1、 1 智能快递柜智能快递柜“隐形冠军”“隐形冠军” 政策有望迎来中长期拐点是投资快递柜产业链的核心逻辑。政策有望迎来中长期拐点是投资快递柜产业链的核心逻辑。疫情当前， 快递与外卖平台纷纷推出“非接触配送”服务，国家邮政局在 2 月 6 日新闻发布会上提出“要积极推广智能快递箱模式” 。智能快递柜作为 “无接触配送”的重要载体，将得到国家政策层面的高度重视，有望 得到大力推广，而消费者对于快递柜接受程度经历疫情后将大幅提升。 从投资角度看，设备制造商有望率先受益。从投资角度看，设备制造商有望率先受益。我们测算 2019 年快递柜存 量规模约 33 万组， 预计远期 2025 年快递入柜率提升至3
2、3%， 快递柜存 量规模可达 200 万组，随着主要运营商自身调整结束，以及快递企业 加速布局，我们预计 2020 年有望迎来快递柜需求爆发。智莱科技作为 国内快递柜设备制造商龙头（其快递柜收入占比约 95%） ，有望进一步 提升市场份额，充分享受行业发展红利。 公司手握“丰巢”与“亚马逊”两大核心客户，增长点在于公司手握“丰巢”与“亚马逊”两大核心客户，增长点在于上游规模上游规模 扩张以及自身市占率提升扩张以及自身市占率提升。1）公司自 2015 年与丰巢开展业务合作，近 年来丰巢持续在国内铺设快递柜，在运营商中市占率达到 55%，丰巢 作为公司第一大客户，贡献的收入占比约 52.77%，公
3、司与丰巢绑定较 深，凭借其产品强有力的市场竞争力，有望进一步提升市场份额。2） 公司从 2011 年开始与亚马逊合作，目前是亚马逊智能快件箱唯一供货 商，2018 年亚马逊贡献的收入占比为 30.74%，随着亚马逊持续推动物 流能力建设，有望持续推动公司海外设备销售。 “技术“技术优势优势+服务网络”构建竞争壁垒，募投项目扩张产能。服务网络”构建竞争壁垒，募投项目扩张产能。公司快递 柜毛利润率达 47.3%，盈利能力领先同行。对于快递柜制造行业，公 司建立了两大核心壁垒：1）掌握设计、生产、开发核心技术，拥有多 项专利，研发费用占营收比例维持在 3.7%以上，保障满足不同客户需 求，打造可靠稳
4、定产品。2）公司深耕行业 20 年，建立了完善的营销 和服务网点，具有快速响应能力，满足大型客户需求。目前公司采用 的 “按单生产”的自主生产模式，产能利用率和产销率维持在 90%以 上，最新的募投项目将新增 8 万台智能快件箱产能，为公司打开成长 空间。 投资建议：投资建议：智能快递柜对于末端配送（快递与即时物流）具有重要的 战略价值， 在“无接触配送”模式推行与国家政策层面重视下，2020 年有望迎来快递柜需求爆发大年。智莱科技作为国内快递柜设备制造 商龙头（其快递柜收入占比约 95%） ，深厚积累 20 年，凭借其产品强 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 12
5、日日 智莱科技智莱科技（300771.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 专用计算机设备 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 112.00 元元 股价（股价（2020-02-12） 80.00 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,000.00 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,000.00 总股本（百万股）总股本（百万股） 100.00 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 25.00 12 个月价格区间个月价格区间 4
6、3.55/80.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 6.26 15.23 -58.44 绝对收益绝对收益 15.77 39.86 明兴明兴 分析师 SAC 执业证书编号：S04 孙延孙延 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 0% 12% 24% 36% 48% 60% 72% 84% --02 智莱科技 专用计算机设备 创业板指 2 有力的市场竞争力，与丰巢、亚马逊等大客户深度绑定。我们认为随 着国内快递柜需
