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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2024 年 05 月 06 日 中文传媒(600373)稳定分红、固本兴新的出版领军报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：江西省最大的非资源类上市国企，传统出版与新业态双轮驱动。中文传媒 2010 年借壳上市，以出版发行为主业，积极拓展游戏、教育、数字文旅等新业态。江西省政策支持力度强，“映山红行动”引领江西省资本市场蓬勃发展。中文传媒作为江西省内最大的非资源类上市国企，在手现金及等价物充沛（截至 2024 年一季度货币资金+交易性金融资产合计超 190 亿），承担着文化、教育、科技领域的引领示范职责，曾获“映山红行动卓越科技创新奖”

2、表彰。出版业务：筑牢主业“压舱石”，是稳健分红的重要支撑。受益于教辅教材的业务需求刚性与严格的牌照要求，国有地方出版企业具有持续、稳定的分红能力。公司 23 年拟现金分红 10.57 亿元，分红比例 53.7%。公司 21-23 年现金分红 9.2/10.2/10.6 亿、分红比例 45.1%/52.6%/53.7%，分红绝对值和分红比例稳步上升。根据 2023 年 10 月关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告，国有教育出版企业预计未来适用的所得税政策将发生变化，市场预期已较为充分。中文传媒具备全产业链的业务覆盖和省内经营壁垒，在国内出版行业也名列前茅。公司

3、拟收购江教传媒100%股权、高校出版社 51%股权，整合省内优质资源，进一步巩固主业发展优势。新业务多元化布局，数字化转型成效显著。1）游戏出海 SLG 老兵，列王的纷争（COK）是中国出海 SLG 代表性产品；24 年新品有亮点，2 月上线的末日题材 SLG荒野迷城国内表现持续亮眼。2）教育方面内生与外延并举，布局课后服务等教育新业务；间接控股全通教育，焕新管理层，优化业务结构。3）拟收购整合营销公司朗知传媒，探索营销+AI。4）公司在数字文旅、数字平台等领域积极布局。投资分析意见：目标市值 280 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，考虑 24 年江教传媒、高校出版社

4、以及朗知传媒的并购落地和并表，预计公司24-26 年总营收 120.6/121.9/122.7 亿，归母净利润 20.0/20.5/21.2 亿元，对应每股收益 1.43/1.46/1.51 元，现价对应 24-26 年 PE 为 10/10/10 x。考虑可比公司平均估值和后续新业态为中文传媒带来的潜在估值溢价，给予公司 24 年目标 PE 14x，目标市值280 亿。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：并购不确定性风险；成本控制的风险；产业和税收政策调整；转型升级不及预期。市场数据：2024 年 04 月 30 日 收盘价（元）14.69 一年内最高/最低（元）18.88/11.35 市净

5、率 1.1 息率（分红/股价）-流 通 A股 市 值（百 万元）19906 上证指数/深证成指 3104.83/9587.13 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）13.8 资产负债率%42.47 总股 本/流 通 A 股（百万）1355/1355 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 相关报告 证券分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 任梦妮 A0230521100005 夏嘉励 A0230522090001 联系人 袁伟嘉(8621)23297818

6、财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）10,084 2,161 12,057 12,193 12,273 同比增长率（%）-1.5-13.219.6 1.1 0.7 归母净利润（百万元）1,967 2641,997 2,046 2,116 同比增长率（%）1.9-38.31.5 2.5 3.4 每股收益（元/股）1.45 0.191.43 1.46 1.51 毛利率（%）41.8 44.0 42.2 42.9 43.5 ROE（%）10.7 1.4 10.1 9.8 9.7 市盈率 10 10 10 10 注：“市盈率”是指目前股价

7、除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-0806-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-0803-0804-08-40%-30%-20%-10%0%10%中文传媒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们考虑税收政策变化影响，考虑 24 年江教传媒、高校出版社以及朗知传媒的并购落地和并表，预计公司 24-26 年总营收 120.6/121.9/122.7 亿，归母净利

8、润20.0/20.5/21.2 亿元，对应每股收益 1.43/1.46/1.51 元，现价对应 24-26 年 PE 为10/10/10 x。目标市值 280 亿。首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 假设 24 年江教传媒、高校出版社以及朗知传媒的并购落地、并入合并报表；假设24 年起所得税率大幅提升。由于江教传媒、高校出版社主营一般图书和教材教辅业务，并表后公司相关收入有望明显增厚；江教传媒、高校出版社毛利率更高且资产整合使得竞争格局优化，毛利率有望进一步提升。因此，考虑并购，我们预计一般图书 24-26 年收入增速13%/3%/1%，毛利率 35%/35.2%/35.4%；预计教材教辅业

