1、 1 / 24 【粤开传媒公 司深度】 中文传媒（600373.SH）移动游戏出海领导者 2020 年年 01 月月 13 日日 投资要点投资要点 增持(首次评级) 当前价： 16.6 元 目标价： 元 分析师：陈诤娴分析师：陈诤娴 执业编号：S0300516090001 电话：021-5178.2317 邮箱： 股价相对市场表现股价相对市场表现(近近 12 个月个月) 资料来源：聚源 盈利预测盈利预测 百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 11,513 11,444 13,556 14,627 （+/-） -13% -1% 18% 8% 归母净利润 1,533 1

2、,637 1,858 2,073 （+/-） 10% 7% 14% 12% EPS(元) 1.13 1.21 1.37 1.53 P/E 14.7 13.7 12.1 10.9 资料来源：粤开证券研究院 全球移动游戏前景广阔全球移动游戏前景广阔 预估全球移动游戏市场容量将在 2022 年达到 954 亿美元，对应 2019 年至2022 年复合增长率达到 11.67%，而同期非移动游戏复合增长率仅有6.40%。东南亚和拉美地区移动游戏市场广阔，北美和欧洲市场趋近成熟。全球移动游戏前景广阔，为游戏发展的主要驱动力。 中国手游出海还有发展空间中国手游出海还有发展空间 2018 年中国移动游戏出海市

3、场规模已经达到 421.2 亿人民币， 预计到 2022年，移动游戏出海市场将会达到 798.4 亿人民币。中国移动游戏公司出海市场营收占比约为 25%，近五年来此比例稳定中有增加，预计到 2022 年将占比 28%左右。在全球 Top1000 游戏发行商来源国家分布（按用户支出，不含中国大陆市场） 中， 中国发行商仅次于美国和日本发行商， 占比达到 16%，还有很大发展空间。 中文传媒旗下智明星通为手游出海领导者中文传媒旗下智明星通为手游出海领导者 中文传媒为江西省出版集团控股企业， 是江西文化传媒领军者与中国游戏出海领导者，主营业务包括出版发行、物流贸易等传统主业务以及游戏、新媒体、物联网

4、、投融资、在线教育等新型业态。截至 1H19，中文传媒在全国同行中整体排名与去年同期相比上升 2 位，位居全国第 5 位；在文化企业30 强出版发行类集团中，市场占有率排名第四。公司旗下游戏公司智明星通在 App Annie 发布的 2019 年上半年主要中国公司（按海外游戏用户支出排名）中排名第 8。其中列王的纷争为智明星通自研自发产品，于2014 年 7 月全球上线。自上线以来，游戏表现持续优异。 投资建议投资建议 我们给予中文传媒买入买入的投资评级：基于中文传媒（1）传统出版业务表现稳定； （2） 手游出海领导者， 储备强劲 IP。 我们预估公司 2019 年、 2020年和 2021

5、年的营业收入分别为 114 亿元、136 亿元和 146 亿元，同比增速分别为-1%、 18%和 8%； 归母净利润分别为 16.37 亿元、 18.58 亿元和 20.73亿元，同比增速分别为 7%、14%和 12%。目前股价对应 2020 年 PE12.1倍。 风险提示风险提示 游戏研发进程或产品流水不如预期。 -4%9%22%36%49%19-0119-0419-0719-1020-01沪深300 中文传媒 2 / 24 目目 录录 投资案件 . 4 投资评级与估值 . 4 关键假设点 . 4 有别于大众的认识 . 4 股价表现催化 . 4 核心风险提示 . 4 一、行业分析 . 5

6、（一）全球移动游戏前景广阔 . 5 （二）中国移动游戏出海发展空间较大 . 9 （三）中国移动游戏出海产业链 .11 二、公司概述 . 12 （一）公司简介 . 12 （二）公司游戏业务商业模式 . 14 图表目录图表目录 图表 1： 2022 年全球游戏行业市场容量将增长至 1,960 亿美元 . 5 图表 2： 预计 2022 年移动游戏占据全球游戏市场容量的 49% . 5 图表 3： 全球移动游戏 2019 年至 2022 年复合增长率达到 11.67%. 5 图表 4： 2018 年亚太地区游戏市场容量为 714 亿美元，占比为 52%. 6 图表 5： 亚太地区游戏市场同比增速为

7、16.8%，拉美地区同比增速为 13.5%，均超过全球增速 . 6 图表 6： 2018 年亚太地区移动游戏用户最多 . 6 图表 7： 各地区基础设施普及度和游戏渗透率不同 . 6 图表 8： 东南亚国家获客成本较低 . 6 图表 9： 拉美和东南亚国家智能手机普及率低（韩国为全球最高） . 7 图表 10： 东南亚国家获客成本较低 . 7 图表 11： 2018 年成熟市场国家更偏好本土发行商，新兴市场国家更偏好外来游戏产品 . 7 图表 12： 美国玩家偏好消除、博彩、SLG 类移动游戏 . 8 图表 13： 美国明星移动游戏霸榜明显，发行商集中 . 8 图表 14： 美国本土发行商市场

8、份额优势明显 . 8 图表 15： 美国五大本土发行商 . 8 图表 16： 印度玩家游戏种类分散 . 8 图表 17： 印度畅销手游霸榜明显 . 8 图表 18： 印度偏好海外游戏 . 9 图表 19： 印度五大本土发行商 . 9 图表 20： 2018 年中国移动游戏出海市场规模已达 421.2 亿人民币. 9 图表 21： 中国移动游戏公司出海市场营收占比到 2022 年将占比 28%左右 . 9 3 / 24 图表 22： 中国出海游戏有着不错的市场占有率表现 . 10 图表 23： 中国发行商全球占比仅次于美国和日本 . 10 图表 24： 1H19 中国移动游戏出海收入前十名.

