1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 国防军工 2021 年 11 月 24 日 中航西飞 (000768) 军民飞机齐放量，盈利提升可预期 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 中航西飞是我国唯一具有运输机和轰炸机研发制造资质的整机厂，三次重组奠定公司大运 龙头地位，公司未来仍将具有较大盈利提升空间。公司背靠中航工业集团，是后者旗下国 产大飞机整机制造平台之一，主业是大中型军民用飞机整机及航空零部件等航空产品。公 司历经增加部分机型整机业务的第一次重组、注入陕飞西飞制造业务的第二次重组、剥离 非航空业务、注入固定资产和军方销售资质的第三
2、次重组，终奠定大运龙头地位。未来减 少代理服务费、减员增效、规模效应、治理改善与军品定价机制改革等五方面或将提升公 司盈利能力。 公司旗下多款飞机型号具备战略意义，将受益于“十四五”航空装备放量红利。我国国防 支出体量与经济体量还不匹配。对比美国，我国海陆空装备中航空装备领域的数量差距最 大。我们预计，十四五期间航空装备费增速或装备费增速国防费增速。公司旗下主要 型号运-20 即将迎来放量期，或将推动公司营收逐步增长；运-8、运-9 目前仍是我国空 军主力运输机，预计将为公司营收带来稳定增长；轰 6 系列的战略需求与持续迭代带来 稳定营收。 公司深度参与国内外民机配套，与未来万亿中国民机市场共
3、成长。多领域民航强国目标使 中国有望成为全球最大航空市场，未来 20 年市场价值量或将突破万亿。C919 核心配套 行业预计进入发展机遇期，相应机体制造任务有望给公司带来约 943 亿元营收。此外， 公司作为其他民机的核心配套厂商，或受益于相应机型需求扩张。公司国际合作业务需求 旺盛，转包业务有望改善。 上调盈利预测和维持“买入”评级。公司作为国内大中型军民用飞机唯一总装标的，稀缺 核心资产独享军机放量采购与民机广阔行业需求，叠加军品定价体制与国企提质增效改 革，上市公司高质量发展或将迈出实质的加快步伐。因此我们上调公司 2021 年归母净利 润预测为 9.80 亿元（之前为 9.78 亿元）
4、 ，新增 2022/2023 年归母净利润预测为 12.78/17.82 亿元，当前市值对应 PE 为 104、80 和 57 倍。公司 2021 年 PS 估值仅为 2.7 倍，低于可比公司平均值 4 倍。考虑到公司作为国内军用大飞机唯一平台，具有明显 的稀缺性，以及公司未来较大的盈利提升潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新机研制和交付进度等不及预期；民用飞机等军民融合业务开拓进程不确定； 军机采购价格调整时点和幅度的不确定性；军品定价体制改革、国企改革以及集团公司内 部治理改善等政策性风险。 市场数据： 2021 年 11 月 24 日 收盘价（元） 36.84 一年内最高/最低（元）
5、41.78/23.17 市净率 6.5 息率（分红/股价） 0.23 流通 A 股市值（百万 元） 101997 上证指数/深证成指 3592.70/14887.60 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.67 资产负债率% 76.76 总股本/流通 A 股（百 万） 2769/2769 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1- Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 33,484 23,108 37,700 45,736 57,523
6、 同比增长率（%） 4.4 2.0 12.6 21.3 25.8 归母净利润（百万元） 777 608 980 1,278 1,782 同比增长率（%） -27.7 0.2 26.1 30.3 39.5 每股收益（元/股） 0.28 0.22 0.35 0.46 0.64 毛利率（%） 7.8 6.7 7.2 7.5 8.3 ROE（%） 5.1 3.9 6.0 7.3 9.3 市盈率 131 104 80 57 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1-25 2-25 1-25 2-2
