1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 信息技术信息技术 | 文体教育文体教育 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 中公教育中公教育 002607.SZ 目标估值：NA 元 当前股价：26.12 元 2020年年05月月09日日 纵横纵横“职场”“职场” ，空间无界空间无界 基础数据基础数据 上证综指 2895 总股本（万股） 616740 已上市流通股（万股） 82034 总市值（亿元） 1611 流通市值（亿元） 214 每股净资产（MRQ） 0.3 ROE（TTM） 87.2 资产负债率 84.4% 主要股东 鲁忠芳 主要股东持股比例 41.36% 股价表现股价表现 % 1

2、m 6m 12m 绝对表现 17 28 134 相对表现 13 30 128 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司以快速响应、垂直一体化的组织架构为基，构筑人才与渠道壁垒，过去五年营收净利增速分别高达 45%、83%，同时不断扩展业务边界，多品类规模化能力渐显。我们预测 2020/21/22 年归母净利分别为 24.69/33.25/42.76 亿元，同比增长 37%/35%/29%，首次覆盖给予 “强烈推荐-A”投资评级。 疫情影响：考试时间递延，疫情影响：考试时间递延，OMO 模式当道模式当道。教培企业受疫情影响，被动加速市场出清。宅经济下充电需求，在线用户流量显著，OMO

3、 定价能力更优。由于在线流量竞争激烈、产品附加值低等因素，纯线上课程单价远低于线下课程，OMO 课程兼具便捷性与附加服务，具备长期竞争力。 行业驱动：行业驱动：招录缺口招录缺口+刚性需求共筑底层增长刚性需求共筑底层增长。我们预计四大招录培训的整体市场规模，将从 2019 年的 276 亿元增至 2025 年的 797 亿元，复合增速高达19%。1）公职招录：）公职招录：短期伴随公职改革结束恢复性增长，2020 年省考招录人数增幅在 20%左右。长期伴随城镇化过程，基层岗位招录需求旺盛，基层岗位占比超过 90%。对标海外发达国家，我国公职人员在总人口占比为3.62%，低于美国（4.51%）德国（

4、5.3%）法国（8.02%）。2）研究生招录：）研究生招录：学历“贬值”时代， “二次高考”成为热门， 招录端近两年扩招比例均在 20%以上，2020 年考研报名总数达到 341 万。3）IT 培训：培训：人才缺口超百万，行业乱象面临品牌重塑。中公“优就业”实行先就业后付费，有望引领业内规范。 公司亮点：公司亮点：组织架组织架构为基构为基的人才与渠道体系的人才与渠道体系。1）规模优势：）规模优势：覆盖三大招录考试、200 多个子品类，规模优势带动盈利提升。2）组织架构：组织架构：纵向上，从总部大区省级地市级形成自上而下高效的反馈体系，横向上研究院+市场委员会分管教研与销售体系，配合密切。3）教

5、研优势：教研优势：总部研究院作为“最强大脑”，可实现教研体系跨序列复用，专职研发人员数量达到 2051 人。教师团队平均年薪达 13.77 万元，考核与淘汰机制清晰明确。4）渠道优势：渠道优势：高度下沉、精细化管理的渠道网点，县级市及高校市场为重点扩张空间。截止2019 年末，公司拥有 1104 家学习中心，平均单城市拥有 5.2 个网点。300多个县级市、1000 多所高校为未来重点加密区域，渠道空间仍有一倍以上。 盈利预测及投资建议。盈利预测及投资建议。公司在公职培训领域构筑的竞争优势及龙头地位，有望实现跨赛道的横向复制，延伸至千亿职教市场。基于 2019 财年表现及赛道景气度，我们预测

6、2020/2021/2022 年营收分别为 126/167/209 亿元，同比增长 37%/33%/25%，归母净利分别为 24.69/33.25/42.76 亿元，同比增长37%/35%/29%，对应 PE 分别为 65/48/38 倍，我们看好公司长期发展前景，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：招录政策变化风险；疫情影响持续、线下恢复进度不达预期；渠道扩张不及预期；新增品类表现不及预期。 顾佳顾佳 S02 研究助理 赵雅楠赵雅楠 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 20

7、21E 2022E 主营收入(百万元) 6237 9176 12606 16743 20936 同比增长 -6% 47% 37% 33% 25% 营业利润(百万元) 1340 2091 2869 3868 4982 同比增长 883% 56% 37% 35% 29% 净利润(百万元) 1153 1805 2469 3325 4276 同比增长 989% 57% 37% 35% 29% 每股收益(元) 0.22 0.29 0.40 0.54 0.69 PE 118.7 89.3 65.2 48.4 37.7 PB 54.5 46.9 35.4 24.7 17.1 资料来源：公司数据、招商证券 M

8、ay/19Aug/19Apr/20-20020406080100120140May/19Aug/19Dec/19Apr/20(%)中公教育沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一疫情影响：考试时间递延，OMO 模式当道 . 6 1.1 中小机构被迫出清，竞争格局加速集中 . 6 1.2 招录时间推迟，线下面授相应顺延 . 6 1.3 宅经济下充电需求，在线职教蓬勃发展 . 7 1.4 在线用户流量显著，OMO 定价能力更优 . 8 二招录培训：招录缺口+刚性需求共筑底层增长 . 9 2.1 招录端：基层岗位需求强烈，迎来恢复性增长 . 9 公务员改革结束，2020 年恢复性增长

9、 . 9 结构分化：基层岗位需求增加，占省考招录超过 90% . 12 城镇化：20%以上的提升空间，带动公职岗位招录 . 13 海外对标：占比低于发达国家，数量仍有缺口 . 14 2.2 参培端：竞争及难度加剧，刚性需求带动参培 . 15 就业形势：就业人数增长放缓，公职岗位薪酬具备竞争力 . 15 招录难度：同行竞争激烈、内容难度提升、考试流程标准化 . 16 三、规模测算：职业教育千亿赛道，招录天花板持续突破 . 17 3.1 招录培训：参培率及客单价提升，天花板弹性空间大 . 18 3.2 考研培训：学历“贬值”时代，“二次高考”成为热门 . 20 3.3 IT 培训：人才缺口超百万，

10、行业乱象催生品牌需求. 22 3.4 中美对标：学历化/在线化/成人化的美国职教 . 24 四公司亮点：组织架构为基的人才与渠道体系 . 27 4.1 规模优势：产品线丰富，规模优势带动盈利提升 . 29 4.2 组织架构：快速反应的垂直一体化架构 . 31 4.3 教研优势：人才培养体系健全，跨序列复用能力突出 . 33 4.4 渠道优势：精细化运营，高校及县级持续覆盖 . 35 五. 盈利预测 . 37 图表目录 图 1：春节前后在线教育用户分布 . 7 图 2：职业教育及工具类 App DAU 规模及复合增长率（万人，%） . 8 图 3：2015-2019 年线上线下培训人次及占比（万

11、人，%） . 8 pOqPpOmPmRrQxOtRuMtPvN8OaO6MtRmMnPpPfQnNtOfQrQnM8OoOzQuOmRtMxNnOnR 公司研究公司研究 Page 3 图 4：2015-2019 年线上线下收入及占比（万人，%） . 8 图 5：面授及线上培训人均付费（万元） . 9 图 6：事业单位编制改革 . 10 图 7：国考招录县（区）级及以下岗位占比变化（%） . 12 图 8：部分省考招录县（区）级及以下岗位占比变化（%） . 12 图 9：事业单位招录人数及同比增速（万人；%） . 13 图 10：中央及地方事业单位招录人数占比变化（%） . 13 图 11：中国

12、与海外历年城镇化率对比（%） . 14 图 12：2010-2019 年全国就业人数及同比增速 . 15 图 13：2011-2019 年就业人数城乡结构增速. 15 图 14：2007-2020 年国考笔试人数与招录人数考录比 . 16 图 15：2016-2019 年教师资格报名人数及增速（万人；%） . 17 图 16：2016-2019 年医生资格报名人数及增速（万人；%） . 17 图 17：我国历年高校及研究生毕业生数及增速（万人；%） . 17 图 18：我国非学历职业教育市场规模及增速（亿元；%） . 17 图 19：职业教育细分赛道市场规模占比（%） . 18 图 20：职业

13、教育细分市场 CR2 集中度（%） . 18 图 21：招录类考试行业规模测算逻辑 . 18 图 22：研究生招生人数，增速（万人，%） . 20 图 23：考研报名人数，考研人数占比（万人，%） . 20 图 24：考研周期 . 20 图 25：考研历年考录比 . 21 图 26：2019 年推免比例前十高校 . 21 图 27：2019 年考研学生本科院校分布 . 21 图 28：2019 年考研学生备考状态 . 21 图 29：IT 行业人才供给与缺口（万人） . 22 图 30：2019 春季招聘各行业人才吸引指数 . 23 图 31：全球职业教育市场规模（亿美元） . 24 图 32

14、：美国职业教育学员分布 . 24 图 33：Perdoce 教育公司营收（百万美元） . 25 图 34 Perdoce 教育公司净利润（百万美元） . 25 公司研究公司研究 Page 4 图 35：Perdoce 学生专业分布 . 25 图 36：Perdoce 2019 新招生年龄分布 . 25 图 37：Perdoce 学生学位项目分布（%）. 25 图 38：Perdoce 教师数量（人） . 25 图 39：美国公共教育公司营收（百万美元） . 26 图 40：美国公共教育公司净利润（百万美元） . 26 图 41：美国公共教育旗下学校提供学位项目（个） . 26 图 42：美国公

15、共教育旗下学校教师（人） . 26 图 43：中公教育发展历程 . 27 图 44：中公教育旗下核心业务 . 28 图 45：中公教育旗下培训品类 . 30 图 46：2015-2019 公司业务收入结构（亿元） . 30 图 47：2015-2019 公司业务复合增长率（%） . 30 图 48：2015-2019 公司营收净利及同比增速（亿元；%） . 31 图 49：2015-2019 公司毛利率、净利率（%） . 31 图 50：三大招录业务线下面授产品人均付费（万元） . 31 图 51：三大招录业务线下面授产品付费人次（万人） . 31 图 52：中公教育纵向及横向组织架构 . 3

16、2 图 53：华图教育组织架构 . 33 图 54：2016-2019 教师人数、同比增速（千人，%） . 33 图 55：2016-2019 年公司生师比 . 33 图 56：研发人员数量增速及占比（千人，%） . 34 图 57：历年研发费用开支及营收占比（亿元；%） . 34 图 58：公司教师平均年薪（万元） . 34 图 59：历年员工成本/总营收占比（%） . 34 图 60：2019 年不同教育培训机构教师年薪对比（万元） . 35 图 61：中公教育离职教师员工数及离职率（人；%） . 35 图 62：中公教育离职教师员工分类占比（%） . 35 图 63：2015-2019

17、网点数量及同比增速（个，%） . 36 图 64：2015-2019 单网点营收及同比增速（万元，%） . 36 图 65：中公教育一至五线城市网点覆盖情况 . 36 公司研究公司研究 Page 5 图 66：2015-2019 年分地区营收占比（%） . 37 图 67：2015-2019 年分地区营收同比增速（%） . 37 图 68：不同渠道网点分类（个） . 37 图 69：不同线级城市网点分布（个） . 37 表 1：2020 年以来已倒闭部分教培企业 . 6 表 2：2019 年国考及各省市公务员招录笔试时间 . 7 表 3：中公教育纯线上课程与 OMO 课程收费对比 . 9 表

18、4： 深化党和国家机构改革方案重点部门调整变化 . 10 表 5：国家公务员考试招录、过审及最终笔试人数（万人；%） . 11 表 6：2020 年部分省份已公布省考招录人数（人） . 11 表 7：2015-2019 历年公务员省考联考时间及省市 . 12 表 8：部分省市事业单位招录人数变化及同比增速 . 13 表 9：海外公职市场核心数据对比 . 14 表 10：按行业分城镇单位就业人员年平均工资(万元) . 15 表 11：2017-2020 年国考不同岗位分数线设置 . 16 表 12：招录类及资格类考试招录、报名人数及考录比 . 19 表 13：2019-2025 年招录考试赛道市

19、场规模测算 . 19 表 14：头部考研机构经营模式对比 . 21 表 15：头部 IT 培训机构经营模式对比 . 23 表 16：美国职业教育赛道分类 . 27 表 17：中公教育核心管理团队 . 28 表 18：表 5：锁定期安排与锁定对象一览 . 29 表 19：前十大股东持股明细（截止 2020 年 3 月 31 日） . 29 表 20：中公教育分业务营收测算 . 38 表 21：中公教育培训人次及生均付费增速（%）. 38 表 22：中公教育毛利率测算 . 38 表 23：中公教育各项费用率测算 . 39 表 24：中公教育盈利预测 . 39 表 25：教育行业标的盈利能力及估值对

20、比 . 40 附：财务预测表 . 41 公司研究公司研究 Page 6 一疫情影响：考试时间递延，OMO 模式当道 1.1 中小机构被迫出清，竞争格局加速集中 教培企业教培企业受疫情影响，受疫情影响，被动被动加速市场出清。加速市场出清。新冠疫情影响下，教培企业春季线下暂停授课，面临较大经营压力。根据中国民办教育协会于 2 月 7 日-14 日，面向全国 31 个省市校外培训机构、开展的“新型冠状病毒疫情对培训机构影响”在线问卷调研，超过90%的机构表示存在大的影响，教培机构经营存在部分困难或严重困难，79%的受访机构表示账上资金仅能维持 3 个月以内，13%的机构能够支持 3-6 个月。202

21、0 年以来，已有部分教培企业倒闭，以线下机构为主，包含 K12 及素质教育培训。 表表 1：2020 年以来已倒闭部分教培企业年以来已倒闭部分教培企业 倒闭企业倒闭企业 倒闭时间倒闭时间 主营业务主营业务 教学模式教学模式 Winkey 英启 2020.2.6 少儿英语 线上 兄弟连教育 2020.2.7 IT 培训 线上+线下 明兮大语文 2020.2.13 少儿语文 线上 百弗英语 2020.2 成人英语 线下 趣动旅程 2020.3.16 少儿运动 线下 美智美乐 2020.3.27 少儿美术 线下 资料来源：公开声明，招商证券整理 头部企业抗风险能力强， 现金流相对充裕。头部企业抗风险

