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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 中航西飞中航西飞(000768)国防军工国防军工 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-10 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 Table_Market 股票数据 2023/08/09 6 个月目标价(元)-收盘价(元)25.17 12 个月股价区间(元)23.0032.02 总市值(百万元)70,016.40 总股本(百万股)2,782 A股(百万股)2,782 B股/H股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)6 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_
2、Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-4%-3%-22%相对收益-7%-1%-17%Table_Report 相关报告 中航西飞(000768):首期股权激励落地,业绩增长动能强劲-20221206 中航西飞(000768):业绩发展稳健,军用大飞机平台增长确定性强-20210824 Table_Author 证券分析师:王凤华证券分析师:王凤华 执业证书编号:S0550520020001 研究助理:刘丹阳研究助理:刘丹阳 执业证书编号:S0550122100023 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 军军民民用
3、大飞机用大飞机龙头,放量增效龙头,放量增效扶摇起扶摇起 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 军军民民用大用大中型中型飞机唯一上市平台,国之重器摇篮。飞机唯一上市平台,国之重器摇篮。历经三次资产重组逐步聚焦航空主业,军机领域公司是我国大中型运输机、轰炸机与特种飞机唯一整机制造厂商,民机领域公司是 C919、新舟系列、ARJ21、AG600 等飞机的重要供应商。公司战略地位突出,稀缺性显著,产业链链长地位具备强议价能力,核心产品迎批产放量期,经营拐点显现。打造战略空军,以大打造战略空军,以大中中型运输机及型运输机及远程远程轰炸机为代表的战略威慑打击轰炸机为代表的战略威慑打击力量力量意义
4、非凡,列装空间广阔。意义非凡,列装空间广阔。军用运输机是实现远程快速战略投送的核心装备,受攻防兼备型空军战略转型牵引,我国大型运输机力量建设逐步崛起,预计未来列装空间超 2600 亿。运输机作为加油机、预警机等各类特种飞机改装平台,衍生型号亦带来持续需求。公司是运 20唯一整机厂商,以运 8、运 9 为代表的中型运输机及其改型需求稳健。战略轰炸机是空中打击的核心力量,是三位一体核打击的重要一环。公司生产的轰-6 系列是当前我国空中战略打击力量关键载体,中长期新一代远程战略轰炸机空间广阔。深度参与民机配套,国产大飞机深度参与民机配套,国产大飞机 C919 核心供应商。核心供应商。我国民航成长空间
5、广阔,商飞预测未来 20 年中国客机新交付量共计将达到 9284 架,市场价值约 1.5 万亿美元。国产 C919 大飞机于 2023 年 5 月完成首次商业飞行,目前第二架已交付,截止2022年底已获1035架订单。公司是C919机体结构核心供应商,任务量约占整个机体结构的 50%,将充分受益于C919 需求扩张。新一轮国企改革聚焦提质增效,股权激励落地焕发内生新动能。新一轮国企改革聚焦提质增效,股权激励落地焕发内生新动能。央企经营指标体系考核由“两利四率”调整为“一利五率”,更加强调对盈利能力和创现能力考核,旨在引领高质量发展。公司当前主力型号处于爬坡期,盈利能力尚处于低位。首期股权激励落
6、地,绑定核心管理团队,公司内生管理改革动能充足,降本增效下经营效率有望持续提升。投资建议投资建议:考虑订单节奏同时结合公司经营计划,我们调整盈利预测,预计公司 2023-2025年营业收入分别为 450.31/536.63/636.94 亿元,归母净利润为 10.26/14.29/19.53 亿元,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:订单波动,产能订单波动,产能和和交付不及预期,业绩和估值不及预期交付不及预期,业绩和估值不及预期 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 32,700 37,6
7、60 45,031 53,663 63,694(+/-)%-2.34%15.17%19.57%19.17%18.69%归属母公司归属母公司净利润净利润 653 523 1,026 1,429 1,953(+/-)%-16.01%-19.84%96.06%39.26%36.65%每股收益(元)每股收益(元)0.24 0.19 0.37 0.51 0.70 市盈率市盈率 154.79 134.66 68.24 49.00 35.86 市净率市净率 6.42 4.37 4.10 3.86 3.55 净资产收益率净资产收益率(%)4.21%3.28%6.01%7.87%9.89%股息收益率股息收益率(
8、%)0.34%0.40%0.40%0.50%0.54%总股本总股本(百万股百万股)2,769 2,769 2,782 2,782 2,782-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022/8 2022/11 2023/22023/5中航西飞沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 目目 录录 1.投资要点投资要点.5 2.中航西飞:国内军民用大飞机龙头厂商中航西飞:国内军民用大飞机龙头厂商.6 2.1.聚焦航空主业,打造国内军民用大飞机领先地位.6 2.2.营收整体稳健,经营效率提升可期.10 2.3.首
9、次开展股权激励,经营效率有望提升.13 3.军机:打造战略空军,运输机及轰炸机列装空间广阔军机:打造战略空军,运输机及轰炸机列装空间广阔.15 3.1.军用大飞机在现代战争中发挥着至关重要的作用.15 3.2.军用运输机是实现远程快速战略投送的核心装备,列装空间广阔,平台化衍生型号带来持续需求.17 3.2.1.军用运输机战略意义显著.17 3.2.2.我国大型战略运输机较为缺乏,需求空间广阔.20 3.2.3.运-20:标志性战略装备,平台化改型空间大.21 3.2.4.运 8/运 9 作为战术级运输机及各类改装平台,需求稳定.24 3.3.轰炸机:空中战略打击的核心力量.25 3.3.1.
10、轰炸机战略威慑意义非凡,美军新一代隐形轰炸机亮相.25 3.3.2.国内唯一轰炸机整机厂,新一代远程战略轰炸机有望实现接力.28 4.深度参与民机配套,与万亿民机市场共成长深度参与民机配套,与万亿民机市场共成长.29 4.1.我国民航客机成长空间大,领跑全球航空市场.29 4.2.C919 大飞机核心供应商,直接受益于 C919 放量.29 4.3.多型民机客机核心供应商.31 4.4.融入全球供应链体系,国际转包业务带来增量需求.33 5.国企改革引领效率提升,经营活力释放国企改革引领效率提升,经营活力释放.34 5.1.新一轮国企改革更加强调提质增效.34 5.2.对标沈飞,公司的经营效率
11、存在提升空间。.36 6.投资建议投资建议.38 7.风险提示风险提示.39 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程:公司发展历程.6 图图 2:公司股权结构(截止到:公司股权结构(截止到 2023.3.31).7 图图 3:公司主营业务及产品结构:公司主营业务及产品结构.8 图图 4:公司历年营业收入及同比增速:公司历年营业收入及同比增速.11 图图 5:公司历年归母净利润及同比增速:公司历年归母净利润及同比增速.11 图图 6:公司历年毛利率和净利率:公司历年毛利率和净利率.11 图图 7:公司历年费用率水平:公司历年费用率水平.11 图图 8:公司历年:公司历年 ROE(加权)(加权)
12、.12 图图 9:航空工业西飞及航空工业陕飞历年营业收入:航空工业西飞及航空工业陕飞历年营业收入.12 图图 10:航空工业西飞及航空工业陕飞历年净利润及净利率:航空工业西飞及航空工业陕飞历年净利润及净利率.12 图图 11:公司历年合同负债及同比增速:公司历年合同负债及同比增速.13 图图 12:公司历年存货和预付款项情况:公司历年存货和预付款项情况.13 图图 13:公司历年关联交易采购额:公司历年关联交易采购额.13 图图 14:我国空军现代化建设三步走战略:我国空军现代化建设三步走战略.15 图图 15:全球主要国家现役军机数量:全球主要国家现役军机数量.16 图图 16:中美俄各类军
13、机数量对比:中美俄各类军机数量对比.16 5WlWtZgUjW9YsQnPmP6MdNbRoMnNnPtQlOpPyQfQrQnM8OrQqRwMmOnPMYsQsP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 17:中国国防预算及同比增速:中国国防预算及同比增速.16 图图 18:我国历年装备费支出及占国防预算比重:我国历年装备费支出及占国防预算比重.16 图图 19:中美俄三国历年国防支出占:中美俄三国历年国防支出占 GDP 比重比重.17 图图 20:美国的:美国的 C-130 运输机运输机.18 图图 21:美国的:美国
14、的 C-17 运输机运输机.18 图图 22:俄罗斯的安:俄罗斯的安-124 运输机运输机.19 图图 23:俄罗斯的伊尔:俄罗斯的伊尔-76 运输机运输机.19 图图 24:我国运输机发展历程:我国运输机发展历程.20 图图 25:中美各类运输机数量:中美各类运输机数量.21 图图 26:中美各类运输机占比:中美各类运输机占比.21 图图 27:运:运-20 大事记大事记.21 图图 28:运:运-20.22 图图 29:俄罗斯的:俄罗斯的 D-30KP-2 发动机发动机.22 图图 30:运油:运油 20.24 图图 31:运:运-8.25 图图 32:运:运-9.25 图图 33:空警:
15、空警-2000.25 图图 34:运:运-500.25 图图 35:B-52 战略轰炸机战略轰炸机.26 图图 36:图:图-160 战略轰炸机战略轰炸机.26 图图 37:美军:美军 B-1B 战略轰炸机战略轰炸机.26 图图 38:俄军图:俄军图-95MS 战略轰炸机战略轰炸机.26 图图 39:B-21.27 图图 40:轰:轰 6-K.28 图图 41:轰:轰-6N.28 图图 42:全球各地区客机机队预测(架):全球各地区客机机队预测(架).29 图图 43:未来:未来 20 年中国各类客机交付量和价值预测年中国各类客机交付量和价值预测.29 图图 44:C919 中机身(包中机身(
16、包括中央翼盒)括中央翼盒).30 图图 45:C919 机翼机翼.30 图图 46:大飞机制造各部分价值量占比:大飞机制造各部分价值量占比.31 图图 47:2018-2022 ARJ21 交付数量交付数量.32 图图 48:新舟系列飞机:新舟系列飞机.32 图图 49:AG600 获获 5 架购机订单架购机订单.33 图图 50:2005-2020 年我国航空生产交付金额年我国航空生产交付金额.34 图图 51:我国航空转包市场规模预测:我国航空转包市场规模预测.34 图图 52:2018-2023Q1 中航西飞与中航沈飞毛利率对比中航西飞与中航沈飞毛利率对比.36 图图 53:2018-2
