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1、 Table_ReportDate 2022 年年 12 月月 23 日日 Table_ReportStockName 华熙生物华熙生物(688363)Table_ReportName 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 相关研究相关研究 Table_ReportList 功能性护肤品业务高增,盈利能力持续改善功能性护肤品业务高增,盈利能力持续改善 2022.07.25 独立性声明独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论
2、不受判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。任何第三方的授意、影响,特此声明。盈利预测简表盈利预测简表 Table_ForecastSample 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4948 6930 9207 12001 增长率(%)88 40 33 30 归母净利润(百万元)782 1027 1373 1807 增长率(%)21 31 34 32 销售净利率(%)16 15 15 15 净资产收益率(%)14 16 18 20 每股收益(EPS)1.63 2.14 2.85 3.76 市盈率(P/E)95.28 61
3、.19 45.80 34.80 市净率(P/B)13.08 9.69 8.32 7.02 资料来源:红塔证券 风险提示风险提示 行业竞争加剧;新品推广不及预期;新原料或新产品研发不及预期;医美行业监管趋严;政府补助政策变化的风险;2022 年 11 月限售股解禁可能带来短期减持风险。Table_RankPrice 投资评级:买入投资评级:买入 公司基础数据公司基础数据 Table_CompanyInfo 总股本(百万股)总股本(百万股)481.09 流通股本(百万股)流通股本(百万股)197.59 总市值(亿元)总市值(亿元)624.59 流通市值(亿元)流通市值(亿元)256.52 资产负债
4、率(资产负债率(%)20.39 每股净资产(元)每股净资产(元)13.09 相对指数表现相对指数表现 Table_Chart Table_ReportAuthors 消费组消费组 分析师:于快(分析师)分析师:于快(分析师)联系方式:联系方式: 邮箱地址:邮箱地址: 资格证书:资格证书:S01 Table_Title 四轮驱动四轮驱动促发展,促发展,护肤品盈利能力有望提升护肤品盈利能力有望提升 报告摘要报告摘要 Table_Summary 华熙生物起家于玻尿酸原料业务,秉承“科学技术产品品牌”的发展逻辑,至今已形成原料业务、功能性护肤品业务、医疗
5、终端业务、功能性食品业务四轮驱动的业务格局。原料业务:原料业务:公司作为全球透明质酸原料龙头企业,有望受益于 1)产能扩张,2022 年天津工厂生产线正式投产,新增 300 吨透明质酸产能;2)资生堂透明质酸钠原料逐步退出医药级 HA 市场,公司国际市场份额有望进一步提升;3)2021 年国内市场食品级 HA 政策放开。其他生物活性物蓄势待发,合成生物技术聚焦功能糖类、蛋白类、氨基酸、多肽类、核苷酸、植物天然产物六大类生物活性物,“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”架构初显。继透明质酸后,公司重点战略打造胶原蛋白,动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白肽三箭齐发。功能性护肤品业务:功能性
6、护肤品业务:产品角度,大单品打造能力持续验证,2022 年1-9 月,润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活淘系 TOP5 产品 GMV 占比为67.2%/83.9%/85.0%/78.3%。渠道角度,具备渠道敏感性,深耕天猫平台,并抓住抖音渠道红利。2021年护肤品业务抖音渠道销售占比达17%左右,2022H1 进一步提升至 30%左右。品牌角度,四大品牌差异化定位构建品牌矩阵。横向对比看,无论从国内终端零售额还是收入体量的角度,单品牌规模远未达天花板,仍有发展空间。纵向发展看,四大主品牌已度过初始成长期,进入精细化运营阶段,盈利能力有望提升。医疗终端业务:医疗终端业务:医药类业务增长稳健,医美类
7、业务经历战略升级调整,产品管线规划已基本清晰。医美业务受疫情负面影响较大,随着疫情管控放宽及润致娃娃针、双子针的持续推广,有望实现疫后修复。功能性功能性食品食品业务业务:空间广阔,2021 年推出水肌泉、黑零、休想角落三大功能性食品品牌,低基数下有望实现高增长。投资建议:投资建议:我们预计 2022/2023/2024 年,公司实现营业收入69.3/92.07/120.01 亿元,归母净利润 10.27/13.73/18.07 亿元,对应EPS2.14/2.85/3.76 元。分部估值法下,发展较为成熟的原料业务采用PE 估值,功能性护肤品、医疗终端、功能性食品业务采用 PS 估值,对应 20
8、23 年的目标市值空间为 760.88 亿元,给予“买入”评级。79816Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 2 正文目录正文目录 1.公司简介:全球透明质酸原料龙头,四轮驱动业务模式促发展公司简介:全球透明质酸原料龙头,四轮驱动业务模式促发展.5 1.1.透明质酸原料业务起家,逐步拓展下游应用领域透明质酸原料业务起家,逐步拓展下游应用领域.5 1.2.股权结构集中,管理层专业背景深厚,股权激励彰显发展信心股权结构集中,管理层专业背景深厚,股权激励彰显发展信心.6 1.3.营收持续高增,盈利能力边际改善营收持续高增,盈利能
9、力边际改善.8 2.原料产品业务:原料产品业务:透明质酸原料增长稳健,其他生物活性物蓄势待发透明质酸原料增长稳健,其他生物活性物蓄势待发.10 2.1.全球透明质酸原料龙头,产能进一步扩张全球透明质酸原料龙头,产能进一步扩张.10 2.2.合成生物技术聚焦六大类生物活性物,合成生物技术聚焦六大类生物活性物,“HA+胶原蛋白胶原蛋白+其他生物活性物其他生物活性物”架构初显架构初显.13 3.功能性护肤品业务:四大品牌发展迅速,差异化定位构建品牌矩阵功能性护肤品业务:四大品牌发展迅速,差异化定位构建品牌矩阵.16 3.1.功能性护肤品行业规模快速增长,新规落地后进入功效测评时代功能性护肤品行业规模
10、快速增长,新规落地后进入功效测评时代.16 3.2.品牌心智初步建立,单品牌体量仍有成长空间品牌心智初步建立,单品牌体量仍有成长空间.16 4.医疗终端产品业务:医药类发展稳健,医美类静待战略升级调整成效医疗终端产品业务:医药类发展稳健,医美类静待战略升级调整成效.24 5.功能性食品业务:前景广阔,三大品牌积极布局功能性食品业务:前景广阔,三大品牌积极布局.28 6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.29 7.风险提示风险提示.32 3WqU9XkZdWmNuMoM6M8Q9PmOoOoMmOfQqRsQeRnPtMbRpPwPvPsQwOvPnOsPTable_PageHe
11、ader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 3 图图目录目录 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2022 年三季报)年三季报).6 图图 3.2017-2022H1 公司营业总收入及增速公司营业总收入及增速.8 图图 4.2017-2022H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.8 图图 5.2017-2021 年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比.8 图图 6.毛利率水平同业对比毛利率水平同业对比.8 图图 7.2017-2021 年公司期间费用率年公司期间费用率.9 图图 8.净利率水
12、平同业对比净利率水平同业对比.9 图图 9.公司分季度销售费用率和净利率公司分季度销售费用率和净利率.9 图图 10.公司原料业务收入及同比增速公司原料业务收入及同比增速.10 图图 11.公司原料业务收入构成(亿元)公司原料业务收入构成(亿元).10 图图 12.全球透明质酸原料市场规模(按销量计,吨)全球透明质酸原料市场规模(按销量计,吨).11 图图 13.全球透明质酸分品类销量增速全球透明质酸分品类销量增速.11 图图 14.公司透明质酸原料产品分类别毛利率对比公司透明质酸原料产品分类别毛利率对比.11 图图 15.公司透明质酸原料分品类营收(亿元)公司透明质酸原料分品类营收(亿元).
13、12 图图 16.中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(按零售额计,亿元)中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(按零售额计,亿元).15 图图 17.功能性护肤品业务营收及增速功能性护肤品业务营收及增速.17 图图 18.护肤品业务毛利率同业对比护肤品业务毛利率同业对比.17 图图 19.功能性护肤品业务四大主品牌营收(亿元)功能性护肤品业务四大主品牌营收(亿元).17 图图 20.功能性护肤品业务四大主品牌营收同比增速功能性护肤品业务四大主品牌营收同比增速.17 图图 21.华熙生物功能性护肤品品牌矩阵华熙生物功能性护肤品品牌矩阵.18 图图 22.润百颜淘系美容护肤润百颜淘系美容护
14、肤/美体美体/精油销售构成精油销售构成.20 图图 23.公司研发费用及同比增速公司研发费用及同比增速.20 图图 24.公司研发费用率处于同业领先水平公司研发费用率处于同业领先水平.20 图图 25.国内化妆品市场主要销售渠道占比变化国内化妆品市场主要销售渠道占比变化.21 图图 26.淘系和抖音美妆大盘销售额淘系和抖音美妆大盘销售额.21 图图 27.2020 年公年公司护肤品四大品牌销售渠道构成司护肤品四大品牌销售渠道构成.22 图图 28.润百颜淘系和抖音润百颜淘系和抖音 GMV.22 图图 29.夸迪淘系和抖音夸迪淘系和抖音 GMV.22 图图 30.米蓓尔淘系和抖音米蓓尔淘系和抖音
15、 GMV.23 图图 31.BM 肌活淘系和抖音肌活淘系和抖音 GMV.23 图图 32.2021 年主要皮肤学级护肤品品牌国内终端零售额(亿元)年主要皮肤学级护肤品品牌国内终端零售额(亿元).23 图图 33.2021 年主要强功效护肤品品牌国内终端零售额(亿元)年主要强功效护肤品品牌国内终端零售额(亿元).23 图图 34.国货头部品牌国货头部品牌 2021 年收入体量对比(亿元)年收入体量对比(亿元).24 图图 35.医疗终端业务收入及增速医疗终端业务收入及增速.25 图图 36.医疗终端业务分产医疗终端业务分产品收入占比品收入占比.25 图图 37.医美类(皮肤类医疗产品)收入及增速
16、医美类(皮肤类医疗产品)收入及增速.25 图图 38.医药类产品收入及增速医药类产品收入及增速.27 图图 39.2021 年华熙生物分业务研发投入金额(百万元)年华熙生物分业务研发投入金额(百万元).28 图图 40.中国功能性食品市场规模及增速中国功能性食品市场规模及增速.28 图图 41.2019 年各国功能性食品市场渗透率年各国功能性食品市场渗透率.29 图图 42.2019 年中美功能性食品各年龄段渗透率年中美功能性食品各年龄段渗透率.29 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 4 表表目录目录 表表 1.公司部分
17、高管人员的情况公司部分高管人员的情况.6 表表 2.股权激励计划公司层面业绩考核目标及预计摊销股权激励计划公司层面业绩考核目标及预计摊销.7 表表 3.三大类透明质酸原料产品应用三大类透明质酸原料产品应用.10 表表 4.公司透明质酸原料产能、产量、销量、均价、收入分析及预测公司透明质酸原料产能、产量、销量、均价、收入分析及预测.13 表表 5.重组胶原蛋白分类重组胶原蛋白分类.14 表表 6.中国功能性护肤品市场规模增速高于行业整体增速中国功能性护肤品市场规模增速高于行业整体增速.16 表表 7.2022 年年 1-9 月淘系分品牌月淘系分品牌 TOP5 产品销售情况产品销售情况.19 表表
18、 8.公司主要医美类产品公司主要医美类产品.26 表表 9.公司三大功能性食品品牌发展情况公司三大功能性食品品牌发展情况.29 表表 10.华熙生物盈利预测(亿元)华熙生物盈利预测(亿元).30 表表 11.华熙生物原料业务市值测算华熙生物原料业务市值测算.31 表表 12.华熙生物功能性护肤品业务市值测算华熙生物功能性护肤品业务市值测算.31 表表 13.华熙生物医疗终端业务市值测算华熙生物医疗终端业务市值测算.31 表表 14.华熙生物功能性食品业务市值测算华熙生物功能性食品业务市值测算.32 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页
19、的重要说明 5 1.公司简介:公司简介:全球透明质酸原料龙头,全球透明质酸原料龙头,四轮驱动业四轮驱动业务模式促发展务模式促发展 1.1.透明质酸原料业务起家,透明质酸原料业务起家,逐步拓展下游应用领域逐步拓展下游应用领域 华熙生物是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司,是集研发、华熙生物是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司,是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业。生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业。2000 年公司前身山东福瑞达生物化工有限公司成立,开始用微生物发酵法量产透明质酸,2007 年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商。2011 年公司国际首创酶切法
