1、 请务必阅读正文之后的免责条款 从技术领先走向市场领先从技术领先走向市场领先 中兴通讯（000063）投资价值分析报告2020.5.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 梁程加梁程加 通信分析师 S01 中中兴通讯是全球主设备龙头，在兴通讯是全球主设备龙头，在 5G 周期下步入高质量发展新阶段。周期下步入高质量发展新阶段。主设备厂商投主设备厂商投 入天量研发进行入天量研发进行 5G“军备竞赛”，公司凭借工程师红利、中国制造对海外厂商降维“军备竞赛”，公司凭借工程师红利、中国制造对海外厂商降维 打击
2、，无外力干扰下中国厂商全球份额提升打击，无外力干扰下中国厂商全球份额提升趋势明确趋势明确。公司国内与海外运营商业务。公司国内与海外运营商业务 有望接力增长，有望接力增长，2019-24 年运营商业务有望以年运营商业务有望以 13%复合增速增长。复合增速增长。根据全球根据全球 5G 技技 术专利术专利排名排名，中兴技术领先优势明显。同时在国内，中兴技术领先优势明显。同时在国内 5G 招标下竞争对手诺基亚掉队招标下竞争对手诺基亚掉队 明显，公司从明显，公司从 5G“技术领先”走向“市场领先”“技术领先”走向“市场领先”成长成长逻辑清晰。给予目标价逻辑清晰。给予目标价 51.16 元，对应元，对应
3、2020 年年 PE40X，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。 全球全球 5G 主设备龙头， 经历风雨步入高质量发展期主设备龙头， 经历风雨步入高质量发展期。 公司核心运营商网络业务为 运营商一站式解决方案， 是全球仅有的两家通信端到端提供商之一， 公司无线基 站业务全球第 4、光传输业务全球第 2、宽带业务全球第 3、SP 路由器业务全球 第 5。公司是国资背景的市场化公司，新管理团队务实高效正带领公司步入 5G 新成长期。遭美国制裁后公司加强合规管理，发展更为稳健。 公公司对海外厂商具有降维打击优势司对海外厂商具有降维打击优势。主设备寡头格局明显，华为、爱立信、诺基 亚、中兴通讯、三星
4、五家厂商占据无线基站市场 97%以上份额，5G 时代龙头间 竞争将加剧。凭借中国工程师红利和勤奋，我们测算中兴研发效率是诺基亚、爱 立信的 5.2 倍、4.3 倍，在产品性价比、客户需求响应速度、端到端服务上具有 越来越大优势，在无外力干扰下，对海外厂商优势几无可能被逆转。 5G 推动下中兴增量市场宽广，全球份额提升潜力巨大推动下中兴增量市场宽广，全球份额提升潜力巨大。2019 年，剔除美国等 五个不可达市场后，中兴在海外可达市场份额仅 3.5%；在中国市场份额为 31.4%。2019-24 年，我们测算全球运营商设备市场复合增速有望达到 6%。在 中国和海外 5G 接力发展情况下，运营商业务
5、复合增速有望达到 13%。 从从 5G 技术领先走向市场领先技术领先走向市场领先。全球 5G 从 2020 年步入大发展期，中国“1G 空 白、2G 跟随、3G 突破、4G 同步、5G 引领”趋势明确。中国已事实成为 5G 标 准和规则的主要制定者，5G 专利份额占比 33.1%排名第一，且从 5G 商用规模 和网络表现方面遥遥领先全球。华为、中兴分列全球 5G 专利排名第 1、第 3， 中兴 5G 专利份额增幅（较 4G）全球第 1，且专利更新质量更高。中国 5G 招 标作为全球风向标，华为和中兴寡头格局明显，诺基亚掉队。随着 5G 全球推 进，中兴从技术领先走向市场领先逻辑清晰。 风险因素
6、：风险因素：中美贸易摩擦加剧风险；海外运营商对中国厂商的准入风险；疫情导 致海外业务增长不及预期；2020 年主设备商对运营商的设备采购一次性优惠， 带来的短期业绩压力风险；国内 5G 发展及公司 5G 份额增长不及预期。 投投资建议：资建议：考虑到 2022 年仍是公司海外 5G 的扩张时期，需要持续的资源投入， 将 2022 年净利润预测从 94.65 亿元小幅下调至 90.39 亿元。2020-2022 年，我们 预测公司净利润为 58.99 亿、74.65 亿、90.39 亿元，对应 PE 分别为 33 倍、26 倍、21 倍。给予目标价 51.16 元，对应 2020 年 PE 40
7、X，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 85,513.15 90,736.58 103,040.22 122,856.68 142,477.23 营业收入增长率 -21% 6% 14% 19% 16% 净利润(百万元) (6,983.66) 5,147.88 5,898.73 7,464.51 9,038.72 净利润增长率 -253% N/A 15% 27% 21% 每股收益 EPS(基本)(元) (1.67) 1.22 1.28 1.62 1.96 毛利率% 33% 37% 35% 37% 37% 净资产收益率
