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1、公 司 研 究 2023.12.03 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中 公 教 育（002607）公 司 深 度 报 告 教育行业深度报告（一）：困境反转，职教龙头再起航 分析师 李珍妮 登记编号：S02 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 培训教育 最新收盘价(人民币/元)4.96 总市值(亿)(元)305.90 52 周最高/最低价(元)6.26/3.65 历 史 表 现 数据来源：wind，方正证券研究所 相 关 研 究 基本面企稳，期待职教培训全品类龙头再起航。基本面企稳，期待职教培训全品类龙头再起航。公司深耕教培 20 余年，

2、在教研、渠道等多方面均具有先发优势且持续领先，2018 年-2020 年分别实现扣非归母净利润 11/17/18.7 亿元，超额完成业绩承诺的 9.3/13/16.5亿元。内外因素影响下，2021 年公司大幅亏损，扣非归母净利润-25 亿元，2022 年起公司由追求高增长转为健康稳健的发展，战略调整成效显现，22Q3 公司实现 21Q2 以来首次盈利，23Q1-3 持续盈利且盈利幅度环比持续扩大。中公教育此前遇到了怎样的困境？中公教育此前遇到了怎样的困境？1）行业层面：疫情影响下线下培训班暂停、省考延迟；行业融资政策趋严；2）公司层面：“高收高退”协议班占比大幅上升，这种模式虽然在初期帮助公司

3、快速扩张、抢占市场份额，但也带来了较大的资金压力。过去的两年中公做了什么？过去的两年中公做了什么？1）战略转变：考核由重收入改为重利润，同时调整产品结构，取消高收高退的协议班、增加实收比例；持续优化亏损网点，推行降本增效；2）持续还款：通过转让股份、借款等方式持续偿还债务，缓解现金流压力。期待重回经营周期，与共振期待重回经营周期，与共振。1）行业层面：公职人员的稳步增长是长期化大趋势，培训需求旺盛；2）公司层面：过去几年中公虽然陷入退费的困境，但其核心壁垒依然在，渠道、教学、研发优势始终领先，考研与教师招聘培训业务已印证公司跨赛道布局的能力；目前公司在医疗、IT等方面持续布局，看好未来其增长潜

4、力。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：公司经营已进入环比改善通道，纵有困境，渠道、教研优势领先地位依旧稳固，宏观弱复苏背景下，“铁饭碗”类岗位培训需求旺盛，公司有望充分受益。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润3.9 亿元/8.7 亿元/16.1 亿元，当前股价对应 PE 分别为 77X/35X/19X，给予“推荐”评级。风险提示：行业政策风险，市场风险，经营管理风险等。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4825 3644 5298 6929(+/-)%-30.19-24.47 45.39 30.79 归母净利润-11

5、02 389 871 1608(+/-)%53.49 135.29 124.03 84.56 EPS(元)-0.18 0.06 0.14 0.26 ROE(%)-141.30 33.27 42.71 44.08 PE-25.72 77.39 34.54 18.72 PB 36.61 25.75 14.75 8.25 数据来源：wind，方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-29%-19%-9%1%11%21%22/12/323/3/423/6/323/9/2中公教育沪深300中公教育(002607)公司深度报告 2 敬 请 关

6、注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 中公教育：非学历职业教育龙头，教研与渠道构筑护城河.5 1.1 发展历程：深耕职教 20 余年，从公考培训起家到职教培训全品类龙头.5 1.2 实控人减持化债，管理团队深耕教培领域多年.6 1.3 战略调整成效初现，调整产品结构强化盈利能力.7 1.4 股价复盘：期待主营业务重回正轨，拓展新业务打造新增长极.10 2 中公缘何大起大落？.12 2.1 稳居行业龙头，连续三年超额完成业绩承诺.12 2.2 内忧外患，对赌完成后首年大幅亏损.13 2.2.1 疫情导致行业整体承压，定增未能成功落地影响现金流周转.13 2.2.2 协议班

7、、理享学痛点显现，公司陷入退费困境.14 3 过去两年中公做了哪些改变？.17 3.1 从重流水到重盈利，精细化考核重整经营思路.17 3.2 大股东减持无担保无息贷款+财信借款，缓解现金流压力.18 4 成长看点：现金流恢复正常后，与 有望共振.19 4.1 行业：公职类岗位招录人数屡创新高，考研教招等赛道发展潜力较大.19 4.2 教研与渠道优势构筑高竞争壁垒，品类扩张焕发成长新活力.23 4.2.1 渠道：下沉渠道优势显著，线上多元化流量布局协同线下.24 4.2.2 教研：机制成熟可标准化扩张，强研发能力是底层支持.26 4.2.3 产品：全品类职教培训产品覆盖，结构调整后盈利能力更强

8、.28 5 盈利预测与投资建议.31 6 风险提示.32 OAfXbYbWaU8XtRnNnMtNqQ7NcM9PmOrRsQsRkPrQnPjMrRqN6MmNqMxNnOrOuOpNpQ中公教育(002607)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:中公教育发展历程.6 图表 2:中公教育股权结构图.6 图表 3:中公教育管理团队介绍.7 图表 4:2015-2023Q1-3 公司营收及增速.8 图表 5:2015-2023Q1-3 归母净利润及增速.8 图表 6:2019Q1-2023Q3 公司营业收入和归母净利润及增速.8 图表

9、 7:2015-2023H1 教培业务按培训方式拆分（亿元）.9 图表 8:2015-2023H1 面授培训业务收入（亿元）.9 图表 9:2015-2023Q1-3 毛利率和归母净利率.9 图表 10:2015-2023Q1-3 各项费用率.9 图表 11:2019Q1-2023Q3 预付款项/合同负债及增速.10 图表 12:2019Q1-2023Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金及增速.10 图表 13:中公教育股价复盘.11 图表 14:2020 年中国职业考试培训行业竞争格局.12 图表 15:2016-2020 年中国招培市场规模（十亿元）.12 图表 16:2016-2020

10、 年中国招培独立学员人次（百万人）.12 图表 17:中公教育出色完成对赌目标（亿元）.13 图表 18:2015 年-2022 年中国线下教育市场规模.13 图表 19:中公教育 2019-2021 各年度前三季度开班数量及培训人次构成.14 图表 20:中公教育协议班按收入确认阶段划分四种类型及班次实例.14 图表 21:2019-2021 年协议班退费金额及退费率.15 图表 22:2019Q1-2023Q3 经营活动现金流量净额.15 图表 23:2018-2022 年国家公务员考试通过资格审查人数与录用计划数之比.15 图表 24:2019-2021 年中公教育定价超过 3 万元高端

11、协议班占协议班收款总额比重.15 图表 25:中公教育 2019-2021 年贷款模式下预收培训费、结转收入及培训人次（亿元，万人）.15 图表 26:理享学模式.16 图表 27:2019-2021 年总体退及贷款模式下退费率对比.16 图表 28:中公教育 2019-2021 年理享学手续费及在全部手续费中占比.16 图表 29:2019-2021 协议班收入占比.17 图表 30:2018-2022 公司直营分支机构数量及增速.17 图表 31:2018-2022 公司员工/授课师资人数（万人）.17 图表 32:2022 来大股东减持及贷款.18 图表 33:2016-2026 年中国

12、招录类考培市场规模及参培率.19 图表 34:2016-2026 年中国招录类考培独立学员人次.19 图表 35:2016-2026 年中国招录类考培客单价（元）.19 图表 36:2018 届到 2024 届应届生求职首选目标企业性质占比.20 图表 37:2016 年-2024 年国考报名、招录人数、录取率.20 图表 38:2016 年-2022 年事业单位招聘人数及增速.20 图表 39:2019 年公考培训市场格局.20 图表 40:2016 年-2022 年教师资格证考试报名人数及增速.21 图表 41:国家政策强调教育师资培训体系建设，助力教师行业发展.21 图表 42:2013

13、 年-2024 年考研报名/录取人数、考研录取率.22 图表 43:考研培训品牌图谱.22 图表 44:2021 年中国非学历职业教育培训行业市场格局.23 图表 45:2021 年中国职业考试培训行业市场格局.23 中公教育(002607)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:垂直一体化快速响应系统.23 图表 47:中公教育商业模式全览.24 图表 48:全国超 1000 个直营网点，深度覆盖 300+地级市.24 图表 49:垂直一体化快速响应体系.25 图表 50:中公教育四类网点类型.25 图表 51:中公教育各品类培训内容均有对应

14、 APP 辅助学习.25 图表 52:教育 OMO 融合与赋能逻辑.26 图表 53:教育 OMO 模式在招生营销环节的应用.26 图表 54:教师培训机制.27 图表 55:中公/华图/粉笔研发投入占营业收入比重.27 图表 56:中公教育研发人员数量及占总员工比重.27 图表 57:集群式专业研发.28 图表 58:研发授课垂直化体系便于横向扩张.28 图表 59:中公教育主要产品矩阵.28 图表 60:中公教育 2024 省考班型（山东省）.29 图表 61:中公网校 OAO 课程教学体系.29 图表 62:2023 年 10 月中公教育与创业黑马签订合作协议.30 图表 63:中公教育