22、能力强， 现金流相对充裕。 教培机构的现金流周转主要来自于预收学费，受疫情影响暂停经营，许多机构都普遍面临账上资金不足问题，一方面营收下降，另一方面各种运营成本未相应降低。中小机构相比头部企业，融资能力较弱、现金流周转更低，因此更容易受到冲击，被迫退出市场，带动竞争格局加速集中。 招生端：线下推广活动无法开展，春季及暑期招生主要移至线上进行； 教学端：线下培训移至线上，主要面临退费、课程折扣等问题，整体收入绝对值有所缩减、确认周期有所延长，而成本端租金、教师薪酬等投入不变。 1.2 招录时间推迟，线下面授相应顺延 受疫情影响，受疫情影响，包括公考、高考在内的包括公考、高考在内的线下笔面试均线下

23、笔面试均受到受到不同程度延期不同程度延期。2020 年 1 月 28日，原定于在年后进行的国家公务员考试面试环节宣布延后。此后，各省市纷纷宣布推迟公务员及事业单位招录考试的笔试/面试环节， 原定于 2020 年 3 月发出当年招考公告的诸多省市未发出通知。根据最新统计，全国各地中小学已公布开学返校时间，大部分于 4 月底至 5 月初实现复课，高考延期一个月将于 7 月 7 日-8 日进行，考研复试的面试环节预计 5 月开展。参考 2019 年公务员考试笔试的时间安排，我们预计公务员省级联考将于 6 月进行，相比往年延迟 1-2 个月，部分省市省考将进一步延至今年下半年进行，招录培训的面授时间也

24、相应顺延，学员备考时间新增 1-2 个月时长。 公司研究公司研究 Page 7 表表 2：2019 年年国考及国考及各省市公务员各省市公务员招录招录笔试时间笔试时间 地区地区 笔试时间笔试时间 国家 2018 年 11 月 24 日 江苏 2018 年 12 月 7 日 北京 2018 年 12 月 15 日 上海 2019 年 1 月 13 日 广州 2019 年 3 月 24 日 吉林，福建，云南，河南，黑龙江，湖南，山东，贵州，广西，山西，宁夏，陕西，江西，湖北，安徽，天津，海南，四川，重庆，内蒙古，新疆，西藏 2019 年 4 月 20 日 （省级联考） 深圳 2019 年 5 月 1

25、2 日 浙江 2019 年 5 月 18 日 河北 2019 年 5 月 19 日 青海 2019 年 6 月 15 日 甘肃 2019 年 9 月 7 日 辽宁 2019 年 11 月 3 日 资料来源：各省市人社部，招商证券整理 公务员招录考试培训课程多采用线上+线下相结合的模式，线下课程授课模式以考前集中突击培训为主， 由于多个省市省考时间的延后， 线下面授的结课时间预计会有所延后。线上课程方面以在线直播课程、公开课及网校视频课程等内容，主要内容为笔试课程的讲解及辅导。 1.3 宅经济下充电需求，在线职教蓬勃发展 疫情疫情期间期间，在线教育用户渗透率迅速提升，在线教育用户渗透率迅速提升。

26、疫情期间，教育学习类 App 渗透率迅速提升，成为 DAU 规模增长最快的品类。根据 QuestMobile 数据，2020 年春节后，中国教育类 App 的日均活跃用户数达到 1.27 亿， 较节前大幅增长 46%； 教育类小程序的日活数则达到 1947 万人，较节前 62 万人增长 218.1%。2020 年 Q1 日活周复合增长率TOP1000 榜单中， 教育类 App 占据 254 位， 名列第一。 与此同时， 渠道下沉效应显著，在线网课的主力用户从高线城市向低线城市下沉，三至五线城市占比接近 70%。 图图 1：春节前后在线教育用户分布：春节前后在线教育用户分布 资料来源：Quest

27、Mboile，招商证券 注：春节前指 2020.01.02-2020.01.08 宅经济宅经济下下青年青年充电需求，职教类充电需求，职教类 App 日活上升日活上升。除 K12 在校生的网课需求外，职场年轻人也积极利用职教类 App 进行自我充电。以腾讯课堂为例，截止 3 月末 DAU 达到5.8%7.4%12.4%16.6%13.0%17.0%29.0%25.0%24.2%20.8%15.0%13.2%0%20%40%60%80%100%正月15后春节前平日一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市 公司研究公司研究 Page 8 755 万人， 位列职业教育类 App 第一名

28、， 与疫情前相比， 周均复合增长率达到 38.6%。用户粘性方面，腾讯课堂在三月末的用户平均单日使用时长为 91 分钟，相比疫情前增长 283%；人均单日使用次数为 16.1 次，较疫情前增长 250%。 图图 2：职业教育及工具职业教育及工具类类 App DAU 规模规模及及复合增长率（万人，复合增长率（万人，%） 资料来源：QuestMobile，招商证券 注：统计周期为 2020.3.20-2020.3.29 1.4 在线用户流量显著，OMO 定价能力更优 线上用户占比过半线上用户占比过半，面授面授收入收入仍占仍占大头大头。从用户分布来看，中公教育的线上用户占比持续增长， 2019 年线

29、上用户数首次超过线下， 线上培训人次达 178 万人， 占比为 54%。从收入占比来看，线下面授业务仍占据绝对比例，2019 年线上培训收入仅占 11%，以低价推广课程及 OMO 线上线下打包课程为主，价格仅为线下面授班的 1/10。 图图 3：2015-2019 年线上线下培训人次及占比（万人，年线上线下培训人次及占比（万人，%） 图图 4：2015-2019 年线上线下收入及占比（万人，年线上线下收入及占比（万人，%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 由于由于在线在线流量流量竞争激烈竞争激烈、产品附加值低、产品附加值低等因素，纯线上课程单价远低于线下课程。等因素

30、，纯线上课程单价远低于线下课程。相较于面授培训课程人均付费的持续走高，公司纯线上培训业务的人均费用一直处于低位。2019 年，公司面授培训人均付费 5360 元，线上培训人均付费为 580 元，线下人均付费达到线上的 9.24 倍。 OMO 课程兼具便捷性与附加服务，具备长期竞争力。课程兼具便捷性与附加服务，具备长期竞争力。OMO 打包课程（线上线下融合课程） ， 包含长时间段在线直录播课程+考前封闭式突击面授培训两部分， 在授课前期可满足自由时间学习的便捷性， 同时具备线下培训的高强度、 针对性。 相较于纯线上课程，OMO 课程增加了 14-32 天的线下短期面授培训内容，收费能力大大提升。

31、 75522622331210%20%40%60%80%100%0200400600800DAU复合增长率46628881121780%10%20%30%40%50%60%03060900200182019面授培训线上培训线上人次占比20.1224.0137.4857.7080.840.581.792.814.4410.360%2%4%6%8%10%12%020406080201720182019面授培训线上培训线上收入占比 公司研究公司研究 Page 9 图图 5：面授及线上培训人均

32、付费（万元）：面授及线上培训人均付费（万元） 资料来源：公司财报，招商证券 以国考培训为例，纯线上的“国考笔试智学班”收费 520 元，平均每课时收费仅 0.67元。国考 OAO 小班直播协议班收费达到 17800 元，包含 676 个线上学习课时，与 7天笔试+7 天面试的线下面授考前冲刺班。 以线下课程每天 8 课时计算， 国考 OAO 班共包括了 788 个课时， 平均每课时取费 22.59 元。 即使除去线下课程本身收费及成本较高的因素，OMO 模式课程依然大大提高了公司通过线上培训课程取费的能力。 表表 3：中公教育纯线上课程与中公教育纯线上课程与 OMO 课程收费对比课程收费对比

33、课程名称课程名称 课程报课程报价价 线上课时线上课时 线下课程线下课程 2021 国考笔试智学班 520 779 课时 / 2020 省考笔试智学班 450 423 课时 / 事业单位公基畅学集训营 158 58 课时 / 2021 国考 OAO 小班直播协议 A 班 17800 676 课时 7天笔试+7天面试 2020 天津市考 OAO 黄埔 50 天直播特训营 38800 550 课时 7天笔试+7天面试 资料来源：公司官网，招商证券 二招录培训：招录缺口+刚性需求共筑底层增长 2.1 招录端：基层岗位需求强烈，迎来恢复性增长 公务员改革结束，2020 年恢复性增长 公务员改革于公务员改

34、革于 2018 年启动，年启动，2020 年年已已调整到位调整到位。2018 年 3 月，中共中央印发了深化党和国家机构改革方案 ，对于党、政府、人大、政协、司法、群团、社会组织、事业单位等国家及省级层面的部门架构、职责划分进行重新调整。政策明确提出，中央和国家机关机构改革要在 2018 年年底前落实到位。省级党政机构改革方案要在 2018 年9 月底前报党中央审批，在 2018 年年底前机构调整基本到位。省以下党政机构改革，由省级党委统一领导， 在 2018 年年底前报党中央备案。 所有地方机构改革任务在 2019年 3 月底前基本完成，因此 2018-2019 年为公职系统的改革调整期。

35、0.440.390.420.480.540.060.070.050.040.06200182019面授培训线上培训 公司研究公司研究 Page 10 表表 4： ： 深化党和国家机构改革方案深化党和国家机构改革方案重点部门调整重点部门调整变化变化 原部门原部门 调整变化调整变化 调整后部门调整后部门 中央党史研究室、中央文献研究室、中央编译局 职责并入新部门，不再保留三个部门 中央党史和文献研究院 国家公务员局、中央机构编制委员会办公室 并入中央组织部统一管理公务员工作、管理编制委员会办公室 中央组织部 国家新闻出版广电总局 新闻出版管理职责、电影管理职责划入中央宣传部

36、中央宣传部 文化部、国家旅游局 两个部门职责合并 文化和旅游部 工业和信息化部 管理的国家计算机网络和信息安全管理中心转由中 中央网络安全和信息化委员会 国土资源部、国家海洋局、国家测绘地理信息局 职责并入新部门，不再保留三个部门 自然资源部 国家税务总局、省（区、市）人民政府 省级及省级以下国税地税机构合并 国税地税征管体制 公安卫警部队 不再列武警部队序列全部退出现役 警卫局由同级公安机关管理，现役全部转为人民警察编制 资料来源：中共中央文件，招商证券整理绘制 事业单位改制晚于公务员，事业单位改制晚于公务员，预计预计 2020 年底取消事业编制年底取消事业编制。2018 年 12 月，国务

37、院印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业的规定相关文件，核心目的为提升公共服务效率，将事业单的编制改革分为以下三类：1）对于从事生产经营活动的事业单位，2020 年前将全部转企改制。转为企业的人员失去事业编，其工资待遇按单位的收支情况进行发放，对于经济效益好的单位，职工的收入预计相比之前有所提升。2）对于完全承担行政职能的事业单位，如果调整为行政机关的内设机构，其人员可转为公务员。3）对于公益服务的事业单位，需要区分情况、精准施策。其中高校和公立医院会取消事业编制， 但保留事业单位的性质， 未来高校和公立医院将实行全员合同聘用制。 图图 6：事业单位编制改革事业单位编制改革 资料来源：

38、国务院相关文件，招商证券整理绘制 伴随公务员改革伴随公务员改革进入尾声进入尾声，2020 年国考率先年国考率先迎来恢复性增长。迎来恢复性增长。2020 年，国家公务员岗位招录人数 2.41 万人次， 同增 66%， 接近 2016 年均值， 审核通过人数达 143.7 万人，同增 3.6%， 最终实际参加笔试人数为 96.5 万人， 参考率稳定在 67.2%， 招录比为 40:1，五年内仅次于 2019 年的 63:1。 公司研究公司研究 Page 11 表表 5：国家公务员考试招录、过审及最终笔试人数（万人；：国家公务员考试招录、过审及最终笔试人数（万人；%） 招录人数招录人数 （万人）（万

39、人） 同比同比增速增速 （%） 审核人数审核人数 （万人）（万人） 同比增速同比增速 （%） 笔试人数笔试人数 （万人）（万人） 同比增速同比增速 （%） 招录比招录比 参考率参考率 2007 1.27 74 54 42.0 72.3% 2008 1.38 8.4% 80 8.1% 64 19.6% 46.4 80.0% 2009 1.36 -1.6% 105 31.5% 78 21.1% 57.1 73.7% 2010 1.55 14.4% 144 37.2% 93 19.6% 59.7 64.2% 2011 1.53 -1.5% 142 -1.9% 90 -2.7% 59.0 63.7%

40、2012 1.79 17.3% 130 -8.1% 96 6.4% 53.5 73.8% 2013 2.08 16.2% 138 6.4% 112 16.4% 53.6 80.8% 2014 1.95 -6.2% 152 9.9% 112 0.2% 57.3 73.7% 2015 2.22 13.9% 129 -15.1% 90 -19.6% 40.5 69.8% 2016 2.78 25.0% 139 8.1% 93 3.3% 33.4 66.7% 2017 2.70 -2.9% 149 6.6% 98 5.8% 36.4 66.2% 2018 2.85 5.6% 166 11.7% 113

41、 15.2% 39.7 68.3% 2019 1.45 -49.1% 138 -16.9% 92 -19.2% 63.0 66.4% 2020 2.41 65.8% 144 4.1% 97 5.4% 40.0 67.2% 资料来源：国家公务员局，招商证券整理绘制 疫情影响下疫情影响下省考省考招录招录延期，延期， 人数同样呈恢复性增长。人数同样呈恢复性增长。 省考联考作为规模最大的公务员集中选拔，历年集中在 4 月中下旬，招录范围多达 20 多个省市。2019 年，公务员省考联考在 4 月 20 日-21 日举行，包括安徽、福建、江西、山东、河南、湖北、湖南、海南、重庆等共计 23 个省市统一选

