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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/机械工业机械工业/工程机械工程机械 证券研究报告 中联重科中联重科(000157)公司深度报告公司深度报告 2023 年 08 月 23 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 23 日收盘价(元)6.23 52 周股价波动(元)5.31-7.12 总股本/流通 A 股(百万股)8678/7069 总市值/流通市值(百万元)54064/53894 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 收 入 小 幅
2、 增 长,毛 利 率 快 速 修 复 2023.05.10 经营质量持续提升,新老业务多点开花2021.04.06 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-14.78%-6.78%1.22%9.22%17.22%2022/8 2022/11 2023/2 2023/5中联重科海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-5.9-1.7 4.2 相对涨幅(%)-2.6 2.7 9.7 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:赵靖博 Tel:(021)23154119 Email: 证书:S0850521100001 联系人:刘绮雯 Tel:
3、(021)23154659 Email: 新兴业务新兴业务竿头直上竿头直上,智能化、全球化,智能化、全球化打造打造未来中联未来中联 Table_Summary 投资要点:投资要点:行业首家行业首家 A+H 股上市公司,股上市公司,业绩长期业绩长期稳定稳定增长。增长。公司 2022 年实现营业收入416.31 亿元,相比 2000 年增长 170 倍,CAGR 为 26.30%;实现归母净利润 23.06 亿元,相比 2000 年增长 44 倍,CAGR 为 18.75%。2023Q1,公司营业收入为 104.26 亿元,同比增长 4.13%,归母净利润为 8.10 亿元,同比下降 10.63%
4、,盈利能力显著修复。公司作为后周期龙头,在行业周期波动中保持了稳健的经营质量,具备穿越周期的成长性。科研院所转制企业,研发实力深厚。科研院所转制企业,研发实力深厚。公司前身是长沙建设机械研究院,拥有60 余年的技术积淀,目前拥有 8 个国家级创新平台,获得多项国家级科技进步奖。公司曾主导制定行业国际标准,专利数量居于行业前列,引领行业技术与产品发展。2011 年至今,公司累计研发投入超 200 亿元,2023Q1 研发费用率提升至 6.19%。全球化布局全球化布局不断完善,加速推进海外航空港建设不断完善,加速推进海外航空港建设。公司是行业海外并购先驱,不断整合全球优质资源,并持续推进海外生产基
5、地拓展升级,以本地化员工深耕市场。公司在重点市场推行“海外航空港+本地化团队+产品事业部”的模式,逐步建设全球物流网络和零部件供应体系,已完成 30 个重点国家本地化业务和运营体系建设。公司 2022 年海外营业收入为 99.92 亿元,同比增长 72.60%,占营业收入比重提升至 24.0%,2023Q1 海外收入同比增长123%,实现持续高增长。新业务板块新业务板块持续发力持续发力,奠定未来成长基础奠定未来成长基础。公司 2017 年开始布局挖掘机业务,目前已形成“渭南+长沙”双制造基地布局,智慧产业城项目首开园区也为挖掘机生产线,营收快速增长。公司作为国内设备最全的高机厂商,海外销售已覆
6、盖 80 余个国家和地区,产品相继进入海外高端市场。目前我国高空作业平台人均保有量和产品渗透率均远低于发达国家,发展空间十分广阔。智慧产业城推动智造升级,经营质量不断提升智慧产业城推动智造升级,经营质量不断提升。公司积极融合 AI 技术与智能装备,布局 300 条智能产线,打造智能化、生态化、国际化的产业城,目前首开挖掘机园区已建成投产。公司基于智能产线和物联平台实现人员精简和制造成本下降,全面推进业务管理移动化,并加快端对端数字化管理建设和供应链体系建设,生产经营效率不断提升。盈利预测:盈利预测:公司智能化进展顺利,智慧产业城的各产品线主机园区及关键零部件园区逐步落地。展望 2023 年,我
7、们认为风电装机需求旺盛有望带动履带吊、大吨位的汽车吊需求回升;地产投资边际改善也有望带动混凝土机械和建筑起重机需求好转;高机、挖机等新品快速发展,海外布局逐步完善,公司业绩有望稳步增长。参考可比公司,我们给予公司 2023 年 1.2-1.3 倍 PB估值,合理价值区间为 7.96-8.62 元/股,维持“优于大市”评级。风险提示:风险提示:宏观经济和政策风险、原材料价格风险、市场竞争加剧风险等。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)67131 41631 51837 62077 74
8、007(+/-)YoY 3.1%-38.0%24.5%19.8%19.2%净利润(百万元)6270 2306 3572 5699 7791(+/-)YoY-13.9%-63.2%54.9%59.5%36.7%全面摊薄 EPS(元)0.72 0.27 0.41 0.66 0.90 毛利率 23.6%21.8%23.5%24.6%25.5%净资产收益率 11.0%4.2%6.2%9.1%11.1%资料来源:公司年报(2021-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究中联重科(000157)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.后周期龙头实力
9、雄厚,打造装备制造领军企业.6 1.1 行业首家 A+H 股上市公司,多元布局增强产业链协同.6 1.2 业绩长期稳定增长,行业周期波动中保障经营质量.7 2.技术领先筑牢成长根基,全球布局外沿成长空间.8 2.1 科研院所转制企业,研发创新实力深厚.8 2.3 布局七大区域中心,产销研一体化升级.9 3.传统业务市场地位稳固,加速拓展广阔海外市场.11 3.1 起重机械:装配式建筑推动需求增长,市场份额保持领先优势.11 3.2 混凝土机械:全球双寡头竞争格局稳定,出口高增平滑行业波动.14 4.新兴业务打造未来中联,多项因素推动盈利修复.16 4.1 新业务板块快速成长,产品结构持续优化.
