1、财富管理带来券商的第三个投资逻辑 机构业务是下一个投资共识机构业务是下一个投资共识 证券研究报告证券研究报告 2021年11月24日 行业评级：增持 请参阅附注免责声明 投资要点（行业评级：投资要点（行业评级：增持增持） 01 财富管理需求爆发带来机构投资者管理规模和其对综合金融服务需求的提升财富管理需求爆发带来机构投资者管理规模和其对综合金融服务需求的提升 资产管理规模的快速扩张带来机构客户对投资咨询（席位租赁）、托管、融券、衍生品等业务需求的快速增长 但机构业务对券商行业的盈利贡献并未被充分认知，相关个股涨幅远远落后于行业 我们因此看好券商因机构业务带来的盈利超预期 02 03 头部券商具
2、备的三大竞争优势，使其更能从机构业务快速增长所带来的红利中受益头部券商具备的三大竞争优势，使其更能从机构业务快速增长所带来的红利中受益 先发优势，具备竞争优势的券商均是首批获取相关试点业务的券商 人才优势，头部券商人均薪酬水平领先可比同业，其服务能力和业务水平更能满足认知水平高的机构客户的需求 融资成本优势，其融资成本较同业更低，使得其更能满足机构客户的资产负债表服务需求 投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，推荐推荐中信证券、中金公司中信证券、中金公司（H H）、）、华泰证华泰证 券券以及广发证券以及广发证券 由居民财富管理需求爆发带来的
3、投资机会并不仅存在代销和资管环节 机构管理规模的提升也将带来机构综合金融服务需求的提升 具备竞争优势的大型券商更受益机构业务带来的盈利超预期 lVlY8VkWbYcXwOyQyQzR8O9R6MsQrRmOrQfQoPqRkPmOqN9PmMwPMYsPxOuOnOqO 目录目录 财富管理也带来机构业务需求的高增财富管理也带来机构业务需求的高增0101 头部券商更能受益机构业务高增的红利头部券商更能受益机构业务高增的红利0202 个股推荐：中信证券、中金个股推荐：中信证券、中金公司公司H H、华泰、华泰证券、广发证券证券、广发证券0303 请参阅附注免责声明 财富管理带来券商财富管理带来券商行
4、业行业的第三个投资逻辑的第三个投资逻辑 财富管理也带来了机构业务需求的高增财富管理也带来了机构业务需求的高增 请参阅附注免责声明 财富管理带来券商行业盈利高增长已成共识财富管理带来券商行业盈利高增长已成共识 行业行业内获取超额收益股票的共性：在财富管理产业链（代销内获取超额收益股票的共性：在财富管理产业链（代销+资产管理）收入占比更高。资产管理）收入占比更高。 1 1- -1 1 财富管理需求爆发带来的券商行业盈利高增长财富管理需求爆发带来的券商行业盈利高增长 20212021年券商年券商行业行业涨幅前三券商受益于财富管理需求的爆发涨幅前三券商受益于财富管理需求的爆发 涨幅排名涨幅排名券商券商
5、年初至今涨幅年初至今涨幅 财富管理收入占比财富管理收入占比&排名（代销排名（代销 +资管，排名）资管，排名） 第一广发证券42.53%29%（营收占比排名第四） 第二东方财富36.55%43%(营收占比排名第一） 第三东方证券22.89%28%（营收占比排名第五） 行业涨幅-8.53%15% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：财富管理收入占比排第二的为兴业证券，其股价年初超额收益明显，后受配股影响；财富管理收入占比排第三为第一创业，其资管以固收产品为主。 请参阅附注免责声明 市场对财富管理的共识主要在于代销和资管环节市场对财富管理的共识主要在于代销和资管环节 市场对财富管理（代销市场对
6、财富管理（代销+资管）带来券商盈利高增形成共识，尤其是由财富管理带来的资管业资管）带来券商盈利高增形成共识，尤其是由财富管理带来的资管业 务收入高增形成的共识。务收入高增形成的共识。 现实情况也是如此，资管整体规模近两年高速增长：由现实情况也是如此，资管整体规模近两年高速增长：由53.57万亿（万亿（2017）增长到）增长到63.73万亿万亿 （2021年中），年中），2021年的年化增速达到年的年化增速达到17%，是，是2017年以来增速最快的一年。年以来增速最快的一年。 1 1- -2 2 目前客户更多关注的是代销和资管环节目前客户更多关注的是代销和资管环节 近五年资管规模呈现高速增长近五
