1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 多品类梯次发力，强基建再度升温 中联重科（000157）深度报告 2020 年 03 月 31 日 罗 政 机械行业首席分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编：100031邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 多品类梯次发力，强基建再度升温多品类梯次发力，强基建再度升温 2020 年 03 月 31 日 传统强势产品保持高增，业绩持续改善传统强势产品保持高增，业绩持续改善。公司是国内工程机械领域的龙头企业之一，主营业务 包括工程机械和
2、农业机械两大部分，以工程机械为主。公司 2019 年实现营业总收入为 433.07 亿元，同比增长 50.91%；实现归母净利润 43.71 亿元，同比增长 116.42%，公司毛利率为 30.00%，同比增长 2.91pct，净利率为 9.87%，同比增长 3.05pct。营业收入中 51.14%由起重 机械贡献，其实现营业收入 221.47 亿元，同比增长 77.57%，毛利率为 32.76%，同比增长 3.70pct；营业收入中 32.10%由混凝土机械贡献，其实现营业收入 139.01 亿元，同比增长 36.75%，毛利率为 27.41%，同比增长 3.45pct。ROE 从 2016
3、 年的-2.44%逐步提升到 2019 年的 10.82%。公司混凝土机械与起重机械均在行业内排名前二，同时在高空中作业平台、土方 机械等新品类持续发力。 强基建再度升温，工程机械需求景气延续。强基建再度升温，工程机械需求景气延续。受疫情影响，我国经济下行压力凸显，政府强化逆 周期调节，基建投资再度升温。我们预计今年新增专项债规模将超过 3 万亿，同时专项债中用 于基建的比例将大幅提升。今年以来截至 3 月 20 日，各地专项债发行规模共计 10233 亿元， 占提前下达新增专项债额度的 79%，主要用于铁路、轨道交通等基础设施建设，还有生态环 保、农林水利、市政和产业园区等领域的重大基础设施
4、项目。我们认为国家经济刺激政策将带 来工程机械设备需求景气延续，全年来看挖机销量有望与去年同期持平，而汽车起重机和混凝 土泵车销量有望保持 10%左右的增长。 总需求扩张背景下更总需求扩张背景下更新周期继续有效，行业波动预期平滑。新周期继续有效，行业波动预期平滑。国内工程机械产品的寿命周期为 8-10 年，由于上一轮销售高峰出现在 2011 年，我们认为在自然使用条件下， 2019-2021 年主 要工程机械产品正处于淘汰和更新的高峰阶段，同时国家环保要求升级，进一步加速旧机淘汰 更新。 我们根据使用年限更新估算， 2020/2021年汽车起重机更新需求将达到31392/35442 台， 分别
5、占 2020/2021 全年销量的 73.91%/83.44%；2020-2022 混凝土泵车更新需求为 6,922/9,997/11,448 台，分别占 2019 年销售量的 92.29%/133.29%/152.64%。在总需求扩张 背景下，我们认为当前工程机械市场更新周期的大逻辑继续有效，整体行业波动预期更为平滑。 塔机销售加速增长，高空作业平台蓄势待发。塔机销售加速增长，高空作业平台蓄势待发。自 2015 年起，国家与各省市陆续出台多项政策 推动装配式建筑发展，提出到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上，其 中重点推进地区达到20%。近年来，我国装配式建筑渗透
6、率持续提升，带动中大型塔式起重机 需求回暖。公司塔机全球领先，2019 年如期完成塔机 100 亿的销售目标，同比增幅 100%以 上，随着公司塔机智能工厂一期项目投产运营、二期项目开工建设，我们预期公司塔机业务还 将保持高速成长态势。高空作业平台方面，公司产品推进顺利，已经成为国内高空作业平台主 证券研究报告 公司研究深度研究 中联重科（000157.SZ） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 中联重科中联重科相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2019.3.302019.3.30） 收盘价（元）收盘价（元） 5.96 52 周内股
7、价周内股价 波动区间波动区间(元元) 3.32-6.68 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -5.1 总股本总股本(亿股亿股) 78.73 流通流通 A股比例股比例() 81.85 总市值总市值(亿元亿元) 460 资料来源：信达证券研发中心 罗 罗 政政 机械机械行业行业首席首席分析师分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 61678586 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要: mNsNrRqMrMtNtRoPsNzQsR6M8QaQmOnNmOmMeRqQnRlOnNrQbRrRzRNZsRoPwMnNmN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 流供应商， 且高空作业