10、16 4.2 以智慧产业城为核心,生产制造智能升级.17 4.3 多维度因素共同推动,盈利有望逐步修复.18 5.盈利预测与估值.20 5.1 盈利预测.20 5.2 可比公司估值对比.21 6.风险提示.22 6.1 业绩敏感性分析.22 6.2 风险提示.23 财务报表分析和预测.24 9WmNuNyRsRaVbR8Q8OtRrRoMtQjMqQyQkPtRnR8OmNpPwMmNoQvPnQzR 公司研究中联重科(000157)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司历史沿革.6 图 2 公司混改历程.6 图 3 公司主要产品系列.7 图 4 公司营业收入及
11、同比增速.7 图 5 公司归母净利润及同比增速.7 图 6 公司毛利率、净利率.8 图 7 公司净资产收益率(摊薄).8 图 8 公司分红及股份支付率.8 图 9 公司经营性现金流量净额.8 图 10 公司研发费用及占比.9 图 11 公司专利申请、授权数量(截止 2022 年).9 图 12 公司全球并购历程.9 图 13 公司全球生产基地布局.10 图 14 公司一站式整体售后服务流程.10 图 15 起重机行业各品类年度销量.11 图 16 工程起重机主要品类月度销量增速.11 图 17 起重机械主要品类 2022 年至今月度出口销量增速.11 图 18 中国装配式建筑新开工建筑面积及占
12、比.12 图 19 庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量(台).12 图 20 2020 年汽车起重机销量市占率.13 图 21 塔式起重机市场竞争格局.13 图 22 中联重科起重机海外建设项目.13 图 23 中联重科 R 系列塔式起重机.13 图 24 公司起重机械销售收入及同比增速.14 图 25 公司起重机械销售毛利率.14 图 26 2021 年混凝土搅拌车市场竞争格局.14 图 27 2022 年上半年混凝土泵车市场竞争格局.14 图 28 混凝土泵车、搅拌车销量及同比增速.15 图 29 混凝土泵车、搅拌车出口销量及同比增速.15 图 30 中国房地产投资开发完成额及同比增速.15
13、 公司研究中联重科(000157)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 中国房屋新开工、竣工面积及同比增速.15 图 32 公司混凝土机械销售收入及同比增速.16 图 33 公司混凝土机械销售毛利率.16 图 34 公司土方机械销售收入及占比.16 图 35 公司土方机械销售毛利率.16 图 36 公司农业机械销售收入及同比增速.17 图 37 中国农业机械市场规模及同比增速.17 图 38 公司高空作业机械子公司营业收入及净利润规模.17 图 39 公司高空作业机械子公司净利率.17 图 40 公司智慧产业城挖掘机械园区中大挖智能装配车间.18 图 41 公司智慧产业城中大挖
14、智能装配车间物料配送机器人.18 图 42 公司业务结构.19 图 43 公司海外市场营业收入及占比.19 图 44 公司国内、海外市场销售毛利率.19 图 45 公司各项费用率.20 图 46 公司营业成本构成.20 图 47 钢铁价格指数:中厚板.20 公司研究中联重科(000157)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司分业务预测表.21 表 2 可比公司 PB 估值表.22 表 3 收入增速预测敏感性分析.22 表 4 归母净利润增速预测敏感性分析.22 公司研究中联重科(000157)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.后周期龙头实力雄厚,
15、打造装备制造领军企业后周期龙头实力雄厚,打造装备制造领军企业 1.1 行业首家行业首家 A+H 股上市公司,多元布局增强产业链协同股上市公司,多元布局增强产业链协同 中联重科创办于 1992 年,前身为长沙高新区中联建设机械产业公司。1994 年,公司合并长沙建设机械研究院,科研院所转制赋能自研能力。公司 2000 年 A 股上市,2010年 H 股上市,成为业内首家 A+H 股上市企业。2008 年,公司开启跨国并购之路,逐步整合工程机械海外优质资源。2013 年起,公司实施战略转型计划,随后正式进军农业机械板块。2020 年,公司位列全球塔式起重机制造商第一。图图1 公司历史沿革公司历史沿
16、革 2008建机院、中联重建机院、中联重科、浦沅集团、科、浦沅集团、浦沅有限公司四浦沅有限公司四方重组并购方重组并购2010H股上市股上市2016成立海外全系列产品成立海外全系列产品维修中心维修中心成立中联重科成立中联重科-MAZ合资合资2017出售环境产业出售环境产业80%股股权,聚焦核心业务权,聚焦核心业务输出国际标准输出国际标准 ISO 19720-12018中联高机智能产品发中联高机智能产品发布布工业互联网公司中科工业互联网公司中科云谷落户云谷落户2019中国品牌发展指数中国品牌发展指数45名名2020亚洲品牌亚洲品牌500强第强第124位位2020塔式起重机制塔式起重机制造商全球第一
17、造商全球第一2021全球工程机械制全球工程机械制造商造商50强排名第强排名第52014并购荷兰并购荷兰Raxtar公司公司收购奇瑞重工,进军收购奇瑞重工,进军农业机械农业机械2013战略转型,实现战略转型,实现工工程机械、农业机械、程机械、农业机械、环境产业和金融服环境产业和金融服务多板块务多板块2000A股上市股上市20031997成立中联混凝土成立中联混凝土机械公司和中联机械公司和中联起重公司起重公司1994合并原长沙建机院混合并原长沙建机院混凝土机械研究室、机凝土机械研究室、机械厂成建制械厂成建制1992中联重科前身长沙中联重科前身长沙高新区中联建设机高新区中联建设机械产业公司成立械产业
18、公司成立收购路畅科技收购路畅科技2022建机院依托中联重建机院依托中联重科整体上市科整体上市跨国并购跨国并购意大利意大利CIFA公司公司 资料来源:公司官网、中联重科关于收购深圳市路畅科技股份有限公司控股权的公告、Wind,海通证券研究所 中联重科作为国企混改样本企业,不断创新体制机制,激发企业成长活力。中联重科作为国企混改样本企业,不断创新体制机制,激发企业成长活力。自 1992年成立至今,公司不断进行体制、机制创新,通过自身的股份制改造上市、母公司改制后整体上市、H 股上市,最终形成了湖南省国资委、管理团队和骨干员工、战略投资者、国际投资者及其他流通股东共同持股的混合所有制产权结构。我们认
19、为,公司股权结构较为分散,没有控股股东,能够更好的发挥各个主体的经营活力。公司于 2017 对公司管理层和核心技术骨干进行了股权激励,于 2019 年提出核心管理层持股计划,进一步激发员工能效、增强企业活力和员工凝聚力,推动公司长期稳定发展。图图2 公司公司混改历程混改历程 资料来源:中国经济时报混合所有制是国企改革的重要支撑访中联重科副总裁孙昌军、经济网、公司官网,海通证券研究所 工程机械、农业机械、新材料多元布局。工程机械、农业机械、新材料多元布局。公司在“装备制造+互联网”、“产业+金融”总体战略的框架下,围绕装备制造进行相关多元布局多头并进,已经形成工程机械、农业机械+智慧农业、中联新
20、材三大板块的业务布局,带来持续发展动能。2022 年公司营业收入中,工程机械板块占比为 93.66%,农业机械板块占比为 5.14%,金融服务板块占比为 1.21%。公司持续丰富产品矩阵。公司持续丰富产品矩阵。公司产品涵盖 18 大类别、106 个产品系列、660 个品种,主要包括混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械、土方机械、高空作业平台、农业 公司研究中联重科(000157)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 机械等产品系列,产品系列完善。图图3 公司主要产品系列公司主要产品系列 资料来源:中联重科官网,海通证券研究所 1.2 业绩业绩长期长期稳定增长,行业周期波动中保障经营质稳