17、023Q1 中航西飞与中航沈飞净利率对比中航西飞与中航沈飞净利率对比.36 图图 54:中航西飞与中航沈飞:中航西飞与中航沈飞 ROE(加权)对比(加权)对比.36 图图 55:2018-2022 中航西飞与中航沈飞销售费用率对比中航西飞与中航沈飞销售费用率对比.37 图图 56:2018-2022 中航西飞与中航沈飞管理费用率对比中航西飞与中航沈飞管理费用率对比.37 图图 57:2018-2022 中航西飞与中航沈飞人均创收对比中航西飞与中航沈飞人均创收对比.37 图图 58:2018-2022 中航西飞与中航沈飞人均创利对比中航西飞与中航沈飞人均创利对比.37 图图 59:2018-20
18、22 中航西飞与中航沈飞员工人数对比中航西飞与中航沈飞员工人数对比.38 图图 60:2018-2022 中航西飞与中航沈飞人均薪酬对比中航西飞与中航沈飞人均薪酬对比.38 图图 61:收入拆分(百万元):收入拆分(百万元).39 表表 1:公司三次资产重组业务变化:公司三次资产重组业务变化.7 表表 2:公司军机业务重点机型:公司军机业务重点机型.9 表表 3:公司民机业务重点机型:公司民机业务重点机型.10 表表 4:公司限制性股票解除限售时的业绩条件:公司限制性股票解除限售时的业绩条件.14 表表 5:公司第一期股权激励授予名单:公司第一期股权激励授予名单.14 请务必阅读正文后的声明及
19、说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 表表 6:军用运输机分类:军用运输机分类.18 表表 7:世界主流军用运输机参数对比:世界主流军用运输机参数对比.19 表表 8:运:运-20 市场空间测算(不含运油市场空间测算(不含运油-20).23 表表 9:运油:运油-20 市场空间测算市场空间测算.23 表表 10:典型远程战略轰炸机参数对比:典型远程战略轰炸机参数对比.27 表表 11:中美俄轰炸机结构对比:中美俄轰炸机结构对比.28 表表 12:轰:轰-20 市场空间预测市场空间预测.29 表表 13:C919 与对标机型性能参数对比与对标机型性能参数
20、对比.30 表表 14:C919 给公司带来的营收增量给公司带来的营收增量.31 表表 15:公司部分国际转包业务:公司部分国际转包业务.34 表表 16:国企改革七大工作重心国企改革七大工作重心.35 表表 17:央企考核指标体系变化央企考核指标体系变化.35 表表 18:可比公司估值(:可比公司估值(8月月 8 日收盘数据)日收盘数据).39 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 1.投资要点投资要点 核心逻辑核心逻辑 公司是我国军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机唯一整机制造厂商,是 C919、新舟系列飞机、ARJ21、AG
21、600 等民用飞机等重要供应商,战略地位突出,资产稀缺性显著,有望充分受益于军民用大飞机放量,大额合同负债预示公司核心产品迎批产放量期。我们认为公司核心投资逻辑如下:(1)打造战略空军,以大型运输机、战略轰炸机和特种飞机为代表的大飞机意义)打造战略空军,以大型运输机、战略轰炸机和特种飞机为代表的大飞机意义非凡,需求空间广阔。非凡,需求空间广阔。我国空军战略由国土防卫型向攻防兼备型转变,在歼击机的数量与质量提升的同时,大飞机与特种飞机的比例也必须获得大额提升,从而实现兵力快速投送与大规模对地打击等战略威慑任务。我国当前大型运输机和远程战略轰炸机数量相对美国较为薄弱,增补空间大。(2)军用大飞机唯
22、一整机厂,重点产品批产放量,平台化衍生长期需求持续。)军用大飞机唯一整机厂,重点产品批产放量,平台化衍生长期需求持续。公司是大型运输机运 20唯一总装厂,列装和平台化改型空间广阔,以运 8、运 9 为代表的中型运输机及其改型需求稳健。公司生产的轰-6系列是当前我国空中战略打击力量唯一载体,中长期看新一代远程战略轰炸机打开成长空间。(3)深度参与民机配套,国产)深度参与民机配套,国产 C919 大飞机核心供应商。大飞机核心供应商。我国民航成长空间广阔,商飞预测未来 20 年中国客机新交付量共计将达到 9284 架,市场价值约 1.5万亿美元。C919 大型客机是我国首次按照国际通行适航标准自行研
23、制、具有自主知识产权的喷气式干线客机,对标空客 320 系列和波音 737 系列机型,国产替代空间广阔。C919 于 2023 年 5 月完成首次商业飞行,目前第二架已交付。截止 2022 年底 C919已获 1035架订单。公司是 C919机体结构核心供应商,任务量约占整个机体结构的50%,充分受益于 C919 需求扩张(4)国企改革注重提质增效,股权激励激发内生动能。)国企改革注重提质增效,股权激励激发内生动能。公司当前主力型号处于产能爬坡期,盈利能力尚处于低位。新一轮国企更加注重质量和效益提升,公司已落地首期股权激励,绑定核心管理团队,内生管理改革动能充足,降本增效下经营效率与盈利能力有
24、望持续提升。区别于市场的观点:区别于市场的观点:当前市场对于军工行业整体偏悲观,担忧订单、军品价格以及增值税等多重因素的影响。我们认为中长期看,国防开支稳健增长,建军百年目标向前牵引,二十大报告聚焦“发展要安全”,种种背景之下军工行业依然处于景气大周期,紧迫性有增无减。行业经历大幅产能扩充后,迈向高质量发展阶段,我们认为以下游主机厂为代表的具备核心竞争优势及议价能力的企业将会更加受益。投资建议投资建议 考虑下游订单节奏同时结合公司经营计划,我们调整盈利预测,预计 2023-2025 年营收为 450.31/536.63/636.94亿元,归母净利润为 10.26/14.29/19.53亿元,维
25、持“买入”评级。风险提示:风险提示:订单波动,产能和交付不及预期,业绩和估值判断不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 2.中航西飞:国内军民用大飞机龙头厂商中航西飞:国内军民用大飞机龙头厂商 2.1.聚焦航空主业,打造国内军民用大飞机领先地位 公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商,是我国最大的运输机研制生产基地,是新舟系列飞机、C919、ARJ21、AG600 飞机以及国外民用飞机的重要供应商。公司上市初期主要从事单一的飞机零部件生产及部分非航空用品生产,公司上市初期主要从事单一的飞机零部件
26、生产及部分非航空用品生产,历经三次历经三次资产重组,资产重组,逐渐成为逐渐成为我国我国大中型飞机大中型飞机生产生产龙头企业。龙头企业。(1)第一次资产重组:2008 年 2 月,公司向航空工业西飞发行 3.7 亿股购买资产,新增军机飞豹(歼轰 7)、轰 6 系列及民机新舟 60 整机制造业务与特殊型号军机零部件、ARJ21 飞机主体部件、国际转包业务等飞机零部件业务。(2)第二次资产重组:2012 年 11 月,公司向陕飞集团公司、中航起、中航制动、西飞集团公司发行 1.76 亿股购买资产,新增运 8 系列飞机整机,以及能覆盖更多飞机型号的飞机起落架、航空机轮及刹车系统等航空产品。(3)第三次
27、资产重组:2020 年 12 月,公司以其持有的贵州新安 100%股权、西飞铝业 63.56%股权、西安天元 36.00%股权、沈飞民机 36.00%股权、成飞民机 27.16%股权,与航空工业飞机持有的航空工业西飞 100%股权、航空工业陕飞 100%股权、航空工业天飞 100%股权进行置换。经过三次资产重组,公司聚焦航空主业,提高产业链地位,优化管理结构与资源配置,降低经营成本,增强航空装备业务的研发生产效率及航空装备合同履行能力,实现高质量发展。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/42 中航西飞
28、中航西飞/公司深度公司深度 表表 1:公司三次资产重组业务变化:公司三次资产重组业务变化 重组前主营业务重组前主营业务 重组后新增业务重组后新增业务 第一次资产重组(2008 年)零部件:国产飞机零部件、国外转包零部件 新增军机飞豹(歼轰 7)、轰 6 系列及民机新舟 60 整机制造业务与特殊型号军机零部件、ARJ21 飞机主体部件、国际转包业务等飞机零部件业务 第二次资产重组(2012 年)整机:新舟 60、飞豹、轰 6 系列等;零部件:国产飞机零部件、国外转包零部件 新增运 8 系列飞机整机,以及能覆盖更多飞机型号的飞 机起落架、航空机轮及刹车系统等航空产品 第三次资产重组(2020 年)
29、整机:新舟 60、飞豹、轰 6 系列、运 8 等;零部件:国产飞机零部件、国外转包零部件 新增航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞等飞 机整机制造及维修资产;剥离部分飞机零部件制造业务 资产及非航空业务资产 数据来源:公司公告,东北证券 航空工业集团是公司控股股东、实控人。航空工业集团是公司控股股东、实控人。航空工业集团直接持有公司总股本的 38.00%,通过西安飞机资产管理有限公司、中航资本控股股份有限公司间接持有公司总股本的 16.66%,通过直接和间接方式合计持有公司总股本的 54.66%,为公司控股股东、实际控制人。公司控股及参股公司包括六个全资子公司、两个合营企业以及三个联营企业
30、。航空工业西飞和航空工业陕飞为公司重要业务主体。图图 2:公司股权结构:公司股权结构(截止到(截止到 2023.3.31)数据来源:公司公告,东北证券 公司业务聚焦军用和民用大中型飞机整机制造公司业务聚焦军用和民用大中型飞机整机制造与与核心部件供应。核心部件供应。在整机业务方面,公司是国内唯一的军用运输机和轰炸机生产商,包括运-8 及运-9、运-20、轰-6 系列等。民机业务方面,承担了 ARJ21 支线飞机、新舟系列客机、C919 大型客机、AG600 飞机的机身、机翼等关键核心部件供应商。同时,公司还积极参与国际合作与转包生产,承担了波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件
31、,以及空客公司 A319/A320/A321系列飞机机翼等产品的制造工作。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 运运 8、运、运 9:当前空军的主力运输机,运-8/9 衍生出了许多机型,发展出了用于执行电子对抗、电子侦察、海上巡逻、反潜、空中指挥、预警、情报搜集、心理战等多种任务的特种飞机。运运 20:运-20 是我国自主研发的新一代大型军用运输机。于 2013 年完成首飞,2016年正式列装空军,衍生运油 20 等特种改型。轰轰 6;轰-6 系列是我国空军战略轰炸力量的核心,衍生出轰-6K/N 等多个改型。民机:民机:C919
32、 是我国首次按照国际通行标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机。C919 项目研发历时 14 年,于 2015 年完成总装下线,2017 年成功首飞,2023 年完成商业首飞。除 C919 外,公司亦是 ARJ21 支线飞机、新舟系列客机、AG600 飞机核心供应商。图图 3:公司主营业务及产品结构:公司主营业务及产品结构 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 表表 2:公司:公司军机业务重点机型军机业务重点机型 类型类型 型号型号 首飞时间首飞时间 简介简介 图片图片 运运 输输 机机 运