9、务 24-26 年收入增速17%/4%/4%，毛利率 29.8%/30.0%/30.2%。公司国内 24 年新品荒野迷城表现亮眼，有望构成一定收入增量；该产品授权第三方发行，预计项目利润率较高。并购整合营销公司朗知传媒预计带来新业态收入的显著增厚，但其毛利率低，或拉低原新兴业务整体毛利率水平。考虑朗知传媒的并购，我 们 预 计24-26年 新 业 态 收 入 增 速 为61%/-1%/-1%，毛 利 率 为49.0%/50.0%/51.0%。由于 2023 年免税政策到期，2024 年国有出版集团或将正常缴纳企业所得税，所得税率可能大幅上升，我们预计 24-26 年公司所得税率均为 20%。有

10、别于大众的认识 市场对地方出版公司持续稳定分红的信心不足。目前市场担心税收政策变化对公司盈利和分红的影响，我们认为一方面 23 年公司分红金额和分红比例双升体现了其明确的分红意愿和能力；另一方面，根据我们测算，考虑并购情况下即使税率大幅提升，公司 EPS 仍稳健。市场对中文传媒的多元化拓展认识不足。江西省重视资本市场发展，推出“映山红行动”等推动资本市场发展的计划。公司作为省内最大的非资源类上市国企，在稳住发行出版主业的同时承担更多文化、教育、科技等方面引领示范的职责。股价表现的催化剂 AI 语料催化；业绩超预期；外延拓展超预期。核心假设风险 并购不确定风险；成本控制的风险；产业和税收政策调整

11、；转型升级不及预期。FYlYkWeVjWpW9PcM9PmOnNsQsOjMoOsPkPpPrOaQnMtPxNnOrOuOoPpR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.公司概览：守正出奇，传统出版与新业态双轮驱动.6 1.1 江西省最大非资源类上市国企，出版业内领先.6 1.2 背靠国资，专业化高管引领企业发展.8 1.3 财务表现：厚植主业，战略收缩贸易业务.9 2.出版业务：筑牢主业“压舱石”.12 2.1 地方出版行业：具备持续稳定分红能力.12 2.2 整合省内资源，进一步巩固教育出版主业.15 3.新业态：数字化转

12、型，励精图治.20 3.1 游戏：出海 SLG 老兵，24 年国内新品有亮点.20 3.2 教育：内生与外延并举，间接控股全通教育.22 3.3 营销：拟收购朗知传媒，探索营销+AI.24 3.4 外延投资：并购重组注入新动能.26 3.5 布局数字文旅、数字平台等新业态.27 4.盈利预测与估值分析.29 4.1 盈利预测.29 4.2 估值分析.31 风险提示.32 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2018-2023 年末江西省内 A 股上市公司数量.7 图 2：中文传媒官网截图.8 图 3：中文传

13、媒股权结构（截至 2024Q1）.8 图 4：公司 2018-24Q1 营业收入及归母净利润（亿元，%）.9 图 5：公司 2018-2023 年营收结构变化（%）.10 图 6：公司 2018-24Q1 毛利率及净利率（%）.10 图 7：公司 2018-24Q1 分业务毛利率（%）.10 图 8：公司 2018-2023 经营性现金流量（亿元，%）.11 图 9：公司 2018-24Q1 货币资金+交易性金融资产与同业对比（亿元）.11 图 10：部分地方国有出版集团在校生人口数量变化（万人）.15 图 11：23 年出版业务细分产品营收结构（%）.16 图 12：18-23 出版业务细分

14、产品毛利率（%）.16 图 13：公司 2018-24Q1 年出版与发行业务营业收入（亿元，%）.16 图 14：2014-2022 江西省人均 GDP、人均馆藏量（万元/人，册/人）.17 图 15：2014 年-2022 江西省图书总印数与分种类印数（亿册）.17 图 16：2023 年前十大细分类码洋比重（%）.17 图 17：2014-2023 江西省各个教育层次在校学生数（万人）.18 图 18：江教传媒 2021-2023 年 10 月营业收入与归母净利润（万元）.19 图 19：高校出版社 2021-2023 年 10 月营业收入与归母净利润（万元）.19 图 20：2021-2