21、定增长,行业周期波动中保障经营质量量 公司上市以来业绩实现长期公司上市以来业绩实现长期稳定稳定增长。增长。公司 2022 年实现营业收入 416.31 亿元,相比 2000 年增长 170 倍,CAGR 为 26.30%;实现归母净利润 23.06 亿元,相比 2000 年增长 44 倍,CAGR 为 18.75%。2023Q1,公司营业收入为 104.26 亿元,同比增长 4.13%,归母净利润为 8.10 亿元,同比下降 10.63%,收入端已恢复增长。图图4 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速-50-40-30-20-50600050
22、0600700800200023Q1营业收入(亿元,左轴)YOY(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图5 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速-1400-1200-1000-800-600--20-5060708090200023Q1归母净利润(亿元,左轴)YOY(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 行业周期波动中,行业周期波动中,公司毛利率保持相对稳定公司毛利率保持相对稳定,2023Q1 盈利能力快速修复盈利能力快速修复
23、。2022 年受基建和房地产开工下降及疫情冲击影响,行业整体呈现下行趋势。2022 年公司毛利率为 21.83%,同比-1.78pct,净利率为 5.73%,同比-3.78pct,净资产收益率为 4.21%。分季度看,2022 年至今公司毛利率环比呈现逐季回升趋势,2023Q1 回升至 26.39%,同比提升 6.32pct;2022Q4 净利率受计提减值损失影响较低,2023Q1 也实现大幅改善至 8.24%。公司研究中联重科(000157)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率-10-505520
24、0023Q1毛利率(%)净利率(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图7 公司净资产收益率(摊薄)公司净资产收益率(摊薄)-505023Q1ROE(%)ROE(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 公司公司通过持续、稳定的现金分红回报股东通过持续、稳定的现金分红回报股东。2022 年公司经营性现金流量净额为24.25 亿元,净现比为 1.02,较 2021 年的 0.41 实现显著改善。上市以来公司累计分红208.67 亿元,分红率达 38.42%。图图8 公司公司分红及股份支付率分红及股份支付率-
25、20002004006008000025303540455020000202021已现金分红总额(亿元,左轴)股利支付率(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图9 公司公司经营性现金流量净额经营性现金流量净额-100-80-60-40-2002040608020000222023Q1经营性现金流量净额(亿元)资料来源:Wind,海通证券研究所 2.技术领先筑牢成长根基,全球布局外沿成长空
26、间技术领先筑牢成长根基,全球布局外沿成长空间 2.1 科研院所转制企业,研发创新实力深厚科研院所转制企业,研发创新实力深厚 公公司前身为长沙建设机械研究院,拥有司前身为长沙建设机械研究院,拥有 8 个国家级创新平台,掌握行业核心技术。个国家级创新平台,掌握行业核心技术。公司前身是原建设部长沙建设机械研究院,拥有 60 余年的技术积淀,是中国工程机械行业技术“发源地”。2001 年公司获批成立国家级博士后工作站,目前拥有国家级企业技术中心、国家重点实验室、工程技术研究中心、国家级工业设计中心等 8 个国家级创新平台,创新平台数量位居行业前列。公司主导制定的国际标准是全球工程机械行业首个由中国企业
27、主导并正式出版发行的国际标准,引领行业技术与产品发展。持续性高研发投入,推动产品数字化、智能化、绿色化融合创新。持续性高研发投入,推动产品数字化、智能化、绿色化融合创新。公司根据国家重大工程建设需要,研发出多款极限化产品,获得多项国家级科技进步奖。2011 年至今,公司累计研发投入超 200 亿元,2023Q1 研发费用率提升至 6.19%。截至 2022 年底,公司研发人员数量达 7511 人,占员工总数 29.71%,授权专利数量为 10664 项,居于行业前列。公司研究中联重科(000157)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 公司研发费用及占比公司研发费用及占比 0%
28、1%2%3%4%5%6%7%0554045200023Q1研发费用(亿元,左轴)研发费用率(%,右轴)资料来源:2011-2017 年公司年报、Wind,海通证券研究所 图图11 公司专利申请、授权数量(截止公司专利申请、授权数量(截止 2022 年)年)0200040006000800040001600018000三一重工中联重科徐工机械柳工专利申请数量(项)专利授权数量(项)资料来源:三一重工、中联重科、徐工机械、柳工 2022 年年度报告,海通证券研究所 2.2 行业海外并购先驱,整合全球优质资源行业
29、海外并购先驱,整合全球优质资源 贯彻“核裂变”战略,主导“国际化”变革,实现全球资源的优化配臵。贯彻“核裂变”战略,主导“国际化”变革,实现全球资源的优化配臵。公司开创了中国工程机械行业整合海外资源的先河;利用资本杠杆,在全球范围内整合优质资产,实现快速扩张,并构建全球化制造、销售、服务网络。截止目前,中联重科在海外于 2001年收购英国保路捷公司、于 2008 年收购意大利 CIFA 公司、于 2013 年收购德国 M-tec公司、于 2014 年收购荷兰 Raxtar 公司、于 2018 年收购德国 Wilbert 公司,均取得卓越成效。其中,2008 年成功收购 CIFA 作为中国工程机
30、械企业最大的一桩海外并购案,入选了“2008 中国工程机械十大新闻”,品牌价值快速提升。图图12 公司全球并购历程公司全球并购历程 资料来源:中国路面机械网、2018 年公司年报、中联重科关于收购深圳市路畅科技股份有限公司控股权的公告,海通证券研究所“技术“技术+品牌品牌+渠道”,借助成熟平台快速完善全球布局,抢占细分市场领先地位。渠道”,借助成熟平台快速完善全球布局,抢占细分市场领先地位。通过全球并购,公司借助海外企业的技术优势获取技术进步和高端市场准入资格,借助国际知名品牌的综合影响力打开海外市场,依托成熟销售渠道拓展业务区域,在非开挖机械、混凝土机械、塔机、干混砂浆设备等领域抢占领先地位
31、。2.3 布局七大区域中心,产销研一体化升级布局七大区域中心,产销研一体化升级 重点市场推行“海外航空港重点市场推行“海外航空港+本地化团队本地化团队+产品事业部”的模式。产品事业部”的模式。公司持续推进海外生产基地拓展升级,以本地化员工深耕市场,通过整合当地的研发生产资源和属地化营运模式,优化金融服务方案和物流解决方案,提供满足当地市场需求的优质设备,海外市场持续提升。公司研发中心、生产基地、市场网络、服务体系遍布全球 125 个国家和地区,产品覆盖七大洲 130 余个国家和地区,在全球建立 30 多个子公司和 20 个工 公司研究中联重科(000157)10 请务必阅读正文之后的信息披露和
32、法律声明 业园,境外的本地化员工将超过 2000 人。图图13 公司全球生产基地布局公司全球生产基地布局 资料来源:标准地图服务网(审图号:GS(2016)1663 号),公司官网,海通证券研究所 布局海外区域中心建设,制造基地“产、销、研”一体化升级。布局海外区域中心建设,制造基地“产、销、研”一体化升级。2023-2025 年,公司将升级海外大区,使之成为含制造、研发、销售、服务、金融等一体化全方位的区域中心,初步建成产销研一体的区域中联,通过深耕细作新兴市场、整合全球研发资源、资本切入产业链条等方式,根据全球资源完成境外七个区域中联的布局。以航空港为业务支点,建设全球物流网络和零部件供应