20、大规模制备低分子及寡聚透明质酸,进一步实现技术突破。2012 年公司开始拓展医疗终端业务,凭借国内首个获批上市的国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”拓展医美领域,2013 和 2014 年凭借海视健透明质酸钠凝胶和海力达玻璃酸钠注射液拓展眼科、骨科等领域。2016 年公司拓展功能性护肤品业务,第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。此后又陆续推出夸迪、BM 肌活、米蓓尔等护肤品牌。2021 年公司拓展功能性食品业务,推出黑零、水肌泉等品牌,形成了原料业务、形成了原料业务、医疗终端产品业务、功能性护肤品业务、医疗终端产品业务、功能性护肤品业务、功能性食品业务四轮驱动的发展格局。功能性
21、食品业务四轮驱动的发展格局。图图 1.公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,红塔证券 2000 2007 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 华熙生物前身“山东福瑞达生物化工有限公司”成立,开始用微生物发酵法量产透明质酸。华熙生物成为全球规模最大的透明质酸生产商。华熙生物国际首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸;透明质酸原料药在国内第一个获得欧盟 CEP 认证及美国 DMF 登记号。中国的第一个国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”获批上市。华熙生物开发用于治疗骨关节炎的药品“海力达玻璃酸钠注射液”获批上市。华熙生物“海
22、视健透明质酸钠凝胶”上市,用于眼科白内障摘除及人工晶体植入术产品,同时通过欧盟 CE 认证。华熙生物收购法国 Revitacare 公司。第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。华熙生物成功登陆 A 股科创板。华熙生物与故宫博物院联合推出的“润百颜故宫口红”成为现象级产品。全资收购世界透明质酸原料市场份额排名第四的“东营佛思特生物”;世界透明质酸博物馆正式落成。上线旗下科技品牌“华熙生物研究院”,并推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”;推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”。主营 原料业务 拓展功能性食品业务 拓展功能性护肤品业务 拓展医疗终端产品业务 Table_PageHeader
23、华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 6 1.2.股权结构股权结构集中,集中,管理层专业背景深厚,管理层专业背景深厚,股权激励彰股权激励彰显发展信心显发展信心 公司股权结构集中且稳定公司股权结构集中且稳定。截至 2022Q3,公司前五大股东为华熙昕宇投资、国寿成达、朗运投资、中金佳泰贰期、天津华杰海河医疗,持股比例分别为 58.93%、7.16%、1.61%、1.49%、1.37%。公司实际控制人为董事长赵燕女士,通过华熙昕宇投资有限公司间接持有华熙生物 58.93%股份。图图 2.公司股权结构公司股权结构(截至(截至 2022 年年三三季报)季报)资料来源
24、:公司公告,红塔证券 公司管理层具有技术、管理等专业背景,经验丰富。公司管理层具有技术、管理等专业背景,经验丰富。董事长兼总经理赵燕女士为生物专业学士、美国福坦莫大学工商管理硕士,拥有生物和管理复合专业背景,在华熙有多年的管理经验,具有较高的行业敏感性。公司研发团队具有较强的技术实力。郭学平博士担任首席科学家,其为国家科技进步二等奖获得者,是享受国务院特殊政府津贴的专家。其他核心技术人员包括刘爱华、栾贻宏等,均有医药相关专业背景和研发经历。另外,公司也积极聘请了专业管理人员进行运营和战略管理。表表 1.公司公司部分高部分高管管人员的情况人员的情况 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历
25、赵燕 董事长、总经理 生物专业本科毕业,理学学士,美国福坦莫大学工商管理硕士。2000 年至 2002 年,任华熙昕宇投资有限公司总经理;自 2003 年至 2019 年 3 月任华熙福瑞达董事。现任公司董事长兼总经理。刘爱华 董事、副总经理 毕业于沈阳药学院药物制剂专业,本科学历。曾任职济南第三制药厂副厂长、济南永宁制药有限公司副总经理兼科研所所长、山东省生物药物研究院副院长。2002 年 12 月至2018 年 3 月历任华熙福瑞达总经理、华熙国际投资集团有限公司副总经理。2018 年 4月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达副总经理。现任公司董事、副总经理。郭学平 董事、副总经理、毕业于
26、山东大学微生物与生化药学专业,博士学历。国家科技进步二等奖获得者,吴阶平-保罗杨森医药研究奖获得者,享受国务院特殊政府津贴的专家,山东省有突出贡献北京北京汇汇腾腾投资投资 华熙国际投资集团华熙国际投资集团 北京北京华熙汇美文化创意投资华熙汇美文化创意投资 华熙昕宇投资华熙昕宇投资 华熙生物华熙生物科技股份有限公司科技股份有限公司 实际控制人:赵燕实际控制人:赵燕 58.93%33.2%66.8%100%20%80%100%国寿成达国寿成达 香港香港中央结算中央结算 朗运投资朗运投资 中金佳泰贰期中金佳泰贰期 天津华杰海河医疗天津华杰海河医疗 艾睿思(天津)医疗艾睿思(天津)医疗 中国民生信托中
27、国民生信托 WEST SUPREME 新鈞投資新鈞投資 7.16%1.21%1.61%1.49%1.37%1.31%1.21%1.20%0.96%Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 7 首席科学家 的中青年专家。1987 年至 1998 年,任山东省生物药物研究院主任及副院长;2000 年至 2019 年 3 月任华熙福瑞达首席科学家。现任公司董事、副总经理、首席科学家。郭珈均 董事、副总经理、首席运营官 毕业于美国福坦莫大学,MBA,研究生学历。曾任华熙国际投资集团有限公司行政部经理、华熙生物科技有限公司执行董事、华熙国
28、际投资集团有限公司副总经理、华熙福瑞达首席运营官。2019 年 3 月至 12 月任公司董事、副总经理、财务总监、首席运营官。现任公司董事、副总经理、首席运营官、首席人才官。林伶俐 董事、副总经理、首席战略官 毕业于新加坡国立大学经济学专业,荣誉学士学位。曾任职于联合利华、英美烟草集团、美国通用汽车、卡夫食品国际公司、百事国际、诺基亚、艾尔建、K2W 集团等知名企业。2019 年 1 月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达首席战略官、副总裁。现任公司董事、副总经理、首席战略官。栾贻宏 副总经理 本科山东医科大学药学系药学专业,硕士山东大学微生物与生化药学专业。执业药师,工程技术研究员。曾任济南
29、维尔康生化制药有限公司技术员、车间主任、技术质量副总经理。2004 年 9 月至 2019 年 3 月,历任华熙福瑞达研发部长、质量部长、生产部长、副总经理。现任公司副总经理。资料来源:公司公告,红塔证券 股权激励目标彰显长期发展信心。股权激励目标彰显长期发展信心。公司于 2021 年推出限制性股票激励计划,合计授予 480 万股,占总股本的 1%,分为首次授予和预留授予。其中,首次授予 384 万股,占总股本的 0.80%,激励人数 206 人,授予价格77.59 元/股(调整后);预留授予 96 万股,占总股本的 0.20%,激励人数 133名,授予价格 116 元/股。从公司层面业绩考核
30、目标看,激励计划考核年度为2021-2024 四个会计年度,以 2019 年营业收入或净利润为基数,设置以下考核目标:1)2021-2024 营业收入增长率触发值为 48%、72%、96%、120%,目标值为 60%、90%、120%、150%;2)或 2021-2024 净利润增长率触发值为 16%、28%、40%、52%,目标值为 20%、35%、50%、65%。2021 年度公司实现营业收入增长率 162.40%(以 2019 年营业收入为基准),净利润增长率 48.15%(以 2019 年净利润为基准),满足公司层面业绩考核要求。公司通过股权激励计划有望绑定核心人才,激发企业活力。表表
31、 2.股权激励计划公司层面业绩考核目标及预计摊销股权激励计划公司层面业绩考核目标及预计摊销 考核年度考核年度 年度营业收入增长率年度营业收入增长率(19 年为基数年为基数)年度净利润增长率年度净利润增长率(19 年为基数)年为基数)预计摊销预计摊销 目标增长率 触发增长率 目标增长率 触发增长率(万元)2021 60%48%20%16%15257.21 2022 90%72%35%28%8566.88 2023 120%96%50%40%3793.90 2024 150%120%65%52%1631.79 资料来源:公司公告,红塔证券 Table_PageHeader 华熙生物(688363)
32、请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 8 1.3.营收持续高增,盈利能力营收持续高增,盈利能力边际改善边际改善 公司营收和归母净利润增长公司营收和归母净利润增长稳健稳健。2017-2021年,公司营业总收入由8.18亿元增长至 49.48 亿元,CAGR 为 56.83%。2022H1 公司实现营业总收入29.35 亿元,同比增长 51.58%。公司公司营收增速较高主要系功能性护肤品业务营收增速较高主要系功能性护肤品业务表现表现亮眼亮眼,2017-2021 年,功能性护肤品业务营收占比由 11.63%提升至67.09%,已成为公司第一大收入来源。2022H1 在疫情反复致行业承压的
33、背景下,公司护肤品销售收入仍同比增长超过 75%,显示出一定韧性。2017-2021 年,公司归母净利润由 2.22 亿元增长至 7.82 亿元,CAGR 为 37.00%。2022H1 实现归母净利润 4.73 亿元,同比增长 31.25%。近年来近年来公司归母净公司归母净利润增速小于营收增速主要系发力利润增速小于营收增速主要系发力 C 端业务端业务导致费用投入较多。导致费用投入较多。图图 3.2017-2022H1 公公司营业总收入及增速司营业总收入及增速 图图 4.2017-2022H1 公公司归母净利润及增速司归母净利润及增速 资料来源:Wind,红塔证券 资料来源:Wind,红塔证券
34、 从毛利率看,从毛利率看,公司毛利率较为稳定,整体保持公司毛利率较为稳定,整体保持在在 80%左右左右的较高水平。的较高水平。同业对比看,2021 年公司毛利率处于行业上等水平,仅低于爱美客。图图 5.2017-2021 年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比 图图 6.毛利率水平同业对比毛利率水平同业对比 资料来源:Wind,红塔证券 资料来源:Wind,红塔证券 从费用率看,从费用率看,公司期间费用率的提升主要来源于销售费用率的提升。公司期间费用率的提升主要来源于销售费用率的提升。2017-2021 年,公司销售费用率由 15.34%提升至 49.24%,主要系 2C 模式的功能性护肤品
35、业务占比提升。为提升品牌影响力,化妆品在品牌建设初期通常需要较高的销售费用投放,护肤品业务收入占比的提升拉高了渠道宣传推广和营销投入费用。公司较为注重研发,2017-2021 年,研发费用率由 3.14%8.1812.6318.8626.3349.4829.3511.58%54.41%49.28%39.63%87.93%51.58%0%20%40%60%80%100%00营业总收入(亿元)同比2.224.245.866.467.824.73-17.50%90.70%38.16%10.29%21.13%31.25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246
36、810归母净利润(亿元)同比11.63%22.98%33.64%51.13%67.09%62.09%51.57%40.35%26.72%18.29%24.06%24.76%25.93%21.87%14.15%0%20%40%60%80%100%200202021功能性护肤品原料产品医疗终端其他75.48%79.92%79.66%81.41%78.07%40%50%60%70%80%90%100%200202021华熙生物爱美客贝泰妮珀莱雅上海家化 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说
37、明 9 提升至 5.75%。从净利率看,从净利率看,销售销售费用率的提升压缩了净利率,费用率的提升压缩了净利率,2017-2021年,公司净利率由 27.17%下降至 15.67%。同业对比看,2021 年年公司净利公司净利率处于行业中等水平,但考虑到公司毛利率处于行业较高水平,以及率处于行业中等水平,但考虑到公司毛利率处于行业较高水平,以及护肤品护肤品牌逐步度过初始成长期开始进入精细化运营阶段,公司费用率有望下降,净牌逐步度过初始成长期开始进入精细化运营阶段,公司费用率有望下降,净利率有提升空间。利率有提升空间。图图 7.2017-2021 年公司期间费用率年公司期间费用率 图图 8.净利率
