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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华熙生物 688363.SH 公司研究 | 首次报告 华熙生物华熙生物是是国内国内生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业链龙头生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业链龙头。公司成立于 2000年，以玻尿酸原料起家，先后布局医疗终端、功能性护肤品和功能性食品领域，形成“四轮驱动”战略，其中 2021 年前三项业务收入占比 18%、14%、67%。公司管理层经验丰富，研发团队研发能力强。 原料业务原料业务：公司原料业务以玻尿酸为核心，其他生物活性物公司原料业务

2、以玻尿酸为核心，其他生物活性物打开打开天花板。天花板。1）玻尿玻尿酸：酸：公司基本盘，公司基本盘，行业绝对龙头行业绝对龙头。公司玻尿酸原料在全球销量市占率超 50%，业务具备技术优势（发酵产率领先成本低、产品质量高、SKU 丰富）、资质优势，与优质客户保持较好粘性。受益于终端应用领域的高景气，公司玻尿酸业务市占率稳固，有望持续提升。2）其其他生物活性物：他生物活性物：前瞻布局前瞻布局，打开未来成长天花板打开未来成长天花板。2021年公司其他生物活性物实现收入 1.5 亿元，同比增长 120%，多个产品收入超千万，依克多因等成分研发进度国内领先。产能方面，2021 年 6 月公司天津工厂竣工，原

3、料产能有望进一步释放，保障公司长远发展。 医美医美(医疗终端医疗终端)业务业务：品牌战略升级，品牌战略升级，产品看点丰富产品看点丰富。2021 年公司医美业务品牌升级、渠道理顺，有望充分释放医美业务活力。短期看公司医美产品领域具备较多看点：御龄双子针上市后表现优异；润致 Aqua 切入水光类高景气赛道，具备类医疗器械资质优势；丝丽 516 及 532 在海南获批，有望缩短抵达国内市场时间。长期看公司管线布局完善，透明质酸填充剂领域多部位和胶原蛋白等均有布局，有望充分享受医美行业高景气。 功能性护肤品：功能性护肤品：收入收入增长增长主要主要驱动驱动力力，盈利向上弹性大，盈利向上弹性大。功能性护肤

4、品业务依托玻尿酸原料优势，旗下形成润百颜、夸迪、BM-肌活、米蓓尔四大品牌矩阵，切入高景气细分赛道，大单品战略已初步成形。未来随着规模的提升和效率的改善，盈利有较大向上弹性。另外，公司在功能性食品方面也有布局，我们认为随着市场教育逐步深入，潜在空间广阔。 综上，公司并不是“一家简单的生物原料公司+一家医美公司+一家化妆品公司”，而是一家致力于健康消费领域的生物科技平台型公司，公司所有的战略都围绕提升消费者健康和美丽的生命体验展开，其未来业务的延展性和潜在空间都很大。我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.07 元、2.99 元、4.09 元，DCF 目标估值157.85 元，首

5、次给予“增持”评级。 风险提示风险提示：化妆品推广不及预期、销售费用投入较高、医美产品商业化不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,633 4,948 7,008 9,452 12,068 同比增长(%) 39.6% 87.9% 41.6% 34.9% 27.7% 营业利润(百万元) 757 906 1,182 1,698 2,315 同比增长(%) 8.2% 19.6% 30.5% 43.6% 36.3% 归属母公司净利润(百万元) 646 782 996 1,437 1,966 同比增长(%) 10.3% 21.1% 27.3% 44

6、.3% 36.8% 每股收益（元） 1.34 1.63 2.07 2.99 4.09 毛利率(%) 81.4% 78.1% 77.4% 77.3% 77.2% 净利率(%) 24.5% 15.8% 14.2% 15.2% 16.3% 净资产收益率(%) 13.5% 14.6% 16.3% 20.4% 23.4% 市盈率 102.2 84.4 66.3 45.9 33.6 市净率 13.1 11.6 10.2 8.7 7.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月20日） 137.19