9、10 图表 25： 2019 年 10 月中国移动游戏海外流水 TOP10 . 10 图表 26： 中国出海游戏以策略、角色扮演、射击类为主 .11 图表 27： 中国出海游戏无 IP 者占 80% .11 图表 28： 移动游戏出海产业链 . 12 图表 29： 公司发展历程 . 13 图表 30： 中文传媒前十大股东 . 13 图表 31： 1H19 公司营业收入构成情况 . 14 图表 32： 出版、物资贸易和新业态是公司主要业绩来源 . 14 图表 33： 智明星通商业模式示意图 . 14 图表 34： 智明星通旗下自主研发游戏和代理运营游戏一览 . 15 图表 35： 在美国 iOS

10、 市场始终位列 SLG 游戏畅销 Top50 . 16 图表 36： 1H19 排在中国出海游戏海外收入第十一位 . 16 图表 37： 列王的纷争已进入成熟期，各项指标回落 . 16 图表 38： 公司储备两款优秀游戏 . 17 图表 39： 使命召唤系列为海外知名 IP. 17 图表 40： 智明星通研发投入较为稳定 . 18 图表 41： 智明星通研发投入处于业内前列 . 18 图表 42： 智明星通业绩激励方案确保经营业绩持续增长 . 18 图表 43： 智明星通员工薪酬领先同行业 . 19 图表 44： 中文传媒 3Q19 营业收入同比下降 3.59% . 19 图表 45： 中文传

11、媒 3Q19 净利润同比增长 5.77%. 19 图表 46： 并表后公司净利率和毛利率大幅上升 . 20 图表 47： 公司三项费用率逐渐下降 . 20 图表 48： 中文传媒游戏推广营销费用降低 . 20 图表 49： 智明星通营收降低 . 20 图表 50： 智明星通海外营收同业领先 . 20 附录：公司财务预测表（百万元） . 22 4 / 24 投资案件投资案件 投资评级与估值投资评级与估值 我们给予中文传媒 买入 的投资评级： 基于中文传媒 （1） 传统出版业务表现稳定； （2）手游出海领导者，储备强劲 IP。我们预估公司 2019 年、2020 年和 2021 年的营业收入分别

12、为 114 亿元、136 亿元和 146 亿元，同比增速分别为-1%、18%和 8%；归母净利润分别为 16.37 亿元、18.58 亿元和 20.73 亿元，同比增速分别为 7%、14%和 12%。目前股价对应 2020 年 PE12.1 倍。 关键假设点关键假设点 中文传媒业务线主要分为传统业务（出版和发行业务、物资贸易业务）和新业态，我们按照业务进行拆分及预测： （1） 传统业务是公司的核心业务之一，鉴于公司旗下出版社表现优异，我们预计该业务收入增速将呈现稳定上升趋势，未来三年增速分别为-0.6%，1.9%，2.0%。 （2） 新业态（游戏）业务是公司核心业务之一，是公司业绩主要增长点，

13、 列王的纷争五周年庆典数据回暖，公司还有储备全球优秀 IP使命召唤系列，因此我们预计未来三年该业务的增速分别为 20%，30%，15%。 （3） 我们给予中文传媒买入的投资评级：基于中文传媒（1）传统出版业务表现稳定； （2）手游出海领导者，储备强劲 IP。我们预估公司 2019 年、2020 年和2021年的营业收入分别为114亿元、 136亿元和146亿元， 同比增速分别为-1%、18%和 8%；归母净利润分别为 16.37 亿元、18.58 亿元和 20.73 亿元，同比增速分别为 7%、14%和 12%。目前股价对应 2020 年 PE12.1 倍。 有别于大众的认识有别于大众的认识

14、对移动游戏的海外分发进行了较为详尽的产出，认为海外分发渠道议价能力较强，研发运营一体化为国内游戏出海厂商发展趋势。 股价表现催化股价表现催化 列王的纷争数据回暖，新品上市并流水超出预期。 核心风险提示核心风险提示 游戏产品流水不及预期。 5 / 24 一、一、行业分析行业分析 （一）（一）全球移动游戏全球移动游戏前景广阔前景广阔 Newzoo 数据显示， 2018 年全球游戏行业市场容量为 1,378 亿美元， 并预估至 2022 年全球游戏行业市场容量将增长至 1,960 亿美元，预估 2019 年至 2022 年复合增长率约为 9%。2018 年，移动游戏占据全球游戏市场容量的44%，预

15、计 2022 年其比例将达到 49%，呈逐年递增趋势。预估全球移动游戏市场容量将在 2022 年达到 954 亿美元，对应 2019 年至 2022 年复合增长率达到约 12%， 而同期非移动游戏复合增长率仅有 6%左右。全球移动游戏前景广阔，为游戏发展的主要驱动力。 图表图表1： 2022 年 全球 游戏 行业 市场 容量 将增 长至年 全球 游戏 行业 市场 容量 将增 长至1,960 亿美元亿美元 图表图表2： 预计预计 2022 年年移动游戏占据全球游戏市场容量移动游戏占据全球游戏市场容量的的 49% 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 图表

16、图表3： 全球移动游戏全球移动游戏 2019年至年至 2022年复合增长率达年复合增长率达到到 11.67% 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 全球拆分地区来看，2018 年亚太地区游戏市场容量为 714 亿美元，占比为 52%，同比增速为 17%，超过全球合计同比增速 13%，为增速最快的地区；亚太移动游戏玩家也是全球最多，用户规模达到 11.92 亿人。就增速而言，拉美地区也不容小觑，增速为14%，仅次于亚太地区，同样超过全球增速。相对而言，北美和欧洲地区则为较为成熟的市场，市场容量大且增速慢，增速均小于 10%。 6 / 24 图表图表4： 2018 年亚太地区游戏市场容量为年亚