33、体系,提升售后响应速度。以航空港为业务支点,建设全球物流网络和零部件供应体系,提升售后响应速度。公司依托航空港实现零部件的及时供应,各产品线都可以共享硬件、软件资源,并基于统一的大数据平台,实现海外业务的扁平化管理和降本增效。公司以阿联酋、巴西为中心,正逐步建立全球物流网络和零配件供应体系。图图14 公司一站式整体售后服务流程公司一站式整体售后服务流程 资料来源:公司官网,海通证券研究所 公司研究中联重科(000157)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.传统业务市场地位稳固,加速拓展广阔海外市场传统业务市场地位稳固,加速拓展广阔海外市场 3.1 起重机械:装配式建筑推动需求增长
34、,市场份额保持领先优势起重机械:装配式建筑推动需求增长,市场份额保持领先优势 下游景气度逐渐回升,下游景气度逐渐回升,2023 年年 4 月工程起重机销量同比均实现正增长月工程起重机销量同比均实现正增长。根据今日工程机械微信公众号援引中国工程机械工业协会统计数据,2022 年汽车起重机销量为2.59 万台,同比下滑 47.2%;履带起重机销量为 0.32 万台,同比下降 19.4%;随车起重机销量为 1.75 万台,同比下降 31.7%;塔式起重机销量为 2.10 万台。2022 年下半年至今,汽车起重机月度销量同比降幅缩窄并实现转正,2023 年 2 月至今履带起重机、随车起重机销量同比均保
35、持正增长。图图15 起重机行业各品类年度销量起重机行业各品类年度销量 000004000050000600007000020000212022汽车起重机销量(台)履带起重机销量(台)随车起重机销量(台)塔式起重机销量(台)资料来源:今日工程机械公众号、2020 年和 2021 年中国工程机械工业年鉴、Wind,海通证券研究所 图图16 工程起重机工程起重机主要主要品类月度品类月度销量销量增速增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%汽车起重机销量同比增速履带起重机销量同比增速随
36、车起重机销量同比增速 资料来源:今日工程机械公众号,海通证券研究所 2022 年年至今至今起重机行业出口实现较好增长。起重机行业出口实现较好增长。2022 年汽车起重机出口销量单月基本实现 50%以上的同比增长,履带起重机和随车起重机也保持较好的出口销量增幅,塔式起重机海外市场小幅增长。2022 年汽车起重机出口销量同比增长 76.05%,履带起重机出口销量同比增长 26.70%,随车起重机出口销量同比增长 47.54%,塔式起重机出口销量同比增长 7.11%。2023 年 3 月以来,除履带起重机外,其他品类出口销量延续50%以上的高速增长态势。图图17 起重机械主要品类起重机械主要品类 2
37、022 年年至今至今月度出口销量增速月度出口销量增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2022M22022M42022M62022M82022M102022M122023M32023M5汽车起重机出口销量同比增速履带起重机出口销量同比增速随车起重机出口销量同比增速塔式起重机出口销量同比增速 资料来源:Wind,海通证券研究所 国家政策助力装配式建筑占比提升,建筑起重机进入快速增长期。国家政策助力装配式建筑占比提升,建筑起重机进入快速增长期。近年来,由于装配式建筑能有效节省资源、不太受环境制约且操作模式机械化、缩短工期、可减少建筑垃圾和污染排放等,受到了
38、国家政策的大力支持。2022 年 1 月住建部印发“十四五”建筑业发展规划,规划指出十四五期间发展目标为装配式建筑占新建建筑的比例达到 公司研究中联重科(000157)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30%以上,并培育一批智能建造和装配式建筑产业基地。装配式建筑占比目标较十三五规划中的 15%大幅提升。根据祁红鹏、吴学松(2018)装配式建筑发展带动大型塔式起重机市场,从全球范围来看,欧美国家装配式建筑的渗透率普遍在 80%以上,亚洲新加坡等国家的渗透率也超过 70%,我国装配式建筑占比提升空间仍然巨大。从月度数据跟踪情况看,根据庞源租赁官方微信公众号,2022 年庞源租赁装配式
39、建筑产值占比年均值为 29.5%,同比提升 1.4pct;2023 年 4 月为 28.1%,同比提升 0.8pct,整体提升趋势明显。装配式建筑对中大型塔式起重机需求明显增加。装配式建筑对中大型塔式起重机需求明显增加。装配式建筑发展改变了原有的施工方式和施工机械的需求,推动了塔机需求结构的改变。装配式建筑预制构件重量远高于传统建筑部件,装配式吊装施工对起重机械尤其是塔机的性能、吊装工艺、人员操作等提出了更高要求,中大型塔式起重机的需求明显增加,带来行业发展新机遇。2016-2022年庞源租赁用于装配式建筑塔吊数量年复合增长率为 65.7%,2023 年有望延续提升趋势。目前,中联重科大塔市占
40、率在行业处于绝对领先地位,是全球交付最多、生产能力最强的大塔生产厂家。图图18 中国装配式建筑新开工建筑面积及占比中国装配式建筑新开工建筑面积及占比 05.01.02.03.04.05.06.07.08.02001920202021中国装配式建筑新开工建筑面积(亿平方米,左轴)占新建建筑比重(%,右轴)资料来源:前瞻产业研究院、中商情报网,海通证券研究所 图图19 庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量(台)庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量(台)0500025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月年均20162
41、0020202120222023 资料来源:庞源租赁公众号,海通证券研究所 风电行业呈回暖迹象,带动风电吊装设备需求大幅增长。风电行业呈回暖迹象,带动风电吊装设备需求大幅增长。“双碳”目标引领下,风电行业国家级政策频发,推动行业发展。据中国可再生能源学会统计,2022 年,中国风电新增吊装规模 4983 万千瓦,新增海上风电吊装规模 516 万千瓦;截至 2022 年底,我国风电累计装机达 3.96 亿千瓦,其中陆上 3.6 亿千瓦,海上 3051 万千瓦。中国可再生能源学会预测,2025 年中国风电新增装机规模将超 9000 万千瓦,我们认为,在新一轮风电装机需求增长之
42、下,工程起重机有望迎来复苏,2022 年 12 月以来公司产品在全国各类项目中表现亮眼。中联重科中联重科工程起重机市场份额保持领先,建筑起重机销售规模稳居全球第一。工程起重机市场份额保持领先,建筑起重机销售规模稳居全球第一。工程起重机方面,汽车起重机行业呈现“三足鼎立”的竞争态势。根据智研咨询,2020年中联重科汽车起重机销量市占率约为 27%;根据公司 2022 年年度报告,2022 年公司 200 吨及以上全地面起重机公司销量稳居行业第一,全球最大吨位产品 ZAT24000H实现批量交付。建筑起重机方面,公司塔式起重机市场份额占比较大,处于我国领先龙头地位,且不断加速产品迭代升级。公司研究
43、中联重科(000157)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 2020 年汽车起重机销量市占率年汽车起重机销量市占率 33%27%27%徐工机械中联重科三一重工北汽福田安徽柳工其他 资料来源:智研咨询,海通证券研究所 图图21 塔式起重机市场塔式起重机市场竞争格局竞争格局 资料来源:华经情报网百家号,海通证券研究所 中联重科在全球塔式起重机制造商中联重科在全球塔式起重机制造商 10 强榜单中连续三年稳居榜首,打造全球最领强榜单中连续三年稳居榜首,打造全球最领先研发设计平台和最大塔机绿色智能工厂。先研发设计平台和最大塔机绿色智能工厂。2023 年 4 月中联重科推出全球最大塔式