15、023 年公司游戏业务营业收入及扣非归母净利润（亿元，%）.20 图 21：列王的纷争全平台总收入变化（2018-24Q1)（亿元）.21 图 22：第三方监测荒野迷城国内 iOS 端收入变化（24/2/8-24/4/29)（人民币）.22 图 23：中文旭顺企业管理合伙企业股权穿透图（截至 2023 年 11 月 6 日）.23 图 24：全通教育 2023 年分产品营收占比情况.24 图 25：朗知传媒 2020-2028 年营收及预测（亿元，%）.25 图 26：朗知传媒 2020-2028 年毛利率及预测（%）.25 图 27：逃出万圣，机器觉醒片段截图.26 图 28：江右文化数字体

16、验馆外景.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 29：江右文化数字体验馆内景（三层-江右讲堂）.27 图 30：“赣鄱书云”数据库页面一览.28 表 1：中文传媒里程碑事件.6 表 2：江西省上市公司市值前十五名（截至 2024/4/30）.6 表 3：中文传媒部分高管.9 表 4：部分省份教材目录入选情况.13 表 5：地方出版集团股息率、历史现金分红比例（2024/4/30）.14 表 6：收购交易支付方案（万元）.18 表 7：收购交易对公司影响.18 表 8：江教传媒、高校出版社 PE估算（万元）.19 表 9：中

17、文传媒旗下主要游戏产品.20 表 10：列王的纷争的长周期价值.21 表 11：全通教育部分高管.24 表 12：公司投资布局一览.26 表 13：公司主要业务营收及总收入预测（百万元，%）.29 表 14：公司费用率、所得税率、归母净利润及 EPS 预测（百万元，%）.30 表 15：地方出版可比公司估值表.31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.公司概览：守正出奇，传统出版与新业态双轮驱动 1.1 江西省最大非资源类上市国企，出版业内领先 中文传媒是全产业链布局的大型出版传媒公司。2010 年 12 月 21 日公司完成

18、重大资产重组，借壳鑫新股份上市。中文传媒公司主营业务包括书报刊电子音像编辑出版、印刷发行、物资供应等传统出版业务；新媒体、在线教育、互联网游戏、数字出版、艺术品经营、文化综合体和投融资等新业态业务。表 1：中文传媒里程碑事件 时间 事件 2010 年 重大资产重组，江西省出版集团以主营业务整体借壳上市 2014 年 拓展新业态，公司外延并购游戏业务 2018 年 整合资源，江西新华印刷与江西红星传媒两大集团挂牌 2020 年 参股公司中文旭顺控股上市公司全通教育 2024 年 布局整合营销渠道，拟收购朗知传媒 58%股份 2024 年 进一步巩固出版主业，拟收购江教传媒 100%、高校出版社

19、51%股权 资料来源：公司官网，申万宏源研究 中文传媒是江西省最大非资源类上市国企，在国内出版行业名列前茅。截至 2024 年4 月 30 日，中文传媒市值位列江西省上市公司第九、江西省文化传媒行业上市公司市值第一。根据公司财报，2022 年在中国内地 29 家新闻出版类上市公司中，中文传媒净资产位居第一，总资产、净利润位居第二，行业地位巩固。表 2：江西省上市公司市值前十五名（截至 2024/4/30）排名 证券代码 证券名称 总市值（亿元）公司属性 所属行业 1 600362.SH 江西铜业 905 地方国有企业 金属非金属 2 688223.SH 晶科能源 757 民营企业 半导体产品

20、3 002460.SZ 赣锋锂业 711 民营企业 金属非金属 4 000831.SZ 中国稀土 297 中央国有企业 金属非金属 6 000550.SZ 江铃汽车 226 中央国有企业 汽车制造 7 002670.SZ 国盛金控 231 地方国有企业 投资银行业与经纪业 8 300748.SZ 金力永磁 200 民营企业 金属非金属 9 600373.SH 中文传媒 199 地方国有企业 出版 10 002176.SZ 江特电机 166 民营企业 电气部件与设备 11 600750.SH 江中药业 168 中央国有企业 中药 12 605090.SH 九丰能源 166 民营企业 燃气 13

