1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 研究报告 中材科技（002080） 2020-1-12 三周期的共振，被低估的龙头三周期的共振，被低估的龙头 跨小组报告公司深度 评级 买入买入 维持维持 报告要点 三周期的共振，被低估的龙头 公司主营玻纤纱、风电叶片、锂电池隔膜等，分别为三大新材料领域的第二 名、 第一名、 第二名， 2018 年玻纤纱、 风电叶片收入占比分别为 50%、 29%。 公司在历史上未出现三个核心业务的景气同步往上，2016-2017 年玻纤行业 景气较好但风电行业景气下行，2018-2019 年风电行业景气上行但玻纤行业 景气下行，2016 年进军锂电池隔膜行业，截
2、至 2018 年尚未实现盈利。我们 认为，2020 年三个核心业务将首次趋势同步往上，业绩和估值均具备弹性。 玻璃纤维：景气复苏 公司处于技术进步阶段公司处于技术进步阶段。泰山玻纤 2007-2018 年收入复合增速约 13%，销 量复合增速约 16%，净利润复合增速约 22%，其中均价累计下降 23%，吨 成本累计下降28%。 由于技术进步， 2018年泰山玻纤吨净利首次提升至1000 元以上，处于行业领先水平，预计 2020 年依旧是成本显著下降的一年。 行业步入景气复苏区间行业步入景气复苏区间。 预计 2020 年全球新增有效供给约 0%， 需求增长超 过 5%， 故行业供需将在上半年改
3、善， 价格有望迎来上涨， 或延续至 2021 年。 风电叶片：景气上行 公司引领行业产品升级公司引领行业产品升级。公司于 2007 年正式进军风电叶片市场，2011 年迅 速成长为行业龙头，市场占有率达 12%，到 2018 年市占率提升至 26%。公 司在产品升级上具备禀赋优势，一是以模具为载体的结构设计，二是以超高 模量玻纤纱代表的新材料，故公司引领行业产品升级，结构不断升级。 行业景气上行趋势明确行业景气上行趋势明确。首先，2020 年政策节点清晰，行业装机高增确定。 在政策刺激及储备项目支撑下， 2020 年国内风电吊装规模有望超 2015 年抢 装峰值，达到 35GW 左右，同比增速
4、约 30%左右。其次，2021 年多指标支 撑，需求大概率优于预期，多指标支撑下达到 25-30GW 左右难度不大。 锂电隔膜：规模放量 下游电动车市场扩容叠加渗透率提升将支撑湿法膜市场持续高增，公司持续 加码锂电湿法膜，当前生产工艺成熟，产能规模靠前且扩产积极，市场份额 位列前二，同时成功绑定优质客户，整体已经具备较强竞争力且处于快速扩 张期中。更值得注意的是，今年公司湿法膜子公司均实现扭亏且海外有所突 破，判断当前可能成为公司湿法膜业务盈利拐点，后续随规模效应深化以及 海外批量出货有望实现盈利持续显著改善。 预计公司 2019-2021 年归属净利 润分别为 13.5、17.9、21.1
5、亿元，对应估值 15.4、11.6、9.9 倍，买入评级。 当前股价： 13.51 元 分析师分析师 范超范超 （8621）61118709 执业证书编号：S0490513080001 分析师分析师 邬博华邬博华 （8621）61118797 执业证书编号：S0490514040001 分析师分析师 马军马军 （8621）61118720 执业证书编号：S0490515070001 分析师分析师 张佩张佩 （8621）61118709 执业证书编号：S0490518080002 公司基本数据 2020.01.10 总股本（万股） 167812 流通 A 股/B 股(万股) 167812/0 资
6、产负债率 57.75% 每股净资产（元） 6.78 市盈率（当前） 24.27 市净率（当前） 1.99 12 个月内最高/最低价 15.27/8.10 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 业绩符合预期，玻纤持续靓丽2017-10-17 锂电池隔膜从 0.3 到 2.7 的飞跃2017-9-4 风险提示： 1. 玻纤行业产能大幅投产； 2. 锂电池业务放量低预期。 -10% 16% 42% 68% 94% 2019/12019/42019/72019/102020/1 中材科技沪深300建材 34083 请阅读最后评级说明和重要声
7、明 2 / 22 跨小组报告公司深度 目录 三周期的共振，被低估的龙头 . 4 玻璃纤维：景气复苏 . 6 公司处于技术进步阶段 . 6 行业步入景气复苏区间 . 8 风电叶片：景气上行 . 10 公司引领行业产品升级 . 11 行业景气上行趋势明确 . 14 锂电隔膜：规模放量 . 16 公司控股中锂整装再发 . 16 行业持续快速增长无忧 . 19 图表目录 图 1：中材科技主要业务范围 . 4 图 2：中材科技历史股价和估值复盘 . 5 图 3：泰山玻纤全球产能排三，国内产能排名第二（单位：万吨） . 6 图 4：泰山玻纤 2007-2018 年收入复合增速约 13%，销量复合增速约 1