44、起重机 R20000-720,该产品融合了 158 项创新科研成果、305 项发明专利,包括 60 余项核心关键技术和 12 项世界首创技术,解决了超大型塔机在强风、高湿、重载等复杂极端工况下作业的多项世界难题,实现吊装性能 60%以上的大幅度提升。中联重科工程起重机作为传统优势板块,持续突破海外市场。中联重科工程起重机作为传统优势板块,持续突破海外市场。公司产品参与印度风电项目、土耳其煤矿项目、新加坡机场项目、巴西港口项目等多类型海外项目建设,充分适应不同应用场景和操作环境。2023 年 3 月,美国拉斯维加斯展上,公司工程起重机斩获 1.5 亿元订单,经过本地化升级改进的 800 吨起重机
45、出口阿根廷,创造了中国出口南美市场最大吨位起重机纪录。图图22 中联重科中联重科起重机海外建设项目起重机海外建设项目 资料来源:中联重科公众号,海通证券研究所 图图23 中联重科中联重科 R 系列塔式起重机系列塔式起重机 资料来源:中联重科公众号,海通证券研究所 公司起重机销售收入持续增长,毛利率小幅波动。公司起重机销售收入持续增长,毛利率小幅波动。2016-2021 年公司起重机械销售收入持续增长,年复合增长率为 59.46%。2022 年受基建和房地产等领域项目开工下降及疫情冲击影响,行业销量降幅较大,公司起重机械销售收入为 189.79 亿元,同比下降 47.99%。公司起重机械销售毛利
46、率在 25%左右的水平有所波动,后续有望逐步企稳回升。公司研究中联重科(000157)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 公司起重机械销售收入及同比增速公司起重机械销售收入及同比增速-60-40-2002040608002002503003504002000022中联重科起重机械销售收入(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图25 公司起重机械销售毛利率公司起重机械销售毛利率 055200
47、0022起重机械毛利率(%)起重机械毛利率(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 3.2 混凝土机械:全球双寡头竞争格局稳定,出口高增平滑行业波动混凝土机械:全球双寡头竞争格局稳定,出口高增平滑行业波动 混凝土机械行业具有大型设备市场集中度高、中小型设备市场集中度低、多层次竞混凝土机械行业具有大型设备市场集中度高、中小型设备市场集中度低、多层次竞争等特点。争等特点。在标准化生产领域,中联重科和三一重工通过国际并购形成“中联重科+CIFA”和“三一重工+普茨迈斯特”的全球双寡头格局,在标准化产品市场处于领先地位。根据今日工程机械微信公众号,2021 年混凝土机械行业总产值
48、为 735 亿元,出口销售额为 110.4 亿元,同比增长 15%,实现“十四五”良好开局。图图26 2021 年混凝土搅拌车市场竞争格局年混凝土搅拌车市场竞争格局 10.99%三一重工中联重科芜湖中集瑞江中集凌宇徐工施维英唐鸿重工专用车安徽华菱唐山亚特中集车辆中国重汽其他 资料来源:第一专用车网,海通证券研究所 图图27 2022 年上半年混凝土泵车市场竞争格局年上半年混凝土泵车市场竞争格局 31.40%三一重工中联重科徐州徐工其他 资料来源:华经情报网百家号,海通证券研究所 混凝土机械市场规模持续增长,出口连续两年实现较高增速。混凝土机械市场规模持续增长,出口连续两年实现较高增速。2022
49、 年房地产行业较为低迷,叠加疫情因素影响,市场需求疲软,根据共研网数据,全年混凝土泵车销量同比下降 68%,混凝土搅拌车销量同比下降 78%。出口市场方面,2022 年,混凝土泵车出口销量为 1308 台,同比增长 46.0%,混凝土搅拌车出口销量为 9544 台,同比增长 31.2%。公司研究中联重科(000157)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 混凝土泵车、搅拌车销量及同比增速混凝土泵车、搅拌车销量及同比增速-100-80-60-40-200204060800006000080000020018201
50、9202020212022混凝土泵车销量(台,左轴)混凝土搅拌车销量(台,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:华经情报网百家号、共研网、Wind,海通证券研究所 图图29 混凝土泵车、搅拌车出口销量及同比增速混凝土泵车、搅拌车出口销量及同比增速 -60-40-20020406080400060008000000022混凝土泵车出口销量(台,左轴)混凝土搅拌车出口销量(台,左轴)同比增速(%,右轴)同比增速(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 房地产竣工同比增速转正,房地产竣工
51、同比增速转正,“保交楼”、“去库存”推动混凝土机械需求“保交楼”、“去库存”推动混凝土机械需求有望回暖有望回暖。2023 年 1-5 月,我国房屋新开工面积为 3.97 亿平方米,同比下降 22.6%;房屋竣工面积为 2.78 亿平方米,同比增长 19.6%,同比大幅增长。目前房地产行业以“保交楼”和“去库存”为主,推动工程机械后周期产品需求提升。2023 年 1-5 月我国房地产开发投资完成额为 4.57 万亿元,同比下降 7.2%,降幅较 2022 年全年的 10.0%有所收窄。未来,随着产业转型和环保力度不断加强,以及国家推进新型城镇化建设、中西部地区开发、新农村建设和“一带一路”建设等
52、,预计将继续带动市政、公路、铁路等工程项目投资,为混凝土机械创造更多市场需求。图图30 中国房地产投资开发完成额及同比增速中国房地产投资开发完成额及同比增速-30-20-500.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0房地产开发投资完成额(万亿元,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图31 中国房屋新开工、竣工面积及同比增速中国房屋新开工、竣工面积及同比增速-60-40-200204060800.00.51.01.52.02.53.03.5房屋新开工面积(亿平方米,左轴)房屋竣工面积(亿平方米,左轴)房屋新开工面积同比增速
53、(%,右轴)房屋竣工面积同比增速(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 1993 年公司正式下线第一台混凝土输送泵,开启混凝土机械国产化之路。公司以持续推出的爆款新品完成了国内市场的进口替代,还跟随国家“一带一路”积极布局海外市场;于 2008 年收购当时世界排名第三的混凝土机械制造商意大利 CIFA 公司,实现强强联合,推动公司混凝土业务迈上新台阶。公司混凝土机械市场份额稳居行业前列,公司混凝土机械市场份额稳居行业前列,2016-2021 年收入复合增长率为年收入复合增长率为 27.76%。公司混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一;搅拌车市场份额提升至行业第二。
54、2022 年公司混凝土机械销售收入为 84.60 亿元,同比下降 48.35%,毛利率为 21.03%。公司曾主导制定建筑施工机械与设备混凝土及灰浆预制机械与设备第 1 部分术语和商业规格,这是工程机械行业第一个由中国主导制定的国际标准。2022 年公司主导的两项混凝土国家标准也正式发布,再次彰显技术领先优势和标准领导地位。公司研究中联重科(000157)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图32 公司混凝土机械销售收入及同比增速公司混凝土机械销售收入及同比增速-60-40-200204060020406080000
55、02020212022中联重科混凝土机械销售收入(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图33 公司混凝土机械销售毛利率公司混凝土机械销售毛利率 05000022混凝土机械毛利率(%)混凝土机械毛利率(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 4.新兴业务打造未来中联,多项因素推动盈利修复新兴业务打造未来中联,多项因素推动盈利修复 4.1 新业务板块快速成长,产品结构持续优化新业务板块快速成长,产品结构持续优化 土方机械:产品、智造、销售、市场全面发力,毛