7、 元 目标价格 157.85 元 52 周最高价/最低价 313.36/100.61 元 总股本/流通 A 股（万股） 48,109/9,591 A 股市值（百万元） 66,000 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 05 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 8.54 17.28 16.79 -39.61 相对表现 4.43 18.37 31.63 -12.43 沪深 300 4.11 -1.09 -14.84 -27.18 施红梅 *6076 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 *

8、7507 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 *6107 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 增持（首次） 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 华熙生物：生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业链龙头 . 6 原料业务 . 13 行业：透明质酸市场空间大，我国企业全球销量占比超 70% . 1

9、3 公司：技术全球领先，资质齐全，客户关系稳固 . 16 医美（医疗终端）业务 . 21 行业：行业景气度高，玻尿酸产品应用广泛且龙头具备一定壁垒 . 21 公司：医美品牌战略升级，产品看点丰富 . 24 功能性护肤品 . 29 行业：景气度最高细分赛道，淘外渠道贡献线上重要增量 . 29 公司：收入增长主要驱动力，盈利向上弹性大 . 31 功能性食品：随市场教育逐步深入，潜在空间广阔 . 37 盈利预测与投资建议 . 39 盈利预测 . 39 投资建议 . 40 风险提示 . 41 oPoRmNmPxPrMmOtQuNpNmN7N9RaQmOrRnPoMfQpPnQkPsQoN7NrRyRw

10、MtPrNvPmPqM 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司收入增长趋势（亿元） . 6 图 2：华熙生物营业收入及增速（亿元） . 7 图 3：华熙生物净利润及增速（亿元） . 7 图 4：华熙生物毛利率变化 . 8 图 5：华熙生物净利率变化 . 8 图 6：公司分业务收入拆分 . 8 图 7：2016-2021 年公司分业务 CAGR 比较 . 9 图 8：公司分业务毛利率 . 9 图 9：20

11、16-2021 年公司期间费用率. 9 图 10：公司研发费用及同比增速（亿元） . 9 图 11：2021 年公司各板块研发投入占比 . 10 图 12：2021 年末公司在研项目、专利、注册成果数量 . 10 图 13：公司在济南、上海、北京、法国、美国等地设立研发机构 . 10 图 14：公司股权结构 . 11 图 15：玻尿酸在人体内的分布 . 13 图 16：玻尿酸的主要应用领域 . 13 图 17：全球玻尿酸原料市场销量（吨）及增速 . 14 图 18：微生物发酵法工艺流程 . 15 图 19：微生物发酵法和提取法生产透明质酸对比 . 15 图 20：2019 年玻尿酸全球原料销量

12、占比 . 16 图 21：中国玻尿酸原料市场规模（按销售额计，亿元） . 16 图 22：原料业务分品类收入占比 . 16 图 23：原料业务分品类 2016-2021 收入 CAGR . 16 图 24：原料分品类毛利率 . 17 图 25：2021 年原料业务国内海外收入占比 . 17 图 26：公司发酵产率持续提升 . 17 图 27：2018 年公司产品平均售价及国内、海外企业售价对比 . 17 图 28：中国医美行业市场规模及增长率（十亿元） . 21 图 29：各国每千人医美诊疗次数对比（2018） . 21 图 30：中国医美玻尿酸终端产品市场规模（十亿元） . 21 图 31：

13、医疗器械产品新产品研发周期 . 22 图 32：爱美客旗下产品放量周期 . 22 图 33：我国玻尿酸注射产品 2017-2019 年销售额占比 . 22 图 34：我国玻尿酸注射产品 2019 年销售量占比 . 22 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：公司医疗终端业务收入及增速 . 24 图 36：公司医疗终端业务分业务收入占比 . 24 图 37：公司交联技术 . 25 图 38：御龄双子针产品展示 . 2

