1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年07月06日 建筑建筑/建筑装饰建筑装饰 当前价格(元)： 19.55 合理价格区间(元)： 22.5023.40 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 王涛王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 王雯王雯 联系人 资料来源：Wind 装配式设计龙头装配式设计龙头,引领生产方式变革引领生产方式变革 华阳国际(00294
2、9) 装配式设计龙头迎来布局收获期，首次覆盖，给予“买入”评级装配式设计龙头迎来布局收获期，首次覆盖，给予“买入”评级 公司是装配式建筑设计行业标准制定者之一，04 年携手万科进入装配式建 筑领域，创造了多项装配式建筑全国第一，全流程设计能力行业领先，16 年国家推行装配式建筑后实现人员快速扩张。我们预计未来五年行业需求 有望实现高增长，公司有望实现人均创收与盈利能力双升。公司当前已具 备完全 BIM 正向设计能力， 自主研发的装配式及 BIM 相关软件系统行业领 先，借装配式东风，未来有望引领行业生产方式变革，带动人效突破行业 天花板，而较高的管理信息化水平和扁平的管理模式或提升规模扩张持续
3、 性。预计 20-22 年 EPS0.90/1.25/1.64 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业高景气有望持续，行业高景气有望持续，有望迎来人均创收与盈利能力双升期有望迎来人均创收与盈利能力双升期 我们预计装配式建筑设计行业 2025 年市场空间有望达到 440 亿元， 20-25 年 CAGR+17.6%。公司目前是设计公司中仅有的两家住宅产业化基地之 一，也是上市建筑设计公司中唯一投资 PC 构件厂的企业。15-19 年公司 装配式设计收入 CAGR+43%，增速远高于传统业务，19 年装配式设计收 入占比约 20%。19 年末员工数量近 0.4 万人，为 16 年末的 2.85 倍
4、，人员 大幅扩张导致人均创收仅 30 万元/年。 公司 18/19 年订单增速约 40%/25%， 我们认为行业需求旺盛， 公司有望出现人均创收和盈利能力双升， 未来 2-3 年人均创收有望回到行业平均水平（50 万/年） 。 大客户业务来源稳定，渠道扩张有望迎来加速期大客户业务来源稳定，渠道扩张有望迎来加速期 公司在万科、华润、保利等头部地产商华南业务中市占率较高，通过建筑 面积测算公司 15-17 年在万科华南业务的市占率或接近 30%，在深圳政府 类项目中竞争优势显著， 公司前五大客户的收入占比及稳定性居行业前列。 19 年年报列示了 12 个区域分公司， 在 19 年初的招股书中仅 6
5、 个， 跟随地 产核心客户实现的区域扩张有望拓展公司的业务范围。我们测算 2019 年 公司在装配式建筑设计领域的市占率在 1%左右，未来具备较大提升空间。 信息化手段引领行业生产方式变革，信息化手段引领行业生产方式变革，中长期中长期突破行业人效天花板可期突破行业人效天花板可期 公司组织架构区别与传统建筑设计公司，实现了较好的扁平化与流程化， 通过自研高效管理信息系统降低了管理人为因素。公司自主研发了完善的 装配式及 BIM 正向设计软件系统， 我们认为公司在装配式和 BIM 正向设计 领域具备显著优势，当前已具备实现 BIM 三维正向设计的能力。我们认为 装配式及正向设计有望降低人工成本占比
6、，随着公司装配式及正向设计业 务占比的逐步提升，我们预计中长期公司人均创收有望突破行业天花板。 看好公司核心优势带来的中长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级看好公司核心优势带来的中长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级 我们看好公司装配式建筑设计高成长性。 预计 20-22 年 EPS0.90/1.25/1.64 元，当前股价对应 20-22 年 PE21.7/15.6/11.9 倍。当前装配式产业链其他 环节可比公司 20 年 Wind 一致预期 PE25.5 倍， 认可给予公司 20 年 25-26 倍 PE，对应目标价 22.5-23.4 元，给予“买入”评级。 风险提示：公司人均创收
7、提升不及预期，公司竞争优势收窄速度超预期等。 总股本 (百万股) 196.03 流通 A 股 (百万股) 86.35 52 周内股价区间 (元) 15.28-31.75 总市值 (百万元) 3,832 总资产 (百万元) 1,789 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 916.10 1,195 1,717 2,003 2,407 +/-% 54.57 30.41 43.74 16.63 20.19 归属母公司净利润 (百万元) 126.11 136.18 177.16 245.10 321.73 +/-% 24.69 7.98 30.
