焊接或其它方式来实现一体化,零件重量大液压成形液压成形零件整体变截面零件整体变截面内高压成形内高压成形整体成形截面整体成形截面冲压冲压焊接焊接 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 43|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 压成型汽车结构件生产线,2018 年与德国液压成型沙士基达成立合资公司,开拓全球销售和研发生产,2022 年前公司独立开发并投产双工位 6500T 产线,同时成立汽车轻量化单元
175、。公司具备 800-6500 吨设备独立开发经验,攻克行业面临的高压力、高精度、高强度难点,在轻量化液压成形产品设计、设备、模具、工艺、验证等核心技术领域实现了全面自主化,并在新材料异性结构方面经验充足。图 56:保隆科技液压成形技术发展历程 资料来源:保隆科技公众号,西部证券研发中心 表 25:保隆液压成形领域核心优势 优势优势 具体内容具体内容 优势优势 具体内容具体内容 专业的研发技术团队 核心开发成员 15 名 平均拥有 10 年液压成形项目开发经验。40 余项相关专利及知识产权,涉及变径弯管、低压合模、感应淬火、同步冲孔等液压成形核心工艺 具备液压成形全部工序工模检设计开发能力 自动
176、化产线开发经验 具备协同用户需求同步开展自动化/智能化产线能力 具备独立完成自动化产线组建能力 专业的设备研发团队 自主研发的高压设施 核心技术人员 12 名 拥有十年以上的液压成形设备开发经验 具备液压成形设备独立开发能力 多机种多型号设备开发 具备独立完成单工位、双工位液压成形机设备研发经验 具备 800-6500 吨液压成形与辅助设备的独立开发经验 丰富的协同开发经验 具备协同用户同步开展零件设计、优化,进行结构静力学、动力学、疲劳和零件成形全工序 CAE 分析能力 从前期产品设计到产品开发验证,具有本土车厂和 T1用户的多个车型开发配合经验 全品种、多材料产品开发 从产品开发、样件调试
177、到量产维护,建造产品全生命周期的数字李生体 具备扭力梁从液压成形、感应淬火到激光切割的全工席加工能力 模拟仿真技术的深度应用 从模拟仿真到现实产品,实现闭环开发,稳步提升产品质量 从产品开发、样件调试到量产问题解决,具有产品全过程数字仿真分析技术 攻克行业面临的“三高”难点 高压力 成形压力范围覆盖 150350MPa,2800T6500T。高精度 零件孔尺寸精度达到型面精度达到+0.1mm、+0.3mm、孔位置精度达到+0.2mm。高强度 可以实现普通碳钢、高强度钢及 1500MPa 淬火钢零件开发。资料来源:保隆科技官网,电子发烧友,西部证券研发中心 公司轻量化配套公司轻量化配套沃尔沃、沃
178、尔沃、比亚迪比亚迪、奇瑞、奇瑞等主机厂,等主机厂,定点放量定点放量有望持续突破。有望持续突破。公司 2021年轻量化收入近一亿元,2022 年收入超 1 亿元,持续为宝马、大众、福特、凯迪拉克、沃尔沃、蔚来、小鹏、零跑、奇瑞、吉利、比亚迪等客户配套。公司 2021 年 12 月获国内某汽车零部件主机厂轻量化定点,生命周期总金额约人民币 1.5 亿元。0-2013启动液压成形技术研究建成第一条2800T生产液压成型汽车结构件建成3600T、5000T生产线2014-2017成立液压管件公司自制增压器成功开发扭力梁建成双工位3200T产线建成双工位3600T产线2018-20
179、19与德国沙士基达成立合资公司成功开发液压成形副车架建立高频淬火生产线2020-2022双工位6500T产线建成投产成立汽车轻量化单元 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 44|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 57:保隆液压成形汽车结构件 图 58:公司液压成形汽车结构件部分配套车型 资料来源:保隆科技官网,西部证券研发中心 资料来源:保隆科技官网,西部证券研发中心 配套车型:沃尔沃XC60&S90配套车型:宝马i3配套车型:小鹏G3&P5 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 45|请务必仔细阅读
180、报告尾部的重要声明 三、三、传统业务:多现金牛稳健业务龙头,传统业务:多现金牛稳健业务龙头,海外海外盈利修复盈利修复 3.1 气门嘴气门嘴:稳健现金牛业务,公司稳健现金牛业务,公司全球全球市占率第三市占率第三 2022 年年全球气门嘴市场约全球气门嘴市场约 89 亿元,亿元,欧美欧美 AM(后装)市场占(后装)市场占比较高比较高。气门嘴主要用于轮胎充放气、并维持轮胎充气后的密封,是必备、易耗的汽车零部件。按照材质,气门嘴可分为橡胶气门嘴(主要用于乘用车)、金属气门嘴(之前主要用于商用车,随着TPMS 的广泛应用,逐渐用于乘用车)。气门嘴由气门嘴体、气门芯和气门嘴帽组成,上游原材料主要是铜、铝、
181、三元乙丙橡胶等。根据万通智控招股书,橡胶气门嘴的使用寿命约为 3-4 年,金属气门嘴约为 5 年,同时,轮胎的定期更换也会给气门嘴 AM 市场带来更换需求,欧美发达国家的乘用轮胎气门嘴维修更换数量占当年汽车保有量的 50%,而其他国家约为 30%,2015 年欧美 AM 市场占全球气门嘴市场的 73%。根据我们测算,2022 年全球乘用车气门嘴市场空间约 89 亿元,预计 2026 年达到 92 亿元,其中 AM 市场约占绝大部分比例。表 26:2021-2026 年全球气门嘴需求量及市场空间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球汽车产量(万台)8015
182、 8502 8755 9018 9288 9567 全球汽车保有量(亿台)14.5 14.5 14.6 14.7 14.7 14.8 气门嘴 OEM 需求量(亿支)3.2 3.5 3.6 3.7 3.8 气门嘴 AM 需求量(亿支)26.4 26.4 26.5 26.7 26.7 26.9 全球汽车气门嘴需求量(亿支)29.6 29.8 30.0 30.3 30.4 30.7 气门嘴价值量(元/支)3 3 3 3 3 3 全球汽车气门嘴市场规模(亿元)88.7 89.3 90.1 91.0 91.3 92.2 资料来源:OICA,万通智控招股书,西部证券研发中心 气门嘴气门嘴 OEM 市场市场