14、6 图 39：御龄双子针依托于华熙生物研发实力 . 26 图 40：CYTOCARE 丝丽动能素规格 . 27 图 41：法国 CYTOCARE 丝丽动能素 516 及 532 在海南获批 . 27 图 42：益而康生物营业收入 . 28 图 43：益而康生物净利润 . 28 图 44：益而康生物医疗器械产品展示 . 29 图 45：益而康生物美妆产品产品展示 . 29 图 46：化妆品线上渠道销售占比进一步提升 . 29 图 47：抖音电商贡献重要流量入口 . 29 图 48：公司功能性护肤品收入及增速 . 31 图 49：公司功能性护肤品分品牌收入 . 31 图 50：公司围绕玻尿酸进行品

15、牌宣传 . 32 图 51：润百颜产品迭代 . 32 图 52：B.F.S 技术一体化生产次抛原液 . 33 图 53：公司次抛原液 2016-2021 年销售量. 33 图 54：2021 年公司功能性护肤品分品类收入占比 . 34 图 55：2021H1 公司分品牌渠道概览. 35 图 56：公司加强抖音渠道运营 . 35 图 57：公司润百颜开设线下实体店 . 35 图 58：BM 肌活糙米精华产品展示 . 36 图 59：米蓓尔粉水产品展示 . 36 图 60：公司销售费用（亿元） 、销售费用率及同比增速 . 36 图 61：公司销售费用构成 . 36 图 62：透明质酸作为食品级原料

16、获批 . 37 图 63：国际上含透明质酸成分食品概览 . 37 图 64：公司功能性食品自营品牌概览 . 38 表 1：公司发展阶段. 6 表 2：公司高级管理层介绍 . 12 表 3：公司股权激励计划目标及费用摊销 . 13 表 4：各品类玻尿酸原料功能及盈利能力 . 14 表 5：透明质酸原料产业发展历程 . 15 表 6：公司医药级透明质酸质量 . 18 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 7：公司透明质酸分子

17、量覆盖范围及应用技术 . 18 表 8：华熙生物全球资质 . 18 表 9：国内医药级玻尿酸主要参与者. 19 表 10：公司部分其他活性物产品及应用领域 . 20 表 11：我国透明质酸原料主要参与者及其产能 . 20 表 12：各公司医美产品获批时间 . 23 表 13：公司医疗终端业务分业务产品展示 . 24 表 14：公司获批类医疗器械注册证 . 25 表 15：公司主要透明质酸产品 . 27 表 16：化妆品细分赛道表现出更高景气度 . 29 表 17：护肤品类品牌市占率 . 30 表 18：公司旗下品牌及销售额概览 . 31 表 19：润百颜通过复配其他成分，打造 HA+ . 33

18、 表 20：各品牌次抛原液产品对比 . 34 表 21：目标价敏感性分析 . 40 表 22：估值参数假设 . 40 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 华熙生物华熙生物：生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业链龙头链龙头 华熙生物是华熙生物是以透明质酸为核心的以透明质酸为核心的生物活性材料平台型企业，生物活性材料平台型企业，透明质酸全产业链龙头透明质酸全产业链龙头。公司前身为山东福瑞达生

19、物化工有限公司（成立于 2000 年），公司以透明质酸原料起家，后逐渐向下游延伸，经历 20 余年发展，形成了原料+终端（医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品）四轮驱动的全产业链布局。 原料业务原料业务：是公司的：是公司的基本盘。基本盘。公司是全国最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一，依托于微生物发酵法和酶切法两大核心技术，公司原料发酵产率行业领先，产品质量高、规格丰富，产品远销海外。目前集团透明质酸销量占全球市占率50%以上，是行业的绝对龙头。 医疗终端医疗终端业务业务：依托于透明质酸原料业务，公司依托于透明质酸原料业务，公司 2012 年开始向产业链下游延申，拓展医疗年开始向产业链