7、年资管规模呈现高速增长 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 200202021H 公募基金基金子及专户证券资管养老金 期货资管私募资管资产支持计划资管总规模增速 数据来源：中国证券投资基金会协会，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 市场预期不足的是财富管理带来的机构客户投资需求的提升市场预期不足的是财富管理带来的机构客户投资需求的提升 资管规模提升，资管机构对投资咨询（席位租赁）、托管、融券、衍生品等机构服务需资管规模提升，资管机构对投资咨询（席位租赁）、托管
8、、融券、衍生品等机构服务需 求增长，进而带来券商行业盈利的增长。求增长，进而带来券商行业盈利的增长。 1 1- -3 3 资管规模的提升带来机构客户投资需求的提升资管规模的提升带来机构客户投资需求的提升 券商机构业务相关收入及规模快速增长券商机构业务相关收入及规模快速增长 数据来源：国泰君安证券研究 单位：亿元2020H2021Hyoy 席位租赁收入589563% 托管收入1.031.6258% 融券规模3241,560382% 衍生品存量名义本金规模8,28814,76078% 行业整体营业净收入2,0762,48920% 请参阅附注免责声明 我们认为中国的财富管理空间很大，未来机构业务规模
9、仍将提升我们认为中国的财富管理空间很大，未来机构业务规模仍将提升 1 1- -4 4 我们认为中国的财富管理空间很大，未来机构业务规模仍将提升我们认为中国的财富管理空间很大，未来机构业务规模仍将提升 2020、2021前三季度券商各项目营收 数据来源：wind，国泰君安证券研究 营收项目营收项目（单位：百万元单位：百万元）2020Q32021Q3yoy 营收净收入增长营收净收入增长 贡献度贡献度 经纪业务净收入（=代销+代买+席位）95,723115,86821%41% 投行净收入40,37740,6121%0% 资管净收入28,05534,94825%14% 利息净收入40,15846,28
10、715%12% 投资收益（含公允价值变动）121,295134,70011%27% 其他业务4,9007,51653%5% 营收净收入合计（剔除其他业务支出）330,509379,93215%100% 对比对比2020年同期，年同期，2021上半年及前三季度，券商行业当中财富管理类业务同比增长速度最快，上半年及前三季度，券商行业当中财富管理类业务同比增长速度最快， 经纪业务收入和资管业务收入增速非常可观，对营业收入增长的贡献也最大。财富管理类业经纪业务收入和资管业务收入增速非常可观，对营业收入增长的贡献也最大。财富管理类业 务的迅速发展会带动机构业务规模持续提升。务的迅速发展会带动机构业务规模
11、持续提升。 请参阅附注免责声明 通过四项会计科目刻画机构投资者需求通过四项会计科目刻画机构投资者需求 1 1- -5 5 我们如何刻画券商的机构业务需求我们如何刻画券商的机构业务需求 机构客户需求可通过席位、融券、托管和衍生品收入来表征机构客户需求可通过席位、融券、托管和衍生品收入来表征 数据来源：国泰君安证券研究 客户需求客户需求商业模式商业模式财务指标财务指标 零售客户投资需求 经纪业务 代理买卖净收入 保证金利息净收入 财富管理产业链业务 代销净收入 资管净收入 基金管理净收入 信用业务融资利息净收入 机构客户投资需求 研究咨询席位租赁费净收入 信用业务融券利息净收入 托管业务托管费净收
12、入 投资业务衍生品业务净收入 企业客户融资需求 信用业务股权质押利息净收入 投行业务投行业务净收入 其他客户需求其他业务其他业务净收入 我们通过“席位租赁收入我们通过“席位租赁收入+托管收入托管收入+融券收入融券收入+衍生品收入”刻画机构业务需求衍生品收入”刻画机构业务需求。 请参阅附注免责声明 机构业务对券商的收入贡献在不断提升机构业务对券商的收入贡献在不断提升 1 1- -6 6 机构业务对券商的收入贡献在不断提升机构业务对券商的收入贡献在不断提升 机构业务收入对券商营收贡献大机构业务收入对券商营收贡献大 数据来源：国泰君安证券研究注：衍生品业务收入已考虑利息支出因素 2021年上半年上市