183、由由几大厂商主导,几大厂商主导,AM 市场市场集中于发达集中于发达国家国家。气门嘴 OEM 市场主要由森萨塔、Pacific、Alligator、Wonder 和保隆等国际知名气门嘴厂商主导,供应商与车企合作长期稳定,市场进入壁垒较高,市场集中度相对更高;气门嘴 AM 市场供应在发达市场和新兴市场存在较大差异,发达市场的售后服务体系较完善,大型汽修连锁店对产品质量、品牌、技术要求较高,气门嘴供应商主要为保隆、森萨塔、Pacific、Alligator、Wonder 和万通智控等,而新兴市场的市场竞争较为混乱,气门嘴的品质要求较低,市场进入门槛较低。表 27:气门嘴海外竞争格局 地区地区 整车整
184、车/售后售后 主要供应商主要供应商 欧洲市场 OEM Schrader、Alligator、Wonder AM Schrader、Alligator、万通智控、保隆科技 北美市场 OEM Schrader、Continental、TRW、保隆科技 AM Schrader、Alligator、万通智控、保隆科技 资料来源:万通智控招股书,西部证券研发中心 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 46|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司公司气门嘴气门嘴全球全球市占率市占率第三第三、盈利占优盈利占优。气门嘴产品属于传统行业中批量生产的标准品,公司相较于海
185、外厂商具有较明显的成本优势,在定价低于海外的情况下,公司气门嘴毛利率仍在 40%以上。1997 年,公司自气门嘴业务起家,2005 年并购北美 DILL,DILL拥有通用、福特、克莱斯勒及北美丰田等多家北美车企的 OEM 业务,此次并购使得公司在获得技术、拓宽销售渠道、绕开市场进入壁垒、降低成本等方面取得较大突破,后公司通过重组将大部分生产转移回国内以降低成本。公司不断提升生产自动化水平,宁国园区做到一台机器平均每 7 秒就生产一个气门嘴,每 24 小时量产上万件。根据公司招股书,公司 OEM 业务集中于北美和中国,已进入福特、通用、长安、吉利等车企的供应链并稳定供货,公司 AM 业务集中于欧
186、美,DILL 与北美主要售后流通商稳定合作,公司2015 年中国、北美、欧洲市占率分别为 16.4%、16.1%、8.5%。根据保隆科技投资者交流公告,2022 年公司气门嘴市占率全球第三、中国第一。表 28:保隆气门嘴主要客户 整车制造商整车制造商 一级供应商及独立售后流通商一级供应商及独立售后流通商 客户情况客户情况 福特 Continental Automotive 大陆集团的一部分,是具有百年经验的汽车零部件供应商,主营业务是制动系统、用于动力总成系统和底盘的系统与部件、仪表、信息娱乐解决方案、汽车电子、轮胎和技术弹性体等 通用 大众 上汽通用 上汽大众 TECH Internatio
187、nal 全球最大的补胎产品及轮胎橡胶产品的供应商之一 北京现代 长安福特 DISCOUNT TIRE 美国最大的独立轮胎零售商,在美国 32 个州有超过 926 家零售店 长安马自达 长安汽车 ASCOT 主要经营汽车轮胎行业的工具、设备、配件和附件。在美国、加拿大全境有庞大的经销网络,主要做售后市场 东风悦达起亚 东风柳汽 吉利汽车 TIRE KINGDOM 一家汽车轮胎连锁店,经营各种全球知名品牌轮胎并提供一站式服务。其所属的 TBC 零售集团在美国全境有超过 1200 家汽车服务中心 长城汽车 广汽菲亚特克菜 斯勒 奇瑞汽车 资料来源:保隆科技招股书,西部证券研发中心 图 59:保隆气门
188、嘴市场地位和技术能力 资料来源:保隆科技公众号,西部证券研发中心 行业地位质量能力技术能力 年均生产和销售气门嘴均超过2.62.6亿只亿只 全球全球轮胎气门嘴企业的领先者 气门嘴国家标准主要起草单位 中国化工协会气门嘴芯专业委员会副主任单位 全国轮胎轮辋辋标准化技术委员会气门嘴分技术委员会主任委员单位 欧洲轮胎轮辋技术组织和美国轮胎轮辋协会行业协会的会员单位 获取整车制造商质量奖项一福特汽车福特汽车Q1Q1认证认证 多次荣获通用汽车车全通用汽车车全球供应商质量表现优秀球供应商质量表现优秀奖奖 激光打标激光打标,实现全追溯EPDMEPDM橡胶配方,耐臭氧性能卓越 改进气门嘴加工工艺,用数控车代替
189、仪表车,合并部分工序,减少了人为的干扰因素。自主研发的TPMS气门嘴加工专机诞生更是工艺改进上的一大突破,单只气门嘴的生产节拍由一分一分钟降到钟降到1010秒内秒内。市场地位 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 47|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2 排气系统管件:排气系统管件:小厂小厂逐步逐步退出退出,预计预计公司市占率公司市占率略略升升 公司主要供应排气管件中的尾管和热端管公司主要供应排气管件中的尾管和热端管,开始开始拓展拓展铝合金铝合金新能源液冷板、新能源液冷板、铝外饰和金铝外饰和金属冲压产品属冲压产品。公司自 2001 年研制排气管
190、件,并于 2022 年拓展至车顶架&车窗饰条等铝外饰产品、以及支架、电机壳等金属冲压产品。公司在全球排气管件市场市占率前三,生产的管件主要为排气系统中的装饰尾管装饰尾管、连接排气歧管和三元催化器的热端管热端管,上游原材料主要为不锈钢卷料、板材等。汽车排气系统主要功能为净化汽车发动机排出的尾气、降低发动机发出的声音,同时由于排气系统尾部悬挂在外,要求排气系统具有一定的美观功能,而热端管用于连接排气系统核心装置,技术难度较高。图 60:保隆科技汽车金属管件产品矩阵 资料来源:保隆科技官网,保隆科技招股书,西部证券研发中心 预计预计 2026 年全球装饰尾管市场空间年全球装饰尾管市场空间 39 亿元
191、亿元、热端管热端管 77 亿元。亿元。汽车排气系统主要用于燃油发动机排气系统,需求主要集中在 OEM 市场,安装尾管系装饰管件的主要是乘用车(燃油和 PHEV),单车安装数量在 1-4 支不等,随着人们对汽车外观的要求越来越高,乘用车尾管逐渐成为标配;每套汽车排气系统热端管安装数量一般为 1-3 支,平均为 2支。经测算 2022 年全球热端管、排气装饰尾管市场空间分别约 68 亿元、32 亿元,预计2026 年可分别达到 77 亿元、39 亿元。表 29:2021-2026 年全球排气尾管、热端管需求量及市场空间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球汽