38、水平同业对比净利率水平同业对比 资料来源:Wind,红塔证券 资料来源:Wind,红塔证券 盈利能力逐季改善,提质增效成果初显。盈利能力逐季改善,提质增效成果初显。从分季度销售费用率和净利率的图表可以看出,二者基本呈现反向走势。2019Q3-2021Q4 销售费用率整体呈波动增长趋势,同期销售净利率整体在波动中持续下降,2021Q4 达到低位。2022Q1 销售费用率环比下降明显,表明公司已逐步开始优化费用投放,在降低超头占比、践行大单品战略等措施下,净利率迎来改善拐点。公司2021Q4/2022Q1/2022Q2 净利率分别为 11.5%/15.8%/16.0%,环比逐季提升。2022Q3
39、净利率环比下滑主要系报告期内来源于政府补助的非经常性损益金额减少。另外,对比营业利润与营业收入增速,公司 2022Q2 实现营业收入 16.81 亿元,同比增长 44.9%,2022Q2 实现营业利润 3.38 亿元,同比增长 46.9%,2022Q2 营业利润增速已快于营业收入增速。图图 9.公公司分季度销司分季度销售费用率和净利率售费用率和净利率 资料来源:Wind,红塔证券 -20%0%20%40%60%80%200202021期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率27.17%33.56%31%24.50%15.67%0%20%40%60%80%2017
40、20021华熙生物爱美客贝泰妮珀莱雅上海家化26.5%32.7%30.2%45.7%41.6%43.8%43.6%48.1%46.5%53.7%45.1%48.8%46.4%31.5%28.3%29.3%27.4%26.3%20.1%19.6%17.9%18.0%11.5%15.8%16.0%14.5%0%10%20%30%40%50%60%19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3销售费用率销售净利率 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请
41、务必阅读末页的重要说明 10 2.原料产品原料产品业务业务:透明质酸原料增长稳健,:透明质酸原料增长稳健,其他生其他生物活性物蓄势待发物活性物蓄势待发 2.1.全球全球透明透明质酸质酸原料原料龙头,产能进一步扩张龙头,产能进一步扩张 2017-2021 年,公司原料业务收入增长稳健,除年,公司原料业务收入增长稳健,除 2020 年因疫情影响同年因疫情影响同比增速为负外,其余年份均为两位数同比增长。比增速为负外,其余年份均为两位数同比增长。2021 年/2022H1 原料业务收入为 9.05/4.61 亿元,同比+28.62%/+10.97%。从原料业务构成看,从原料业务构成看,公司主要经营透明
42、质酸原料和其他生物活性物,2021 年透明质酸原料收入为 7.51亿元,同比增长 18.52%,其他生物活性物收入为 1.54 亿元,同比增长120.33%。透明质酸原料业务收入占比高,但其他生物活性物透明质酸原料业务收入占比高,但其他生物活性物收入增速快收入增速快,在公司原料业务中的收入占比已由 2017 年的 1.91%提升至 2021 年的17.01%。图图 10.公司原料业务收入及同比增速公司原料业务收入及同比增速 图图 11.公司原料业务收入构成(亿元)公司原料业务收入构成(亿元)资料来源:Wind,红塔证券 资料来源:公司公告,红塔证券 注:年报未披露 2019 年细分数据 透明质
43、酸又名玻尿酸,是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖,作为细胞外基质的主要成分,分布于眼玻璃体、关节、皮肤等部位,随着年龄增长体内含量逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。按用途划分,透明按用途划分,透明质酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级。质酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级。表表 3.三大类透明质酸原料产品应用三大类透明质酸原料产品应用 类别类别 性能性能 产品分类产品分类 产品应用产品应用 医药级 黏弹性、润滑性 医药外用级;注射级;医疗器械级 滴眼液,隐形眼镜护理液,外用药物,口服制剂等;眼科黏弹剂,软组织填充剂,
44、防粘连剂,膝关节炎、骨关节炎和肩周炎改善用药等;伤口愈合外用制剂,腔道润滑剂,软组织填充剂等 化妆品级 保湿性、成膜性、生物活性 透明质酸钠原料及透明质酸钠衍生物 高保湿的护肤品,护发品,彩妆用品等 食品级 溶解性、堆积密度 透明质酸钠原料 保健食品饮料,普通食品饮料等 资料来源:Frost&Sullivan,红塔证券 从量从量的的角度看,角度看,全球透明质酸原料分品类市场规模(按销量计)全球透明质酸原料分品类市场规模(按销量计)食品级食品级化妆品级化妆品级医药级医药级,分品类规模增速(按销量计),分品类规模增速(按销量计)食品级医药级化妆品级。食品级医药级化妆品级。5.08 6.51 7.6
45、1 7.03 9.05 4.61 28.25%16.81%-7.55%28.62%10.97%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024680022H1收入(亿元)YOY4.98 6.35 6.34 7.51 0.10 0.17 0.70 1.54 1.91%2.56%9.93%17.01%0%5%10%15%20%024680202021透明质酸原料其他生物活性物其他生物活性物占比 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 11 2017-
46、2021 年,全球透明质酸原料销量由 420 吨增长至 720 吨,CAGR 为14.42%,其中,食品级/化妆品级/医药级透明质酸原料市场规模分别由191.7/211.9/16.4吨 增 长 至381.6/309.6/28.8吨,CAGR为18.78%/9.94%/15.12%。沙利文预计 2026 年,全球透明质酸原料市场规模将达 1285.2 吨,食品级/化妆品级/医药级将分别达 809.7/424.1/51.4 吨。图图 12.全球透明质酸原料市场规模(按销量计,吨)全球透明质酸原料市场规模(按销量计,吨)图图 13.全球透明质酸分品类销量增速全球透明质酸分品类销量增速 资料来源:弗若
47、斯特沙利文,红塔证券 资料来源:弗若斯特沙利文,红塔证券 从价的角度看,从价的角度看,医药级医药级化妆品级化妆品级食品级。食品级。根据招股说明书,2018 年度公司注射级/滴眼液级/化妆品级/食品级原料产品平均售价分别为113831.19/18798.96/2440.81/1258.36 元/KG。从毛利率的角度看,从毛利率的角度看,医药级医药级化妆品级化妆品级食品级。食品级。2018 年,滴眼液级/注射级透明质酸原料毛利率为87%/91%,化妆品级透明质酸原料毛利率稳定在 75%左右,食品级透明质酸原料毛利率为 53%。医药级原料对生产技术、质量控制、注册的要求较高,且各国对医药级原料市场准
48、入均有严格的标准,售价远高于化妆品级和食品级原料,附加值最高,2022H1 公司医药级 HA 毛利率为 87.06%。图图 14.公司公司透明质酸原料产品分类别毛利率对比透明质酸原料产品分类别毛利率对比 资料来源:招股说明书,红塔证券 2021年,公司化妆品级年,公司化妆品级HA/医药级医药级HA/食品级食品级HA营收为营收为3.91/2.52/1.08亿元,同比亿元,同比+15.98%/+15.82%/+36.85%。医药级。医药级 HA 营收增长主要系海外市营收增长主要系海外市场资生堂透明质酸钠原料逐渐退出,场资生堂透明质酸钠原料逐渐退出,公司国际市场份额进一步提升,以及国以及国内市场滴眼
49、液级内市场滴眼液级 HA 需求增加。食品级需求增加。食品级 HA 营收增速较高主要系国内市场食营收增速较高主要系国内市场食02004006008000食品级化妆品级医药级-5%0%5%10%15%20%25%30%食品级化妆品级医药级0%20%40%60%80%100%201620172018滴眼液级注射级化妆品级食品级 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 12 品级品级 HA 政策的放开政策的放开。公司申报扩大透明质酸钠在普通食品中的应用(2008年 5 月透明质酸钠被国家卫生部批准为新资源食品,可
50、应用于保健食品中),2021 年 1 月 7 日国家卫健委发布公告,批准透明质酸钠为新食品原料,可应用于乳及乳制品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品(包括代可可脂巧克力及制品)以及糖果、冷冻饮品中。图图 15.公司透明质酸原料分品类营收公司透明质酸原料分品类营收(亿元(亿元)资料来源:公司公告,红塔证券 注:年报未披露 2019 年细分数据 公司原料业务的竞争优势为:公司原料业务的竞争优势为:1)技术和产业化优势:公司凭借全球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术,及高、中、低多种分子量的分段控制发酵和纯化精准控制技术,实现产品分子量范围低至 2kDa 高至 4,000kDa 的产业化
51、技术突破。公司是世界上最大的透明质酸原料供应商,开发出超过 200个规格的医药级、化妆品级和食品级透明质酸原料产品,并实现在低成本基础上的大规模量产,产品广泛应用于药品、医疗器械、化妆品、功能性食品及普通食品领域,并涉及宠物、生殖健康、口腔、织物、纸品等新领域。目前公司透明质酸发酵产率可达 12-14g/L,产能为 770 吨,产业化规模位居国际前列。2)认证壁垒:公司在国内外市场上拥有全面的全球注册资质,仅医药级透明质酸原料方面,公司已获得注册备案资质超过 30 项。3)客户资源优势:公司在全球 60 多个国家和地区拥有稳定的经销渠道和用户,是多家国际性医药、化妆品、保健食品公司的战略合作伙
52、伴,全球客户超过 2,000 家,在某些国家和地区与客户合作已超过 20 年,关系稳固,客户粘性高。公司逐步从原料产品的供应商升级为解决方案的提供商,通过华熙生物研究院为客户提供专利授权、数据分析,赋能客户发展,增加客户粘性。下面我们从产能、产销量、均价下面我们从产能、产销量、均价等等角度对公司的透明质酸原料业务角度对公司的透明质酸原料业务收入收入进行分析与测算:进行分析与测算:产能方面,产能方面,2021 年公司全资收购东营佛思特,新增 150 吨透明质酸产能,2022 年天津工厂生产线正式投产,新增 300 吨透明质酸产能。另外,目前公司已掌握无菌产品生产技术,正在东营厂区开工建设无菌 H
53、A 产线,布局高端透明质酸产品,进一步提升公司原料产品科技力和市场竞争力。假设1.67 2.18 2.18 2.52 2.80 3.43 3.37 3.91 0.51 0.74 0.79 1.08 07201820202021医药级HA化妆品级HA食品级HA Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 13 2022-2024 年透明质酸原料产能保持 770 吨(济南工厂 320 吨、天津工厂300 吨、东营工厂 150 吨),我们预计天津工厂投产初期产品销售规模与设计产能差异较大,产能利用率较低。随着产线爬
54、坡和客户逐步开拓,产能利用率和产销率将逐步提升。市场份额方面,市场份额方面,公司作为全球透明质酸原料龙头,2021 年全球市占率(以销量计)为 39.74%(通过公司 HA 销量/弗若斯特沙利文口径的全球销量计算得到),同比+7.19pct。预计随着产能扩张,以及资生堂等公司逐步退出医药级 HA 市场,公司全球销量占比有望进一步提升。价格方面,价格方面,2017-2021 年公司透明质酸原料均价整体呈下降趋势,我们认为这或与行业竞争加剧以及价格更低的食品级 HA 销售占比提升有关。2021 年为国内透明质酸钠应用于普通食品的“元年”,食品级 HA 销售增长提速,预计 2022-2024 年食品
55、级 HA 销量占比缓慢提升,透明质酸原料均价微降。根据以上假设,我们预计根据以上假设,我们预计 2022/2023/2024 年,公司透明质酸原料收入年,公司透明质酸原料收入为为 8.08/9.46/10.84 亿元。亿元。表表 4.公司透明质酸原料产能、产量、销量、均价、收入分析及预测公司透明质酸原料产能、产量、销量、均价、收入分析及预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 产能(吨)200 200 320 320 470 770 770 770 产量(吨)132.78 175.5 252.73 201.62 375.55 462 539 6
56、16 销量(吨)140.12 175.12 199.92 195.27 286.1 351.12 420.42 492.8 产能利用率 66.39%87.75%78.98%63.01%79.90%60%70%80%产销率 105.53%99.78%79.10%96.85%76.18%76%78%80%全球销量占比 33.36%35.02%34.47%32.55%39.74%42.52%44.97%46.90%均价(元/KG)3555.24 3624.45 3244.66 2624.59 2300 2250 2200 透明质酸原料收入(亿元)4.98 6.35 6.34 7.51 8.08 9.