42、拔。 2020 年伴随疫情的影响， 省考联考时间及招录名额发布有所推迟。根据我们最新的统计，2020 年已发布招录名额的省份，省考招录人数普遍增幅在 10%-20%左右，其中内蒙古省考招录人数从 2019 年的 2325 人增至 2020 年的 8110 人，同增 249%，2020 年湖北省考招录人数达 6800 人，同增 19.5%，江苏省考招录人数达 7985 人，同增 22.7%，北京、上海也均有小幅增长。 表表 6：2020 年部分省份已公布省考招录人数（人）年部分省份已公布省考招录人数（人） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 内蒙古 3832 3613 4

43、679 2325 2325 8110 湖北 5768 7397 7499 7382 5690 6800 海南 2121 1583 2093 1883 1883 1566 江苏 5872 7391 7748 8559 6507 7985 浙江 9386 8057 6176 7328 4829 4831 北京 3754 6857 5022 4272 3243 3620 上海 4275 3931 3928 3830 3123 3803 资料来源：中公教育，华图教育，招商证券整理 公司研究公司研究 Page 12 表表 7：2015-2019 历年公务员省考联考时间及省市历年公务员省考联考时间及省市

44、年份年份 考试时间考试时间 联考省市联考省市 非联考省市非联考省市 2015 4 月 25 日 19 个：四川，安徽，青海， 陕西，宁夏，重庆，江西，湖北，内蒙古，福建，山西，贵州，海南，云南，浙江，吉林，湖南，广西，辽宁 12 个：上海，北京，江苏，西藏，河南，河北，新疆，黑龙江，甘肃，青海，福建，山东 2016 4 月 23 日 25 个：辽宁、天津、内蒙古、黑龙江、湖南、湖北、四川、重庆、陕西、山东、山西、广东、广西、安徽、河北、江西、浙江、海南、福建、宁夏、云南、贵州、青海、甘肃、新疆 6 个：吉林、北京、河南、江苏、上海、西藏 2017 4 月 22 日 24 个：吉林，福建，云南，

45、河北，广西，浙江，黑龙江，湖南，山东，贵州，山西，宁夏，陕西，江西，湖北，安徽，天津，海南，四川，重庆，内蒙古，青海，甘肃，新疆 7 个：北京，上海，江苏，广东，河南，西藏，辽宁 2018 4 月 21 日 22 个：吉林，福建，云南，河北，黑龙江，湖南，山东，贵州，山西，宁夏，陕西，江西，湖北，安徽，天津，海南，四川，重庆，内蒙古，青海，甘肃，新疆 9 个：北京，上海，江苏，广东，浙江，河南，广西，西藏，辽宁 2019 4 月 20 日 23 个：广东，黑龙江，河南，湖南，安徽，湖北，陕西，四川，江西，广西，吉林，云南，山西，山东，新疆，福建，贵州，西藏，天津，内蒙古，重庆，海南，宁夏 8

46、个：北京，上海，江苏，浙江，河北，青海，甘肃，辽宁 资料来源：国家公务员局，招商证券整理 结构分化：基层岗位需求增加，占省考招录超过 90% 国考国考招录基层占比招录基层占比 70%以上，弹性以上，弹性贡献来自基层贡献来自基层招录招录。近几年来，国考招录需求集中在县(区)级及以下机关，招录人数及所占比例均较为可观，在总体招录计划中保持高比例水平。2018 年招录峰值时基层招录在总体占比高达 83.5%，2019 年伴随整体缩招，基层岗位占比降至 73.3%，2020 年又提升至 77.3%。同时，基层岗位招录会享受降低学历门槛、缩小专业限制、降低分数线等各个方面的政策支持。 省考招录基层占比大

47、比例提升，部分省份省考招录基层占比大比例提升，部分省份超过超过 90%。2016-2019 年，省考招录人数先增后减，基层岗位占比持续提升，我们通过统计安徽、湖南、辽宁、浙江、云南五大省份 89 个地级市的招考职位信息，发现无论发达省份还是落后省份，基层岗位的招录需求持续攀升。其中：安徽省招录人数从 2016 年 6226 人降至 5199 人，县（区）级及以下岗位占比从 78%提升至 87%，增幅最大的辽宁省从 2016 年 51%占比增至 2019 年的 92%，浙江省从 2016 年的 62%增至 2019 年的 92%。 图图 7：国考招录县（区）级及以下岗位占比国考招录县（区）级及以

48、下岗位占比变化变化（%） 图图 8：部分省考招录县（区）级及以下岗位占比部分省考招录县（区）级及以下岗位占比变化变化（%） 资料来源：中公教育官网，招商证券整理绘制 资料来源：中公教育官网，招商证券整理绘制 事业单位招录事业单位招录， 基层基层岗位占比在岗位占比在 90%以上。以上。 根据人社部统计， 事业单位招录人数从 2016年的 79.9 万人增至 2018 年的 106.6 万人， 三年 CAGR 为 15.5%， 2019 年由于事业单76.7%78.2%78.6%83.5%73.3%77.3%2001820192020县区级及以下占比50%60%70%80%9

49、0%20019安徽湖南辽宁浙江云南 公司研究公司研究 Page 13 位改制，各省招录人数有所减少，我们以重庆、上海、江苏为例，2019 年事业单位招录人数同比减少 8%/13%/27%。从结构上来看，地方事业单位招录人数始终在 90%以上，2016-2018 年占比分别为 92%/90%/90%。 图图 9：事业单位招录事业单位招录人数人数及同比增速（万人；及同比增速（万人；%） 图图 10：中央及地方事业单位招录人数中央及地方事业单位招录人数占比变化（占比变化（%） 资料来源：人力资源和社会保障事业发展统计公报，招商证券 注：统计口径包含科教文卫机构，教师招录包含在内

50、 资料来源：人力资源和社会保障事业发展统计公报，招商证券 注：统计口径包含科教文卫机构，教师招录包含在内 表表 8：部分省市事业单位招录人数：部分省市事业单位招录人数变化及同比增速变化及同比增速 地区地区 年份年份 招录招录人数（人）人数（人） 同比增速同比增速 江苏 2018 上半年 6482 2019 上半年 4725 -27% 重庆 2017 年 1883 2018 年 1485 -21% 2019 上半年 1363 -8% 上海 2017 年 4379 2018 年 5056 15% 2019 年 4382 -13% 资料来源：中公教育官网，招商证券整理绘制 城镇化：20%以上的提升空

51、间，带动公职岗位招录 我国城镇化我国城镇化率率仍有仍有 20%提升提升空间，空间，带动带动基层公务员基层公务员岗位岗位需求。需求。根据国家统计局数据，近年来我国城镇化率持续增长，2019 年城镇化率已突破 60%，较 2015 年增长 4.5 个百分点，已提前实现国家新型城镇化规划(2014-2020 年)中，2020 年达到 60%的要求。以 2018 年为对比口径，我国城镇化率低于美国（82.26%） ，英国（83.40%） ，德国（77.31%） ，法国（80.44%）及日本（91.62%）等发达国家，欧美日发达国家平均城镇化率超 80%，我国城镇化距此仍有 20%以上的提升空间。 根据

52、 2019 年 6 月，中国社会科学院财经院发布的中国城市竞争力第 17 次报告预测，2035 年中国城镇化比例将达到 70%以上。伴随我国新型城镇化的大力推进，以人为本为核心的新型城镇化，重视对城市人口素质和质量的提高，对从事文教体卫、交通治安及城市建设管理等多个基层岗位的公职人员需求强烈。 79.993.0106.614%14%15%15%16%16%17%17%0.020.040.060.080.0100.0120.0201620172018事业单位招录数同比增速6.659.710.373.2183.396.392%90%90%89%89%90%90%91%91%92%92%020406

53、0800172018中央地方地方占比 公司研究公司研究 Page 14 图图 11：中国与海外历年城镇化率中国与海外历年城镇化率对比（对比（%） 资料来源：国家统计局、Statista，招商证券 海外对标：占比低于发达国家，数量仍有缺口 对标海外，对标海外，我国我国公职人员占比低于海外发达国家。公职人员占比低于海外发达国家。根据人民政协网统计，2016 年整体公职人员（公务员+事业单位在编人员）为 5000 万人，其中公务员为 719 万人（人社部口径） ，占比总公职人员数 14.38%。从广义公职人员占比来看，国内公职人员在总人口占比为 3.62%， 低于美国 （4.5

54、1%） 、 德国 （5.3%） 、 法国 （8.02%） ， 高于日本 （2.67%） 、韩国（2.03%） 。从狭义占比来看，国内公务员在总人口占比仅为 0.52%，低于美国（2.24%） ，与英国占比（0.65%）接近，广义及狭义定义下，公职人员数量占比均低于欧美及日韩发达国家。 表表 9：海外公职市场核心数据对比：海外公职市场核心数据对比 广义合计（含广义合计（含学校、医疗机构学校、医疗机构） 公职人员公职人员 （万人）（万人） 总人口总人口 （万人）（万人） 公职人员公职人员/ 总人口总人口 GDP （万亿美元）（万亿美元） 公职人员公职人员/ GDP 中国（中国（2016） 5000

55、 138300 3.62% 11.19 447 美国（2018） 1475 32700 4.51% 20.49 72 法国（2018） 523.2 6523 8.02% 2.78 188 德国（2018） 444 8379 5.30% 4.00 111 韩国（2018） 104.65 5163 2.03% 1.62 65 日本（2013） 339.3 12700 2.67% 4.97 68 狭义合计（不含学校、医疗机构）狭义合计（不含学校、医疗机构） 中国（中国（2016） 719 138300 0.52% 11.19 64 美国（2018） 732 32700 2.24% 20.49 36

56、英国（2018） 43 6649 0.65% 2.83 15 资料来源：世界银行、美国驻华大使馆官方微博、GOV.UK（英国政府官网） 、Eurostat，招商证券整理 受经济发展阶段受经济发展阶段约束约束， 国内行政效率与发达国家仍有差距。， 国内行政效率与发达国家仍有差距。 公务员在经济发展中发挥作用的多少，体现的是公务员的行政效率，可用公职人员数量/GDP 这一指标衡量，定义为：每一万亿美元的 GDP 需要多少公务员来创造。2016 年，该指标在我国公职人员广义定义下为 447，狭义定义下为 64，美国 2018 年为 72，狭义定义 36。中国与美国在该指标上的差异，一方面说明我国由于

57、正处于经济改革和转型的关键阶段，对公职人员的数量需求较高，所处发展阶段与发达国家仍有差距；另一方面由于教育行业和公共事业仍处于快速成长阶段，对于事业单位以及教师人员的需求较高，因此广义定义下的该比例较高。 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%200182019中国美国英国德国法国日本 公司研究公司研究 Page 15 2.2 参培端：竞争及难度加剧，刚性需求带动参培 就业形势：就业人数增长放缓，公职岗位薪酬具备竞争力 就业人数增速放缓，就业人数增速放缓，城乡城乡就业问题就业问题突出突出。就业人数绝对值近五年保持平稳，2019 年全国就业人数为 7.

58、75 亿人，同比下降 0.15%。从城乡结构来看，城镇就业人数为 4.42 亿人，占比 57%，增速放缓至 2%，乡村就业人数为 3.32 亿人，占比为 43%，2011-2019年呈现负增长，且幅度持续拉大，最近三年降幅为 2.8%-2.9%。在长期整体经济增速放缓、短期叠加疫情影响下的背景下，全国的就业形势呈整体下滑趋势。 图图 12：2010-2019 年全国就业人数及年全国就业人数及同比增速同比增速 图图 13：2011-2019 年就业人数年就业人数城乡结构城乡结构增速增速 资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 公职岗位公职岗位薪酬位于中上水平，低线城市更具

59、竞争力。薪酬位于中上水平，低线城市更具竞争力。根据人社部统计公报，2018 年行业平均薪酬为 8.24 万元， 其中 IT 类、 金融、科研类排名前三， 平均薪酬在 12 万以上，涉及公职岗位的卫生及社会福利、教育、公共社会组织居行业中上水平，平均薪酬在8.8-9.8 万之间，餐饮及农林牧渔类平均薪酬较低，分布在 5 万以下。由于金融、IT、科研类岗位普遍集中于一二线城市，因此公职类在低线城市的薪酬更加具备吸引力，同时由于岗位稳定、享有社会地位等职业特点，在求职市场更加具备竞争力。 表表 10：按行业分城镇单位就业人员年平均工资按行业分城镇单位就业人员年平均工资(万元万元) 2013 2014

60、 2015 2016 2017 2018 信息传输、计算机服务和软件业 9.09 10.08 11.20 12.25 13.32 14.77 金融业 9.97 10.83 11.48 11.74 12.29 12.98 科学研究、技术服务和地质勘查业 7.66 8.23 8.94 9.66 10.78 12.33 电力、燃气及水的生产和供应业 6.71 7.33 7.89 8.39 9.03 10.02 文化、体育和娱乐业 5.93 6.44 7.28 7.99 8.78 9.86 卫生、社会保障和社会福利业卫生、社会保障和社会福利业 5.80 6.33 7.16 8.00 8.96 9.81

61、 教育业教育业 5.20 5.66 6.66 7.45 8.34 9.24 交通运输、仓储和邮政业 5.80 6.34 6.88 7.37 8.02 8.85 公共管理和社会组织公共管理和社会组织 4.93 5.31 6.23 7.10 8.04 8.79 租赁和商务服务业 6.25 6.71 7.25 7.68 8.14 8.51 采矿业 6.01 6.17 5.94 6.05 6.95 8.14 批发和零售业 5.03 5.58 6.03 6.51 7.12 8.06 房地产业 5.10 5.56 6.02 6.55 6.93 7.53 制造业 4.64 5.14 5.53 5.95 6.