192、车产量(万)8015 8502 8735 9018 9288 9567 热端管单车安装数量 2 2 2 2 2 2 热端管单车安装率 100%100%100%100%100%100%全球热端管需求量(亿支)1.6 1.7 1.7 1.8 1.9 1.9 热端管单个价值量(元)40 40 40 40 40 40 全球热端管市场空间全球热端管市场空间(亿元亿元)64 68 70 72 74 77 全球乘用车产量(万)5705 6160 7196 7412 7635 7863 尾管单车安装数量 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 尾管单车装车率 58%57%53%54%55%55%全球尾
193、管需求量(亿支)0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 尾管单个价值量(元)60 60 60 60 60 60 全球尾管市场空间(亿元)全球尾管市场空间(亿元)30 32 34 36 38 39 资料来源:OICA,保隆招股书,西部证券研发中心 排气管排气管件件格局格局稳定稳定,盈利能力较强盈利能力较强。由于纯电动汽车无需汽车排气系统,市场预期中期排气管件排气管件车顶架车窗饰条产品客户铝外饰铝外饰热端管件尾管 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 48|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 或呈现负增长趋势,因此后进入者少,且每年有小厂商退出市场
194、,供应关系稳定,市场集中度有所提升,保隆管件业务不考虑运费的毛利率可以达到 35-40%左右。汽车排气系统主要由 Tier 1(佛吉亚、天纳克、康奈可等全球知名零部件供应商)负责部分核心部件的生产和排气系统的总装,排气系统管件由 Tier 2 向 Tier 1 供应:尾管供应商主要分为两类,一类全球供应、产能较大,与整车厂和 Tier 1 合作关系悠久,如保隆、丹麦 Tajco Group,另一类区域配套、产能较小,如美国 AMG、美国 Breitinger。保隆尤其在北美市场份额较高,且在欧洲市场进展顺利,是佛吉亚欧保隆尤其在北美市场份额较高,且在欧洲市场进展顺利,是佛吉亚欧洲主要尾管供应商
195、洲主要尾管供应商。热端管用于连接排气系统主要装置,因此技术难度较高,外包给 Tier 2 的比例逐渐增加,保隆保隆作为掌握成型关键技术和具有先发优势的公司有望提升份额作为掌握成型关键技术和具有先发优势的公司有望提升份额。表 30:尾管和热端管全球竞争格局 尾管尾管 热端管热端管 欧美市场 保隆科技、丹麦 Tajco Group、宁波思明、美国 AMG、美国 Breitinger 占据大部分份额 热端管技术要求较高,主要由汽车排气系统 Tier 1 自身生产,部分外包给二级供应商,且外包比例逐渐增加,二级供应商格局正在形成中,掌握热端管成型关键技术的企业、已抢占市场先机的供应商将处于竞争的主导地
196、位。日本市场 本土供应商占据绝对主导地位,整车制造商与一、二级供应商因股权、产业自我保护意识绑定较深,外资厂商难以进入 中国市场 竞争格局相对分散,主要有保隆科技、宁波思明、无锡宏锐、苏州事达等 资料来源:保隆科技招股书,西部证券研发中心 公司全球公司全球管件管件市占率市占率前三前三,中国制造中国制造+全球渠道全球渠道打造核心竞争力打造核心竞争力。根据我们的测算,我们估计公司 2022 年尾管和热端管市占率约达全球 10%。相对海外企业,中国成本相对较低、客户服务更加灵活周到、产品开发响应更为快速,公司排气系统管件产品毛利率基本在 30%-40%。渠道方面,相对国内企业,公司具备品牌影响力,排
197、气系统管件在行业内享有较高的知名度,与全球知名 Tier 1 佛吉亚、天纳克、康奈可、彼欧、麦格纳等建立了长期稳定的合作关系,并通过上述一级零部件供应商配套福特、通用、宝马、奥迪、丰田、现代、奔驰等整车厂商旗下众多车型。根据保隆公告,2022 年 4-6 月公司收获三个定点项目,预计将于 23 年开始量产,项目生命周期总金额分别超 3 亿元、1.4 亿元、3亿元。图 61:保隆科技 2018-2022 年管件收入、销量及毛利率 资料来源:保隆科技 2018-2022 年年报,西部证券研发中心 0554045020,00040,00060,00080,000100,0001
198、20,000140,000160,000200212022管件销售额(万元)销量(千只)毛利率(%,右轴)21年后运费计入22年及之后部分运费有望作为收入向客户收取 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 49|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 31:保隆排气管件系统客户 客户名称客户名称 客户情况客户情况 供应情况供应情况 佛吉亚 该公司是全球主要的汽车零部件供应商,法国上市公司,主要致力于六大汽车模块的研发和生产:排气系统、汽车座椅、前舱模块、隔音毯、门内板、前端模块,是全球主要的排气系统供应商 公司是其在北美、南美、欧洲
199、、非洲、亚洲市场排气尾管主要供应商 天纳克 该公司是世界知名的汽车零部件生产商,美国上市公司,为全球主要汽车品牌提供减震器和排气系统产品 公司是其 A 级供应商,为其北美、南美、欧洲、澳洲、亚洲市场排气尾管的主要供应商 康奈可 该公司是一家集研究、开发、设计、制造汽车零件总成为一体的跨国零部件企业,日本上市公司,总部位于日本东京,主要生产散热器、排气系统、仪表板、仪表等汽车零部件,是日本汽车工业主要的排气系统供应商 公司是其北美、欧洲、亚洲市场排气尾管的主要供应商 彼欧 该公司两大核心业务为汽车零部件制造和城市环卫系统,法国上市公司。其汽车零部件制造产品主要为汽车外饰系统,包含塑料外饰件,车身
200、模块,及塑料燃油系统等 公司是其北美、欧洲、中国市场后保尾管的主要供应商 麦格纳 该公司是全球知名的汽车零部件供应商,美国上市公司,主要从事车身、底盘、内饰、外饰、座椅、动力总成、电子、镜像、闭锁和车顶系统与模块以及整车设计与代工制造 公司是其北美、中国市场后保尾管的主要供应商 三五 该公司是世界知名汽车零部件供应商,日本上市公司,主要生产排气系统及相关产品、车身产品及其他汽车零部件,是日本汽车工业主要的排气系统供应商 公司是其北美、日本、中国市场尾管的主要供应商 资料来源:保隆科技招股书,西部证券研发中心 表 32:保隆尾管定点项目梳理 公告日期公告日期 项目生命周期项目生命周期 生命周期总