8、09 38.35 31.26 EPS (元，最新摊薄) 0.64 0.69 0.90 1.25 1.64 (倍) 30.39 28.14 21.63 15.64 11.91 ,华泰证券研究所预测 0 672 1,343 2,015 2,686 (31) (12) 8 27 46 19/0719/1020/0120/04 (万股)(%) 成交量(右轴)华阳国际 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 2 正文目录正文
9、目录 核心观点 . 5 公司核心逻辑 . 5 区别于市场的观点 . 5 华南房建设计龙头，装配式建筑设计标准制定者 . 6 起步于传统住宅设计，装配式建筑设计具备先发优势 . 6 收入规模扩张能力良好，盈利能力有望逐步进入上行期 . 8 建筑设计收入高增长，住宅业务占比较高 . 9 人员数量快速增长，订单高增长有望向收入高增长顺利转化 . 11 建筑设计受益投资景气周期，装配式设计处于成长期. 13 建筑设计或受益区域投资高景气，市场化程度高于基建设计 . 13 建筑设计整体市场空间大，公建等下游处于景气上升阶段 . 13 行业下游推动集中度提升可期，公司技术与渠道优势有望相互强化 . 14
10、常规设计高可变成本限制规模效应， 生产和管理方式变革是行业突破瓶颈的关键 . 17 装配式设计市场具备高成长性，生产方式变革带动行业进入新发展期 . 18 受益装配式建筑放量，装配式设计市场具备高成长性 . 18 装配式设计与传统设计生产流程差异较大，当前供给尚未完全解决市场痛点 . 20 生产方式的变革，有望带动行业突破平均人效天花板 . 21 集成与创新优势显著，十五年深耕有望进入收获期 . 24 设计业务：技术存代际优势，有望享受行业高成长与渠道集中度提升红利 . 24 设计方式和生产工具创新助公司取得差异化竞争优势 . 24 先进管理体系有望支撑规模增长持续性，未来有望实现渠道扩张 .
11、 25 造价&EPC：醉翁之意不在酒，而在全过程咨询 . 27 财务分析：现金流良好，未来人效提升有望带动盈利能力修复 . 28 ROE 领先行业，未来有望随人均创收提升而逐步增加 . 28 资产负债率较低，营运能力良好 . 29 回款能力良好，应收账款风险较低 . 31 盈利预测与估值. 32 风险提示 . 34 PE/PB - Bands . 34 oPpQpRwOoOpQmMsNtNtNnOaQ9R6MpNoOsQqQjMpPsNjMnNtM6MoOwOuOqMqOuOtPyR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程. 6
12、 图表 2： 国家装配式建筑评价标准参编单位 . 7 图表 3： 公司股权结构及参控股公司情况（截至 2020 年一季度末） . 7 图表 4： 公司以设计为核心的全产业链 . 8 图表 5： 公司 2013 年-2020 年 Q1 营收及增速 . 8 图表 6： 公司 2013 年-2020 年 Q1 归母净利润及增速 . 8 图表 7： 公司 2013 年-2020 年 Q1 毛利率和净利率 . 9 图表 8： 公司 2015 年-2020 年 Q1 期间费用率 . 9 图表 9： 公司 2014-2019 年分业务收入 . 10 图表 10： 公司 2014-2019 年分业务毛利率.
