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1、 请阅读最后一页的重要声明！ 华熙生物(688363) / 医疗美容 / 公司深度研究报告 / 2022.4.22 玻尿酸龙头再出发玻尿酸龙头再出发，四轮驱动，四轮驱动齐齐发展发展 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 20222022- -0404- -2121 收盘价（元） 122.96 流通股本（亿股） 0.96 每股净资产（元） 11.87 总股本（亿股） 4.81 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 于那于那 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S0160521120

2、001 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 1. 进军胶原蛋白，扩充产线布局 2022-04-20 2. 功能性护肤增长强劲，营销投入力度加大 2022-03-11 3. 功能性护肤品延续高增，1-2 月营收同比增长 55% 2022-03-10 核心观点 全球透明质酸原料龙头，全球透明质酸原料龙头，原料业务原料业务稳中向好。稳中向好。2020 年公司透明质酸原料全球市占率高达 43%。2021 年原料收入规模达 9 亿元，同比+29%，其中医药级、化妆品级、食品级原料营收分别同比增长 16%/16%/37%。2021 年透明质酸获批可

3、加入普通食品中，功能性食品需求有望拉升上游原料端需求；化妆品级方面，2016-2019 全球市场规模 CAGR 达 16%，功效性护肤品市场持续高景气，公司作为原料龙头有望受益。 打造功性能护肤打造功性能护肤品牌品牌矩阵矩阵，加大自播投入力度加大自播投入力度。旗下四大品牌差异化定位，借势电商平台和知名 KOL 流量，快速完成品牌大单品建设，2021M3，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活品牌的核心单品收入占比达 69%/95%/11%/56%。公司逐步减少头部主播投入，在抖音等平台搭建自播团队，有望优化费率改善盈利。21 年功能性护肤品收入规模 33 亿元，同比+147%，预计 21-24年板块

4、收入 CAGR 达 37%。 建立多元化建立多元化医疗终端医疗终端产品矩阵产品矩阵，政策窗口期迎来新机遇。，政策窗口期迎来新机遇。公司积极拓展完善品类。2021 年，公司推出新品御龄双子针，定位中高端市场，填补了静态纹细分赛道空白。2021 年3 月，国家将水光针纳入III级医疗器械监管，受益于政策窗口期，润致娃娃针有望进一步提升市场覆盖率。预计 21-24 年医疗终端业务收入 CAGR 达 22%。 立足长期布局，推动立足长期布局，推动建立功能性食品建立功能性食品行业标准行业标准。公司依托自身在原料端优势和护肤品牌端的口碑积累，借助强大的创新转化科技平台支撑，实现在功能性食品大市场的拓展和探

5、索，主导建立行业标准、构建行业生态。2021 年推出黑零、水肌泉、休想角落三大品牌，产品涵盖饮品、果冻、糖果等多品类日常零食，在“朋克养生”风潮下，食品业务有望迎发展机遇。 投资建议：投资建议：公司全球玻尿酸原料龙头地位稳固，四轮驱动稳步发展。护肤品业务差异化定位，核心单品销售放量，品牌知名度逐步提升，业务高增势头不减；医美产品方面监管收紧下牌照优势进一步凸显；功能性食品市场空间广阔，前瞻布局长期发展。预计公司 2022 年-2024 年归属母公司净利润分别为 10.8/14.4/18.2 亿元，对应 EPS 为 2.24/2.99/3.79 元，分部估值我们给予公司 885-973 亿元目标

6、市值空间。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：新品研发不及预期；新产品推广不及预期；市场竞争加剧。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2633 4948 6818 8973 11482 收入增长率（%） 39.63 87.93 37.80 31.61 27.96 归母净利润（百万元） 646 782 1080 1436 1823 净利润增长率（%） 10.29 21.13 38.00 33.05 26.90 EPS（元/股） 1.35 1.63 2.24 2.99 3.79 PE 108.47 95.28 54.79 41.18