201、金额生命周期总金额 定点来源定点来源 预计量产时间预计量产时间 2022/4/30 7 年 超 3 亿元 北美某一级供应商 2023 年 8 月 2022/5/10 4 年 超 1.4 亿元 北美某一级供应商 2023 年 11 月 2022/6/15 6 年 超 3 亿元 北美某以及供应商 2023 年 8 月 资料来源:保隆公告,西部证券研发中心 3.3 TPMS:中德中德融合跻身融合跻身龙头龙头,海外疫情海外疫情/战争战争/能源因素出清能源因素出清 TPMS 保障行车主动安全保障行车主动安全,直接式更精确、更快,直接式更精确、更快。TPMS(汽车轮胎压力监测系统)主要用于汽车行驶时对轮胎
202、气压进行实时自动监测,对轮胎漏气和低气压进行报警,据万通智控招股书,在国内/美国高速公路上所发生交通事故的 70%/80%是由于爆胎引起的,因此安装 TPMS 能够极大提升行车安全性。TPMS 可分为直接和间接式,直接式 TPMS是通过在每个轮胎的气门嘴上安装一个压力传感器,直接测量轮胎内部的胎压,并将数据输到 ECU 中,这种方式具有精确度高、反应时间快的优点,保隆供货 TPMS 属于直接式;间接式 TPMS 则通过监测车辆轮胎的旋转速度、制动器状态等间接推算轮胎胎压的一种方式。这种方式无需安装传感器,成本较低,但准确度相对较低、有一定时延。表 33:直接胎压监测和间接胎压监测对比 直接胎压
203、监测直接胎压监测 间接胎压监测间接胎压监测 原理 利用安装在轮胎里的气压传感器直接测量气压,并将信息传输到中央接收器上进行显示,可进行自动报警 当轮胎气压降低时,其滚动半径减小,转速增加,以此比较轮胎之间的转速差来达到检测胎压的目的 优点 每个车轮上都安装压力传感器和传输器,其监测精确且全面覆盖所有轮胎,即便轮胎缓慢撒气,系统也可透过行车电脑感知到 不额外使用传感器极大降低了成本,因为间接监测直接使用ABS 刹车系统的速度传感器以建立信息来警告胎压降低 缺点 四个压力传感器和信号传输器造成较高的成本 绝大多数采用间接式胎压监测装置的车型难以报告具体哪一只轮胎胎压异常,其次若所有轮胎胎压均出现问
204、题,无法比较轮胎转动次数差别,此时检测方法失效 资料来源:保隆科技公众号,西部证券研发中心 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 50|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 34:胎压监测用途 胎压监测的用处胎压监测的用处 具体特点具体特点 预防事故发生 胎压监测系统属于主动安全设备的一种,它可以在轮胎出现危险征兆时及时报警,提醒驾驶员采取相应措施,从而避免了严重事故的发生 延长轮胎使用寿命 胎压监测系统可以随时让轮胎都保持在规定的压力、温度范围内工作,从而减少车胎的损毁,延长轮胎使用寿命。资料显示在轮胎气压不足时行驶,当车轮气压比正常值下降 10%
205、,轮胎寿命就减少 15%使行车更为经济 当轮胎内的气压过低时,就会增大轮胎与地面的接触面积,从而增大摩擦阻力,当轮胎气压低于标准气压值30%,油耗将上升 10%可减少悬架系统的磨损 轮胎内气压过足时,就会导致轮胎本身减震效果减低,从而增加车辆减震系统的负担,长期使用对发动机底盘及悬挂系统都将造成很大的伤害;如果轮胎气压不均匀,还容易造成刹车跑偏,从而增加悬挂系统的磨损 资料来源:保隆科技公众号,西部证券研发中心 TPMS 中中芯片占成本近五成芯片占成本近五成。TPMS 通常由 4 个发射器(传感器)+1 个控制器构成。TPMS 上游主要为传感器(温度、加速度、转速等)、MCU、射频模块、电池等
206、,其中芯片是 TPMS 产品的核心,占 TPMS 成本的 40-50%,电池决定了 TPMS 产品的使用寿命,一般在 5-6 年左右,目前市场芯片、电池环节主要由国外巨头占据市场,议价能力较强。TPMS 产业链中游主要为 TPMS 系统集成商,国产化水平相对较高;TPMS 产业链下游包括车企和售后部市场,由于立法起始年限距今年限较短,当前阶段 OEM 市场渗透率较高,AM 市场渗透率相对较低。图 62:TPMS 系统构成图 资料来源:保隆科技招股说明书,西部证券研发中心 图 63:TPMS 产业链 资料来源:万通智控招股书,华经产业研究院,西部证券研发中心 各类传感器射频模块、天线MCU等TP
207、MS芯片集成商电池TPMS系统集成商OEMAM芯片占到TPMS成本的40%-50%,电池占到10%-15%,气门嘴约20%,其他组件及人工约20%英飞凌、恩智浦、Pacific、广东合微等Sony、MAXWELL、TADIRAN、Renata、亿纬锂能等上游:主要由国外巨头主导中游:主要分为自气门嘴切入和自汽车电子切入两大类2)从汽车电子、传感器等产品切入到 TPMS领域的企业:Continental、Huf Electronics、联创电子等,拥有研发优势,大多和整车厂有战略合作1)从气门嘴生产延伸到TPMS的大型企业:Schrader、Pacific、保隆科技、万通智控等,熟悉轮胎使用环境
208、,在客户关系方面尤其是售后市场客户优势更明显下游:由于立法起始年限较短,OEM为主 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 51|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 政策驱动政策驱动 TPMS 全球全球市场扩容。市场扩容。美国自 2007 年 9 月起要求所有出厂的轻型车必须安装TPMS,是世界上最早强制安装 TPMS 的国家,欧盟立法规定从 2014 年 11 月起对于未装配 TPMS 的乘用车不允许销售和注册,我国于 2017 年 10 月正式发布 TPMS 强制性国家标准,自 2020 年 1 月 1 日起国内所有在产乘用车开始实施胎压监测系统强制
209、安装要求,国内后端市场 TPMS 渗透率仍然相对较低。表 35:世界各国强制立法安装 TPMS 情况 国家和地区国家和地区 立法时间立法时间 立法内容立法内容 美国 2005 年 新出厂的轻型汽车 TPMS 装配率分为三个阶段,2005 年 10 月 5 日起达到 20%,2006 年 9 月 1 日起达到70%,2007 年 9 月 1 日起达到 100%。欧盟 2009 年 自 2012 年 11 月 1 日之后,对于未装配 TPMS 的乘用车新车型不予以认证,2014 年 11 月 1 日以后,对于未装配 TPMS 的乘用车不允许销售和注册。韩国 2010 年 所有乘用车和总重小于等于