15、收入拆分与盈利预测（亿元）.31 图表 64:可比公司估值表.31 中公教育(002607)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 中公教育：非学历职业教育龙头，教研与渠道构筑护城河中公教育：非学历职业教育龙头，教研与渠道构筑护城河 1.11.1 发展历程：深耕职教发展历程：深耕职教 2020 余年余年，从公考从公考培训培训起家到职教培训全品类龙头起家到职教培训全品类龙头 1 1）发展初期（发展初期（1 1）：）：1999 年毕业于北京大学政府管理学院的李永新创立中公教育前身新兴伟业。前期公司尝试了奥数、高考辅导、高考

16、状元演讲等项目，于 2001 年进入公考培训领域，成为首批公考培训机构，并启动了北大MPA 考前培训项目；2002 年创办首个公考门户网站“中公网”并推出了自研公考辅导课程，次年在此基础上上研发出了第二代公考课程；2004 年与人民日报出版社达成战略合作，出版公考系列丛书，专业化程度大幅提升。2 2）全国化全国化扩张扩张（2 2）：）：2005 年推行大规模代理机制，随后创新出了“公务员考试大型讲座”招生模式并成功在全国推行，自此进入了全国化发展阶段；2007 年首次推出“面试特训课程”培训模式，“面授、图书、在线教育”三位一体推动公司高速发展。3 3）规范化规范

17、化运营运营（2 2）：）：2009 年为了标准化管理地方分支机构全面收归直营，开始了规范化发展阶段，并于同年开始尝试从事考研培训；2010 年中公教育山东公考培训旗舰学习中心揭牌，软硬件服务设施全面升级；2011 年开始推行公职培训基地模式，打造“吃住学一体化”方案，并在全国铺设分校网点；2012 年在所有分支机构推行标准化、规范化运营，提升学员体验。4 4）多元化多元化发展发展（2 2）：）：2014 年扩展新赛道，布局考研与 IT 培训，横向整合教育市场资源，开始多元化发展阶段；2015 年正式转型职业教育领域；2018年与亚夏汽

18、车并购重组，签订 2018/2019/2020 年分别实现扣非归母净利9.3/13/16.5 亿元的业绩承诺；2019 年成功借壳成功登陆 A 股市场；2020 年线上线下融合业务获得突破性增长，职业教育产品服务向 3.0 版本升级；同年提出了非公开发行 A 股股票预案，预计募资总额不超过 60 亿，其中 42 亿元用于怀柔学习基地建设项目。2018-2020 年实际分别实现扣非归母净利润11.13/17/18.67 亿元，超额完成业绩对赌。5 5）调整调整阶段（阶段（2 2021021 至今）：至今）：2021 年受到疫情、政策等外部环境影响和内部战略与产品结构问题影响，营收大幅下滑；202

19、2 年通过内部优化降本增效、结构性产品调整等一系列年度经营提振计划，年度业绩大幅减亏；2023 年启动了“复苏整固行动”，从组织架构、员工激励、产品创新、营销方式等方面持续修复经营管理上存在的问题，目前基本面企稳，有望重回发展轨道。中公教育(002607)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:中公教育发展历程 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 1.21.2 实控人减持化债，管理团队深耕教培领域多年实控人减持化债，管理团队深耕教培领域多年 截至 2023 年三季度，李永新/鲁忠芳/王振东分别持股 15.31%/1.37%/9.3%。此外

20、 2022 年 11 月以来，鲁忠芳及其一致行动人以大宗交易和协议转让的方式持续减持以筹集资金，缓解公司压力。此外，2022 年 11 月、12 月，鲁忠芳两次向中公教育提供无息、无担保借款，金额合计不超过 20 亿元，以支持上市公司持续运营。图表2:中公教育股权结构图 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 中公教育(002607)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 核心管理团队深耕考试培训领域核心管理团队深耕考试培训领域 2020 余年，经验丰富。余年，经验丰富。董事长李永新有近 20 年的公职类考试培训研发，教学及企业管理经验；董事兼总经理

21、王振东对教育培训行业的运营管理工作有独到的见解，推动了公司业务的多元化发展和市场竞争力的显著提升；董事石磊有多年的市场运营管理经验，为公司带来了显著的品牌增值和市场份额扩大。图表3:中公教育管理团队介绍 姓名 职务 任职日期 学历 年龄 履历 李永新 董事长,董事 2019/2/1 本科 47 1999 年获北京大学法学学士，进入教育培训行业并自主创业。2000 年起涉足公务员考试培训领域。历任北京中公在线教育公司经理、北京中公未来教育咨询公司总裁、北京中公教育董事长。现任北京中公教育和中公教育董事长。石磊 董事 2019/2/1 专科 47 1999 年加入教育培训行业。历任北京中公在线教育

22、公司市场运营管理、北京中公未来教育咨询公司副总裁、北京中公教育董事兼财务总监及董事会秘书。现任北京中公教育和中公教育董事。王振东 董事 总经理 2019/2/1 本科 47 1999 年获北京大学法学学士，2001 年进入教育培训行业。历任北京中公在线教育公司内部运营管理，北京中公未来教育咨询公司执行董事兼总经理。现任北京中公教育董事兼总经理（2015 年至今）及中公教育董事兼总经理（2019 年至今）易姿廷 董事 2019/2/1 硕士 49 2011 年进入教育培训行业。历任株洲冶炼集团技术员,助理工程师;中国农药工业协会法务负责人;北京中公未来教育咨询公司质量管理委员会负责人,总裁助理;

23、北京中公教育董事;现任北京中公教育监事会主席（2018 年至今）;中公教育董事（2019 年至今）桂红植 副总经理 董事会秘书 2019/2/1 硕士 52 历任中房置业证券部经理和董事会秘书,副总经理;现任北京中公教育证券事务负责人（2018 年至今）何有立 副总经理 2019/2/1 专科 48 1999 年进入教育培训行业;历任北京中公在线教育公司市场运营；北京中公未来教育咨询公司助理总裁,副总裁；现任北京中公教育副总经理（2018 年至今）和中公教育副总经理（2019 至今）罗雪 财务总监 2019/2/1 本科 55 注册会计师,注册资产评估师,中级会计师。历任北京天健、德勤华永、利

24、安达等会计师事务所审计经理,技术合伙人；北京天和众邦勘探等公司财务总监和董事会秘书;北京中公教育财务负责人。现任中公教育科技股份有限公司财务总监（2019 年至今）资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.31.3 战略调整成效初现，调整产品结构强化盈利能力战略调整成效初现，调整产品结构强化盈利能力 渠道、教研优势稳固，把握下游高景气度快速扩张。渠道、教研优势稳固，把握下游高景气度快速扩张。2015-2020 年，职业教育相关支持政策加速密集出台；同时，大学毕业生人数持续增加，面对考试选拔要求提高和就业形势变化，参培率、学习时长和客单价水涨船高。公司形成了垂直一体化快速响应能力驱动的企业平台，抓

25、住行业发展机会，实现营收/归母净利润连年高速增长，期间复合增速分别为 40.1%/70.3%。2 2021021 年以来受政策及疫情的双重影响，公司收入及业绩承压。年以来受政策及疫情的双重影响，公司收入及业绩承压。2021 年受疫情冲击、经济承压影响，教培行业出现考试周期性波动、需求收缩、学员参培意愿减弱等现象，公司经营承压。一方面，2021 年公司在黑龙江、江苏等 20 余个省份的共 161 个网点阶段性关停，线下培训停摆，导致业务收款不及预期；另一方面，由于公司经营计划调整不及时，导致退费猛增而成本居高不下。2021中公教育(002607)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别

26、声 明 与 免 责 条 款 年营业收入由上年的 112 亿元大幅下降至 69 亿元，同比减少 38%；同时，业绩表现不佳，面临剧烈亏损，归母净利润为-24 亿元，同比降低 203%。积极调整经营策略，基本面逐步改善。积极调整经营策略，基本面逐步改善。2022Q2 亏损收窄、2022Q3 利润回正，2022Q3/Q4 公司营收同比增加 109%/81%，归母净利润同比增加 15%/52%。2023年以来，公司降本增效、产品结构调整等举措效果初现，2023Q1-3 公司归母净利润 2.4 亿元，同比增长 129%。图表4:2015-2023Q1-3 公司营收及增速 图表5:2015-2023Q1-

27、3 归母净利润及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表6:2019Q1-2023Q3 公司营业收入和归母净利润及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 课程品类丰富，公考贡献核心收入，布局新兴赛道拟打造新增长极。课程品类丰富，公考贡献核心收入，布局新兴赛道拟打造新增长极。公司核心业务为公务员、事业单位、教师招录考试培训以及综合培训，近年来公司积极进入财会、考研、IT 等多个职业的培训领域。分业务看，公务员序列占比由2015 年的 67%下降至 2023Q1-2 的 36%，主要系教师、综合等其他多元业务快速增长；2015-2022 年教师/综合序列

28、收入复合增速分别为 19.0%/28.9%，而公务员业务为 5.3%。24%56%55%47%22%-38%-30%-32%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120营业收入（亿元）yoy103%61%120%57%28%-203%-53%129%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-30-20-100102030归母净利润（亿元）yoy62%42%46%46%-6%-32%84%25%67%78%-69%-84%-41%-64%15%52%-27%-17%-44%304%46%42%38%10%-190%234%1