62、45 7.21 建筑业 4.21 4.58 4.89 5.21 5.56 6.05 水利、环境和公共设施管理业 3.61 3.92 4.35 4.78 5.22 5.67 7.617.647.677.707.737.757.767.767.767.75-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%7.507.557.607.657.707.757.802000019就业人员(亿人)同比增速3.5%3.3%3.1%2.8%2.8%2.5%2.5%2.3%1.9%-2.2% -2.2% -2.2%-2.0%-2

63、.4% -2.3%-2.8%-2.9%-2.8%20001720182019城镇就业增长率乡村就业增长率 公司研究公司研究 Page 16 2013 2014 2015 2016 2017 2018 居民服务和其他服务业 3.84 4.19 4.48 4.76 5.06 5.53 住宿和餐饮业 3.40 3.73 4.08 4.34 4.58 4.83 农、林、牧、渔业 2.58 2.84 3.19 3.36 3.65 3.65 各行业平均各行业平均 5.15 5.64 6.20 6.76 7.43 8.24 资料来源：人社部统计公报，招商证券 招录

64、难度：同行竞争激烈、内容难度提升、考试流程标准化 高招录比高招录比属性，属性，培训需求更为刚性培训需求更为刚性。以国考为例，除 2016-2017 年公务员招录人数提升、 招录比降至 40:1 以外， 2007-2020 年公务员考试招录比一直保持在 40 以上， 省考、事业单位、教师招录考试的招录比分别在 20:1、10:1、8:1。高招录比一方面说明公职类岗位在过去十年内始终具备吸引力，报名人数较为稳定，另一方面说明公职类岗位竞争较为激烈，培训需求更为刚性，为行业参培率提供较大的提升空间。 图图 14：2007-2020 年国考笔试人数与招录人数考录比年国考笔试人数与招录人数考录比 资料来

65、源：国家公务员局，招商证券 录取分数线录取分数线持续攀升持续攀升，侧面印证考试难度，侧面印证考试难度及及竞争程度竞争程度提提升。升。以国家公务员考试为例，2019 年，省级单位分数线从 105 分上升至 110 分，市级单位从 90 分上涨至 100 分，其他岗位也均有 5-10 分涨幅。试题考察难度加大、录取分数线上升，折射出公务员考试在激烈竞争的助推下“优中选优”的选拔趋势，对于考生的能力要求越来越高。 表表 11：2017-2020 年国考不同岗位分数线设置年国考不同岗位分数线设置 类别类别 2020 2019 2018 2017 分数/行测 分数/行测 分数/行测 分数/行测 省级以上

66、(含副省级)职位 110/60 105/60 105/60 105/60 市(地)、县(区)级职位 100/55 90/50 90/50 90/50 西部地区和艰苦边远地区(山西、内蒙古、吉林、黑龙江、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等 15 个省区市)市县(区)级机构职位 95/50 85/45 85/45 90/45 定向招录大学生村官、“三支一扶”等服务基层项目人员定向招录职位和在军队服役 5年(含)以上的高校毕业生退役士兵职位 95/50 85/45 85/45 90/45 非通用语职位 95/50 85/45 85/45 90/45 特殊专业职位 95

67、/50 85/45 85/45 90/45 4246576059545457403336406340007020072008200920000192020 公司研究公司研究 Page 17 类别类别 2020 2019 2018 2017 中国银保监会、中国证监会职位、公安机关人民警察职位 公共科目分数线按照职位所属层级划定 专业科目考试不低于 45 分 资料来源：国家公务员考试局，招商证券 资格考试为招录考试先行指标，教师赛道增长资格考试为招录考试先行指标，教师赛道增长弹性弹性显著。显著。由于教师、医师等

68、专业职能部门参与招录考试前， 须已通过资格考试资格， 因此资格考试可作为招录考试的前瞻性指标。近两年，各地教师资格证考试报名人数呈现迅猛增长，从 2016 年的 280 万增至2019 年的 900 万。教师资格考试的高增长，除教师招录端增长的带动外，还由于以下两个原因：1）2015 年教师资格考试进入国家统考阶段，通过率大幅下降；2）2018年 8 月国务院印发 关于规范校外培训机构发展的意见 ， 明确规定“课外培训中心从事学科知识培训的教师应具有相应的教师资格”，此前大部分不具备资格。相比之下，医师资格报名人数近几年有所下滑，从 2016 年的 94 万人降至 2019 年的 77 万人。

69、 图图15： 2016-2019年教师资格报名人数及增速年教师资格报名人数及增速 （万人；（万人； %） 图图 16： 2016-2019 年年医生医生资格报名人数及增速 （万人；资格报名人数及增速 （万人； %） 资料来源：教育部，招商证券 资料来源：国家医学考试中心，招商证券 三、规模测算：职业教育千亿赛道，招录天花板持续突破 职业教育职业教育细分市场众多细分市场众多， 整体规模千亿量级整体规模千亿量级。 广义职业教育赛道分为学历类和非学历类，其中：学历类包含中等职业教育及高等职业教育，非学历类分为招录培训、资格考试培训、技能培训三大类。2019 年，我国非学历职业教育赛道市场规模在 13

70、00 亿元左右，其中公职招录培训接近 200 亿元、IT 培训市场规模 400 亿元、财经培训 150 亿元、考研培训 100 亿元，其他细分品类市场规模在 100 亿以内。 图图 17： 我国历年高校及研究生毕业生数我国历年高校及研究生毕业生数及增速 （万人；及增速 （万人； %） 图图 18： 我国我国非学历非学历职业教育职业教育市场规模及增速市场规模及增速 （亿元亿元； %） 资料来源：教育部，招商证券 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 2604106159000%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800720182019教师资格YOY

71、93.7789.683.4577-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%02040608020182019医师资格YOY67814 8230%1%2%3%4%5%6%7%005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019高校专本硕毕业生数毕业生增速5456377358599877169719300%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050002500非学

72、历职业教育总收入（亿元）增速（%) 公司研究公司研究 Page 18 细分赛道竞争格局分散，细分赛道竞争格局分散，龙头龙头跨领域扩展跨领域扩展空间空间大大。就细分市场而言，双寡头竞争格局较为常见，公职招录领域前两大龙头中公、 华图市占率在 30%以上， 考研培训领域文都、万学海文市占率不到 20%，烹饪技能领域新东方烹饪、北方钓鱼台的市占率在 26%左右。单品类龙头跨品类趋势明显，以中公教育为代表的公职招录龙头向考研、IT 品类延伸，以新东方烹饪为代表的烹饪技能龙头向汽修、IT 培训延伸，以财经培训为代表的正保远程向成人自考、 考研领域延伸。 在跨品类过程中， 教研体系的搭建及复用程度较低，但

73、对于教研人才的管理运营、渠道及生源获取的复用程度较高。 图图 19：职业教育细分赛道市场规模占比职业教育细分赛道市场规模占比（%） 图图 20：职业教育细分市场职业教育细分市场 CR2 集中度（集中度（%） 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券测算 资料来源：公司财报，招商证券测算 3.1 招录培训：参培率及客单价提升，天花板弹性空间大 招录培训的招录培训的培训培训需求刚性，参培率提升空间大，需求刚性，参培率提升空间大，行业行业天花板更高。天花板更高。招录培训的市场规模主要由报名人数、参培率、客单价三项因素决定。其中报名人数取决于招录人数、报名门槛（年龄、专业等报名条件设置）以及就业前景，参培端

74、同样是供给创造需求，一方面取决于优质培训内容的供给，另一方面取决于内容难度及竞争程度。客单价端协议班形式的创新产品定价，大大带动了整个行业的定价能力，退费前课程定价受培训时长影响，近几年课程培训时长明显提升，退费后实际客单价受通过率及退费比例影响。 图图 21：招录类考试行业规模测算逻辑招录类考试行业规模测算逻辑 资料来源：招商证券整理绘制 7%3%5%31%12%8%4%4%2%26%公务员招录事业单位招录教师招录及资格IT专业培训财经培训研究生招录建筑培训烹饪技能汽修技能30%18%20%10%26%19%公职招录考研培训财经培训IT培训烹饪技能汽修技能 公司研究公司研究 Page 19

75、对比招录类及部分资格类赛道，对比招录类及部分资格类赛道，教师、考研赛道具备公务员赛道用户基础，参培率及客教师、考研赛道具备公务员赛道用户基础，参培率及客单价仍处于提升通道单价仍处于提升通道。从招录端来看，公务员、事业单位（除医疗和教师） 、教师及研究生每年招录人数在 18 万、40 万、50 万、90 万人左右，教师及研究生招录考试具备更广泛的用户基础。从报名端来看，公务员、事业单位、教师及研究生每年报名人数在500 万、400 万、400 万、300 万人左右，因此公务员及事业单位的招录比高于教师及研究生考试，公务员、事业单位、教师招录的参培率依次降低，考研市场由于市场培育教早，因此参培率较

76、高。 表表 12：招录类及资格类考试招录、报名人数及考录比：招录类及资格类考试招录、报名人数及考录比 职能岗位职能岗位 在职人数在职人数 招录人数招录人数 报名人数报名人数 考录比考录比 公务员国考 719 2.41 96.5 40 公务员省考 719 15+ 350 20 事业单位(除医疗教师） 1000 40 400 10 教师招录 1674 50 400 8 教师资格 1674 135 900 6.7 医师招录 361 10 70 7 医师资格 361 55 77 1.4 研究生考试 273 92 290 3.2 注册会计师 25 45 173 3-4 资料来源：人社部，教育部，国家统计

77、局，招商证券整理 注：公务员在职人数为 2016 年人社部公布数据，其他均为 2019 年数据，资格类考试的在职人数为持证人数，招录类考试为实际在岗人数 我们我们预计未来五年行业参培率及客单价持续提升， 带动四大招录预计未来五年行业参培率及客单价持续提升， 带动四大招录培训的整体培训的整体市场规模从市场规模从2019 年的年的 276 亿元增至亿元增至 2025 年的年的 797 亿元，行业复合增速亿元，行业复合增速高达高达 19%。拆分来看：拆分来看： 公务员招录：招录人数将从 18 万人增至 25 万人，带动报名人数从 450 万人增至600 万人，参培率从当前的 35%增至 50%，客单

78、价从 5500 元增至 8000 元，带动公务员招录市场规模从 87 亿元增至 240 亿元。 事业单位及教师招录： 主要由客单价及参培率带动， 预计2025年达到30%参培率、5500 元客单价，市场规模均达到百亿量级。 研究生招录：受持续扩招影响， 招录人数预计从 2019 年的 92 万人增至 2025 年的150 万人， 参培率从 65%提升至 80%， 市场规模将从 2019 年的 98 亿元增至 2025年的 260 亿元。 表表 13：2019-2025 年招录考试赛道市场规模测算年招录考试赛道市场规模测算 2019 年年 招录人数招录人数 （万人）（万人） 报名人数报名人数 （

79、万人）（万人） 参培率参培率（%） 客单价客单价（元（元/人）人） 市场规模市场规模（亿元） ）（亿元） ） 公务员招录 18 450 35% 5500 87 事业单位招录 50 500 20% 4000 40 教师招录考试 50 400 20% 4000 32 教师资格考试 135 900 15% 2000 27 研究生招录考试 92 300 65% 5000 98 2025 年年 招录人数招录人数 报名人数报名人数 参培率参培率 客单价客单价 市场规模市场规模 公务员招录 25 600 50% 8000 240 事业单位招录 60 600 30% 6000 108 教师招录考试 70 60

80、0 30% 6000 108 教师资格考试 150 900 30% 3000 81 研究生招录考试 150 500 80% 6500 260 资料来源：教育部，国家公务员局，招商证券团队测算 公司研究公司研究 Page 20 3.2 考研培训：学历“贬值”时代， “二次高考”成为热门 学历“贬值”时代， “二次高考”学历“贬值”时代， “二次高考”成为成为热门。热门。学历含金量的贬值与就业环境的下行，使得考研成为应届毕业生的主流选择。从招生人数来看，国家政策鼓励各大高校进行研究生扩招， 招录人数持续增长， 2020 年国务院发布全国范围内扩招约 18.9 万人研究生，总录取数预计为 110.6

81、 万人，同比增长 20.6%。从报考人数来看，本科历年毕业人数与考研报考比例同步上升。2020 年，考研报名总数达到 341 万，占比当年度 834 万高校毕业人数的 41%，达到历史占比新高。 图图 22：研究生招生人数，增速（万人，：研究生招生人数，增速（万人，%） 图图 23：考研报名人考研报名人数，考研人数占比（万人，数，考研人数占比（万人，%） 资料来源：教育部，招商证券 资料来源：国家统计局，教育部，招商证券 注：其中 2020 年毕业人数按照招生人数推算 备考周期漫长备考周期漫长、机会成本高，带动、机会成本高，带动行业参培率行业参培率。研究生考试的备考周期较长，通常持续一年左右。

82、与高考相比，研究生考试频次同样一年一次，但单次只能填写一个志愿，且调剂至名校的概率很低，因此研究生考试的机会成本较高。考生在考试失败后即要面临二战、找工作或者出国的三岔选择。漫长的备考周期、巨大的备考压力使得不少考生选择参加考研培训，以提高考试的成功率。 图图 24：考研周期：考研周期 资料来源：国家研招网，招商证券整理 考试竞争激烈考试竞争激烈、学习基础薄弱，学习基础薄弱，二本考生参培意愿显著二本考生参培意愿显著。近年来，研究生考录比多在3:1 以上，2019 年达到 3.12:1。根据考研帮统计，2019 年 73.4%的考生的目标院校为985/211 院校，该类院校的推免比例往往达到 5

83、0%，进一步压缩了考研空间。根据中国教育在线统计，考研主力军为二本学生，占比 41%。该类考生学习基础较为薄弱，自制力相对较差，因此对于考研培训有着更大的需求，考研培训机构成为众多考生首选和最主要的信息获取来源。 47.4449.4652.1354.09 54.8757.0658.9872.2276.2591.7110.60%5%10%15%20%25%020406080000020研究生招生数招生增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003003504002