210、3.5 吨的车辆,必须按照以下时间节点要求安装 TPMS:新车型从 2013 年 1 月 1日起;所有车型从 2014 年 6 月 30 日起。中国台湾 2013 年 从 2013 年 11 月 1 日起,在 M1 和 N1 类新车型强制安装 TPMS,2015 年 7 月 1 日起各形式的 M1 和 N1 应安装 TPMS。中国 2019 年 从 2019 年 1 月 1 日起,中国市场所有新认证乘用车必须安装 TPMS,2020 年 1 月 1 日起,所有在产乘用车车开始实施强制安装要求。强制政策的推出将带来我国 TPMS 系统的高增。2016 年,我国新产汽车中 TPMS 的装配率约为
211、20%,强制政策的出台意味着最迟于 2021 年中国新产汽车 TPMS 的渗透率将达到 100%。资料来源:万通智控招股书,eeworld,西部证券研发中心 我们预计,我们预计,2026 年全球年全球 TPMS 市场空间达市场空间达 166 亿元。亿元。其中关键假设如下:OEM 市场:各国均已要求乘用车出厂安装 TPMS,假设渗透率均为 100%,根据产业信息网数据,2018 年发射器单价约 35 元/只,控制器单价约 50 元/只,单台乘用车配备 4 支发射器与 1 支接收器计算,单车价值为 190 元。我们估计 2022 年欧洲、美国、中国 TPMS 发射器前装市场空间分别约为 21 亿元
212、、26 亿元、45 亿元,2026 年预计分别为 21 亿元、30 亿元、48 亿元。AM 市场,假设 TPMS 的生命周期为 5 年,则取 5 年前的乘用车销售量作为估算依据,后装市场全套 TPMS 系统价格约为 210 元。欧洲 2015 年 TPMS 渗透率已达100%,同时冬季胎有换装需求;美国 2022 年 TPMS 渗透率约为 30%,假设未来以 6%速度逐年递增;中国 2022 年 TPMS 渗透率为 22%,假设未来以约 3%速度逐年递增,我们估计 2022 年欧洲、美国、中国 TPMS 发射器后装市场空间分别约为46 亿元、10.9 亿元、11.4 亿元,2026 年预计分别
213、为 36 亿元、17 亿元、15 亿元。图 64:全球 TPMS 前装市场空间测算(亿元)图 65:全球 TPMS 后装市场空间测算(亿元)资料来源:Wind,Marklines,西部证券研发中心 资料来源:Wind,Marklines,西部证券研发中心 020406080023E2024E2025E2026E欧洲市场美国市场中国市场02040608020222023E2024E2025E2026E欧洲市场美国市场中国市场 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 52|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 66:全球 TPMS 市
214、场总空间测算(亿元)资料来源:Wind,Marklines,西部证券研发中心 TPMS 行业参与者分为自气门嘴和自汽车电子切入两类。行业参与者分为自气门嘴和自汽车电子切入两类。由于欧美汽车电子市场发展早,且强制装配 TPMS 的起始时间较早,已形成竞争力较强的大型跨国 TPMS 供应商,比如从气门嘴生产延伸至 TPMS 领域的森萨塔(原 Schrader)、Pacific、保隆等,和从汽车电子等其他零部件切入 TPMS 的 Continental、Huf Electronics 等,前者优势主要在于对气门嘴和 TPMS 拥有较强的客户基础和技术积累,后者优势主要在于与整车厂的战略合作关系和汽车
215、电子技术优势等。表 36:TPMS 行业主要参与者 企业形态企业形态 企业类型企业类型 竞争状况竞争状况 从气门嘴生产延伸到 TPMS 领域的大型汽车零部件企业 Schrader、Pacific Industrial 等大型跨国企业 拥有全球领先的技术和管理优势;在气门嘴和 TPMS 领域均有较强的技术积累和客户基础;市场竞争在全球范围;在全球整车市场有较强的竞争优势。保隆科技、万通智控等企业 拥有一定的规模和资金实力,技术处于行业领先水平,在产品质量和成本方面具有较强的竞争力;熟悉轮胎的使用环境和安全标准,使其更有利于 TPMS 系列产品的研发和销售,在 TPMS产品销售方面拥有较成熟的配套
216、服务体系;业务拓展到全球范围;在全球高端售后市场具备较强的竞争优势。从汽车电子或其他汽车零部件产品切入到 TPMS 领域的零部件企业 Continental、Huf Electronics 等大型跨国企业 大部分企业拥有汽车电子领域先进的技术和研发优势;大多与整车厂有战略合作关系,在全球整车市场拥有一定的竞争力;由于缺乏气门嘴研发和生产经验,在 TPMS 和气门嘴结合应用方面的经验不足,对采购气门嘴的价格和品质控制能力要求高。为升电装、铁将军、联创电子、道通科技等企业 大部分企业在传感器领域有一定技术累积;企业数目较多,市场集中度低,竞争主要集中在国内售后市场;由于缺乏气门嘴方面的生产和技术经
217、验,TPMS 套装产品很难进入国外高端售后市场和整车配套市场 资料来源:万通智控招股书,西部证券研发中心 森萨塔(并购森萨塔(并购 Schrader)为全球行业龙头,为全球行业龙头,保隆国内市占率第一。保隆国内市占率第一。全球 TPMS 市场森萨塔、Pacific、TRW、Continental、HUF 占据绝大部分份额;本土厂商凭借性价比优势切入整车企业逐步替代,目前国内市场保隆科技、森萨塔、Pacific 占据主导地位,其中保隆 2021 年中市占率高达 34%,较其他竞争者遥遥领先。050222023E2024E2025E2026E欧洲市场美国市场中国市场 公司深度
218、研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 53|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 67:2019 年全球 TPMS 竞争格局 图 68:2021 年国内乘用车前装 TPMS 竞争格局 资料来源:头豹研究院,西部证券研发中心 资料来源:高工智能汽车,西部证券研发中心 融合融合中德优势跻身全球中德优势跻身全球 TOP3,海外不利因素出清后海外不利因素出清后盈利盈利有望改善有望改善。2018 年公司与霍富签署合资意向书(公司持股 55%,霍富持股 45%),将双方 TPMS 全球业务进行整合,进一步拓宽客户并整合研发和销售资源,2019 年合资公司保富电子成立,在
219、中、德、美三地投入运营,提供乘用、商用、工程车等多种 TPMS 解决方案,主要配套特斯拉、通用、以及理想、小鹏等国产品牌。2019 年以来,同年成立的保富电子受益于中国强标,收入、利润快速增长。根据保隆年报,公司 TPMS 出货量和收入在过去几年高速增长,2017-2021 年 TPMS 出货量和收入 CAGR 分别达 45%/28%。根据公司报道,保富电子在现有德国、中国两个生产基地的基础上,正在规划建设墨西哥生产基地。目前保富德国受制于海外疫情、战争及能源问题,仍处于亏损状态,未来随着外部不利因素的消退有望逐步恢复盈利。表 37:保隆与霍富整合的优势 整合优势整合优势 具体内容具体内容 规