21、300294.SZ 博雅生物 159 中央国有企业 生物科技 14 688567.SH 孚能科技 151 外资企业 电气部件与设备 15 600363.SH 联创光电 140 民营企业 电子元件 资料来源：Wind，申万宏源研究 江西省通过“映山红行动”等政策引导资本市场蓬勃发展。映山红行动总体目标为：力争到 2020 年，全省境内外上市公司在 2017 年底基础上实现倍增，总数达 120 家以上；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 全省上市公司直接融资总量累计突破 2500 亿元，证券化率接近全国平均水平。目前，江西全省 A 股

22、上市公司数量由 2018 年末的 53 家已增至 88 家。根据江西日报，截至 2023年 4 月，江西各类企业在资本市场累计实现融资额 6171 亿元，刷新多项记录。“映山红行动”取得了阶段性的成果。持续擦亮“映山红行动”金字招牌，奋力跑出资本市场江西加速度。2021 年 8 月 18日，江西省人民政府发布关于新时代推动江西资本市场高质量发展的若干措施的通知（下称措施），计划以“量质双生”的工作原则为主线，打造具有区域特色、质地优良、竞争力强的资本市场“江西板块”。措施中提出了力争到 2025 年末全省境内外上市公司超过 135 家，5 年内新增资本市场融资额 2000 亿元以上等宏观目标，

23、充分体现出江西省政府对深化资本市场改革的决心与态度。2023 年 4 月 11 日，江西省省长叶建春再次重申，江西将持续优化资本市场发展环境，纵深推进企业上市“映山红行动”升级工程，打造引领江西产业发展的重要引擎。中文传媒作为江西省内上市出版龙头企业，因其出版与科技融合发展方面的突出表现，“领头羊”效应显著，曾获“映山红行动卓越科技创新奖”表彰。图 1：2018-2023 年末江西省内 A 股上市公司数量 资料来源：Wind，申万宏源研究 管理层积极进取，固本兴新谋多元。根据中文传媒官网，“上市公司以市值管理为核心，出版企业以内容管理为核心，发行印刷企业以营销管理为核心，全企业以制度管理为核心

24、”。2024 年 3 月 7 日，中文传媒召开 2024 年度经营工作会，党委副书记、总经理吴涤表示“固本兴新，数智赋能”将是公司未来的主要经营思路，稳住发行集团主业体量的同时，夯实经营格局，持续创新多元业态。5354647077880%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%007080902020202120222023省内上市公司数量yoy（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 2：中文传媒官网截图 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 背靠国资，专业化高管引

25、领企业发展 公司国资背景深厚，江西省人民政府为其最终控制方。根据 Wind，截至 2024 年一季度，公司第一大股东为江西省出版传媒集团有限公司，持股比例 55.76%。母公司江西出版集团传媒集团连续 15 届荣获“全国文化企业 30 强”，综合实力持续位居全国同业第一方阵，形成了文化出版、文化传媒、文化科创、文化商业、文化资本五大产业板块融合发展的战略格局。图 3：中文传媒股权结构（截至 2024Q1）资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 核心管理层深耕出版传媒行业，为公司发展提供专业化保障。中文传媒管理层中多人曾在政府机关、母公司江西省出版传媒集团、中文传媒旗下控股公司等任职，平均从

26、事文化传媒出版相关行业超过十年，专业化程度较高。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 3：中文传媒部分高管 姓名 出生年份 职位 履历 凌卫 1969 董事长 曾任江西省南昌市人民政府副市长，江西省上饶市委常委，江西省出版传媒集团有限公司董事长，中文传媒党委副书记、副董事长 2023 年 8 月至今任中文传媒党委书记，董事长 吴涤 1970 董事、总经理 法学学士，工商管理硕士，经济师，曾任江西省出版集团公司人力资源部副部长，中文传媒党委委员、董事会秘书兼证券法律部主任 2019 年 3 月起任中文传媒党委副书记、执行董事、总经

27、理 陈佳羚 1979 副总经理 曾任安义县委常委、纪委书记、县监委会主任，中文传媒纪委书记，江西新华印刷发展集团有限公司党委书记、董事长 2022 年 10 月任中文传媒副总经理 周照云 1966 副总经理 曾任中文传媒综合管理部主任、党委委员 2022 年 10 月任中文传媒副总经理 李学群 1969 副总经理 曾任江西教育出版社有限责任公司魔方号工作室副主任、发行部副主任、图书营销部主任、社长(总经理)助理、副总经理(副社长)。2021 年 12 月至今，任江西教材经营有限公司党支部书记、执行董事、总经理、法定代表人 2024 年 4 月任中文传媒副总经理 毛剑波 1969 董事会秘书 曾