8、6% . 7 图 5：泰山玻纤过去几年单位成本持续下降，价格中枢也有所下行 . 7 图 6：2018 年泰山玻纤盈利水平处于行业领先水平（单位：元） . 8 图 7：泰山玻纤产品结构持续优化 . 8 图 8：玻纤行业主要生产企业合计库存水平（单位：万吨） . 8 图 9：巨石成都基地玻纤纱价格走势（元/吨） . 9 图 10：泰山玻纤玻纤纱价格走势（元/吨）. 9 图 11：中材叶片市占率从 2008 年 3%提升至 2017 年的 25% . 10 图 12：两大风电叶片企业中材科技与中复连众的股权结构 . 11 图 13：中材叶片产能分布图 . 11 图 14：风电叶片成本占比（以 1.5
9、MW 机组叶片为例） . 12 图 15：风电机组大型化趋势示意图 . 12 图 16：2018 年新增装机里 111-130m 的风机占比 57%，而 2014 年 91-110 米的风机占 50% . 13 图 17：政策并网时点明晰，行业加速抢装在即（元/kWh） . 14 图 18：2019 年风电招标规模预计超 60GW，支撑装机高增（万千瓦） . 14 图 19：2020 年预计吊装规模达到 35GW 左右，同比增长达 30%左右 . 14 图 20：2021 年风电消纳环境明显优于 2016 年 . 15 图 21：2021 年风电装机规模达到 25-30GW 的难度并不大（GW
10、） . 15 图 22：中材科技锂电隔膜业务发展历程 . 16 图 23：湿法隔膜成本结构（金冠股份 2018 年数据） . 16 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22 跨小组报告公司深度 图 24：湿法隔膜生产工艺流程 . 16 图 25：湿法隔膜企业发展可较明显地分为学习期、改良期和扩张期 . 17 图 26：判断公司湿法膜业务正处在快速扩张期 . 17 图 27：公司湿法膜产能正处于快速扩展期 . 17 图 28：公司湿法膜产能市占率排名前列且有望进一步提升 . 17 图 29：2018 年国内湿法隔膜市场格局 . 18 图 30：近几年国内动力锂电池市场集中度持续提升 . 18
11、图 31：湖南中锂历年营收和净利润情况 . 18 图 32：中材锂膜历年营收和净利润情况 . 18 图 33：恩捷股份公布的历年境内境外基膜单价 . 19 图 34：恩捷股份公布的历年境内境外涂布膜单价 . 19 图 35：国内和海外新能源车产量预计分别实现 32%、45%的复合增速 . 19 图 36：国内和海外动力锂电需求预计分别实现 33%、45%的复合增速 . 19 图 37：近几年湿法隔膜与干法隔膜的价差不断缩窄（元/平） . 20 图 38：国内湿法隔膜渗透率快速提升 . 20 图 39：全球湿法隔膜需求有望保持较快增长 . 20 表 1：中材科技业绩拆分（单位：亿元） . 4 表
12、 2：近几年泰山玻纤新旧产能基本实现置换（单位：万吨） . 6 表 3：玻纤行业供给测算（单位：万吨） . 9 表 4：国内部分风电叶片企业产能与生产基地分布 . 10 表 5：过去几年中材叶片产能稳定，但产品结构不断优化（单位：MW） . 11 表 6：不同功率风电机组行业新增装机容量占比，大功率趋势明显 . 13 表 7：中材科技叶片产品结构（单位：MW） . 13 表 8：湿法隔膜和干法隔膜性能指标对比 . 20 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 22 跨小组报告公司深度 三周期的共振，被低估的龙头 核心业务为玻纤纱、核心业务为玻纤纱、 风电叶片风电叶片和锂电池隔膜和锂电池隔膜。 公
13、司主营玻纤纱、 风电叶片、 锂电池隔膜、 高压复合气瓶、高温过滤材料等复合材料，可归纳为“玻纤产业链一体化+复合材料多 元化” ，其中玻纤产业链核心业务为玻纤纱、风电叶片，2018 年玻纤纱、风电叶片收入 占比分别为 50%、29%，锂电池隔膜业务尚处于市场培育期。 图 1：中材科技主要业务范围 资料来源：CWEA，长江证券研究所 三周期的共振，被低估的龙头三周期的共振，被低估的龙头。公司在历史上未出现三个核心业务的景气同步往上， 2016-2017 年玻纤行业景气较好但风电行业景气下行， 2018-2019 年风电行业景气上行 但玻纤行业景气下行，2016 年公司开始大规模进军锂电池隔膜行业
14、，随后处于产能爬 坡和产品认证阶段，截至 2018 年尚未实现盈利。我们认为，2020 年公司三个核心业务 将首次趋势同步往上， 业绩和估值均具备较大弹性。 预计公司 2019-2021 年归属净利润 分别为 13.5、17.9、21.1 亿元，对应估值 15.4、11.6、9.9 倍，买入评级1。 表 1：中材科技业绩拆分（单位：亿元） 主要业务业绩主要业务业绩 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 叶片 5.0 2.9 1.4 0.1 3.8 5.7 5.4 玻纤 3.2 4.5 7.0 9.6 8.6 10.6 13.0 隔膜 -0.1 -0.6 -