29、6%21%32%-151%-250%-430%-80%109%81%105%114%135%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-20-50营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy中公教育(002607)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:2015-2023H1 教培业务按培训方式拆分（亿元）图表8:2015-2023H1 面授培训业务收入（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 毛利率回升至往年水平，归母净利率

30、转正。毛利率回升至往年水平，归母净利率转正。2015-2020 年毛利率水平较高，保持在 60%左右，2018、2019 年毛利率略降是由于公司业务扩张导致市场营销和新业务市场开拓费用、管理费用、课程研发投入增加。同时，受益于业务拓展带来的规模效应，归母净利率由 2015 年的 8%稳步增长至 2020 年的 21%。2021 年受疫情冲击，市场需求收缩，公司多省网点关停，同时退费率猛增而成本居高不下，导致毛利率大幅下降至 28%。2022 年以来，公司通过经营策略的调整，以及一系列降本措施，毛利率水平逐渐回升，2022/2023Q1-3 毛利率分别为38%/58%。机构设置优化，成本费用降低

31、。机构设置优化，成本费用降低。2015-2017 年销售/管理费用率平均为20.0%/19.1%。2018-2020 年受益于业务规模扩张、营业收入增加，销售/管理费用率有所下降，平均为 16.7%/12.5%。2021 年疫情期间，由于社会保险减免到期，人员薪酬增加，新职场投入使用，房租物业摊销增加等导致销售费用率翻倍上涨至 30%。2022 年以来，公司合理优化机构设置、关闭无效网点，伴随人员优化，销售/管理费用有效降低；同时，加速融合线上线下培训，使得开班成本得到良好控制。2022/2023Q1-3 营业总成本同比下降 38%/51%，销售费用同比下降 35%/50%，管理费用同比下降

32、29%/44%，支出端控制成效明显。图表9:2015-2023Q1-3 毛利率和归母净利率 图表10:2015-2023Q1-3 各项费用率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 高退协议班占比下调后，合同负债相对平稳。高退协议班占比下调后，合同负债相对平稳。公司合同负债主要来自预收的学员学费，可反应公司未来的业绩情况。2016-2019 年伴随业务规模扩大，合同负债同步增加，复合增速 50.7%，根本原因在于协议班高收费高退款的特点。2020年合同负债整体异常偏高，主要系疫情导致省考延后，直到三季度末仍有大量20 24 37 58 81 82 44 29 1

33、1 1 2 3 4 10 29 25 19 6 020406080100120面授培训线上培训13 15 21 31 42 63 34 19 6 2 3 7 11 19 18 8 7 3 2 3 6 8 14 13 10 9 3 2 2 4 8 16 18 17 13 5 0204060800023Q1-2公务员教师事业单位综合60%59%60%59%58%59%28%38%58%8%13%13%18%20%21%-34%-23%9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率归母净利率21%19%21%18%16%16%30%28%2

34、0%20%20%17%14%12%11%19%19%14%7%6%8%7%8%9%13%12%8%0%1%1%0%2%4%7%5%3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率中公教育(002607)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 录用结果未公布，无法确认收入或退费。2021 年教师招录数量同比大幅下滑，导致教师序列预收款大幅下降；同时省考提前、很多岗位结果已公布，三季度末合同负债较少。2023 年合同负债持续下降，前三季度同比降低11%/29%/33%，主要系公司调整产品结构，高退费协议班占比大幅

35、降低，向以实收班为主的模式转型。图表11:2019Q1-2023Q3 预付款项/合同负债及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：于 2020 年 1 月 1 日，公司将与商品销售和提供劳务相关的预收款项重分类至合同负债，将相关的增值税销项重分类至其他流动负债。图表12:2019Q1-2023Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.41.4 股价复盘：期待主营业务重回正轨，拓展新业务打造新增长极股价复盘：期待主营业务重回正轨，拓展新业务打造新增长极 中公教育自 2019 年借壳亚夏汽车上市以来快速占领市场，但 2021 年以来受到外部疫情环境

36、、国家政策及内部未及时顺时转变的不合理经营战略影响，股价波动幅度较大。未来退费还清、现金流回归正常后，领先的教研、渠道优势有望助推主营业务重回增长，教招、考研、IT 等培训业务亦打造成长新引擎。1 1）上市至）上市至 20212021 年年 2 2 月：月：上市之初顺应外部公职招录规模扩招及考公热潮，凭借领先的教研及渠道优势，迅速获取市场，2018-2020 年业绩持续靓丽，超额完成业绩承诺，以显著优于同行的网点布局、管理能力、业务能力等确定龙头地44 57 39 26 55 72 74 49 51 42 23 31 40 48 47 39 36 34 32 25%28%89%87%-7%-4

37、1%-69%-38%-20%13%105%29%-11%-29%-33%-150%-100%-50%0%50%100%150%0070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3预收款项/合同负债（亿元）yoy38 37 9 18 43 34 49 13 23 20-5 14 22 18 17 1 5 6 7 13%-7%479%-31%-47%-41%-110%12%0%-10%-43

38、0%-89%-76%-65%-55%-1000%-750%-500%-250%0%250%500%-50602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）yoy中公教育(002607)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 位。2020 年 12 月中公教育斥资 30 多亿元拟在北京昌平打造中公教育全新的总部大楼和培训

39、基地，市场预期乐观，股价持续抬升。2 2）20212021 年年 2 2 月至月至 20212021 年年 1212 月：月：双减政策后民促法实施条例，对民办教育资金等方面监管趋严，“理享学”贷款模式下，受疫情、公务员省考时间调整等影响，学员通过率低，大面积退费导致现金流大量流出，公司股价大幅下调。3 3）20222022 年年 1 1 月至今：月至今：中公教育转变经营思路，通过逐步下架“高退费”协议班、优化网点布局与职教人员招聘，减少退费率，缓解现金流压力；大股东与公司共同进退，通过协议转让股权、无担保无息贷款，加强市场信心，推动存量退费问题解决。22Q3 实现单季利润转正，2023Q1-3

40、 连续盈利、归母净利润环比持续提升，基本面情况得到改善。图表13:中公教育股价复盘 资料来源：公司公告，方正证券研究所 中公教育(002607)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 中公缘何大起大落？中公缘何大起大落？2.12.1 稳居行业龙头，连续三年超额完成业绩承诺稳居行业龙头，连续三年超额完成业绩承诺 作为中国招录类考试培训行业的先驱，中公教育多年来稳居行业龙头。作为中国招录类考试培训行业的先驱，中公教育多年来稳居行业龙头。1999年，中公教育于北京成立，主要专注于提供线下招录类考试培训服务。21 世纪初，中国教培行业尚处于起步阶段，中公

41、教育凭借先发优势迅速占领市场。根据弗若斯特沙利文报告，截至 2020 年，中公教育行业市占率 17.2%，稳居行业龙头地位，而位居第二的华图教育市占率仅 3.1%。图表14:2020 年中国职业考试培训行业竞争格局 职业考试培训服务收益（十亿元）市场份额 中公教育中公教育 11.111.1 17.2%17.2%华图教育 2.0 3.1%粉笔科技 1.9 2.9%高顿公考 1.5 2.3%东大正保 1.2 1.9%前五大 17.7 27.4%总计 64.6 100.0%资料来源：粉笔科技招股说明书,方正证券研究所 “公考热”驱动行业持续扩张，作为龙头企业中公教育充分享受行业发展红“公考热”驱动行

42、业持续扩张，作为龙头企业中公教育充分享受行业发展红利利。近十年来，随着就业市场竞争加剧，公考正成为越来越多毕业生的优先选择，公考热驱动中国招录类考试培训市场规模快速上升。图表15:2016-2020 年中国招培市场规模（十亿元）图表16:2016-2020 年中国招培独立学员人次（百万人）资料来源：粉笔科技招股说明书，方正证券研究所 资料来源：粉笔科技招股说明书，方正证券研究所 出色完成对赌协议出色完成对赌协议。在市场持续向好之际，作为行业龙头的中公教育乘胜追击，于 2018 宣布拟借壳亚夏汽车上市，双方签订对赌协议，要求 2018-2020 年中公教育扣非后归母净利润分别不得低于 9.3 亿

43、元/13.0 亿元/16.5 亿元。最终，中公教育分别以 11.1 亿元/17.0 亿元/18.7 亿元的扣非归母净利润出色完成对赌。8.89.910.99.712.69.311.012.510.111.52.03.02.74.56.7055200192020公职人员考试培训事业单位考试培训教师招录考试培训1.31.41.51.31.82.53.03.42.72.90.40.60.50.81.0192020公职人员考试培训事业单位考试培训教师招录考试培训11.3%9.4%5.5%35.3%复合年增长率复合年