17、太地区游戏市场容量为 714 亿美元，亿美元，占比为占比为 52% 图表图表5： 亚太地区亚太地区游戏市场游戏市场同比增速为同比增速为 16.8%，拉美地拉美地区区同比增速为同比增速为 13.5%，均超过全球增速，均超过全球增速 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 图表图表6： 2018 年年亚太地区移动游戏用户最多亚太地区移动游戏用户最多 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 东南亚和拉美地区移动游戏市场广阔， 北美和欧洲市场趋近成熟。 根据Teebik分析，亚太地区的市场容量由中国、日本和韩国支撑，而高增长多为印度、东南亚等新兴市场带动，东南亚

18、手游市场规模复合年增长率逼近 50%。其获客成本较低、互联网和移动电子设备（手机、平板等）渗透率不高，随着基础设施发展，移动游戏大有可为。拉丁美洲移动游戏市场的高增长率同样是因为其目前安装成本全球最低、智能手机普及度低。中东及非洲地区移动游戏的显著特征是游戏玩家付费值较高， 如 PUBG mobile 手游阿联酋用户的 RPD（平均每下载付费额）为 6 美元，是全球平均 1.8 美元的 3 倍多。北美、西欧和东欧则为基础设施完善、技术发达的国家，移动游戏市场较为成熟。 图表图表7： 各地区基础设施普及度和游戏渗透率各地区基础设施普及度和游戏渗透率不同不同 图表图表8： 东东南亚国家获客成本较低

19、南亚国家获客成本较低 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 地区互联网渗透率（互联网用户占总人口比例）游戏渗透率（游戏用户占互联网用户比例）游戏收入前列国家亚太地区50.38%63.96%中国（365亿美元）、日本（190亿美元）、韩国（62亿美元）、澳大利亚（19亿美元）、印度（15亿美元）等北美地区84.20%64.05%美国（369亿美元）、加拿大（28亿美元）拉美地区66.27%58.03%墨西哥（18亿美元）、巴西（16亿美元）、阿根廷（4.95亿美元）等中东及非洲地区37.48%54.66%土耳其（8.26亿美元）、沙特阿拉伯（7.58亿美

20、元）、伊朗（4.58亿美元）等东欧地区77.62%56.86%俄罗斯（18亿美元）、波兰（5.96亿美元）等西欧地区88.85%59.14%德国（27亿美元）、英国（56亿美元）、法国（41亿美元）等024680日本美国中国大陆新加坡泰国印尼&柬埔寨 7 / 24 图表图表9： 拉美和东南亚国家智能手机普及率低（韩国为拉美和东南亚国家智能手机普及率低（韩国为全球最高全球最高） 图表图表10： 东东南亚国家获客成本较低南亚国家获客成本较低 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 全球主要移动游戏国家市场竞争格局不同。以美国、中日韩等为

21、代表的移动游戏成熟市场国家和以印度、巴西为代表的移动游戏新兴市场国家在市场份额方面出现明显差异：在全球主要移动游戏国家中，中国、美国和日本的外来游戏产品流水占比较低，最高的美国也只有 36%，这些国家更偏爱本土发行商；而俄罗斯、印度和巴西则更依赖外来游戏产品，巴西的外来产品流水占比接近 100%。 图表图表11： 2018 年成熟市场国家更偏好本土发行商，新兴市场国家更偏好外来游年成熟市场国家更偏好本土发行商，新兴市场国家更偏好外来游戏产品戏产品 资料来源：伽马数据，粤开证券研究院 作为移动游戏成熟市场国家代表，美国明星产品霸榜，本土发行垄断。在移动游戏种类上，美国玩家更偏好消除、博彩和策略类

22、游戏（SLG） ，这三类游戏无论是数量还是收入都大幅领先；全美 GooglePlay 和 iOS 畅销手游 Top10 中， 糖果粉碎传奇 、 糖果苏打传奇 、 Pokemon GO 、 皇室战争和部落冲突等 2017 年在榜的明星游戏2018 年依然在榜。美国移动游戏发行商市场格局稳定，市场集中度高。从手游畅销榜Top10 发行商可见，头部移动游戏基本被 Activision Blizzard、Supercell、MZ、Niantic、Giant Interactive 等发行商垄断。在美国流水 Top100 移动游戏中， 有 37%的游戏发行商是美国本土发行商，占据市场最大份额。根据 AP

23、P Annie 报告，美国游戏发行商在 2018年全球排名前 52 游戏发行商中占据 16 席，最高排名第三（Activision Blizzard） ，美国本土游戏发行实力可见一斑。因此海外游戏如要在美国发行，同当地发行商的合作显得尤为必要。 8 / 24 图表图表12： 美国玩家偏好消除、博彩、美国玩家偏好消除、博彩、SLG 类类移动游戏移动游戏 图表图表13： 美国明星移动游戏霸榜明显，发行商集中美国明星移动游戏霸榜明显，发行商集中 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 图表图表14： 美美国本土发行商市场份额优势明显国本土发行商市场份额优势明

24、显 图表图表15： 美国五大本土发行商美国五大本土发行商 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 印度作为新兴市场国家代表，游戏题材类型分散，倾向海外游戏。2018 年印度市场流水 Top50 游戏类型中，消除类游戏在数量和流水上优势明显，而其余棋牌类、SLG、休闲益智类、射击类等游戏题材类型市场份额占比差距并不大。印度玩家喜好的游戏类型目前还比较分散，游戏玩家的行为习惯并未完全成型或成熟。2018 年手游畅销榜中，头部手游霸榜明显。游戏发行商则主要为美国、中国、英国发行商和部分本土博彩类游戏发行商。2017 年印度 Google Play 畅销榜上，美

25、国发行商占据 28%的份额，中国占据19%的份额，两者占据近 50%的印度手游市场。2018 年全球游戏发行商前 52 名无一为印度游戏发行商， 本土发行实力较弱。 印度这种正处于成型期的移动游戏市场高速发展，潜力巨大，亟待开发。 图表图表16： 印度玩家游戏种类分散印度玩家游戏种类分散 图表图表17： 印度畅销手游霸榜明显印度畅销手游霸榜明显 9 / 24 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 图表图表18： 印度偏好海外游戏印度偏好海外游戏 图表图表19： 印度五大本土发行商印度五大本土发行商 资料来源：Newzoo，粤开证券研究院 资料来源：N