8、平台臂式智能产线已实现量产，蓄势待发有望给公司业绩贡献新的增量。 实施核心经营管理层持股计划，彰显持续发展信心。实施核心经营管理层持股计划，彰显持续发展信心。2019 年 11 月 16 日，公司发布公告核 心经营管理层持股计划（草案），包括董事、监事、高级管理人员 16 人在内的不超过 1200 名公司员工参与持股计划。员工持股分三年解锁，以 2017 年、2018 年和 2019 年公司归属于 母公司股东的净利润的算术平均值为基数，分别以 2020 年、2021 年和 2022 年三年的净利润 增长率为指标进行业绩考核。基数为 25.74 亿元，因此，2020-2022 年的归母净利润分别
9、至少 达到 46.33/48.91/51.48 亿元，彰显了公司发展的信心。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测公司 2020-2022 年摊薄 EPS 分别为 0.72/0.81/0.88 元， 对应 2020 年 3 月 30 日收盘价（5.96 元/股）市盈率 8.33/7.35/6.76 倍。首次覆盖给予公司“买入”投 资评级。 股价催化剂：股价催化剂：专项债发行超预期；基建投资增速超预期 风险因素：风险因素：疫情扰乱复工节奏，行业竞争加剧 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 28,696.54 43
10、,307.40 48,274.75 51,769.85 55,404.09 增长率 YoY % 23.30 50.92 11.47 7.24 7.02 归属母公司净利润(百万元) 2,019.86 4,371.46 5,631.72 6,383.77 6,943.96 增长率 YoY% 51.65 116.42 28.83 13.35 8.78 毛利率% 27.09 30.00 30.35 30.05 29.87 净资产收益率 ROE% 5.33 10.82 13.55 13.50 12.96 EPS(摊薄)(元) 0.26 0.58 0.72 0.81 0.88 市盈率 P/E(倍) 23.
11、23 10.73 8.33 7.35 6.76 市净率 P/B(倍) 1.23 1.21 1.06 0.93 0.83 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 03月30日收盘价 目 录 多点发力的工程机械龙头品牌 . 1 起重及混凝土机械引领市场，高空作业平台等新品类蓄势待发 . 2 行业景气持续，业绩高歌猛进 . 3 强基建再度升温，工程机械需求延续 . 7 存量更新下，行业波动趋于平缓 . 11 装配式建筑推进，带动中大型塔机需求 . 14 装配式建筑在政策支持下渗透率持续提升 . 14 公司为塔吊龙头，充分受益装配式建筑发展 . 17 发布核心管理层持股计划，彰
12、显发展信心 . 18 盈利预测、估值与投资评级. 19 盈利预测及假设 . 19 风险因素 . 20 表 目 录 表 1：工程机械环保政策梳理 . 12 表 2：装配式建筑政策梳理. 15 表 3：近期各省（直辖市）推进装配式建筑发展的政策措施梳理 . 16 表 4：员工持股解锁公司考核条件 . 19 表 5：可比公司盈利及估值对比 . 19 图 目 录 图 1：公司产品类别 . 1 图 2：公司 2019 年主营业务构成 . 1 图 3：公司汽车起重机历年市占率 . 2 图 4：2019Q1 年汽车起重机市场份额 . 2 图 5：高空作业平台销量 . 3 图 6：挖掘机销量 . 3 图 7：
13、中国工程机械销售额（亿美元） . 3 图 8：公司营业收入及增速 . 4 图 9：公司归母净利润及增速 . 4 图 10：公司毛利率及净利率 . 4 图 11：公司 ROE . 5 图 12：公司起重机械营收及营收占比 . 5 图 13：公司起重机械毛利率 . 5 图 14：公司混凝土机械营收及营收占比 . 6 图 15：公司混凝土机械毛利率 . 6 图 16：公司三费情况 . 6 图 17：经营活动产生的现金流量净额 . 7 图 18：总资产周转率处在上升通道 . 7 图 19：公司收现比维持高位 . 7 图 20：2020 年 2 月 PMI 指数出现剧烈下滑 . 8 图 21：疫情前房地
14、产投资略显跌势 . 8 图 22：疫情前房地产新开工面积表现出韧性 . 9 图 23：专项债相关重大政策调整 . 10 图 24：地方政府专项债发行额 . 10 图 25：基建及房地产投资拉动工程机械增长 . 11 图 26：汽车起重机销量及预计更新需求 . 13 图 27：混凝土搅拌车销量及预计更新需求 . 13 图 28：装配式建筑 . 14 图 29：全国装配式建筑渗透率快速提升 . 15 图 30：各省市装配式建筑渗透率差异较大 . 15 图 31：国内塔式起重机销售量 . 17 图 32：未来 5 年装配式建筑对塔机需求的带动测算 . 18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 多点