7、32.45 ROE（%） 12.87 13.73 15.92 17.48 18.16 PB 14.00 13.08 8.73 7.20 5.89 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -46%-25%-3%18%39%61%华熙生物沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1. 全球透明质酸原料龙头，四轮驱动齐发展全球透明质酸原料龙头，四轮驱动齐发展 . 9 9 1.1.1.1. 全球最大透明质酸供应商，集研产销于一体全球最大透明质酸供应

8、商，集研产销于一体 . 9 9 1.2.1.2. 股权结构集中，管理股权结构集中，管理层背景多元层背景多元 . 1010 1.3.1.3. 股权激励绑定员工利益，彰显长期发展信心股权激励绑定员工利益，彰显长期发展信心 . . 1212 1.4.1.4. 收入利润高增，营销投入增加收入利润高增，营销投入增加 . 1313 2.2. 原料业务：透明质酸业务呈稳定增长，公司龙头地位稳固原料业务：透明质酸业务呈稳定增长，公司龙头地位稳固 . 1414 2.1.2.1. 20252025 年预计全球销量年预计全球销量 12231223 吨，食品和化妆品级原料需求强劲吨，食品和化妆品级原料需求强劲 . 1

9、414 2.2.2.2. 原料基本盘业务稳健提升，技术壁垒高筑原料基本盘业务稳健提升，技术壁垒高筑 . 1616 2.2.1.2.2.1. 核心竞争力一：技术壁垒铸就先发优势，严监管下资质壁垒凸显核心竞争力一：技术壁垒铸就先发优势，严监管下资质壁垒凸显. 2020 2.2.2.2.2.2. 核心竞争力二：产业化优势加持下，低成本效应明显核心竞争力二：产业化优势加持下，低成本效应明显 . 2121 3.3. 医疗终端：行业增长态势明显，牌照医疗终端：行业增长态势明显，牌照+ +技术构建护城河技术构建护城河 . 2121 3.1.3.1. 传统医疗增长稳健，轻医美时代来临传统医疗增长稳健，轻医美时

10、代来临 . 2121 3.2.3.2. 持续深化医疗终端产品矩阵持续深化医疗终端产品矩阵 . 2424 3.3.3.3. 核心竞争力一：医美端产品、品牌布局丰富核心竞争力一：医美端产品、品牌布局丰富 . . 2525 3.4.3.4. 核心竞争力二：原料成本优势显著核心竞争力二：原料成本优势显著 . 2727 3.5.3.5. 核心竞争力三：技术赋能产品差异化创新，监管推动合规产品渗透率提核心竞争力三：技术赋能产品差异化创新，监管推动合规产品渗透率提升升 2828 4.4. 四大品牌持续发力，构建功能性护肤品牌矩阵四大品牌持续发力，构建功能性护肤品牌矩阵 . . 3232 4.1.4.1. 护

11、肤品市场扩容，功能性护肤品迎快速发展护肤品市场扩容，功能性护肤品迎快速发展 . . 3232 4.2.4.2. 品牌矩阵搭建完善，底层科技赋能产品品牌矩阵搭建完善，底层科技赋能产品 . 3434 4.3.4.3. 把握线上流量风口，加大私域渠道建设把握线上流量风口，加大私域渠道建设 . 3838 5.5. 功能性食品：国内市场处于起步阶段，食品新赛道带来新机遇功能性食品：国内市场处于起步阶段，食品新赛道带来新机遇 . 4040 5.1.5.1. 渗透率较低，市场前景广阔渗透率较低，市场前景广阔 . 4040 5.2.5.2. 率先布局蓝海市场，产业链优势助力品类拓展率先布局蓝海市场，产业链优势

12、助力品类拓展 . 4141 6.6. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 4242 6.1.6.1. 盈利预测盈利预测 . 4242 6.2.6.2. 投资建议投资建议 . 4545 7.7. 风险提示风险提示 . 4646 图表目录图表目录 图图 1. 1. 一图看华熙生物业绩构成一图看华熙生物业绩构成. 5 5 图图 2. 2. 从原料端延伸至终端应用产品，覆盖医美、功能性护肤、功能性食品三大从原料端延伸至终端应用产品，覆盖医美、功能性护肤、功能性食品三大终端板块终端板块 . 6 6 图图 3. 3. 原料业务端具备三大核心竞争优势，原料业务端具备三大核心竞争优势，20202020

