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【公司研究】华熙生物-首次覆盖：多元化布局透明质酸龙头前景优异-20200117[38页].pdf

编号：5148

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【公司研究】华熙生物-首次覆盖：多元化布局透明质酸龙头前景优异-20200117[38页].pdf

1、公司深度研究 | 华熙生物 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日。多元化布局，透明质酸龙头前景优异华熙生物（688363.SH）首次覆盖证券研究报告公司深度研究 | 华熙生物西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日公司评级买入股票代码 688363 前次评级评级变动首次当前价格 89.96 近一年股价近一年股价走势走势分析师分析师陈灿陈灿 S0800520010001S0800520010001 相关研究相关研究 -7

2、% 1% 9% 17% 25% 33% 41% 49% -052019-09 华熙生物生物制品沪深300 核心结论核心结论全球透明质酸原料龙头全球透明质酸原料龙头、全产业链布局、全产业链布局，利润利润增长迅速。增长迅速。公司透明质酸原料销量全球占比达36%，并自2012年起拓展透明质酸下游产品，覆盖骨科注射液和他们甚至填充剂等医疗终端产品与次抛原液等护肤品，拥有全产业链布局的优势，近年来受益于医美等终端产品品牌效应，公司营收与净利润增长迅速，16-18年复合增速分别达到31.27%、25.55%。深耕透明质酸原料产业，各级别原料均保持稳健增长。深耕透明质酸

3、原料产业，各级别原料均保持稳健增长。公司在菌种选育（发酵产率10-13g/L行业领先）、技术平台（交联技术、酶切法）方面具备优势。受益于透明质酸在骨科、眼部手术和医美领域应用的拓展，未来5年全球原料销量将保持18.1%的高复合增长率，公司作为全球原料龙头，各级原料将持续受益行业扩容。医美和护肤终端产品构筑强劲增长驱动力。医美和护肤终端产品构筑强劲增长驱动力。公司终端产品分为医疗和护肤终端产品，医疗产品中骨科注射液和眼科黏弹剂有望随行业保持10%以上增速，透明质酸填充剂以润百颜和润致品牌为主，18年其销量达到36.54万支，同比17年提升近16万支，19年单Q1完成14万支销

4、售态势良好，未来有望凭借定价和技术优势打造差异化产品矩阵，抢占进口品牌份额；护肤品中受次抛原液和 “故宫口红” 等爆款带动增长迅速，品牌效应持续提升，预计18-21 年功能护肤品板块营收复合增速达到58.5%，未来将是增速最快的细分板块。首次覆盖，给予 “ 买入 ” 评级。首次覆盖，给予 “ 买入 ” 评级。预计公司 19/20/21 年营收分别为 18.12/23.02/28.79亿元，归母净利润为5.81/7.28/8.89亿元，EPS为 1.21/1.52/1.85元，公司是全球透明质酸原料龙头，终端医美产品和护肤品等处

5、于快速增长阶段，结合三家可比公司20年均值PE73倍，对应目标价为 111元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产品降价超过预期；产品需求低于预期；新品推出进度不及预期；新技术替代风险核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 818 1,263 1,812 2,302 2,879 增长率(%) 11.6% 54.4% 43.5% 27.0% 25.1% 归母净利润 (百万元) 222 424 581 728 889 增长率(%) -17.5% 90.7% 37.1% 25.3% 22.1% 每股收益（EPS） 0.46 0.88 1

6、.21 1.52 1.85 市盈率（P/E） 198.0 103.8 75.75 60.44 49.51 市净率（P/B） 5.0 23.0 15.8 12.5 10.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心公司深度研究 | 华熙生物 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日索引内容目录投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 华熙生物核心指标概览 . 7 一、全球透明质酸龙头正处于发展的“快车道” . 9 1.1 华熙生物简介 . 9 1