28、任财富证券有限责任公司北京总部总经理助理，江西出版集团公司供应链管理分公司总经理，华章天地传媒投资控股集团有限公司副总经理 2019 年 3 月起任中文传媒董事会秘书（2022 年起任全通教育董事长）资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 财务表现：厚植主业，战略收缩贸易业务 公司主业经营稳步向好，保持竞争优势。营收端，公司 2021/2022/2023/24Q1 分别实现营收 107.15 亿元/102.36 亿元/100.84 亿元/21.6 亿元，同比增长 3.6%/-4.5%/-1.5%/-13.2%，营收波动原因主要 1）一般图书 22 年受疫情影响较大，23 年触底反弹并延 续

29、至 24年；2）战 略 调 整，持 续 收 缩 低 毛 利 的 物 资 贸 易 业 务。利 润 端，2021/2022/2023/24Q1 归母净利润分别为 20.43 亿元/19.30 亿元/19.67 亿元/2.6 亿元，同比增长 13.1%/-5.5%/1.9%/-38.3%，1Q24 同比下滑主要由于税率变化以及公允价值损益波动所致，营收结构调整下主业净利润维持稳健（1Q24 扣非净利润同比增长 1%）。图 4：公司 2018-24Q1 营业收入及归母净利润（亿元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020406080100120

30、2020202Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy（右轴）归母yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 公司大力实施转型战略，贸易业务占比下降，传统出版主业内生增长良好。公司的收入结构分为发行业务、出版业务、物资贸易、印刷包装、新业态、其他业务六大板块。1）传统出版发行主业压舱石地位牢固，2020-2023 年稳定占公司营收结构 25%以上。业务整体表现稳健，内生增长良好，2018-2023 年 CAGR 为 7.59%，社会效益成效显著。2）贸易业务占比持续下降，

31、公司拓展多元收入来源和盈利模式，追求盈利质量。3）发行业务为公司第一大营收来源，公司努力推进形成“线上+线下”“传统媒体+新媒体+户外媒体”宣传矩阵，增长势头强劲，2023 年营收占比接近 45%。图 5：公司 2018-2023 年营收结构变化（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 利润率水平稳健，新业态盈利能力领跑。长期来看，公司整体毛利率维持在较高水平，毛利率与归母净利率增长趋势稳定。其中，新媒体新业态业务占比和贡献率表现优异，毛利率保持在 55%以上。公司加大产品研发及推广力度，深度挖掘精品游戏价值，形成新业态业务精品产业链，构建核心竞争力。此外，作为公司收入和利润的根基，出版、发行业

32、务利润率表现平稳，为公司长线发展提供重要支撑。1Q24 归母净利率下滑主要受所得税率影响。图 6：公司 2018-24Q1 毛利率及净利率（%）图 7：公司 2018-24Q1 分业务毛利率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 经营性净现金流稳定，资产负债表健康，货币资金与交易性金融资产总和过超 190 亿元，在手现金流明显好于同业。1）公司 2023 年经营活动产生的净现金流量为 19.56 亿元，同比下降 6.2%，主要由于本期支付经营费用等同比增加所致。经营性净现金流/归母29%32%37%39%41%44%20%22%25%26%29%30%19%2

33、1%14%13%11%9%22%15%13%13%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023发行业务出版业务物资贸易物流业务印刷包装新业态其他业务37.7%35.0%38.6%39.3%38.7%41.8%44.0%14.1%15.3%17.5%19.1%18.9%19.5%12.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2002Q1毛利率归母净利率37.6%38.4%39.7%39.4%37.1%3

34、7.9%36.4%19.7%19.9%19.4%18.5%18.3%19.0%18.4%60.2%56.8%56.2%60.8%56.7%59.0%0%10%20%30%40%50%60%70%2002Q1发行业务出版业务物资贸易物流业务印刷包装新业态 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 净利润常年维持在 100%左右，体现出公司现金流状态良好，资金充足。2）货币资金与交易性金融资产方面，公司在手现金持续增长且大幅优于出版同业。截至 2024 年一季度，中文传媒的货币资金与交易性金融资

35、产总余额为 193.49 亿元，为体系内资产整合或外延拓展提供了充沛的现金保障。图 8：公司 2018-2023 经营性现金流量（亿元，%）图 9：公司 2018-24Q1 货币资金+交易性金融资产与同业对比（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 26.0623.2727.718.0420.8419.560%50%100%150%200%05002120222023经营性净现金流（亿元）经营性净现金流/归母净利润（右轴)75.23 110.38 132.82 145.53 162.02 170.71 193.49