44、增长率 合计合计 8.4%8.5%3.8%28.8%复合年增长率复合年增长率 合计合计 中公教育(002607)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:中公教育出色完成对赌目标（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 行业领先地位、高师资及高技术水平等打造的良好品牌声誉是促使中公教育成行业领先地位、高师资及高技术水平等打造的良好品牌声誉是促使中公教育成功的重要因素。功的重要因素。作为招录类考试培训行业的开拓者，中公教育构建了集群式专职专业研发体系、基于垂直一体化管理模式的快速响应体系、多品类的综合职业就业培训服务体系、数字化经营理念和完善的基

45、础设施投入，拥有突出的品牌优势，已成为招考学员的第一选择，品牌市占率持续领先。此外，“不过包退”协议班及理享学培训贷款充分提振对赌期业绩。2.22.2 内忧外患，内忧外患，对赌完成后首年大幅亏损对赌完成后首年大幅亏损 2.2.1 疫情导致行业整体承压，定增未能成功落地影响现金流周转 疫情影响下，行业疫情影响下，行业规模大幅下滑规模大幅下滑。2020 年以来，受新冠疫情影响，招考公告减少、省考时间调整，叠加疫情反复致线下班暂停，学员参培意愿不断降低，高端学员消费能力下降，导致招考培训行业整体收缩，作为行业龙头的中公教育首当其冲，学员学费收入大幅下降。图表18:2015 年-2022 年中国线下教

46、育市场规模 资料来源：网经社，智研咨询，前瞻产业研究院，方正证券研究所 省考时间提前，备考时间缩短，学员参培意愿下降，同时受制于考试时间调整省考时间提前，备考时间缩短，学员参培意愿下降，同时受制于考试时间调整公司部分长线班无法开展。公司部分长线班无法开展。从班次时长来看，2021 年前三季度 30 天以上长线班开班数量及培训人次占比显著低于 2020 年、2019 年同期。通常授课时间更长的高端面授班次收费标准更高，因而随着长线班班次的减少，公司收入有所降低。同时，受疫情影响全国多个招录类考试延期，考试时间更加集中，学员要求退费的时间重合，学费收款减少，退费需求上升，公司面临较大现金流压力。1

47、1.117.018.79.31316.5024680201820192020扣非后归母净利润对赌协议扣非归母净利润目标18%1%10%9%-12%-9%-22%-30%-20%-10%0%10%20%30%05002000212022中国线下教育市场规模（百亿元）yoy中公教育(002607)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:中公教育 2019-2021 各年度前三季度开班数量及培训人次构成 班次时长 2019 年 1-9 月 2020 年 1-9 月

48、 2021 年 1-9 月 开班数量占比 培训人次占比 开班数量占比 培训人次占比 开班数量占比 培训人次占比 15(含)天以内 32.85%34.66%49.59%45.98%61.97%62.28%16-30 天 28.81%27.64%17.20%17.41%16.92%16.19%30 天以上 38.34%37.71%33.21%36.61%21.11%21.53%资料来源：公司公告,方正证券研究所 2.2.2 协议班、理享学痛点显现，公司陷入退费困境 协议班协议班在公司早期快速扩张占领市场份额时，有着至关重要的地位在公司早期快速扩张占领市场份额时，有着至关重要的地位。公司于2010

49、年起推出协议班，协议班模式下，学员提前支付学费，后续若学员未通过考试或招考未被录取则公司按约定比例退还部分或全部学费，共有 4 种类型。协议班在中公不断扩大市场份额的过程中，起到了非常重要的作用，2019-2021年协议班贡献收入均占公司总收入 7 成以上，我们认为协议班的成功在于其对学生心理的把握，不过退费的保障对学生的吸引力非常大，也使得学生对于提价的敏感度大大降低。图表20:中公教育协议班按收入确认阶段划分四种类型及班次实例 类型 退费条款 班次实例 收入确认 不可退费确认 与笔面试成绩无关，学员参与培训则收取该部分学费，不予退还 浙江分公司 2020 年省考某笔面协议班收入 22,80

50、0 元，约定不可退费部分 13,800 元 课程结束当月确认收入13,800 元 笔试通过确认 取决于笔试成绩的可退费部分 湖南分公司省考某私教名师笔面协议班收费 41,800 元，约定通过笔试有 5,000 元不予退还 学员笔试通过则确认收入5000 元，否则不予确认，公司于入围面试名单公布时确认收入 笔试未通过确认 学员笔试不通过则公司保留部分收费，笔试通过而面试未过（或未录用）则公司退还全部收费 福建分公司推出省考某协议班收费 35,800 元，约定若学员笔试不通过公司退还 27,000 元，即使笔试通过但面试未通过（或未录用）公司退还全部收费 35,800 元 学员未通过笔试时公司确认

51、收入 8,800 元；学员通过笔试但面试成绩尚未发布不确认任何收入 面试通过确认 面试不通过退还全部收费 黑龙江分公司省考某协议班培训收费 42,800 元，约定学员面试不通过退还全部收费 收入完全取决于学员面试（或被录用）结果，与最终招录人数相关，面试通过则确认收入 42,800 元 资料来源：公司公告,方正证券研究所 协议班模式存在痛点协议班模式存在痛点，多重压力下多重压力下学员退费率飙升学员退费率飙升、公司现金流承压、公司现金流承压。协议班的收入主要由两部分构成，一部分是通过考试的学生所缴纳的学费，另一部分是未通过考试的学生低比例的收费。这种模式在通过率相对较高的时候可以助推收入及业绩增

52、长，但随着考试通过率边际下降、行业内竞争加剧协议班纷纷降低保留收费比例，带来了较大的退费压力。中公教育(002607)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:2019-2021 年协议班退费金额及退费率 图表22:2019Q1-2023Q3 经营活动现金流量净额 资料来源：公司公告,方正证券研究所 资料来源：公司公告,方正证券研究所 图表23:2018-2022 年国家公务员考试通过资格审查人数与录用计划数之比 图表24:2019-2021 年中公教育定价超过 3 万元高端协议班占协议班收款总额比重 资料来源：国家公务员局,方正证券研究所 资料

53、来源：公司公告,方正证券研究所 学员贷使用增加，贷款模式下退费率更高。学员贷使用增加，贷款模式下退费率更高。公司持续推广学员贷，特别是理享学贷款的使用，2021 年前三季度，公司贷款模式下预收培训费总额达 38.2 亿元，在公司预收款总额中占比由 2018 年 0.55%上升至 23.68%；贷款模式下培训人次共 12.2 万人，在公司总培训人次中占比由 2018 年 0.16%上升至 3.58%。理享学贷款主要用于学员可退费部分，并且主要针对考试难度较大课程。由于使用贷款的学员考试前无需付出任何成本，考试未通过则无需清偿贷款，学员考试准备往往不够充分，因此退费率更高。2021 年贷款模式下公

54、司退费率达82.9%，远高于公司整体退费率 68.5%。图表25:中公教育 2019-2021 年贷款模式下预收培训费、结转收入及培训人次（亿元，万人）贷款模式下预收培训费 贷款模式下结转收入 贷款模式下培训人次 预收培训费在公司总额中占比 结转收入在公司总额中占比 培训人次在公司总人次中占比 2018 0.6 0.3 0.4 0.55%0.44%0.16%2019 14.7 1.8 5.1 8.36%1.91%1.56%2020 59.7 11.1 20.4 24.94%9.91%4.54%2021Q1-Q3 38.2 7.6 12.2 23.68%12.12%3.58%资料来源：公司公告,

55、方正证券研究所 74.2 100.1 124.0 44.1%46.5%65.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801920202021Q1-Q3退费金额（亿元）退费率24.2 19.3-13.1-5.7 25.6 15.0 26.5-18.4-2.5-6.9-27.1-4.5 6.0 4.3 5.6-8.0-4.9-0.3 1.4-30-20-19Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3经营活动现金流量净额（亿元）58 95 60 61 68 70 77 020406080

56、20202022462.8%54.4%42.8%37.2%45.7%57.2%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q32020Q32021Q33000030000中公教育(002607)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:理享学模式 图表27:2019-2021 年总体退及贷款模式下退费率对比 资料来源：搜狐财经，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 理享学高额利息成本及手续费加剧公司负担。理享学高额利息成本及手续费加剧公司负担。理享学作为助贷机构，需由中公教育向其

57、支付服务费支撑机构与合作银行进行利息及费用结算，服务费计入公司财务费用。理享学团队成立以来，公司财务费用中手续费部分迅速增加，2020 年全年理享学手续费在公司所有手续费中占比已高达 72.3%，成为公司财务负担的主要来源之一。图表28:中公教育 2019-2021 年理享学手续费及在全部手续费中占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 44.1%46.5%68.5%68.5%73.1%82.9%0%20%40%60%80%100%201920202021公司整体退费率贷款模式下退费率0.3 2.1 1.7 35.0%72.3%71.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

58、%60.0%70.0%80.0%0.00.51.01.52.02.5201920202021Q1-Q3理享学手续费（亿元）在财务费用全部手续费中占比中公教育(002607)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 过去两年中公做了哪些改变？过去两年中公做了哪些改变？2 2021021 年开始，受外部疫情、政策扰动与内部激进经营战略影响，公司经营业绩年开始，受外部疫情、政策扰动与内部激进经营战略影响，公司经营业绩承压。承压。2021 年，公司实现营业收入 69.12 亿元/yoy-38.3%，归母净利润-23.70亿元/yoy-202.8%。业绩承压