220、模效应 合并后规模翻倍,对芯片、电池、晶振等原材料供应商谈判力加大,采购价格得到一定下降 客户赋能 合并前霍富客户集中在奔驰、宝马、奥迪、大众、保时捷、宾利、法拉利等国外高端品牌,公司客户除了上汽通用外集中在长安、五菱、上汽、一汽、奇瑞、吉利等自主品牌,合并后有利于双方导入对方供应链 资源整合 研发资源整合减少重复开发工作;制造资源整合降低生产成本,合资后德国原有的 S1 产线搬到上海园区,计划保富全球的PCBA(集成了元器件的电路板)全部集中在上海生产;销售资源整合节省销售团队重复设立,节约人力成本 资料来源:保隆官方公众号,西部证券研发中心 图 69:2019-2022 年保富中国及保富德
221、国收入(亿元)图 70:2019-2022 年保富中国及保富德国净利润(亿元)资料来源:2019-2022 年保隆科技年报,西部证券研发中心 资料来源:2019-2022 年保隆科技年报,西部证券研发中心 SchraderPacificZF-TRWContinental其他保隆科技SchraderPacificContinental驶安特020022保富中国保富德国-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.420022保富中国保富德国 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日
222、 54|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 战略投资战略投资琻捷电子琻捷电子,逐步导入国产芯片,逐步导入国产芯片有望降本有望降本。公司近几年投资了琻捷电子等多家国内汽车芯片公司,并且建立业务合作。琻捷电子 TPMS 芯片于 2017 年量产,凭借稳定可靠的性能导入了比亚迪等自主品牌和合资车企供应链,胎压芯片 SNP739X 封装尺寸仅仅为 6.0*5.0*1.9mm,是目前全球市场上实现量产的 TPMS 传感器芯片中尺寸最小的。此外,琻捷电子 TPMS 的单芯片方案集成蓝牙芯片与胎压芯片,进一步降低成本和功耗。保隆已在 TPMS 等产品陆续导入国产芯片,公司未来有望通过导入国产芯片和电池方案,在
223、降本和技术升级方面取得持续突破。图 71:公司部分国产芯片投资企业 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 55|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1盈利预测盈利预测 空气悬架业务:空气悬架业务:空悬订单、定点持续突破,将受益于理想(纯电及增程)、华为智选、腾势、蔚来、小鹏等客户放量,平均出货单车价值约 4k+元,预计 2023/2024/2025 年配套16/36/60 万台车,预计 2023-2025 年业务营收为 8.3/16.6/26.3 亿元,我们预计毛利率将在规
224、模效应作用下继续逐年提升。传感器业务:传感器业务:国产替代下迎来高速放量期,匈牙利工厂 9 月投产保障传感器业务全球拓展。预计 2023-2025 年保持高增长,预计 2023-2025 年业务营收为 6.0/9.6/13.8 亿元,我们预计毛利率将伴随规模放量而微升。ADAS 业务:业务:9 月新获 2 个 8M 摄像头定点,我们预计 2023 年摄像头、魔毯+域控、2024 年 4D 毫米波雷达有望迎来放量。预计 2023-2025 年业务营收为 1.6/4.1/8.1 亿元,我们预计伴随摄像头业务批量出货,毛利率将逐年提升。汽车金属零部件业务:汽车金属零部件业务:传统尾管、热端管稳健,行
225、业处于出清时期、公司有望承接更多份额,公司宁国新园区正式投产;9 月发布用于新能源汽车的新产品液冷板,轻量化有望继续贡献高增长。预计 2023-2025 年业务营业收入为14.8/15.9/17.2亿元,预计毛利率将保持稳定。TPMS 业务业务:我们预计 2023 年欧洲车市触底反弹、北美业务回暖,预计 TPMS 业务稳定上行。预计 2023-2025 年业务营收为 19/19.2/20.7 亿元,预计毛利率将保持稳定。气门嘴气门嘴业务业务:传统业务稳健增长。预计 2023-2025 年业务营收为 7.2/7.3/7.4 亿元,预计毛利率将保持稳定。我们预计公司我们预计公司 2023-2025
226、 年营业收入为年营业收入为 62/77/98 亿元,我们预计公司亿元,我们预计公司 2023-25 年归母年归母净利润为净利润为 4.0/5.2/6.8 亿元。亿元。表 38:公司营收预测 营业收入(营业收入(百百万元)万元)2022 2023E 2024E 2025E 汽车金属零部件 1339.49 1483.15 1593.05 1719.18 增长率 15%11%7%8%毛利率 24.5%26.5%27.5%27.5%TPMS 1476.24 1900.00 1920.49 2065.26 增长率 11%29%1%8%毛利率 25.45%25.45%25.45%25.45%气门嘴 715
227、.52 722.33 731.82 738.88 增长率 4%1%1%1%毛利率 38.18%38.18%38.18%38.18%传感器 365.52 603.10 958.26 1378.42 增长率 65%59%44%毛利率 23.7%24.7%25.2%25.7%空气悬架 254.98 831.07 1662.22 2632.86 增长率 280%83%47%毛利率 26%27%28%28%ADAS 60.10 162.27 405.68 811.35 增长率 170%150%100%毛利率 10%11%12%13%其他业务+其他主营业务 565.87 465.87 465.87 465
228、.87 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 56|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 营业收入(营业收入(百百万元)万元)2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 64%64%64%64%收入合计收入合计 4,777.71 6,167.79 7,737.39 9,811.82 增长率增长率 22.58%29.10%25.45%26.81%毛利率毛利率 28.0%29.9%29.2%28.4%资料来源:WIND,西部证券研发中心 表 39:公司营收及净利预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,777.71