13、年原料业务全球市占率（按销年原料业务全球市占率（按销量端）达量端）达 43%43% . 7 7 图图 4. 4. 医美产业价值链概览医美产业价值链概览 . 8 8 图图 5. 5. 公司的发展历程公司的发展历程 . 1010 图图 6. 6. 华熙生物股权结构图华熙生物股权结构图 . . 1111 图图 7. 7. 华熙生物管理层团队背景多元化华熙生物管理层团队背景多元化 . 1212 图图 8. 8. 华熙生物华熙生物 20212021 年股权激励计划年股权激励计划 . 1313 图图 9. 9. 20162016- -20212021 华熙生物营业收入及增速华熙生物营业收入及增速 . 13

14、13 zW9UjZmXlYmUmYpYjZ7NaO7NnPmMmOnPlOoOqMlOpNtP6MnNyRxNtPtPwMsPwO 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 10. 201610. 2016- -20212021 华熙生物归母净利润及增速华熙生物归母净利润及增速 . 1313 图图 11. 201611. 2016- -20212021 华熙生物各业务营收占比华熙生物各业务营收占比 . 1414 图图 12. 201612. 2016- -2021202

15、1 华熙生物各业务毛利率华熙生物各业务毛利率 . 1414 图图 13. 201613. 2016- -20212021 华熙生物毛利率和净利率华熙生物毛利率和净利率 . 1414 图图 14. 201614. 2016- -20212021 华熙生物期间费用率华熙生物期间费用率 . 1414 图图 15. 201615. 2016- -20252025 全球透明质酸市场规模全球透明质酸市场规模 . 1515 图图 16. 201616. 2016- -20252025 全球透明质酸细分市场增速全球透明质酸细分市场增速 . 1515 图图 17. 201617. 2016- -20252025

16、 年全球透明质酸细分市场占比（按销量口径）年全球透明质酸细分市场占比（按销量口径） . 1616 图图 18. 18. 医药级原料价格远高于其医药级原料价格远高于其他级别原料他级别原料. 1616 图图 19. 19. 中国透明质酸市场规模及增速中国透明质酸市场规模及增速 . 1616 图图 20. 202020. 2020 年全球透明质酸市场份额情况年全球透明质酸市场份额情况 . 1616 图图 21. HA21. HA 在机体中的分布在机体中的分布 . 1717 图图 22. 22. 原料业务终端产品应用原料业务终端产品应用 . 1818 图图 23. 23. 医药级技术壁垒高，盈利能力高

17、医药级技术壁垒高，盈利能力高 . 1919 图图 24. 201624. 2016- -20212021 医药级原料收入及毛利率医药级原料收入及毛利率 . 1919 图图 25. 201625. 2016- -20212021 化妆品级原料收入及毛利率化妆品级原料收入及毛利率 . 1919 图图 26. 201626. 2016- -20212021 食品级原料收入及毛利率食品级原料收入及毛利率 . 2020 图图 27. 201627. 2016- -20182018 原料产品类别毛利率对比原料产品类别毛利率对比 . 2020 图图 28. 28. 公司核心技术平台和相关资质公司核心技术平台

18、和相关资质 . 2020 图图 29. 29. 公司产品质量高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准公司产品质量高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准 . 2121 图图 30. 30. 华熙生物原料产品平均售价华熙生物原料产品平均售价 . 2121 图图 31. 201831. 2018- -2022E2022E 中国医疗美容市场规模中国医疗美容市场规模 . 2222 图图 32. 201432. 2014- -20202020 年各国家医疗美容服务渗透率年各国家医疗美容服务渗透率 . . 2222 图图 33. 33. 非手术用户占比逐年提升非手术用户占比逐年提升 . 2222 图图 3

19、4. 201934. 2019 年注射类医美细分占比年注射类医美细分占比 . 2222 图图 35. 201735. 2017- -20192019 年国内透明质酸医美终端产品市占率年国内透明质酸医美终端产品市占率 . 2323 图图 36. 201636. 2016- -20202020 中国骨科治疗中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模类透明质酸终端产品市场规模 . 2323 图图 37. 202037. 2020 年全球骨科治疗透明质酸终端产品市场竞争格局年全球骨科治疗透明质酸终端产品市场竞争格局 . 2323 图图 38. 201638. 2016- -20202020 眼科治疗类透明