8、 ROE% -23.96% 14.68% 11.47% 12.95% 13.73% 每股净资产（元） 6.33 7.61 11.16 12.51 14.28 PE -25 34 33 26 21 PB 7 5 4 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 13 日收盘价 中兴通讯中兴通讯 000063 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 41.76 元 目标价 51.16 元 总股本 4,612 百万股 流通股本 3,475 百万股 52周最高/最低价 55.11/27.9 元 近1 月绝对涨幅 8.47% 近6 月绝对涨幅 28.26% 近12
9、月绝对涨幅 38.23% 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.14 目录目录 中兴通讯是什么样的公司中兴通讯是什么样的公司 . 1 中兴是全球主设备端到端龙头 . 1 国资民营的市场化高科技公司 . 3 管理团队务实高效、经验丰富 . 4 经历风雨步入高质量发展期 . 5 中兴核心竞争力是什么中兴核心竞争力是什么 . 7 主设备是天量研发的“军备竞赛” . 7 工程师红利和中国制造的“降维打击” . 9 中兴增量市场测算中兴增量市场测算 . 11 全球设备市场有多大 . 11 中兴运营商业务增长预测 . 12 中兴从中兴从 5G 技术领先走向市场领先
10、技术领先走向市场领先 . 13 全球技术势力拐点，中国引领 5G ICT 大时代 . 13 中国 5G 商用表现远远领先美国 . 15 中兴有望与华为共同成为市场引领者 . 18 股权激励与股权激励与 5G 周期共振周期共振 . 22 风险因素风险因素 . 24 投资建议：科技竞争大格局，龙头价值凸显投资建议：科技竞争大格局，龙头价值凸显 . 24 qRpQnMmPqNqRuNsQwOrNzRaQ8QbRpNoOpNqQlOpPqNiNmNrM6MqQuNvPnNmMMYpPqR 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.14 插图目录插图目录 图 1：中
11、兴通讯业务板块和主要产品整理 . 1 图 2： 中兴通讯是运营商网络端到端解决方案提供商 . 2 图 3： 2019 年全球无线主设备市场份额分布 . 2 图 4： 2017 年全球光传输市场份额分布 . 2 图 5： 2019 年全球宽带接入市场份额分布 . 3 图 6： 2019 年全球路由器市场份额分布 . 3 图 7： 中兴通讯 2019 年收入结构. 3 图 8： 中兴通讯 2019 年毛利润结构 . 3 图 9：中兴通讯股权结构 . 4 图 10：中兴通讯董事会概览 . 4 图 11：中兴通讯管理层概览 . 5 图 12：2008-2019 年中兴通讯营收情况 . 6 图 13：2
12、008-2019 年中兴通讯归母净利润情况 . 6 图 14：中兴通讯 20142019 分板块收入占比 . 7 图 15：中兴通讯 20142019 分地区收入占比 . 7 图 16：中兴通讯 20142019 分板块毛利率. 7 图 17：中兴通讯 20142019 分地区毛利率. 7 图 18： 全球无线主设备市场寡头格局明显，五大主设备商占据 97.7% . 8 图 19： 全球无线主设备市场寡头格局明显，五大主设备商占据 97.7% . 9 图 20： 2010-2019 年四大主设备商运营商网络业务份额 . 9 图 21： 爱立信、诺基亚亏损频发，经营风险加大 . 9 图 22：
13、2010-2019 年四大主设备商研发投入（亿元） . 10 图 23： 华为、中兴通讯单位研发成本远远低于诺基亚、爱立信 . 10 图 24：中兴通讯研发占收比持续攀升 . 11 图 25：2019 年中兴研发费用排名 A 股第 7，是前 25 名中唯一研发占收比超过 10%的 企业 . 11 图 26：2010-2024 年全球运营商资本开支预测 . 12 图 27：2020-2024 年全球主设备市场规模预测 . 12 图 28： 中国“1G 空白、2G 跟随、3G 突破、4G 同步、5G 引领”总方向趋势确定 . 14 图 29： 全球 380 个运营商正投资 5G，其中 73 个已商