229、6,167.79 7,737.39 9,811.82 增长率 29%25%27%归母净利润(百万元)214.14 397.66 516.99 689.21 增长率 86%30%33%资料来源:WIND,西部证券研发中心 4.2估值及投资建议估值及投资建议 公司当前估值处于历史中公司当前估值处于历史中高高水平,空悬业务高增带动股价上行水平,空悬业务高增带动股价上行。从公司 PE BAND 来看,公司当前 PE 达 33x,在历史 PE 区间中等偏上位置,公司自 2017 年年中上市至今 PE均值在 24x。从公司 PB BAND 来看,公司当前 PB 达 4x,处于中等偏下区间。通过复盘公司股价
230、,我们认为在空气悬架业务放量之前,公司业绩和走势比较平稳,在 2021 年为蔚来量产空悬弹簧之前,股价即迎来较大上涨,2022 年理想 L8、L9 的上市热销和公司多空悬系统产品的定点同样对股价有所催化。2023 年,理想推出 air 版的 L8、L7 车型,引发市场对空悬渗透和公司业绩成长性的担忧。2023 年 1 季度,公司业绩超预期,空悬在手订单超 100 亿元,理想披露 air 版车型带来额外 20%销量消除部分市场担忧,公司股价迎来反弹。图 72:保隆科技 PE BAND 图 73:保隆科技 PB BAND 资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心
231、007080收盘价37x31.5x25.9x20.4x14.9x007080收盘价6x5x4x3x2x 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 57|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 74:保隆科技股价复盘 资料来源:WIND,西部证券研发中心 公司横向对比估值偏低公司横向对比估值偏低,仍有提升空间,仍有提升空间。我们选取智能汽车产业链公司如伯特利、德赛西威、科博达,以及具有空气悬架业务布局的中鼎股份、拓普集团作为可比公司,考虑到公司空悬多车型有望上市、传感器和 ADAS 处于放量期,公司当前市值 202
232、3/2024 年分别对应 PE33/26x,相较可比公司,我们认为公司当前估值仍有提升空间。首次覆盖,给予“买入”评级。表 40:可比公司对应估值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)P/E 代码代码 公司公司 最新价最新价(元)(元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000887.SZ 中鼎股份 12.08 9.64 11.89 14.66 18.00 16.5 13.4 10.8 8.8 603596.SH 伯特利 73.50 6.99 9.37 12.68 16.66 43.3 32.3 23.9 18.2 002920.SZ 德
233、赛西威 143.64 11.84 15.22 21.28 28.03 67.4 52.4 37.5 28.4 601689.SH 拓普集团 74.13 17.00 23.63 32.70 43.90 48.1 34.6 25.0 18.6 603786.SH 科博达 73.19 4.50 6.39 8.48 10.86 65.7 46.2 34.9 27.2 均值均值 10.01 13.36 18.10 23.72 48.18 35.78 26.41 20.26 资料来源:WIND,西部证券研发中心;均为 WIND一致预期,截至 2023 年 10 月 8 日收盘 22年6月、9月,理想L9、
234、8上市热销,22年公司空气悬架系统多产品获多主机厂定点23年2月理想L7上市,air版无空悬配置,理想L8 air上市上市初期TPMS处于成长期,传感器、汽车电子打造成长空间2019年整合成立保富,中国强制法规下公司国内外TPMS收入增厚2021年9月,公司已获得3家新能源头部企业空悬定点。2021年12月,公司首次为蔚来量产的乘用车空簧下线1Q23业绩超预期,空悬订单总额超100亿元2020年-1H21公司业绩稳健、股价与板块走势接近2017-05-212017-07-022017-08-132017-09-242017-11-052017-12-172018-01-282018-03-11
235、2018-04-222018-06-032018-07-152018-08-262018-10-072018-11-182018-12-302019-02-102019-03-242019-05-052019-06-162019-07-282019-09-082019-10-202019-12-012020-01-122020-02-232020-04-052020-05-172020-06-282020-08-092020-09-202020-11-012020-12-132021-01-242021-03-072021-04-182021-05-302021-07-112021-08-22
236、2021-10-032021-11-142021-12-262022-02-062022-03-202022-05-012022-06-122022-07-242022-09-042022-10-162022-11-272023-01-082023-02-192023-04-022023-05-142023-05-302023-06-072023-06-152023-06-272023-07-052023-07-132023-07-212023-07-312023-08-082023-08-162023-08-242023-09-012023-09-11 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证
237、券 2023 年年 10 月月 10 日日 58|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、五、风险提示风险提示 空气悬架渗透不及预期:空气悬架渗透不及预期:空气悬架是公司经营业绩增长主要动力之一,渗透率不及预期可能导致未来业绩压力增大。运费波动:运费波动:公司物流费用占销售费用的比重较高,若物流成本大幅提升会对经营业绩造成较大影响。汇率波动:汇率波动:公司境外销售收入占比较高,境外销售结算货币主要为美元、欧元,公司存在人民币汇率波动导致经营业绩波动风险。原材料价格波动:原材料价格波动:不锈钢材料、铜质材料占公司主要产品的比例较高,原材料采购价格的波动对生产成本的影响较大,导致经营业绩大幅波动的风