36、05002002Q1中文传媒长江传媒山东出版皖新传媒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.出版业务：筑牢主业“压舱石”2.1 地方出版行业：具备持续稳定分红能力（1）地方国有出版有持续、稳定的分红能力 地方国有出版公司主营教辅教材业务，是优质的高股息标的：1）面向各省中小学市场的教材教辅业务需求刚性，且教材业务有严格的经营资质要求，经营稳定，现金流好，盈利能力稳定，因此有持续、稳定的分红能力；2）出版国企历史上看，有持续分红的意愿。从主业看，地方国有出版集团在

37、教辅教材业务的经营上拥有较高的区域市场地位，因而盈利能力稳定，现金流好，有持续、稳定的分红能力。省级出版集团主营两大业务：1）一般图书的出版发行；2）教材教辅的出版和发行。其中，一般图书的出版发行通过集团的各个出版社开展，与普通出版社没有明显差异。但是教材教辅的出版发行有较高的进入门槛。根据 2019 年教育部发布的中小学教材管理办法，教材出版、发行单位必须取得国家出版主管部门批准的教材出版、发行资质。教材出版单位要严格按照审定通过的出版稿印刷，并向相关教育行政部门备案。对于教材可以分为两种：1）本版教材教辅:出版社自行组织人员进行编写，拥有版权的教材教辅图书。值得注意的是，本版教材的出版门槛

38、较高，必须满足两个条件：1）入选教育部印发的教材目录；2）各省自主选择。义务教育教材必须在教育部印发的中小学教学用书目录中才能使用，因此并非所有省份都使用各省的本版教材。根据中小学教材管理办法，中小学教材选用单位由省级教育行政部门根据当地实际情况确定。教材选用单位应当组建由多方代表参与的教材选用委员会，具体负责教材的选用工作。上市公司中，中南传媒、凤凰传媒、浙版传媒、中文传媒、山东出版均有本版教材入选。出版公司提升教材市占率主要靠提高本省的份额和将教材销售到省外甚至海外。其中，入选教材目录较多的省份如江苏的凤凰传媒、湖南的中南传媒在教材教辅“走出去”上优势明显。2）租型图书:向人民教育出版社“

39、租赁”教材版权，在省内组织教材的印刷发行等工作。2017 年秋季学期开始，语文、道德与法治、历史三大科目采用全国统编本教材，各地方出版集团需要向人教社租赁三科教材。对于教辅的出版：各省出版集团有评议类和非评议类教辅材料出版发行业务。评议类教辅材料不需要国家审核，由各地教育局审核，因此各省基本都有教辅出版发行。除评议类教辅外，各省级出版公司也有非评议类教辅材料的出版发行，与其他市场化教辅材料类似，在零售渠道销售。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 4：部分省份教材目录入选情况 省份 出版社 义务教育教科书（一至六年级）义务教育

40、教科书（七至九年级）义务教育教科书（五四制）北京 人民教育出版社 13 本 19 本 7 本 北京教育科学研究院 6 本 9 本 北京出版社 3 本 3 本 北京师范大学出版社 3 本 6 本 北京市仁爱教育研究所 3 本 江苏 凤凰传媒 7 本 8 本 湖南 湖南教育出版社 1 本 2 本 湖南美术出版社 2 本 1 本 湖南文艺出版社 1 本 1 本 湖南少年儿童出版社 1 本 湖南科学技术出版社 1 本 浙江 浙江教育出版社 2 本 浙江人民美术出版社 1 本 1 本 江西 江西美术出版社 1 本 1 本 山东 山东教育出版社 1 本 1 本 8 本 山东科学技术出版社 3 本 资料来源

41、：2023 年中小学教材目录，申万宏源研究 梳理地方国有出版公司发布的 2023 年报，我们发现：1）地方出版国企分红金额提升趋势明显。我们梳理发现，大部分出版企业分红绝对金额较 2022 年提升或持平。其中，山东出版 2023 年分红金额增长 3.55 亿元，新华文轩 2023 年（含期间特别分红）分红金额增长 2.96 亿元，皖新传媒分红金额则较 2022 年增长 2.29 亿元。凤凰传媒分红 12.72 亿元，与 2022 年金额持平，主要由于公司历史分红金额已处于较高水平。2）地方出版国企分红金额/扣非利润提升趋势明显。根据财政部、国家税务总局、中央宣传部 2023 年 10 月发布的