7、求的快速增长，公司有望进一步提升市场份额，充分 享受行业发展红利。预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.7/3.7/4.9 亿元，EPS 分别为 2.73 /3.74/4.88 元，对应 PE 为 29x、 21x，16x，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：风险提示： 1）快递行业增速低于预期，导致末端相关产业增速均放缓。快递的核 心驱动力来自电商，若电商网购增速出现大幅下滑将导致快递需求不 及预期，进而影响快递柜末端需求。 2）未来快递末端形态发生重大变革，快递柜行业发展受到冲击。目前 快递末端存在驿站、快递柜等多种形态，若未来驿站或其他末端形式 兴起，将影响快递柜
8、发展。 3）政策推进低于预期，若国家或行业主管部门无实质性推动政策，将 打击运营商铺设动力，导致快递柜需求增速低于测算值。 4）快递柜使用情况低于预期，导致快递入柜率提升幅度低于预期，使 得测算的行业空间值及增速低于预期。 5）公司大客户收缩快递柜采购计划。公司业务高度依赖于丰巢、亚马 逊两大客户，但快递柜运营商仍处于盈利探索期，若丰巢持续亏损或 收缩采购计划。 6）公司在丰巢的供应占比提升低于预期。丰巢拥有数个供应商，尽管 公司作为重要供应商之一，但可能由于行业竞争加剧而流失份额，导 致公司业绩测算低于预期。 7）受疫情等极端情况的影响，公司的产能或上游供应商产能不足。 (百万元百万元) 2
9、017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 546.9 888.6 1,008.8 1,585.7 2,239.2 净利润净利润 115.5 211.3 272.6 373.8 488.0 每股收益每股收益(元元) 1.15 2.11 2.73 3.74 4.88 每股净资产每股净资产(元元) 4.19 6.30 12.28 16.02 20.90 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 69.3 37.9 29.3 21.4 16.4 市净率市净率(倍倍) 19.1 12.7 6.5 5.0 3.8 净利
10、润率净利润率 21.1% 23.8% 27.0% 23.6% 21.8% 净资产收益率净资产收益率 27.6% 33.5% 22.2% 23.3% 23.4% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 56.2% 91.0% 83.0% 81.0% 75.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/智莱科技 内容目录内容目录 1. 再论快递柜行业投资的关键问题再论快递柜行业投资的关键问题. 5 1.1. 快递柜市场空间有多大？ . 5 1.2. 快递柜运营商是否会扩大采购规模？ . 7 1.3. 设备制造是否有竞争壁垒？ .
11、9 2. 智莱科技：快递柜设备行业的智莱科技：快递柜设备行业的“隐形冠军隐形冠军”. 9 2.1. 深厚积累 20 年，智能快递柜制造龙头. 9 2.2. 顺丰入股，2019 年登陆资本市场 . 10 2.3. 快递柜贡献 95%收入，以大客户为主 .11 3. 快递柜销量高增长，盈利能力领先快递柜销量高增长，盈利能力领先 . 12 3.1. 手握“丰巢”与“亚马逊”两大核心客户 . 12 3.1.1. 丰巢科技 . 13 3.1.2. 亚马逊 . 15 3.2. 单位价格波动，外销订单单价更高 . 16 3.1. 内销与出口订单均具备较高盈利能力 . 17 4. 募投项目扩张产能，公司竞争优
12、势领先募投项目扩张产能，公司竞争优势领先 . 19 4.1. 产能利用率处于较高水平，募投项目扩充产能. 19 4.2. 掌握核心技术，持续进行研发投入 . 21 4.3. 完善的销售服务网络 . 22 5. 公司快递柜订单量测算公司快递柜订单量测算. 23 6. 投资建议投资建议. 24 7. 风险提示风险提示. 24 图表目录图表目录 图 1：快递入柜率测算 . 6 图 2：快递柜箱保有量测算 . 6 图 3：快递柜每年增量需求（万组） . 6 图 4：丰巢融资情况良好. 7 图 5：智莱科技发展历程. 10 图 6：智莱科技股权结构图 . 10 图 7：智能快递柜产品示意图.11 图 8