7、5 3-25 4-25 5-25 6-25 7-25 8-25 9-25 0-25 -40% -20% 0% 20% 40% （收益率）中航西飞沪深300指数 公司深度 投资案件 投资评级与估值 上调盈利预测和维持“买入”评级。公司作为国内大中型军民用飞机唯一总装标 的，稀缺核心资产独享军机放量采购与民机广阔行业需求，叠加军品定价体制与国企 提质增效改革，上市公司高质量发展或将迈出实质的加快步伐。因此我们上调公司 2021 年归母净利润预测为 9.80 亿元（之前为 9.78 亿元） ，新增 2022/2023 年归母 净利润预测为 12.78/17.82 亿元，当前市值（2021/11/24
8、，1020 亿元）对应 PE 为 104、80 和 57 倍。我们选取三家航空总装上市公司为可比公司：航发动力（我国军 用航空发动机唯一总装平台） 、中航沈飞（我国歼击机总装唯一上市主体）和洪都航空 （我国教练机总装平台） ，公司 PE 高于可比公司的 PE 水平。我们认为，由于公司过 去盈利能力较低，PE 水平不能真实反映未来公司盈利改善的趋势，鉴于公司盈利能力 有望向中航沈飞和航发动力看齐，用 PS 估值法可以更好的反映公司未来盈利能力提高 的趋势。基于我们对公司 2021 年营业收入的预测，公司 2021 年 PS 估值仅为 2.7 倍，低于可比公司平均值 4 倍。考虑到公司作为国内军用
9、大飞机唯一平台，具有明显 的稀缺性，以及公司未来较大的盈利提升潜力，维持“买入”评级。 关键假设点 航空航天制造业：重组后公司进一步聚焦航空航天制造业务，军机行业迎来放量 期，叠加民机市场需求旺盛，预计航空航天业务将会实现稳定增长。预计 2021-2023 年公司航空航天业务营收分别为 372.6、453.6、572.0 亿元，对应增速分别是 13.5%、21.7%、26.1%；预计毛利率分别为 6.7%、7.1%、8.0%。 有别于大众的认识 市场对公司经营质量的看法普遍停留在公司净利率、ROE 等盈利指标相对较低的 刻板印象上，对于公司未来几年的经营表现延续较差趋势存在一定的惯性质疑。但是
10、 我们更加强调，重点关注公司目前通过资产整合等提升经营效率的发展潜力、以及未 来改革公司治理机制带来的盈利改善空间。公司经历第三次重组后，实现西飞、 陕飞 的整体上市，大幅度减少关联交易，向进一步整合研发资源、提升运营效率迈上新台 阶。因此，在公司积极响应国企改革号召的背景下，叠加较高的盈利能力改善空间， 公司有望较为显著地提升经营质量，在利润率和 ROE 上存在显著的向上弹性。 股价表现的催化剂 1）军民机相关型号研制、量产加速；2）新舟 700 等新产品研发取得突破， C919 和 ARJ21 下游需求高速增长；3）公司治理改革快速推进；4）引起我国周边安 全局势紧张的地缘政治事件。 核心
11、假设风险 1）新机研制和交付进度等不及预期；2）民用飞机等军民融合业务开拓进程的不 确定性；3）军机采购价格调整时点和幅度的不确定性；4）军品定价体制改革、国企 改革以及集团公司内部治理改善等政策性风险。 gYjWdYmUcXcXxPxPxPzR7NdN8OmOrRoMrQfQrQnMlOpNnQ9PrRxOuOmRuNNZnQoP 公司深度 1. 军用大飞机唯一平台，重组后盈利显著改善 . 7 1.1 我国三大主流整机厂之一，也是军用大飞机唯一平台 . 7 1.2 航空产品是公司营收主要来源 . 7 1.3 收入稳步增长，重组后盈利能力增强 . 8 2. 三次重组奠定公司大运龙头地位，公司未
12、来仍将具有较大盈 利提升空间 . 9 2.1 重组总览：三次重组奠定大运龙头地位 . 9 2.2 2008 年第一次重组：增加整机业务，收入和利润大幅提高 . 10 2.3 2012 年第二次重组：注入陕飞集团和西飞集团飞机制造业务，组建 大运平台 . 11 2.4 2020 年第三次重组：剥离非航空业务，注入固定资产和军方销售资 质 . 12 2.5 公司未来仍将具有较大盈利提升空间 . 14 3. 军机：公司产品具备战略意义，旗下多款飞机型号分享“十 四五”航空装备放量的红利 . 18 3.1 中美军用航空装备差距大，行业未来需求空间广 . 18 3.2 运-20 即将迎来放量期，推动公司
13、营收逐步增长 . 19 3.3 运-8/运-9 需求预计将维持稳定增长 . 24 3.4 轰 6 系列：战略需求与持续迭代带来稳定营收 . 26 4. 民机：深度参与国内外民机配套，与未来万亿中国民机市场 共成长 . 27 4.1 中国有望成为全球最大航空市场，未来 20 年市场价值量将突破万亿 美元 . 27 4.2 C919 核心配套行业预计进入发展机遇期，有望给公司带来约 943 亿 元营收 . 28 4.3 公司作为其他民机的核心配套厂商，或受益于相应机型需求扩张 . 30 4.4 国际合作业务需求旺盛，转包业务有望改善 . 33 5. 盈利预测与估值 . 34 6. 风险提示 . 3