33、运-2020 2013 年 代号“鲲鹏”,是中国自主研制的第一款大型涡扇运输机。运运-9 9 2006 年 是运 8 的改进型号,在结构、材料、航电等方面进行了技术升级 运运-8 8 1974 年 我国根据苏联安-12 运输机改进研发的四发涡轮螺旋桨中程多用途运输机 轰轰 炸炸 机机 轰轰 6 6-K K 2007 年 轰-6 的新型号,绰号“战神”,我国自主研发的新一代中远程轰炸机,对提升中国空军得到远程打击能力具有重要战略意义 歼轰歼轰-7 7 1988 年 绰号“飞豹”,我国自主研发的双座双发超音速全天候战斗轰炸机,填补了我国战斗轰炸机的空白 特特 种种 飞飞 机机 空警空警-50050
34、0 -是我国新一代预警机,以运-9 作为机载平台 空警空警-200200 2004 年 是陕飞公司自行研制的第一种中型预警机,以运-9 作为载机平台 空警空警-20002000 2003 年 中国自主研制的大型、全天候、多传感器空中预警与指挥控制飞机,达到世界先进预警机行列,填补了我军没有预警机的空白 数据来源:公司公告,百度百科,维基百科,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 表表 3:公司:公司民机业务重点机型民机业务重点机型 型号型号 首飞时间首飞时间 简介简介 图片图片 C C919919 2017 年 C9
35、19 飞机是中国商飞自行研制的、具有自主知识产权的新型单通道干线飞机 A ARJ21RJ21 2008 年 ARJ21 飞机是中国自主研发的、具有自主知识产权的新型中短程涡扇支线飞机 新舟新舟 7 70000 2023 年 中国自主研发的首型采用电传飞控系统的涡桨支线飞机 新舟新舟 6 60000 2008 年 是新舟系列的新一代产品,在新舟 60 的基础上进行升级优化的双发涡桨支线飞机 新舟新舟 6 60 0 2000 年 在运-7 的基础上研制并生产的具有中国自主知识产权的双发涡桨支线客机,可承载 52-60 名旅客 A AG600G600 2017 年 是我国为满足森林灭火和水上救援的迫
36、切需要,首次研制的大型特种用途民用飞机 数据来源:公司公告,百度百科,维基百科,东北证券 2.2.营收整体稳健,经营效率提升可期 聚焦航空主业,经营整体稳健聚焦航空主业,经营整体稳健。2018-2022 年公司追溯调整后的营业收入从 297.11亿元增长至 376.60 亿元,CAGR 约 6.1%。公司净利润呈现一定波动性,主要系近年频繁资产运作、增值税影响及非经常性收益影响所致,大多为一次性影响。2022 年公司实现营业收入 376.60亿元,同比增长 15.17%,实现归母净利润 5.23 亿元,同比下降 19.84%,主要原因系本期销售商品缴纳增值税增加,导致税金及附加较上年同期增加
37、4.00 亿元;2023年第一季度实现营业收入 79.43亿元,同比增长5.77%,实现归母净利润 2.36 亿元,同比大幅增长 52.38%,盈利能力逐渐修复。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 4:公司历年营业收入及:公司历年营业收入及同比增速同比增速 图图 5:公司历年归母净利润及同比增速:公司历年归母净利润及同比增速 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 毛利率和净利率毛利率和净利率呈现一定波动,呈现一定波动,23 年年 Q1 公司盈利能力大幅提升公司盈利能力大幅提升。2020 年得益于资
38、产重组,公司毛利率由 2019 年的 5.85%上升至 2020 年的 7.82%,净利率由 2019年的 1.66%上升至 2020 年的 2.32%。此后 2020-2022 年,公司毛利率和净利率呈小幅下滑趋势。2022 年受增值税影响,公司净利率为 1.39%。2023Q1 年公司毛利率上升至 7.51%,净利率大幅提升至 2.97%,盈利能力迎来拐点。ROE 方面,2018-2020 年公司 ROE 从 3.51%上升至 4.45%,此后 2020-2022 年公司ROE逐步回落。2023Q1公司ROE为1.45%,同期22Q1为0.98%,同比上升0.47pct。费用率费用率逐步逐
39、步下降。下降。2022 年公司期间费用率为 4.03%,同比下降 0.63pct,其中管理费用率为 2.38%,同比下降 0.14pct,销售费用率为 1.16%,同比下降 0.17pct,成本管控卓有成效。2023Q1 公司期间费用率为 3.24%,随着公司聚焦主业发展,优化管架构,叠加首期股权激励落地,降本增效工作有望持续推进,公司经营效率有望持续提升。图图 6:公司历年毛利率和净利率:公司历年毛利率和净利率 图图 7:公司历年费用率水平:公司历年费用率水平 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/42 中
40、航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 8:公司历年:公司历年 ROE(加权)(加权)数据来源:Wind,东北证券 2022年,航空工业西飞实现营业收入 234亿元,同比增长 22.9%,净利润 0.69亿万元,同比下降 29.9%,净利率为 0.3%,主要系增值税影响导致净利润下滑。2022年,航空工业陕飞实现营业收入 135.27 亿元,同比下降 1.1%,实现净利润 3.92 亿元,同比大增 575.1%,净利率为 2.9%,陕飞产品主要为成熟型号,盈利能力持续提升。图图 9:航空工业西飞及航空工业陕飞航空工业西飞及航空工业陕飞历年营业收入历年营业收入 图图 10:航空工业西飞及航空工业
41、陕飞航空工业西飞及航空工业陕飞历年净利润及历年净利润及净利率净利率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 合同负债合同负债保持高位保持高位,彰显下游,彰显下游订单饱满订单饱满。2022 半年报期末公司合同负债为 264.43亿元,相较于期初增长 198.56 亿元,表明 2022 年上半年公司获得大额采购订单,主力型号进入批产放量期,进一支撑公司业绩增长。存货和预付款项存货和预付款项持续持续增长,增长,预示预示积极备产备货积极备产备货。2022 年公司存货规模达 262.49 亿元,同比增长 5.60%,2023Q1 公司存货规模达 300.35 亿元,同比增长 11.2
42、2%,表明公司积极备货备产;2022 年公司预付款项达 37.03 亿元,同比增长 3.70%,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 2023Q1 公司预付款项达 72.99 亿元,同比增长 62.78%,相较于 2022 年末增长97.09%,主要原因系公司积极备货生产,预付采购商品款增加。图图 11:公司历年合同负债及同比增速公司历年合同负债及同比增速 图图 12:公司历年存货和预付款项情况公司历年存货和预付款项情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 关联交易采购额持续提升。关联交易采购额持续提升
43、。2022 年,公司关联采购额实际发生 154.5 亿元,同比增长16.4%。公司2023年关联采购额为203亿元,较2022年实际采购额增长31.4%,为公司增长做出一定指引。图图 13:公司历年:公司历年关联交易采购额关联交易采购额 数据来源:公司公告,东北证券 2.3.首次开展股权激励,经营效率有望提升 股权激励绑定核心人员,股权激励绑定核心人员,提振长期发展信心提振长期发展信心,业绩释放具备动能,业绩释放具备动能。2023 年 2 月,公司实施首期限制性股票激励计划,授予 261名激励对象共计 1311.6万股限制性股票,约占总股本的 0.47%,占本激励计划拟授予限制性股票总数的 8
44、0%,授予价格为 13.45元/股,授予对象包括公司(含控股子公司、分公司)董事、高级管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理、技术和业务骨干等。股权激励绑定核心人员,有利于激发公司核心团队内生积极性,提高生产经营活力,促 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 进公司长期高质量发展。表表 4:公司:公司限制性股票解除限售时的业绩条件限制性股票解除限售时的业绩条件 第一个解除限售期第一个解除限售期(1)2023 年度净资产现金回报率(EOE)不低于 11.5%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75分位值;(2)以
45、 2021年度为基数,2021-2023 年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润年度复合增长率不低于 15%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75分位值;(3)2023 年EVA(EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润)大于 0。第二个解除限售期第二个解除限售期(1)2024 年度净资产现金回报率(EOE)不低于 12%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75分位值;(2)以 2021年度为基数,2021-2024 年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润年度复合增长率不低于 15%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75分位值;(3)2024 年EVA(EVA 计算
46、基准为扣除非经常性损益的净利润)大于 0。第三个解除限售期第三个解除限售期(1)2025 年度净资产现金回报率(EOE)不低于 12.5%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;(2)以 2021年度为基数,2021-2025 年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润年度复合增长率不低于 15%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75分位值;(3)2025 年EVA(EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润)大于 0。数据来源:公司公告,东北证券 表表 5:公司第一期股权激励授予名单:公司第一期股权激励授予名单 姓名姓名 职务职务 获授股份(万股)获授股份(万股)授予比例
47、授予比例 吴志鹏吴志鹏 董事长 9.4 0.57%雷阎正雷阎正 董事、副总经理、董 事会秘书 8.5 0.52%董克功董克功 总工程师、副总经理 8.5 0.52%赵安安赵安安 总工程师、副总经理 8.5 0.52%韩小军韩小军 副总经理 8.5 0.52%常广智常广智 副总经理 8.5 0.52%崔龙崔龙 总法律顾问 7.1 0.43%对公司经营业绩和持续发展有直接影响的管对公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理、技术和业务骨干(理、技术和业务骨干(254 人)人)1,252.60 76.40%首次授予合计(首次授予合计(261 人)人)1,311.60 80.00%预留预留 327.9 2