13、券商中机构业务收入（调整后融券业务净收入、调整后衍生品业务净收入、年上半年上市券商中机构业务收入（调整后融券业务净收入、调整后衍生品业务净收入、 托管业务净收入、席位租赁净收入）占托管业务净收入、席位租赁净收入）占调整后营收调整后营收的比重排名前的比重排名前7的券商，的券商，其中其中机构业务营收机构业务营收 贡献超过贡献超过15%的有的有5家家。 2021H 单位：亿元 机构业务 调整后营收机构业务占比行业排名 融券托管席位衍生品 中金公司1.940.015.3533.73144.6128.37%1 华泰证券6.270.074.127.32177.7621.24%2 天风证券0.010.002
14、.690.0716.2416.99%3 申万宏源1.520.014.0511.22102.7616.35%4 中信证券7.380.128.3231.16306.3815.33%5 长江证券0.030.006.090.0541.2314.97%6 中信建投1.590.195.386.9198.1114.34%7 请参阅附注免责声明 财富管理带来券商财富管理带来券商行业行业的第三个投资逻辑的第三个投资逻辑 头部券商更能受益机构业务高增的红利头部券商更能受益机构业务高增的红利 请参阅附注免责声明 机构业务的集中度高，头部券商优势明显机构业务的集中度高，头部券商优势明显 从机构客户的需求来看，券商的机
15、构业务主要集中在席位从机构客户的需求来看，券商的机构业务主要集中在席位 租赁、托管、融券和衍生品业务上。从数据来看，券商的租赁、托管、融券和衍生品业务上。从数据来看，券商的 各项机构业务集中度很高，远超券商的其他业务。各项机构业务集中度很高，远超券商的其他业务。 席位租赁费席位租赁费 收入收入 托管费收托管费收 入入 融券利息净收融券利息净收 入入 权益衍生品名权益衍生品名 义本金义本金 No.1中信证券国泰君安中信证券中信证券 No.2广发证券招商证券华泰证券中金公司 No.3长江证券广发证券中国银河华泰证券 No.4中信建投中信建投中信建投申万宏源 No.5招商证券中信证券中金公司国泰君安
16、 2 2- -1 1 机构业务的集中度很高机构业务的集中度很高 机构业务集中度高机构业务集中度高头部券商在各类机构业务中优势明显头部券商在各类机构业务中优势明显 CR5 席位租赁收入席位租赁收入26% 托管收入托管收入80% 融券规模融券规模72% 衍生品存量名义本金衍生品存量名义本金69% 整体营收整体营收26% 数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 2 2- -2 2- -1 1 我们认为集中度趋势将会延续我们认为集中度趋势将会延续 证券公司证券公司融券融券托管托管衍生品衍生品 中信证券2010/3/192014/10/10201
17、8/8/1 中金公司2010/10/292015/6/302018/8/1 华泰证券2010/6/82014/9/292018/8/1 国泰君安2010/3/192014/5/202018/8/1 广发证券2010/3/192014/5/202018/8/1 长江证券2010/10/292020/12/82021/3/17 中信建投2010/10/292015/2/262018/8/1 招商证券2010/6/82014/1/102018/8/1 申万宏源2010/6/82019/7/12021/1/4 中国银河2010/6/82014/6/242018/8/1 第一是先发优势第一是先发优势，这