14、5 目录 公司深度 图表目录 图 1：中航西飞由中航工业集团直接控股 . 7 图 2：公司产品覆盖军民领域 . 7 图 3：航空产品是公司主要收入及利润来源 . 7 图 4：重组前公司营业收入稳步提升 . 8 图 5：追溯调整后 2018-2021Q3 年公司保持稳定增长 . 8 图 6：重组前公司归母净利润稳步提升 . 8 图 7：追溯调整后 2020 年公司归母净利润减少 . 8 图 8：近年来公司期间费用率持续降低 . 9 图 9：2020 年重组后当年毛利率、净利率变化 . 9 图 10：2012 年第二次重组后西飞国际的股权结构 . 11 图 11：2014 年股权无偿划转后中航飞机
15、的股权结构 . 11 图 12：公司第三次重组图示 . 12 图 13：重组前 2019 年公司营业收入拆分 . 13 图 14：重组后 2020 年公司营业收入拆分 . 13 图 15：重组后公司获得装备承制单位资格名录认证. 14 图 16：毛利率与净利率在重组后大幅提升 . 14 图 17： 公司 ROE 水平较低 . 14 图 18：公司净利率水平较低 . 14 图 19：中航西飞人均薪资比较（单位：万元/人） . 15 图 20：中航西飞人均创利比较（单位：万元/人） . 15 图 21：总资产周转率低于其他主机厂（单位：倍） . 15 图 22：单位收入折旧较高（单位：倍） . 1
16、5 图 23：中航西飞销售费用率较高 . 15 图 24：中航西飞管理费用率高于中航沈飞 . 15 图 25：2020 年中航西飞员工薪酬/总营业收入为 18.6% . 16 图 26：2020 年中航沈飞员工薪酬/总营业收入为 12.0% . 16 图 27：受益于规模效应，F-35A 单机成本较最初已下降 68% . 16 图 28：军品定价机制改革或突破主机制造行业利润天花板 . 17 图 29：中国 GDP 已超过美国的 70% . 18 公司深度 图 30：中国的国防支出只占到美国的 1/3 左右 . 18 图 31：国防支出稳步增长，近 10 年复合增长率为 9.4% . 19 图
17、 32：近年来装备费占比已从 33.2%上涨到 41.1% . 19 图 33：海湾战争中美军使用 C-5 来装载直升机 . 19 图 34：我军派出运-20 驰援武汉抗击疫情 . 19 图 35：运-20 的发展历程 . 22 图 36：运-20 即将进入放量阶段（单位：架） . 23 图 37：美国 C-17 历年产量与累积产量 . 23 图 38：我军运输机中运-8/运-9 合计数量占比 47% . 24 图 39：运-8（上）和运-9（下） . 24 图 40：轰 6 系列飞机持续迭代的历程 . 26 图 41：西飞主要负责生产 C919 机身与机翼部分 . 28 图 42：机体结构的
18、价值量占比达到整体的 30%-35% . 28 图 43：ARJ21 预计 2021 年总量可达 100 架 . 30 图 44：公司是 ARJ21 的核心供应商 . 31 图 45：新舟系列飞机的发展历程 . 31 图 46：公司是新舟飞机的核心供应商 . 32 图 47：民用航空转包规模稳步提升，2025 年或破 160 亿元（单位：亿元） . 33 表 1：三次资产重组前后公司盈利能力对比 . 9 表 2：第一次资产重组对公司航空产品结构的影响 . 10 表 3：2008 年重组前后主营业务经营状况对比 . 10 表 4：2012 年重组后公司在航空航天器制造业的收入显著提升 . 12
19、表 5：第三次资产重组前后公司关联交易对比 . 13 表 6：其他中航系上市公司近期股权激励汇总 . 17 表 7：我军航空装备总量仅为美国的 27% . 18 表 8：美军固定翼装备中运输机地位高，大型战略运输机数量多 . 20 表 9：在美军航空装备中运输机和加油机的价值量居于前列 . 21 表 10：世界有效载荷 20 吨以上的主要运输机我国共占三席 . 21 表 11：战略运输机与战术运输机的区别 . 25 表 12：我军 1 架特种飞机帮助 13.66 架作战飞机，美军 1 架特种飞机帮助 3.63 架作战 公司深度 飞机 . 25 表 13： 我国可用运-8/运-9 替代共计 37