26、ewzoo，粤开证券研究院 （二（二）中国中国移动移动游戏出海游戏出海发展空间较大发展空间较大 2018 年中国移动游戏出海市场规模已经达到 421.2 亿人民币，预计到 2022 年，移动游戏出海市场将会达到 798.4 亿人民币。中国移动游戏公司出海市场营收占比约为25%，近五年来此比例稳定中有增加，预计到 2022 年将占比 28%左右。 图表图表20： 2018 年中国年中国移动移动游戏出海市场规模已达游戏出海市场规模已达421.2 亿人民币亿人民币 图表图表21： 中国中国移动移动游戏公司出海市场营收占比游戏公司出海市场营收占比到到 2022年将占比年将占比 28%左右左右 资料来源

27、：艾瑞咨询，粤开证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，粤开证券研究院 在全球主要移动游戏国家，中国出海游戏有着不错的市场占有率表现。2018 年，中国企业移动游戏业务海外占有率在成熟市场国家（美国、日本等）为 9%左右，在新兴市场国家 （如俄罗斯、 印度等） 最高达 23%。 在全球 Top1000 游戏发行商来源国家分布 （按用户支出， 不含中国大陆市场） 中， 中国发行商仅次于日本 （30%） 和美国发行商 （21%） ，占比达到 16%，还有很大赶超空间。 10 / 24 图表图表22： 中国出海游戏有着不错的市场占有率表现中国出海游戏有着不错的市场占有率表现 图表图表23： 中国发行商中国

28、发行商全球占比全球占比仅次于美国和日本仅次于美国和日本 资料来源：伽马数据，粤开证券研究院 资料来源：APP Annie，粤开证券研究院 1H19，FunPlus 凭借移动游戏Guns of Glory成为中国发行商出海收入第一名，出海游戏老牌巨头网易、 腾讯和智明星通则分列第 2、 4、 8 位。 根据伽马数据测算， 2019年 10 月中国移动游戏海外流水 Top10 中，动视暴雪和腾讯游戏共同研发的Call of Duty:Mobile成为收入第一的出海游戏，Top10 榜单中策略类游戏（SLG）和无 IP 类游戏占比最多。 图表图表24： 1H19 中国移动游戏出海收入前十名中国移动游

29、戏出海收入前十名 图表图表25： 2019 年年 10 月中国移动游戏海外流水月中国移动游戏海外流水 TOP10 资料来源：APP Annie，粤开证券研究院 资料来源：伽马数据，粤开证券研究院 策略游戏为出口手游的营收高地。出口移动游戏多集中在策略、角色扮演和射击等类型以及战争、魔幻等题材上，IGG王国纪元 、智明星通列王的纷争 、腾讯游戏PUBG MOBILE均为策略类或射击类典型代表。据统计，2018 年中国移动游戏海外收入 Top50 的移动游戏玩法类型分布（按照流水统计）中，SLG 类别占比高达 46.9%，其次是角色扮演类游戏，占比 20.8%，排名第三的射击类游戏占比 15.9%

30、。经过多年的出海市场探索，已经验证了这类游戏更容易突破欧美日韩等巨头市场，同时也更容易全球范围内扩张产品布局。而这类产品也拥有更长的生命周期和营收能力，未来仍将是移动游戏出口的重要阵地。 11 / 24 图表图表26： 中国出海游戏以策略、角色扮演、射击类为主中国出海游戏以策略、角色扮演、射击类为主 资料来源：伽马数据，粤开证券研究院 强 IP 具有充分引爆性，但国内出口游戏无 IP 者达到 80%。2019 年 10 月，动视暴雪和腾讯游戏共同研发的Call of Duty:Mobile成为收入第一的出海游戏，就是建立在Call of Duty 系列在欧美有强大玩家基础上。 但 2018

31、年中国移动游戏海外收入 Top50的移动游戏 IP 类型分布中，无 IP 或原创故事的移动游戏无论是在数量还是流水上都占比高达 80%。国内手游产品绝大多数为基于三国、西游、网文等历史类或仙侠奇幻类题材，地域特征非常明显，导致全球性 IP 较少。因此中国游戏出海要想依靠 IP，必须同国外市场已有成熟 IP 进行合作或打造全球化 IP。 图表图表27： 中国出海游戏无中国出海游戏无 IP 者占者占 80% 资料来源：伽马数据，粤开证券研究院 （三（三）中国移动游戏出海产业链中国移动游戏出海产业链 移动游戏产业链主要包括上游的游戏研发商、中游的游戏发行商、下游的渠道推广商等。在移动游戏产业链中，渠

32、道商占据明显优势。从收入分配比例上，海外游戏渠道商抽取 30%流水分成。剩余 70%由研发商与发行商按照协议分配。由于海外的分发渠道较为集中，基本被苹果 Apple Store 与 Google Play 两家应用商店垄断，且分成比例为 30%，因此独立发行商较弱势。移动游戏厂商专注于游戏研发与推广运营，研运一体化是我国移动游戏出海公司未来的发展路径。 12 / 24 图表图表28： 移动游戏出海产业链移动游戏出海产业链 资料来源：粤开证券研究院 二、二、公司概述公司概述 （一）（一）公司简介公司简介 公司为江西省出版集团控股企业，是江西文化传媒领军者与中国游戏出海领导者，主营业务包括出版发

33、行、物流贸易等传统主业务以及游戏、新媒体、物联网、投融资、在线教育等新型业态。 截至 1H19， 中文传媒在全国同行中整体排名与去年同期相比上升2 位，位居全国第 5 位；在文化企业 30 强出版发行类集团中，市场占有率排名第四。公司旗下游戏公司智明星通在 App Annie 发布的 2019 年上半年主要中国公司（按海外游戏用户支出排名）中排名第 8。 公司于 2010 年 12 月 21 日完成资产重组，江西省出版集团公司以主营业务整体借壳鑫新股份上市，成为控股的文化传媒全产业链公司，并随后更名为中文传媒，初期主营业务包括图书编辑出版、报刊传媒、印刷发行、物资供应等传统出版业务。2013