57、46 10.84 资料来源:公司公告,红塔证券测算 2.2.合成生物合成生物技术技术聚焦六大类生物活性物,“聚焦六大类生物活性物,“HA+胶原胶原蛋白蛋白+其他生物活性物”架构初显其他生物活性物”架构初显 以合成生物为驱动,利用创新细胞工厂研发创制六大类生物活性物质。以合成生物为驱动,利用创新细胞工厂研发创制六大类生物活性物质。秉承着“让每个生命都是鲜活的”企业使命,公司主要聚焦在 6 大类有助于生命健康的生物活性物开发和产业化应用:1)功能糖类:如透明质酸、硫酸软骨素、肝素等。2)蛋白类:如胶原蛋白等。3)氨基酸及衍生物:如-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等。4)多肽类:介于氨基酸和蛋白质之间
58、,在护肤品、功能性食品里发挥作用的是多肽和氨基酸。5)核苷酸及衍生物:如PDRN 等核苷酸类。6)植物天然产物。Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 14 坚持“科学技术产品品牌”的发展逻辑,坚持“科学技术产品品牌”的发展逻辑,集研发、制造、产品开集研发、制造、产品开发于一体,贯穿上下游全产业链。发于一体,贯穿上下游全产业链。公司的生命树以科学和技术支撑为树根,通过基础研发平台创制研发六大类生物活性物质,实现-0-1 物质的突破;以制造和产业转化为树干,利用中试转化平台实现物质的测试和转化验证,实验结果利用基于工业 4.0
59、为基础的数字化制造平台来将物质产品化、产业化;以各市场转化为树冠,利用终端的市场推广能力形成四轮驱动的业务模式。公司坚持对基础研究和应用基础研究不断投入,目前已建成合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台、中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台在内的六大研发平台,同外部科研院所积极展开合作,大力推动“产学研”一体化,加快科研成果的产业转化和市场转化。继透明质酸后,公司继透明质酸后,公司重点重点战略打造胶原蛋白战略打造胶原蛋白。作为人体中含量最多的蛋白质,胶原蛋白是一种皮肤护理的理想成分,可用于专业皮肤护理(一般护肤、功能性护肤、医用敷料)和肌肤焕活应用。由于胶原蛋白的止血和细
60、胞再生作用,胶原蛋白也是理想的生物医用材料,例如植入型医疗器械。此外,胶原蛋白还可用于保健食品等用途。胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白,重组胶原蛋白由基因工程合成,动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。根据国家药监局重组胶原蛋白生物材料命名指导原则的规定,重组胶原蛋白又可分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类。表表 5.重组胶原蛋白分类重组胶原蛋白分类 分类分类 定义定义 重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列,且有三螺旋结构。重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列
61、片段,或是含人胶原蛋白功能片段的组合。重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段,或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低。资料来源:国家药监局,红塔证券 市场规模方面,市场规模方面,根据弗若斯特沙利文的数据,按零售额计算,中国动物源性胶原蛋白的产品的市场规模由 2017 年的 82 亿元增长至 2021 年的 179亿元,复合年增长率为 21.8%,并预计将从 2022 年的 212 亿元增长至 2027年的 655 亿元,复合年增长率为 25.3%。中国重组胶原蛋白产品的市场
62、规模由 2017 年的 15 亿元增长至 2021 年的 108 亿元,复合年增长率为 63.0%,并预计将从 2022 年的 185 亿元进一步增长至 2027 年的 1083 亿元,复合年增长率 42.4%。Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 15 图图 16.中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(按零售额计,亿元)中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分(按零售额计,亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,转引自巨子生物招股书,红塔证券 公司公司动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白肽三箭齐发。动物源胶原蛋白、重
63、组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白肽三箭齐发。1)动物源胶原蛋白:保持了胶原蛋白完整的三螺旋结构,力学性能、韧性更好,适宜开发医疗终端,尤其是三类医疗器械。公司战略性收购益而康 51%股权,同时凭借过往的技术和研发优势、功效实验室和相对应的临床支撑,迅速实现科技成果转化与市场转化。2)重组人源胶原蛋白:利用合成生物学的方法创新细胞工厂可以生产一系列的重组人源胶原蛋白。公司建有安全的蛋白稳定表达体系和菌株,可以实现国内外领先水平的表达量。同时通过蛋白的分子设计,实现多个整合素位点的结合,有效促进细胞的增殖、分化、迁移。因此定制化开发的重组人源胶原蛋白不仅可以用于开发化妆品级和医药级的胶原蛋白原料,也可
64、以应用于生物医学终端产品。利用中试转化平台,目前公司已经拥有医药级和化妆品级胶原蛋白的稳定发酵能力。公司预计年底可以实现化妆品级的量产,同时能实现医药级的制备。3)水解胶原蛋白肽:利用合成生物学的研发平台筛选具有良好性能并且切割特定位点的水解酶,开发不同来源胶原蛋白形成的胶原蛋白肽的产品,该类产品在食品领域有广泛的应用前景。与透明质酸全产业链布局的策略相同,公司会在原料端开发化妆品级/医疗级/食品级胶原蛋白,并发展下游的再生医学/医疗终端/功能性护肤品/食品领域。公司公司持续研发新品,持续研发新品,品种储备品种储备较为较为丰富丰富。除透明质酸和胶原蛋白外,公司同时研发其他生物活性物产品,包括-
65、氨基丁酸、依克多因、麦角硫因、人乳寡糖、硫酸软骨素、肝素等,并围绕这些生物活性物开展医疗、护肤、食品等终端产品开发。82925647547769600800002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 16 3.功能性护肤品业务:四大品牌发
66、展迅速,差异化功能性护肤品业务:四大品牌发展迅速,差异化定位构建品牌矩阵定位构建品牌矩阵 3.1.功能性护肤品行业规模快速增长,新规落地后进功能性护肤品行业规模快速增长,新规落地后进入功效测评时代入功效测评时代 功能性护肤品市场规模增速高于护肤品行业整体增速。功能性护肤品市场规模增速高于护肤品行业整体增速。功能性护肤品是相对普通护肤品而言,普通护肤品定位基础护肤,功能性护肤品定位功能属性更强的专业护肤,是护肤消费日趋成熟和需求不断升级的体现。功能性护功能性护肤品通常包括两大类肤品通常包括两大类:一类是针对敏感肌功效护理,采用温和科学的配方,强调安全性和专业性的皮肤学级护肤品皮肤学级护肤品;一类
67、是面向普通肌肤,通过针对性添加更高浓度的生物活性成分、优化产品配方,增强美白、保湿、防晒、抗皱、毛孔收敛等效果的强功效护肤品强功效护肤品。2019-2021 年,我国护肤品行业整体市场规模 CAGR 为 9.6%,其中,皮肤学级护肤品 CAGR 为 26%,强功效护肤品 CAGR 为 64.5%,两类功能性护肤品市场规模两类功能性护肤品市场规模增速增速均高于行业整体增均高于行业整体增速,呈现快速增长的态势。速,呈现快速增长的态势。表表 6.中国中国功能性护肤品市场规模增速高于行业整体增速功能性护肤品市场规模增速高于行业整体增速 规模(亿元)规模(亿元)2019 2020 2021 2026E
68、2019-2021 CAGR 2022-2026 CAGR 皮肤学级 114 149 181 443 26%19.6%强功效 173 262 468 1166 64.5%20.0%护肤品整体 2444 2701 2938 4180 9.6%7.3%资料来源:观研天下,红塔证券 功效宣称方面,自功效宣称方面,自 2021 年年 5 月月 1 日起化妆品功效宣称评价规范施日起化妆品功效宣称评价规范施行以来,护肤品行业正式进入功效测评时代。行以来,护肤品行业正式进入功效测评时代。规范要求对化妆品的功效宣称进行评价,并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。功效测评要求显著提升了新品的推
69、出标准以及费用成本和时间成本。我们认为,化妆品新规实施导致新品推出门槛和试错成本提升,原料和产品研发能化妆品新规实施导致新品推出门槛和试错成本提升,原料和产品研发能力较强、经验积累丰富、资金充裕的头部品牌商在推新速度和质量上更具竞力较强、经验积累丰富、资金充裕的头部品牌商在推新速度和质量上更具竞争优势。争优势。3.2.品牌心智初步建立,品牌心智初步建立,单品牌体量仍有成长空间单品牌体量仍有成长空间 功能性护肤品业务营收高速增长,毛利率稳定。功能性护肤品业务营收高速增长,毛利率稳定。2017-2021 年,公司的功能性护肤品板块营收由 0.95 亿元增长至 33.19 亿元,年复合增长率高达14
70、3.12%。2022H1 在疫情反复、化妆品类社零同比增速为-2.5%、行业整体承压的背景下,公司功能性护肤品板块营收仍逆势高增,同比增长 77.17%。近年来公司的护肤品业务公司的护肤品业务板块板块毛利率稳定在毛利率稳定在 80%左右,处于行业较高水平。左右,处于行业较高水平。Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 17 图图 17.功能性护肤品业务营收及增速功能性护肤品业务营收及增速 图图 18.护肤品护肤品业务毛利率业务毛利率同业对比同业对比 资料来源:Wind,红塔证券 资料来源:Wind,公司公告,红塔证券 注:华熙
71、生物为功能性护肤品业务毛利率,其他公司为整体毛利率 分品牌看,分品牌看,由润百颜单品牌独大到四大品牌齐驱发展,由润百颜单品牌独大到四大品牌齐驱发展,目前目前四大主品牌四大主品牌均具备一定规模且增速较高。均具备一定规模且增速较高。2021 年四大品牌均实现收入翻倍,且润百颜单品牌收入超 10 亿元(12.29 亿元),夸迪收入近 10 亿元(9.79 亿元),BM肌活收入同比增速高达 286.21%。2022H1,润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活分别实现收入 6.45 亿元、6.04 亿元、2.61 亿元、4.85 亿元,同比+31.22%、+65.38%、+67.54%、+445.75%,BM
72、 肌活增速进一步提升主要系“糙米发酵液”的迅速破圈。图图 19.功能性护肤品业务四大主品牌营收(亿元)功能性护肤品业务四大主品牌营收(亿元)图图 20.功能性护肤品业务四大主品牌营收同比增速功能性护肤品业务四大主品牌营收同比增速 资料来源:公司公告,红塔证券 资料来源:公司公告,红塔证券 四大功效护肤品牌四大功效护肤品牌差异化定位差异化定位,构建多品牌矩阵。构建多品牌矩阵。润百颜定位玻尿酸科技护肤,主打“HA+X”的智慧配方理念;夸迪定位冻龄抗初老,围绕核心科技组分 5D 玻尿酸及核心技术 CT50 进行高级复配;米蓓尔定位敏感肌护肤,通过“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-