13、：自动寄存柜产品示意图.11 图 9：公司营业收入及增速 . 12 图 10：公司营业收入结构. 12 图 11：公司对丰巢销售额 . 13 图 12：公司对亚马逊销售额 . 13 图 13：智莱科技智能快件箱销量 . 13 图 14：丰巢科技股权结构. 14 图 15： 2019 年丰巢快递柜扩张暂时收缩，2020 年有望再次提速 . 14 图 16：公司主营业务收入地区构成. 15 图 17：意大利超市旁的 Locker. 15 18Amazon Hub . 16 4 公司深度分析/智莱科技 图 19：公司智能快件箱平均单价 . 17 图 20：公司内销快递柜平均单价 . 17 图 21：
14、公司内销的主柜与副柜数量占比. 17 图 22：公司内销的主柜与副柜平均价格. 17 图 23：公司快递柜业务毛利率与整体净利润率 . 18 图 24：主营业务毛利率按地区分类. 18 图 25：公司综合毛利率与新北洋综合毛利率对比. 18 图 26：公司营业成本及增速 . 19 图 27：公司 2018 年生产成本结构. 19 图 28：公司净利润及增速. 19 图 29：智莱科技业务流程示意图 . 20 图 30：公司产能利用率情况 . 20 图 31：公司产业链上游 . 21 图 32：公司研发费用情况. 22 图 33：公司对丰巢的供货量测算（万组） . 23 表 1： 2019 主流
15、智能快递柜运营企业信息. 7 表 2：单套快递柜年收入成本拆分. 8 表 3：智莱科技产品.11 表 4：2018 年智莱科技前十大客户销售额及占比 . 12 表 5：公司募投项目进度表 . 21 表 6：公司主要核心技术. 22 表 7：智莱科技售后维修细则. 23 5 公司深度分析/智莱科技 1. 再论快递柜行业投资的关键问题再论快递柜行业投资的关键问题 2 月月 8 日，安信日，安信交运团队发布了市场首篇快递柜行业深度报告疫情下的“柜”族崛起 ，交运团队发布了市场首篇快递柜行业深度报告疫情下的“柜”族崛起 ，分分 析了快递柜行业的投资逻辑：析了快递柜行业的投资逻辑： 政策有望迎来中长期拐
16、点是投资快递柜产业链的核心逻辑。政策有望迎来中长期拐点是投资快递柜产业链的核心逻辑。疫情当前，快递与外卖平台纷纷 推出“非接触配送”服务，国家邮政局在 2 月 6 日新闻发布会上提出“要积极推广智能快递 箱模式” 。智能快递柜作为“无接触配送”的重要载体，将得到国家政策层面的高度重视， 有望得到大力推广，而消费者对于快递柜接受程度经历疫情后将大幅提升。 快递柜对于末端配送（快递与即时物流）具有重要的战略价值快递柜对于末端配送（快递与即时物流）具有重要的战略价值。 2019 年快递每日单量 1.7 亿票，我们预计中长期随着网购渗透率提升，快递行业仍保持高景气（马云曾在 17 年预测 未来 8 年
17、内，日均包裹量达到 10 亿/天） ，在劳动力人口红利逐渐消失的背景下，快递包裹 量的快速增长对末端配送带来了巨大的考验，而快递柜极大缓解了末端配送压力，大幅提升 了快递员派送效率；当前快递入柜率仅约 10%，未来随着快递行业快速增长与消费者习惯逐 渐培养，市场对快递柜需求有望迎来快速释放；此外，快递柜还可作为同城即时物流的重要 载体，根据艾瑞咨询数据，2019 年即时物流日均订单达到 5000 万单，未来即时物流市场亦 将大幅拉动快递柜需求。 从投资角度看，从投资角度看，设备制造商有望率先受益设备制造商有望率先受益。智莱科技作为国内快递柜设备制造商龙头（其快 递柜收入占比约 95%） ，凭借
18、其产品强有力的市场竞争力，以及与运营商龙头丰巢科技深度 绑定，有望进一步提升市场份额，充分享受行业发展红利。 本篇报告，我们本篇报告，我们回答市场关心的回答市场关心的快递柜快递柜行业的行业的 3 个个关键问题关键问题，并并对龙头设备制造商对龙头设备制造商【智莱科智莱科 技技】进行详细分析进行详细分析。 1.1. 快递柜市场空间有多大？快递柜市场空间有多大？ （1）我们测算我们测算 2019 年年快递柜快递柜存量规存量规模约模约 33 万组。万组。2019 年我国快递行业产生业务量 635.2 亿件（+25.3%） ，入柜率约 10%（同比提升 1.4pts） ，入柜快递数量约 63.5 亿件，