34、年通过投资艺术公司、出版发行公司新华联合及印刷公司立华彩印增强传统业务的竞争力；2014 年 4 月开启以股权+现金的形式并购中国游戏出海领导者智明星通，开始发力新型业态；组建二十一世纪出版社，并购新媒体公司都完善了公司的业务发展。公司在注重内生增长的同时，注重加强业内合作，与腾讯签署合作协议共同开发 SLG 游戏市场；与全球最大游戏开发和发行商动视暴雪达成合作，获得超级 IP使命召唤的手游开发授权，为后期业绩提供了保障。2017 年初，智明星通顺利完成业绩对赌，并于2018 年6 月登陆新三板。此外，公司依然大力布局互联网出版和版权交易平台，不断丰富在线教育产品、VR/AR 知识服务产品等。

35、公司现已覆盖图书教材、物流发行等传统出版主业及游戏、在线教育、大数据和投融资等新业态业务，是一家具有多介质、平台化、全产业链特点的大型出版传媒公司。 13 / 24 图表图表29： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：粤开证券研究院 截至 19Q3， 公司实际控制人为江西省人民政府， 江西省出版集团公司为公司的第一大股东，持股比例为 54.83%。前十大股东共持股 70.73%，持股结构较为集中。 图表图表30： 中文传媒前十大股东中文传媒前十大股东 资料来源：粤开证券研究院 公司 1H19 营业收入 59.43 亿元， 同比下降 1%； 归属母公司股东净利润 8.96 亿元，同比增长 5%

36、；物资贸易收入逐渐减少，收入占比反弹回 30%；印刷包装收入占比逐年下降为 2%；出版业务和发行分部收入较为平稳，1H19 收入占比为 58%；新业态（游戏）占比逐渐扩大，1H19 收入占比回落为 27%。出版、物资贸易和新业态（游戏）是公司业绩主要来源。 时间时间事件事件说明说明2010年12月借壳上市江西省出版集团与鑫新股份完成资产过户，以主营业务整体借壳上市，成为控股的文化传媒公司，主营业务为图书编辑出版、报刊传媒、印刷发行、物资供应等传统出版业务2011年2月子公司增资为了扶持全资子公司的经营业务发展，增强其竞争力，公司根据其业务经营和资金需求情况，决定对江西出版印刷物资有限公司、江西

37、科学技术出版社有限责任公司、江西蓝海国际贸易有限公司实施增资。2011年4月公司更名江西鑫新实业股份有限公司正式更名为中文天地传媒股份有限公司。2013年3月投资艺术公司蓝海国投增资嘉诚中泰及艺融民生（均为艺术类公司）分别持股20%、40%，此举有利于公司经营业务转型与发展，优化产业结构，培育新的利润增长点。2013年投资参股新华联合公司旗下江西新华发行集团有限公司已与中国出版传媒、中国科技出版传媒、江苏凤凰出版传媒共同投资重组新华联合，持股35%，有利于全力打造跨地区、跨产业的中国出版物发行平台、信息交换平台、物流配送平台，构建全国性大中盘。2013年8月投资立华彩印新华印刷集团参与立华彩印

38、的增资扩股，占51%，有利于进一步加快新华印刷集团的产业快速转型升级，优化产业结构，做强做优印刷板块。2014年4月计划并购智明星通计划以股权+现金的形式，约26.6亿元的价格并购智明星通股权。2014年11月组建二十一世纪出版社获得国家新闻出版广电总局批准，同意组建二十一世纪出版社， 专注于青少年类型，致力于打造成青少年文化创意产业核心增长极和国际知名、国内一流的青少年阅读推广和全方位文化服务传播体系和运营平台的现代出版传媒集团。2014年1月-2015年1月并购新媒体公司公司成立江西新媒体出版有限公司，并购江西中文传媒手机台有限公司、北京百分在线信息技术有限 公司、福州思迈网络技术服务有限

39、公司等公司，开发数字出版和精准化营销。2016年4月与韩国中小出版协会签署合作协议公司与韩国中小出版协会签订战略合作协议框架，有利于公司打开国际市场，扩大品牌影响力。2016年4月与腾讯签署合作协议全资子公司智明星通于 2016 年 4 月 20 日与腾讯签订了策略类移动游戏制作与运营协议授权腾讯在协议约定的许可期限和许可区域内对智明星通自主研发的移动游戏 COK 的SLG 游戏引擎进行再开发和制作游戏作品，以共同开发 SLG 游戏市场。2016年8月转让艺融民生股权由于艺术品拍卖市场的持续低迷，为了确保国有资产的保值增值，更好的保护公司股东利益，公司全资子公司蓝海国投拟公开挂牌方式转让艺融民

40、生40%股权。2016年11月智明星通申请挂牌为了进一步完善智明星通法人治理结构，提高经营管理水平，增强企业的核心竞争力，有利于智明星通未来发展战略和经营目标的实现。2017年3月与动视暴雪合作开发手游控股子公司智明星通近日与全球最大的游戏开发和发行商动视暴雪签订了合作协议。根据协议，智明星通将以Call of Duty：使命召唤IP 为背景，与动视暴雪联合开发并发行一款手机游戏。2017年8月乱世王者上线与腾讯合作开发的乱世王者开启了全平台不删档开服，上线次日，便出现在App Store免费榜第五名，此款游戏将增厚公司业绩。2017年初智明星通完成业绩对赌智明星通连续三年超额完成业绩对赌，与