238、险。公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 59|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,103 858 824 929 870 营业收入营业收入 3,898 4,778 6,168 7,737 9,812 应收款项 875 1,275 1,649 2,061 2,622 营业成本 2,829 3,44
239、0 4,327 5,480 7,028 存货净额 1,069 1,530 1,924 2,315 3,074 营业税金及附加 23 41 53 67 85 其他流动资产 178 157 122 151 144 销售费用 194 240 273 311 365 流动资产合计流动资产合计 3,226 3,820 4,520 5,456 6,709 管理费用 521 656 791 966 1,168 固定资产及在建工程 1,265 1,772 2,216 2,477 2,615 财务费用 69 101 163 192 213 长期股权投资 21 74 74 74 74 其他费用/(-收入)-118
240、-5 0-3-1 无形资产 125 201 266 311 367 营业利润营业利润 379 305 562 724 954 其他非流动资产 513 748 644 687 692 营业外净收支-1-2-3-2-2 非流动资产合计非流动资产合计 1,924 2,795 3,200 3,549 3,748 利润总额利润总额 378 303 559 722 952 资产总计资产总计 5,149 6,615 7,720 9,005 10,457 所得税费用 87 76 140 181 239 短期借款 457 813 1,080 1,179 1,027 净利润净利润 292 227 419 541
241、713 应付款项 1,322 1,902 2,091 2,626 3,367 少数股东损益 23 13 19 24 32 其他流动负债 0 1 1 1 1 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 268 214 400 516 681 流动负债合计流动负债合计 1,780 2,716 3,172 3,806 4,396 长期借款及应付债券 851 1,049 1,290 1,449 1,649 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 67 63 68 66 66 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 918 1,112 1,358 1,515
242、 1,715 ROE 16.0%9.1%14.9%16.6%18.6%负债合计负债合计 2,698 3,829 4,530 5,321 6,110 毛利率 27.4%28.0%29.9%29.2%28.4%股本 208 209 210 210 210 营业利润率 9.7%6.4%9.1%9.4%9.7%股东权益 2,451 2,787 3,190 3,683 4,347 销售净利率 7.5%4.8%6.8%7.0%7.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,149 6,615 7,720 9,005 10,457 成长能力成长能力 营业收入增长率 17.0%22.6%29.1%25.4%
243、26.8%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 86.7%-19.6%84.1%28.8%31.9%净利润 292 227 419 541 713 归母净利润增长率 46.5%-20.2%86.7%29.2%31.9%折旧摊销 153 176 122 155 179 偿债能力偿债能力 利息费用 69 101 163 192 213 资产负债率 52.4%57.9%58.7%59.1%58.4%其他-382-329-416-398-577 流动比 1.81 1.41 1.43 1.43 1.53 经营活动现金流经营活动现金
244、流 131 175 287 489 528 速动比 1.21 0.84 0.82 0.83 0.83 资本支出-305-622-631-460-373 其他 10-181 42-23 1 每股指标与估值每股指标与估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 投资活动现金流投资活动现金流-294-803-589-483-371 每股指标每股指标 债务融资 166 495 283 146-165 EPS 1.28 1.02 1.90 2.46 3.24 权益融资 853 25-15-48-49 BVPS 10.47 11.90 13.73 15.96 18.97 其它-220-18
245、5 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 799 334 268 98-215 P/E 49.1 61.6 33.0 25.5 19.4 汇率变动 P/B 5.9 5.3 4.6 3.9 3.3 现金净增加额现金净增加额 636-293-34 104-58 P/S 3.4 2.8 2.1 1.7 1.3 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|保隆科技 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 10 日日 60|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数
246、20以上 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作
247、。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预
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