56、利率、营收占比逐步提升土方机械:产品、智造、销售、市场全面发力,毛利率、营收占比逐步提升 销售网点布局先行,后发优势促进收入快速提升。销售网点布局先行,后发优势促进收入快速提升。公司 2017 年开始布局挖掘机械业务,新产品研发试制快速推进,2019 年完成全国省级销售服务网点布局。公司前期销售网点布局推动收入规模增长,2020 年市场份额达到 2.3%,经营质量稳步向好。公司 2022 年土方机械收入为 35.12 亿元,同比增长 8.50%,占总收入比重提升至 8.43%。建设智能制造基地,盈利能力建设智能制造基地,盈利能力稳步稳步提升。提升。随着渭南工业园和长沙中联智慧产业城挖掘机械智造
57、园区先后落成投产,公司土方机械事业部正式形成“渭南+长沙”双制造基地布局,驱动双引擎。后续伴随行业复苏,营收有望实现持续增长。公司产品结构持续改善,中大挖产品销量大幅增长,毛利率也持续提升,2022 年提升至 23.48%。图图34 公司土方机械销售收入及占比公司土方机械销售收入及占比 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.005540202020212022营业收入(亿元,左轴)营收占比(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图35 公司土方机械销售毛利率公司土方机械销售毛利率 05020212022土方机械毛利率(%
58、)土方机械毛利率(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 农业机械:市场份额保持行业前列,以科技赋能现代农业农业机械:市场份额保持行业前列,以科技赋能现代农业 国家政策推动农业机械渗透率提升。国家政策推动农业机械渗透率提升。2023 年中央一号文件指出要加快先进农机研发推广,完善农机购臵与应用补贴政策。在国家政策推动下,农业综合机械化率持续提升,农业机械行业迎来较高景气。同时,2022 年 12 月 1 日农业机械产品完成了国三到国四的国标切换,有助于行业格局出清,公司作为行业龙头市场份额有望进一步提升。2022 年,公司农业机械板块营业收入为 21.38 亿元,同比下滑 26.43%,但占公
59、司营业收入的比重提升至 5.14%。公司产品国内市场份额保持行业前列,公司产品国内市场份额保持行业前列,完成长沙、芜湖“双总部”建设完成长沙、芜湖“双总部”建设,新产品不新产品不 公司研究中联重科(000157)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 断填补国内市场空白,并大力推进智能农机和智慧农业断填补国内市场空白,并大力推进智能农机和智慧农业。1)智能农机:公司是国内首家 AI 农业装备制造企业,研制出多款高端智能化产品,成为国内首家联合国农机长期供应商。2)智慧农业:公司实现智慧农业商业化落地,加速推动示范推广,建设国内领先的数字农业科研基地。面向小规模农户、大型农场主和政府三大主
60、体的商业化智农云平台快速定型,夯实智慧农业行业龙头的品牌基础。图图36 公司农业机械销售收入及同比增速公司农业机械销售收入及同比增速-60-40-20020406080055402000212022营业收入(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图37 中国农业机械市场规模及同比增速中国农业机械市场规模及同比增速 0%2%4%6%8%10%12%004000500060002002020212022中国农业机械市场规模(亿元,左轴)同比增速(右轴)资料来
61、源:中商情报网,海通证券研究所 高空作业平台:国内产品最全的设备厂商,不断高空作业平台:国内产品最全的设备厂商,不断拓展海外高端市场拓展海外高端市场 公司产品市场表现和客户口碑持续提升,市场份额稳居行业前三,全球布局成效初公司产品市场表现和客户口碑持续提升,市场份额稳居行业前三,全球布局成效初显显。2022 年,中联重科高空作业机械子公司营业收入为 45.83 亿元,同比增长 53.93%;净利润为 5.82 亿元,同比增长 140.16%;净利率为 12.71%,同比提升 4.56pct,并于2023 年 1-4 月提升至 14.63%,快速释放利润。公司高机海外销售已覆盖 80 余个国家和
62、地区,产品相继进入欧洲、美国、澳大利亚等高端市场,与全球各地区大型租赁公司和终端客户相继实现合作,2023 年 1-4 月境外销售收入占比已提升至 21.35%。目前我国高空作业平台人均保有量和产品渗透率均远低于发达国家,发展空间十分广阔。2023 年年 2 月公司公告中联高机拆分上市计划,增强资本实力。月公司公告中联高机拆分上市计划,增强资本实力。本次分拆完成后中联高机将成为公司控股上市公司路畅科技的子公司,中联高机将通过独立的上市公司平台增强资本实力,进一步扩大业务布局。我们认为,本次分拆上市有助于中联高机进一步拓宽融资渠道,提高公司整体融资效率;新主体也将专业化经营和发展各自具有优势的业
63、务,有利于提升公司未来整体盈利水平。图图38 公司高空作业机械子公司营业收入及净利润规模公司高空作业机械子公司营业收入及净利润规模 0554045502020年2021年2022年2023年1-4月营业收入(亿元)净利润(亿元)资料来源:中联重科股份有限公司关于分拆所属子公司湖南中联重科智能高空作业机械有限公司重组上市的预案(修订稿),海通证券研究所 图图39 公司高空作业机械子公司净利率公司高空作业机械子公司净利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020年2021年2022年2023年1-4月净利率净利率 资料来源:中联重科股份有限公司关于分拆所属子公司湖
64、南中联重科智能高空作业机械有限公司重组上市的预案(修订稿),海通证券研究所 4.2 以智慧产业城为核心,生产制造智能升级以智慧产业城为核心,生产制造智能升级 公司加速生产制造智能化升级换代,智造技术研究加速转化应用。公司加速生产制造智能化升级换代,智造技术研究加速转化应用。中联智慧产业城 公司研究中联重科(000157)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 项目总投资约 1000 亿元,是中联重科实现产业转型、智能化提升、打造世界一流装备制造产业新高地的标志性工程。中联智慧产业城共布局 8 个全球领先的灯塔工厂,汇聚300 条智能产线,600 多项产线专利技术。通过全面的智能化、数字化
65、、绿色化升级,形成以 4 大主机园区、4 大关键零部件中心和 8 大国家级科研创新平台、1 个国际标准秘书处为核心的先进制造产业集群,打造智能化、生态化、国际化的产业城。在中联智慧产业城项目中,公司融合在中联智慧产业城项目中,公司融合 AI 技术与智能装备,构建柔性化智能产线。技术与智能装备,构建柔性化智能产线。公司基于智能产线和物联平台,将全新建设、全面升级装备制造产业,以数字化技术实现生产要素的全面打通和智能化协同利用,以数字化技术实现产业城内外端对端、要素在线化、生产智慧化、决策可视化。公司持续推进涵盖全制造流程 150 余项行业领先的智能制造技术,完成 56 项全流程智能制造关键技术在
66、智能产线成功落地应用。作为中联智慧产业城的首开园区,土方机械园是全球唯一一家覆盖从备料、焊接、机加、涂装、装配到调试的挖掘机全流程智能制造工厂。图图40 公司智慧产业城挖掘机械园区中大挖智能装配车间公司智慧产业城挖掘机械园区中大挖智能装配车间 资料来源:长沙发布公众号,海通证券研究所 图图41 公司智慧产业城中大挖智能装配车间物料配送机器人公司智慧产业城中大挖智能装配车间物料配送机器人 资料来源:长沙发布公众号,海通证券研究所 公司立足工业本质,工业互联加速赋能企业全面的数字化转型。公司立足工业本质,工业互联加速赋能企业全面的数字化转型。公司与华为、中国移动分别达成战略合作,业务管理全面移动化