59、主要因受到 2020 年疫情爆发，导致公司招录受阻；同时公司采用较为激进的“重流水考核”战略，“高收高退”的协议班产品占比较高，带来了较大成本与资金负担。2022 年以来，公司积极调整经营计划，针对内外部影响因素带来的高成本和资金链压力，转变经营战略、补充现金流，提振经营信心。3.13.1 从重流水到重盈利，精细化考核重整经营思路从重流水到重盈利，精细化考核重整经营思路 调整产品结构，大幅降低“高收高退”协议班占比调整产品结构，大幅降低“高收高退”协议班占比。公司对 2021 年年报问询函回复显示，2019-2021 年，协议班退费率达 44.14%/46.54%/68.46%。2021 年年

60、底，公司开始有意识收缩协议班规模，并逐步提高不退费的实收班课程。截至2023 年 10 月底，公司“考过不退费”协议班已取消高退费班型，不退费实收班课程已经占全部课程 70%以上，退费比例降至 50%-70%。图表29:2019-2021 协议班收入占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 优化网点布局与员工人数，成本端精细化管控降本增效优化网点布局与员工人数，成本端精细化管控降本增效。2020 年之前公司依靠高退费协议班产品切中消费者消费心理，在经营初期抢占市场份额，直营分支机构数量快速增长。2021 年，受到重流水考核的经营战略下经营成本大幅提升压力，利润下滑。2022 年以来，公司从成本

61、端入手进行精细化管理，1 1）优化网）优化网点布局。点布局。关闭亏损网点，2022 全年直营分支机构数量 1113 家/yoy-26.19%；2 2）减少员工成本。减少员工成本。截至 22 年末，公司员工/授课师资人数降至 2.27/0.9 万人。图表30:2018-2022 公司直营分支机构数量及增速 图表31:2018-2022 公司员工/授课师资人数（万人）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 75.93%74.63%74.54%73.50%74.00%74.50%75.00%75.50%76.00%76.50%0070809020

62、1920202021协议班收入（亿元）协议班收入占比（%）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%02004006008000820022直营分支机构数量同比增速-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.001.002.003.004.005.00200212022员工人数（万人）授课师资人数（万人）员工人数同比增速授课师资人数同比增速中公教育(002607)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

63、 明 与 免 责 条 款 3.23.2 大股东减持无担保无息贷款大股东减持无担保无息贷款+财信借款，缓解现金流压力财信借款，缓解现金流压力 公司实际控制人通过协议转让股权方式积极筹措资金，与公司共担风险、共度公司实际控制人通过协议转让股权方式积极筹措资金，与公司共担风险、共度时艰。时艰。截至 2022 年 12 月，公司控股股东及其一致行动人已累计向上市公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过人民币 20 亿元的无息、无担保借款，用于支持公司经营发展。2023 年 9 月，公司股东大会审议通过，拟向银行、信托及其他金融机构申请总额度不超过 50 亿元的综合授信额度。同月，公司拟向湖

64、南省财信信托有限责任公司借款不超过人民币 18 亿元用于补充公司流动资金，解决存量退费问题。图表32:2022 来大股东减持及贷款 资料来源：公司公告，方正证券研究所 高退费班数量减少缓解存量退费问题，基本面情况逐步改善。高退费班数量减少缓解存量退费问题，基本面情况逐步改善。通过对公司经营计划核心战略等进行合理有效的调整，公司经营层面发生根本性改善，退费问题得到改善，利润率逐步提升，公司经营重回以利润为核心目标的良性发展轨道。公司基本面情况的改善得到了外部资本认可，为后续进一步进行低成本贷款提供示范。协议协议公告公告日期日期 受让方受让方 转让股转让股份比例份比例 转让后持股比转让后持股比例例

65、 转让价款转让价款（亿元）（亿元）转让资金用途转让资金用途 2022.11.07 大股东向上市公司提供总额不超过人民币 10 亿元的无息、无担保借款，使用期限自借款协议生效之日起一年，用于继续支持公司经营发展，缓解疫情等对公司经营带来的不利影响 2022.11.10 上海拓牌私募基金管理有限公司 5.00%54.20%13.48 用于支持上市公司经营发展 2022.11.22 湖南省财信常勤壹号基金合伙企业 5.51%48.50%15.96 用于支持上市公司经营发展 2022.11.30 广州康祺资产管理中心 5.00%43.50%13.82 用于支持上市公司经营发展 2022.12.09 上

66、海凯双私募基金管理有限公司 4.46%34.58%10.68 专用于偿还股票质押协议项下的融资本 金、利息及违约金 上海通怡投资管理有限公司 4.46%10.68 专用于偿还股票质押协议项下的融资本 金、利息及违约金 2022.12.17 大股东向上市公司提供总额不超过人民币 10 亿元的无息、无担保借款，使用期限自借款协议生效之日起一年，用于继续支持公司经营发展，缓解疫情等对公司经营带来的不利影响 2022.12.22 江苏熙华私募基金管理有限公司 2.05%29.50%4.58 专用于归还股票质押融资借款 王骏飞 2.57%5.75 优先归还股票质押式回购交易融资负债（包含本金、利息和违约

67、金）信达证券股份有限公司 0.46%1.02 偿还股票质押合约项下部分负债本金及相关利息 2023.01.12 陕西省国际信托股份有限公司 5.10%24.40%13.56 用于偿还股东个人相关债务 2023.09.04 公司临时股东大会审议通过，拟向银行、信托及其他金融机构申请总额度不超过 50 亿元的综合授信额度 2023.09.06 公司向湖南省财信信托有限责任公司借款不超过人民币 18 亿元用于补充公司流动资金，解决存量退费问题 中公教育(002607)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 成长看点：现金流恢复正常后，与有望共振成长看点

68、：现金流恢复正常后，与有望共振 4.14.1 行业：公职类岗位招录人数屡创新高，考研教招等赛道发展潜力较大行业：公职类岗位招录人数屡创新高，考研教招等赛道发展潜力较大 招录考培行业的规模招录考培行业的规模=报考总人数报考总人数*参培率参培率*客单价，报考人数、参培意愿、客单客单价，报考人数、参培意愿、客单价持续提升驱动行业增长价持续提升驱动行业增长。根据弗若斯特沙利文报告，我国招录类考试培训规模由 2016 年的 201 亿元增长至 2021 年的 305 亿元，复合增速为 9%；预计 2026年可达到 505 亿元，2021 年-2026 年复合增速为 11%。具体拆分量价来看，2016年-

69、2021 年学员人次/客单价复合增速分别为 8.1%/0.6%，预计 2021 年-2026 年人次/客单价复合增速分别为 7.7%/2.7%，参培人次稳步增长，客单价亦提升。图表33:2016-2026 年中国招录类考培市场规模及参培率 图表34:2016-2026 年中国招录类考培独立学员人次 资料来源：粉笔招股说明书，方正证券研究所 资料来源：粉笔招股说明书，方正证券研究所 图表35:2016-2026 年中国招录类考培客单价（元）资料来源：粉笔招股说明书，方正证券研究所 公务员及事业单位招培：国考报名及招录人数持续增长，参培意愿有望持续提公务员及事业单位招培：国考报名及招录人数持续增长

70、，参培意愿有望持续提升升。自 2016 年以来，国考报名及招录人数持续增长，复合增速分别为10.2%/4.5%，2024 年国考报名及招录人数分别为 303.3/3.96 万人，同比增长17%/7%，创历史新高；而一般国考对次年的省考有较强的参考性，因此预计来年省考也有望实现较好增长。此外，2023 年以来受宏观经济弱复苏影响，招聘需求有所承压，青年失业率逐月攀升，“铁饭碗”受青睐、参培率亦有提升。从公考培训行业市场格局来看，2019 年中公教育、华图教育和粉笔教育分列前三，市占率分别为 33%/15%/13%，三大市场参与者总市场份额超 60%。889913615417

71、063676880931 239 261 243 308 305 343 387 430 468 505 26%26%26%26%26%27%28%30%30%31%31%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700总收入（亿元）总收入（亿元）公职人员事业单位教师招录总计参培率1.3 1.4 1.5 1.3 1.8 1.9 2.1 2.4 2.6 2.7 2.9 2.5 3.0 3.4 2.7 2.9 3.2 3.4 3.6 3.9 4.0

72、4.2 0.4 0.6 0.5 0.8 1.1 1.1 1.3 1.4 1.6 1.8 1.9 4.2 5.0 5.4 4.8 5.8 6.2 6.8 7.4 8.1 8.5 9.0 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0独立学员人次（百万人）独立学员人次（百万人）公职人员事业单位教师招录总计6769 7071 7267 7462 7000 6368 6476 6417 6577 6926 6966 3720 3667 3676 3741 3966 3625 3735 3889 3923 4075 4143 5000 5000 5400 5625 6091 618

73、2 6154 6643 6625 6556 6789 4786 4780 4833 5063 5310 4919 5044 5230 5309 5506 5611 2000300040005000600070008000200022E2023E2024E2025E2026E公职人员事业单位教师招录平均中公教育(002607)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:2018 届到 2024 届应届生求职首选目标企业性质占比 资料来源：前程无忧，方正证券研究所 图表37:2016 年-2024 年国考报名