73、调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品;BM 肌活定位活性成分管控大师,以年轻人群为起点,专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线。除四大主品牌外,公司旗下还拥有定位母婴玻尿酸功能个护品牌“润熙禾”、定位合成生物的“润熙泉”等品牌,“4+N”品牌格局初显。0.952.96.3413.4633.1921.2749.03%205.04%118.53%112.19%146.57%77.17%0%50%100%150%200%250%0552002020212022H2营收(亿元)同比增速72.50%83.68%78.54%81
74、.89%78.98%78.74%0%20%40%60%80%100%2002020212022H2华熙生物珀莱雅贝泰妮丸美股份上海家化02468101214润百颜夸迪米蓓尔BM肌活20022H131.22%65.38%67.54%445.75%0%100%200%300%400%500%600%202020212022H1润百颜夸迪米蓓尔BM肌活 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 18 图图 21.华熙生物功能性护肤品品牌矩阵华熙生物功能性护肤品品牌矩阵 资料来源:华熙生物官网
75、,红塔证券 下面我们从产品下面我们从产品和和渠道渠道两个两个维度分析公司的护肤品业务:维度分析公司的护肤品业务:产品角度:产品角度:大单品打造能力持续验证,“大单品大单品打造能力持续验证,“大单品系列产品系列产品强品牌”发强品牌”发展路径清晰。展路径清晰。大单品兼具流量和利润特性,成功的化妆品品牌均有自己代表性的大单品,比如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶、SK-II 神仙水等。大单品在强化品牌知名度的同时也是企业的“现金牛”产品,根据雅诗兰黛年报,2010年至今,在护肤品业务为正增长的所有年份里,小棕瓶均为主要增长驱动力。凭借核心功效成分和形态创新,华熙生物旗下的四大品牌均跑出了代表凭借核心功效成
76、分和形态创新,华熙生物旗下的四大品牌均跑出了代表性的大单品,大单品性的大单品,大单品 GMV 占比较高。占比较高。2022 年 1-9 月,润百颜淘系 TOP5 产品分别为屏障调理次抛精华液、第 3 代水润次抛精华液、抚纹靓透次抛精华液(HACE 次抛)、屏障调理面膜(白纱布)、玻尿酸高保湿精华水,GMV 合计占比 67.2%,大单品打造主要基于“次抛”形态创新和 800DaHA、miniHA、CB2-Skin 等核心成分;夸迪淘系 TOP5 产品分别为 5D 复合酸战痘软安瓶精华液(战痘次抛)、5D 玻尿酸焕颜精粹次抛、弹嫩盈透涂抹面膜(熬夜面膜)、氨基丁酸多肽玻尿酸紧致次抛、5D 玻尿酸清
77、润次抛,GMV 合计占比83.9%,大单品核心成分主要包括 5D 玻尿酸、蓝铜胜肽等;米蓓尔淘系 TOP5产品分别为乳液面膜、轻龄紧致修护面膜(蓝绷带)、多元修护润养水(小粉水)、舒缓安肤精华液(小蓝帽)、多元玻尿酸精华水(大白水),GMV 合计占比 85.0%,大单品核心成分主要包括熙敏修、矩阵 HA、海茴香臻萃、白松露臻萃等;BM 肌活淘系 TOP5 产品分别为糙米焕活精华水(糙米水)、糙米焕活精华水+糙米焕活精华乳组合、盈润亮肤保湿精华露(小蓝棒)、焕亮眼霜、糙米焕活精华水+平衡控油乳组合,GMV 合计占比 78.3%,大单品核心成分主要包括糙米发酵液、依克多因、超活 HA 等。润百颜润
78、百颜(玻尿酸科技护肤,主打 HA+X)夸迪夸迪(冻龄抗初老)米蓓尔米蓓尔(专注敏感肌)BM 肌活肌活(活性成分管控大师)规模规模 4 亿元亿元 甜朵甜朵(面向美容院的智能美业品牌)德玛润德玛润(“灌注美肌”护肤品牌)新瑞新瑞(植物护肤品牌)WO(口腔护理品牌)润熙泉润熙泉(定位合成生物科技护肤品牌)海宝诗海宝诗(宠物护理品牌)润熙禾润熙禾(母婴玻尿酸功能个护品牌)丝丽丝丽(细胞年轻化)润月雅润月雅(生活美容院线品牌)规模规模 0-4 亿元亿元 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 19 从产品价格定位看,润百颜、夸迪定位偏高
79、端,从产品价格定位看,润百颜、夸迪定位偏高端,主打精华等高阶品类,米蓓尔、米蓓尔、BM 肌活定位偏大众,肌活定位偏大众,主打品类更为低阶,品牌品牌和产品和产品矩阵从高端矩阵从高端向大众逐步搭建。向大众逐步搭建。表表 7.2022 年年 1-9 月淘系分品牌月淘系分品牌 TOP5 产品销售产品销售情况情况 品牌名称品牌名称 TOP5 产品名称产品名称 销售额销售额(万元)(万元)均价均价(元)(元)TOP5 产品产品销售额占比销售额占比 润百颜 屏障调理次抛精华液(1.5ml*30 支)7852 460.9 67.2%玻尿酸水润次抛精华液(1.5ml*30 支)6269 364.6 抚纹靓透 H
80、ACE 次抛精华液(1.5ml*30 支)4843 506.0 屏障调理面膜(白纱布面膜,30g*5 片)3586 95.5 玻尿酸高保湿精华水(300ml)1499 201.1 整体规模 35764 224.8 夸迪 5D 复合酸战痘软安瓶精华液(战痘次抛,1ml*30 支)13104 355.7 83.9%5D 玻尿酸焕颜精粹次抛精华液(焕颜次抛,1ml*30 支)12822 529.9 弹嫩盈透涂抹面膜(熬夜面膜,50g)8184 358.0 氨基丁酸多肽玻尿酸紧致次抛精华液(1ml*30 支)6553 726.9 5D 玻尿酸清润次抛精华液(1ml*30 支)5694 457.6 整体
81、规模 55254 350.8 米蓓尔 乳液面膜组合(5 片)10519 58.0 85.0%轻龄紧致修护面膜(蓝绷带面膜,110g)9385 142.9 多元修护润养水(粉水,100ml)2991 91.8 舒缓安肤精华液(小蓝帽精华,30ml)1628 192.2 多元玻尿酸精华水(大白水,260ml)1091 195.4 整体规模 30120 95.1 BM 肌活 糙米焕活精华水(100ml)9515 82.2 78.3%糙米焕活精华水 100ml+糙米焕活精华乳 100g 5429 193.2 盈润亮肤保湿精华露(小蓝棒,100ml)2148 144.8 焕亮眼霜(15g)1439 11
82、7.4 糙米焕活精华水 215ml+平衡控油乳 50g 1327 284.3 整体规模 25347 189.3 资料来源:魔镜市场情报,红塔证券 大单品衍生系列产品,通过纵向的产品升级和横向的品类拓展来维持热大单品衍生系列产品,通过纵向的产品升级和横向的品类拓展来维持热度并拓宽销量。度并拓宽销量。以润百颜为例,产品升级方面,水润次抛产品通过技术创新已升级至第三代。2014 年,公司依靠全球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术及 B.F.S 无菌灌装技术,成功打造用于专业美容项目的医美术后维养的第一代水润次抛精华;2018 年基于“HA+X 活性成分”智慧配方,推出正式面向 C 端消费的第二代水
83、润次抛精华;2021 年润百颜第三代水润次抛运用 INFIHA-HYDRA技术实现玻尿酸的外源补充+内源促生,HA 最低分子量达到 800Da。品类拓展方面,润百颜由次抛精华辐射至其他品类,凭借大单品效应带动全线产品销售提升。2019 年 1 月-2022 年 10 月,润百颜淘系平台美容护肤类销售额中,主打的面部精华(以次抛类为主)品类销售额占 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 20 比由 63%下降至 34%,贴片面膜销售额占比由 14%提升至 29%,乳液面霜销售额占比由 1%提升至 8%,其他品类(眼膜等)销售额
84、占比由 2%提升至12%。图图 22.润百颜淘系美容护肤润百颜淘系美容护肤/美体美体/精油销售构成精油销售构成 资料来源:魔镜,红塔证券 产品力产品力根植科技力,根植科技力,公司注重研发,公司注重研发,研发投入水平行业领先。研发投入水平行业领先。2022Q1-Q3,公司研发费用 2.77 亿元,同比增长 44.28%,占营业收入比重为 6.42%。2017-2021 年,研发费用由 0.26 亿元增长至 2.84 亿元,CAGR 为 81.8%,研发费用率由 3.14%提升至 5.75%,高于同业可比公司。图图 23.公司研发费用及同比增速公司研发费用及同比增速 图图 24.公司研发费用率处于
85、同业领先水平公司研发费用率处于同业领先水平 资料来源:Wind,红塔证券 资料来源:Wind,红塔证券 渠道角度:渠道角度:我国化妆品行业经历了几轮渠道更迭,大致可分为百货及 KA时代(2000-2009 年)、CS 渠道红利(2009-2051 年)、传统电商红利(2015-2018 年)及社交电商红利(2018 年至今)四个阶段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%面部精华贴片面膜化妆水/爽肤水乳液面霜面部护理套装其他0.260.530.941.412.842.770%20%40%60%80%100%120%0123研发费用(亿元)YOY0%1%2%3%4%5
86、%6%7%华熙生物珀莱雅贝泰妮丸美股份上海家化 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 21 图图 25.国内化妆品市场主要销售渠道占比变化国内化妆品市场主要销售渠道占比变化 资料来源:Euromonitor,红塔证券 社交社交/直播电商红利时代,化妆品行业线上平台直播电商红利时代,化妆品行业线上平台呈现呈现分流趋势。传统淘系分流趋势。传统淘系平台增长承压,抖音平台逐渐崛起。平台增长承压,抖音平台逐渐崛起。根据淘系和抖音美妆大盘销售额数据,从增速的角度看,2022 年 10 月淘系(天猫+淘宝)护肤和彩妆合计实现销售额 183
87、.26 亿元,同比下降 16%,抖音美妆护肤合计实现销售额 85.83,同比增长 48%。淘系 GMV 较为承压,抖音 GMV 增速较快。从相对规模的角度看,我们发现除在大促节点出现淘系的回流外,其他时段抖音的销售额占比整体呈提升趋势,2022年 10月抖音美妆大盘销售额已占同期淘系的 46.83%。图图 26.淘系和抖音美妆大盘销售额淘系和抖音美妆大盘销售额 资料来源:魔镜,抖音,红塔证券 公司具备渠道敏感性,深耕天猫平台,并抓住抖音渠道红利。公司具备渠道敏感性,深耕天猫平台,并抓住抖音渠道红利。公司的功能性护肤品业务以线上渠道为主,早期主要深耕流量较大的天猫平台,通过与超头主播合作实现初始
88、客户的开拓积累和收入的快速增长。2020 年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活天猫渠道销售占比为 58%/57%/49%/77%。在平台重要的大促营销节点中,公司能结合品牌资源集中发力。根据公司公告,2022年 618 活动期间,润百颜排名天猫平台国货 TOP8、抖音平台国货 TOP2、快手平台国货 TOP2、唯品会新锐国货 TOP1。根据天猫与天下网商联合发40%30%26%24%23.8%25%18.5%15%12.5%10.6%11.5%15%16%17.5%18.2%0.5%13%20%26.5%28.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2009201220152
89、0182019百货KACS电商183.26 85.83 46.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600700淘系销售额(亿元)抖音销售额(亿元)抖音/淘系 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 22 布的 2022 年天猫双十一(10.31-11.11)美妆店铺 GMV TOP20 榜单,夸迪旗舰店位居第 16 名,为国货 TOP3。图图 27.2020 年公司护肤品四大品牌销售渠道构成年公司护肤品四大品牌销售渠道构成 资料来源:公司公告,红塔证券 随着随着获