20、下游延申，拓展医疗终端业务。终端业务。2012 年公司“润百颜”皮肤填充剂问世，是我国第一款国产交联透明质酸真皮填充剂；2013年、2014年公司海视健（眼科）、海力达（骨科）相继获批；2017年公司收购法国 Revitacare（旗下拥有知名产品丝丽），公司医美业务进一步拓展。 功能性护肤品功能性护肤品业务业务：2016 年公司透明质酸次抛原液专用生产线（国内第一条）在济南华熙年公司透明质酸次抛原液专用生产线（国内第一条）在济南华熙投产，公司正式投产，公司正式进军进军功能功能性性护肤品赛道。护肤品赛道。目前公司旗下已经形成润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大品牌矩阵，切入差异化细分赛道。 功能性食

21、品业务：功能性食品业务：有望打开新成长空间。有望打开新成长空间。2021 年 1 月，公司主导申报透明质酸作为新食品原料获批，随后推出水肌泉、黑零、休想角落等品牌，切入功能性食品赛道。公司四轮驱动的业务框架正式形成，未来成长空间广阔。 图 1：公司收入增长趋势（亿元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 1：公司发展阶段 发展阶段发展阶段 年份年份 具体做法具体做法 专注原料阶段 2000 公司前身“山东福瑞达生物化工有限公司”成立，开始微生物发酵法量产透明质酸 2004 华熙生物荣获“国家科技进步二等奖 2007 公司成为全球规模最大的透明质酸生产商 0%20%40%60%80%100%

22、0.010.020.030.040.050.020052006200720082009200001920202021原料医疗终端功能性护肤品总收入YoY（右轴） 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 2011 华熙生物在国际上首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸。华熙生物透明质酸原料药在国内第一个获得欧盟 CEP 认证及美国 DMF 登记号。 拓展医疗终端

23、 2012 公司“润百颜”获批上市，是我国第一个国产交联透明质酸真皮填充剂 2013 公司“海视健”上市，用于眼科白内障摘除及/工晶体植入术，获欧盟 CE 认证 2014 公司“海力达”上市，用于治疗骨关节炎 发力功能性护肤品 2016 国内第一条透明质酸次抛原液生产线在山东济南华熙生物投产；公司第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市 2017 公司收购法国 Revitacare，医美业务拓展 2018 打造现象级润百颜故宫口红 2019 11 月 6 日，公司登陆科创板 2020 收购东营佛思特（透明质酸原料份额居世界第四） 布局功能性食品 2021 布局功能性食品，推出黑零、水

24、肌泉 数据来源：公司官网，东方证券研究所 从营业收入来看，从营业收入来看，公司近年来持续高速增长，2016-2021 年 CAGR 为 46.5%，2021 年公司实现营业收入 49.5 亿元，同比增长 87.9%，主要受益于功能性护肤品业务高速增长。从净利润来看，从净利润来看，2016-2021 年 CAGR 为 23.8%，增速小于收入增速。主要是由于近年来公司发力终端业务，费用投入较多，2021 年公司实现归母净利润 7.8 亿元，同比增长 21.1%。从毛利率来看，从毛利率来看，公司毛利率总体保持在 75%以上的较高水平。从净利率来看，从净利率来看，公司净利率受业务结构变化影响呈现下降

25、趋势。2021 年公司实现净利率 15.8%（较 2020 年下降 8.7pct），公司发力终端业务战略性加大营销投入（销售费用率+7.5pct），影响公司净利率水平。 2022Q1 公司收入高速增长，单季盈利能力改善。公司收入高速增长，单季盈利能力改善。2022Q1 实现营业收入 12.6 亿元，同比增长61.6%，我们预计功能性护肤品继续放量、原料稳健增长，医疗终端业务或受疫情影响，增速预计有所放缓；归母净利润 2.0 亿元，同比增长 31.1%。公司 22Q1 净利率为 15.9%，同比下降3.7pct，但环比 21Q4 改善 4.2pct，自 2019 年以来首次实现环比改善。 图 2