20、质酸终端产品市场规模眼科治疗类透明质酸终端产品市场规模 . 2424 图图 39. 39. 老年人群白内障发病率老年人群白内障发病率 . 2424 图图 40. 40. 医疗终端产品布局医疗终端产品布局 . 2424 图图 41. 41. 华熙生物医美端多品类、多品牌布局华熙生物医美端多品类、多品牌布局. 2626 图图 42. 42. 注射用透明质酸产品价格一览注射用透明质酸产品价格一览 . 2828 图图 43. 43. 中国中国 IIIIII 类医疗器械审批流程难度大，周期长类医疗器械审批流程难度大，周期长 . 2929 图图 44. 44. 中国医美行业政策梳理中国医美行业政策梳理 .

21、 3030 图图 45. III45. III 类医疗器械长效水光针产品布局类医疗器械长效水光针产品布局 . 3131 图图 46. 46. 动能素类主要产品动能素类主要产品 . 3232 图图 47. 47. 邀请著名歌手黄龄演唱润致推广曲邀请著名歌手黄龄演唱润致推广曲 . 3232 图图 48. 48. 新氧与华熙结成新氧与华熙结成“未来医美共生联盟未来医美共生联盟” . 3232 图图 49. 49. 化妆品类社零总额增速超社零总额增速化妆品类社零总额增速超社零总额增速 . 3333 图图 50. 50. 中国护肤品市场规模及增速中国护肤品市场规模及增速 . 3333 图图 51. 51

22、. 中国皮肤学级（敏感肌）市场规模及增速中国皮肤学级（敏感肌）市场规模及增速. 3333 图图 52. 52. 中国皮肤学级（敏感肌）市场渗透率中国皮肤学级（敏感肌）市场渗透率 . 3333 图图 53. 201553. 2015- -20202020 法国品牌市占率下滑近法国品牌市占率下滑近 50%50% . 3434 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 54. 54. 国潮自信下，国产品牌关注度全面反超，为国潮自信下，国产品牌关注度全面反超，为“洋货洋货”3

23、3 倍倍 . 3434 图图 55. 55. 华熙生物功能性护肤品品牌矩阵华熙生物功能性护肤品品牌矩阵 . 3535 图图 56. 56. 四大主品牌营收高增（百万元）四大主品牌营收高增（百万元） . 3535 图图 57. 57. 功能性护肤品业务毛利率稳定功能性护肤品业务毛利率稳定 . 3535 图图 58. 5D58. 5D 透明质酸技术透明质酸技术 . 3636 图图 59. BM59. BM 肌活肌活 T T- -HAHA 促渗技术促渗技术 . 3636 图图 60. 60. 追求成分安全是中国消费者选择功能性护肤品首要原因追求成分安全是中国消费者选择功能性护肤品首要原因 . 363

24、6 图图 61. 61. 润百颜、夸迪品牌核心单品润百颜、夸迪品牌核心单品 . 3737 图图 62. 62. 米蓓尔、米蓓尔、BMBM 肌活品牌核心单品肌活品牌核心单品 . 3737 图图 63. 63. 润百颜天猫旗舰店面部护理类销售构成润百颜天猫旗舰店面部护理类销售构成. 3737 图图 64. 64. 米蓓尔天猫旗舰店面部护理类销售构成米蓓尔天猫旗舰店面部护理类销售构成 . 3737 图图 65. 65. 夸迪天猫旗舰店面部护理类销售构成夸迪天猫旗舰店面部护理类销售构成 . 3737 图图 66. BM66. BM 肌活天猫旗舰店面部护理类销售构成肌活天猫旗舰店面部护理类销售构成 .