15、发力的工程机械龙头品牌 公司是公司是国内工程机械领域的龙头企业之一国内工程机械领域的龙头企业之一，主营业务包括工程机械和农业机械两大部分主营业务包括工程机械和农业机械两大部分。工程机械包括混凝土机械、起重机 械、土石方施工机械、桩工机械、高空作业机械、消防机械、筑养路设备和叉车等，主要为基础设施及房地产建设服务；农 业机械包括耕作机械、收获机械、烘干机械、农业机具等，主要为农业生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干 储存等生产全过程服务。 图图 1：公司产品类别公司产品类别 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 图图 2：公司公司 2019 年主营业务构成年主营业务构成 32.10%
16、51.14% 11.43% 3.66%1.69% 混凝土机械起重机械其他机械和产品农业机械金融服务 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 起重及混凝土机械引领市场，高空作业平台等新品类蓄势待发 公司在混凝土机械与起重机械领域公司在混凝土机械与起重机械领域名列前茅。名列前茅。公司在混凝土机械与起重机械领域市占率均排在前二。其中以塔机为代表的建 筑起重机械销售规模实现全球第一；工程起重机械中销量最高的汽车起重机，公司与徐工机械、三一重工“三分天下”， 2018 年 CR3 达到 91%，其中 2018 年公司市占率为 23.17%，2019 年市场份额同比提
17、升超过 6pct，市场竞争优势进一步增 强。 图图 3：公司汽车起重机历年市占率公司汽车起重机历年市占率 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 资料来源：CCMA， 信达证券研发中心 图图 4：2019Q1 年汽车起重机市场份额年汽车起重机市场份额 40.23% 27.62% 25.67% 6.48% 徐工机械中联重科三一重工其他 资料来源：CCMA, 信达证券研发中心 以高空作业平台以高空作业平台和和土方作业为代表的新土方作业为代表的新品类品类蓄势待
18、发蓄势待发。公司高空作业平台进展顺利，高空作业平台臂式智能产线实现量产， 目标成为高空作业平台领域的第一梯队企业；全球最大的中联重科塔机智能工厂稳步达产，公司塔机业务有望再上台阶。土 方机械强势进击市场，完成全国省级销售服务网点布局，推出ZE60E-10、ZE75E-10小挖新品，其油耗、效率优势突出，有 望成为公司未来的强力增长点。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 5：高空作业平台销量高空作业平台销量 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20019E 高空作业平台销量(万台） 资料来源：CCMA， 信达证券研发中心 图图 6：挖掘机销量挖掘机销量 0 50,
19、000 100,000 150,000 200,000 250,000 挖机协会25家主机厂挖机总销量（台/年） 资料来源：CCMA, 信达证券研发中心 行业景气持续，业绩高歌猛进 2017 年以来，工程机械行业景气度持续上升年以来，工程机械行业景气度持续上升。工程行业景气度与宏观经济及固定资产投资、基础设施投资、房地产投资密切 相关，属于周期性行业。上一个周期因“四万亿”刺激，工程机械在 2011 年达到销售额顶峰，而后逐年下滑，到 2017 年重 拾升势，目前工程机械行业受基建需求拉动、环保升级、设备更新换代、人工替代效应等多重利好驱动影响，行业正处于上 升期中。 图图 7：中国中国工程工
20、程机械销售额（亿美元）机械销售额（亿美元） 5663 5175 4570 4795 5403 5964 6600 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 200019E 工程机械行业销售额（亿元）yoy 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司的经营状况公司的经营状况与行业周期基本一致与行业周期基本一致，目前处于新一轮上升期中，目前处于新一轮上升期中。上一轮周期营业收入高点在 2012 年实现，后逐年下滑， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4
21、到 2017 年重拾升势。2019 年公司实现营业收入 433.07 亿元，同比增长 50.92%；实现归母净利润 43.73 亿元，同比增长 116.42%。公司的毛利率与净利率变化基本也复合周期表现，2019 年公司毛利率为 30.00%，同比增加 2.92pct；净利率为 9.87%，同比增加 3.05pct。公司 ROE 也从 2017 年起逐年回升，2019 年达到 10.82%，同比提升 5.49pct。 图图 8：公司营业收入公司营业收入及增速及增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 营业收入（