20、 架进口和老旧的飞机 . 26 表 14：商飞和波音一致认同未来近 20 年我国民机市场价值量将突破万亿美元 . 27 表 15：C919 与 B737MAX 系列、A320neo 参数与性能的对比 . 28 表 16：若当 C919 中国市场市占率为 30%，相应机体制造任务未来给公司带来约 943 亿 元营收 . 29 表 17： C919 订单情况及公司完成订单相应制造任务的价值量 . 29 表 18：AG600 与世界著名大型水陆两栖飞机比较 . 32 表 19：公司与多家国际航空巨头开展合作提供重要配套零部件 . 33 表 20：中航西飞主营业务拆分 . 34 表 21：可比公司估值
21、表 . 35 公司深度 1. 军用大飞机唯一平台，重组后盈利显著改善 1.1 我国三大主流整机厂之一，也是军用大飞机唯一平台 中航西飞是我国三大主流整机厂之一，由中国航空工业集团直接控股。中国航空工业 集团旗下包括成飞、沈飞、西飞三大主流整机厂以及哈飞、昌飞、洪都、贵飞和通飞等新 一代主机厂，与三大主流整机厂相互补充。其中，中航西飞是我国唯一具有运输机和轰炸 机的研发制造资质的公司，即军用大飞机唯一平台。公司于 1997 年 6 月在深圳证交所挂 牌上市，历经三次重组，目前中航工业集团是公司的控股股东和实际控制人，直接和间接 持有公司合计 54.91%的股份。 图 1：中航西飞由中航工业集团直
22、接控股 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 航空产品是公司营收主要来源 公司业务有三大块，航空产品是主要收入及利润来源。1）在军用飞机整机领域，公 司的产品主要包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机等。2）在民用飞机零部件制造领域， 公司承担了 C919 等机型关键核心部件的研制工作；3）在国际转包零部件领域，公司承 担了波音公司 737 系列等产品的国际转包零部件工作。公司高度聚焦航空主业，航空产品 的营收占比在过去五年基本保持在 97%左右。 图 2：公司产品覆盖军民领域 图 3：航空产品是公司主要收入及利润来源 公司深度 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研
23、究 1.3 收入稳步增长，重组后盈利能力增强 公司营收平稳增长，归母净利润重组后减少。1）从营收看，重组前公司营业收入稳 步提升，2016-2019 年公司营收复合增长率为 9.5%。在 2020 年资产重组导致的财务追 溯调整后，2016-2020 年公司营收复合增速为 6.4%。2）从归母净利润看，重组前归母 净利润稳步提升，重组后归母净利润在 2020 年相较 2019 年减少约 2.97 亿元。 图 4：重组前公司营业收入稳步提升 图 5：追溯调整后 2018-2021Q3 年公司营收保持 稳定增长 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 6：重组前公司
24、归母净利润稳步提升 图 7：追溯调整后 2020 年公司归母净利润减少 96.9%97.7%97.6%97.7%98.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 航空航天器制造业建筑用金属制品业 汽车制造业其他 261 311 335 343 335 8.3% 19.0% 7.7% 2.5% -2.4% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200192020 营业收入（左轴，亿元）（追溯调整前） 增长率（右轴）（追溯调整前） 297 321
25、 335 231 8.0% 4.4% 11.7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20021Q3 营业收入（左轴，亿元）（追溯调整后） 增长率（右轴）（追溯调整后） 4.1 4.7 5.6 5.7 7.8 3.3% 14.0% 18.5% 1.9% 36.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200192020 归母净利润（左轴，亿元）（追溯调整前） 增长率（右轴）（追溯调整前） 8.8
26、10.7 7.8 6.1 22.3% -27.7% 0.2% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2 4 6 8 10 12 20021Q3 归母净利润（左轴，亿元）（追溯调整后） 增长率（右轴）（追溯调整后） 公司深度 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 重组后公司期间费用率显著降低，盈利能力增加。1）费用率显著降低。2016 年到 2021 年 Q3 公司期间费用率从 5.28%下降到 3.54%，同比减少 1.74pct，其中管理费用 率从 3.44%下降至 2.56%，下降 0.88pct。2）