74、、招录人数、录取率 图表38:2016 年-2022 年事业单位招聘人数及增速 资料来源：国家公务员局，方正证券研究所 资料来源：粉笔招股说明书，方正证券研究所 图表39:2019 年公考培训市场格局 资料来源：多鲸微信公众号，方正证券研究所 教招培训：协同传统优势业务，印证公司跨赛道布局能力教招培训：协同传统优势业务，印证公司跨赛道布局能力。虽然公考业务贡献公司收入一半左右，但展望未来很难维持高速增长的态势，教招市场发育较晚，晚于公务员 10 年左右，但渠道、教研优势可复制，目前仍具有较大的发展潜力。1）政策端：国家从教师数量、福利待遇等方面提升岗位吸引力；2）需求端：“十四五”规划提出新建

75、、改扩建 2 万所儿园，增加普惠学位 400 万个以上，新建、改扩建中小学校 4000 所以上，预计可推动教招行业扩容。13.6%15.5%16.3%18.9%22.5%25.2%25.7%19.3%18.9%19.8%18.6%12.4%12.5%12.2%28.7%25.7%24.3%22.3%20.5%19.6%17.6%32.4%35.1%34.9%35.3%40.7%37.9%40.2%6.0%4.8%4.7%4.9%3.9%4.9%4.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018届2019届2020届2021届2022届2023届2024届机关/事业单位外资

76、企业民营企业国有企业合资企业139 149 166 138 144 158 212 260 303 2.8 2.7 2.9 1.5 2.4 2.6 3.1 3.7 4.0 2.0%1.8%1.7%1.1%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%050030035040020002220232024国考报名人数（万人）国考招录人数（万人）国考录取率73.283.396.375.47687.794.36.79.710.36.86.46.46.379.993106.682.282.494.110

77、0.616.4%14.6%-22.9%0.2%14.2%6.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080002020212022地方中央总计yoy33%15%13%39%中公教育华图教育粉笔教育其他中公教育(002607)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:2016 年-2022 年教师资格证考试报名人数及增速 资料来源：教育部，方正证券研究所 图表41:国家政策强调教育师资培训体系建设，助力教师行业发展 时间 印发部门 文件 核心内容 2018.1 中

78、共中央、国务院 关于全面深化新时代教师队伍建设改革的意见 开展中小学教师全员培训，促进教师终身学习和专业发展。2018.2 教育部、国家发改委等 教师教育振兴行动计划(20182022 年)创新教师教育模式，吸引优秀人才从教，培养未来卓越教师。2018.9 教育部 关于实施卓越教师培养计划 2.0 的意见 推动人工智能、智慧学习环境等新技术与教师教育课程全方位融合，助推教育教学改革。2019.3 教育部 关于实施全国中小学教师信息技术应用能力提升工程 2.0 的意见 学校管理团队信息化领导力培训，围绕学校信息化教学创新推动教师研训等 2019.12 中共中央、国务院 关于减轻中小学教师负担进一

79、步营造教育教学良好环境的若干意见 提升教育管理工作的信息化、科学化水平，切实做到让信息多跑路、让教师少跑腿。2020.7 教育部、中央组织部等 关于加强新时代乡村教师队伍建设的意见 深化师范生培养课程改革，把信息化教学能力纳入师范生基本功培养。建设教师智能研修平台，为教师提供同步化、定制化、精准化的高质量培训研修服务。2021.8 教育部、财政部 关于实施职业院校教师素质提高计划（20212025 年）的通知 创新教师培训方式。校企共建一批“双师型”教师培养培训基地，健全现代职业教育师资培训体系。2022.4 教育部、国家发改委等 新时代基础教育强师计划 建立完善自主选学机制和精准帮扶机制，创

80、新线上线下混合式研修模式。2022.12 中共中央、国务院 关于深化现代职业教育体系建设改革的意见 以探索省域体系建设新模式、打造市域产教联合体和行业产教融合共同体为战略任务，做好关键办学能力提升、“双师型”教师队伍建设、区域产教融合实践中心建设等 5 方面重点工作和 4 方面条件保障工作。资料来源：教育部，国务院，方正证券研究所 综合业务：发力考研及职教赛道，尚处培育期、看好长期增长综合业务：发力考研及职教赛道，尚处培育期、看好长期增长。公司持续在新兴赛道战略性投入，包括学历提升、医疗、IT 等领域：1）以考研为首的学历提升培训：行业整体规模持续提升，市场竞争激烈，但头以考研为首的学历提升培

81、训：行业整体规模持续提升，市场竞争激烈，但头部品牌市占率较低部品牌市占率较低。2016 年以来，考研报名人数持续增加，复合增长率为12.0%。然考研竞争愈发激烈，2012-2018 年录取率平均为 33.3%，2023/2024 年分别下降至 26%/24%。考研培训行业市场格局较为分散，就行业布局而言，大致可分为三类：一是知名品牌培训机构，以中公考研和新东方在线的考研业务为19%120%29%-15%33%14%-25%0%25%50%75%100%125%150%02004006008000200022教师资格证考试报名人数

82、（万人）yoy中公教育(002607)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 代表，线上线下业务融合发展，市占率最高；二是传统考研培训机构，近年来通过以 OMO 模式迅速发展扩张，以高途课堂、研途考研为代表。三是区域性或专注细分课程的培训机构，数量较多，如专注在管理类硕士的社科赛斯、司法硕士的厚大法考等。图表42:2013 年-2024 年考研报名/录取人数、考研录取率 资料来源：教育部，国家统计局、中国教育在线、全球化智库、考研帮、2021 应届生就业趋势报告，方正证券研究所 图表43:考研培训品牌图谱 资料来源：多鲸，方正证券研究所 2 2）探索）探

83、索 I IT T、医疗、高端制造等职教业务，符合政策方向，看好长期增长、医疗、高端制造等职教业务，符合政策方向，看好长期增长。2022年公司成立职教事业部，协同政府、企业、高校三方，在人工智能、数字经济、智能制造等领域探索，寻找新增长点。中公教育在非学历职业教育培训行业的市占率排在首位。中公教育在非学历职业教育培训行业的市占率排在首位。非学历职业教育培训行业市场集中度较低，2021 年按收入计的五大市场参与者总市场份额为 8.0%，其中排名前三的分别为中公教育/中国东方教育/粉笔，市占率分别为3.1%/1.8%/1.4%。非学历职业教育培训进一步可以细分为职业考试培训和职业技术培训。其中，职业

84、考试培训行业按收入计的前五大市场参与者总市场份额为 22.1%，中公教育/粉笔依次排在前两名，市占率分别为 10.0%/4.3%。166 176 172 165 177 201 238 290 341 377 457 474 438 52 60 54 57 59 72 76 81 100 118 124 125 105 31%34%31%35%33%36%32%28%29%31%27%26%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350400450500200002120222

85、0232024考研报名人数（万人）考研录取人数（万人）考研录取率中公教育(002607)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:2021 年中国非学历职业教育培训行业市场格局 图表45:2021 年中国职业考试培训行业市场格局 资料来源：粉笔招股说明书，方正证券研究所 资料来源：粉笔招股说明书，方正证券研究所 注：公司 A 成立于 2006 年，是一家私营公司，主要专注于提供线上资格证考试培训服务；公司 B 成立于 2000 年，是一家私营公司，主要专注于提供线上资格证考试培训服务；公司 C 成立于 2001 年，是一家私营公司，主要惠注于提供

86、线下招录类考试培训服务。4.24.2 教研与渠道优势构筑高竞争壁垒，品类扩张焕发成长新活力教研与渠道优势构筑高竞争壁垒，品类扩张焕发成长新活力 公司核心竞争力在于建立了垂直一体化快速响应能力驱动的“实时态势感知”公司核心竞争力在于建立了垂直一体化快速响应能力驱动的“实时态势感知”企业平台。企业平台。该模式具有“快响应、强渠道、重研发”的特点，使得“网点总部指挥中枢教学现场”三点实时高频反馈。图表46:垂直一体化快速响应系统 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.1%1.8%1.4%0.9%0.8%92.0%中公教育中国东方教育粉笔教育公司A公司B其他10.0%4.3%2.7%2.6%2.5%

87、77.9%中公教育粉笔教育公司A公司B公司C其他中公教育(002607)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表47:中公教育商业模式全览 资料来源：多鲸，方正证券研究所 4.2.1 渠道：下沉渠道优势显著，线上多元化流量布局协同线下 直营模式促进垂直一体化。直营模式促进垂直一体化。中公教育在 2009 年左右快速完成了直营模化，目前在全国范围拥有 1035 家直营分部和学习中心，覆盖 319 个地市。公司采取直营模式，而不是能快速打开渠道的分销模式，保证了教师资质和教学质量供应链建设，促成构建垂直一体化体系，实现网点总部指挥中枢教学现场高频快速响应