22、亿元）yoy 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 9：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 -1500% -1000% -500% 0% 500% (20) 0 20 40 60 80 100 归母净利润（亿元）yoy 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 图图 10：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率提升提升 28.63% 27.36% 25.72% 30.34% 32.40%32.30% 29.17% 27.89% 27.02% 23.86% 21.35% 27.09% 30.00% 14.83% 11.76%11.65% 14.25% 17.64% 15.66% 10.
23、25% 2.43% 0.44% -4.52% 5.36% 6.82% 9.87% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2007200820092000019 毛利率净利率 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 11：公司公司 ROE 持续改善持续改善 45.00% 35.91% 38.12% 33.41% 25.16% 19.07% 9.21% 1.43% 0.21% -2.44% 3.57% 5.33% 10.82% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
24、 2007200820092000019 ROE 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 2019 年起重机械与混凝土机械年起重机械与混凝土机械继续快速继续快速增长增长。公司第一大收入来源为起重机械，2019 年实现营业收入 221.47 亿元，营业收 入占比 51.14%，起重机械毛利率为 32.76%，同比增长 3.70pct；公司第二大收入来源为混凝土机械，2019 年实现营业收入 139.01 亿元，营业收入占比 32.10%，混凝土机械毛利率为 27.41%，同比增长 3.45pct；农业机械实现营业收入 15.83 亿
25、元， 同比增加 7.22%。 图图 12：公司起重机械营收及营收占比公司起重机械营收及营收占比 42.06 62.37 82.98 110.77 156.18 141.32 124.79 74.23 45.7435.4 68.08 124.72 221.47 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 起重机械营业收入（亿元）起重机械营收占比 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 13：公司起重机械毛利率公司起重机械毛利率 26.53% 26.26% 23.66% 27.83% 25.76% 26.90% 26.93% 27.79%
26、31.10% 27.05% 21.93% 29.06% 32.76% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 33% 35% 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 14：公司混凝土机械营收及营收占比公司混凝土机械营收及营收占比 35.146.82 71.57 140.84 212.13 235.96 171.91 105.55 54.77 48.13 73.35 101.65 139.01 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 混凝土机械营业收入（亿元）混凝土
27、机械营收占比 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 15：公司混凝土机械毛利率公司混凝土机械毛利率 32.09% 27.59% 28.53% 32.02% 35.56% 33.94% 26.57% 22.43% 20.99% 18.96% 18.32% 23.96% 27.41% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 管理费用偏刚性管理费用偏刚性，研发费用，研发费用大幅提升强化产品竞争力大幅提升强化产品竞争力。随着营收规模的扩大，公司的销售和管理费用率整体下行，尤其是管 理费用刚性特征更为明显，管理费用率连续下降；2
28、019 年公司在新品类拓展上投入较大，销售费用率略有提升；值得注意的 是，公司研发费用率从 2018 年开始显著提升，2019 年研发费用同比增幅超过 160%，主要是公司的新品研发投入较大，为 强化公司产品的持续竞争力提供有力保证。2019 年公司销售费用率为 8.73%，同比增加 0.44pct；管理费用率为 3.74%，同 比减少 1.35pct；研发费用率为 3.50%，同比增加 1.48pct；三费合计 15.97%，同比略增 0.57pct，研发费用率的提升为主因。 图图 16：公司三费情况公司三费情况 6.67%6.82% 7.02% 9.42% 11.74% 12.05%12.