26、：华熙生物营业收入及增速（亿元） 图 3：华熙生物净利润及增速（亿元） 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 7.3 8.2 12.6 18.9 26.3 49.5 12.5 0%20%40%60%80%100%00营业收入YoY2.7 2.2 4.2 5.9 6.5 7.8 2.0 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810归母净利润YoY 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证

27、券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 4：华熙生物毛利率变化 图 5：华熙生物净利率变化 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 分业务看： 原料业务原料业务（2021 年收入占比 18.3%，2016-2021 五年 CAGR 为 14.6%）：公司原料近年来保持稳健增长，2021年实现收入9.1亿元（+28.6%）。毛利率方面，原料业务毛利率总体保持在较高水平，2021 年有所下滑，主要是由于毛利率相对较低的食品级 HA 及其他生物活性物占比上升。 医疗终端产品医疗终端产品（2021 年收入占比 14.1%，2016-2021 五年 CAGR 为 29.6

28、%）：公司医疗终端业务保持较快增速，2021 年实现收入 7.0 亿元（+21.4%）。 毛利率方面，医疗终端业务毛利率保持在 80%以上的较高水平。 功能性护肤品：功能性护肤品：（2021 年收入占比 67.1%，2016-2021 五年 CAGR 为 120.4%）：公司发力功能性护肤品业务，营收高速增长，2021 年已经成为公司第一大业务。2021 年公司功能性护肤品业务实现营业收入 33.2 亿元（+146.6%）。毛利率端公司化妆品毛利率保持在较高水平，2021 年毛利率为 79%（较 2020 年-2.90pct），主要是由于 2021 年公司将运输费用计入营业成本（占收入比重 3

29、.19%），对毛利率造成影响。 图 6：公司分业务收入拆分 数据来源：wind，东方证券研究所 77.4%75.5%79.9%79.7%81.4%78.1%70%75%80%85%2006.8%27.2%33.6%31.1%24.5%15.8%0%10%20%30%40%2002%62%52%40%27%18.3%26%24%25%26%22%14.1%9%12%23%34%51%67.1%0%20%40%60%80%100%2001920202021原料医疗终端产品功能性护肤品其他

30、华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 7：2016-2021 年公司分业务 CAGR 比较 图 8：公司分业务毛利率 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 公司发力终端公司发力终端建设建设，营销投入提升营销投入提升，与此同时公司，与此同时公司加大研发投入加大研发投入。公司期间费用率整体呈现上升态势，主要是由于销售费用率提升较多。销售费用：销售费用：2021 年公司销售费用率为 61.1%

31、，同比增长7.8 pct，公司销售费用明显提升，主要是由于：（1）公司发力终端，销售业务拓展，销售人员工资增加，且化妆品业务销售人员奖励增加；（2）公司加大新媒体营销投入，线上推广服务费增加；（3）公司与分众传媒等媒体公司合作、参加展会、举办活动等线下推广形式，广告宣传费和市场开拓费。管理费用：管理费用：2021 年公司管理费用率为 6.1%，与 2020 年基本持平，公司 2021 年合计确认股权激励费用 1.14 亿元，带来管理费用上升。研发费用：研发费用：2021 年公司研发费用率为5.7%，同比增长 0.7pct，公司加大研发投入夯实核心竞争力。截至 2021 年底，公司拥有研发人员

32、571 人，较 2020 年增加 194 人，同比增加 51.46%，研发人员人均薪酬平均增长 34.75%。 图 9：2016-2021 年公司期间费用率 图 10：公司研发费用及同比增速（亿元） 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 公司公司长期长期注重基础研究和应用基础研究，注重基础研究和应用基础研究，致力于致力于打通打通“产学研产学研”一体化发展路径一体化发展路径。 基础研究和应用基础研究：基础研究和应用基础研究：2021年底，公司在研项目 239项（较 2020年底增加 116项），具体包括原料及基础研发 99 项、药械研发 62 项、功能性护肤品研