18、主要来自 于牌照，我们能看到机构业务 具备竞争优势的几家券商均是 第一批获取相关机构试点业务 的券商。 其中中信证券、国泰君安、广 发证券在融券、托管、衍生品 三块业务上的展业时间均处于 行业第一梯队，先发优势尽显。 原因一：来自牌照的先发优势原因一：来自牌照的先发优势 牌照优势牌照优势头部券商在机构业务牌照上具有先发优势头部券商在机构业务牌照上具有先发优势 数据来源：中国证券投资基金业协会，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 2 2- -2 2- -2 2 我们认为集中度趋势将会延续我们认为集中度趋势将会延续 第二是人才优势第二是人才优势，我们能够看到这些头部券商的人均薪酬水平远远领先可比
19、同业，这使得其对 于优秀人才的吸引力更强，服务能力和业务水平更能满足认知水平高的机构客户的需求。 原因二原因二: :人才优势人才优势 人才优势人才优势 123.98 94.64 85.09 83.6183.14 75.25 69.12 66.14 60.04 55.78 52.98 49.89 47.39 43.2543.24 中金公司华泰证券中信证券东方证券招商证券广发证券海通证券中信建投国泰君安申万宏源浙商证券中国银河国海证券红塔证券国元证券 头部券商人均薪酬（万元）明显高于同业，对人才吸引力更强头部券商人均薪酬（万元）明显高于同业，对人才吸引力更强 数据来源：中国证券投资基金业协会 请参
20、阅附注免责声明 2 2- -2 2- -3 3 我们认为集中度趋势将会延续我们认为集中度趋势将会延续 第三第三，机构业务机构头部券商的融资成本显著低于可比同业机构业务机构头部券商的融资成本显著低于可比同业，这使得其更能满足机构 客户的资产负债表服务需求。 原因三：融资成本优势原因三：融资成本优势 融资成本优势融资成本优势 3.67%3.67% 3.57%3.57% 3.30%3.30% 3.23%3.23% 3.02%3.02% 2.92%2.92% 行业平均行业平均中金公司中金公司广发证券广发证券中信证券中信证券国泰君安国泰君安华泰证券华泰证券 头部券商的融资成本明显低于同业头部券商的融资成
21、本明显低于同业 数据来源：中国证券投资基金业协会 请参阅附注免责声明 财富管理带来券商行业的第三个投资逻辑 个股推荐：个股推荐： 中信证券中信证券、中金公司（中金公司（H H）、华泰证券、广发证券华泰证券、广发证券 请参阅附注免责声明 中信证券的机构业务竞争力被低估中信证券的机构业务竞争力被低估 中信证券、中金公司（中信证券、中金公司（H H）、华泰证券）、华泰证券 3 3- -1 1 机构业务具备竞争优势的证券公司机构业务具备竞争优势的证券公司 数据来源：国泰君安证券研究 从盈利贡献角度上来看从盈利贡献角度上来看，我们统计了我们统计了21年上半年年上半年40家上市券商机构业务家上市券商机构业
22、务（融券业务融券业务、衍生品业务衍生品业务、托管业务托管业务、席位租赁席位租赁）占税前占税前 净利润的比重净利润的比重，选取了排名前选取了排名前7的券商的券商，前四家前四家机构业务利润贡献均超过机构业务利润贡献均超过20%，其中中金公司占比高达其中中金公司占比高达50.62%。 由于中金公司股票业务分部的绝大多数收入皆为非方向性衍生品业务贡献由于中金公司股票业务分部的绝大多数收入皆为非方向性衍生品业务贡献，因此我们以中金公司股票业务分部的净利润率因此我们以中金公司股票业务分部的净利润率84%作作 为融券为融券、托管和衍生品业务的参考标准；而由于席位租赁属高成本业务托管和衍生品业务的参考标准；而
23、由于席位租赁属高成本业务，席位租赁的净利润率较低席位租赁的净利润率较低，我们按照我们按照20%来进行计算来进行计算。 2021H （亿元）（亿元） 净利润率净利润率=84%净利润率净利润率=20% 税前净利润税前净利润 机构业务净利润贡献机构业务净利润贡献 占比占比 利润占比排利润占比排 名名融券收入融券收入托管费收入托管费收入衍生品收入衍生品收入 席位租赁席位租赁 收入收入 中金公司中金公司1.94 0.0133.735.3561.19 50.62%1 华泰证券华泰证券6.27 0.0727.344.10100.37 28.93%2 申万宏源申万宏源1.52 0.0111.224.0553.