48、0.00%合计合计 1,639.50 100.00%数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 3.军机:军机:打造战略空军,运输机及轰炸机列装空间广阔打造战略空军,运输机及轰炸机列装空间广阔 3.1.军用大飞机在现代战争中发挥着至关重要的作用 军用大飞机是战略空军基础力量,战略投送和远程打击是我国空中力量军用大飞机是战略空军基础力量,战略投送和远程打击是我国空中力量相对相对薄弱薄弱环节,需求空间广阔。环节,需求空间广阔。在以信息化为主导的现代战争中,由于战争的突发性强、强度高、节奏快、物资消耗巨大,对
49、作战部队的快速反应、机动作战能力和持续作战能力等提出了新的、更高的要求。我国现有大型运输机、战略轰炸机及作战支援飞机数量有限,建设具备远程投送和打击能力的战略空军力量任重道远,潜在需求空间广阔。受攻防兼备型空军和远海防卫型海军的战略牵引,以受攻防兼备型空军和远海防卫型海军的战略牵引,以大型运输机及大型运输机及远程战远程战略略轰炸轰炸炸机为代表的战略威慑打击力量有望加快列炸机为代表的战略威慑打击力量有望加快列。新时代的中国国防强调,按照空天一体、攻防兼备的战略要求,加快实现国土防空型向攻防兼备型转变,提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力,努力建设一支强大的
50、现代化空军。党的二十大报告也提出,要打造强大战略威慑力量体系,推进侦察预警、联合打击、战场支撑、综合保障体系和能力建设。随着空军战略转型进一步推进,预计以大型运输机及轰炸机为代表的战略威慑打击力量有望加快列装,公司有望充分受益。图图 14:我国空军现代化建设三步走战略:我国空军现代化建设三步走战略 数据来源:央视网,东北证券 我国目前军机数量与美国仍存在较大差距,距离建成世界一流军队我国目前军机数量与美国仍存在较大差距,距离建成世界一流军队仍有许多仍有许多短板短板需要补齐。需要补齐。根据World air forces 2023的数据,截至 2022年底,美国拥有军用飞机 13300 架,数量
51、居全球第一,我国拥有军机数量为 3284 架,仅为美国的 25%,其中战斗机 1570架、武装直升机 913 架、运输机 288 架、特种飞机 112,中美差距仍旧明显,总量提升需求显著,军机市场空间巨大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 15:全球主要国家现役军机数量:全球主要国家现役军机数量 图图 16:中美俄各类军机数量对比:中美俄各类军机数量对比 数据来源:World air forces 2023,东北证券 数据来源:World air forces 2023,东北证券 国防支出稳定增长为军机放量提供强力支
52、撑。国防支出稳定增长为军机放量提供强力支撑。2016-2022 年,我国国防支出由 9765亿元增长至 1.48万亿元,CAGR 达 7.1%。2023年我国国防预算支出达 1.55 万亿元,同比增长 7.2%,增速创四年内新高。新时代的中国国防白皮书报告指出,我国防费主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。其中,装备费占比持续提升,从 2010年 33%升至 2017年 41%。党的二十大报告强调“打造强大战略威慑力量体系,增加新域新质作战力量比重,加快无人智能作战力量发展,统筹网络信息体系建设运用”,高精尖的武器装备是打造战略威慑的重要基础,预计未来我国装备领域军费支出有望保持稳健增长。
53、我国国防支出我国国防支出占占 GDP比重比重低,具备提升空间。低,具备提升空间。根据 SIPRI的数据,2015-2022年我国国防预算支出占当年 GDP比重均值为 1.70%,远远小于美国的 3.45%、俄罗斯的4.26%,百年未有之变局之下,我国军费比重具备一定提升空间。图图 17:中国国防预算及同比增速:中国国防预算及同比增速 图图 18:我国历年装备费支出及占国防预算比重我国历年装备费支出及占国防预算比重 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:新时代的中国国防,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 1
54、9:中美俄三国历年国防支出占中美俄三国历年国防支出占 GDP 比重比重 数据来源:SIPRI,东北证券 3.2.军用运输机是实现远程快速战略投送的核心装备,列装空间广阔,平台化衍生型号带来持续需求 3.2.1.军用运输机战略意义显著 军用运输机是一种军用支援保障类飞机,主要承担实施兵力机动和后勤支援任务,军用运输机是一种军用支援保障类飞机,主要承担实施兵力机动和后勤支援任务,可以快速将部队及其装备部署转移到目标区域,并为部署在前沿或前线作战的部可以快速将部队及其装备部署转移到目标区域,并为部署在前沿或前线作战的部队提供人员、装备和其他物资队提供人员、装备和其他物资。现代战争需要各军兵种的全面协
55、同,需要各种先进武器装备迅速部署到位,因而从某种意义上说是在打后勤保障能力的仗,以大型军用运输机为主体的空中运输可快速、灵活和有效地保障作战人员和物资的供应,能快速远距离提供机动能力,从而成为部队战略开进和快速部署的重要支柱,战争物资武器装备后勤供应的关键手段。按照任务性质和能力的不同,军用运输机一般分为战略运输机和战术运输机两大按照任务性质和能力的不同,军用运输机一般分为战略运输机和战术运输机两大类。类。战略运输机主要承担远距离、大量人员、大中型装备的运输任务,有的还承担大规模空降任务,如美国的 C-5、俄罗斯的安-124、安-225、伊尔-76 和我国的运-20。战术运输机多在战区附近及战
56、区以内承担近距离运输任务,一般为中小型飞机,短距起降性好,对机场条件要求低,如 C-130、Y-8 及 Y-9等。按最大起飞质量和有效载荷,按最大起飞质量和有效载荷,军用军用运输机又可分为大、中、轻型运输机又可分为大、中、轻型3个类别。个类别。据军用运输机发展及动力选型,起飞质量大于 150t,有效载荷大于 36t 的通常为大型运输机,最大起飞质量小于 40t、有效载荷小于 9t 的为轻型运输机,介于中间的为中型运输机,最大起飞质量超过 350t,载荷超过 100t 的,为重型运输机。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 表表
57、 6:军用运输机分类:军用运输机分类 按用途分类 按质量分类 最大起飞质量/t 有效载重/t 航程/km 战略运输机 重型运输机 350 100 5000-12000 大型运输机 150-350 36-100 5000-12000 战术运输机 中型运输机 40-150 9-36 5000 轻型运输机 40 9 3000 数据来源:军用运输机发展及动力选型,东北证券 大型军用运输机大型军用运输机在全球投送能力、国家周边地区及洲际区域投送能力和国土疆域在全球投送能力、国家周边地区及洲际区域投送能力和国土疆域投送能力中具有不可替代的重要作用投送能力中具有不可替代的重要作用。由于具备快速运送大量兵员、
58、武器装备和其他军用物资到作战前线的能力,确保部队战略机动、战术投送的规模化、快捷性和突然性,大型军用运输机在现代战争中被广泛应用。据军用运输机在现代战争中的作用及发展趋势,在海湾战争中,美军动用了 350 架军用运输机并租借来 180架民航客机和货机,投入 12700架次空运飞行,累计运输 44万人和 44 万吨军事物资到战争前线。在伊拉克战争中,美国利用C-17等运输机将大批部队空运至伊拉克,完成了对伊拉克北部的占领。在科索沃维和行动中,俄罗斯出动 6 架伊尔-76 大型运输机,先将 1000 名士兵和物资运送到科索沃境内,然后空降了 200 多名伞兵,以迅雷不及掩耳之势抢占了普里什蒂纳机场
59、,赢得了俄罗斯同北约讨价还价的重要筹码。图图 20:美国的:美国的 C-130 运输机运输机 图图 21:美国的美国的 C-17 运输机运输机 数据来源:航空世界,东北证券 数据来源:航空世界,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 22:俄罗斯的安俄罗斯的安-124 运输机运输机 图图 23:俄罗斯的伊尔:俄罗斯的伊尔-76 运输机运输机 数据来源:航空世界,东北证券 数据来源:航空世界,东北证券 表表 7:世界主流军用运输机参数对比世界主流军用运输机参数对比 类型类型 型号型号 起飞质量起飞质量/t 发动机发
60、动机 发动机类型发动机类型 单台起飞推力单台起飞推力(或功率或功率)战术运输机 C-47 11 R-1830-90C(2)活塞式-C-27J 31.8 AE2100D2(2)涡桨 3458kW C-54 33.5 R-2000-7(4)活塞式 4028kW C-37A 38.6 BR710-A1-10(2)涡扇 65.63kN C-124 89 R-4360-20WA(4)活塞式 2800kW C-141 129 TF33-P-7(4)涡扇 93.4kN C-135ER 134.7 F108-CF-100(CFM56-2B1)(4)涡扇 97.9kN A400M 136.5 TP400-D6(
61、4)涡桨 8203kW 战略运输机 伊尔伊尔 76-MF 210 PS-90A(4)涡扇 156.9kN 安安-22 250 HK-12MA(4)涡桨 11185kW C-17 265 F117-PW-100 涡扇 185.5kN C-5 378 TF39-GE-1(4)涡扇 182.8kN C-5M 380 F138-GE-100(4)涡扇 222.4kN 安安-124 402 D-18T(4)涡扇 229.8kN 安安-124-100M 402 D-18T-3(4)涡扇 229.8kN 安安-225 600 D-18T(6)涡扇 229.8kN 数据来源:军用运输机发展及动力选型,东北证券
62、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 3.2.2.我国大型战略运输机较为缺乏,需求空间广阔 我国目前现役战术运输机主要有运-8/运-9 系列,战略运输机主要有从国外进口的伊尔-76 以及我国自行研制的运-20。图图 24:我国运输机发展历程:我国运输机发展历程 数据来源:CCTV 国家记忆,东北证券 对比对比美军美军,我国军用运输机数量缺口较大,我国军用运输机数量缺口较大,大型运输机占比较少,主要以中小型大型运输机占比较少,主要以中小型运输机为主。运输机为主。根据World air forces 2023的数据,目前美军各类
63、运输机保有量达到 962 架,位居世界第一。中国拥有 288架各类型军用运输机,仅为美国运输机保有量的 30%,总体数量上存在较大差距,未来增补空间大。从结构上来看,美国目前保有的小、中、大型运输机数量分别为 277/405/280 架,占比分别为 29%/42%/29%,我国目前保有的小、中、大型运输机数量分别为 102/128/58 架,占比分别为 35%/44%/20%。我国中型战术运输机数量最多,以运 8 和运 9 为主。我国在战略运输机数量上仍有较大提升空我国在战略运输机数量上仍有较大提升空间,以运间,以运 20 为代表的国产为代表的国产大型战略运输机或成为未来我国空军运输装备装配重
64、点。大型战略运输机或成为未来我国空军运输装备装配重点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 25:中美各类运输机数量:中美各类运输机数量 图图 26:中:中美美各类运输机占比各类运输机占比 数据来源:World air forces 2023,东北证券 数据来源:World air forces 2023,东北证券 3.2.3.运-20:标志性战略装备,平台化改型空间大 运运-20 是我国自主研制的第一款大型涡扇运输机,是我国自主研制的第一款大型涡扇运输机,代号“鲲鹏”,代号“鲲鹏”,弥补了我国在大弥补了我国在大飞机领域