7、.1.1 公司是全国首家实现大规模发酵法的透明质酸生产企业 . 9 1.1.2 公司股权结构较为集中 . 9 1.1.3 募投资金持续推动业务发展 . 10 1.2 公司原料技术突出，下游延伸业务快速发展 . 10 1.2.1 营收维持快速增长 . 10 1.2.2 原料产品占比最高，功能性护肤品收入增速较快 . 11 1.2.3 针对不同产品有不同的销售模式，海外销售占比 20%以上 . 12 1.2.4 研发投入稳步提升 . 14 二、原料生产技术优势明显，产销量全球领先 . 14 2.1 多年发展，公司原料业务全球领先 . 15 2.1.1 公司原料产品市场规模与质量均处于全球领先地位

8、. 15 2.1.2 交联技术和酶切法技术构筑护城河 . 16 2.2 全球透明质酸原料需求稳步提升 . 17 2.3 公司各级原料产品均保持稳健增长 . 18 2.3.1 产能利用率常年处于高位 . 18 2.3.2 化妆品级原料收入占比居首 . 18 2.3.3 原料产品毛利率稳中有升 . 19 三、医美需求提振，医疗终端产品增长迅速 . 19 3.1 公司医疗终端产品正处于快速发展阶段 . 19 3.1.1 公司自 2012 年起陆续推出医疗终端产品. 19 3.3.2 透明质酸填充物贡献主要收入 . 20 3.2 骨关节炎注射液受益于临床认可度提升 . 21 3.2.1 骨关节炎患者众

9、多，透明质酸渗透率有望稳定提升 . 21 3.2.2 国内竞争格局相对集中 . 22 3.2.3 公司产品拥有质量优势 . 22 公司深度研究 | 华熙生物 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 3.3 眼科黏弹剂收入随行业稳定增长 . 23 3.4 皮肤类医疗终端产品市占率稳步提升 . 24 3.4.1 我国医美行业发展空间巨大 . 24 3.4.2 透明质酸填充剂在医美行业应用广泛 . 25 3.4.3 国内仍以进口产品为主 . 26 3.4.4 公司定价具备优势 . 27 3.4.5 润百颜和润致品牌迅速崛

10、起 . 28 四、护肤品将成为公司最强增长驱动力 . 28 4.1 我国护肤品行业与国外差距较大 . 29 4.2 打造重磅产品，品牌效应持续发酵 . 30 4.2.1 公司护肤品同样围绕透明质酸打造 . 30 4.2.2 次抛原液与故宫口红增速强劲 . 30 4.2.3 次抛原液有望保持快速增长. 31 4.2.4 面膜行业竞争相对激烈，公司产品规模效应显著 . 32 4.2.5 其他产品以丝丽精华液和故宫口红为主 . 32 五、盈利预测 . 33 5.1 核心假设 . 33 5.2 公司估值与投资建议 . 34 5.2.1 相对估值 . 34 5.2.2 绝对估值 . 34 六、风险提示

11、. 35 图表目录图 1：华熙生物核心指标概览图 . 7 图 2：公司股权结构相对较为集中 . 10 图 3：公司透明质酸产业链布局全面 . 11 图 4：公司 16-19Q3 营业收入维持快速增长 . 11 图 5：公司 19Q1-Q3 归母净利润增速由于高基数有所回落 . 11 图 6：公司细分产品中护肤品增速相对较快（百万元） . 12 图 7：公司产品结构中终端产品收入占比持续提升 . 12 图 8：公司整体毛利率温和提升 . 12 图 9：规模效应下公司管理费用率改善明显 . 12 图 10：公司针对不同类产品有不同的销售模式 . 13 图 11：公司海外销售额占比稳定在 22%左

12、右 . 13 图 12：透明质酸分布在人体多个部位 . 15 图 13：透明质酸应用范围广泛 . 15 图 14：公司国际先进的梯度 3D 交联技术平台 . 16 公司深度研究 | 华熙生物 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日图 15：全球透明质酸原料市场销量逐年稳定提升（吨） . 17 图 16：2018 年全球透明质酸原料销量华熙市占率居首 . 17 图 17：公司透明质酸原料收入逐年增长 . 19 图 18：公司透明质酸原料收入中化妆品级占比最大 . 19 图 19：公司食品级原料毛利率提升较快 . 1