90、客成本提升以及获客成本提升以及直播电商兴起直播电商兴起,公司发力抖音渠道。,公司发力抖音渠道。根据公司公告,2021 年公司的护肤品业务抖音渠道销售占比显著上升约 14pct 达到 17%左右,2022H1 抖音渠道占比进一步提升至 30%左右。根据魔镜及抖音数据,2022 年 第 三 季 度,润 百 颜/夸 迪/米 蓓 尔/BM 肌 活 淘 系 GMV 为1.49/1.27/0.90/0.69 亿元,同比-40%/+3.6%/-4.4%/-3.7%,抖音 GMV 为1.26/0.77/1.02/1.06 亿元,同比+128.2%/+25.7%/+211.1%/+58.2%,抖音渠道 GMV
91、增速远超天猫。2022 年 10 月,润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活淘系GMV 为 0.32/0.17/0.15/0.12 亿元,抖音 GMV 为 0.81/0.18/0.20/0.45 亿元,四大品牌抖音 GMV 规模均反超淘系。四大品牌目前已形成天猫、抖音两大核心平台线上营销渠道,同时继续拓展微信、有赞、京东、快手、小红书等其他平台渠道。图图 28.润百颜淘系和润百颜淘系和抖音抖音 GMV 图图 29.夸迪淘系和抖音夸迪淘系和抖音 GMV 资料来源:魔镜,抖音,红塔证券 资料来源:魔镜,抖音,红塔证券 58%57%49%77%29%11%36%12%13%32%15%11%0%20%40
92、%60%80%100%润百颜夸迪米蓓尔BM肌活天猫渠道经销渠道其他渠道01232021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10润百颜抖音GMV润百颜淘系GMV01234562021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10
93、夸迪抖音GMV夸迪淘系GMV Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 23 图图 30.米蓓尔淘系和抖音米蓓尔淘系和抖音 GMV 图图 31.BM 肌活淘系和抖音肌活淘系和抖音 GMV 资料来源:淘系,抖音,红塔证券 资料来源:淘系,抖音,红塔证券 线下渠道方面,公司已有所布局。线下渠道方面,公司已有所布局。2021 年是公司布局线下渠道元年,润百颜开设实体店 3 家,夸迪发展线下加盟店超过 200 家。公司持续布局,从打造区域性地标店铺、发展商场专柜、构建实体店伙伴生态多角度发力。横向对比看,单品牌规模远未达天花板,仍有发展
94、空间。横向对比看,单品牌规模远未达天花板,仍有发展空间。从国内终端零售额角度看,2021 年米蓓尔零售额约 7.5 亿元,同处于皮肤学级护肤品赛道贝泰妮旗下的薇诺娜零售额约 53.1 亿元,米蓓尔零售额约为薇诺娜的 1/7。2021 年润百颜/夸迪/BM 肌活零售额约为 22/17.5/7.8 亿元,同处于强功效护肤品赛道欧莱雅集团旗下的修丽可零售额约为 44.6 亿元,华熙生物旗下的护肤品品牌零售额仍有较大提升空间。图图 32.2021 年主要皮肤学级护肤品品牌国内终端零年主要皮肤学级护肤品品牌国内终端零售额(亿元)售额(亿元)图图 33.2021 年主要强功效护肤品品牌国内终端零售年主要强
95、功效护肤品品牌国内终端零售额(亿元)额(亿元)资料来源:Euromonitor,红塔证券 资料来源:Euromonitor,华熙生物、欧莱雅公司公告,红塔证券 从收入体量角度看,2021 年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活单品牌收入为12.3/9.8/4.2/4.3 亿元,贝泰妮的主品牌薇诺娜单品牌收入为 39.4 亿元,珀莱雅的主品牌珀莱雅单品牌收入为 38.3 亿元,华熙生物旗下品牌较国货头部品牌商的主品牌收入规模仍有差距,收入体量最大的品牌润百颜约为珀莱雅的1/3。00.20.40.60.811.21.41.62021/062021/072021/082021/092021/102021
96、/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10米蓓尔抖音GMV米蓓尔淘系GMV00.20.40.60.812021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10肌活抖音GMV肌活淘系GMV53.124.42011.211.110.27.570044.62218.917.57.80
97、1020304050修丽可润百颜HFP夸迪BM肌活 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 24 图图 34.国货头部品牌国货头部品牌 2021 年收入体量对比(亿元)年收入体量对比(亿元)资料来源:珀莱雅、贝泰妮、华熙生物公司公告,红塔证券 纵向发展看,四大主品牌已纵向发展看,四大主品牌已度过初始成长度过初始成长期,进入精细化运营阶段,盈期,进入精细化运营阶段,盈利能力有望提升利能力有望提升。品牌投入具有战略性,通常在品牌建设元年,为了提高品牌知名度、积累用户基础,销售费用率会明显增加。当品牌成熟后,销售费用率会有所下降。2
98、020 年是润百颜的品牌建设元年,根据公司公告,已进入品牌建设第三年的润百颜,在收入高速增长的同时,销售费用率保持在合理区间,已形成良好的单品牌盈利模型。我们认为,公司的销售费用率有望逐步优化,主要原因为:1)品牌建设效应显现。2021 年是夸迪的品牌建设元年,2022 年是 BM 肌活和米蓓尔的品牌建设元年。在经过营销投放初步建立品牌心智后,以上品牌在经历三年的品牌初创期后,也有望跑通润百颜的盈利模型,实现收入与利润同比例增长。另外,各品牌之间也会互相渗透加强消费者认知度,提高转化率。2)规模效应下投放端口效率提升,资源整合能力更强,如公司多品牌打包与平台合作,在议价谈判时占据优势。3)运营
99、角度坚持大单品战略,利于优化利润。在硬成本投入下,大单品生命周期更长;随着大单品规模的扩大,营销成本、生产成本会有相应降低,规模化效应更加明显;通过发展各品牌各自的大单品或大单品带动的系列,产生“消费升级”影响,提高客单价,在营销成本一定的情况下,提高盈利。根据公司公根据公司公告,告,2022 年前三季度功能性护肤品业务毛利率维持约年前三季度功能性护肤品业务毛利率维持约 80%,销售费用率,销售费用率已已较较 2021 年改善年改善 5pct 左右左右,销售费用率改善趋势初步验证。,销售费用率改善趋势初步验证。4.医疗终端产品业务:医疗终端产品业务:医药类发展稳健,医美类静医药类发展稳健,医美
100、类静待战略升级调整成效待战略升级调整成效 2017-2021年,公司医疗终端业务营收由1.97亿元增长至7亿元,CAGR为 37.3%,2022H1 实现收入 3 亿元,同比下降 4.5%,主要系新冠疫情影响Q2 终端产品销售。公司的医疗终端产品业务主要包括医美类和医药类两大类别,医美类(皮肤类医疗)产品收入占比较高,但占比整体呈微降趋势,占医疗终端业务收入比重由 2017 年的 86%下降至 2021 年的 72%。202138.339.412.39.84.24.30554045珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪米蓓尔BM肌活 Table_PageHeader 华熙生物(68836
101、3)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 25 年,医药类产品中骨科注射液收入占医疗终端业务收入的比重为 18%,2022H1 进一步提升至 23%,主要系八省二区带量采购的落地执行。图图 35.医疗终端业务收入及增速医疗终端业务收入及增速 图图 36.医疗终端业务分产品收入占比医疗终端业务分产品收入占比 资料来源:公司公告,红塔证券 资料来源:公司公告,红塔证券 医美:医美:公司医美类产品主要包括软组织填充剂、医用皮肤保护剂等,代表品牌为润百颜、润致、Revitacare 丝丽。2017-2019 年,公司医美类产品收入由 1.69 亿元增长至 4.35 亿元,CAGR 为 60
102、.6%。2020-2022H1 收入增速放缓甚至出现下滑,主要原因为新冠疫情影响和公司主动调整产品策略、优化产品结构所致。图图 37.医美类(皮肤类医疗产品)收入及增速医美类(皮肤类医疗产品)收入及增速 资料来源:公司公告,红塔证券 注:2019 年营收根据 2020 年营收和增速反推得到 公司医美公司医美业务进行战略升级调整,产品管线规划已基本清晰。业务进行战略升级调整,产品管线规划已基本清晰。2021 年是公司医美业务战略升级的元年,公司提出用 3 年时间将核心品牌“润致”打造成“玻尿酸国内医美产品第一品牌”和“面部年轻化专家”。1)产品方面产品方面:i)聚焦微交联的产品差异化优势,打造大
103、单品。)聚焦微交联的产品差异化优势,打造大单品。2021 年 5 月,公司正式推出针对额部微小静态纹的“御龄双子针”爆品项目,截至年底已链接 1,000多家先锋医美机构,2021 年累计销售超过 25 万支,成为“润致”品牌旗下第一款爆品。ii)完善医美管线布局,通过对玻尿酸填充、水光、再生材料、)完善医美管线布局,通过对玻尿酸填充、水光、再生材料、修复类产品的多领域全流程布局,为消费者提供“一站式”的医美解决方案。修复类产品的多领域全流程布局,为消费者提供“一站式”的医美解决方案。填充剂方面,充分利用公司的透明质酸原料生产商优势和技术优势,深耕玻尿酸类产品,通过单相/双相/含利多卡因等不同粒
104、径大小、不同浓度、不同应1.973.134.895.767.003.0058.9%56.3%17.8%21.5%-4.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%07200212022H1医疗终端业务收入(亿元)YOY86%78%81%76%72%69%12%19%17%16%18%23%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1皮肤类医疗产品骨科注射液其他医疗产品1.692.454.354.355.042.0845.4%61.7%9.7%15.9%-5.4%-10%0%10%20%30%4
105、0%50%60%70%000212022H1皮肤类医疗产品收入(亿元)YOY Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 26 用部位的系列产品,满足不同消费者使用效果需求。在未来三至五年,公司透明质酸软组织填充剂产品适应症将覆盖鼻唇部、额部、中面部、唇部、颈部、手部等,形成全部位、全层次抗衰产品矩阵。水光方面,公司的润致 Aqua型产品是已上市第三类医疗器械产品,采用微交联技术提升效果和维持时间,市场反馈佳。公司积极推进第三类医疗器械水光升级产品的工艺开发,且布局了多个基础型和功能型水
106、光产品,聚焦补水、美白、抗衰等功效,公司水光产品预计将在三年内全面进入“械三时代”。胶原蛋白和再生材料方面,公司自主研发胶原蛋白原料已完成关键技术突破,目前正在进行中试放大,聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂、水剂产品等再生材料研发作为公司中长期规划,目前正在开展临床前研究。医美敷料方面,2022 年 1 月,公司获批第二类医疗器械医用敷料 4 项,用于微整形、光电项目、果酸换肤术后浅表创面的护理。2)组织架构方面,组织架构方面,借鉴 C 端的成功模式,医美线由事业部制变为强中台机制,建立了包括品牌、市场、产品运营等模块的前台支持系统,打造集培训、销售、市场为一体的铁三角模式。“强中台机制”打破原有组