15、0.4 0.6 1.4 2.0 气瓶 -1.4 -3.3 0.1 0.1 0.6 0.6 0.7 其他 -0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 合计 6.8 4.0 7.7 9.4 13.6 18.3 21.1 YOY -41% 92% 23% 45% 34% 15% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 备注：此业绩未考虑非经损益，不等于最终归属净利润 1说明：估值模型中的 EPS 根据最新股本追溯调整 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 22 跨小组报告公司深度 图 2：中材科技历史股价和估值复盘 资料来源：Wind, 长江证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 10
16、0% 120% 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 中材科技相对收益 0 10 20 30 40 50 60 70 2015-01 2015-03 2015
17、-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 中材科技PE 2018.3 中材 叶片计提索赔 2017.8 滕州 锂膜产线投产 2016.3 收购泰山 玻纤 100%股权 请阅读最后评级说明和重要声明 6
18、/ 22 跨小组报告公司深度 玻璃纤维：景气复苏 前期公司一直专注于复材领域，2015 年开始向上游延伸布局全产业链，通过发行股份 购买泰山玻纤 100%的股权， 后玻纤纱为公司第一大业务板块。 2020 年将是玻纤行业景 气确定性复苏的一年，公司同时受益于行业景气复苏及自身成本下降。 公司处于技术进步阶段 全球市占率稳步提升。全球市占率稳步提升。 泰山玻纤于 1997 年建成国内首条万吨无碱玻璃纤维池窑生产线， 2013 年产能达到 41 万吨居国内第三，随后进入快速发展期，通过规模扩大、设备升级 和配方改进， 成功迎来技术升级、 成本快速下降， 2019 年底产能约 90 万吨居国内第二。
19、 图 3：泰山玻纤全球产能排三，国内产能排名第二（单位：万吨） 资料来源：卓创资讯，公司评级报告，长江证券研究所 表 2：近几年泰山玻纤新旧产能基本实现置换（单位：万吨） 产线产线 品类品类 设计产能设计产能 实际产能实际产能 投产时间投产时间 老线 1# AR 耐碱纱 1.5 2 2014 年 2 月投产，计划 2020 年关停 2# 无碱无氟 TCR 3.5 3 2009 年 8 月投产，2019 年 11 月关停 3# 无碱无氟 TCR 4.5 4 2010 年 7 月投产，2019 年 11 月关停 7# 无碱纱 6 6 2007 年 9 月投产，2017 年 8 月关停 9# 无碱纱
20、 4 4 2008 年 1 月投产，2019 年 11 月关停 满庄 新区 1# 无氟无硼 TCR 9 9 2015 年 2 月 2# 无氟无硼 TCR 9 10 2013 年 10 月 T01 实验窑 2 2 2015 年 5 月 T02 实验窑 1 1 2014 年 9 月 3# 无碱纱 10.5 11 2016 年 7 月 4# 无碱纱 11.5 12 2017 年 2 月 5# 无碱纱 5 5 2017 年 9 月 6# 无碱纱 12 12 2018 年 11 月 7# HMG 高模纱 10 10 计划 2020 年 4 季度投产 邹城 1# 无碱纱 1.7 2 2010 年 9 月
21、2# 无碱纱 1.8 2 2005 年 4 月点火，2015 年关停 中国巨石, 182, 22% OCV, 110, 13% 泰山玻纤, 90, 11%NEG, 70, 9% 重庆国际, 80, 10% JM, 60, 7% 其他, 233, 28% 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 22 跨小组报告公司深度 3# 无碱纱 10 10 2008 年 6 月投产，2019 年 6 月从 6 技改为 10 万吨，11 月点火 4# 无碱纱 6 6 2010 年 3 月投产，计划 2020 年上半年从 6 技改为 10 万吨 5# 电子纱 5 5 2015 年 11 月投产 电子纱 2 2 2
22、012 年 10 月投产 合计合计 86 8989 资料来源：公司评级报告，长江证券研究所 图 4：泰山玻纤 2007-2018 年收入复合增速约 13%，销量复合增速约 16% 资料来源：信用评级报告, 长江证券研究所 图 5：泰山玻纤过去几年单位成本持续下降，价格中枢也有所下行 资料来源：信用评级报告, 长江证券研究所 近几年成本下降是近几年成本下降是公司公司主旋律主旋律。泰山玻纤 2007-2018 年收入复合增速约 13%，销量复 合增速约 16%， 净利润复合增速约22%， 其中均价累计下降 23%， 吨成本累计下降 28%。 由于技术进步成本改善，2018 年泰山玻纤吨净利首次提升