14、用 5G . 14 图 30： 商用后 3G、4G、5G 宏基站同期出货量对比（千站） . 14 图 31： 全球 5G 专利份额（国家） . 15 图 32： 全球 5G 专利份额排名（公司） . 15 图 33： 中韩美欧日为全球 5G 先发地区 . 16 图 34： 美国基础光纤网络覆盖与中国差距极大 . 16 图 35： 美国运营商 5G 平均下载速度（Mbps） . 16 图 36：中国 5G 平均下载速率 （Mbps） . 16 图 37： 美国 5G 时长占比 . 17 图 38： 中国 5G 时长占比 . 17 图 39： 三大运营商资本开支增长情况 . 18 图 40：预计
15、2019-2025 年中国 5G 建站总规模为 480 万站 . 18 图 41： 中兴的 5G 专利较诺基亚、爱立信更新，代表更为领先 . 19 图 42： 中兴-全球 5G 无线基站市场份额自 2019Q2 以来逐季提升 . 19 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.14 图 43： 中兴-2019Q1 在全球光传输设备份额达到史上最高值 . 19 图 44：中兴-5G 光接入市场份额自 2019Q2 以来逐季提升 . 20 图 45： 截至 2019Q3 的连续四季度核心网市场份额 . 20 图 46： 三大运营商 5G 基站集采结果：华为、中
16、兴进入双寡头格局 . 20 图 47： 中兴历史上三次股权激励与业绩表现 . 24 图 48： 中兴历史上三次股权激励与股价表现 . 24 表格目录表格目录 表 1：中兴通讯部分董事会、管理层人员简介 . 5 表 2：2017 年四大主设备商实际研发人力投入和成本测算 . 10 表 3：中兴通讯国内及海外业务市场测算 . 12 表 4：中兴通讯 5G 专利份额增幅全球第一 . 18 表 5： 三大运营商 5G 承载网设备集采结果：华为、中兴通讯、烽火通信、新华三成为 主要供应商 . 21 表 6：中国移动 5G 核心网中标情况 . 22 表 7：中国联通与中国电信 5G 核心网中标情况 . 2
17、2 表 8：中兴通讯股权历次激励计划及实施情况 . 23 表 9：股权激励考核年份中兴业绩表现优异（2016、2018 年美国贸易制裁年份除外） . 23 表 10：中兴通讯业务拆分及预测摘要 . 25 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.14 1 中兴通讯中兴通讯是什么样的公司是什么样的公司 中兴是全球主设备端到端龙头中兴是全球主设备端到端龙头 中兴通讯是全球中兴通讯是全球仅有仅有的的两家两家通信端到端提供商通信端到端提供商之一之一， 业务涵盖运营商网络、 政企业务、， 业务涵盖运营商网络、 政企业务、 消费者业务三个板块。三大业务体现强协同性，且
18、有主次之分。我们认为中兴通讯业务概消费者业务三个板块。三大业务体现强协同性，且有主次之分。我们认为中兴通讯业务概 括为“一体两翼” ，即运营商网络业务为一体，政企业务和消费者业务为两翼。括为“一体两翼” ，即运营商网络业务为一体，政企业务和消费者业务为两翼。 运营商运营商网络业务网络业务主要聚焦于运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网 络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案。政企业务政企业务主要聚焦于政企 客户需求，基于通讯网络、物联网、大数据、云计算等产品，为政府以及企业提供各类信 息化解决方案。消费者业务消费者业务则主要聚焦于消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发
19、、生产 和销售智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相关的软件 应用与增值服务。 图 1：中兴通讯业务板块和主要产品整理 资料来源：公司官网，中信证券研究部 中兴通讯是运营商网络一站式解决方案提供商，业务覆盖运营商无线接入网、有线接中兴通讯是运营商网络一站式解决方案提供商，业务覆盖运营商无线接入网、有线接 入网、传输网、入网、传输网、IP 网网、核心网、核心网。运营商网络业务主要包括无线业务、有线业务两大类。其 中无线业务包括无线设备业务（2G/3G/4G/5G 基站、小基站等） 、核心网业务；有线业务 主要包括宽带接入设备业务 （PON, DSL, and CMTS/
20、CCAP 等） 、 传输设备业务 （5G SPN、 PTN 设备、OTN、WDM 设备等） 、承载设备业务（路由器等） 、云计算服务（应用平台与 系统集成） 。 运营商业务 无线网 2G5G：AAU、BBU、 RRU、Small Cell基站、 统一网管等 基础设施基础设施：铁塔、方舱、 通信电源&混合能源等 运维运维：大数据&网规网优 工具等 承载网 光传输光传输：OTN产品、 MSTP系列产品等 数据传输数据传输：IP传送平台、 路由器&宽带多业务网关、 以太网交换机、 SDN&NFV等 微波微波：ZXMW微波产品、 SRU2射频单元等 固网 光接入光接入：PON OLT、LAN MDU、