107、织边界,提升组织运行效率。3)市场营销方面,)市场营销方面,公司推出“医美共生联盟赋能计划”,与头部医美机构、行业大型经销商、行业权威专家、专业医美平台等拥有行业话语权的医美行业参与者深度合作,打通产品销售渠道的同时构建医美新生态。表表 8.公司主要医美类产品公司主要医美类产品 品牌品牌 产品产品 功效功效 润百颜 黑金(大分子)大分子双相颗粒型玻尿酸,深层软组织填充。黑金维持 6-12 个月,月盈维持 9 个月左右。月盈(大分子)白紫(中分子)中分子双相玻尿酸,改善面部中度皱纹和填充凹陷部位。白紫维持 3-6 个月,星耀维持 9 个月左右。星耀(中分子)水光针 非交联透明质酸,有效缓解肌肤干
108、燥缺水、毛孔粗大等问题,刺激胶原蛋白再生。维持时间 1-3 个月左右。液体敷料、小紫膜等 医美护肤品。润致 单相 含利多卡因成分,维持时间较双相长,适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹。双相 含利多卡因成分,适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹,维持时间 8-12 个月。娃娃针 含利多卡因成分,采用微交联技术,具有补水+紧致+平纹的综合作用,维持时间 3 个月左右。双子针 采用微交联技术+大小分子强效复合智慧玻尿酸 PRO,由熨纹针和元气针两款产品构成,针对性修复静态额部皱纹,补水保湿,维持时间 8-12个月。Revitacare 丝丽 516、532、71
109、5 动能素 核心成分是非交联透明质酸,同时含有矿物质、氨基酸、维他命、核酸、辅酶、抗氧化物、微量元素等活性成分,一次治疗能够给肌肤补足营养,解决粗糙、暗沉、色斑、法令纹松弛、苹果肌下垂等肌肤问题。丝丽 640 动能素 核心成分是 40mg 大分子+40mg 小分子透明质酸,起到长效补水的作用。资料来源:公司官网,新氧,红塔证券 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 27 医药:医药:医药业务增长稳健。医药业务增长稳健。公司医药类产品主要包括骨关节腔注射针剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等,涉及骨科、眼科、医用润滑、外科领域。1)骨
110、科领域的代表产品为海力达玻璃酸钠注射液,为国家医保乙类药品,适用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎。2021 年公司骨科注射液实现收入 1.23 亿元,同比增长 37.1%。截至 2021 年底,海力达玻璃酸钠注射液共计通过 26个省份的挂网采购。虽然 2022 年上半年尤其是二季度医疗终端产品销售受到疫情的影响,整体收入同比下降 4.53%,但是受益于八省二区带量采购的落地执行,骨科注射液产品实现收入 6902 万元,同比增长 21.66%。未来公司将继续积极参与集中带量采购,并扩大非中标区域、民营医院、第三方终端销售的市场份额。另外,2022 年公司通过收购北京益而康新增瑞福人工骨产品,利于丰
111、富骨科领域产品矩阵。2)眼科领域的代表产品为海视健医用透明质酸钠凝胶,为 III 类医疗器械,是眼科手术辅助用医疗器械,用于白内障和人工晶体植入术。3)医用润滑领域拥有海润通医用透明质酸钠润滑剂,为II 类医疗器械,用于导管或内窥镜进入人体自然腔道时的导入润滑;美御透明质酸钠润滑液,为 II 类医疗器械,用于阴道的润滑和妇科检查时阴道扩张器的润滑。4)外科领域公司作为瑞士 RegenLab 公司在中国唯一的总经销商,代理产品瑞珍富血小板血浆制备用套装(PRP),为 III 型医疗器械,适用于抽取患者自体血液制备富血小板血浆(PRP),PRP 可用于治疗慢性伤口。2021 年该产品获得 25 个
112、省份挂网销售资格,新增近百家三级医院的入院销售。另外,2022 年公司通过收购北京益而康新增倍菱胶原蛋白海绵产品。图图 38.医药类产品收入及增速医药类产品收入及增速 资料来源:公司公告,红塔证券 注:2019 年营收根据 2020 年营收和增速反推得到 公司重视医疗终端业务板块的研发公司重视医疗终端业务板块的研发,在研管线丰富。在研管线丰富。2021 年公司在医疗终端的研发投入为 6719 万元,占研发总投入的 23.6%,投入规模仅次于原料业务。截至 2022H1,公司在医疗终端板块拥有在研管线 62 项,包括 11个医疗美容产品项目、40 个医疗器械项目、6 个医疗设备项目、1 个骨科项
113、目、2 个药品项目、2 个计生用品项目。研发进展包括:1)两款单相填充剂即将完成注册申报工作,等待取得类医疗器械注册证;2)第三类医疗器械0.240.590.900.901.230.690.040.080.510.510.720.230%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.20.40.60.81.01.21.42002020212022H1骨科注射液其他医疗产品骨科注射液YOY Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 28 水光产品已经进入临床试验阶段,将通过研发先发优势加速
114、转化,提升未来水光产品在“全面械 III 时代”竞争力;3)胶原蛋白敷料正在工艺验证中;4)依克多因终端产品分类界定逐渐明朗,公司多款基于依克多因原料布局的终端产品研发持续推进中。图图 39.2021 年华熙生物分业务研发投入金额(百万元)年华熙生物分业务研发投入金额(百万元)资料来源:公司公告,红塔证券 5.功能性食品业务:功能性食品业务:前景广阔,三大品牌积极布局前景广阔,三大品牌积极布局 随着人口老龄化加深和民众健康消费意识提升,我国功能性食品行业市场规模持续增长。2016-2021 年,我国功能性食品行业市场规模由 1370 亿元增长至 1961 亿元,CAGR 为 7.44%。图图
115、40.中国功能性食品市场规模中国功能性食品市场规模及增速及增速 资料来源:中商产业研究院,红塔证券 与其他国家相比,我国功能性食品行业的渗透率仍有较大提升空间。2019 年,我国功能性食品渗透率为 20%,不及美日的 1/2,且在各年龄段都远低于美国,说明我国功能性食品市场仍处于市场教育阶段,购买习惯尚未养成。随着功能性食品在原料端政策限制的放开,以及市场教育的不断深入,我国功能性食品的渗透率将增加。基础&应用研究,22原料,81医疗终端,67功能性护肤品,57功能性食品,577120790%2%4%6%8%10%12%0500
116、02500200022E市场规模(亿元)YOY Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 29 图图 41.2019 年各国功能性食品市场渗透率年各国功能性食品市场渗透率 图图 42.2019 年中美功能性食品各年龄段渗透率年中美功能性食品各年龄段渗透率 资料来源:头豹研究院,红塔证券 资料来源:前瞻产业研究院,红塔证券 2021 年 1 月 7 日,国家卫健委正式批准了由公司申报的透明质酸钠为新食品原料的申请,准许在普通食品中使用。在“基础研究和应用基础研究”平台赋能下,2021 年
117、公司推出了三大功能性食品品牌,包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”以及透明质酸果饮品牌“休想角落”。2022H1,公司功能性食品业务实现收入 4436.58 万元,在低基数下实现大幅增长,业务格局初步打开。表表 9.公司三大功能性食品品牌发展情况公司三大功能性食品品牌发展情况 品牌名称品牌名称 发展情况发展情况 水肌泉 产品方面,2021 年推出国内首款玻尿酸水和升级款“水胶囊”,2022 年上半年推出新品类“玻尿酸苏打气泡水”;渠道方面,深耕美业,结合医美业务在重点城市的医美机构推广美业套餐组合,2021 年覆盖了 16 个城市、384 家机构。此外,入驻潮牌店 KKV 和盒
118、马鲜生促动线下销售。黑零 产品方面,2021 年推出了 15 个 SKU,其中 GMV 破百万的单品达 2 个。营销方面,初步完成天猫、抖音、京东等渠道的全方位铺设。休想角落 2021 年推出 1.0 系列 3 款创新功能饮品,玻尿酸“微醺美颜”果酒、GABA“睡前小安瓶”无醇果饮和 GABA 玻尿酸“睡美人”无醇果饮。2022 年上半年,推出全新 2.0“夜帽子熬夜精华饮”系列 5 款产品,采用“GABA+”的复配配方体系,结合燕窝酸、胶原蛋白肽、姜黄、益生菌等多种有效物质,提供夜间健康解决方案。资料来源:公司公告,红塔证券 6.盈利预测盈利预测、估值与、估值与投资建议投资建议 盈利预测:盈
119、利预测:预计 2022/2023/2024 年,公司实现营业收入 69.3/92.07/120.01亿元,归母净利润10.27/13.73/18.07亿元,对应EPS2.14/2.85/3.76元。分业务看,假设透明质酸原料收入采用前文表 4 的预测结果,其他生物活性物收入占原料业务收入的比重分别提升至 20%/23%/25%,预计原料业务实现营收 10.09/12.29/14.46 亿元;预计功能性护肤品业务实现营收51.22/69.75/93.12 亿元,主要系所处行业赛道(皮肤学级护肤品和强功效护肤品)的高增速以及公司多品牌、多品类的持续高增长;预计医疗终端业务50%40%20%0%10
120、%20%30%40%50%60%美国日本中国30%42%51%60%68%73%19%15%11%22%29%23%0%20%40%60%80%美国中国 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 30 实现营收 7/8.54/10.25 亿元,主要系终端的疫后修复以及娃娃针、双子针等大单品的持续放量;预计功能性食品业务实现收入 0.88/1.41/2.11 亿元,低基数下有望实现高增长。表表 10.华熙生物盈利华熙生物盈利预测(亿元)预测(亿元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 原料业务原料业务
121、透明质酸原料收入 6.34 7.51 8.08 9.46 10.84 其他生物活性物收入 0.70 1.54 2.02 2.83 3.61 其他生物活性物收入占比 9.93%17.01%20.00%23.00%25.00%原料业务收入原料业务收入 7.61 7.03 9.05 10.09 12.29 14.46 YOY 16.81%-7.55%28.62%11.57%21.70%17.67%功能性护肤品业务功能性护肤品业务 润百颜 3.42 5.65 12.29 16.10 20.93 27.21 YOY 65.29%117.42%31%30%30%夸迪 0.64 3.91 9.79 15.8
122、6 21.57 28.47 YOY 513.29%150.19%62%36%32%米蓓尔 0.84 1.99 4.20 6.93 10.46 15.17 YOY 136.32%111.12%65%51%45%BM 肌活 0.77 1.13 4.35 9.14 12.79 17.27 YOY 45.71%286.21%110%40%35%其他品牌 0.67 0.78 2.56 3.2 4 5 YOY 16.42%228.21%25%25%25%功能性护肤品业务收入功能性护肤品业务收入 6.34 13.46 33.19 51.22 69.75 93.12 YOY 118.53%112.19%146
123、.57%54.34%36.17%33.50%医疗终端业务收入医疗终端业务收入 4.89 5.76 7 7 8.54 10.25 YOY 56.34%17.79%21.54%0%22%20%功能性食品业务收入功能性食品业务收入 0.88 1.41 2.11 YOY 60%50%其他业务收入 0.02 0.08 0.24 0.1 0.08 0.08 收入合计收入合计 18.86 26.33 49.48 69.3 92.07 120.01 YOY 49.28%39.63%87.93%40.06%32.85%30.36%归母净利润归母净利润 5.86 6.46 7.82 10.27 13.73 18.