25、3737 图图 67. 201667. 2016 中国护肤品行业销售渠道占比情况中国护肤品行业销售渠道占比情况 . 3838 图图 68. 202068. 2020 中国护肤品行业销售渠道占比情况中国护肤品行业销售渠道占比情况 . 3838 图图 69. 202069. 2020 中国化妆品行业线上销售渠道细分中国化妆品行业线上销售渠道细分. 3838 图图 70. 202170. 2021 中国网民化妆品信息渠道调查中国网民化妆品信息渠道调查 . 3838 图图 71. 202071. 2020 功能性护肤品业务销售渠道构成情况功能性护肤品业务销售渠道构成情况 . . 3939 图图 72.

26、 2021H172. 2021H1 功能性护肤品业务销售渠道构成情功能性护肤品业务销售渠道构成情况况 . 3939 图图 73. 73. 夸迪品牌运营总监个人抖音账号夸迪品牌运营总监个人抖音账号 . 3939 图图 74. 74. 夸迪抖音近一个月销售达夸迪抖音近一个月销售达 3510.73510.7 万元万元 . 3939 图图 75. 75. 夸迪线下加盟店夸迪线下加盟店 . 4040 图图 76. 76. 润百颜实体店润百颜实体店 . 4040 图图 77. 201977. 2019 年各国年各国人均功能性食品年消费额人均功能性食品年消费额. 4040 图图 78. 201978. 20

27、19 年各国功能性食品市场渗透率年各国功能性食品市场渗透率. 4040 图图 79. 201679. 2016- -20252025 中国口服美容行业市场规模及增速中国口服美容行业市场规模及增速 . 4141 图图 80. 201680. 2016- -20252025 中国口服美容行业渠道占比中国口服美容行业渠道占比 . 4141 图图 81. 81. 食品级原料在日常食品中的应用食品级原料在日常食品中的应用 . 4141 图图 82. 82. 功能性食品产品矩阵功能性食品产品矩阵 . 4242 图图 83. 83. 公司各业务分拆预测公司各业务分拆预测 . 4444 图图 84. 84.

28、可比公司估值表可比公司估值表 . 4646 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题一：核心问题一：华熙生物四轮驱动业务华熙生物四轮驱动业务全局概览全局概览 图图 1.1. 一图看华熙生物业绩构成一图看华熙生物业绩构成 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所预测预测（注：护肤品类预测结合天猫、抖音等第三方平台数据）（注：护肤品类预测结合天猫、抖音等第三方平台数据） 营收（百万元）营收（百万元）毛利（毛利（百万元）百万元）202220236

29、,818 8,973 5,4017,110东营佛斯特产能释放华熙生物科技股份有限公司华熙生物科技股份有限公司原料业务原料业务医疗终端产品医疗终端产品功能性护肤品功能性护肤品功能性食品功能性食品润百颜润百颜BMBM肌活肌活夸迪夸迪米蓓尔米蓓尔其他品牌其他品牌医药级医药级化妆品级化妆品级食品级食品级其他生物活性物其他生物活性物20222023290 334 251 286418 447334 353139 14156 42231 346 99 1492022 202321-24年CAGR1,604 2,103 30%1,363 1,894 36%790 1,115 51%768 1,060 47%

30、319 399 25%2022202349 97 29 63骨科注射液骨科注射液皮肤类医疗产品皮肤类医疗产品其他医疗产品其他医疗产品20222023164 218 139 185593 708516 62387 10544 52202220231,078 1,267 740 83020222023844 1,030 699 860202220234,845 6,572 3,932 5,353其他业务其他业务202220232 7 1 4 销售费率销售费率研发费率研发费率归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2022202347% 47%5.7% 5.7% 1,080 1,436 公司深度研究

31、报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 核心问题核心问题二二：华熙生物全产业链布局情况概览华熙生物全产业链布局情况概览 图图 2.2. 从原料端延伸至终端应用产品，覆盖医美、功能性护肤、功能性食品三大终端板块从原料端延伸至终端应用产品，覆盖医美、功能性护肤、功能性食品三大终端板块 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 华华熙熙生生物物科科技技股股份份有有限限公公司司医药级医药级食品级食品级化妆品级化妆品级润百颜夸迪米蓓尔BM肌活注射级应用范围应用范围滴眼