24、47 21.50%3 中信证券中信证券7.38 0.1231.168.32162.91 20.92%4 海通证券海通证券1.55 0.0318.315.13116.61 15.18%5 中信建投中信建投1.59 0.196.915.3856.60 14.77%6 天风证券天风证券0.01 0.000.072.694.92 12.80%7 请参阅附注免责声明 中信证券此前受资本监管约束，后续配股落地有利于衍生品业务重回高速增长中信证券此前受资本监管约束，后续配股落地有利于衍生品业务重回高速增长 资料来源：wind，国泰君安证券研究 3 3- -2 2 中信证券的机构业务竞争力被低估中信证券的机构
25、业务竞争力被低估 120% 125% 130% 135% 140% 145% 150% 155% 160% 2019.122020.62020.122021.6 NSFRLCR 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20192020H20202021H 中信证券环比增速（中信） 环比增速（上市公司行业） 中信证券权益衍生品名义本金 （亿元） 我们认为财务指标排名靠前的券商中，中信证券的机构业务潜力并没有被财务指标充分表征，我们认为财务指标排名靠前的券商中，中信证券的机
26、构业务潜力并没有被财务指标充分表征， 其主要原因是公司此前因资本监管的约束，近半年来的衍生品名义本金规模增速低于可比券其主要原因是公司此前因资本监管的约束，近半年来的衍生品名义本金规模增速低于可比券 商的增速。我们认为随着后续配股的落地，公司的衍生品业务增速将重归快速增长的状态。商的增速。我们认为随着后续配股的落地，公司的衍生品业务增速将重归快速增长的状态。 中信证券的机构业务竞争力被低估中信证券的机构业务竞争力被低估中信证券的机构业务竞争力被低估中信证券的机构业务竞争力被低估 请参阅附注免责声明 中信证券、中金公司（中信证券、中金公司（H H）、华泰证券、广发证券）、华泰证券、广发证券 资料
27、来源：wind，国泰君安证券研究 3 3- -3 3 我们看好的公司盈利预测及估值我们看好的公司盈利预测及估值 我们认为由居民财富管理爆发带来的投资机会并不仅存在代销和资管环节，机构管理规模的提升也我们认为由居民财富管理爆发带来的投资机会并不仅存在代销和资管环节，机构管理规模的提升也 将带来机构综合金融服务需求的提升，具备机构业务竞争优势的券商更能享受由机构业务带来的盈将带来机构综合金融服务需求的提升，具备机构业务竞争优势的券商更能享受由机构业务带来的盈 利超预期。因此推荐中信证券、中金公司利超预期。因此推荐中信证券、中金公司H、华泰证券华泰证券和广发证券和广发证券。 证券代码证券简称 股票价
28、格EPSBVPS 评级 2021/11/232020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E 600030.SH中信证券24.211.151.61.772.1114.0615.0116.3818.13增持 3908.HK 中金公司 （H） 15.671.492.152.372.7714.8416.8318.9621.24增持 601688.SH华泰证券16.20 1.191.531.712.0314.2215.3916.7118.42增持 000776.SZ广发证券23.38 1.32 1.65 2.04 2.45 12.88 14.20 15.80 17.92 增持 请参阅附注免责声明 风险提示风险提示 监管政策收紧；监管政策收紧； 市场大幅下跌市场大幅下跌。
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