13、9 图 20：19H1 公司医疗终端产品收入保持快速增长趋势 . 20 图 21：公司医疗终端产品营收构成以医美皮肤类产品为主 . 20 图 22：公司医疗终端产品毛利率近年来相对稳定 . 21 图 23：我国炎性多关节炎出院人数与医药费用逐年提升 . 21 图 24：我国骨科关节腔粘弹剂市场规模稳定增长（亿元） . 21 图 25：公司骨科注射液样本医院销售额占比较小，仍处于逐年提升阶段 . 22 图 26：我国眼科粘弹剂市场规模稳定增长（亿元） . 23 图 27：18 年国内透明质酸眼科黏弹剂市场 CR4 占比超过 80% . 23 图 28：我国近年白内障手术 CSR 已超过 2000

14、次/百万人 . 24 图 29：2017 年我国白内障手术 CSR 仍低于其他国家 . 24 图 30：公司皮肤类医疗终端产品以透明质酸填充剂为主 . 24 图 31：我国医美行业市场规模 2019 年将超 2000 亿元 . 25 图 32：2016 年我国医美市场渗透率对比国外仍较低 . 25 图 33：全球透明质酸注射次数增至 300 万人次 . 26 图 34：18 年国内透明质酸填充剂市场规模已超过 300 亿元 . 26 图 35：润百颜和润致毛利率稳定在 90%以上 . 28 图 36：润百颜和润致均价略有下滑 . 28 图 37：国内护肤品市场规模增速相对稳定（亿元） . 2

15、9 图 38：2018 年国内人均化妆品消费仅为国外 1/6 . 29 图 39：18 年国内本土护肤品市占率已高于外资 . 30 图 40：国内各大护肤品品牌市占率均较低 . 30 图 41：18 年公司功能性护肤品营收实现快速增长 . 31 图 42：公司功能性护肤品业务构成逐渐多样化 . 31 表 1：华熙生物由技术转化产品，上下游逐渐布局 . 9 表 2：募集资金提升研发实力与生产能力 . 10 表 3：公司海外收入分布于全球各大洲（万元） . 13 表 4：公司研发立项数较多，保障未来产品线多样化 . 14 表 5：公司透明质酸质量参数高于各国药典 . 15 表 6：公司产品终端售价

16、具备价格优势 . 18 表 7：公司产能利用率逐年提升 . 18 表 8：公司医疗终端产品主要包括骨科、眼科和填充剂三种 . 20 表 9：海力达高于国家标准关键质量指标 . 22 公司深度研究 | 华熙生物 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日表 10：公司骨科产品均价和成本持续改善 . 23 表 11：国内注射用透明质酸填充剂品牌售价远低于国外 . 26 表 12：国产主流品牌下游毛利率区间平均约在 60%-80% . 27 表 13：国内代表性企业主要包括爱美客、昊海生科和华熙生物 . 27 表 14：公

17、司次抛原液销量快速增长 . 31 表 15：公司次抛原液产能利用率处于高位 . 31 表 16：公司面膜产品规模效应明显 . 32 表 17：公司丝丽精华系列产品以抗皱精华液为主 . 32 表 18：公司营收拆分及预测（百万元） . 33 表 19：可比公司估值指标概览（日期：2020 年 1 月 16 日） . 34 表 20：绝对估值假设（百万元） . 34 表 21：FCFF 估值敏感性分析 . 35 公司深度研究 | 华熙生物 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日投资要点投资要点关键假设关键假设 1、

18、原料业务受益于终端需求的提升，假设 19/20/21 年公司滴眼液级原料由 2019E 的 9t 增至 2020E 的 11.5t、注射级由 1t 增至 1.5t、化妆品级由 170t 增至 230t、食品级由 70t 增至 90t，单价和成本保持稳定；其他原料业务19/20/21年营收为0.15/0.16/0.17亿元，毛利率保持43%。 2、医疗终端产品方面，假设眼科等产品 19/20/21 年营收 600/700/800 万元稳定增长；骨科注射液销量未来三年分别为 150/175/200 万支，均价略有下滑，成本稳定在 10 元/支；皮肤类医疗产品受益于推广工作和品牌力提升，假