67、,并加快推进海外业务、土方业务端对端数字化管理建设。公司启动新一代研发数字化平台建设,加强研发与营销、制造的协同集成,以基于数字孪生的数据应用场景驱动智能化产品 4.0A 创新,研发效率大幅提升。2022 年公司成功入选全国首批 30 个“数字领航”企业名单。4.3 多维度因素共同推动,盈利有望逐步修复多维度因素共同推动,盈利有望逐步修复 在“装备制造+互联网”战略驱动下,公司智能化水平和经营效率逐步提升,叠加产品结构改善、原材料成本下行等因素,我们认为公司后续利润率修复趋势较为明确。多元布局积蓄增长动能,新多元布局积蓄增长动能,新业务占比和毛利率稳步提升。业务占比和毛利率稳步提升。根据中商产
68、业研究院预测,2022 年中国农业机械市场规模约为 5611 亿元,同比增长 6%;根据今日工程机械微信公众号援引中国工程机械工业协会统计数据,2022 年我国高空作业平台销量为 19.62万台,同比增长 22.5%,我们认为,未来有望实现持续稳定增长,市场空间广阔。2022年公司高空作业机械、土方机械、新型建筑材料及农业机械和智慧农业等新兴板块占公司收入比例已超过 30%,同比提升 12.7 个百分点,发展趋势良好。我们认为,多板块布局进一步增强了中联重科核心竞争力,且土方机械毛利率呈明显上升趋势,未来有望提升公司盈利水平。公司研究中联重科(000157)19 请务必阅读正文之后的信息披露和
69、法律声明 图图42 公司业务结构公司业务结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022起重机械混凝土机械土方机械农业机械金融服务高空机械环卫机械其他机械和产品 资料来源:Wind,海通证券研究所 全球布局逐步完善,全球布局逐步完善,进入收获期,进入收获期,海外高成长区域盈利有望快速提升。海外高成长区域盈利有望快速提升。公司海外航空港建设和全球网点布局初见成效,逐步进入欧美等高端市场。2022 年在国内市场下行趋势下,公司海外市场营业收入达到 99.92 亿元,同比增长 72.6%,占营业收入比重提升至 2
70、4.0%,出口收入每季度呈现爬坡式快速增长,重点产品与市场实现有效突破。2023Q1 海外收入同比增长 123%,延续高速增长趋势。2022 年公司海外业务毛利率首次超过国内业务毛利率,未来在前期布局基础上,海外业务盈利能力有望逐步提升,推动公司整体毛利率修复。图图43 公司海外市场营业收入及占比公司海外市场营业收入及占比 0%5%10%15%20%25%30%0204060800002020212022海外营业收入(亿元,左轴)占营收比重(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图44 公司国内、海外市场销售毛利率公司
71、国内、海外市场销售毛利率 0552000022国内市场毛利率(%)出口市场毛利率(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 智能制造产线和智能制造产线和智能智能装配车间实现人员精简和制造成本下降。装配车间实现人员精简和制造成本下降。中联智慧产业城全面落实“智能化、数字化、绿色化”的理念,拥有行业内智能化程度最高、柔性最高、装配精准度最高的智能工厂和无人化“黑灯产线”,可以实现平均 6 分钟下线一台挖掘机,还将实现每 7.5 分钟生产一台高空作业机械,每 18 分钟制造一辆汽车起重机,每 30 分钟打造一台臂架
72、泵车。工业机器人的精准应用使得生产线操作员工数量由 300 人精简至120 人。通过智能制造的实施,中联重科投产运营的智能工厂平均生产效率提升 34.1%,研发周期缩短 31.1%,运营成本下降 20.3%,订单完成周期缩短 35%,推动公司整体生产制造成本大幅下降。规模效应和经营管理质量改善推动降本增效。规模效应和经营管理质量改善推动降本增效。2017 年以来,除研发费用外,公司各项费用率均呈持续下降趋势。公司加强供应链体系建设,推进海外供应商本土化、外省供应商本地化,优化供应链生态布局,并通过持续推进新材料新工艺新技术应用、进口零部件国产化、关键件自制率提升等,持续推进降本增效。同时,公司
73、在全球范围内构建制造、销售、服务网络,纵深推进端对端管理和智能化财务体系,销售费用率持续下降;加速推进数字化转型、端对端管理建设,业务管理实现全面移动化,提升精细化管理水平、降本增效潜能、风险防控能力,管理费用率呈下降趋势。未来随着公司营收持续增长和规模效应的不断提升,盈利能力有望逐步修复。公司研究中联重科(000157)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图45 公司各项费用率公司各项费用率-2024680002020212022销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)资料来源:Wind,海
74、通证券研究所 原材料成本呈现下行趋势,有望增厚利润空间。原材料成本呈现下行趋势,有望增厚利润空间。2022 年公司营业成本中 93.34%为物料消耗,原材料价格对公司成本影响较大。工程机械行业核心原材料之一为钢材,钢材价格指数(板材)在 2021 年 5 月达到 175.07 的高点,并经历高位震荡期后逐步下降,截至 2023 年 7 月已回落 36%。图图46 公司营业成本构成公司营业成本构成 93.34%物料消耗人工费用折旧摊销融资租赁成本其他 资料来源:公司 2022 年年度报告,海通证券研究所 图图47 钢铁价格指数钢铁价格指数:板材:板材 02040608001
75、802002015-01-092017-01-092019-01-092021-01-092023-01-09钢材价格指数:板材钢材价格指数:板材 资料来源:Wind,海通证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 518.37/620.77/740.07 亿元,同比增长 24.5%/19.8%/19.2%;实现归母净利润 35.72/56.99/77.91 亿元,同比增长54.9%/59.5%/36.7%。公司研究中联重科(000157)21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 公公司分业务
76、预测表司分业务预测表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 起重机械起重机械 营收(亿元)营收(亿元)364.94 189.79 201.74 219.60 245.02 YOY 4.57%-47.99%6.30%8.85%11.58%毛利率毛利率 23.29%22.91%23.26%24.15%24.81%业务占比业务占比 54.36%45.59%38.92%35.37%33.11%混凝土机械混凝土机械 营收(亿元)营收(亿元)163.80 84.60 98.81 107.71 116.43 YOY-13.72%-48.35%16.80%9.00%8.10%毛利率毛利率 2
77、4.23%21.03%21.52%22.44%21.12%业务占比业务占比 24.40%20.32%19.06%17.35%15.73%高空机械高空机械 营收(亿元)营收(亿元)33.51 45.96 73.54 102.96 144.14 YOY-37.15%60.00%40.00%40.00%毛利率毛利率 20.79%20.81%23.00%25.00%28.00%业务占比业务占比 4.99%11.04%14.19%16.59%19.48%土方机械土方机械 营收(亿元)营收(亿元)32.37 35.12 73.74 110.62 143.80 YOY 21.48%8.50%110.00%5
78、0.00%30.00%毛利率毛利率 18.93%23.48%26.00%27.00%28.00%业务占比业务占比 4.82%8.43%14.23%17.82%19.43%农业机械农业机械 营收(亿元)营收(亿元)29.07 21.38 25.66 30.79 36.95 YOY 9.94%-26.43%20.00%20.00%20.00%毛利率毛利率 13.92%4.43%16.00%18.00%19.00%业务占比业务占比 4.33%5.14%4.95%4.96%4.99%金融服务金融服务 营收(亿元)营收(亿元)7.01 5.02 5.27 5.53 5.81 YOY-35.20%-28.