27、2020 年重组后公司盈利能力得到改善。 由于置入资产质地较优，资产置换后带动公司盈利能力上升。2020 年公司毛利率提升 1.83pct，净利率提升 0.67pct，2021 年 Q3 净利率仍在持续提升。 图 8：近年来公司期间费用率持续降低 图 9：2020 年重组后当年毛利率、净利率变化 资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：管理费用率 指管理费用/营业收入 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2. 三次重组奠定公司大运龙头地位，公司未来仍将 具有较大盈利提升空间 2.1 重组总览：三次重组奠定大运龙头地位 公司 1997 年上市后共经历三次重大重组，现已奠定大型战略运输机（以下简称大运
28、） 龙头地位。三次重组主要内容依次包括：1）2008 年注入飞豹及新舟 60 等整机业务，收 入和利润大幅提升；2）2012 年陕飞集团和西飞集团飞机制造业务的注入；3）2020 年 主要是西飞集团和陕飞集团的剩余固定资产与军方销售资质的注入。尽管每次重组具体内 容各不相同，但是我们认为，三次重组的主线包含 2 个方面：1）产业链地位不断提高： 零部件整机制造制造+研发+销售一体化。2）公司在集团地位提升：从中航工业集团 的孙公司子公司。展望未来，定价机制改革+剥离低效资产+管理改善等多方面赋予公 司盈利能力提高的潜力。 表 1：三次资产重组前后公司盈利能力对比 重组开始 时间 增幅 公司与中
29、航工业集团关 系（重组后） 业务变化 收入 净利润 固定资产 人数 2008 332% 328% 39% 0% 孙公司 从飞机零部件制作到整机制造 2012 76% 97% 102% 114% 重孙公司 （14 年无偿划转后变 新增运-8 系列飞机以及其他零部 件生产能力 5.28% 5.71% 4.02% 3.87% 4.55% 3.54% 3.44% 3.09% 2.69% 2.36% 2.96% 2.56% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2001920202021Q3 期间费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 6.88% 7.01% 5.
30、86% 5.73% 7.56% 6.67% 1.75% 1.53% 1.52% 1.66% 2.33% 2.63% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2001920202021Q3 毛利率净利率 公司深度 为子公司） 2020 -2% 37% 97% -13% 子公司 聚焦整机制造 ，剥离零部件业务 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 注：增幅=重组当年财务数据/重组前一年财务数据-1 2.2 2008 年第一次重组：增加整机业务，收入和利润大幅提 高 第一次重组介绍：为了增加整机业务，2008 年 2 月 22 日公司向控股股东西飞集团非 公
31、开发行股份 3.7 亿股，认购西飞集团飞机制造相关资产，包括民用飞机研发、飞机技术 服务、飞机生产制造业务、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设 备维修、飞机生产所需动力系统等辅助生产系统。 表 2：第一次资产重组对公司航空产品结构的影响 航空产品 本次发行前 本次发行后 飞机零部 件 国产飞机零部 件 新舟 60 飞机零部件、军机零部 件、ARJ21 飞机零件 特殊型号军机零部件、ARJ21 飞机主体部件（不仅包括原西 飞集团生产的 ARJ21 飞机部件，还包括原沈飞、成飞集团承 担的 ARJ21 飞机部件） 国际转包零部 件 波音 737-700 垂直尾翼、波音 20 项