19、设润百颜和润致未来销量为 75/95/120 万 ml，均价受竞品和高端产品拉动两方面因素综合影响维持 300 元/ml，成本稳定在 15 元/ml，其他注射用修饰透明质酸钠凝胶未来收入为 0.4/0.5/0.6 亿元；医用皮肤保护剂和 Cytocare 透明质酸无源植入物未来三年均实现 0.6/0.7/0.84 亿元收入；其他皮肤类产品收入 0.12/0.14/0.16 亿元。 3、护肤品方面，假设次抛原液 19/20/21 年销量为 0.6/0.99/1.2 亿 ml，均价随产品结构升级略有提升，成本相对稳定；假设面膜未来销量为 400/500/600 万片，单价和成本维持稳定；其

20、他护肤品中丝丽精华液未来销售额为 0.35/0.5/0.7 亿元、故宫口红为 0.9/1.4/1.8 亿元，带动其他护肤品营收分别为2.15/3/4亿元，毛利率也随之由2018年的83.68%提升至2021年的85.42%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为透明质酸填充剂终端竞争激烈，公司产品未来销售存在不确定性。我们认为一方面行业层面上高端透明质酸由于定价以及推广认知问题渗透率仍有较大提升空间，尤其是中老年人群医美需求仍未满足；另一方面公司在透明质酸原料端具备绝对优势，掌握着上下游产业链的话语权，面对价格竞争的抗风险能力强；另外公司每年投入大量资金进行新产品开发，

21、管线相对丰富，在先进技术平台支撑下有望引领行业新品更迭潮流； 2、市场认为公司看点集中于透明质酸填充剂和护肤品等终端领域，我们认为公司原料产品在中长期同样具备看点，公司拥有领先菌株和酶切法技术，未来随着透明质酸市场细分程度提升，公司原料优势将进一步体现，并有望实现市占率的持续提升。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、公司透明质酸填充剂销量和市占率持续提升，带动医疗终端产品销售额快速增长； 2、次抛原液品牌认可度持续提升，线上销售额保持高速增长；故宫口红等创意性产品持续推出，形成多款高认可度化妆品，并带动公司品牌在化妆品领域的地位提升。估值与目标价估值与目标价预计公司19/20/

22、21年营收分别为18.12/23.02/28.79亿元，归母净利润为5.81/7.28/8.89亿元，基本 EPS 为 1.21/1.52/1.85 元，公司属于偏消费型、原料与终端产品一体化的生物制品企业，选取三家可比公司 20 年平均 PE 为 72.79 倍，公司是全球透明质酸原料龙头，终端医美产品和护肤品等处于快速增长阶段，给予可比公司 20 年均值 PE73 倍，对应目标价为 111 元。公司深度研究 | 华熙生物 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日华熙生物华熙生物核心指标概览核心指标

23、概览图 1：华熙生物核心指标概览图公司深度研究 | 华熙生物 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日资料来源：公司官网，西部证券研发中心华熙生物原料销量稳步提升玻璃酸钠填充剂带动医疗终端增长护肤品终端“爆款”增速强劲交联技术和酶切法技术领先生产规模和发酵产率全球领先骨科和眼科随行业保持稳定增长透明质酸钠凝胶品牌迅速崛起国内化妆品消费提升潜力足公司产品差异化得到市场认可华熙生物 36% 焦点生物 12% 阜丰生物 10% 东辰生物 8% 安华生物 7% 日本Kewpie 4

24、% 捷克 Contipro 4% 其他19% 公司是全球透明质酸原料龙头产销量（吨）20019Q1 产能200200200200（年化）医药级产量7.345.628.173.17 化妆品级产量76.4184.74112.531.61 食品级产量35.9942.4254.8319.41 合计产量119.74132.78175.554.19 合计销量111.66140.12175.1258.69 产能利用率59.87%66.39%87.75%108.38% 产销率93.25%105.53%99.78%108.30% 各级原料保持稳定增长 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20019Q1 润百颜和润致销量和均价销量（万支）均价（元/支，右轴） 0 5 10 15 20 25 3

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