84、0000192020考研报名数考研人数占当年毕业人数 公司研究公司研究 Page 21 图图 25：考研历年考录比：考研历年考录比 图图 26：2019 年推免比例前十高校年推免比例前十高校 资料来源：国家研招网，招商证券 资料来源：国家研招网，招商证券 图图 27：2019 年考研学生本科院校分布年考研学生本科院校分布 图图 28：2019 年考研学生备考状态年考研学生备考状态 资料来源：中国教育在线，招商证券 资料来源：考研帮，招商证券 注：孤军奋战是指个人独立复习，不代表未接受参培 考研市场考研市场格局格局分散，分散，加盟

85、模式加盟模式下下粗放式扩张粗放式扩张。由于研究生考试涉及专业繁多，且各高校拥有专业课的自主命题权，考研培训市场的集中度一直较低。2019 年，整体考研培训市场规模在 100 亿元左右，仅出现个别营收达 10 亿级的培训机构，全国范围内拥有一定知名度的大型考研培训机构包括文都考研、万文海学、跨考教育等。 表表 14：头部头部考研机构考研机构经营模式对比经营模式对比 机构名称机构名称 文都教育文都教育 万学海文万学海文 跨考教育跨考教育 中公教育（考研）中公教育（考研） 成立时间 2005 1993 2004 1999 融资/上市情况 新三板已摘牌 D 轮融资 1 亿美元 洪涛股份收购 深交所上市

86、 线下网点数量 30 直营+600 合作机构+3000 教学网点 2000+ 15 直营+150 加盟 1104 家直营 网点拓展形式 加盟为主，直营为辅 直营+加盟 加盟为主，直营为辅 直营 教研体系 名师负责教学与研发 名师负责教学与研发 名师负责教学与研发 独立研发中心 师资力量 全职+兼职 全职+兼职 全职+兼职 全职 授课模式 全年直播网课+暑期集训营 全年直播网课+暑期集训营 全年直播网课+暑期集训营 小班面授+直播网课 课程价格 6800 17800 22800 51800 课程学时 184 一年全程 一年全程 8 个月全程 资料来源：公司官网，公司财报，招商证券 2.963.0

87、53.183.253.132.893.002.783.122.52.62.72.82.93.03.13.23.32010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201845%50%55%60%上海交大北航南京大学西安交大北京大学哈工大浙江大学同济大学中国科学技术清华大学专科, 1.90%三本, 9.50%二本, 41%普通一本, 27.50%985/211, 20.10%研友相伴, 35%孤军奋战, 59%网友相伴, 6% 公司研究公司研究 Page 22 相较于相较于其他考研机构其他考研机构， 中公教育中公教育拥有标准化拥有标准化教研体系、教研体系、 小班封闭

88、式小班封闭式授课模式以及授课模式以及直营渠直营渠道管理三大优势道管理三大优势： 1）教研体系）教研体系：考研机构多以名师模式进行推广招生，名师同时负责授课和教材编写研发等工作，掌握着培训机构的核心命脉，考生用户对于平台的黏性较低。相比之下，中公教育的考研业务复制了其招录业务的标准化教研体系。目前，中公教育在考研领域已建立了一支 200 人的研发团队，专职教师达到 1000 人以上，针对 6 大公共课、22 项专业课和复试、保研等环节进行标准化的研发。 2）授课模式）授课模式：依赖于名师效应，多数考研机构不得不采用直播大班的方式进行授课。但考研学生的学习水平层次不齐，考试目标也不尽相同，大班课的

89、教学效果并不是很理想。 中公教育则主打小班面授模式， 根据考生的学习基础和考试目标开设了不同的班型，提升了教学效果的下限。 3） 渠道） 渠道： 现存考研机构多采用加盟为主、 直营为辅的网点拓展模式。 在加盟模式下， 总部仅输出教学讲义、讲师等核心资源，招生、答疑、督学等环节的标准化难度较高。相比之下，中公教育考研业务采用全直营网点的拓展模式，更易于进行全过程的标准化管理。 公司目前的销售网点目前已经渗透到县级地区， 考研销售网点则进驻了大量的高校，渠道较其他考研机构更为完善。 3.3 IT 培训：人才缺口超百万，行业乱象催生品牌需求 IT 领域领域供需失衡，人才缺口超百万供需失衡，人才缺口超

90、百万。从需求端看，2012-2018 年，我国 IT 行业年新增人才需求从 240 万上升至 290 万。以现有 2000 万 IT 从业人员计算，平均每年创造约15%的新增人才需求。 从供给端看， 大学及中专 IT 专业毕业生数量在近年呈上升趋势，但与行业人才需求的差距仍较大。2018 年，我国 IT 专业毕业生总数达到 110 万人，远小于 290 万的新增人才需求，IT 专业人才缺口达到 180 万人。 图图 29：IT 行业人才供给与缺口（万人）行业人才供给与缺口（万人） 资料来源：CSDN，国家统计局，招商证券 IT 行业就业吸引力高，行业就业吸引力高，教学与实践差异大教学与实践差异

91、大。作为实践大于理论的学科，高校教学内容往往与用人单位的实际需求相脱节。诸多面向有实践经验人士的岗位，引发了 IT 应届毕业生的培训需求。 根据 BOSS 直聘研究院统计， 2019 年春季互联网/IT 行业的人才吸引指数位于各行业第一名， 较高的薪资水平吸引大量的优秀人才进入 IT 行业。 互联网/IT行业作为目前最受求职者追捧的行业，同样吸引着大量非相关专业的潜在用户，转行需求同样拉升了 IT 培训市场的天花板。 9095955000300350200018大

92、学及中专IT毕业生人才缺口 公司研究公司研究 Page 23 图图 30：2019 春季招聘各行业人才吸引指数春季招聘各行业人才吸引指数 资料来源：BOSS 直聘研究院，招商证券研究所 专业迭代速度快，专业迭代速度快，竞争格局分散竞争格局分散。由于 IT 培训涉及面较广，岗位人才需求多样， 培训技能及课程内容更为丰富，除传统的网页设计、编程、PMP 认证培训以外，人工智能、电子竞技、 CG 动画设计等新兴赛道涌现，市场空间更为广阔。2019 年，IT 培训行业的市场规模在 400 亿元左右，龙头培训机构包括达内科技、传播智客、光环国际、火星时代等。 以 IT 培训龙头达内科技为例， 2018

93、年实现营收 22.39 亿元， 市占率仅为 5.6%。 表表 15：头部：头部 IT 培训机构经营模式对比培训机构经营模式对比 中公教育 （优就业）中公教育 （优就业） 达内科技达内科技 传智播客传智播客 火星时代火星时代 北大青鸟北大青鸟 光环国际光环国际 设立时间 1999 2002 2012 1994 1999 2001 培训品类 编程、互联网营销 编程、产品经理 编程、影视 数字艺术 软件工程 PMP 培训、 大数据 融资/上市情况 深交所上市 纳斯达克上 递交 IPO 百洋股份收购 新三板上市 营收规模（亿元） 2019：1.5 亿 2018： 22.39 2018：7.91 201

94、8：5.47 亿元 2018：1.39 线下网点数量 1104 373 19 18 147 10 网点拓展形式 直营 直营+加盟 直营 直营 加盟 直营 授课模式 封闭式培训 线上+线下助教 线上+线下 （有封闭培训） 线上+线下 （有封闭培训） 线上+线下 面授/远程 课程价格 2-2.5 万 2.2-2.8 万 1-1.5 万 2.5-3.5 万 1.5-2.5 万 0.3-0.4 万 课程学时 4-6 个月 4-5 个月 4-6 月 4-6 个月 10-16 个 9 天 资料来源：公司财报、公司官网，招商证券 行业乱象横生，市场发展规范化。行业乱象横生，市场发展规范化。近年来，针对 IT

95、 培训行业的投诉量一直居高不下。根据 21CN 网统计，2019 年教育培训行业投诉排行榜中被投诉量前十的机构包含 2 家IT 培训机构：达内科技（574 次） 、博学教育（298 次） ，问题主要集中于招聘转售课、套路贷、退费困难等方面。随着 IT 培训行业规模的扩大，市场必然将迎来规范化发展的过程。 先就业后付费，先就业后付费， “优就业”“优就业”打打造造 IT 新品牌新品牌。由于 IT 培训需要上机实操，业内机构多采用线上网课与线下实操面授相结合的授课模式。此外，直营模式作为 IT 培训机构的主要扩张模式，企业的扩展速度与业务规模紧密相关。与同行业 IT 培训机构相比，中公教育优就业

96、IT 培训业务具有三大优势： 1） 封闭式培训模式：封闭式培训模式：依托于中公教育丰富的封闭式培训基地储备，IT 培训业务可以实现集中脱产学习，有利于学员在短期内迅速提高，实现就业目的。 0.69 0.73 0.74 0.84 0.98 0.98 1.02 1.04 1.06 1.13 1.17 1.22 0.000.200.400.600.801.001.201.40机械/制造金融专业服务能源/化工/环保广告/传媒消费品交通/物流/贸易教育培训电子/通信房地产/建筑制药/医疗互联网/IT 公司研究公司研究 Page 24 2） 渠道下沉模式：渠道下沉模式：截止 2019 年，中公教育已在全国

97、布局 1104 家线下直营网点，相比于其他机构直营网点集中于一线城市，中公教育在下沉市场的渠道优势有助于迅速拓展新品类课程用户。 3） 先就业后付费的品牌优势先就业后付费的品牌优势：中公教育作为职业教育板块龙头，多年来保持着良好的品牌口碑， “协议班”作为其招录板块的明星产品在退费方面信誉度较高。中公旗下“优就业”复制了中公招录板块的“协议班”模式，实行先就业后付费，有望成为业内规范化经营的典范。 3.4 中美对标：学历化/在线化/成人化的美国职教 2019 年，全球成人职业教育的总市场规模达到 370 亿美元，其中，北美市场规模占比全球总规模接近 50%，达到 169 亿美元。2019 年，

98、美国成人的职业教育参培率达到12%，市场总营收为 152 亿美金，总盈利为 4.41 亿美元，五年复合增速为 1.5%。 从分类来看，美国职业教育市场大致分为：残疾人职业培训、退伍军人职业培训、其他成人职业培训三类。其中，非残疾成人学员占比为 31.4%，其主要客户是年龄在 25 至54 岁之间的成年人，他们希望通过职业培训拥有自己的工作资格或在解雇后通过培训寻求重新进入就业市场。 而退伍军人与残疾人职业培训业务往往在获得和保留就业方面面临更高的障碍，因此在职业教育方面有着更大的需求，这类学员的占比达到 66.9%。在非残疾人培训领域，美国市场两大上市标的：Perdoceo Education

99、 Corporation 和American Public Education。 图图 31：全球全球职业教育市场规模（亿美元）职业教育市场规模（亿美元） 图图 32：美国职业教育学员分布：美国职业教育学员分布 资料来源：IBISWORLD，招商证券 资料来源：IBISWORLD，招商证券 3.4.1 Perdoce：商科为主的在线学历教育 Perdoce 原名职业教育公司（Career Education） ，创立于 1994 年，2020 年 1 月正式更名为 Perdoce。公司旗下共拥有两所职业导向的大学：科罗拉多技术大学(CTU)和美国洲际大学(AIU)，提供从副学士到博士的一系列学

100、位课程。其中，CTU 为线下职业大学，全球拥有四大校区，开设了商业分析、护理、计算机等课程；AIU 则是一所纯线上的大学，全球拥有四家销售网点，通过在线教育的方式帮助工作繁忙的成年人在较短的时间内取得法学，管理学，文学，医学等相关学位。 公司 2019 年营收为 6.28 亿美元， 同比增长 8%。 得益于 2017 年推出的企业合作计划，公司与部分企业形成了战略合作关系，拓宽了其获客渠道。虽然企业合作项目的学费较低，拉低了生均学费收入，但同时也为公司省去了大量的招生、营销费用。因此，公司于 2017-2018 年实现扭亏为盈，2019 年净利 7000 万美元。 050

101、030035040020019北美其他残疾人与职业军人培训, 66.90%非残疾人培训, 31.40%其他, 1.70% 公司研究公司研究 Page 25 图图 33：Perdoce 教育公司教育公司营收（百万美元）营收（百万美元） 图图 34 Perdoce 教育教育公司净利润（百万美元）公司净利润（百万美元） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 2019 年，公司共招收学生 3.66 万人，线上学生占比 94%，主要客户为拥有一定职场经验、追求知识升级和职业生涯突破的人群。从专业分布来看，两所大学 74%的学生在商科专业学习，IT 技术和健康教

102、育分别占据 13%，与职业教育导向相吻合。从招生年龄分布来看， 30 岁以上的职场员工占比达到 61%，而 21-30 的职场新人和 21 岁以下的青少年占比分别为 35%和 4%。 图图 35：Perdoce 学生专业分布学生专业分布 图图 36：Perdoce 2019 新招生年龄分布新招生年龄分布 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 两所高校提供从大专至博士的一系列文凭课程，主要集中于本科学位项目，占比达到69%；其次是副学士学位项目，占比为 19%，研究生文凭课程仅占 12%。在师资力量方面，公司以邻近高校的兼职教师为主，1720 名教师中 1600 名为兼职教

103、师，仅有 120名为全职教师。 图图 37：Perdoce 学生学位项目分布学生学位项目分布（%） 图图 38：Perdoce 教师数量教师数量（人）（人） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 847 704 596 581 628 0050060070080090020018201952 (19)(32)55 70 -40-20020406080200182019Business studies, 74%Information technology, 13%Health education, 13%30

104、以上, 61%21-30, 35%21以下, 4%Doctoral and Masters Degree, Bachelors Degree, 69%Associate Degree, 19%兼职教员, 1600全职教员, 120 公司研究公司研究 Page 26 3.4.2 美国公共教育：服务现役军人的学历职业教育 美国公共教育 （American Public Education） 是一家线上线下结合的成人职业教育公司，创立于 1991 年，总部位于旧金山。创办初期，美国公共教育公司有着较为浓厚的军方背景，长期为军方及军方附属机构提供教育培训业务。截止 2019 年，公司生源大部分仍来自军