65、飞机领域空白。空白。该机型作为大型多用途运输机,具有航程远、载重大、速度快等特点,可部署在军事攻击、人道主义援助和维和任务期间运送人员和重型设备,还可配置用于机载预警和控制、反潜战和空中加油任务。运-20于 2013年完成首飞,2016年 7 月 正式列装空军。图图 27:运运-20 大事记大事记 数据来源:CCTV 国家记忆,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 28:运:运-20 数据来源:智慧西飞,东北证券 国产航发助力瓶颈突破国产航发助力瓶颈突破。作为飞机、火箭等各类飞行器的“心脏”,航空发动机是各类飞
66、行器乃至整个航空工业的动力源泉。其高温、高压、高转速、长工作时间的恶劣工作环境特点,导致航空发动机领域形成了很高的技术壁垒。由于技术发展落后,我国的伊尔-76、运-20 以及轰-6K 等军用大飞机曾长期依赖于俄罗斯的 D-30KP-2 发动机。随着我国航空发动机技术不断进步,在 D-30KP-2 发动机基础上改装的国产发动机涡扇-18 迎来批量交付阶段,航空发动机的“卡脖子”问题得以缓解。随着下一代国产发动机涡扇-20不断取得突破,有望助力运-20实现放量。图图 29:俄罗斯的:俄罗斯的 D-30KP-2 发动机发动机 数据来源:新浪网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的
67、声明及说明 23/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 运运 20 可作为可作为空中加油机空中加油机和和预警机预警机等等多种特种飞机改装平台,多种特种飞机改装平台,需求具备持续性需求具备持续性。运油-20是基于运-20平台研制的我国首款大型加油机。具有航程远、速度快、储油量大、兼容性高等特点,可以给各类战机空中加油,是名副其实的空中力量“倍增器”。从高原到海上,运油-20能够常态化实施全天候复杂条件下加油训练,并与运-20担负相同的空中投送任务。预警机方面,我国现役空警-2000 预警机基于俄罗斯伊尔-76 为平台,运-20 的研制成功,意味着未来我国大型预警机将实现完全国产化,新一代大型
68、预警机可期。预计预计未来未来运运-20 市场空间超市场空间超 2600 亿亿。(1)量:量:据World air forces 2023,当前美国大运输机数量包括 52架 C-5M重型运输机和 228架C-17大型运输机总共 280架,而我军大型运输机仅有 32架运-20和26架伊尔-76,共计 58架。结合国防和军队现代化要求,对标美国运输机数量,若我军运输机数量达到美国的 80%,则需要补齐的大型运输机数量为 166 架。(2)价:价:根据维基百科,运-20对标机型 C-17 3.28亿美元(2010年)的造价,IL-76 升级机型 IL-476 1.16 亿美元(2012 年),假设运-
69、20 单价取二者平均值,估算运-20 的造价为 16 亿人民币,因此可得出未来运-20 的市场空间可达到 2656 亿元。表表 8:运:运-20 市场空间测算(不含运油市场空间测算(不含运油-20)美军大型运输机数量美军大型运输机数量(架)(架)280 我军当前运我军当前运 20 数量数量(架)(架)58 需补齐的大型运输机数量需补齐的大型运输机数量(架)(架)166 对应美军大型运输机比例对应美军大型运输机比例 80%运运-20 单价(亿元)单价(亿元)16 运运-20 市场规模市场规模(亿元)(亿元)2656 数据来源:World air forces 2023,东北证券 预计预计未来未来
70、运油运油-20 市场空间超市场空间超 2900 亿亿(1)量:量:据World air forces 2023当前美国共拥有包括 KC-46A、KC-10、KC-135R/T 等机型在内的 489 架大型加油机,加上计划列装的 113 架 KC-46A,美军未来拥有的大型加油机预计达到 745 架之上。考虑到我军目前飞机数量约为美军 1/4,且我国当前没有全球兵力部署的需求,因此我们按照25%的比例对标美国加油机数量,由此推算出我军未来加油机的需求大致为 145架。(2)价:价:由于运油-20 是在运-20 的基础上进行空中加油吊舱和整流罩的改装,整体变动不大,因此我们假设运油-20 与运-2
71、0 单价一致,从而可测算出未来运油-20的市场空间大致为 2916 亿元。表表 9:运油:运油-20 市场空间测算市场空间测算 美军现役美军现役+预购加油机数量预购加油机数量(架)(架)745 我军当前加油机数量我军当前加油机数量(架)(架)4 需补齐的大型运输机数量需补齐的大型运输机数量(架)(架)182 对应美军大型对应美军大型加油机加油机比例比例 25%运运油油-20 单价(亿元)单价(亿元)16 运运油油-20 市场规模市场规模(亿元)(亿元)2916 数据来源:World air forces 2023,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/42
72、中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 30:运油:运油 20 数据来源:央视新闻,东北证券 3.2.4.运 8/运 9 作为战术级运输机及各类改装平台,需求稳定 运运-8/9 长期以来长期以来是我国空军主力运输机,也是各类特种飞机改装平台。是我国空军主力运输机,也是各类特种飞机改装平台。运-8 是我国根据苏联安-12 运输机改进研发的四发涡轮螺桨中程多用途运输机,1974 年首次试飞成功,1980 年国家批准设计定型后转入小批生产。运 9 是由陕西飞机工业公司在运 8 的基础上改进制造的中型中程多用途战术运输机,于 2006 年首飞,2007 年定型并开始交付列装。运 8/9 作为平台化机
73、型,先后出现了一系列衍生的特种型号,包括预警机、电子对抗侦察机、指挥通信飞机、反潜巡逻机、医疗救护飞机等一系列改型。运运 8/运运 9 作为战术级运输机作为战术级运输机中坚力量,衍生各类各种机型中坚力量,衍生各类各种机型,信息化、信息化、智能化及智能化及体系化作战体系化作战趋势下,趋势下,预计需求保持稳定预计需求保持稳定。空警空警-500 是我国新一代预警机,是我国新一代预警机,该机型以运该机型以运-9 运输机作为载机平台。运输机作为载机平台。空警-500 采用了数字阵列雷达等新技术,提高了对隐身目标探测能力,它的研制成功对于我国预警机乃至雷达工业的发展具有重要意义。在重量、雷达天线口径大幅下
74、降基础上,实现情报处理能力、抗干扰能力的大幅提升,处于世界领先水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 31:运运-8 图图 32:运运-9 数据来源:百度百科,东北证券 数据来源:百度百科,东北证券 图图 33:空警:空警-2000 图图 34:运:运-500 数据来源:新华社,东北证券 数据来源:搜狐军事,东北证券 3.3.轰炸机:空中战略打击的核心力量 3.3.1.轰炸机战略威慑意义非凡,美军新一代隐形轰炸机亮相 轰炸机轰炸机是能够携带并投放常规炸弹、空对低导弹、空舰导弹、巡航导弹、甚至核是能够携带并投放常规炸弹
75、、空对低导弹、空舰导弹、巡航导弹、甚至核弹等武器的平台弹等武器的平台。战略轰炸机与陆基发射平台以及战略核潜艇共同组成三位一体的打击能力,主要用于深入敌后,对军事基地、交通枢纽、经济和政治中心等战略目标实施轰炸。远程战略远程战略轰炸机滞空时间长、火力密集、机动性高轰炸机滞空时间长、火力密集、机动性高、航程远,、航程远,被广泛应用于现代被广泛应用于现代战争中。战争中。据轰炸机近距空中支援优势及发展现状分析,在阿富汗战争中,美军B-52H 轰炸机共参与 500 多次作战任务,投下了超过 1300 万磅的炸弹。B1-B 任务架次只占美军飞机架次的 5%,却投放了近 40%的弹药。B-52H、B-1B、
76、B-2 轰炸机在阿富汗执飞超过48%的作战任务,投下近7000t炸弹,摧毁或破坏了大约近3/4的预定目标。2015 年,俄罗斯宣布对叙利亚境内的 IS 极端分子采取军事行动,派出了包括“图-22M3”、“图-95MS”和“图-160”远程战略轰炸机,连续飞行超过1500 km 之后在叙利亚高空投掷炸弹空袭,叛军指挥部被直接命中,随后建筑物彻底被摧毁。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 35:B-52 战略轰炸机战略轰炸机 图图 36:图:图-160 战略轰炸机战略轰炸机 数据来源:空中霸主:战略轰炸机,东北证券 数据来
77、源:空中霸主:战略轰炸机,东北证券 图图 37:美军:美军 B-1B 战略轰炸机战略轰炸机 图图 38:俄军图:俄军图-95MS 战略轰炸机战略轰炸机 数据来源:空中霸主:战略轰炸机,东北证券 数据来源:空中霸主:战略轰炸机,东北证券 美军公开亮相最新隐形轰炸机美军公开亮相最新隐形轰炸机 B-21,预计初始采购订单,预计初始采购订单 100 架。架。B-21 制造商为诺斯罗普格鲁曼,相比 B-2A 轰炸机,B-21 轰炸机具备更强的隐身能力和协同作战能力,综合作战能力更强,该机型 2030 年左右形成作战能力。据美国国会研究,以 2021年美元购买力计算 B-21单价成本 5.5亿美元。请务必
78、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 39:B-21 数据来源:澎湃新闻,东北证券 表表 10:典型远程战略轰炸机参数对比:典型远程战略轰炸机参数对比 飞机 B-52H B-1B 图-160 B-2A 研制年代 波音公司 1946 年开始设计 B-52,1955 年服役,现役型 B-52H 于 1962 年 服役 1979 年在 B-1A 的基 础上开始研制 B-1B,1985 年开始批量交付 部队 图波列夫公司 1976 年 开始全面研制,1987 年服役 1978 年开始研制,1993 年 12 月开始交付部队 机长/m
79、48.5 44.5 54.1 21.03 机高/m 12.4 10.4 13.1 2.18 空机质量/t 83.25 87.1 110 69.7 起飞质量/t 220 (最大)216.4 (最大)267 (正常)275 (最大)152.63 (典型)作战半径/km 7210 5543 2000 (Ma1.5)5000 (最大)5000 (最大起飞质量,高-高-高任务剖面)最大载油量/kg-88450 148000 8164690718 最大载弹量/kg 31500 34019 (内部)26762 (外部)40000 18144 速度/(km/h)957 (最大平飞)1529 (高空)1130
80、(低空)2200 (最大平飞)259 (进场速度)实用升限/m 15240 18000 15000 15240 动力装置 8 台 TF-33-P-3/103 涡扇发 动机分 4 组吊挂于机翼下 4 台 F101-GE-102 发动 机装在中央翼段下靠 近飞机重心处短舱内 4 台 NK-321 发动机装 在中央翼段下两个紧 邻并列的发动机短舱 4 台 F118-GE-100 成对内 埋式装在武器舱外侧与机 翼间 数据来源:远程战略轰炸机动力装置发展分析,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 3.3.2.国内唯一轰炸机整
81、机厂,新一代远程战略轰炸机有望实现接力 轰轰-6 系列系列是我国是我国空军战略轰炸力量的核心空军战略轰炸力量的核心。轰-6 是中国西安飞机工业集团公司从 1959 年开始仿制图 16 的基础研发而成。轰-6 经历了一系列复杂的迭代,在航程、载弹量方面逐步改进,衍生出轰-6H、轰 6M和轰 6K等改进型轰炸机以及轰油-6空中加油机。轰 6K 具备远程奔袭、大区域巡逻、防区外打击能力,是中国空军向战略空军转型的标志性装备之一。最新改型轰炸机轰-6N 首次亮相于 2019 年国庆阅兵式,大幅提升航空战略打击力量,补齐了我国三位一体核打击能力。图图 40:轰:轰 6-K 图图 41:轰轰-6N 数据来