32、液级彩妆类护肤类个护清洁类终端布局品牌终端布局品牌主打定位主打定位功能性护肤品医药类医美类海力达润百颜润致Revitacare海视健水肌泉休想角落黑零功能性食品骨科注射液，适用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术华熙生物科技背书品牌，多主打添加热门功效性化学成分硬核抗老大师，多主打添加热门功效性化学成分针对敏感肌人群研制，拥有皮肤科临床医学专家背书活性成分管控大师，多主打添加热门功效性化学成分针对睡眠困难人群，解压放松有效补水，缓解干渴热控、碳

33、水阻断皮肤保护剂，主打保湿锁水、抗氧化、抗衰等多种功能上游原料业务上游原料业务 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 核心问题核心问题三三：华熙生物原料业务华熙生物原料业务概览概览 图图 3.3. 原料业务端具备三大核心竞争优势，原料业务端具备三大核心竞争优势，2 2020020 年原料业务全球市占率（按销量端）达年原料业务全球市占率（按销量端）达 4 43%3% 数据来源：数据来源：F&SF&S，财通证券研究所财通证券研究所 2020华熙生物华熙生物25825843%4

34、3%焦点生物9015%阜丰生物488%安华生物427%山东众山61%2020法国Givaudan122%2020日本Kewpie 366%2020捷克Contipro244%核核心心技技术术微生物发酵法酶切法分子修饰交联分子量、含量过程分析控制发酵产率产品纯度分子量精度产品分子结构低成本优势核核心心优优势势质量优势资质优势华熙生物原料业务核心竞争优势一览华熙生物原料业务核心竞争优势一览市场份额（市场份额（% %）市场占有率（市场占有率（% %）按销量口径 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

35、票和行业评级标准 8 核心问题核心问题四四：医美产业价值链概览医美产业价值链概览 图图 4.4. 医美产业价值链概览医美产业价值链概览 数据来源：数据来源：新氧，新氧，财通证券研究所财通证券研究所 上游上游中游中游原料原料/ /生产商生产商医美机构医美机构经销商经销商终端消费者终端消费者下游下游毛利率（毛利率（% %）净利率（净利率（% %）80%-95% 25%-35%15%-25%50%-65%0%-10%直销经销新兴渠道传统渠道门店平台门诊平台获客渠道广告平台医美APP60%-80%7%-15%以华熙生物注射用修饰透明质酸钠凝胶为例: 成本价：12.04元/ml出厂价：266.95元/m

36、l终端零售价：680元/ml（数据来自新氧）手术类注射类能量类埋植线胸面部假体等肉毒素注册透明质酸钠其它激光治疗仪射频治疗仪冷冻减脂仪 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 1.1. 全球全球透明质酸原料龙头透明质酸原料龙头，四轮驱动齐发展，四轮驱动齐发展 1.1.1.1. 全球最大透明质酸供应商全球最大透明质酸供应商，集研产销于一体，集研产销于一体 公司公司是全球最大的是全球最大的透明质酸透明质酸原料供应商原料供应商，集集研发、生产和销售于一体研发、生产和销售于一体。公

37、司以原料业务为基本盘，建立了从原料到医疗终端、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。公司旗下四大业务板块：1）原料业务原料业务，主要可分为医药级、化妆品级和食品级透明质酸原料，以及 -氨基丁酸、聚谷氨酸等其他生物活性物质。2）医疗终端产品医疗终端产品，可分为医美类和医药类，医美类主要为软组织填充剂和医用皮肤创面保护剂等，医药类主要为眼科粘弹剂等医疗器械产品和骨关节腔注射针剂等药品。3）功能性护肤品功能性护肤品，主要是公司针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等不同肌肤问题开发的一系列护肤品。4）功能性食品功能性食品，

38、公司2021年重点打造的第四大业务板块，目前已有黑零、水肌泉、休想角落三大品牌，产品已覆盖解决失眠、热量控制、碳水阻断三类需求的消费者。 公司发展历经三个阶段：公司发展历经三个阶段： （1 1） 第一阶段：第一阶段：2000-2011 年，公司专注原料 B-B 业务。 华熙生物前身为 2000 年成立的的中外合资公司山东福瑞达，在全国首次实现以发酵法大规模生产透明质酸，2011 年首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，奠定技术优势。 （2 2） 第二阶段：第二阶段：2012-2015 年，公司延伸至医疗终端产品 B-B-C 业务。 2012 年公司从原料业务向下延伸至医疗终端业务，推出医美