105、方，57%的学生在报名时为现役军人，14%的学生目前为退伍军人。 近 5 年来，美国公共教育公司的营收持续下降，2019 年为 2.86 亿元，同比下降 4%，主要原因为招生人数的下降与军方教育项目预算开支下降。净利润方面，同样呈现下降趋势，2019 年净利润为 1001 万美元，同比下降 61%。 图图 39：美国公共教育美国公共教育公司公司营收（百万美元）营收（百万美元） 图图 40：美国公共教育美国公共教育公司公司净利润（百万美元）净利润（百万美元） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 公司旗下共有两大业务板块： 美国公共教育系统 （APUS） 和洪德罗斯护理学院

106、 （HCN） ，向初中以上学历人群提供学历职业教育。其中，APUS 共有 81000 名学生，专业覆盖军事、工商管理、法学、工程技术、教育、文学等多个领域；HCN 则主要进行护理方面的职业培训。 美国公共教育公司旗下学校可提供 110 个学位项目，集中于本科（47）和硕士教育阶段（37） ，副学士学位项目有 24 个，博士学位项目仅 2 个。在授课教师方面，公司共有 1910 名教师，其中 APUS 共有 1780 名教师，仅 340 名为全职教师；HCN 共有 130名教师，110 名为全职教师。 图图 41：美国公共教育美国公共教育旗下学校提供学位项目旗下学校提供学位项目（个）（个） 图图

107、 42：美国公共教育美国公共教育旗下学校教师旗下学校教师（人）（人） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 3283260270280290300320018201932.4242125.610.0303520024Doctoral DegreesMasters DegreesBachelors DegreesAssociate Degrees全职教师, 450兼职教师, 1460 公司研究公司研究 Page 27 横向横向对比，对比，中美中

108、美职业教育从职业教育从用户画像用户画像、培训性质培训性质、专业设置上均、专业设置上均有较大差异。有较大差异。从用户画像来看，美国职业教育的参培群体集中于 30 岁以上的中青年群体，60%比例为残疾人及退伍军人，参培年龄高于中国。而国内职业教育市场的参培群体集中在 22-30 岁的在校生及初入职场群体。从培训性质来看，美国的职业教育以学历教育为主，在线课程十分发达，而国内职业教育以技能培训为主，目前仍集中在线下培训。在专业分布上，商科专业是美国职教第一大专业， IT 技术和健康护理等专业在中美均为热门专业， 中国市场此外还有公务员、研究生考试等招录类培训以及烹饪、汽修、驾校等技能类培训。此外，美

109、国民办高校在兼职教师数量占比、线上学生占比方面均远高于中国。 表表 16：美国职业教育赛道分类美国职业教育赛道分类 综合性职业院校综合性职业院校 专门进修学校专门进修学校 培训群体 职业竞争力或学历较低的在职人士、失业再就业人士、退伍老兵、选择接受职业教育的高中毕业生 选择接受某项技能培训的高中毕业生，计划转行的已就业群体。 获取文凭 副学士，学士，硕士，博士 副学士，学士 授课形式 线上（在职人士修读）+线下（再就业和高中毕业生居多） 线下为主 热门专业 商科、IT、护理、建筑工、管道工 烹饪、汽修 代表学校 AIU，CTU， APUS， LWTC CIA（烹饪） ，LCB（烹饪） ，UTI

110、（汽修） 资料来源：ibisworld，招商证券整理 四公司亮点：组织架构为基的人才与渠道体系 中公教育成立于 2010 年，创始人团队早于 2000 年进入公务员考试培训行业，创办首家公务员考试咨讯网，2010 年完成分校改革，建设上百家标准化直营分校，2012 年扩展至事业单位、教师招录领域，目前已形成三大招录板块+学历提升/ IT 能力训练的全品类矩阵。公司 2019 年实现总营收 91.76 亿、归母净利润 18.05 亿，2015-2019 年CAGR 分别高达 44.9%、82.7%。截止 2019 年末，公司已在全国建立 1104 家直营分部和学习中心，五年 CAGR29.0%；

111、2019 全年总培训人次（线上+线下）达到 328.7 万人，同比增加 42.4%，五年 CAGR 达 55.8%。 图图 43：中公教育发展历程中公教育发展历程 资料来源：公司财报，招商证券整理绘制 公司研究公司研究 Page 28 公司公司已经形成公务员已经形成公务员+事业单位事业单位+教师三大招录板块，以及教师三大招录板块，以及 IT、考研为代表的细分技能、考研为代表的细分技能培训板块，培训板块，2019 年年其他业务其他业务营收已超过公务员序列的营收规模。营收已超过公务员序列的营收规模。 图图 44：中公教育旗下核心业务中公教育旗下核心业务 资料来源：公司财报，招商证券整理绘制 管理团

112、队：北大政管系创始团队管理团队：北大政管系创始团队+外部优秀人才引进外部优秀人才引进。公司核心创始团队由李永新、王振东等人构成，均毕业于北京大学政治学与行政管理系，以 70 后为主，李永新、王振东目前分别担任董事长、总经理，负责长期战略、整体运营。除创始团队及内部人才培养外，公司积极引入外部人才，人才结构年轻化，包括 2015 年加入、前网易营销总裁助理、现任独立董事王强，2017 年加入、现任财务总监罗雪等。 表表 17：中公教育核心管理团队中公教育核心管理团队 姓名姓名 出生出生年份年份 毕业院校毕业院校 当前任职当前任职 主要履历主要履历 李永新 1976 北京大学政管系 公司创始人、董

113、事长 2000 年：进入公务员考试培训行业； 2005-2010 年：担任北京中公在线教育科技有限公司经理； 2010-2015 年：担任北京中公未来教育咨询有限公司总裁； 2015-至今：担任北京中公教育科技股份有限公司董事长； 王振东 1976 北京大学政管系 创始团队成员、董事总经理 2005-2010 年：负责北京中公在线教育科技有限公司内部运营管理工作； 2010-2015 年：担任北京中公未来教育咨询有限公司执行董事兼总经理； 2015-至今：担任北京中公教育科技股份有限公司董事兼总经理； 王学军 1963 本科 副总经理 2004-2010 年：负责北京中公在线教育科技有限公司区

114、域招生工作； 2010-2015 年：担任北京中公未来教育咨询有限公司助理总裁、副总裁； 2015-至今：担任北京中公教育科技股份有限公司副总经理； 何有立 1975 副总经理 2005-2010 年：负责北京中公在线教育科技有限公司市场运营方面工作； 2010-2015 年：担任北京中公未来教育咨询有限公司助理总裁、副总裁； 2015-至今：担任北京中公教育科技股份有限公司副总经理； 张永生 1975 长江商学院 EMBA 副总经理 2005-2010 年： 负责北京中公在线教育科技有限公司师资、 教学研发工作； 2010-2015 年：担任北京中公未来教育咨询有限公司副总裁； 2015-至

115、今：担任北京中公教育科技股份有限公司副总经理； 罗雪 1968 本科 CFO 财务总监 注册会计师、注册资产评估师、中级会计师 2014-2016 年：担任恒泰艾普集团股份有限公司首席财务官； 2017-2019 年：担任北京中公教育科技股份有限公司财务总监； 资料来源：公司财报，招商证券 公司研究公司研究 Page 29 股权结构：创始人绝对控股，持股比例集中股权结构：创始人绝对控股，持股比例集中。2019 年 1 月，中公教育借壳亚夏汽车上市，主营业务由汽车服务业变更为非学历职业教育。根据重组协议，中公教育 2018 年度、2019 年度及 2020 年度合并报表范围扣非归母净利润分别不低

116、于 9.3 亿元、13 亿元和 16.5 亿元。2018、2019 年，公司分别实现扣非净利润 11.23 亿元、17.19 亿元，业绩实现率达到 120.73%和 132.25%。 公司主要股东在重大资产重组中， 就所持有股份做出了锁定期内不转让承诺。 截止 2019年 12 月 31 日，公司仍有 43.85 亿股在限售期内，其中 6.87 亿股将在 2021 年 1 月 31日解禁，36.98 亿股将于 2022 年 1 月 31 日解禁。 表表 18：表：表 5：锁定期安排与锁定对象一览锁定期安排与锁定对象一览 股东名称股东名称 限售股数量 （亿股）限售股数量 （亿股） 解禁日期解禁日

117、期 剩余锁定期剩余锁定期 李永新及鲁忠芳 36.09 2022/1/31 25 个月 基锐科创股份 0.89 2022/1/31 25 个月 航天产业、广银创业股份 4.46 2021/1/31 13 个月 王振东、郭世泓、刘斌、张永生、杨少锋、张治安 2.41 2021/1/31 13 个月 资料来源：公司财报，招商证券 注：剩余锁定期以 2019.12.3 为基准 截止2020年一季度， 鲁忠芳、 李永新及其一致行动人中公合伙合计持股比例为61.01%，公司董事、总经理王振东持股比例为 15.61%，航天产业、广银创业、基锐科创均为产业投资者。周夏耘、周晖、周丽为亚夏汽车原股东，现分别持有

118、公司 1.28%、1.17%、0.78%股份。 表表 19：前十大股东持股明细（截止：前十大股东持股明细（截止 2020 年年 3 月月 31 日）日） 股东名称股东名称 持股数量（亿股）持股数量（亿股） 持股比例持股比例 鲁忠芳 25.51 41.36% 李永新 11.31 18.35% 王振东 9.62 15.61% 航天产业 2.67 4.33% 广银创业 1.78 2.89% 基锐科创 0.89 1.44% 中公合伙 0.80 1.30% 周夏耘 0.79 1.28% 周晖 0.72 1.17% 周丽 0.48 0.78% 合计 54.58 89% 资料来源：公司财报，招商证券 4.1

119、 规模优势：产品线丰富，规模优势带动盈利提升 覆盖三大招录考试，品类丰富度高于其他机构覆盖三大招录考试，品类丰富度高于其他机构。公务员+事业单位+教师三大序列为主力业务，占比仍在 80%以上。公务员 2019 年营收占比持续降至 50%以内，教师序列占比提升至 20%以上，事业单位营收占比稳定在 14%-15%，细分品类构成的综合序列快速增长。公司业务品类不断丰富，覆盖 200 多个子品类，综合序列作为增速最快的板块，包括基层岗位招录（三支一扶、大学生村官） 、军队招考、医师资格、财会资格、IT 能力训练、学历提升（考研、成人自考）等技能培训，IT 及考研业务已成长为两大头部细分品类，2019

120、 年同比增速达到 300%、100%。 公司研究公司研究 Page 30 图图 45：中公教育中公教育旗下旗下培训品类培训品类 资料来源：公司官网，招商证券整理绘制 教师序列增速亮眼，收入结构更加均衡。教师序列增速亮眼，收入结构更加均衡。2016 年起，教师招录业务超过事业单位、成为第二大收入来源，同时也是过去 5 年收入增长最快的业务，CAGR 达到 76.2%。事业单位营收占比近 3 年稳定在 15%左右，5 年 CAGR 达到 54.3%。综合招录占比持续上升，2019 年突破十亿大关，实现营收 16.14 亿元，营收占比为 18%，5 年 CAGR 为54.7%，仅次于教师序列增速。

121、图图 46：2015-2019 公司业务收入结构（亿元）公司业务收入结构（亿元） 图图 47：2015-2019 公司业务复合增长率（公司业务复合增长率（%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源公司财报，招商证券 品类扩张带动收入增长，规模优势品类扩张带动收入增长，规模优势下下净利率提升净利率提升。多产品序列带动下，公司 2019 年实现营收 91.75 亿元，同比增长 47.12%，2015-2019 年复合增速达 50.87%。归母净利增长快于营收， 从 15 年的 1.61 亿元上升至 19 年的 18.05 亿元， 复合增速达 82.96%。毛利率由于新增业务占比提升有所下降，从

122、2015 年的 60.2%降至 2019 年的 58.5%。伴随规模优势费用率持续下降，净利率始终保持上升，从 2015 年的 7.8%增至 2019 年的 19.7%。 65%59%51%52%46%12%12%14%14%15%10%13%17%19%21%14%9%11%15%18%0%20%40%60%80%100%200182019公务员序列事业单位序列教师序列综合序列32.8%54.3%76.2%54.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%公务员序列事业单位序列教师序列综合序列 公司研究公司研究 Page 31 图图 48：2015-2019

123、 公司营收净利及同比增速（亿元；公司营收净利及同比增速（亿元；%） 图图 49：2015-2019 公司毛利率、净利率（公司毛利率、净利率（%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 人次及费用齐增，人次及费用齐增，提费空间提费空间显著显著。作为公司第一大业务，2019 年线下面授生均费用达到 7139 元，公务员招录业务定价能力最强，是事业单位的 1.44 倍、教师序列的 1.98倍，事业单位及教师序列仍有提费空间。2019 年，公司线下面授培训总人次为 150.82万人，其中公务员序列培训人次高达 55.97 万人，分别是教师序列和事业单位序列的1.23 倍和 2.3

124、7 倍。从增速方面看，培训人次增长最快的为教师序列，2015-2019 年复合增长率为 59.39%，远高于事业单位序列（34.02%）和公务员序列（21.27%） 。 图图 50：三大招录业务：三大招录业务线下线下面授产品面授产品人均付费（万元）人均付费（万元） 图图 51：三大招录业务：三大招录业务线下线下面授产品面授产品付费人次（万人）付费人次（万人） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 4.2 组织架构：快速反应的垂直一体化架构 公司的公司的人才管理人才管理与渠道扩与渠道扩张，张， 均基于公司的快速响应、 垂直一体化均基于公司的快速响应、 垂直一体化的的组织架构

125、。组织架构。 纵向上，纵向上，公司形成公司形成从从总部总部大区大区省级省级地市级地市级形成形成自上而下高效的反馈体系自上而下高效的反馈体系， 使得使得总部对下层总部对下层的指令得以高度控制和传达的指令得以高度控制和传达；横向上横向上，公司采用，公司采用研究院研究院+市场委员会的双头序列市场委员会的双头序列管理管理，使得教研与渠道使得教研与渠道两大职能部门充两大职能部门充分配合、分配合、相互协调。相互协调。 横向体系：按照事业部及职能分类横向体系：按照事业部及职能分类，事业部，事业部负责统筹协调公司各项资源，以及负责统筹协调公司各项资源，以及公司公司各各考考试项目年度业务目标的实现试项目年度业务