82、源:空中霸主:战略轰炸机,东北证券 数据来源:央视网,东北证券 新一代新一代远程战略轰炸机将弥补空军在战略打击和战略威慑方面的短板,承担三位远程战略轰炸机将弥补空军在战略打击和战略威慑方面的短板,承担三位一体一体核打击的核打击的重要部分。重要部分。我国空军对远航程、高航速、大载弹量的远程隐身轰炸机需求迫切,公司作为轰炸机唯一研发生产商,未来或受益于新型远程轰炸机列装。与美军相比,我军远程战略轰炸机数量有待补齐。与美军相比,我军远程战略轰炸机数量有待补齐。World air forces 2023的数据,截至 2022 年底,俄罗斯在役轰炸机数量达到 121 架,其中包括 59 架图-22M 超
83、音速远程战略轰炸机、47 架图-95 高亚声速战略轰炸机和 15 架图-160 超声速战略轰炸机;美国在役轰炸机数量达到 133 架,其中包括 72 架 B-52H 远程战略轰炸机、43 架 B-1B 战略轰炸机和 18 架 B-2 隐身战略轰炸机;我国在役轰炸机数量为 150 架,主要为轰-6 及其衍生机型。当前我国轰炸机机型仍以中远程轰炸机轰-6为主,隐形远程战略轰炸机尚且缺乏。表表 11:中美俄轰炸机结构对比:中美俄轰炸机结构对比 美国美国 中国中国 俄罗斯俄罗斯 战略轰炸机 B-52H(72架)轰-6N 图-22M(59架)B-1B(43 架)图-95(47架)B-2(18架)图-16
84、0(15 架)战术轰炸机 0 轰-6及衍生机型 0 总计(架)133 150 121 数据来源:World air forces 2023,东北证券 新一代远程轰炸机未来新一代远程轰炸机未来市场空间超市场空间超 1800 亿亿。根据World air forces 2023,美军现 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 役隐形战略轰炸机 B-2 数量为 18 架,美军还计划未来列装 100 架 B-21。而我国当前隐形战略轰炸机未列装。假设按照40%的比例对标美国隐形远程战略轰炸机数量,预计我军未来的需求为 47 架,参考美军
85、新一代轰炸机 B-21 单位成本 5.5 亿美元(2021 年),我们假设未来轰-20 的造价在 38.5 亿人民币左右,由此可推算出未来轰-20的市场空间为 1809亿元。表表 12:轰轰-20 市场空间预测市场空间预测 美军现役+预购隐形远程战略轰炸机数(架)118 我军当前远程战略轰炸机数量(架)0 需补齐的远程战略轰炸机数量(架)47 对应美军战略轰炸机比例 40%新一代远程战略轰炸机单价(亿元)38.5 新一代远程战略轰炸机未来市场空间(亿元)1809 数据来源:World air forces 2023,东北证券 4.深度参与民机配套,与万亿民机市场共成长深度参与民机配套,与万亿民
86、机市场共成长 4.1.我国民航客机成长空间大,领跑全球航空市场 我国民航机队规模有望持续增长,领跑全球航空市场。我国民航机队规模有望持续增长,领跑全球航空市场。据中国商飞预测,到 2041年,全球客机规模将达到 47531 架,约为 2021年的 2.3 倍,2021-2041 年 CAGR 达4.3%;其中我国客机数量将达到10007架,占全球客机数量比例将由2021年的18.0%提升至 2041 年的 21.1%,CAGR 达 5.1%。预计预计 2022-2041 年中国客机新交付量共年中国客机新交付量共计将达到计将达到 9284 架架,市场价值约,市场价值约 1.5 万亿美元。万亿美元
87、。图图 42:全球各地区客机机队预测:全球各地区客机机队预测(架)(架)图图 43:未来未来 20 年中国各类客机交付量和价值预测年中国各类客机交付量和价值预测 数据来源:中国商飞,东北证券 数据来源:中国商飞,东北证券 4.2.C919大飞机核心供应商,直接受益于 C919 放量 C919 大型客机是我国大型客机是我国首次首次按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机喷气式干线客机,对标空客对标空客 320系列和波音系列和波音 737系列机型,系列机型,2023年年 5月月已完成首飞已完成首飞商业飞行商业飞行。我国耗时 14
88、 年对 C919 进行项目研发,2015 年 11 月 2 日完成总装下线,2017 年 5 月 5 日成功首飞。2023 年 5 月,C919 大型客机圆满完成首飞商业飞 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 行。截止到 2022 年底,据上海市科学技术委员会发布的2022 上海科技进步报告,C919C919 已经累计获得了已经累计获得了 3232 家客户的家客户的 10351035 架订单。架订单。表表 13:C919 与对标机型性能参数对比与对标机型性能参数对比 参数参数 C919 空客空客 A320 波音波音 737M
89、AX 机长(m)38.9 37.6 39.5 翼展(m)35.8 35.8 35.9 座级 168 194 210 最大起飞重量(t)82.06 79.02 82.19 航程 5556 6297 6575 速度(km/h)963 876 839 数据来源:Aerocorner,东北证券 公司是公司是 C919 核心零部件供应商,核心零部件供应商,任务量约占整个机体结构的任务量约占整个机体结构的 50%,有望直接受益有望直接受益于于 C919 放量放量。公司作为 C919 主供应商,承担了机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件外翼翼盒、中机身(含中央翼)、襟翼、副翼、缝翼等部件的研制任务,根
90、据公司官网,西飞任务量约占整个机体结构的 50%,公司作为 C919核心机体结构供应商也将直接受益 C919 交付量的增长。图图 44:C919 中机身(中机身(包括包括中央翼盒)中央翼盒)图图 45:C919 机翼机翼 数据来源:搜狐网,东北证券 数据来源:搜狐网,东北证券 预计预计 C919 订单可为公司带来订单可为公司带来 1183 亿美元的营收增量。亿美元的营收增量。(1)量:量:根据中国商飞的数据,截至 2022年底,C919 已累计获得 1035 架订单。(2)价:价:根据公司根据 打造并拓展中国大飞机产业链,大飞机制造中机体结构价值量占整机制造价值量的 30%-35%,结合中国东
91、航定增公告中所披露 C919 的目录单价为 0.99亿美元,可得出单架 C919机体结构的价值量约为 0.33亿美元。公司承担 C919 机体结构任务量约为 50%,即单价 C919 给公司带来价值量为 0.16 亿美元,折合人民币约 1.14亿元(按 7:1 汇率折算)。则当前 1035 架订单可为公司创造的营收增量约为 1183 亿元。根据商飞副总经理张玉金 2023 年 1月接受澎湃新闻采访,预计 5年内 C919 年产能将达 150架,以此计算每年给公司带来约 171亿营收。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图
92、46:大飞机制造各部分价值量占比:大飞机制造各部分价值量占比 数据来源:打造并拓展中国大飞机产业链(金伟),东北证券 表表 14:C919 给公司带来的营收增量给公司带来的营收增量 订单量(截至 2022 年底)1035 单价(亿美元)0.99 机体结构占整机价值量比重 33%单架 C919 机体结构价值量(亿美元)0.32 公司承担机体结构任务量占比 50%单架 C919 给公司带来的价值量(亿美元)0.16 当前订单给公司带来的营收增量预测(亿美元)169 当前订单给公司带来的营收增量预测(亿人民币)1183 数据来源:打造并拓展中国大飞机产业链(金伟),公司官网,中国商飞官网,中国东航公
93、告,东北证券 4.3.多型民机客机核心供应商 除 C919外,公司亦是 ARJ21、新舟系列及 AG600核心供应商。ARJ21 支线客机是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的飞机支线客机是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的飞机,公司任务,公司任务量约占机体结构量约占机体结构 60%以上以上。ARJ21 包括基本型、货运型和公务机型等系列型号。2002 年 4 月经国家批准立项,2008 年 11 月 28 日在上海成功首飞,2016 年 6 月 28 日成功首航,实现了我国航线上国产喷气客机零的突破。公司负责 ARJ21 飞机的前机身、中机身、中后机身、翼盒等 19 个工作包的制造
94、,占 ARJ21 飞机机体结构件的 60%以上。ARJ21 支线客机支线客机交付量稳健增长。交付量稳健增长。据上海科技进步报告,2021 年 ARJ21 共计交付 21架,2022年交付 34 架,交付总量达到 100 架。随着 ARJ21 交付数量稳步 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 上升,公司营收规模有望相应扩大 图图 47:2018-2022 ARJ21 交付数量交付数量 数据来源:上海科技进步报告,东北证券 公司是新舟系列支线客机的重要零部件供应商。公司是新舟系列支线客机的重要零部件供应商。新舟系列由西飞民机生产
95、,包括新舟 60、新舟 600和新舟 700。其中新舟 700 是我国民用航空工业中长期发展规划中“两干两支”发展战略的核心机型之一。公司是目前新舟系列核心机体结构制造商,有望充分受益于新舟系列在国际支线飞机市场份额的提升。图图 48:新舟系列飞机:新舟系列飞机 数据来源:中航西飞,东北证券 AG600 飞机是为满足我国应急救援体系和国家自然灾害防治体系建设迫切需要研飞机是为满足我国应急救援体系和国家自然灾害防治体系建设迫切需要研制的重大航空装备,是我国首次按照民用适航标准研制的大型特种飞机制的重大航空装备,是我国首次按照民用适航标准研制的大型特种飞机,公司任,公司任务量超过机体结构总量的务量
96、超过机体结构总量的 50%。2017 年成功实现陆上首飞;2018 年实现水上首飞;2023年是 AG600 迈入实战化应用的关键年,预计 2024年完成灭火型取证,2025 年完成救援型取证以及灭火型小批交付。目前,AG600M飞机全面转入适航取证阶段,标志着我国具有完全自主知识产权的大型水陆两栖飞机技术体系和自主研发水陆两栖飞机工业能力全面形成。据公司官网介绍,公司承担 AG600 飞机中机身、中 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 央翼、左右外翼、内外襟翼等多个大部件的详细设计和生产装配任务,任务量达到了机体结构总量的
97、 50%以上。2022 年,年,AG600 迈出市场化关键步伐。迈出市场化关键步伐。2022 年 12 月 15 日,中航工业所属通飞华南公司与江苏祥跃通用航空有限公司正式签署了 5架 AG600M(灭火型)飞机购机合同,加快推进中国自主研制的大型水陆两栖飞机市场化进程。5 架购机合同的签订标志着 AG600 型号迈出了商业成功的第一步,标志着 AG600 飞机市场化应用迈出了坚实一步,并将快速推动以 AG600为龙头的航空应急救援体系的建设。图图 49:AG600 获获 5 架购机订单架购机订单 数据来源:新华社,东北证券 4.4.融入全球供应链体系,国际转包业务带来增量需求 国际零部件转包