41、董事会签订新一轮为期四年的协议2018年4月智明星通挂牌新三板股转系统同意智明星通挂牌新三板，6月登陆新三板。2018年8月布局互联网出版和版权交易平台公司推出全球首款垂直于出版领域的国际化社交和版权交易平台“Publishing1st出版圈”。该平台将互联网与传统出版模式相融合，实现点对面的交流，让来自不同国家的版贸人员、编辑人员、图书营销人员、版权代理机构、图书作者等版权贸易和出版交流合作各方可以通过这一产品直接进行无障碍对接，高效推动版权交易和国际出版交流合作的达成。 14 / 24 图表图表31： 1H19 公司营业收入构成情况公司营业收入构成情况 图表图表32： 出版、 物资贸易和新

42、业态是公司主要业绩来源出版、 物资贸易和新业态是公司主要业绩来源 资料来源：艾瑞咨询，粤开证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，粤开证券研究院 （二（二）公司公司游戏业务商业模式游戏业务商业模式 智明星通为中文传媒控股子公司，是中文传媒新业态业务的主要营收来源，专注出海移动游戏的研发和运营。目前的主要商业模式为，智明星通团队从研发端开始覆盖游戏策划、系统设计、代码编写、美术制作等主要环节或引入成熟 IP 进行适应移动游戏的改变，利用自有平台（）或借助第三方发行平台（如 App Store、Google Play等海外平台）进行游戏分发，进入运营期后，结合运营反馈的数据不断优化游戏，持续改善玩家体验。

43、此外，公司还拥有授权运营业务模式，即将特定范围的游戏运营责任授权第三方游戏运营商（如腾讯）运营，参与收入分成。在授权运营过程中，公司在该特定范围内仅提供版本支持与技术帮助，第三方游戏运营商需负责客户服务等主要运营责任，公司不承担主要运营责任。 图表图表33： 智明星通商业模式示意图智明星通商业模式示意图 资料来源：粤开证券研究院 15 / 24 图表图表34： 智明星通旗下自主研发游戏和代理运营游戏一览智明星通旗下自主研发游戏和代理运营游戏一览 资料来源：粤开证券研究院 （三）公司核心竞争力：（三）公司核心竞争力： 移动游戏出海领导者移动游戏出海领导者 1、海外发行、代理经验丰富海外发行、代

44、理经验丰富 智明星通采取自主研发+代理精品的模式， 进行海外业务的拓展， 主营业务遍布全球主要的国家地区。公司自主研发并运营了开心农场 、 帝国战争 、 列王的纷争 、 女王的纷争 等一系列全球发行的移动游戏， 并于海外代理运营了 魔法英雄 、 弹弹堂 、恋与制作人 等精品移动游戏， 两类产品流水收入可观。 智明星通凭借集中力量研发、代理精品游戏并进行全球发行的策略，长期位列 APP Annie 中国游戏出海发行商前十，为中国移动游戏出海领导者。 其中， 列王的纷争（COK） 一直以来为智明星通的头部产品，流水表现稳定。 列王的纷争为公司自研自发产品，于 2014 年 7 月全球上线。自上线以

45、来，游戏表现持续优异。2015 年 3 月进入美国 Google Play 收入榜 Top 10，iOS 收入榜最高曾达到第19 名；2016 年，其在香港、印度和越南的 APP Store 排行榜分列第三位、第四位、第四位，深受游戏爱好者喜爱。在日本、英国、美国和巴西畅销榜排名则位于 25 位上下；2017 年，收入约占智明星通的 76%，为主要业绩贡献者；2018 年，月流水保持在 1.6亿元；截至 2019 年，该游戏曾在 117 个国家/地区的 iOS 游戏畅销榜单排名第一，近九十天内在美国 iOS 市场始终位列 SLG 游戏畅销 Top50。2019 年上半年， 列王的纷争在所有中国

46、出海移动游戏中，位列海外用户收入第十一名。 列王的纷争游戏成功的关键在于： （1）游戏生态交给玩家，游戏无主线任务，有推荐的支线任务，做支线任务与否，不影响玩家战力的提升； （2）友善的社区生态，鼓励互帮互助，放大成就感； （3）野性的大世界生态：丛林法则，直击人性，可以互相攻击获得相应的奖励； （4）数字具象化的体验，付费后的优势将直接带给玩家。 16 / 24 图表图表35： 在在美国美国 iOS 市场始终位列市场始终位列 SLG 游戏畅销游戏畅销Top50 图表图表36： 1H19 排在中国出海游戏海外收入第十一排在中国出海游戏海外收入第十一位位 资料来源：APP Annie，粤开证券

47、研究院 （数据日期为2019年9月21日 - 2019年12月19日） 资料来源：APP Annie，粤开证券研究院 列王的纷争 等头部出海移动游戏已经进入成熟期。 根据公司提供的数据， 在 2016、2017 年的高峰期后， 列王的纷争付费用户数量、平均月流水和 ARPU 值慢慢回落，2019 年前三季度月均流水为 1.19 亿元， 其中 3Q 单季为 1.12 亿元， 环比 Q2 下滑 9%，数值已近于稳定。因此目前公司相应减少在此类成熟产品上的推广投入，部分推广资源将转移投入到 2019 年上半年上线的自研和代理新游戏中，净利润依然保持稳定。 图表图表37： 列王的纷争已进入成熟期，各项

48、指标回落列王的纷争已进入成熟期，各项指标回落 资料来源：粤开证券研究院 17 / 24 2、储备强劲储备强劲 IP 公司储备两款强劲 IP 游戏： Clash of Kings 2: Rise of Dragons和使命召唤：全球行动 ，均已进入开发测试阶段，未来流水收入可期。 图表图表38： 公司储备两款优秀游戏公司储备两款优秀游戏 资料来源：粤开证券研究院 Clash of Kings 2: Rise of Dragons 为公司明星游戏 列王的纷争 （COK） 续作，在前作的基础上融合了 SLG、二次元、养成等多种元素，拥有 Q 版画风和女性向游戏元素， 比之前作将更加吸引女性玩家的目