33、发专项技术 24 项、功能性食品开发功能运用技术 54 项等。公司具有已申请受理专利 525 项（较 2020 年底增加 184项）；新注册成果 22 项。公司荣获山东省科技进步一等奖、中国食品工业协会科学技术奖一等奖等。公司内部目前公司内部目前有超过有超过 30 个工作室，个工作室，通过内部的通过内部的赛马机制赛马机制推动创新成果不断地涌推动创新成果不断地涌现出来。现出来。 打通“产学研”打通“产学研”：公司与清华大学、北京大学、山东大学等 20 余家国内外合成生物技术领域知名高校及科研院建立深入合作 ，并与科研院校建立创新中心，积极推进科研成果转化，公司在天津建成全球最大的中试平台及孵化中

34、心。研发中心方面研发中心方面，公司在济南、上海、无锡、14.6%29.6%120.4%原料医疗终端功能性护肤品72.2%82.1%79.0%60%65%70%75%80%85%90%2001920202021原料医疗终端产品功能性护肤品49.2%5.7%61.1%-10%10%30%50%70%2001920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.24 0.26 0.53 0.94 1.41 2.84 0%50%100%150%0.01.02.03.02001920202021研发费用（亿元）YoY 华

35、熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 北京、法国等地建有研发中心。其中济南有国际一流的发酵实验室、药品和医疗器械类产品研发实验室、功效及临床前研究实验室等；上海建设具有国际竞争力的材料学研究、新剂型研究、生产技术与工艺研究、功效及临床前研究、皮肤研究、配方研究等重点实验室；北京设立合成生物学中心；上海食品研发中心聚焦功能性食品研发。公司目前共拥有 30 条中试转换车间，这在行业中都是较为少见的，生物工程技术做产业转换是华熙最

36、强最核心的优势之一。 图 11：2021 年公司各板块研发投入占比 图 12：2021 年末公司在研项目、专利、注册成果数量 数据来源：公司 2021 年报业绩说明会，东方证券研究所 数据来源：公司 2021 年报业绩说明会，东方证券研究所 图 13：公司在济南、上海、北京、法国、美国等地设立研发机构 数据来源：公司公告，东方证券研究所 31.38%40.57%8.53%0%10%20%30%40%50%原料医疗器械功能性护肤品2395252200500600在研项目已申请受理专利新注册成果 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明

37、，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 公司实控人为赵燕女士。公司实控人为赵燕女士。截至 2021 年底，赵燕女士通过华熙昕宇持有公司 59.1%股份，公司股权结构较为集中。 公司管理层经验丰富。公司管理层经验丰富。赵燕女士具有生物学专业背景。原料业务原料业务以公司首席科学家国学平以公司首席科学家国学平先生先生为为核心，团队核心，团队具有交叉学科专业背景具有交叉学科专业背景。郭学平先生在行业内深耕已有30年；刘爱华亦曾在山东省生物药物研究院任职，具有丰富的行业经验医美业务方面医美业务方面，现任首席医学官

38、为金银珠女士。化妆品化妆品业务方面，由个人健康消费品事业群总经理樊媛女士负责，业务方面，由个人健康消费品事业群总经理樊媛女士负责，具有丰富的行业经验。具有丰富的行业经验。樊媛女士2010-2013 年在艾尔建（中国）区域担任市场经理， 2013 年加入北京华熙海御科技有限公司，历任医美事业部高级产品经理、CEO 助理、BM 肌活事业部总经理。我们认为，管理层丰富的经验将助力公司在透明质酸行业深耕。 子公司方面子公司方面：公司国内子公司公司国内子公司业务涵盖从原料到终端的全产业链研发、生产和销售，公司亦布局业务涵盖从原料到终端的全产业链研发、生产和销售，公司亦布局海外子公司以拓展海外业务。具体来