88、。持续下沉市场，获取地面流量，地域差异化布局。持续下沉市场，获取地面流量，地域差异化布局。公司纵向架构为“总司令部大区省级地市”四级机构，还有事业部纵向监督各省、横向配合研究院，使得公司可以直接为客户服务，深入到市场一线。2019 年以来，公司渠道重心进一步从总部和省城向地级市及县城下沉，同时拓展和创新高校渠道。公司网点选址将城市布局和高校分布纳入考量，尽可能扩大覆盖面，发挥引流作用，目前网点可以分为城市中心网点、平衡网点、考研网点、高校网点四类。图表48:全国超 1000 个直营网点，深度覆盖 300+地级市 资料来源：公司公告，方正证券研究所 中公教育(002607)公司深度报告 25 敬

89、 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表49:垂直一体化快速响应体系 图表50:中公教育四类网点类型 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：高德地图，方正证券研究所 线上线上+线下：多元化流量布局推高品牌知名度。线下：多元化流量布局推高品牌知名度。公司采取“多渠道、多触点、多形式”策略，除了覆盖全国的直营网点外，积极拓展各类新型社交渠道。公司在多平台布局自媒体矩阵，由优质团队运营，打造名师 IP+非名师 KOC。同时，公司在淘宝、天猫、抖音等电商平台均设有线上店铺，销售自研教参，并通过直播增加流量，打磨品牌形象。图表51:中公教育各品类培训内容均有对应 APP 辅

90、助学习 资料来源：苹果 App Store，方正证券研究所 线上线上+线下：线下：OMOOMO 模式加速线上线下融合，强化数字化营销模式。模式加速线上线下融合，强化数字化营销模式。教育 OMO 模式强调以提升教学体验与教学效果为核心的全场景融合。通过大数据、AI 等新技术打通教育环节与教育数据，将线上和线下的教学场景深度融合，使产品和服务兼具标准化与个性化。公司将增加 OMO 的投入，在对主力课程产品开展数字化穿透的基础上，进一步扩大线上线下融合型课程的领先优势，让更多学员同时获得在线学习的便利性与面授学习的有效性。中公教育(002607)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

91、 明 与 免 责 条 款 图表52:教育 OMO 融合与赋能逻辑 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 图表53:教育 OMO 模式在招生营销环节的应用 资料来源：亿欧智库，方正证券研究所 4.2.2 教研：机制成熟可标准化扩张，强研发能力是底层支持 以师为本，严格把控师资质量，内部培训机制成熟，助力规模化扩张。以师为本，严格把控师资质量，内部培训机制成熟，助力规模化扩张。中公教育始终将良师作为课堂重点，从遴选聘用到教学质量把控、教学考评,已经形成一套标准化教师培训制度。公司持续投入优质资源，加速全员学习线上化，在内部实现了全课程体系共享；针对员工个性化发展需求，开展鹿鸣培训、骨干培训等多项计划

92、；采取老带新导师制，设置管理人员为能力培养责任人，增强管理队伍建设，为员工的职业发展提供知识支撑、多样化选择和更多赋能机会。目前，公司教师接近 5200 人，占员工总数的 40%，伴随公司业绩回转，师资队伍将高质扩张。中公教育(002607)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表54:教师培训机制 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司一贯重视课程研发能力的提高及相关人才储备。公司一贯重视课程研发能力的提高及相关人才储备。近年来，公司持续加强研发投入，2020/2021/2022 年研发投入占营业收入的比重分别为9.4%/13.0%/12.3%，

93、高于同行业可比公司约 5pct。公司研发人员数量占员工总数的比重不断提高，截止 2023Q2，研发人员超过 1100 人，占总员工比例达9.0%。由此，公司打造了一支经验丰富、技术扎实的专职研发团队，研发能力突出，处于行业领先地位。目前中公教育的课程设计、授课内容、教学方法及讲义等教辅材料均为自主研发，并已成功实现产业化和模块化。图表55:中公/华图/粉笔研发投入占营业收入比重 图表56:中公教育研发人员数量及占总员工比重 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 标准化的产品研发和推广流程标准化的产品研发和推广流程，有效保障教育品质。，有效保障教育品质。中公教育

94、课程体系的研发环节包括产品调研、课程开发、小范围试课、大范围推广等，由各专业研究院负责，其他教学部门支持和配合，研发流程完整、高效、可靠。能够对市场和政策变化迅速做出反应，进行课程产品的研发迭代，接着进行大范围的招生推广和教学服务，确保各分支机构高质量的教育品质。集群式专业研发助力品类扩张和板块跨越。集群式专业研发助力品类扩张和板块跨越。公司研发主要投向课程体系基础和数字化经营基础设施：1）课程体系基础研发通过提供多样化的培训服务产品和产品组合增加客户的选择和粘性，通过高质量的培训课程提高学员学习效果，从而树立良好的口碑和品牌形象，进而强化公司核心竞争力；2）数字化经营基础设施研发主要为系统及

95、客户端开发，为经营数字化转型提供技术支持，实现规模效应下的分工细化，有效提升经营管理效率。7.3%6.2%7.7%7.3%7.6%9.4%13.0%12.3%4.8%3.3%2.7%9.0%5.8%8.4%7.0%0%2%4%6%8%10%12%14%2000212022中公教育华图教育粉笔教育722599411648.5%5.4%5.2%5.2%5.8%6.7%6.8%7.5%9.0%0%2%4%6%8%10%05000250030003500研发人员数量研发人员占员工总数比重中公教

96、育(002607)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表57:集群式专业研发 图表58:研发授课垂直化体系便于横向扩张 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4.2.3 产品：全品类职教培训产品覆盖，结构调整后盈利能力更强 不断开拓产品覆盖领域，基本覆盖职教培训全品类不断开拓产品覆盖领域，基本覆盖职教培训全品类。自创立以来，公司从产品内容、产品层次、产品形式等多方向充分挖掘创新点，依托庞大的存量研发资源高效开发新品类新业务，已形成丰富的产品矩阵，主营业务横跨公共服务岗位招录类考试培训、学历提升、职业资格和职业能力培

97、训三大板块，提供超过100 个品类综合就业培训服务。目前，公司仍在积极开发新产品，将继续完善产品体系，构筑持久创新优势。图表59:中公教育主要产品矩阵 业务板块业务板块 细分子品类细分子品类 公务员类 国家公务员，公务员考试，选调生，公选遴选，乡镇公务员 事业单位类 事业单位，医疗卫生招聘，国企，电力电网 教师类 教师资格，教师招聘，特岗教师 金融财经类 农信社，银行招聘，会计，ACCA 军人警察类 军人考试，招警，辅警 学历类 考研，MBA/MPA，专升本，成人学历 技能提升培训 IT 培训，医学资格，建设工程，职业教育，PMP/软考，心理咨询师 基层培训类 社区工作者，社会工作师，公益性岗

98、位，三支一扶，村官 资料来源：公司官网，方正证券研究所 注重班型拓展，满足学员多层次需求。注重班型拓展，满足学员多层次需求。考虑到学员学习基础、时间安排、消费能力等方面存在差异，公司在各品类课程下设置多个班次，班次间在付费方式、培训时长、教学内容、科目数量、价格区间等方面有所不同例如，以付费方式划分，包括普通与协议班；以培训时长划分，包括短线与长线班；以教学内容划分，包括考点精讲班/实战练题班/讲练结合班；以班级规模划分，包括 1v1/小班/大班；以科目数量划分，包括单科与全科班等。中公教育(002607)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表60

99、:中公教育 2024 省考班型（山东省）班别名称班别名称 课时课时 价格描述价格描述 省政综合能力咖位领跑集训营 笔试：48 天 48 晚基地集训营+考前 9 天 9 晚封闭班面试：5 天 5 晚面试封闭班 21999 元 步步高“省”班 笔试阶段：核心专项班+能力巩固班+题海跃升阶段（二选一）+考前 9 天 9 晚封闭（住宿费详询客服）面试阶段：5 天 5 晚面试封闭班（住宿费详询客服）31990 元 39990 元 13990 元 决“省”千里青训 笔试阶段：32 天走读（10 天理论筑基+10 天金题淬炼+12 天千锤百“练”）+12 天12 晚考前封闭（住宿费单交）面试阶段：5 天 5

100、 晚面试班（住宿费单交）14990 元 20990 元 资料来源：公司官网，方正证券研究所 线上线下阶梯式教学，培训形式更加灵活。线上线下阶梯式教学，培训形式更加灵活。在传统线下授课基础上推出多种在线直播及网校课程。由于线上流量竞争激烈，培训客单价整体低于线下。以2019 年为例，公司面授培训平均客单价约为 5360 元，而线上培训仅为 582 元。对学员而言，线上课程成本更低，学员参培意愿更强。为充分发挥线上业务优势，公司创新推出线上线下结合的 OAO（Online and Offline）课程，实行线上打基础，线下重巩固的阶梯式教学。OAO 模式下，背靠庞大流量池的线上课程主要发挥辅助引流