126、目标的实现。在与市场委员会的合作上，事业部主要负责根据市场实际创新项目课程体系、产品特点、课程价格等，在与研究院的合作上，事业部对各省份项目工作进行培训、指导，最大程度保证教学、研发针对性。 20.7625.8440.3162.3791.760%50%100%150%200%250%300%020406080201720182019营业总收入归母净利营收增速归母净利增速60.2%59.4%59.6%59.1%58.5%7.8%12.6%13.0%18.5%19.7%200182019毛利率净利率0.520.480.550.670.710.340.30

127、0.390.400.500.280.240.270.300.36200182019公务员序列事业单位序列教师序列25.8831.7837.3246.0355.977.319.8014.6719.7223.587.0714.1525.0436.2145.630204060800019公务员序列事业单位序列教师序列 公司研究公司研究 Page 32 事业部体系：按照业务品类区分，包括公职类、教师招聘、医疗卫生、考研、IT 培训等，每个事业部同时对接总部下设的多个职能部门。 职能体系：分为研究院、市场委员会、后勤部门。其中： 研究院：

128、主管教研条线，分为公职考试研究院(2007 年成立)和考研研究院，前者下设面试研究院、行测研究院、申论研究院，后者下设政治、英语、数学、专硕、及专业课考试研究院。 市场委员会：主管销售条线，根据销售经验及资历分为不同层级。 后勤部门：包含客服中心、信息技术中心、财务等支持后台。 纵向体系： 分为总部纵向体系： 分为总部大区大区省级省级地市级自上而下高效的反馈体系， 各级地市级自上而下高效的反馈体系， 各级均均有行政级有行政级别的负责人，和事业部、职能部门负责人交叉对接。别的负责人，和事业部、职能部门负责人交叉对接。 研究院层面：总部主要研发责任，省级配合并做区域性调整，地级市研究院主要承接当地

129、老师。 销售层面：总部无销售人员，从大区省级地市级依次配备销售人员。具体到单个地市级的销售中心，通常由 3 个客服人员、2 个市场人员、1 个地方校长。 大区及省级层面的校长，统管教研和销售条线，是运营过程中的实际负责人，除总部管理层以外的核心管理岗位。 图图 52：中公教育中公教育纵向及横向纵向及横向组织架构组织架构 资料来源：公司调研，招商证券整理绘制 对比之下，竞争对手华图对比之下，竞争对手华图教育以大区为经营主体，教育以大区为经营主体，在在总部与大区、不同职能部门之间总部与大区、不同职能部门之间的业务联动的业务联动不太紧密不太紧密。根据招股书，华图教育按照业务条线分为面授培训、网络培训

130、、图书策划与发行、咨询业务，不同业务线分别由不同子公司承担，其中面授培训下设270 家分公司、8 家全资附属公司、3 家非全资附属公司和 111 家附属公司的分公司。核心面授培训业务，分为华北/华中/华南/华东/东北/西北/西蒙/北京 8 个大区，大区内分别下设 15/57/64/41/28/31/33/1 家分公司。每个大区内均设有产品、教研、客户服务、市场运营四大中心，是相对独立的运营主体，大区校长的权责力度较大，承担所在大区的绩效考核和人才管理，不同大区之间不产生交叉管理。 公司研究公司研究 Page 33 图图 53：华图教育华图教育组织架构组织架构 资料来源：公司财报，招商证券整理绘

131、制 4.3 教研优势：人才培养体系健全，跨序列复用能力突出 总部研究院“最强大脑” ，教研体系跨序列复用。总部研究院“最强大脑” ，教研体系跨序列复用。公务员序列、事业单位序列和教师三大招录序列，在授课内容及笔面试培训形式上高度相似，可实现教研体系的高度复用。总部研究院同时作为“最强大脑” ，储备了考研、IT、医师等细分品类的优质专家，共享研发成果。同时，总部研究院的研发成果通过总部省级地市级研究院迅速传导至1.35 万名终端教师，实现对教研体系的快速迭代及实时响应。 人才体系人才体系持续扩充持续扩充， 运营效率持续提升运营效率持续提升。 伴随培训人次的增长， 公司教师人数不断上升，截止 20

132、19 年末公司共有教师 13475 人，同比增长 43%。同时，在教研体系及专业化培训体系、在线业务的带动下，教学效率不断提升，以生师比即平均每名教师每年完成的培训人次为衡量指标，整体生师比从不断上升，从 2017 年的 233 提升至 2019 年的244，其中线上生师比提升幅度明显，从 2017 年的 93 提升至 2019 年的 132，线下面授生师比伴随小班化精细管理有所下降。 图图 54：2016-2019 教师人数、同比增速（千人，教师人数、同比增速（千人，%） 图图 55：2016-2019 年公司生师比年公司生师比 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 注

133、：学生包含线上及线下人次 研发人员研发人员占比占比 5%以上以上， 研发开支稳定在研发开支稳定在 7%以上以上。 经历近 20 年的教研积累及紧贴市场的持续迭代，公司已经拥有了完善的教研体系，总部研究院的组织架构汇集经验丰富的研发管理专家团队，进一步强化了公司的教研优势。自 2016 年起，公司研发人员数随着经营规模的扩大而不断上升， 截止 2019 年末， 公司专职研发人员数量达到 2051 人，同比增长 51.93%。在整体 3.5 万人员工数占比 5.83%。公司近三年研发费用率稳定在3.896.539.4213.480%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012

134、720182019教师人数教师人数同比68201720182019面授生师比线上生师比 公司研究公司研究 Page 34 7%以上，2019 年研发费用 6.98 亿元，营收占比 7.6%。 图图 56：研发人员数量增速及占比（千人，研发人员数量增速及占比（千人，%） 图图 57：历年研发费用开支及营收占比（亿元；：历年研发费用开支及营收占比（亿元；%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 注：学生包含线上及线下人次 激励机制到位激励机制到位，教师平均薪酬接近教师平均薪酬接近 14

135、万元万元/年年。公司人才队伍的留存和可复制性依赖于合理的薪酬激励机制和标准化的培养体系。在薪酬方面，中公教育推出了以业绩为导向的激励机制，取消课时费，采取“底薪+绩效”的薪资体系，进一步激励员工提升授课水平。2019 年，中公教育教师平均年薪达 13.77 万元，教师薪酬员工成本营收成本占比整体收入 20.22%，教师待遇相比往年显著提升。在标准化培养体系方面，公司目前推出“鹿鸣培训” 、 “骨干培训” 、 “管理培训”三大培训计划， 帮助员工明确发展方向，获得成长空间。 图图 58：公司教师平均公司教师平均年薪年薪（万万元）元） 图图 59：历年员工成本历年员工成本/总营收占比（总营收占比（

136、%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 对比不同教培机构，对比不同教培机构， 中公教育的中公教育的年均薪酬位于中上行业水平。年均薪酬位于中上行业水平。 均以 2019 财年计算， K12头部培训机构的教师平均年薪较高，全职教师年薪约为 17.7 万元，全职与兼职教师平均年薪约为 14.5 万元。中公教育 2019 年全职教师年均薪酬为 13.8 万元，仅次于好未来，高于技能培训龙头中国东方教育的 11.6 万，新东方在线由于兼职教师占比较高，年均薪资较低，仅为 10 万元。 66.84%36.92%51.93%5.44%5.17%5.25%5.83%0%10%20%3

137、0%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.520019研发人员数同比占比1.521.603.104.556.980%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0520019研发费用研发费用率11.6511.8711.5711.8613.77-5%0%5%10%15%20%30019平均年薪同比增速14.93%17.00%18.02%17.93%20.22%200182019 公司研究公司研究 Page 35 图图 60：2

138、019 年不同教育培训机构教年不同教育培训机构教师年薪对比（万元）师年薪对比（万元） 资料来源：公司财报，招商证券整理 注：好未来教师实际平均薪酬介于全职口径及全职+兼职口径之间，兼职口径有所低估，全职口径有所高估，新东方在线由于兼职教师较多，因此同样存在低估 考核与淘汰机制明确，离职率稳定。考核与淘汰机制明确，离职率稳定。在考核指标制定上，教师主要考核课时数及授课质量，教师的工资构成为基本工资+课时费奖金，课时费奖金占比接近 70%。教师等级分为 V1/2/3/4 四个级别， 每个级别内又分为 3-4 个级别， 不同级别对应不同的基本工资和课时费水平。在淘汰体系上，以入职前筛选+主动离职为主

139、，离职率合理。被动离职主要发生在入职前期，在员工参培阶段即进行淘汰，就职后以主动离职为主，整体离职率（20%-25%）处于行业合理水平。 图图 61：中公教育离职教师员工数及离职率（人；中公教育离职教师员工数及离职率（人；%） 图图 62：中公教育离职教师员工分类占比（中公教育离职教师员工分类占比（%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 4.4 渠道优势：精细化运营，高校及县级持续覆盖 渠道网点持续拓张，下沉市场精细化运营渠道网点持续拓张，下沉市场精细化运营。渠道网点作为前端获客的有效抓手，伴随用户拓展持续向下沉市场渗透。截止 2019 年，公司网点数达到 1104

140、家，新增 403 个网点，同比增长 57.49%，2015-2019 年 CAGR 达 28.97%。网点数量高速扩张的同时，单网点营收也维持在较高水平，2019 年单网点营收 831 万元，由于新增渠道网点主要集中于三五线城市，网点面积相对更加轻量级，因此单网点收入略有下降。 13.817.714.511.610.00%5%10%15%20%25%30%0050060070080090020018.1-4当期教师离职人数教师离职率99.8%98.1%98.1%92.1%0.19%1.90%1.91%7.88%20018.1-4

141、被动离职主动离职 公司研究公司研究 Page 36 图图 63：2015-2019 网点数量网点数量及及同比增速（个，同比增速（个，%） 图图 64：2015-2019 单网点营收单网点营收及及同比增速（万元，同比增速（万元，%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 一二线城市一二线城市密集覆盖，密集覆盖，三至五线城市为未来加密空间三至五线城市为未来加密空间。截止 2019 年末，公司已进驻全国全部 31 个省份的 319 个地级市，共建设有 1104 家学习中心。除西藏、新疆、青海三偏远省份渗透率较低外，其余省市基本实现了地级市全覆盖。从覆盖率来看，一至四线城市已实现

142、 100%覆盖，五线城市覆盖率达到 99%，平均单城市拥有 5.2 个网点。其中，一二线城市为密集覆盖区， （准）一线城市平均拥有 15 个网点，二线城市平均拥有8 个网点。三至四线城市平均拥有 6 家网点，为中度覆盖区。五线城市平均拥有 3 家网点，三至五线城市为中公教育的持续加密空间。 图图 65：中公教育一至五线中公教育一至五线城市网点覆盖情况城市网点覆盖情况 资料来源：公司官网，招商证券 注：统计口径以官网上所列全部网点地址为准；城市线级划分上，一线包含北上广深 4 个城市，准一线包含杭州、天津、宁波、青岛等 15 个城市，二线 30个城市，三线 70 个城市，四线 90 个城市，五线

143、 134 个城市 七大七大地区分布均衡，地区分布均衡，营收增速大致营收增速大致同步同步。东北、华北、华东三大地区作为公司的核心优势地域，营收占比近年来略有下降，但仍接近 60%占比；大本营华北地区是营收占比最高的地区，2019 年占比 25%，其余地区营收占比在 8%-12%之间。从分地区营收增速来看， 除东北地区外， 各地营收增速走势大致相似， 2017 年同比增速达到最高点 （60%以上） ， 2018-2019 年增速较为稳定。 2019 年营收同比增速最高的为华南地区 （58%） 、华北地区（57%） 。 39944458270111040%10%20%30%40%50%60%70%0

144、200400600800520019网点数同比增速520 582 693 890 831 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,000200182019单网点营收同比增速 公司研究公司研究 Page 37 图图 66：2015-2019 年分地区营收占比（年分地区营收占比（%） 图图 67：2015-2019 年分地区营收同比增年分地区营收同比增速（速（%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 渠道结构分化，渠道结构分化，高校高校及及县级县级市市为未来拓展

145、空间为未来拓展空间。为进一步拓展在校生培训市场，尤其是拓展考研培训业务，公司网点已进驻全国 243 所高校。公司计划未来向中国 363 个县级市、2876 个县级地区进一步下沉，同时在全国 1000 多所高校内设置网点，尤其是考研培训招生网点。公司预计未来公司网点数将继续维持高增长，重点在网点密度较低的四五线城市和高校校内市场。 图图 68：不同渠道不同渠道网点分类网点分类（个）（个） 图图 69：不同不同线级城市线级城市网点分布网点分布（个）（个） 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 五. 盈利预测 基于公司 2019 财年及 2020 年一季度表现，结合招录行业复苏

146、回暖以及应对疫情的迅速响应，我们预测公司 2020/2021/2022 年总营收分别为 126/167/209 亿元，同比增长37%/33%/25%；归母净利分别为 24.69/33.25/42.76 亿元，同比增长 37%/35%/29%。 分业务来看，未来三年各赛道的报名人次及参培率提升幅度，带动分业务培训收入增长有所不同，增速排序依然延续 2019 年趋势。2020/2021/2022 年，包含考研、IT 培训等新品类的综合序列在未来 3 年中的营收增速最高，增速分别为 66%/57%/43%；招录板块中教师序列营收增长最快，增速分别为 42%/33%/24%；事业单位序列增速分别为40

147、%/31%/19%；公务员序列增速分别为 23%/21%/16%。 19.2%20.3%13.4%19.76%17.49%14.4%14.3%14.8%15.39%16.43%29.3%29.1%30.1%24.71%24.98%6.5%6.4%7.5%7.62%8.21%11.3%10.4%11.4%10.14%10.07%10.1%9.7%10.4%9.97%10.18%9.3%9.9%12.5%12.03%12.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019东北地区华北地区华东地区华南地区华中地区西北地区西南地区0%20%