98、需求国际零部件转包需求稳健稳健,我国民用航空转包市场规模整体呈上升趋势。,我国民用航空转包市场规模整体呈上升趋势。2005-2019 年,我国民航转包交付金额从 2.68 亿美元增长至 25.62 亿美元,CAGR 达17.49%,2020 年受疫情影响,国际航空需求有所下降,我国民航转包交付金额出现下滑。随着疫情影响逐渐消散,国际航空市场开始复苏,预计我国民航转包贸易规模将恢复增长趋势。据前瞻产业研究院的数据,预计 2023 年我国航空转包市场规模将达到 155亿元,到 2026年市场规模有望达到 167 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/42 中航西飞中
99、航西飞/公司深度公司深度 图图 50:2005-2020 年我国航空年我国航空生产交付金额生产交付金额 图图 51:我国航空转包市场规模预测我国航空转包市场规模预测 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 公司积极承接波音、空客等知名飞机制造商转包业务公司积极承接波音、空客等知名飞机制造商转包业务。公司公司承担了波音公司 737系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件,空客公司 A319/A320 系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。近年来,国际转包产品出口交付额稳居航空工业各单位榜首。伴随疫情好转,转包营收有望逐渐恢复 表表 15:公司部分国际转包业务公司部分国际转包
100、业务 公司公司 型号型号 项目项目 波音波音 B737NG 垂尾、48 段、舱门、方向舵 B747 飞机起落架、刹车系统零部件 B747-8 平尾、垂尾、内襟翼、副翼、扰流片等 B747/757/767 飞机客改货项目 B777 垂平尾翼尖、复材壁板等 B787 垂尾前缘、方向舵、短舱扭力盒等 空客空客 A320 飞机起落架、刹车系统零部件、机翼、机头组件、机身系统装配、反推装置门等 A321 机翼 A340 飞机起落架、刹车系统零部件 A350 扰流片及下垂板 ATR ATR42/75 机身 16 和 18 段 庞巴迪庞巴迪 Q400&C 系列 机身 数据来源:公司公告,东北证券 5.国企改
101、革引领效率提升,经营活力释放国企改革引领效率提升,经营活力释放 5.1.新一轮国企改革更加强调提质增效 新一轮国企改革蓄势待发,改革红利有望进一步释放。新一轮国企改革蓄势待发,改革红利有望进一步释放。2023 年 1 月国资委召开地方国资委负责人会议时指出,2023 年要着力抓好新一轮国企改革深化提升行动,深化完善中国特色国有企业现代公司治理,落实市场化机制,积极稳妥深化混合所有制改革,持续强化新一轮国企改革的组织领导,不断提高国有企业核心竞争力和增强核心功能。党的二十大报告也指出要促进国企聚焦主责主业、提升产业链供应链支撑和带动能力,推动国有资本和国有企业高质量发展。随着新一轮国企改革迈出新
102、步伐,国企上市公司核心竞争力有望进一步提升,国有上市企业改 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 革红利释放值得期待。表表 16:国企改革七大工作重心国企改革七大工作重心 提质增效稳增长方面提质增效稳增长方面 强化预算刚性约束和现金流严格管理,指导企业积极布局强牵引、利长远的重大项目,及时调整经营策略和产品结构。提高国有企业核心竞争力和提高国有企业核心竞争力和增强核心功能方面增强核心功能方面 落实市场化机制。按照“三因三宜三不”原则,分类分层深化推进各地混所有制改革。突出地方特色,不断深化国企改革专项工程。科技创新方面科技创新
103、方面 加大国企科技创新工作力度,以国家战略需求和产业升级需要为 导向开展技术攻关。推进国有资本布局优化和结推进国有资本布局优化和结构调整方面构调整方面 加大能源资源、粮食供应保障、战略性物资储备等领域布局力度,围绕地方重点产业实施战略性重组。加快推动现代化产业体系建加快推动现代化产业体系建设方面设方面 鼓励地方监管企业积极承担现代产业链链长建设,推动战略性新 兴产业融合集群发展,推动绿色化数字化智能化转型发展。防范化解重大风险方面防范化解重大风险方面 做好债务、房地产、金融、投资、安全环保等重点领域风险防控。增强国有资产监管效能方面增强国有资产监管效能方面 加大国有资产监督力度,巩固完善业务监
104、督、综合监督、责任追究“三位一体”监督工作体系。数据来源:国资委官网,东北证券 从“两增一控三提高”到“一增一稳四提升”,从“两增一控三提高”到“一增一稳四提升”,央企经营指标体系由“两利四率”央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”,调整为“一利五率”,更强调盈利能力和现金流安全。更强调盈利能力和现金流安全。2023 年 3 月,国资委会议提出“要突出效益效率,加快转变发展方式,聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值等指标,有针对性抓好提质增效稳增长,切实提高资产回报水平”。今年央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”,目标是要努力实现“一增一稳四提升”。主要变化为纳入
105、净资产收益率、营业现金比率,更加强调盈利能力和现金流安全。同时,资产负债率由“控”改为“稳”,有利于央企保持合理的债务融资规模,后续或将更加关注估值提升,加快完善资本运作、股权激励机制等。表表 17:央企考央企考核指标体系变化核指标体系变化 时间时间 指标体系指标体系 具体指标与要求具体指标与要求 2020年 两利三率两利三率 净利润、利润总额、资产负债率、营业收入利润率、研发经费投入强度 2021年 两利四率两利四率 净利润、利润总额,营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率 2022年 两利四率、两利四率、两两增一控三提高增一控三提高 指标不变:指标不变:净利润、利润总额、
106、营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率 考核要求细化:考核要求细化:“两增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速,“一控”即控制好资产负债率,“三提高”即营业收入利润率、全员劳动生产率、研发经费投入进一步提高 2023年起 一利五率、一利五率、一一增一稳四提升增一稳四提升 指标调整:指标调整:利润总额、资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率 考核要求调整:考核要求调整:“一增”,即利润总额增速要高于全国 GDP 增速,“一稳”,即资产负债率总体保持稳定,“四提升”,即净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率要实现进一步提
107、升 数据来源:国资委官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 5.2.对标沈飞,公司的经营效率存在提升空间。与中航沈飞相比,中航西飞盈利能力波动较大且偏低,具备增效挖潜空间与中航沈飞相比,中航西飞盈利能力波动较大且偏低,具备增效挖潜空间。沈飞产品以成熟机型为主,2018 年及 2022 年先后实施两期股权激励计划,盈利能力逐步上升。2019-2022年,沈飞毛利率从 8.90%上升至 9.95%,净利率从 3.71%上升至5.56%,ROE从10.58%上升18.35%。中航西飞2020-2022年毛利率、净利率及
108、ROE小幅下滑,2022年中航西飞毛利率为 7.05%,低于沈飞 2.90pct,净利率为 1.39%,低于沈飞 4.17pct,具备一定增效空间。图图 52:2018-2023Q1 中航西飞与中航沈飞毛利率对中航西飞与中航沈飞毛利率对比比 图图 53:2018-2023Q1 中航西飞与中航沈飞净利率对中航西飞与中航沈飞净利率对比比 数据来源:iFinD,东北证券 数据来源:iFinD,东北证券 图图 54:中航西飞与中航沈飞:中航西飞与中航沈飞 ROE(加权)对比(加权)对比 数据来源:iFinD,东北证券 从费用率角度看,当前中航西飞整体略高于中航沈飞。从费用率角度看,当前中航西飞整体略高
109、于中航沈飞。在销售费用方面,中航沈飞一直保持较低水平,2020-2022 年,年均销售费用率仅为 0.05%,中航西飞销售费用率维持在 1%左右。在管理费用方面,中航沈飞和中航西飞管理费用率均呈稳步下降趋势,2022 年中航西飞管理费用率为 2.38%,中航沈飞管理费用率为 2.15%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 55:2018-2022 中航西飞与中航沈飞销售费用率中航西飞与中航沈飞销售费用率对比对比 图图 56:2018-2022 中航西飞与中航沈飞管理费用率中航西飞与中航沈飞管理费用率对比对比 数据来源:
110、iFinD,东北证券 数据来源:iFinD,东北证券 在人均创收、人均创利方面,中航西飞相较中航沈飞提升空间在人均创收、人均创利方面,中航西飞相较中航沈飞提升空间较大较大。人均创收方面,2020-2022 年,中航沈飞人均创收由 190.37 万元提升至 253.8 万元,CAGR15.5%,中航西飞人均创收由 132.72 万元提升至 143.74 万元,CAGR4.1%。人均创利方面,2020-2022年,中航沈飞人均创利从 10.32 万元增长至 14.06 万元,CAGR16.7%;中航西飞人均创利从 3.08 万元下降至 2.00 万元,中航西飞人效偏低存在较大提升空间。员工人数方面
111、,2020-2022 年中航西飞和中航沈飞员工人数相对保持平稳,2022 年中航西飞员工数为 25323 人,中航沈飞员工数 16390 人,西飞员工数大幅高于沈飞。在人均薪酬方面,2022 年中航西飞与中航沈飞人员薪酬分别为 26.37 万元与 28.73万元,整体差距不大。图图 57:2018-2022 中航西飞与中航沈飞人均创收对中航西飞与中航沈飞人均创收对比比 图图 58:2018-2022 中航西飞与中航沈飞人均创利对中航西飞与中航沈飞人均创利对比比 数据来源:iFinD,东北证券 数据来源:iFinD,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/42
112、中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 59:2018-2022 中航西飞与中航沈飞员工人数对中航西飞与中航沈飞员工人数对比比 图图 60:2018-2022 中航西飞与中航沈飞人均薪酬对中航西飞与中航沈飞人均薪酬对比比 数据来源:iFinD,东北证券 数据来源:iFinD,东北证券 综合来看,相比沈飞,公司盈利能力尚偏低,潜在提升空间较大。伴随公司型号生产逐步成熟,叠加股权激励激发内生活力,经营效率有望实现提升。6.投资建议投资建议 公司军民用大中型飞机唯一上市平台,国之重器摇篮。历经三次资产重组公司逐步聚焦航空主业,军机方面公司是我国主要大中型运输机、轰炸机、特种飞机唯一整机制造厂商,民
113、机方面公司是 C919、新舟系列飞机、ARJ21、AG600 飞机等重要供应商。公司战略地位突出,资产稀缺性显著,产业链链长地位议价能力强。大额合同负债预示公司核心产品迎批产放量期,股权激励落地提质增效空间大。考虑下游订单节奏同时结合公司经营计划,我们调整盈利预测,预计公司 2023-2025年营收为450.31/536.63/636.94亿元,归母净利润为10.26/14.29/19.53亿元,维持“买入”评级。具体到各项业务:(1)航空产品:航空产品:运输机领域,未来公司主力机型运-20 批产放量期,运 8、运 9 需求稳定。轰炸机领域,轰 6-K是我国空中打击的核心力量,新一代战略轰炸机