101、作用，通过广泛布局线上让更多学员接触到公司培训服务，线上低端课引流至线下正价课，有助于提升传统面授课收入。图表61:中公网校 OAO 课程教学体系 资料来源：公司官网，方正证券研究所 数字技术赋能，实现全流程教学智能管理。数字技术赋能，实现全流程教学智能管理。公司充分迎合智慧教学趋势，将 AI技术及大数据融入各个教学环节。公司成立了专门的数据分析中心，致力于通过数据计算分析实现教学流程优化。依托大数据技术，公司充分赋能教师准入与评价体系，实现教师精准化、智能化管理，有助于持续提高教学水平及教学效率；同时，新技术帮助公司实现对学员的全流程跟踪，通过分析学员学习轨迹，得以实现差异化、个性化服务，为

102、学员创造更优的学习体验。目前，公司还在积极布局 AI 领域，搭建依托 AI 人工智能和大数据技术的智慧教学平台、3.0 版交互式直播教学平台、教育私有云平台及新一代智能学习分析引擎。基础精讲基础精讲 小班补弱小班补弱 试题特训试题特训 实战刷题实战刷题 考前封闭考前封闭 面试特训面试特训 Online Online 线上直播教学线上直播教学 Offline Offline 线下面授教学线下面授教学 线上直播课线上直播课 高清视频课高清视频课 线下面授课线下面授课 封闭集训课封闭集训课 中公教育(002607)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6

103、2:2023 年 10 月中公教育与创业黑马签订合作协议 资料来源：公司公告，方正证券研究所 中公教育(002607)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 36 亿元/53 亿元/69 亿元，归母净利润分别为 3.9 亿元/8.7 亿元/16.1 亿元。图表63:中公教育收入拆分与盈利预测（亿元）18A18A 19A19A 20A20A 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 营收营收 62.3762.37 91.7691.76

104、112.02112.02 69.1269.12 48.2548.25 36.4436.44 52.9852.98 69.2669.26 YOY 55%47%22%-38%-30%-24%45%31%1、公务员序列 30.82 41.71 62.90 33.69 19.24 14.40 20.52 24.31 YOY 49%35%51%-46%-43%-25%43%18%2、事业单位序列 7.85 14.01 12.74 10.19 8.80 5.95 9.18 11.41 YOY 38%79%-9%-20%-14%-32%54%24%3、教师序列 10.75 19.33 17.94 8.02

105、6.77 3.95 6.36 8.26 YOY 61%80%-7%-55%-16%-42%61%30%4、综合序列 8.28 16.14 17.81 16.70 13.22 11.90 16.66 24.99 YOY 87%95%10%-6%-21%-10%40%50%5、其他 4.67 0.57 0.64 0.51 0.23 0.24 0.27 0.29 YOY 64%-88%12%-19%-55%5%10%10%归母净利润归母净利润 11.5311.53 18.0518.05 23.0423.04 -23.7023.70 -11.0211.02 3.893.89 8.718.71 16.0

106、816.08 YOY 120%57%28%-203%-53%-135%124%85%归母净利率 18%20%21%-34%-23%11%16%23%数据来源：公司公告，方正证券研究所 投资建议：投资建议：中公教育从连续 3 年完成对赌协议业绩承诺，到陷入退费困境，到现在经营环比逐步改善，不变的是渠道、教研持续的领先优势，变化的是从重收入到稳健发展的战略思路转变，我们看好 A 股职教龙头的发展。我们预计2023-2025 年公司归母净利润 3.9 亿元/8.7 亿元/16.1 亿元，当前股价对应 PE分别为 77X/35X/19X，我们选取多家教育公司作为可比公司，包括传智教育、行动教育、学大教

107、育，给予“推荐”评级。图表64:可比公司估值表 公司名称 市值（亿元）归母净利润(亿元)PE 2023/11/30 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 传智教育 62 1.5 2.0 2.5 41 31 25 行动教育 45 2.2 2.8 3.5 21 16 13 学大教育 50 1.3 1.8 2.3 38 28 22 平均 33 25 20 中公教育 301 3.9 8.7 16.1 77 35 19 数据来源：wind，方正证券研究所 注：传智教育、行动教育、学大教育盈利预测均为 wind 一致预期 中公教育(002607)公司深度报告 32 敬 请

108、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 6 6 风险提示风险提示 1、行业政策风险 职业教育行业景气度与政策环境具有较高的相关性，易受到职业教育政策的影响。近年来，为支持职业教育行业发展，国家陆续出台了多项产业扶持和鼓励政策。但相应的配套法律法规和规章全面落实尚需时间，未来仍存在一定的不确定性。如果未来相关法律法规或产业政策存在重大变化和调整，将可能对职业教育行业发展趋势产生影响，从而可能影响公司未来的业务开展及业绩情况。此外，公司分支机构众多，培训场所分布广，不排除未来各省、自治区及直辖市相关监管部门出台针对当地教育培训行业更加严格的监管规定，从而可能影响公司在该地区的经营情况

109、。2、市场风险 职业教育行业受国家政策鼓励，这势必引起越来越多的资本涌入职业教育培训行业，导致市场竞争日趋激烈，公司业务可能面临新进入竞争参与者的冲击。同时，受宏观经济环境影响，培训行业出现周期性波动、需求收缩、学员参培意愿减弱等现象，行业呈现整体收缩迹象，对公司经营环境构成了考验。因此，从长期看市场需求韧性坚挺，但是不排除短期因受各种因素影响出现下降，影响到考生的报考热情，导致市场需求下降。3、经营管理风险 面对市场的不确定性，公司以审慎、稳健的策略应对市场变化，主动调整产品结构，强化精细管理，重塑组织架构。这给公司核心管理团队的稳定性也带来一定的风险挑战，可能对公司稳定性发展带来不利影响。

110、中公教育(002607)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 621621 -41404140 -42604260 -31073107 营业总收入营业总收入 48254825 36443644 52985298 69296929 货币资金 385-4284-4484-3406 营业成

111、本 2980 1458 1801 2266 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 33 26 37 49 应收账款 37 19 33 44 销售费用 1359 759 1026 1178 其它应收款 194 120 185 250 管理费用 936 539 742 820 预付账款 1 0 0 1 研发费用 592 292 371 381 存货 0 0 0 0 财务费用 239 160 275 243 其他 5 5 5 5 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 74067406 81668166 88838883 91609160 公允价值变动收益-6 0 0 0 长期投资 47

112、 62 83 95 投资收益 10 44 45 62 固定资产 1971 2291 2440 2588 营业利润营业利润-12771277 519519 11621162 21442144 无形资产 1162 1484 1836 2160 营业外收入 0 0 0 0 其他 4226 4329 4524 4317 营业外支出 5 0 0 0 资产总计资产总计 80278027 40264026 46234623 60536053 利润总额利润总额-12821282 519519 11621162 21442144 流动负债流动负债 66506650 21372137 18631863 16841

113、684 所得税-180 130 290 536 短期借款 0-956-2600-4517 净利润净利润-1102 389 871 1608 应付账款 287 97 132 178 少数股东损益 0 0 0 0 其他 6363 2996 4331 6023 归属母公司净利润归属母公司净利润-11021102 389389 871871 16081608 非流动负债非流动负债 597597 720720 720720 720720 EBITDA-296 1153 2001 2941 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）-0.18 0.06 0.14 0.26 其他 597 720 720 720

114、 负债合计负债合计 72487248 28572857 25832583 24042404 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 104 104 104 104 营业总收入-30.19-24.47 45.39 30.79 资本公积 1225 1225 1225 1225 营业利润 54.16 140.60 124.03 84.56 留存收益-556-167 704 2312 归属母公司净利润 53.49 135.29 124.03 84.56

115、 归属母公司股东权益 780 1169 2040 3648 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 80278027 40264026 46234623 60536053 毛利率 38.24 60.00 66.00 67.30 净利率-22.84 10.67 16.45 23.21 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE-141.30 33.27 42.71 44.08 经营活动现金流经营活动现金流 787787 -24052405 26852685 37723772 ROIC-47.55 45.77

116、 317.11 5881.37 净利润-1102 389 871 1608 偿债能力偿债能力 折旧摊销 737 475 563 555 资产负债率(%)90.28 70.97 55.87 39.73 财务费用 83 0 0 0 净负债比率(%)90.04 361.71 136.44-5.80 投资损失-10-44-45-62 流动比率 0.09-1.94-2.29-1.85 营运资金变动 1235-3278 1291 1663 速动比率 0.09-1.94-2.29-1.85 其他-156 54 5 8 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 253253 -11211121 -124

117、11241 -777777 总资产周转率 0.53 0.60 1.23 1.30 资本支出-107-1434-1643-1330 应收账款周转率 124.19 129.80 204.08 179.21 长期投资 350 268 357 491 应付账款周转率 10.47 7.59 15.77 14.63 其他 10 45 45 62 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-26292629 -11441144 -16441644 -19181918 每股收益-0.18 0.06 0.14 0.26 短期借款-3153-956-1644-1918 每股经营现金 0.13-0.39

118、0.44 0.61 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 0.13 0.19 0.33 0.59 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E-25.72 77.39 34.54 18.72 其他 524-188 0 0 P/B 36.61 25.75 14.75 8.25 现金净增加额现金净增加额-15891589 -46694669 -200200 10781078 EV/EBITDA-98.91 29.76 16.44 10.16 数据来源：wind 方正证券研究所 中公教育(002607)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

119、与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本

120、公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用

121、于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：