124、07 YOY 38.16%10.29%21.13%31.33%33.69%31.61%资料来源:公司公告,红塔证券测算 鉴于公司采用“四轮驱动”的业务格局,我们采用分部估值法对其进行鉴于公司采用“四轮驱动”的业务格局,我们采用分部估值法对其进行估值:估值:原料业务:原料业务:该业务板块发展已较为成熟,故采用 PE 估值。2022H1,公司原料业务毛利率为 72.39%,研发费用率约为 13.45%(原料研发投入/原料营业收入*100%=62/461*100%=13.45%,研发投入全部费用化),根据公司公告,原料业务销售额费用率维持在 10%左右。假设管理费用率取公司整体水平 5.96%,营业
125、税金及附加占收入比率取公司整体水平 1.27%,采用 15%Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 31 的所得税率,估算 2022H1 公司原料业务净利率约为 35.45%。假设 2022 年全年及 2023 年净利率维持这一水平,则净利润分别为 3.58 亿元和 4.36 亿元。公司作为全球玻尿酸原料龙头企业,可选取全球化学防晒剂龙头企业科思股份作为可比公司,给予公司 2023 年 19.54 倍 PE,对应市值 85.19 亿元。表表 11.华熙生物华熙生物原料原料业务市值测算业务市值测算 公司公司 最新市值最新市值(亿
126、元)(亿元)归母净利润归母净利润(亿元)PE 2022E 2023E 2022E 2023E 科思股份 79.78 3.33 4.08 23.96 19.54 华熙生物原料业务 3.58 4.36 对应市值 85.19 资料来源:Wind,红塔证券 注:可比公司估值来自 Wind 一致预期,日期截至 2022 年 12 月 22 日 功能性护肤品业务:功能性护肤品业务:该业务板块仍处于高速成长期,且净利率波动较大,故采用 PS 估值。选取珀莱雅、贝泰妮作为可比公司,给予公司 2023 年 7.08倍 PS,对应市值 494.08 亿元。表表 12.华熙生物功能性护肤品业务市值测算华熙生物功能性
127、护肤品业务市值测算 公司公司 最新市值最新市值(亿元)(亿元)营业营业收入收入(亿元)PS 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 珀莱雅 448.81 46.33 59.55 74.66 7.54 6.01 贝泰妮 599.61 40.22 55.17 73.52 10.87 8.16 行业估值平均数 9.205 7.08 华熙生物功能性护肤品业务 33.19 51.22 69.75 对应市值 494.08 资料来源:Wind,红塔证券 注:可比公司估值来自 Wind 一致预期,日期截至 2022 年 12 月 22 日 医疗终端业务:医疗终端业务:该业务板块受两票制影响销
128、售费用率波动较大,且医美业务处于战略调整阶段,故采用 PS 估值。选取爱美客、昊海生科作为可比公司,给予公司 2023 年 20.76 倍 PS,对应市值 177.27 亿元。表表 13.华熙生物医疗终端业务市值测算华熙生物医疗终端业务市值测算 公司公司 最新市值最新市值(亿元)(亿元)营业收入营业收入(亿元)PS 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 爱美客 1183.08 14.48 22.11 32.31 53.51 36.62 昊海生科 126.65 17.67 21.34 25.85 5.93 4.90 行业估值平均数 29.72 20.76 华熙生物医疗终端业务
129、 7 7 8.54 对应市值 177.27 资料来源:Wind,红塔证券 注:可比公司估值来自 Wind 一致预期,日期截至 2022 年 12 月 22 日 功能性食品业务:功能性食品业务:该业务板块处于发展初期阶段,故采用 PS 估值。选取汤臣倍健、仙乐健康作为科比公司,给予公司 2023 年 3.08 倍 PS,对应市值 4.34 亿元。Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 32 表表 14.华熙生物功能性食品业务市值测算华熙生物功能性食品业务市值测算 公司公司 最新市值最新市值(亿元)(亿元)营业收入营业收入(亿元)
130、PS 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 汤臣倍健 375.94 74.31 77.72 89.96 4.84 4.18 仙乐健康 59.62 23.69 25.78 30.24 2.31 1.97 行业估值平均数 3.57 3.08 华熙生物功能性食品业务 0.88 1.41 对应市值 4.34 资料来源:Wind,红塔证券 注:可比公司估值来自 Wind 一致预期,日期截至 2022 年 12 月 22 日 将上述分析结果进行加总,分部估值法下给予公司将上述分析结果进行加总,分部估值法下给予公司 2023 年年 760.88 亿元亿元的目标市值空间,给予“买入”评级。
131、的目标市值空间,给予“买入”评级。7.风险提示风险提示 新原料或新产品研发不及预期的风险:新原料或新产品研发不及预期的风险:在研发过程中,可能存在因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢而导致研发失败的风险。新品推广不及预期的风险:新品推广不及预期的风险:原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品产品均需要适应市场需求,采取适当的市场推广策略,有效维护渠道。如果市场推广不利,可能对公司的产品销量和盈利能力产生不利影响。行业竞争加剧:行业竞争加剧:护肤品及医美行业竞争加剧,若公司未能及时应对,可能面临毛利率下降的风险。医美行业监管医美行业监管趋严趋严:虽然长期来看,医美行业严监管有利
132、于加速不合规产品和机构的出清,提升合规企业的市场份额,但短期内对行业不规范行为的整顿可能对产业链上的公司均产生冲击。政府补助政策变化的风险:政府补助政策变化的风险:2021 年公司计入当期损益的政府补助金额为13234.84 万元,占公司利润总额的比重为 14.87%,若未来政府补助政策发生变动或公司不能满足补助政策的要求,可能对公司的经营业绩产生一定的影响。2022 年年 11 月月限售股解禁可能带来短期减持风险。限售股解禁可能带来短期减持风险。Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 33 财务模型预测结果财务模型预测结果
133、利润表(百万元)利润表(百万元)资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4948 6930 9207 12001 货币资金 1807 2351 3370 4801%同比增速 88%40%33%30%交易性金融资产 847 947 1097 1247 营业成本 1085 1545 2030 2640 应收账款及应收票据 401 624 816 1029 毛利 3863 5385 7177 9361 存货 709 548 620 710 营业收入 78%78%78%78%预付账款 88
134、 124 152 185 税金及附加 58 88 120 166 其他流动资产 132 163 162 199 营业收入 1%1%1%1%流动资产合计 3984 4757 6217 8172 销售费用 2436 3292 4373 5640 可供出售金融资产 营业收入 49%48%48%47%持有至到期投资 管理费用 303 444 589 780 长期股权投资 19 19 19 19 营业收入 6%6%6%7%投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 284 423 562 738 固定资产合计 1609 1736 1908 2009 营业收入 6%6%6%6%无形资产 467 472 477
135、 481 财务费用 0 0-1-1 商誉 67 67 67 67 营业收入 0%0%0%0%递延所得税资产 246 246 246 246 资产减值损失-30-30-31-32 其他非流动资产 1111 1238 1108 955 信用减值损失-8-20-20-20 资产总计资产总计 7504 8536 10042 11950 其他收益 133 111 110 120 短期借款 0 0 0 0 投资收益 21 17 28 18 应付票据及应付账款 691 689 864 1082 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 公允价值变动收益 7 0 0 0 应付职工薪酬 304
136、448 589 766 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费 212 277 368 480 营业利润营业利润 906 1218 1621 2124 其他流动负债 194 231 271 282 营业收入 18%18%18%18%流动负债合计 1401 1645 2092 2610 营业外收支-15-15-14-15 长期借款 144 144 144 144 利润总额利润总额 890 1203 1607 2109 应付债券 0 0 0 0 营业收入 18%17%17%18%递延所得税负债 4 4 4 4 所得税费用 115 180 241 316 其他非流动负债 252 252 252 25
137、2 净利润 776 1022 1366 1793 负债合计负债合计 1801 2046 2493 3011 营业收入 16%15%15%15%归 属于 母公 司的 所有 者权 益 5699 6491 7558 8962 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 782 1027 1373 1807 少数股东权益 3-2-8-23%同比增速 21%31%34%32%股东权益股东权益 5702 6490 7550 8939 少数股东损益-7-5-7-14 负债及股东权益负债及股东权益 7504 8536 10042 11950 EPS(元/股)1.63 2.14 2.85 3.76 现金流量表(百
138、万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1276 1654 1769 2219 投资-140-100-150-150 基本指标基本指标 资本性支出-784-560-311-243 2021A 2022E 2023E 2024E 其他-66 17 28 18 EPS 1.63 2.14 2.85 3.76 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-990-643-433-375 BVPS 11.87 13.49 15.71 18.63 债权融资-16 0 0 0 PE 95.28 61.19 45.80 34.80 股权融资 1
139、0 0 0 0 PEG 4.51 1.95 1.36 1.10 银行贷款增加(减少)174 0 0 0 PB 13.08 9.69 8.32 7.02 筹资成本-201-245-316-413 EV/EBITDA 70.35 39.10 31.24 23.80 其他-38 0 0 0 ROE 14%16%18%20%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-71-245-316-413 ROIC 13%16%18%20%现金净流量现金净流量 195 766 1019 1431 资料来源:红塔证券 Table_PageHeader 华熙生物(688363)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要
140、说明 34 研究团队首席分析师研究团队首席分析师 Table_TeamList 宏观总量组宏观总量组 消费组消费组 生物医药组生物医药组 智能制造组智能制造组 高新技术组高新技术组 李奇霖 黄瑞云 代新宇 王雪萌 肖立戎 新材料新能源新材料新能源 汽车汽车 质控风控质控风控 合规合规 唐贵云 宋辛南 李雯婧 周明 红塔证券投资评级:红塔证券投资评级:
141、以报告日后 6 个月内绝对收益为基准:类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 绝对收益在 15%以上 增持 绝对收益在 5%至 15%之间 中性 绝对收益在-5%-5%之间 减持 绝对收益在-5%至-15%之间 卖出 绝对收益在-15%以下 公司声明:公司声明:本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。免责声明:免责声明:。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规,本公司力求但不能担保其准
142、确性或完整性,也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动,以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突,投资者不
143、应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险,投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考,不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要,投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前,如有需要,投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发,则需注明出处为红塔证券股份有限公司证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。红塔证券股份有限公司版权所有。红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。