13、10 图表 11： 公司 2014-2019 年建筑设计下游需求占比 . 10 图表 12： 公司 2014-2019 年建筑设计分产品毛利率 . 10 图表 13： 建筑设计分业务占比 . 11 图表 14： 可比公司订单情况 . 11 图表 15： 公司总人数及同比增速 . 12 图表 16： 公司与筑博设计人均创收对比 . 12 图表 17： 勘察设计行业历史勘察收入及同比增速 . 13 图表 18： 勘察设计行业历史设计收入及同比增速 . 13 图表 19： 勘察设计行业历史技术服务收入及同比增速 . 13 图表 20： 勘察设计行业历史总承包收入及同比增速 . 13 图表 21： 建
14、筑业及商品住宅新开工面积与中国建筑设计收入及订单同比增速的关系 . 14 图表 22： 设计行业公司核心竞争力解析 . 15 图表 23： 2019 年建筑业房屋建筑竣工面积分类占比 . 15 图表 24： 2015-2017 年公司前十大客户名单 . 16 图表 25： 公司从代表性客户处获得营业收入历年情况（万元） . 16 图表 26： 公司在万科和保利华南区域市场的市占率测算 . 17 图表 27： 历年 TOP100 房企分梯度销售金额市占率 . 17 图表 28： 建筑设计公司前五大客户销售收入占比对比 . 17 图表 29： 公司不同业务成本拆分 . 18 图表 30： 我国新建
15、装配式建筑面积及占新开工房屋面积比例. 19 图表 31： 装配式建筑设计市场空间预测 . 19 图表 32： 深圳装配式建筑实施范围 . 20 图表 33： 深圳 2017-2020 年全市装配式建筑实施比例要求 . 20 图表 34： 装配式及现浇建造方式在结构设计环节的差异 . 21 图表 35： BIM 设计与传统二维设计对比 . 22 图表 36： BIM 正向设计流程 . 22 图表 37： BIM 正向设计和 BIM 翻模对比 . 23 图表 38： 公司部分代表装配式建筑设计项目（创造多项全国第一） . 24 BIM 正向设计自研软件体系 . 25 公司研究/首次覆盖 | 20
16、20 年 07 月 06 日 4 图表 40： 公司总经理下辖的组织机构图 . 26 图表 41： 汉嘉设计总经理下辖组织机构图. 26 图表 42： 公司部分管理系统自研软件 . 26 图表 43： 公司 2014-2019 年各地区收入 . 27 图表 44： 公司 2019 年各地区收入占比 . 27 图表 45： 公司可转债预案募投项目情况 . 27 图表 46： 公司造价业务历年收入及同比增速 . 27 图表 47： 公司造价业务历年毛利率 . 27 图表 48： 公司过往 EPC、代建和全过程咨询项目 . 28 图表 49： 可比公司加权平均 ROE . 29 图表 50： 可比公
17、司净利率 . 29 图表 51： 可比公司毛利率 . 29 图表 52： 可比公司管理费用率（剔除研发费用） . 29 图表 53： 可比公司 2019 年建筑设计和施工业务情况 . 29 图表 54： 可比公司资产负债率 . 30 图表 55： 可比公司财务费用率 . 30 图表 56： 可比公司总资产周转率 . 30 图表 57： 可比公司存货占总资产比例 . 30 图表 58： 可比公司 2019 年存货结构 . 30 图表 59： 可比公司应收账款周转率 . 31 图表 60： 可比公司账龄为一年内的应收账款占比 . 31 图表 61： 可比公司收现比 . 31 图表 62： 可比公司
18、净现比 . 31 图表 59： 公司设计业务预测逻辑表 . 32 图表 60： 公司造价业务预测逻辑表 . 32 图表 63： 公司分业务收入和毛利率预测 . 33 图表 64： 公司核心指标预测值 . 33 图表 65： 可比公司估值表 . 34 图表 66： 华阳国际历史 PE-Bands . 34 图表 67： 华阳国际历史 PB-Bands . 34 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 5 核心观点核心观点 公司核心逻辑公司核心逻辑 受益装配式建筑行业高景气，受益装配式建筑行业高景气，16-19 年人员大幅扩张，后续人均创收有望进入提升期年人员大幅扩张，后续人均创