19、考虑国内 快递柜的格口数与格口周转率，我们测算存量快递柜存量规模约 33 万组。 （2）我们预计我们预计远期远期 2025 年年快递快递入柜率提升至入柜率提升至 33%，快递柜快递柜存量存量规模规模可可达达 200 万组万组，超目，超目 前存量的前存量的 5 倍倍。我们认为快递入柜率在需求和政策推动下会加速提升，预计 2025 年入柜率 从 2019 年的 10%提升到 33%， 测算对应入柜的快递数量约 500 亿件， 考虑快递柜向大型发 展（格口数提升）与使用效率提升（格口周转率提升） ，则对应需要增加快递柜总量约 170 万组。 6 公司深度分析/智莱科技 图图 1：快递入柜率测算快递入
20、柜率测算 图图 2：快递柜快递柜箱箱保有保有量测算量测算 资料来源：国家邮政局，安信证券研究中心 资料来源：国家邮政局，安信证券研究中心 （3）2020 年年有望有望迎来迎来快递柜需求爆发快递柜需求爆发。2018/2019 年快递柜行业增量处于较低水平，或与 前期运营商资本开支力度较大，放缓采购进行运营优化有关。我们预计随着主要运营商自身 调整结束，以及快递企业加速布局，2020 年快递柜行业有望再次回到加速采购节奏。根据 我们对行业需求测算，2020 年快递柜增量有望达到 15.8 万组，较 2019 年大幅增长。 2021-2025 年年均市场规模增长约 31 万组，假设单组快递柜售价 3
21、 万元，对应每年新增市 场规模 90 亿元。 图图 3：快递柜每年增量需求（万组）快递柜每年增量需求（万组） 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 7 公司深度分析/智莱科技 1.2. 快递柜运营商是否会扩大采购规模？快递柜运营商是否会扩大采购规模？ 从运营商的竞争格局来看，目前主要的运营商分为从运营商的竞争格局来看，目前主要的运营商分为 3 大类：大类：1）快递系：由快递公司运营， 主要包括中邮速递易（邮政）和丰巢（顺丰） ；2）电商系：由电商快递公司运营，主要包括 京东和苏宁；3）第三方：主要有云柜、日日顺、富友、菜鸟驿站。行业以行业以丰巢和速递易丰巢和速递易为为 龙头，合计市占率达到龙头
22、，合计市占率达到 85%，其中丰巢市占率约，其中丰巢市占率约 55%，速递易市占率约，速递易市占率约 30%。 表表 1： 2019 主流智能快递柜主流智能快递柜运营运营企业企业信息信息 品牌名称品牌名称 成立时间成立时间 投资方股东投资方股东 柜机数量柜机数量 市占率市占率 覆盖区域覆盖区域 丰巢丰巢 2015 顺丰 1818 万万 约约 5555% 100+个城市 中邮速递易中邮速递易 2012 中邮资本、 三泰控股、 菜鸟网络、 亚东北辰 1010 万万 约约 3030% 300 个城市 京东自提柜京东自提柜 2013 京东 - - 26 个城市 云柜云柜 2013 江苏云柜网 2 万
23、约 4% 100 个城市 富发收件宝富发收件宝 2014 上海富发 2 万 约 5% 70+个城市 资料来源：招股说明书，艾瑞咨询，安信证券研究中心 我们我们从从两个两个层面来回答运营商采购的意愿：层面来回答运营商采购的意愿： （1）运营商具备资本开支能力，运营商具备资本开支能力，在核心城市在核心城市完成完成铺设以及调整优化后铺设以及调整优化后，会会再再进入到下沉铺进入到下沉铺 设的竞争中设的竞争中。2012 年是国内智能柜市场爆发的元年，由于行业发展初期盈利困难（免费使 用，快递柜固定成本高） ，加上资本介入加剧竞争，行业不断淘汰整合。目前龙头运营商已 经完成了一线城市的跑马圈地， 2019
24、 年普遍没有进行大量采购， 考虑到丰巢 （累计融资 55.7 亿）和速递易（邮政入股）的融资状况良好，由于快递柜铺设具有先发卡位优势，我们认为 运营商很快会再次回到扩大铺设密度，巩固一线与扩张二三线的节奏中。除了龙头运营商之 外，上市快递企业、菜鸟驿站都高度重视末端配送，将智能柜作为重要战略资源，或成为行 业重要增量。 图图 4：丰巢融资情况良好丰巢融资情况良好 资料来源：丰巢官网，安信证券研究中心 8 公司深度分析/智莱科技 （2）快递柜盈利不是伪命题，快递柜盈利不是伪命题，政策推动下政策推动下运营成本下降与运营成本下降与 C 端收费有望取得突破端收费有望取得突破。快递柜 运营商经历了近 1
25、0 年发展，行业亦经历多轮洗牌，目前形成丰巢与中邮速递易（两家份额 超 80%）寡头竞争格局，然而运营商仍未实现盈利，我们认为一方面是运营商面临成本较高 （入场费、租金、运维等成本较高） 、另外盈利模式方面还未取得明显的突破（目前主要收 入来源是向快递员收费以及广告收入） ；我们认为在国家层面的高度重视下，政策上未来可我们认为在国家层面的高度重视下，政策上未来可 能给予能给予相应支持相应支持，降低运营成本，降低运营成本，进一步鼓励运营商进行快递柜铺设进一步鼓励运营商进行快递柜铺设；另外在收入端，；另外在收入端，考虑考虑 到目前政策层面鼓励末端进行无接触配送，我们认为快递柜在收费方面也会取得重大