39、品牌润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶，于 2012 年获得 CFDA 批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的垄断局面。2013-2014 年，公司眼科黏弹剂和骨科注射液获批上市。 （3 3） 第三阶段：第三阶段：2016-至今，公司拓展功能性护肤品和功能性食品 B-C 业务。 2016 年，公司继续向下游终端拓展业务，进入功能性护肤品市场，2016年润百颜开发出To C端产品，第一款含透明质酸的“润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾”上市，此后陆续推出夸迪，米蓓尔，BM 肌活等品牌。2021 年，公司率先布局功能性食品市场，形成了由原料业务、 公司深度

40、研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 医疗终端、功能性护肤品和功能性食品四轮驱动发展的格局。 图图 5.5. 公司的公司的发展历程发展历程 数据来源：数据来源：公司公司官网官网，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 股权结构集中，管理层背景多元股权结构集中，管理层背景多元 公司公司股权结构稳定股权结构稳定，实控人，实控人持股比例持股比例集中集中。公司第一大股东及实控人为董事长赵燕女士，通过华熙昕宇间接持有公司 59.06%股份。公司主要股东为国寿成达，持股 7.17%

41、。公司股权结构稳定，实控人持股比例较高，为公司稳健发展提供了保证。 2000：华熙生物前身山东福瑞达成立，在全国首次实在全国首次实现以发酵法大规模生产现以发酵法大规模生产透明质酸透明质酸2011：华熙生物首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，奠定技术优势2007：华熙生物成为全球规模最大的透明质酸生产商2012：华熙生物拓展医疗终拓展医疗终端产品业务端产品业务，推出润百颜注射用修饰透明质 酸 钠 凝 胶 ， 获 得CFDA批准上市2013：华熙生物海视健透明质酸钠凝胶上市2014：华 熙 生 物 海力 达 玻 璃 酸钠 注 射 液 获批上市2017：华熙生物收购法国Revitacare公司

42、2019：华熙生物在A股科创板上市2021：华熙生物拓展功能性食品拓展功能性食品业 务业 务 ，推出“黑 零 ”、“水肌泉”、“休想角落”三个品牌2020：华熙生物全资收购东营佛斯特；拟于海南自贸港建立华熙生物科技产业园；陆续推出医美产品润致娃娃针和御龄双子针2016：华熙生物拓展功拓展功能性护肤品业务能性护肤品业务，第一款含透明质酸的“润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾”上市2000200520025 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图图 6.6

43、. 华熙生物股权结构图华熙生物股权结构图 数据来源：数据来源：WWindind，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（截至（截至 2 2021021 年报）年报） 管理层背景多元化，管理层背景多元化，多位多位技术人员技术人员担任重要职能。担任重要职能。管理层团队具有丰富的技术背景和管理背景，董事长赵燕女士为生物专业学士、美国福坦莫大学工商管理硕士，生物与管理的复合背景为其发挥决策职能提供了坚实的基础。 公司研发团队由首席科学家郭学平博士领衔，其为国家科技进步二等奖获得者，是享受国务院特殊政府津贴的专家。此外，核心技术人员刘爱华、栾贻宏等均在管理层担任重要决策岗位。 安徽乐美达东营佛

44、斯特华熙天津山东海御北京海御华熙医疗器械华熙怡兰华熙海南华熙昕宇国寿成达朗運投資中金佳泰华杰医疗艾睿思医疗民生信托JP MORGAN WEST SUPREME新鈞投資北京华熙汇美文化创意投资华熙国际投资北京汇腾投资实控实控人：赵人：赵燕燕100%80%20%100%33.2%100%59.06%1.62%0.96%7.17%1.49%1.37%1.32%1.21%1.97%1.2%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%49%2021年新增子公司境外子公司卓科生物华熙科茵华熙荣熙华熙研究院华熙湘潭华熙洁柔香港钜朗华熙日本华熙美国H