49、光。 在前作广泛的玩家基础和优秀的游戏口碑下，预计上线后将延续列王的纷争系列的优异表现。鉴于游戏目前已上线测试，我们预估游戏将于 2020 年上半年正式发行，参考前作保守预估月流水为两亿元人民币左右。 公司牵手动视暴雪， 获得 使命召唤 研发权。 动视暴雪将 使命召唤 （Call of Duty） 的版权交给智明星通，动视暴雪是全球头部、美国第一大游戏开发和发行商，世界第一个第三方游戏发行商。 使命召唤系列 是其拥有的数十年家喻户晓的知名品牌， 自 2009年来，九次夺得北美游戏销售榜冠军。双方将基于此款 IP 联合开发运营一款手机游戏，智明星通不用支付版权金，游戏研发及推广费用由双方共同承担

50、，游戏流水共同分成，合作时间是从新游全球上线后 3 年的时间（可自动延续 1 年） 。此次合作，有利于双方优势互补，也确保未来两年公司拥有全球性 IP 二次开发的权利，并获得收益。鉴于本作已开启二轮测试，我们预估游戏将于 2020 年上半年正式发行。参考 2019 年 10 月腾讯和动视暴雪合作的Call of Duty：Mobile上线后 11 月下载量为 2100 万次，蝉联出海手游下载量榜首且位列同期全球手游下载量第 4 名，本作流水可期。 图表图表39： 使命召唤系列为海外知名使命召唤系列为海外知名 IP 资料来源：粤开证券研究院 3、稳定运营稳定运营的保证的保证：研发投入研发投入和和

51、业绩激励业绩激励 智明星通研发人员从初始的 200 人增加到 1H19 的 398 人，研发人员众多，1H19技术人员占全部员工的 75%；在研发费用的投入上也较为稳定，1H19 研发支出占营业收入的 23%。研发的稳定投入保证了公司游戏技术和产品的稳定运营和领先发行。与同业对比，2018 年全年智明星通的研发投入占营收比例也是最大的，高达 26%，比第二名完美世界高出八个百分点左右，其研发投入处于业内前列。 18 / 24 图表图表40： 智明星通研发投入较为稳定智明星通研发投入较为稳定 图表图表41： 智明星通研发投入处于业内前列智明星通研发投入处于业内前列 资料来源：APP Annie

52、，粤开证券研究院 资料来源：APP Annie，粤开证券研究院 除稳定的研发投入保证公司收入外，业绩激励和有竞争力的的员工薪酬也稳定了智明星通核心管理团队。2017 年智明星通完成业绩对赌，母公司中文传媒通过了智明星通 2017-2020 年经营目标及薪酬考核方案 ， 以 40%的丰厚超额业绩奖励稳定了公司的核心团队， 并充分调动团队积极性， 确保经营业绩在接下来的一年内依然持续稳定增长。智明星通员工薪酬在同行业内具有强竞争力，其人均年薪达到 155 万元，是其余公司的近 4 倍到 5 倍；因此，智明星通的人均创收和人均创利分别为 501 万元和 124 万元，遥遥领先其他公司。 图表图表42

53、： 智明星通业绩激励方案确保经营业绩持续增长智明星通业绩激励方案确保经营业绩持续增长 资料来源：粤开证券研究院 19 / 24 图表图表43： 智明星通员工薪酬领先同行业智明星通员工薪酬领先同行业 资料来源：粤开证券研究院 （四（四）公司公司财务状况：财务状况：游戏业务费用降低，净利润保持增长游戏业务费用降低，净利润保持增长 自 2010 年借壳上市以来，中文传媒逐步开启传统出版主业+新兴业态的并行发展，公司的营收和净利润取得快速增长。2013-2018 年营业收入年复合增长率为 15%，主要系公司并购以毛利率较高的游戏为主业的智明星通， 优化公司资产结构， 提升盈利能力。3Q19 营业收入

54、同比下降 4%，净利润同比增长 6%，主要系公司短期内游戏产品成熟后销售推广费用大幅下降，使得游戏产品利润释放更加明显。 图表图表44： 中文传媒中文传媒 3Q19 营业收入同比下降营业收入同比下降 3.59% 图表图表45： 中文传媒中文传媒 3Q19 净利润同比增长净利润同比增长 5.77% 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 公司毛利率从 2014 年之前不足 20%增长到 3Q19 的 33%，净利率从 2014 年前的9%增长到 3Q19 的 15%，增长接近 1.6 倍，主要系毛利率及净利率较高的新业态（游戏为主）体量的快速增长。自并表智明星通后

55、，公司的三项费用率也大幅度提高，从 2014年的 10%提升至 2017 年的 27%。原因是子公司智明星通在 2014、2015 两年期间费用率均在 50%以上，主要是游戏出海销售费用偏高。但自 2017 年来，由于多款海外游戏产品均已成熟，智明星通期间费用率降低，公司三项费用率也从 2017 年的峰值回落到13 个百分点，3Q19 只有 14%。其中，财务费用较为平稳，下降幅度最大的是销售费用率和管理费用率。 20 / 24 图表图表46： 并表后公司净利率和毛利率大幅上升并表后公司净利率和毛利率大幅上升 图表图表47： 公司三项费用率逐渐下降公司三项费用率逐渐下降 资料来源：公司公告，

56、粤开证券研究院 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 公司互联网游戏收入全部来自于智明星通营业收入，由于头部游戏进入成熟期，智明星通营业收入在三年的高速发展后，于 2017、2018、1H19 连续同比下降。游戏业务推广营销费用和互联网游戏收入呈现相同趋势，在 2015 年占智明星通营业收入 44%，随后持续下降， 在 2018 年仅占 9%。 1H19 智明星通营收的近 90%来自于海外， 为 11.42亿元，大幅领先同行业上市公司，可见其游戏出海领导者地位依旧。 图表图表48： 中文传媒中文传媒游戏推广游戏推广营销费用降低营销费用降低 图表图表49： 智明星通营收降低智明星通营收降低 资料来