148、40%60%80%100%120%140%20019东北地区华北地区华东地区华南地区华中地区西北地区西南地区1563243校外直营网点高校网点58232242405503357024680500600一线准一线二线三线四线五线网点数平均网点数 公司研究公司研究 Page 38 表表 20：中公教育分业务营收测算：中公教育分业务营收测算 分业务收入（百万元）分业务收入（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总营收 4029 6237 9176 12606 16743 20936 公务员序列 2

149、221 3205 4171 5139 6217 7196 事业单位序列 612 884 1401 1963 2570 3061 教师序列 720 1202 1933 2753 3649 4519 综合序列 476 923 1614 2683 4225 6061 其他 23 57 68 82 98 营收增速营收增速 56% 55% 47% 37% 33% 25% 公务员序列 35% 44% 30% 23% 21% 16% 事业单位序列 91% 45% 59% 40% 31% 19% 教师序列 100% 67% 61% 42% 33% 24% 综合序列 86% 94% 75% 66% 57% 43

150、% 其他 144% 20% 20% 20% 资料来源：公司财报、招商证券测算 表表 21：中公教育培训人次：中公教育培训人次及生均付费增速（及生均付费增速（%） 培训人次培训人次增速增速（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 面授培训 42% 35% 27% 23% 20% 17% 公务员序列 17% 23% 22% 17% 15% 10% 事业单位序列 50% 34% 20% 18% 15% 10% 教师序列 77% 45% 26% 20% 15% 13% 综合序列 81% 54% 49% 45% 40% 35% 线上培训 142% 91% 59% 38%

151、35% 25% 分业务分业务 ASP 增速增速（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 面授培训 9.6% 14.0% 10.7% 7.6% 6.1% 3.9% 公务员序列 15.0% 20.9% 6.6% 5.0% 5.0% 5.0% 事业单位序列 27.7% 2.6% 24.5% 15.0% 10.0% 5.0% 教师序列 13.1% 11.0% 21.4% 15.0% 10.0% 5.0% 综合序列 2.7% 21.6% 3.5% 4.0% 4.0% 4.0% 线上培训 -34.8% -17.6% 46.4% 29.4% 22.5% 13.9% 资料来源：

152、公司财报、招商证券测算 成本端， 主营业务成本主要包括授课教师薪酬、 开班费、 教师差旅交通及其他办公费用，成本上涨风险主要来自教师薪酬。我们认为，伴随着培训人次的增长，教师在课程安排及时间分配上效率更高，从而带动生师比稳中有升，以抵消薪酬上涨带来的影响，从而实现毛利率的稳定。同时，由于毛利率相对较低的教师招录及综合业务占比提升，从而带动整体毛利率微降，预计 2020-2022 年整体毛利率分别为 58.2%/57.7%/57.2%。 表表 22：中公教育毛利率测算：中公教育毛利率测算 分业务毛利率分业务毛利率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 公务员招录培训 61.14

153、% 61.61% 62.0% 62.0% 62.0% 事业单位招录培训 55.75% 56.48% 57.0% 57.0% 57.0% 教师招录及资格培训 53.38% 54.36% 55.0% 55.0% 55.0% 综合培训 63.55% 58.34% 56.0% 55.0% 54.0% 其他 16.92% 17.12% 17.0% 17.0% 17.0% 合计 59.08% 58.46% 58.2% 57.7% 57.2% 资料来源：公司财报、招商证券测算 公司研究公司研究 Page 39 费用端，未来三年，伴随规模优势三项费用率均有小幅下降趋势，我们预计2020/2021/2022 年

154、整体费用率分别为 37.3%/36.4%/35.1%，其中：1）销售费用主要为销售人员工资社保、差旅交通、房租物业、市场推广费等，预计 2020/2021/2022 年分别为 16.5%/16.3%/16.0%；2）管理费用主要包括管理人员工资社保、差旅交通、折旧摊销、房租物业等，预计 2020 年与 2019 年持平，2021-2022 年逐年降低 0.5 个百分点；3）研发费用主要为教研体系及线上系统的投入，预计 2020-2022 年分别为7.5%/7.3%/7.0%。 表表 23：中公教育各项费用率测算：中公教育各项费用率测算 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销

155、售费用率 17.7% 16.2% 16.5% 16.3% 16.0% 管理费用率 14.0% 12.0% 12.0% 11.5% 11.0% 研发费用率 7.3% 7.6% 7.5% 7.3% 7.0% 财务费用率 0.0% 2.2% 1.4% 1.3% 1.1% 整体费用率 39.00% 38.0% 37.4% 36.4% 35.1% 资料来源：公司财报、招商证券测算 从公司盈利能力来看，未来三年公司毛利率维持在 57%以上、净利率维持在 20%以上并伴有提升趋势，净资产收益率自 2020 年起逐年下降，但仍保持在 45%以上，投资资本回报率保持在 35%以上，在同类可比企业中盈利能力突出。

156、 表表 24：中公教育盈利预测：中公教育盈利预测 2019 2020E 2021E 2022E 年成长率 营业收入 47% 37% 33% 25% 营业利润 56% 37% 35% 29% 净利润 57% 37% 35% 29% 获利能力 毛利率 58.5% 58.2% 57.7% 57.2% 净利率 19.7% 19.6% 19.9% 20.4% ROE 52.6% 54.3% 51.1% 45.3% ROIC 30.7% 34.6% 36.8% 35.7% 资料来源：公司财报、招商证券测算 我们认为中公教育在赛道空间、我们认为中公教育在赛道空间、竞争优势竞争优势及行业地位等方面均可对标及行

157、业地位等方面均可对标 K12 培训龙头，培训龙头，具体理由如下：具体理由如下： 中公教育在职教培训的龙头地位显著，公司在公职培训市场的市占率超过 20%，与 K12 龙头新东方好未来的行业地位相似，其背后反映的是龙头更强的品牌优势及议价能力。 从培训需求来看，招录考试以就业为导向，因此培训需求刚性，竞争程度带动参培率持续提升， 与 K12 课外培训属性较为相似。 当前， 公职招录培训参培率在 20%-30%左右，对比 K12 培训赛道整体 60%左右的参培率，仍有较大提升空间。 除招录培训业务外，中公教育具备在职教培训市场的跨领域拓展能力，主要体现在总部专业研究院的教研支持、渠道共享以及品牌优

158、势。职业教育市场空间广阔，根据弗若斯特沙利文第三方报告测算， 2018 年非学历职业教育约为 1135 亿元， 预计2022 年达到 1930 亿元，未来五年复合增速达 14%。除公职类培训市场外，考研市场、IT、医师资格、金融财会市场同样具备增长潜力。 公司研究公司研究 Page 40 表表 25：教育行业教育行业标的盈利能力及估值对比标的盈利能力及估值对比 EPS 盈利增长率盈利增长率 PE PB ROE 市值市值 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E （MRQ (TTM) 亿元亿元 中公教育 0.29 0.40 0.54 5

159、7% 37% 35% 89 65 48 77.4 46.4 1,611 新东方 10.35 28.37 37.16 99% 34% 31% 85 31 24 7.1 21.2 1,385 好未来 6.24 17.66 26.32 -53% 183% 49% 60 21 14 12.5 16.9 2,233 中国东方教育 0.43 0.45 0.57 66% 17% 25% 26 24 19 4.1 18.2 242 东方时尚 0.42 0.42 0.47 9% 2% 12% 37 37 33 5.4 9.1 92 立思辰 0.04 0.29 0.47 102% 664% 64% 499 61

160、37 4.8 5.7 153 开元股份 -1.84 -0.10 0.65 -744% 94% 746% -4 -75 12 2.0 -2.8 26 资料来源：WIND，招商证券 注：中公教育为招商证券预测，其他为 wind 一致预测 美元汇率按照 7.071，港币汇率按照 0.912 公司在公职培训领域构筑的竞争优势及龙头地位， 有望实现跨赛道的横向复制， 延伸至公司在公职培训领域构筑的竞争优势及龙头地位， 有望实现跨赛道的横向复制， 延伸至千亿职教市场千亿职教市场。基于 2019 财年表现及赛道景气度，我们预测 2020/2021/2022 年营收分 别 为126/167/209亿 元 ，

161、同 比 增 长37%/33%/25% ， 归 母 净 利 分 别 为24.69/33.25/42.76 亿元，同比增长 37%/35%/29%，对应 PE 分别为 65/48/38 倍，我们看好公司长期发展前景，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示： 1. 受宏观经济环境及招录政策变化，公职及其他招录赛道，招录人数可能存在波动； 2. 伴随新冠疫情影响持续，线下面授业务恢复进度恐有延后； 3. 伴随销售网点进一步下沉，网点扩张速度、下沉市场需求不及预期； 4. 伴随竞争对手、产品研发进度影响，新增品类收入增长可能不及预期。 公司研究公司研究 Page 41 附：财务预测表

162、 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3070 4836 6851 10067 14323 现金 649 2724 3953 6218 9510 交易性投资 0 1754 2410 3201 4003 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 7 3 0 1 1 其它应收款 81 255 350 465 582 存货 0 0 0 0 0 其他 2334 100 137 182 228 非流动资产非流动资产 4132 5124 5322 5434 5510 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 699 672 648

163、626 606 无形资产 304 297 268 241 217 其他 3129 4155 4407 4568 4687 资产总计资产总计 7202 9961 12173 15501 19833 流动负债流动负债 4151 6422 7522 8882 10294 短期借款 1607 2867 2867 2867 2867 应付账款 145 236 327 439 555 预收账款 1920 2634 3643 4891 6187 其他 480 684 684 684 684 长期负债长期负债 97 107 107 107 107 长期借款 0 0 0 0 0 其他 97 107 107 10

164、7 107 负债合计负债合计 4248 6529 7629 8989 10401 股本 104 104 104 104 104 资本公积金 1145 1199 1199 1199 1199 留存收益 1705 2129 3242 5210 8130 少数股东权益 0 (0) (0) (0) (0) 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2954 3432 4544 6513 9432 负债及权益合计负债及权益合计 7202 9961 12173 15501 19833 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流经营活动现金流

165、 1408 2474 3438 4473 5398 净利润 1153 1805 2469 3325 4276 折旧摊销 138 162 148 133 121 财务费用 13 108 174 217 224 投资收益 (110) (259) (322) (402) (472) 营运资金变动 225 672 994 1199 1249 其它 (10) (14) (25) 1 1 投资投资活动现金流活动现金流 (2360) (131) (679) (634) (525) 资本支出 (263) (720) (345) (245) (195) 其他投资 (2097) 589 (334) (389) (

166、330) 筹资活动现金流筹资活动现金流 1412 (267) (1531) (1574) (1581) 借款变动 1793 1302 0 0 0 普通股增加 (717) 0 0 0 0 资本公积增加 432 54 0 0 0 股利分配 0 (1418) (1357) (1357) (1357) 其他 (97) (204) (174) (217) (224) 现金净增加额现金净增加额 460 2076 1228 2265 3292 利润表利润表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 6237 9176 12606 16743 20936 营业成本

167、 2552 3813 5273 7079 8954 营 业 税 金 及 附 加 27 57 78 103 129 营业费用 1102 1483 2080 2729 3350 管理费用 873 1098 1509 1925 2303 研发费用 455 698 945 1222 1466 财务费用 (3) 204 174 217 224 资产减值损失 (0) (0) 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 2 2 2 2 投资收益 110 266 320 400 470 营业利润营业利润 1340 2091 2869 3868 4982 营业外收入 1 0 0 0 0 营业外支出 1 1

168、1 1 1 利润总额利润总额 1340 2089 2867 3867 4981 所得税 187 285 398 542 705 净利润 1153 1805 2469 3325 4276 少数股东损益 0 (0) (0) (0) (0) 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1153 1805 2469 3325 4276 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成长率年成长率 营业收入 -6% 47% 37% 33% 25% 营业利润 883% 56% 37% 35% 29% 净利润 989% 57% 37% 35%

169、29% 获利能力获利能力 毛利率 59.1% 58.5% 58.2% 57.7% 57.2% 净利率 18.5% 19.7% 19.6% 19.9% 20.4% ROE 45.9% 52.6% 54.3% 51.1% 45.3% ROIC 24.9% 30.7% 34.6% 36.8% 35.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 59.0% 65.5% 62.7% 58.0% 52.4% 净负债比率 22.3% 28.8% 23.6% 18.5% 14.5% 流动比率 0.7 0.8 0.9 1.1 1.4 速动比率 0.7 0.8 0.9 1.1 1.4 营运能力营运能力 资产周转率 0.9

170、0.9 1.0 1.1 1.1 存货周转率 7.5 应收帐款周转率 149.9 应付帐款周转率 4.4 20.0 18.7 18.5 18.0 每股资料（元）每股资料（元） EPS 0.22 0.29 0.40 0.54 0.69 每股经营现金 13.56 23.83 33.12 43.09 52.00 每股净资产 0.48 0.56 0.74 1.06 1.53 每股股利 0.23 0.24 0.22 0.22 0.22 估值比率估值比率 PE 118.7 89.3 65.2 48.4 37.7 PB 54.5 46.9 35.4 24.7 17.1 EV/EBITDA 119.1 69.6

171、 51.6 39.1 30.9 资料来源：公司数据、招商证券 公司研究公司研究 Page 42 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 顾佳， 招商证券研发中心传媒行业首席分析师。 传播学硕士， 经济学学士， 曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016 年新财富第四名，金牛奖第二名。2017 年新财富第五名。2018 年水晶球第三名，第一财经第二名。2019 年新财富第三名。 赵雅楠，

172、招商证券研发中心传媒行业研究助理。复旦大学财务管理本科，金融工程硕士，2018 年加入国盛证券，2019 年加入招商证券，研究领域为教育、传媒、海外互联网。 投资评级定义 公司公司短期评级短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行

173、业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。