32、组件、747 客改货 I 阶 段、747 客改货阶段等 波音 737-700 垂直尾翼、波音 20 项组件、747 客改货 I 阶 段、747 客改货阶段等 A350 飞机机身 15 段上部、16 段、B747-8 内襟翼、A319 飞机机翼（上述产品为本次发行拟投资的国际转包产品） 波音 737 登机门、波音 737 应急门、波音 747 客改货、 A320 后登机门等（上述产品为一航成飞民机公司国际转包 产品） 波音 737-48 段、波音 737 上舱面、波音 737 下舱面、波音 737APU 门等（上述产品为一航沈飞民机公司国际转包产 品） 飞机整机 民用飞机 无 新舟 60 飞机
33、军用飞机 无 飞豹系列等 资料来源：公司公告、申万宏源研究 重组变化一：业务结构改善，产业链地位提升。由于公司发行上市之初业务主要集中 在飞机制造产业链的零部件生产部分，飞机制造的高附加值部分仍保留在西飞集团，公司 通过此次重组引入飞机整机生产相关资产，实现了由单一的零部件生产商向整机生产制造 商的转变，产业链地位得到提升。 重组变化二：公司更加聚焦主业，同时收入和利润大幅增长。西飞集团的飞机业务相 关资产注入后，2008 年公司航空航天器制造业营收占比由原来的 77.1%提升至 94.3%， 毛利润占比从 68.6%提升到 95.4%，公司更加聚焦航空主业。同时，公司营业收入同比增 长 33
34、1.5%，毛利润同比增长 228.7%，收入和利润实现大幅增长。 表 3：2008 年重组前后主营业务经营状况对比 分行业 主营业务收入 毛利润 公司深度 重组后 (亿元） 重组后 同比 重组后 业务占比 重组后 (亿元） 重组后 同比 重组后 业务占比 航空航天器制 造业 88.25 427.6% 94.3%(+17.2pct) 8.29 356.9% 95.4%(+26.8pct) 汽车制造业 0.15 64.7% 0.12%(-0.3pct) 0.03 -13.3% 0.3%(-0.84pct) 建筑用金属制 品业 2.73 6.1% 2.9%(-9.0pct) 0.18 -23.9%
35、2.1%(-6.86pct) 其他行业 1.39 59.8% 1.5%(-2.5pct) 0.16 -31.1% 1.8%(-6.8%) 合计 93.59 331.5% 100.0% 8.68 228.7% 100.0% 资料来源：Wind、申万宏源研究 注：重组后指 2008 年财务数据，对比重组前指 2007 年财务数据 2.3 2012 年第二次重组：注入陕飞集团和西飞集团飞机制造 业务，组建大运平台 第二次重组介绍：本次重组分 4 步进行，1）顺应国企改革，组建平台：2009 年航空 工业集团设立中航飞机有限责任公司作为大型运输机项目及大型客机零部件项目的责任主 体，以整合飞机产业，推
36、进大飞机研制。2）正式重组：2012 年公司向西飞集团公司、陕 飞集团公司、中航制动、中航起四家公司发行股份以购买评估价值为 23.1 亿元的航空资 产，发挥飞机产业平台集聚效应。3）更改名称：2012 年 12 月“西飞国际”更名为“中 航飞机股份有限公司“。4）无偿划转：2014 年西飞集团公司将其持有的占公司总股本的 40%的股份无偿划转给航空工业集团，公司在集团地位由重孙公司直接上升为子公司，我 们认为这次无偿划转是第二次重组的延伸。 图 10：2012 年第二次重组后西飞国际的股权结 构 图 11：2014 年股权无偿划转后中航飞机的股权结构 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来
37、源：公司公告、申万宏源研究 我们认为本次重组的主要变化包括：1）购入资产使公司飞机产品型号和结构更丰富， 飞机制造产业链得以延伸。西飞国际在原有产品的基础上新增运-8 系列飞机以及飞机起落 架等航空产品的研发生产能力，实现对飞机整机、零部件研制等资源的进一步整合。2） 公司深度 新业务将为公司开创新的营收来源。此次购买的资产以运-8 为代表，均处于国内领先水平， 使重组后公司主营业务收入增长 65.9 亿元。3）公司在集团地位提升：重组前我国大中型 飞机制造任务由西飞集团和陕飞集团分别承担，重组后西飞、陕飞融为一体，公司成为国 内唯一的大中型飞机制造平台，公司从重孙公司变为控股子公司，集团地位
38、提升。 表 4：2012 年重组后公司在航空航天器制造业的收入显著提升 分行业 主营业务收入（亿元） 主营业务收入占比 重组前 重组后 增幅 重组前 重组后 变动率 航空航天器制造业 81.9 143.4 61.5 92.42% 92.02% -0.4pct 汽车制造业 0.1 0.2 0.1 0.06% 0.11% 0.05pct 建筑用金属制品业 3.5 4.7 1.2 3.95% 3.04% -0.91pct 其他 2.5 5.6 3.1 2.75% 3.62% 0.87pct 合计 88.0 153.9 65.9 100.00% 100.00% - 资料来源：Wind、申万宏源研究 注