79、39%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率 97.10%97.94%97.00%97.00%98.00%业务占比业务占比 1.04%1.21%1.02%0.89%0.79%其他机械和产品其他机械和产品 营收(亿元)营收(亿元)40.62 34.44 39.61 43.57 47.92 YOY-16.02%-15.22%15.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 24.30%17.25%21.00%21.00%21.00%业务占比业务占比 6.05%8.27%7.64%7.02%6.48%合计合计 营业收入(亿元)营业收入(亿元)671.31 416.32 518.37 620.77
80、 740.07 YOY 3.11%-37.98%24.51%19.75%19.22%毛利率毛利率 23.61%21.83%23.50%24.62%25.51%资料来源:Wind,海通证券研究所 5.2 可比公司估值对比可比公司估值对比 考虑到公司主要从事工程机械产品的生产和销售,因此我们选取业务及应用领域相关的公司作为中联重科的可比公司,分别为徐工机械、三一重工、柳工、浙江鼎力和恒立液压。可比公司2023年PB平均值为2.48倍,参考可比公司我们给予公司2023年1.2-1.3 公司研究中联重科(000157)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 倍 PB 估值,合理价值区间为 7.9
81、6-8.62 元/股。我们看好公司新产品发展动力充足、海外市场布局完善,有望迎来收入快速增长,维持“优于大市”评级。表表 2 可比公司可比公司 PB 估值表估值表 公司公司 总市值(亿元)总市值(亿元)收盘价(元)收盘价(元)每股净资产(元每股净资产(元/股)股)市净率市净率 PB(倍)(倍)徐工机械徐工机械 727.88 6.16 5.14 1.20 三一重工三一重工 1294.21 15.25 8.32 1.83 柳工柳工 141.85 7.27 8.67 0.84 浙江鼎力浙江鼎力 249.33 49.24 16.77 2.94 恒立液压恒立液压 854.51 63.73 11.37 5
82、.61 平均值平均值 2.48 资料来源:Wind,海通证券研究所 注:收盘价为 2023 年 8 月 23 日价格,总市值为 2023 年 8 月 23 日市值,市净率为根据 wind 一致预期 2023 年每股净资产计算。6.风险提示风险提示 6.1 业绩敏感性分析业绩敏感性分析 预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 518.37/620.77/740.07 亿元,实现归母净利润 35.72/56.99/77.91 亿元,公司业绩不达盈利预测,会导致 2023E 估值偏高,进而影响股价。小幅低于预期、大幅低于预期和极端情况下预测营业收入和归母净利润及增速如下表所示。表表
83、3 收入增速预测敏感性分析收入增速预测敏感性分析 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 预期收入(亿元)预期收入(亿元)416.32 518.37 620.77 740.07 yoy-37.98%24.51%19.75%19.22%小幅低于预期收入(亿元)小幅低于预期收入(亿元)416.32 497.98 573.20 656.53 yoy-37.98%19.62%15.11%14.54%大幅低于预期收入(亿元)大幅低于预期收入(亿元)416.32 477.58 527.68 579.93 yoy-37.98%14.72%10.49%9.90%极端情况预期收入(亿元)极端情况
84、预期收入(亿元)416.32 457.19 484.19 509.96 yoy-37.98%9.82%5.91%5.32%资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 4 归母净利润增速预测敏感性分析归母净利润增速预测敏感性分析 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 预期预期归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)23.06 35.72 56.99 77.91 yoy-63.22%54.89%59.55%36.71%小幅低于预期归母净利润(亿元)小幅低于预期归母净利润(亿元)23.06 33.38 50.89 66.64 yoy-63.22%44.73%52.48%30.94%大幅低
85、于预期归母净利润(亿元)大幅低于预期归母净利润(亿元)23.06 31.04 45.06 56.30 yoy-63.22%34.58%45.19%24.94%极端情况预期归母净利润(亿元)极端情况预期归母净利润(亿元)23.06 28.69 39.49 46.84 yoy-63.22%24.43%37.63%18.62%资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究中联重科(000157)23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.2 风险提示风险提示 宏观经济和政策风险、原材料价格风险、市场竞争加剧风险等。公司研究中联重科(000157)24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务
86、报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 41631 51837 62077 74007 每股收益 0.27 0.41 0.66 0.90 营业成本 32543 39655 46791 55129 每股净资产 6.31 6.63 7.23 8.07 毛利率%21.8%23.5%24.6%25.5%每股经营现金流 0.28 0.53 0.55 0.63 营业税金及附加
87、289 430 515 614 每股股利 0.32 0.06 0.06 0.06 营业税金率%0.7%0.8%0.8%0.8%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 2635 2592 3104 3700 P/E 23.44 15.14 9.49 6.94 营业费用率%6.3%5.0%5.0%5.0%P/B 0.99 0.94 0.86 0.77 管理费用 1574 1814 1862 2220 P/S 1.30 1.04 0.87 0.73 管理费用率%3.8%3.5%3.0%3.0%EV/EBITDA 18.13 11.05 7.32 5.32 EBIT 1830 4400 6793 914
88、5 股息率%5.1%0.9%0.9%0.9%财务费用-265 350 332 312 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%-0.6%0.7%0.5%0.4%毛利率 21.8%23.5%24.6%25.5%资产减值损失-589-1400-1400-1400 净利润率 5.5%6.9%9.2%10.5%投资收益 309 259 310 370 净资产收益率 4.2%6.2%9.1%11.1%营业利润营业利润 2386 4050 6461 8833 资产回报率 1.9%2.8%4.1%5.1%营业外收支 84 0 0 0 投资回报率 2.2%4.9%7.1%8.8%利润总额利润总额 2471
89、 4050 6461 8833 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 2991 5248 7654 10028 营业收入增长率-38.0%24.5%19.8%19.2%所得税 86 405 646 883 EBIT 增长率-72.7%140.5%54.4%34.6%有效所得税率%3.5%10.0%10.0%10.0%净利润增长率-63.2%54.9%59.5%36.7%少数股东损益 79 73 116 159 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 2306 3572 5699 7791 资产负债率 53.9%53.1%52.9%52.0%流动比率 1.52 1
90、.59 1.61 1.65 速动比率 1.02 1.20 1.24 1.30 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.32 0.36 0.36 0.37 货币资金 15499 17305 19290 21995 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 28202 35492 41845 49452 应收账款周转天数 236.70 219.18 222.72 220.76 存货 14203 10717 11497 12645 存货周转天数 153.24 113.11 85.46 78.83 其它流动资产 15682 12798 1
91、3054 13386 总资产周转率 0.34 0.41 0.47 0.51 流动资产合计 73586 76312 85686 97478 固定资产周转率 4.84 4.63 4.95 5.48 长期股权投资 4476 4476 4476 4476 固定资产 10418 11980 13084 13931 在建工程 3373 2264 1598 1199 无形资产 5326 6126 6926 7726 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 49967 51371 52600 53857 净利润 2306 3572 5699 779
92、1 资产总计资产总计 123553 127683 138286 151335 少数股东损益 79 73 116 159 短期借款 6201 6201 6201 6201 非现金支出 2196 3042 2972 3008 应付票据及应付账款 21234 22031 25995 29862 非经营收益 340 219 164 98 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-2497-2297-4213-5612 其它流动负债 20957 19861 21185 22918 经营活动现金流经营活动现金流 2425 4608 4738 5444 流动负债合计 48391 48093 53381 589
93、81 资产-1441-2065-2059-2103 长期借款 10937 10937 10937 10937 投资 1792 0 0 0 其它长期负债 7249 8782 8782 8782 其他 216 257 310 370 非流动负债合计 18186 19719 19719 19719 投资活动现金流投资活动现金流 567-1808-1749-1733 负债总计负债总计 66578 67812 73100 78700 债权募资 2751-1293 0 0 实收资本 8678 8678 8678 8678 股权募资 1098-315 0 0 归属于母公司所有者权益 54741 57564
94、62762 70053 其他-6343 602-1005-1005 少数股东权益 2234 2307 2423 2582 融资活动现金流融资活动现金流-2494-1006-1005-1005 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 123553 127683 138286 151335 现金净流量现金净流量 601 1807 1984 2706 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 08 月 23 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 公司研究中联重科(000157)25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声
95、明 Table_Analysts 赵靖博 机械行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:浙江鼎力,中联重科,捷佳伟创,北路智控,三一重工,恒立液压,高测股份 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的
96、市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回
97、报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载
98、的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。