29、22% 10.53% 8.29% 8.73% 3.34% 2.93%2.81% 3.59% 5.75% 6.66% 7.18% 6.29% 5.09% 3.74% 0.82%0.86% 1.21% 1.48%1.72%1.54%1.48%1.31% 2.02% 3.50% 10.82%10.61%11.05% 14.49% 19.21% 20.25% 20.88% 18.13% 15.40% 15.97% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000019 销售费用率管理费用率研发费用率三费合计 资料来源：Wind，信达
30、证券研发中心 业绩增长驱动现金流持续改善业绩增长驱动现金流持续改善。2019 年公司经营活动产生的现金流量净额为 62.19 亿元，同比增长 22.81%，保持了近几年 不断回升的态势；公司总资产周转率从 2017 年开始回升，2019 年达到 0.47，稳定向好，反映出行业回暖对公司营运情况的 改善；与此同时，公司收现比一直保持在 100%上下，营收质量较为健康。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 17：经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 4.60 3.13 13.33 5.45 20.93 29.60 7.37 -76.90 -33.34 21.69 28.51
31、 50.64 62.19 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2007200820092000019 2007200820092000019 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 图图 18：总资产周转率总资产周转率处在上升通道处在上升通道 1.29 0.86 0.73 0.660.69 0.6 0.43 0.28 0.22 0.220.27 0.33 0.47 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 200720
32、0820092000019 总资产周转率（次） 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 19：公司收现比维持高位公司收现比维持高位 104% 95% 80% 86% 98%100%97%95% 105% 113% 105% 101% 94% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 收现比 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 强基建再度升温，工程机械需求延续 在新冠肺炎疫情的影响下，我国经济自一月底开始受到冲击在新冠肺炎疫情的影响下，我国经济自一月底开始受到冲击。2 月份 PMI 降至 35.7，为
33、有记录以来的最低值，全国固定资产 投资 1-2 月同比下降 24.5%，房地产开发投资 1-2 月同比下降 16.3%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供 应业）同比下降 30.3%，1-2 月工业企业利润同比下滑 38.3%，经济形势面临严峻的挑战。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 20：2020 年年 2 月月 PMI 指数出现剧烈下滑指数出现剧烈下滑 35.70 28.90 0 10 20 30 40 50 60 制造业PMI综合PMI 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 在“房住不炒”的在“房住不炒”的总总基调下基调下，房地产投资预计保持平稳，基建投资成为经济波动的平滑器，强势基建有望再度升温。，房地产投资预计保持平稳，基建投资成为经济波动的平滑器，强势基建有望再度升温。2019 年， 我国房地产投资在高位保持稳定的同时出现了缓慢下滑的趋势，在“房住不炒”的大背景下预计疫情冲击之后会企稳，但不 会大幅上升。 图图 21：疫情疫情前房地产投资前房地产投资略显跌势略显跌势 11.60%11.80%11.
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