19、收有望进入提升期。我 们预计受益于装配式建筑渗透率不断提升，装配式建筑设计行业 2025 年市场空间有望达 到 440 亿元，20-25 年 CAGR+17.6%。公司于 04 年携手万科（000002.SZ，37.71-39.97 元，买入）进入装配式建筑领域， 2016 年国家大力推行装配式建筑后，进行了人员的快 速扩张，2019 年末员工数量为 2016 年末的 2.85 倍，达到近 4000 人，但人员大幅扩张 导致人均创收下降至 30 万元/年。公司 18/19 年订单增速约 40%/25%，我们预计今年以 来公司订单保持快速增长。我们认为在旺盛需求的带动下，公司有望出现人均创收和盈
20、利 能力双升局面，未来 2-3 年人均创收有望回到行业平均水平（50 万/年） ，公司前期在装配 式建筑领域所做的深度布局有望迎来收获期。 全产业链优势突出，渠道有望全产业链优势突出，渠道有望迎来扩张期。迎来扩张期。公司历史上通过 EPC 和造价业务，实现了对 装配式建筑成本策划和施工管理的深入理解，公司也是上市可比建筑设计公司中唯一投资 PC 构件厂的企业，实现了对装配式建筑全流程的技术储备。公司在万科、华润、保利等 头部地产商的华南地区业务中占据较高的市占率，在深圳政府类项目中具备技术和渠道的 双重优势。2019 年公司在深圳以外区域的分公司布点已出现明显加速，未来跟随地产核 心客户实现的
21、区域扩张有望拓展公司的业务范围。我们预计 2019 年公司在装配式建筑设 计领域的市占率在 1%左右，未来具备较大提升空间。 信息化手段引领行业生产方式变革，信息化手段引领行业生产方式变革，中长期中长期突破行业人效天花板可期。突破行业人效天花板可期。公司组织架构区别 于传统建筑设计公司，实现了较好的扁平化与流程化，通过自研的高效管理信息系统较大 程度降低了管理人为因素。 公司自主研发了完善的装配式及 BIM 正向设计软件系统， 通过 对比， 我们认为公司在装配式设计和 BIM 三维正向设计领域具备显著优势， 当前已经具备 了完全实现 BIM 三维正向设计的能力。 我们认为公司对生产方式的变革有
22、望提高人效天花 板，降低可变成本占比。公司 2019 年装配式设计业务收入占设计业务比例 20%，根据调 研情况，20 年前 5 月装配式设计订单占比已达到 30%，随着公司装配式及正向设计业务 占比的逐步提升，我们预计中长期公司人均创收有望突破行业天花板。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司未来会受到传统市场认为公司未来会受到传统设计设计人效天花板的较大制约， 我们认为公司独特的核心竞争人效天花板的较大制约， 我们认为公司独特的核心竞争 力有望提升人效天花板。力有望提升人效天花板。市场认为公司商业模式和生产方式与传统建筑设计院差异较小， 未来或受制于行业人效及规模扩张天花板。我们
23、认为公司完善的信息化设计手段有望引领 行业生产方式的变革，较大幅度提高传统设计行业的人效天花板，而较为扁平的组织结构 和较高的管理信息化程度有望扩张公司管理半径，公司成长性有望明显好于传统生产模式 的设计院。 市场认为装配式建筑设计竞争壁垒较低，我们认为公司拥有较深的护城河。市场认为装配式建筑设计竞争壁垒较低，我们认为公司拥有较深的护城河。市场认为设计 业务本身竞争壁垒较低，竞争对手可以通过聘请公司技术人员实现快速效仿。我们认为当 前市场装配式设计人才相对短缺，公司优势更多体现在技术体系和生产工具上，对人的依 赖度低于传统设计， 竞争对手通过零星 “挖角” 很难在短期内构建起和公司相同的竞争力