57、源：公司公告，粤开证券研究院 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 图表图表50： 智明星通海外营收同业领先智明星通海外营收同业领先 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 三、财务假设及盈利预估三、财务假设及盈利预估 中文传媒业务线主要分为传统业务（出版和发行业务、物资贸易业务）和新业态，我们按照业务进行拆分及预测： （1） 传统业务是公司的核心业务之一，鉴于公司旗下出版社表现优异，我们预计该业务收入增速将呈现稳定上升趋势，未来三年增速分别为-0.6%，1.9%，2.0% 21 / 24 （2） 新业态（游戏）业务是公司核心业务之一，是公司业绩主要增长点， 列王的纷争 五周年庆典数据回暖， 公司

58、还有储备全球优秀 IP 使命召唤 系列，因此我们预计未来三年该业务的增速分别为 20%，30%，15%。 我们给予中文传媒买入的投资评级：基于中文传媒（1）传统出版业务表现稳定；（2）手游出海领导者，储备强劲 IP。我们预估公司 2019 年、2020 年和 2021 年的营业收入分别为 114 亿元、136 亿元和 146 亿元，同比增速分别为-1%、18%和 8%；归母净利润分别为 16.37 亿元、18.58 亿元和 20.73 亿元，同比增速分别为 7%、14%和 12%。目前股价对应 2020 年 PE12.1 倍。 22 / 24 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表（百万元

59、）（百万元） 资产资产负债表负债表 2018 2019E 2020E 2021E 现金流量表现金流量表 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 14,413.59 13,640.09 18,047.87 18,502.08 经营活动现金流 2,573.67 1,008.50 3,101.49 1,376.20 现金 5687.92 4937.06 7804.29 8951.05 净利润 1540.06 1644.24 1866.91 2082.90 应收和预付账款 3043.49 3649.86 4225.32 4298.06 折旧摊销 213.37 466.40 466.40

60、 441.46 存货 1312.10 683.10 1648.18 882.89 资产减值损失 168.69 0.00 0.00 0.00 其他 4370.08 4370.08 4370.08 4370.08 利息费用 51.37 -50.83 -114.54 -159.70 非流动资产 7,434.20 6,967.80 6,501.41 6,059.95 存货减少 -259.06 629.01 -965.08 765.29 长期投资 944.22 944.22 944.22 944.22 其它 -16.98 0.00 0.00 0.00 固定资产 1,374.94 1,288.68 1,0

61、57.22 825.75 投资活动现金流 -2458.55 0.00 0.00 0.00 无形资产 925.23 800.34 675.45 550.56 资本支出 其他 452.88 452.88 452.88 452.88 长期投资 资产总计 21,847.79 20,607.89 24,549.27 24,562.03 其他 流动负债 7,496.63 4,919.69 7,342.95 5,661.95 筹资活动现金流 1,191.20 -1,759.36 -234.25 -229.45 短期借款 1,503.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 -1,503.00 -0.00

62、 -0.00 应付账款 1,877.63 2,070.84 2,542.72 2,466.23 长期借款 0.00 0.00 0.00 其他 1,026.52 1,026.52 1,026.52 1,026.52 其他 非流动负债 856.35 856.35 856.35 856.35 现金净增加额 1,342.26 -750.86 2,867.24 1,146.75 长期借款 500.00 500.00 500.00 500.00 其他 354.41 354.41 354.41 354.41 主要财务比率主要财务比率 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 8,352.98

63、5,776.03 8,199.29 6,518.30 成长能力 少数股东权益 205.33 212.96 221.62 231.28 营业收入 -13.48% -0.60% 18.46% 7.90% 归属母公司股东权益 13,289.48 14,618.90 16,128.36 17,812.45 归属母公司净利润 9.80% 6.76% 13.54% 11.57% 负债和股东权益 21,847.79 20,607.89 24,549.27 24,562.03 获利能力 利润表利润表 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率 37.66% 35.66% 36.54% 36.14%

64、营业收入 11512.67 11443.60 13556.09 14627.02 净利率 13.38% 14.37% 13.77% 14.24% 营业成本 7176.51 7362.80 8603.00 9340.30 ROE 11.53% 11.20% 11.52% 11.64% 营业税金及附加 48.09 47.80 56.63 61.10 ROIC 19.33% 17.12% 17.87% 22.73% 营业费用 678.29 721.00 1135.20 1112.00 偿债能力 管理费用 1177.57 1170.51 1386.58 1496.12 资产负债率 38.23% 28.

65、03% 33.40% 26.54% 财务费用 -60.53 -50.83 -114.54 -159.70 流动比率 1.92 2.77 2.46 3.27 资产减值损失 168.69 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.17 1.75 1.64 2.35 公允价值变动收益 168.69 0.00 0.00 0.00 营运能力 投资净收益 230.79 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.53 0.56 0.55 0.60 营业利润 1668.09 2192.32 2489.22 2777.19 固定资产周转率 8.37 8.88 12.82 17.71 利润总额 1623.

66、95 2192.32 2489.22 2777.19 应收账款周转率 9.69 6.54 7.83 7.23 所得税 83.89 548.08 622.30 694.30 存货周转率 5.47 10.78 5.22 10.58 净利润 1540.06 1644.24 1866.91 2082.90 少数股东损益 7.14 7.63 8.66 9.66 归属母公司净利润 1532.92 1636.61 1858.26 2073.23 EBITDA 1808.89 2607.89 2841.08 3058.95 EPS（元） 1.131 1.208 1.371 1.530 资料来源：公司财务报告、

67、粤开证券研究院 23 / 24 分析师简介分析师简介 陈诤娴，2016 年加入粤开证券，现任传媒互联网组长。证书编号：S0300516090001。 研究院销售团队研究院销售团队 北京 王爽 上海 徐佳琳 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露与公司有

68、关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10%； 增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指

69、数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。 24 / 24 免责声明免责声明 本报告由粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券” ）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经粤开证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料，但我

70、们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 粤开证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交

71、易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“粤开证券研究” ，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真： 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼粤开证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址：