39、看：海外子公司以拓展海外业务。具体来看：北京海御北京海御（2021 年收入 22.3 亿元）主营原料和终端产品的销售；华熙医疗器械华熙医疗器械（2021 年收入 10 亿元）主营透明质酸终端产品的销售；山东海御山东海御（2021年收入4.7亿元）主营原料和终端的研发、生产和销售；华熙生物科技华熙生物科技（海南）（2021年收入 2.7 亿元）主营透明质酸终端产品的销售；Revitacare 为公司 2017 年以 2525 万欧元收购的法国子公司，旗下拥有知名护肤品及医美品牌丝丽；东营佛思特东营佛思特为公司 2020 年收购的原料子公司（2019 年原料销量位居全球第四）。 图 14：公司股权

40、结构 数据来源：公司公告，东方证券研究所（截至 2021 年年报） 华熙生物科技股份有限公司赵燕北京汇腾华熙国际华熙汇美华熙昕宇王雨梦百信利达母子100%20%33.2%100%80%66.8%一致行动人国寿成达朗运投资摩根大通银行中金佳泰7.17%1.62%1.97%1.49%艾睿思医疗天津华杰医疗West Supreme1.37%1.20%1.32%天津熙美天津华秀天津熙润天津润美0.29%0.29%0.29%0.29%一致行动人一致行动人北京海御华熙天津山东海御华熙医疗器械华熙怡兰安徽安美达100%100%100%100%100%100%恒美商贸70%30%香港捷耀华熙美国香港钜朗100

41、%100%Gentix S.A,HyaloricRevitacareMedybloom50%100%100%70%100%境外子公司境内子公司0.29%59.06%东营佛思特100%华熙生物科技（海南）100% 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 表 2：公司高级管理层介绍 姓名姓名 职位职位 出生年出生年份份 工作经历工作经历 赵燕 董事、总经理 1966 年 现任公司董事长兼总经理。 生物专业本科毕业，理学学士，美国

42、福坦莫大学工商管理硕士。 2000 年至 2002 年：任华熙昕宇投资有限公司的总经理； 自 2003 年至 2019 年 3 月：任华熙福瑞达生物医药有限公司董事。 郭珈均 董事、副总经理 1975 年 现任公司董事，副总经理，首席运营官； 毕业于美国福坦莫大学，MBA,研究生学历。 1998 年 8 月至 2001 年 10 月：任山东省威海市住房公积金管理中心科员； 2002 年 1 月至 2008 年 8 月：任华熙国际投资集团有限公司行政部经理； 2008 年 9 月至 2012 年 6 月：任华熙生物科技有限公司执行董事； 2008 年 8 月至 2018 年 5 月：任华熙国际投

43、资集团有限公司副总经理； 2018 年 5 月至 2019 年 3 月：任华熙福瑞达生物医药有限公司首席运营官； 2019 年 3 月至今在公司任职。 郭学平 董事、副总经理 1965 年 现任公司董事，副总经理，首席科学家； 山东大学微生物与生化药学专业，博士学历。国家科技进步二等奖获得者，享受国务院特殊政府津贴的专家，山东省有突出贡献的中青年专家； 1987 年至 1998 年：任山东省生物药物研究院主任及副院长； 2000 年至 2019 年 3 月：任华熙福瑞达生物医药有限公司首席科学家。 刘爱华 董事、副总经理 1963 年 毕业于沈阳药学院药物制剂专业,本科学历. 1983 年 8

44、 月至 1993 年 8 月,任济南第三制药厂实验室副主任,科研所所长,副厂长； 1993 年 8 月至 1998 年 7 月,任济南永宁制药有限公司副总经理兼科研所所长； 1998 年 8 月至 2002 年 11 月任山东省生物药物研究院副院长； 2002 年 12 月至 2016 年 4 月任华熙福瑞达总经理； 2016 年 5 月至 2018 年 6 月任华熙国际投资集团有限公司副总经理； 2018 年 7 月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达副总经理.现任公司董事,副总经理。 栾依峥 副总经理，财务总监 1985 年 清华大学经济管理学院会计系，研究生学历，中国注册会计师非执业会员