114、空间广阔。民机领域,公司是 C919 机体结构核心供应商,伴随 C919 量产交付,公司有望持续受益。预计2023-2025年航空产品营业收入增速分别为19.70%、19.29%、18.80%,保守预估毛利率随产能提升成熟度增加小幅上升,分别为 6.9%、7.2%、7.5%;(2)其他业务:)其他业务:预计整体保持平稳,2023-2025年营业收入增速分别为 0%、0%、0%,毛利率整体保持平稳,分别为 60%、60%、60%;请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 图图 61:收入拆分(百万元):收入拆分(百万元)数据来源:W
115、ind,东北证券 表表 18:可比公司估值可比公司估值(8月月 8 日收盘数据)日收盘数据)股票简称股票简称 当前股价(元)当前股价(元)PE EPS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中航沈飞 42.72 40.48 32.14 25.97 1.06 1.33 1.65 中直股份 39.85 32.54 24.46 19.26 1.22 1.63 2.07 洪都航空 22.23 93.09 74.22 59.82 0.24 0.30 0.37 航发动力 40.02 67.99 54.12 42.73 0.59 0.74 0.94 平均值 55.37 43
116、.61 35.02 中航西飞中航西飞 25.12 68.10 48.90 35.79 0.37 0.51 0.70 数据来源:Wind,东北证券(注:可比公司盈利预测采用 Wind一致预期)7.风险提示风险提示 订单波动订单波动 公司订单受军品采购计划影响,若下游客户采购需求或采购节奏发生变化,会造成公司业绩波动。产能产能和和交付不及预期交付不及预期 公司当前产品型号较多,新产品研发和定型周期存在不确定性,已批产产品若爬坡缓慢,将对公司收入确认及交付产生影响。业绩和估值判断不及预期业绩和估值判断不及预期 我们基于当前军用大飞机行业需求持续增长,公司主业稳健发展做出盈利预测与估值判断,若后续下游
117、需求变化会对公司价值判断产生影响。收入拆分收入拆分20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E航空产品航空产品收入收入32,821.132,382.737,308.344,658.053,272.563,287.7同比5.55%-1.34%15.21%19.70%19.70%19.29%19.29%18.80%18.80%成本30,533.830,137.334,758.841,576.649,436.958,541.2毛利2,287.32,245.42,549.53,081.43,835.64,746.6毛利率(%)6.97%6
118、.93%6.83%6.90%6.90%7.20%7.20%7.50%7.50%其他收入其他收入收入收入592.6493.5492.0492.0492.0492.0同比-53.06%-16.72%-0.30%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%成本126.252.9189.7196.8196.8196.8毛利466.4440.6302.3295.2295.2295.2毛利率(%)78.70%89.28%61.44%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%内部抵销内部抵销收入收入(202.6)(176.4)(140.3)(119.2)(101
119、.3)(86.1)同比-12.90%-20.50%-15.00%-15.00%-15.00%-15.00%-15.00%-15.00%成本(195.8)(157.7)(158.7)(113.3)(96.3)(81.8)毛利(6.7)(18.7)18.5(6.0)(5.1)(4.3)毛利率(%)3.32%10.60%-13.17%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元
120、)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 26,352 20,061 19,142 20,208 净利润净利润 523 1,026 1,429 1,953 交易性金融资产 132 132 132 132 资产减值准备 1 90 60 40 应收款项 7,898 8,943 10,623 12,563 折旧及摊销 1,233 1,357 1,389 1,486 存货 26,249 31,245 37,153 43,992 公允价值变动损失 42 0 0 0 其他流动资产
121、771 771 771 771 财务费用 156 62 62 62 流动资产合计流动资产合计 67,308 68,678 76,824 88,230 投资损失 86 20 31 0 可供出售金融资产 运营资本变动 27,278-7,626-2,339-629 长期投资净额 1,688 1,688 1,688 1,688 其他-32-5 0 0 固定资产 8,297 8,167 8,109 8,221 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 29,287-5,076 632 2,911 无形资产 1,814 1,656 1,537 1,410 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-823-974-
122、1,138-1,403 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-8,705-238-412-442 非非流动资产合计流动资产合计 14,866 14,470 14,188 14,106 企业自由现金流企业自由现金流 29,359-6,231-674 1,347 资产总计资产总计 82,174 83,148 91,011 102,335 短期借款 1,849 1,849 1,849 1,849 应付款项 34,928 42,046 50,792 60,822 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 2 2 2 3 每股指标每股指
123、标 一年内到期的非流动负债 177 159 159 159 每股收益(元)0.19 0.37 0.51 0.70 流动负债合计流动负债合计 64,067 64,174 70,959 80,710 每股净资产(元)5.83 6.14 6.53 7.09 长期借款 224 224 224 224 每股经营性现金流量(元)10.58-1.82 0.23 1.05 其他长期负债 1,749 1,667 1,667 1,667 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 1,973 1,891 1,891 1,891 营业收入增长率 15.2%19.6%19.2%18.7%负债合计负债合计 66,0
124、39 66,065 72,850 82,601 净利润增长率-19.8%96.1%39.3%36.6%归属于母公司股东权益合计 16,134 17,083 18,162 19,734 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 7.1%7.5%7.7%7.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 82,174 83,148 91,011 102,335 净利润率 1.4%2.3%2.7%3.1%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 125.22 65.70 63.56 63.53 营业收入
125、营业收入 37,660 45,031 53,663 63,694 存货周转天数 262.81 248.41 248.53 249.01 营业成本 35,004 41,660 49,537 58,656 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 487 383 429 510 资产负债率 80.4%79.5%80.0%80.7%资产减值损失-1 0 0 0 流动比率 1.05 1.07 1.08 1.09 销售费用 436 518 563 637 速动比率 0.54 0.45 0.42 0.41 管理费用 895 1,058 1,154 1,274 费用率指标费用率指标 财务费用-121-201
126、-138-129 销售费用率 1.2%1.2%1.1%1.0%公允价值变动净收益-42 0 0 0 管理费用率 2.4%2.4%2.2%2.0%投资净收益-86-20-31 0 财务费用率-0.3%-0.4%-0.3%-0.2%营业利润营业利润 583 1,224 1,693 2,311 分红指标分红指标 营业外收支净额 25 0 0 0 股息收益率 0.4%0.4%0.5%0.5%利润总额利润总额 608 1,224 1,693 2,311 估值指标估值指标 所得税 85 198 265 359 P/E(倍)134.66 68.24 49.00 35.86 净利润 523 1,026 1,4
127、29 1,953 P/B(倍)4.37 4.10 3.86 3.55 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 523 1,026 1,429 1,953 P/S(倍)1.87 1.55 1.30 1.10 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 3.3%6.0%7.9%9.9%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 王凤华:东北证券绝对收益首席分析师、国防军工行业首席分析师。中国人民大学硕士研究生,证券行业从业 25 年,2019年加入东北证
128、券。曾任民生证券研究所所长助理、宏源证券中小盘首席分析师、申万宏源证券研究所中小盘研究部总监、联讯证券研究院执行院长。2012 年至 2014 年连续三年带领团队上榜新财富最佳中小市值分析师,20162017 年带领联讯研究院获得新财富最具潜力研究机构奖项。多次获得水晶球、Wind 资讯金牌分析师、今日投资天眼分析师、金融界最佳分析师等多项奖项,深入调研过 500+上市公司。刘丹阳:清华大学硕士,2022 年加入东北证券,现任东北证券军工&绝对收益组研究助理 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专
129、业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-
130、5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/42 中航西飞中航西飞/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
131、本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;
132、可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630