39、：重组后指 2012 年财务数据，重组前指 2011 年财务数据 2.4 2020 年第三次重组：剥离非航空业务，注入固定资产和 军方销售资质 第三次重组介绍：公司置出零部件及非航空业务，包括贵州新安（机轮、刹车装置等 飞机零部件制造）、西飞铝业（军用原材料）、西安天元（机轮、刹车装置等飞机零部件 维修制造）、沈飞民机（飞机零部件设计)以及成飞民机（飞机零部件设计），置入西飞集 团（运输机、轰炸机研发销售）、陕飞集团（运-8/运-9 研发销售）、天飞（多型号飞机 维修与零件制造）100%股权。本次重组除了置出零部件业务外，收入结构与母公司之间 的股权结构并未发生较大变化。重组前，公司并不具备军
40、方销售牌照，重组后公司并入西 飞和陕飞，得到相应的军方销售资质，实现制造+研发+销售一体化。另外，公司在 2021 年 4 月 29 号股东大会批准关于吸收合并全资子公司西安飞机工业（集团）有限责任公 司的议案从而吸收合并航空工业西飞。 图 12：公司第三次重组图示 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 图 13：重组前 2019 年公司营业收入拆分 图 14：重组后 2020 年公司营业收入拆分 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 重组变化一：剥离飞机零部件业务及非航空业务，以大中型飞机整机制造+维修重新 战略定位。公司为贯彻落实中航工业集团改革方案及央
41、企改革政策，聚焦航空整机主业， 本次重组完成后，公司剥离飞机零部件业务及非航空业务（贵州新安等），置入飞机整机 制造及维修资产（西飞、陕飞、天飞等），明确了以大中型军民用飞机整机制造+维修的 发展定位。 重组变化二：关联交易大幅减少，盈利能力有所提高。1）代理服务费用减少。重组 前，由于没有获得装备承制单位注册证书，只能通过关联方西飞集团、陕飞集团等代 理销售军用产品。根据关联交易三大框架协议，甲方（西飞集团+陕飞集团等）向乙方 （公司）支付的军机货款为甲方与订货方合同价的 99%，即集团公司将留存军机货款的 1% 作为代理服务费，这对公司盈利能力产生了不利影响。假如按照 1%服务费*2019
42、 年关联 销售金额测算代理服务费，则每年需支付约 3 亿元。重组后公司获得装备承制单位注册 证书，避免了代理支出并且掌握了定价主动权。2）关联租赁费和关联销售大幅减少。 2019 年度关联租赁为 9.5 亿元，在重组后同比大幅减少 99.9%到 121 万元。关联销售金 额同比大幅减少 97.2%到 8.8 亿元。3）随着关联交易减少，盈利能力提升较大。毛利率 在 2020 年第三次重组后从 5.9%提升到 7.8%，净利率从 1.7%提升到 2.3%，提升幅度接 近 40%。 表 5：第三次资产重组前后公司关联交易对比 项目 2019 年度 变动比例 本次交易前 本次交易后 上市公司关联销售
43、金额（亿元） 310.71 8.80 -97.2% 上市公司关联租赁费用金额（亿元） 9.51 0.0121 -99.9% 上市公司营业总收入（亿元） 342.98 293.05 -14.6% 关联销售/营业总收入 90.6% 3.0% -87.6pct 关联租赁费用/营业总收入 2.8% 0.0% -2.8pct 资料来源：公司公告、申万宏源研究 97.67% 0.78% 0.04%1.51% 航空航天器制造业建筑用金属制品业 汽车制造业其他 39.36% 48.01% 0.82% 11.81% 陕飞西飞天飞其他 公司深度 图 15：重组后公司获得装备承制单位资格名录认 证 图 16：毛利率
44、与净利率在重组后大幅提升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 重组变化三：增强上市公司资产和业务完整性，管理效率提高。西飞集团、陕飞集团 拥有的房产、土地等与上市公司生产经营密切相关，系上市公司从事业务的主要经营场所， 所以上市公司资产、业务的完整性被增强。同时，西飞集团、陕飞集团作为标的资产注入 上市公司有利于减少管理层次、发挥协同效益，从而提高管理效率。 2.5 公司未来仍将具有较大盈利提升空间 目前公司盈利能力较其他主机厂低。三次重组使中航西飞产业链地位提升，盈利能力 改善，但是目前公司盈利水平仍较低。中航西飞 2020 年 ROE 为 4.88%，低于大