21、光纤基础网络解决 方案等 铜线接入铜线接入：DSL MDU、 DSL OLT产品等 固网终端固网终端：PON ONT、 DSL CPE 、ETH CPE、 智能机顶盒等 云核心网 5G融合核心网 分组核心网 IMS&CS核心网 融合用户数据 编排和管理 政企业务 云计算 云平台：云平台：uSmartCloud云 数据中心等 云存储：云存储：CSS2000分布式 存储等 分布式数据库：分布式数据库： GoldenDB 分布式数据库 等 基础设施 IT基础设置：基础设置：路由器、交 换机、服务器、存储器等 云云硬件硬件：磁阵、服务器等 电信云电信云平台平台：云操作系统、 分布式存储系统、统一云 管
22、平台、ZENIC SDN控制 器等 视频 视讯视讯：视讯平台、会议管 理系统、视频会议终端等 安安防防：车辆识别、人像识 别、视频一体机、视频管 理平台、视频存储系统等 云云桌面桌面：云终端、云课堂 系系统等 智能用电产品智能用电产品：智能电表 管理系统、智能电表等 智能联络中心智能联络中心 能源 通信电源通信电源&混合能源混合能源：直 流电源、混合电源、UPS 等 政企政企能源能源：太阳能户用电 源、智慧路灯、微网储能、 光伏逆变器、充电模块等 ZEGO IDC：数据中心微 模块MDC、集装箱数据中 心CDC、机架数据中心 MiniDC等 消费者业务 智能手机 手机手机：中兴天机Axon 系
23、 列、BLADE 系列等 配件配件：耳机、充电器、数 据线、移动电源、蓝牙音 箱等 智能终端 4G无线路由器 移动热点、网络盒子 智慧智慧家庭家庭：智能路由器、 智能摄像机等、IP机顶盒、 DVB机顶盒、智能交互、 等。 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.14 2 图 2： 中兴通讯是运营商网络端到端解决方案提供商 资料来源：中国移动官网，中信证券研究部 公司各项业务均处于全球领先水平公司各项业务均处于全球领先水平。 2019年， 中兴通讯无线主设备市场份额为 8.4%， 排名全球第 4；光接入设备市场全球份额 16.5%，全球排名第 3，且与第
24、2 名诺基亚份额 接近；承载设备市场份额 10.3%，排名全球第 5。2017 年，中兴通讯光传输设备市场全球 份额达 13.9%，全球排名第 2。 图 3：2019 年全球无线主设备市场份额分布 资料来源：DellOro Group，中信证券研究部 图 4：2017 年全球光传输市场份额分布 资料来源：Ovum，中信证券研究部 PON PTN/MSTP 骨干传送网（省际、省内） WDM/OTN 城域核心、汇聚 干线光缆 末端接入光缆 二、有线接入网 城域传送网(核心、汇聚） 光缆 网 基站 集团客户 WLAN AP 家庭宽带 PTN/MSTP ODN PTN/MSTP over WDM/OT
25、N 主干接入层 WDM/OTN 大带宽专线 IP专网 互联网（公网） 三、 传输网 四、 IP网 （路由 器等） 数据专线 互联网专线 MPLS-VPN 数据专线 互联网专线 MPLS-VPN 大带宽专线 5G/4G/ 4G/2G Wifi6/Wifi5等 一、无线接入网 业务涵盖无线接入网、有线接入网、传输网、IP网等，为运营商提供端到端解决方案 31.5% 28.7% 21.2% 8.4% 7.6% 2.5% 华为爱立信诺基亚中兴通讯三星其他 26% 14% 12% 12% 7% 5% 24% 华为中兴通讯Ciena诺基亚烽火通信思科其他 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告
26、投资价值分析报告2020.5.14 3 图 5：2019 年全球宽带接入市场份额分布 资料来源：Ovum，中信证券研究部 图 6：2019 年全球路由器市场份额分布 资料来源：Ovum，中信证券研究部 公司的核心主业是运营商网络业务，贡献主要公司的核心主业是运营商网络业务，贡献主要收入和利润。收入和利润。从 2019 年业绩来看，运 营商网络收入占比 73.4%，毛利润占比更是高达 84.1%，运营商业务是毫无疑问的核心主 业。两翼业务中消费者业务收入占比 16.5%，政企业务收入占比 10.1%，但毛利润贡献接 近，占比均为 8%左右。 图 7： 中兴通讯 2019 年收入结构 资料来源：W