45、，国际特许金融分析师。 2009-2013 年历任瑞银证券有限责任公司分析员,经理,副董事；2013-2015 年就读于美国西北大学凯洛格商学院；2015-2017 年任弘毅投资健康产业部投资经理； 2017-2018 年任高瓴资本医疗组高级投资经理,副总裁。 李亦争 董事，副总经理，董事会秘书 1984 年 中央财经大学投资学专业，硕士研究生学历。 2008 年 6 月至 2015 年 4 月：任中信建投证券投资银行部高级副总裁； 2015 年 5 月起任广东威创视讯科技股份有限公司战略投资部总经理； 自 2016 年 4 月起兼任该公司董事会秘书;2021 年 1 月加入华熙生物科技股份有

46、限公司，现任公司董事、副总经理、董事会秘书。 数据来源：公司公告，东方证券研究所（截至 2022 年 4 月） 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 公司公司 2021 年发布限制性股票激励计划，有利于充分调动员工积极性。年发布限制性股票激励计划，有利于充分调动员工积极性。2021 年 1 月，公司限制性股票激励计划落地：（1）公司层面业绩考核要求：）公司层面业绩考核要求：全部解锁条件为以 2019 年为基数，2021-2

47、024 年公司营业收入分别+60%/+90%/120%/+150%，利润分别+20%/+35%/50%/+65%，收入/利润对应 5 年复合增速分别为 20%/11%。（2）授予数量及授予价格：）授予数量及授予价格：合计授予 480 万股（占激励计划公告时总股本的 1%，首次授予总股本的 0.8%，预留总股本的 0.2%），授予价 78 元/股。（3）激励对象：）激励对象：首次授予 206 人，包括公司董事、高管、核心技术人员和其他核心骨干。（4）摊销费用：摊销费用：预计 2021-2024 分别摊销 1.53 亿元/0.86 亿元 /0.38 亿元/0.16 亿元.。2021 年公司第一个归

48、属期符合激励条件，我们认为公司后续年度完成业绩考核目标确定性强，本次限制性股票激励计划有助于充分调动员工积极性，激发公司活力。 表 3：公司股权激励计划目标及费用摊销 2019 2020 2021 2022 2023 2024 收入（亿元） 18.86 26.32 30.17 35.83 41.48 47.14 以 2019 年为基数的增长率 60% 90% 120% 150% 净利润 5.85 - 7.02 7.89 8.77 9.65 以 2019 年为基数的增长率 20% 35% 50% 65% 净利率 31% - 23% 22% 21% 20% 摊销费用（亿元） 1.53 0.86 0

49、.38 0.16 数据来源：公司公告，东方证券研究所 原料业务原料业务 行业：透明质酸市场空间大，我国企业全球销量占比超 70% 透明质酸（透明质酸（Hyaluronic Acid，HA），又称玻尿酸，是存在于人体和动物组织中的一种天然直链），又称玻尿酸，是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖。多糖。玻尿酸广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内。其独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功能，如润滑关节、调节血管壁的通透性、调节蛋白质和水电解质的扩散及运转、促进创伤愈合等。 玻尿酸在医疗、化妆品及功能性食品领域中应用十分广泛。玻尿酸在医疗、化妆品及功能性食品领域中应用十

50、分广泛。玻尿酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，玻尿酸与人体相容性高，一般不会出现排异的情况，并且可以被人体所分解代谢，安全性高。 图 15：玻尿酸在人体内的分布 图 16：玻尿酸的主要应用领域 数据来源：华熙生物招股说明书，东方证券研究所 数据来源：华熙生物招股说明书，东方证券研究所 华熙生物首次报告 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 全球玻尿酸原料市场景气度高，预计全球玻尿酸原料市场景气度