26、的突破，到目前政策层面鼓励末端进行无接触配送，我们认为快递柜在收费方面也会取得重大的突破， 尤其是对于尤其是对于 C 端消费者的收费。端消费者的收费。 另外，快递柜作为 O2O 交互的重要媒介，广告是快递柜重要收入之一，我们认为随着快递 柜的价值发现，广告收入有望上升；此外，在本次疫情中快递柜展示了“生鲜自提” 、 “外卖 自提”等功能，在无人化大趋势下还可以拓展智能干洗收衣、废物回收、代缴水电煤等多种 盈利方式。我们认为运营商的盈利改善将与扩大智能柜铺设形成良性循环。 表表 2：单套快递柜年收入成本拆分单套快递柜年收入成本拆分 项目项目 金额（元）金额（元） 备注备注 收入合计收入合计 17
27、80017800 快递员投柜收入 9110 格口数 104 一套标准设备（1 主柜+4 副柜） 格口利用率 0.6 行业平均数据 单个包裹收费 0.4 一线城市平均收费标准，由于竞争可能低于次标准 消费者支付超时费收入 2190 超时包裹格口数 10 按格口数量的 10% 格口利用率 0.6 行业平均数据 单个包裹收费 1 平均收费标准 广告收入 6000 假设每月 500 元 其他收入 500 O2O 等新商业模式 成本合计成本合计 16788 场地租金 8000 以上海普通小区进场成本为例 折旧成本 3750 一套标准设备（1 主柜+4 副柜）售价约 3 万元，假设 8 年平均折旧 维护
28、3000 机器故障与日常维护 电费 438 日耗 2 度电 联网费 1000 普通电信宽带收费 物业费 600 部分小区收取物业管理费，按每月 50 元 单柜单柜年年毛利润毛利润 10121012 单柜利润受到广告业务、场地租金等影响较大单柜利润受到广告业务、场地租金等影响较大 毛利率毛利率 6%6% 资料来源：行业调研，安信证券研究中心 9 公司深度分析/智莱科技 1.3. 设备制造是否有竞争壁垒？设备制造是否有竞争壁垒？ 我们认为我们认为从行业龙头从行业龙头设备设备制造商来看，制造商来看，快递柜设备制造具备三大快递柜设备制造具备三大进入进入门槛，门槛，存在竞争存在竞争壁垒。壁垒。 （1）技
29、术壁垒技术壁垒。国家对智能快件箱的总体功能、系统结构、硬件要求、控制系统、操作流 程、系统接口、代码、安全要求都制定了严格的行业标准。智能快件箱制造及其系统开发涉 及到机电一体化、软件开发、模具设计、钣金制造、云计算、物联网等多个专业技术领域。 智能快件箱连接了消费者和商家的个人信息，决定了其对系统稳定性和安全性方面的要求非 常高， 总体来看， 行业存在技术壁垒。 以行业龙头智莱科技为例， 公司拥有专利 36 项， 2018 年研发投入 3452 万元，2016-2018 年研发投入占收入比例保持在 3.7%左右。 （2）规模）规模与品质与品质壁垒壁垒。运营商在选择智能快件箱供应商时，往往需要
30、供应商具备一定的企 业规模、生产资质、生产能力和产品质量，尤其是 “丰巢” 、 “速递易”等大客户需要在全 国布局，采购往往是大批量采购，故障率低的产品，倾向选择大型供应商。新的行业进入者 在企业规模、生产能力、质量管控等方面与行业领先企业相比存在一定的差距。 （3）完善的完善的售后服务网络壁垒售后服务网络壁垒。智能快件箱分散在全国各地，快递柜 24 小时使用，产品销 售给客户后制造企业往往需要提供送货安装调试及后期及时的维保服务，根据我们测算，维 护保养费约占单组快递柜年均成本的 12%。 因此智能快件箱制造行业领先企业形成覆盖全国 性的营销及服务网点布局，可以更好地为大型客户提供全国性的售前售后服务。 2. 智莱科技：快递柜设备智莱科技：快递柜设备行业的“隐形冠军”行业的“隐形冠军” 2.1. 深厚积累深厚积累 20 年，智能快递柜制造龙头年，智能快递柜制造龙头 智莱科技成立于 1999 年，前期一直专业从事自动寄存柜的研发、生产、销售。2010 年，公 司迅速把握智能快件箱行业的发展机遇，自主研发智能快件箱及终端/服务器软件系统，实现 了以智能快件箱为核心，自动寄存柜等各类智能保管与交付设备并存的业务布局。公司是目 前智能快件箱行业中具有自主研发实力和规模化全球供应能力的高新技术企业之一。 公司的发展历程大致分为三个阶段： 1）1999-2
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