45、部分整 机厂，并且近 5 年净利率相比其他整机厂也较低。 图 17： 公司 ROE 水平较低 图 18：公司净利率水平较低 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 我们认为，重组后尽管租赁费接近归零，但目前阻碍公司盈利不佳的原因仍包括：1） 人工成本高，导致总成本较高。2020 年公司员工薪酬合计 62.2 亿元，员工薪酬/营收 =18.6%，考虑到公司员工中主要是生产人员，我们预计较高的总员工薪酬导致了总成本 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
46、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售毛利率销售净利率 0% 5% 10% 15% 20% 2001920202021Q3 中航西飞中航沈飞中直股份 航发动力内蒙一机 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2001920202021Q3 中航西飞中航沈飞中直股份 航发动力内蒙一机 公司深度 较高。2）折旧压力较大。2020 年重组前，公司需向集团租赁大量资产，导致租赁费较 高，而折旧费较低。2020 年资产注入后，公司折旧更具可比性。从 2020 年及
47、2021H1 数据看，公司总资产周转率较低。同时单位资产折旧处于高位，折旧压力较大，拖累毛 利率。3）销售费用率及管理费用率较高。公司销售费用率始终位于高位，2020 年为 1.03%，而中航沈飞仅为 0.04%。同时，重组前由于向集团租赁了大量资产，该部分资 产相关的管理费实际隐含在租赁费中。2020 年资产注入后，公司管理费率用更具可比性。 2020 年公司管理费用率为 2.96%，高于中航沈飞 0.35pct。 图 19：中航西飞人均薪资比较（单位：万元/人） 图 20：中航西飞人均创利比较（单位：万元/人） 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 21：
48、总资产周转率低于其他主机厂（单位：倍） 图 22：单位收入折旧较高（单位：倍） 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 23：中航西飞销售费用率较高 图 24：中航西飞管理费用率高于中航沈飞 0 5 10 15 20 25 30 200192020 中航西飞中航沈飞中直股份 航发动力内蒙一机 0 2 4 6 8 10 12 2001920202021Q3 中航西飞中航沈飞中直股份 航发动力内蒙一机 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2001920202021Q
49、3 中航西飞中航沈飞中直股份 航发动力内蒙一机 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 200192020 中航西飞中航沈飞中直股份 航发动力内蒙一机 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2001920202021Q3 中航西飞中航沈飞中直股份 航发动力内蒙一机 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 2001920202021Q3 中航西飞中航沈飞中直股份 航发动力内蒙一机 公司深度 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 展望未
50、来，我们认为 5 方面或将提升公司盈利能力。 1）减少代理服务费。重组后，尽管公司增加了员工总薪酬，但无需支付 1%的代理服 务费，总体上或有利于提升公司盈利能力。 2）减员增效。公司已持续降低员工总数，从 2016 年的 3.7 万人降低至 2020 年的 2.5 万人。2020 年由于资产置换，公司员工薪酬/总营业收入抬升至 18.6%，同期沈飞仅 为 12.0%。展望未来，我们认为公司仍有较大的减员增效潜力。 图 25：2020 年中航西飞员工薪酬/总营业收入为 18.6% 图 26：2020 年中航沈飞员工薪酬/总营业收入为 12.0% 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wi
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