23、至 1000 元以上。公司仍处于 成本快速下降通道， 目前上一轮投产中尚未冷修的产能占比约 10%， 考虑到近期大窑炉 的投产及老区产线的置换，预计 2020 年依旧是成本显著下降的一年。 公司盈利能力处于行业领先水平公司盈利能力处于行业领先水平。当前价格处于相对低位，但考虑技术进步带来的成本 38% -24% 45% 14% 2% 6% 14% 23% 8% 27% 9% -2% 41% 18% 24% 15% -2% 3% 12% 21% 12% 24% 14% 5% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200820092001
24、32001720182019H 收入增速销量增速 6052 5803 479248704691 5 4857 4204 4614 43674302 2699 2799 771 1667 1757 1507 1 2701 2472 2407 2148 8751 8601 5562 6537 6449 6674 6838 6979 7127 6904 7086 6774 6450 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2008200920013
25、2001720182019H 吨成本（元）吨毛利（元）均价（元/吨） 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 22 跨小组报告公司深度 曲线下移， 我们用吨毛利去衡量公司的当前盈利水平， 历史吨毛利通常在 1500-2800 元 之间波动， 公司当前吨毛利为 2150 元， 处于历史中位水平， 但显著高于同行其他企业。 同时公司产品结构持续优化同时公司产品结构持续优化。近几年下游需求结构发生变化，热塑纱和风电纱下游对产 品提出更高要求及更多需求，电子纱也将跟随下游需求发生产品升级。同期公司产品结 构持续优化， 交通运输用纱占比从 12%提升至 30%， 风电用纱占比从 6%
26、提升至 10%。 图 6：2018 年泰山玻纤盈利水平处于行业领先水平（单位：元） 图 7：泰山玻纤产品结构持续优化 资料来源：公司信用评级报告，长江证券研究所 资料来源：公司信用评级报告, 长江证券研究所 备注：山东玻纤为 2017H 经营数据 行业步入景气复苏区间 玻纤行业兼具成长性和周期性，2017-2018 年为玻纤行业产能投放高峰期，我们判断原 因如下：一是 2017 年全球经济小幅复苏叠加下半年环保督察导致部分落后产能退出； 二是技术进步导致行业成本曲线下移，进而盈利改善。在短期经济压力和集中产能投放 下，2018 年下半年以来价格承压，目前已经跌至历史相对低位水平。 展望未来：供
27、需展望未来：供需边际改善，价格拐点将至边际改善，价格拐点将至。供给方面，预计 2020 年全球新增供给约 32 万吨， 主要集中在四季度前后， 且上半年有大规模的产能置换， 故有效新增供给约 0%。 需求方面，预计全球需求增长超 5%，考虑到电子、汽车、地产后端等需求有望边际改 善，故行业供需将在今年上半年改善，景气有望延续至 2021 年，价格有望迎来上涨。 图 8：玻纤行业主要生产企业合计库存水平（单位：万吨） 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 6,327 3,473 2,854 1,584 6,774 4,367 2,407 1,136 4,579 3,403 1,176 384 0
28、1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 吨收入吨成本吨毛利吨净利 中国巨石泰山玻纤山东玻纤 12% 15% 25%25% 22% 30%6% 10% 16%15% 18% 10% 23% 20% 20% 20%19%21% 21% 20% 20% 25% 32% 22% 12% 10% 10% 8% 4% 13% 26%25% 9% 7% 5%4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001620172018 交通运输风电建筑建材电子电器工业管罐其他 0 10 20 30 40
29、50 60 70 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 行业生产企业库存（万吨） 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 22 跨小组报告公司深度 图 9：巨石成都基地玻纤纱价格走势（元/吨） 图 10：泰山玻纤玻纤纱价格走势（元/吨） 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 表 3：玻纤行业供给测算（单位：万吨） 供给测算供给测算 国内国内 国内国内 全球全球 年
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