45、yaloric香港捷耀Gentix S.A.MedybloomRevitacare华熙生物科技股份有限公司100%100%100%100%100%50%100%70% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 7.7. 华熙生物华熙生物管理层团队背景多元化管理层团队背景多元化 数据来源：数据来源：公司公告，财通证券研公司公告，财通证券研究所究所 1.3.1.3. 股权股权激励激励绑定绑定员工员工利益，利益，彰显彰显长长期发展信心期发展信心 为核心技术骨干为核心技术骨干

46、设置设置股权激励股权激励计划，实现员工利益与公司利益的计划，实现员工利益与公司利益的长期长期绑定绑定。2021 年公司推出股权激励计划，首次授予部分涉及的激励对象共计 206 人，占公司员工总数的 9.60%。拟以 77.59 元/股价格向激励对象授予 480 万股，占总股本的 1.00%，设置 4 个归属期，考核年度为 2021-2024 四个会计年度。公司选取营业收入增长率、净利润增长率作为公司层面业绩考核指标，考核方式灵活，以 2019 年营业收入或净利润值为基数，设置了以下业绩考核目标： 1） 营业收入营业收入增长率增长率：2021-2024 营业收入增长率触发值为 48%、72%、姓

47、名姓名职位职位履历履历赵燕董事长，总经理2000年至2002年，任华熙昕宇投资有限公司的总经理；自2003年至2019年3月任华熙福瑞达董事。现任华熙生物科技股份有限公司董事长兼总经理。郭珈均董事，副总经理2002年至2018年，先后历任华熙国际投资集团有限公司行政部经理、华熙生物科技有限公司执行董事、华熙国际投资集团有限公司副总经理；2018至2019年，任华熙福瑞达首席运营官。现任华熙生物科技股份有限公司董事、副总经理、财务总监、首席运营官。郭学平董事，副总经理毕业于山东大学微生物与生化药学专业，博士学历，国家科技进步二等奖获得者，享受国务院特殊政府津贴的专家；1987年至1999年，先后

48、任职于山东省生物药物研究院、山东福瑞达精细化工有限公司；2000年至今，担任华熙生物科技股份有限公司董事、首席科学家、副总经理。林伶俐董事，副总经理1994年至2019年，先后任职于联合利华、英美烟草集团、美国通用汽车、卡夫食品国际公司、百事国际、诺基亚等、艾尔建、K2W 集团等世界知名企业；2019年1月至 2019年3月任华熙福瑞达首席战略官、副总裁。现任华熙生物科技股份有限公司董事、副总经理、首席战略官。刘爱华董事，副总经理1983至2002年，先后任职于济南第三制药厂、济南永宁制药有限公司、山东省生物药物研究院；2002年至2018 年6月历任华熙福瑞达总经理、华熙国际投资集团有限公司

49、副总经理；2018年7月至2019年3月任华熙福瑞达副总经理。现任华熙生物科技股份有限公司董事、副总经理。栾贻宏副总经理1983至2002年，先后任职于济南第三制药厂、济南永宁制药有限公司、山东省生物药物研究院；2002年至2018年6月历任华熙福瑞达总经理、华熙国际投资集团有限公司副总经理；2018年7月至2019年3月任华熙福瑞达副总经理。现任华熙生物科技股份有限公司董事、副总经理。李亦争董事，董事会秘书2008年6月至2015年4月任职中信建投公司投资银行部高级副总裁;2015年5月起任广东威创视讯科技公司战略投资部总经理,自2016年4月起兼任该公司董事会秘书;2021年1月加入华熙生

50、物科技股份有限公司。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 96%、120%，目标值为 60%、90%、120%、150%； 2） 净利润增长率：净利润增长率：或 2021-2024 净利润增长率触发值为 16%、28%、40%、52%，目标值为 20%、35%、50%、65%。 公司通过股权激励计划将核心员工利益和公司中长期业务发展进行绑定，一方面使员工能够分享企业成长红利，提高员工积极性；另一方面也彰显了公司对自身业务快速发展的信心。 图图 8.8. 华熙生物华熙生