42、关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告，地方出版国有企业预计未来适用的所得税政策将发生变化。根据企业会计准则第 18 号所得税的有关规定，因国家税收法律、法规等变化导致的适用税率变化的，应对原已确认的递延所得税资产及递延所得税负债金额进行重新计量，并将其影响数计入变化当期的所得税费用。出版公司 2023 年归母净利润不同程度受一次性递延所得税收益影响，但是税率调整影响表观会计利润并不影响实际现金流。因此，我们认为用分红金额/扣非净利润口径更能反映公司分红比例的实际情况和意愿。2023 年，地方出版国企分红金额/扣非利润较 2022 年分红/归母净利润均有不同程

43、度提升。其中：内蒙新华 2023 年分红/扣非为 61.3%，较 2022 年提升 41.5pct；时代出版提升34.5pct，皖新传媒提升 27.2pct，山东出版提升 25.8pct。3）2023 年，大部分出版国有企业分红/扣非超过 50%，表明地方出版国有企业有明确的分红意愿和能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 5：地方出版集团股息率、历史现金分红比例（2024/4/30）证券简称 总市值（亿元）2023 年股息率（%）2023 年 归母净利润（亿元）2023 年 分红金额（亿元）分红比例（%）2023 年 2

44、022 年 2021 年 2020 年 2019 年 2018 年 分红/归母 分红/扣非 山东出版 213 5.5%23.8 11.7 49.2 74.2 48.4 47.7 47.6 43.2 40.8 中文传媒 199 5.3%19.7 10.6 53.7 67.9 52.6 45.1 41.3 39.3 42.3 长江传媒 92 5.3%10.2 4.9 47.8 54.6 53.2 64.4 52.0 30.9 24.8 凤凰传媒 260 4.9%29.5 12.7 43.1 61.9 61.1 51.8 63.8 56.8 57.6 中南传媒 217 4.5%18.5 9.9 48

45、.8 63.6 77.0 77.0 78.7 87.3 88.5 浙版传媒 192 4.5%15.1 8.7 57.4 77.1 55.0 54.0 0.0 0.0 0.0 时代出版 56 4.3%5.6 2.4 46.3 69.7 35.2 39.0 30.1 0.0 27.9 新华文轩 175 4.1%15.8 7.2 45.3 44.1 30.0 30.2 30.3 32.5 39.7 皖新传媒 145 4.1%9.4 6.0 63.8 79.2 52.0 52.9 51.9 57.1 32.0 中原传媒 106 4.1%13.9 4.3 47.3 38.5 37.7 34.6 34.2

46、 34.6 34.8 南方传媒 132 3.7%12.8 4.8 48.3 54.3 43.9 36.0 36.5 30.6 30.1 城市传媒 51 3.5%4.1 1.8 49.3 77.8 39.3 39.9 43.1 37.5 40.3 内蒙新华 47 3.4%3.1 1.6 52.3 61.3 19.8 10.1 0.0 0.0 0.0 粤传媒 47 1.3%0.1 0.6 55.3-475.9 81.4 62.2 22.2 109.3 25.5 读者传媒 32 0.9%1.0 0.3 53.3 46.1 30.1 30.5 30.2 30.3 31.2 龙版传媒 81 0.4%3.

47、4 0.4 56.3 12.7 10.2 10.0 0.0 0.0 0.0 新华传媒 47 0.3%0.4 0.1 57.3 707.0 0.0 31.3 0.0 35.5 33.0 资料来源：Wind，申万宏源研究 中文传媒分红稳中有升、股息率超 5%。公司 23 年报公告：拟每 10 股派 7.8 元现金股利，合计现金分红 10.57 亿元，分红比例 53.7%。公司近 3 年现金分红 9.2/10.2/10.6亿、分红比例 45.1%/52.6%/53.7%，分红绝对值和分红比例稳步上升。按 4/30 计算股息率达 5.3%。不加 23 年报分红，公司自 2010 重组上市以来合计现金股