24、。 市场以传统建筑市场以传统建筑设计设计公司看待公司估值， 我们认为公司估值应对标装配式产业链龙头公司。公司看待公司估值， 我们认为公司估值应对标装配式产业链龙头公司。 传统建筑设计行业未来成长空间有限，龙头公司的超额收益来自于市占率提升，增长潜力 偏小。但公司未来成长核心驱动力为装配式建筑设计市场放量，成长性或不逊于产业链其 他环节的龙头公司，且商业模式及现金流亦不逊于产业链其他环节。我们认为公司估值至 少应对标装配式建筑产业链各环节龙头。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 6 华南房建设计龙头，装配式建筑设计标准制定者华南房建设计龙头，装配式建筑设计标准制定者 起步
25、于传统住宅设计，装配式建筑设计具备先发优势起步于传统住宅设计，装配式建筑设计具备先发优势 起步于传统住宅设计，率先开启装配式建筑设计研究之路。起步于传统住宅设计，率先开启装配式建筑设计研究之路。公司于 1993 年成立，早期产 品类型以住宅为主，客户主要为中小型房地产开发商。2003 年至 2006 年，公司逐步开始 与大中型房地产开发商进行合作，产品类型由居住建筑向公共建筑、城市综合体等其他业 态拓展。2004 年起公司携手万科，参与完成了东莞松山湖万科产业化研究基地的规划、 零碳中心及多个实验楼的设计与建设，开启了公司的装配式建筑设计及全产业链研究之路。 从 2004 年启动至今，公司在装
26、配式建筑领域取得了丰富的研究经验与成果，并逐步积累 了全产业链的经验与技术优势。 公司 2008 年启动 BIM 专项研究，2013 年成立 BIM 技术应用研究院。公司于 2015 年收 购华阳造价 37%股权，2016 年全资收购施工企业华泰盛，2017 年与华润水泥共同出资成 立东莞市润阳联合智造有限公司，公司对其持股 51%，2018 年 5 月该基地投产，混凝土 预制构件设计年产能约 4 万-5 万立方米。2019 年 2 月，公司在深圳证券交易所上市。 图表图表1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 目前公司在装配式建筑设计领域处于行业领先水平目前公司在
27、装配式建筑设计领域处于行业领先水平， 是仅有的获得国家住宅产业化基地认， 是仅有的获得国家住宅产业化基地认 定的两家设计院之一，也是国家装配式建筑评价标准的主要制定者之一定的两家设计院之一，也是国家装配式建筑评价标准的主要制定者之一。根据 BIM 建筑 网的信息，公司是首个获批国家住宅产业化基地的建筑设计单位，也是目前该名单中除北 京市建筑设计研究院有限公司之外的唯一建筑设计单位，与此同时，公司还入选了国家首 批装配式建筑产业基地和全过程工程咨询试点单位。在 2018 年 2 月开始实施的国家装配 式建筑评价标准 GB/T51129-2017 中， 公司在参编单位中排名仅次于部分行政机构和央企
28、 国企。根据公司招股说明书，2004 年以来，公司参与了省部级、市级和企业级等 8 项专 项课题研究、16 项标准的制定以及 12 项标准设计图集的编制。公司 2019 年年报披露， 至 2019 年底已累计完成超 1000 万平米的装配式建筑设计（同为国标参编单位的华通设 计，其官网介绍材料中披露公司累计完成装配式建筑设计近 500 万平米） 。我们认为公司 取得的上述成就均表明，公司在装配式建筑设计领域具备较强的先发优势和行业话语权。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 7 图表图表2： 国家装配式建筑评价标准参编单位国家装配式建筑评价标准参编单位 序号序号 单位名称单位名称 1 中国建筑科学研究院 2 中建科技有限公司 3 北京市建筑设计研究院有限公司 4 中国建筑标准设计研究院有限公司 5 中国建筑设计院有限公司 6 中国中建设计集团有限公司 7 中建装配式建筑设计研究员有限公司 8 北京市住房和城乡建设科技促进中心 9 北京市住房保障办公室 10 北京市保障性住房建设投资中心 11 天津市房屋鉴定建筑设计院 12 深圳市华阳国际工程设计股份有限公司 13 中建国际投资（中国）有限公司 14 华东建筑集团股份有限公司 15 南京工业大学 16 加拿大木业协会 17 华通设计顾问工程有限公司 18 中冶建
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