27、ind，中信证券研究部 图 8： 中兴通讯 2019 年毛利润结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 国资民营的市场化高科技公司国资民营的市场化高科技公司 从公司治理结构来看，公司是具有国资背景的市场化公司。从公司治理结构来看，公司是具有国资背景的市场化公司。中兴通讯控股股东为中兴 新通讯（A 股+H 股合计持有 27.18%） ，其他大股东持有份额相对较小，公司超过 50%的 股份被 A 股机构投资者和公众股东持有，股权结构较为分散。控股股东中兴新通讯的股东 包括中兴维先通 （49%） 、 西安微电子所 （34%） 、 航天广宇 （14.5%） 和国兴睿科资管 （2.5%） 。 其中，中兴
28、维先通是一家民营企业，由侯为贵先生及 38 位创业元老 100%持股；西安微电 子隶属于中国航天科技集团公司第九研究院，始建于 1965 年 10 月，属于国有大型科研事 业单位；航天广宇为航天系国有企业；新进入的国兴睿科是一家有限合伙企业，实际控制 人为周丽丽（超过 99%） 。中兴通讯的任何一家直接股东或间接股东都无法对公司构成支中兴通讯的任何一家直接股东或间接股东都无法对公司构成支 配，因此公司并无实际控制人配，因此公司并无实际控制人。 41.1% 17.0% 16.5% 5% 3% 17% 华为诺基亚中兴通讯烽火通信思科其他 35.4% 26.2% 15.3% 10.3% 6.5% 0
29、.9% 5.4% 思科华为诺基亚Juniper中兴通讯新华三其他 73.4% 16.5% 10.1% 运营商网络业务消费者业务政企业务 84.1% 8.0% 7.9% 运营商网络业务消费者业务政企业务 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.14 4 图 9：中兴通讯股权结构 资料来源：Wind，公司 2019 年报，中信证券研究部 管理团队务实高效、经验丰富管理团队务实高效、经验丰富 2018 年中兴通讯受到美国商务部制裁后，按照协议中兴通讯更换了高级副总裁及以 上的所有高层领导，同时公司选举产生了新一届董事会。目前董事会下设审计委员会、薪 酬与考核委
30、员会、提名委员会和出口合规委员会出口合规委员会，共有 9 名成员，包括三名执行董事、三 名非执行董事和三名独立非执行董事， 现有董事来自股东推荐， 其中中兴维先通推荐中兴维先通推荐 4名，名， 西安微电子所推荐西安微电子所推荐 3 名，航天广宇推荐名，航天广宇推荐 2 名。名。董事会结构平衡合理，能够有效发挥国有资 本的监督权和控股股东话语权。 图 10：中兴通讯董事会概览 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新的新的高管高管团队多来自股东委派或公司自己培养的业务骨干团队多来自股东委派或公司自己培养的业务骨干。董事长李自学出身西安微 电子所，长期从事微电子行业研发及管理，是一位专家型管理者。执
31、行董事兼总裁徐子阳 加入公司 22 年，历任无线、云、核心网等产品线，管理经验丰富。执行董事兼执行副总裁 顾军营来自航天时代电子，研发出身，拥有丰富的管理及经营经验。执行副总裁兼首席技 中兴新通讯 （A股 +H股） 湖南南天集团有限 公司 香港中央结算 有限公司 （A股陆股通） 香港中央结算（代 理人）有限公司 （H股） 中央汇金资管其他A股股东 中兴通讯股份有限公司 17.84%27.18%1.24%1.61%0.98%51.15% 中兴维先通西安微电子所航天广宇国兴睿科资管 100% 34%49%14.5%2.5% 侯为贵殷一民等 18%82% 100% 100% 董事会 审计委员会薪酬与
32、考核委员会提名委员会出口合规委员会 蔡曼莉李步青 诸为民吴君栋 董事长：李自学 执行董事：李自学徐子阳顾军营 非执行董事：李步青诸为民方榕 独立非执行董事：蔡曼莉 吴君栋 蔡曼莉顾军营 诸为民吴君栋 吴君栋李自学 方榕蔡曼莉 李自学方榕 蔡曼莉吴君栋 中兴通讯（中兴通讯（000063）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.14 5 术官王喜瑜、执行副总裁兼 CFO 李莹和执行副总裁兼 COO 谢峻石都已经在中兴通讯工 作近 20 年，是公司内部培养出的高级管理人才，在各自的业务领域颇有建树。 图 11：中兴通讯管理层概览 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 1：中兴通讯部分董事会、管理层人员简介 姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 简介简介 李自学 董事长 执行董事 2018.06 至今
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