48、利已超 60 亿（含 3 亿回购）。24 年 2 月公司还启动了 0.5-1 亿的回购计划。（2）税收政策调整市场预期已较为充分 地方国有出版集团属于国有经营性文化事业单位转企改制，并基本于 2018 年以前完成转制。2019 年三部门印发关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税收政策的通知，其中提到：（1）经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起五年内免征企业所得税。（2）2018 年 12 月 31 日之前已完成转制的企业，自 2019 年 1 月 1 日起可继续免征五年企业所得税。已经上市的地方出版集团基本均在 2018 年 12 月 31 日前完成经营性文化事

49、业单位转制为企业，属于 2019 年政策中的（2），在 2019 年税收优惠政策中享有免征所得税的政策延续。2023 年相关政策有调整，已经享受过五年免征优惠的企业不再继续享有所得税免征的优惠政策。根据 2023 年 10 月关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 制为企业有关税收政策的公告：经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起五年内免征企业所得税。由于地方出版集团已经较早完成转制，2023 年免税政策到期不延续后，2024 年国有出版集团或将正常缴纳企业所得税。部分出版国企

50、仍可能通过当地的税收优惠政策（如，西部大开发所得税优惠等）、产业园区政策（如湖南长沙马栏山产业园的先征后返政策等）或高新技术企业所得税优惠政策等，实际最后的税率预计低于 25%，税率调整对企业利润影响可能好于市场此前预期。（3）人口变化对出版企业中期影响较小 在校人口数 5 年内小幅波动，而非断崖式下滑。根据 Wind 相关数据绘图可得，部分省份的在校生人口数量变化呈波浪形，整体变化幅度较小。预期未来随着生育政策的调整优化，以及家庭对于教育的重视程度不断提高，在校生人口将保持在一个相对稳定的水平，为出版企业的发展提供了可预测的市场环境。初高中在校学生教材、教辅配套数量更多，对收入的贡献和影响更

51、大。随着教育体制的改革和课程内容的更新，教材和教辅材料的需求量持续增长。其中，初高中阶段的学生和家长对于高质量教育资源的需求相对更为迫切。图 10：部分地方国有出版集团在校生人口数量变化（万人）资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 整合省内资源，进一步巩固教育出版主业 公司拥有出版牌照多样化优势。出版管理条例规定出版物印刷、发行等文化类企业国有资本必须控股 51%以上，公司的最终控制方是是江西省人民政府。在国家对出版与发行资质审核严格的背景下，公司实现对江西省本地文化资源的把控并具备本地出版市场的主导能力。公司在出版领域拥有图书出版许可证、音像制品出版许可证、电子出版物出0.00500.0

52、01000.001500.002000.00广东省（南方传媒）山东省（山东出版）四川省（新华文轩）江苏省（凤凰传媒）湖南省（中南传媒）安徽省（皖新+时代）江西省（中文传媒）20000212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 版许可证、报刊出版许可证、网络出版服务许可证、互联网新闻信息服务许可证、信息网络传播视听节目许可证等众多准入资质。公司出版业务产品矩阵丰富，教材教辅板块占比近一半。根据公司年

53、报，23 年出版业务中一般图书、自编教材教辅、租型教材教辅分别占比 49.8%/24.8%/21.7%，毛利率分别为 16.0%/24.4%/21.4%。教育出版比重不断加大，一般图书中市场化教辅图书及电商销售市场开拓力度正在增强。2023 年 出 版 业务 中 自编 教 材 教辅 与 租型 教 材 教辅 业 务营 收 分 别同 比 增长4.3%/12.9%，发展趋势向好。2023 年公司完成了春、秋两季“课前到书，人手一册”的政治任务，在教材经营格局保持稳定的同时，积极开拓省内和省外市场，对本版教辅、人教原创教辅、赣版重点教辅图书等进行营销推广。1Q24 出版发行主业增长依旧稳健，出版+发行

54、同比增长 7.9%。图 11：23 年出版业务细分产品营收结构（%）图 12：18-23 出版业务细分产品毛利率（%）资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 图 13：公司 2018-24Q1 年出版与发行业务营业收入（亿元，%）资料来源：公司年报与一季报，申万宏源研究 （1）江西图书和教辅教材增长稳健，公司护城河深 本地市场规模增长趋势明显，近十年来，江西省的图书总印数保持增长趋势，儿童读物与课本出版总印数已由 2014 年的 1.1 亿册增长至 2022 年的 1.6 亿册。出版行业作为24.8%21.7%49.8%3.6%自编教材教辅租型教材教辅一般图书音像数

55、码产品0%5%10%15%20%25%30%2002120222023自编教材教辅租型教材教辅一般图书音像数码产品3.9%7.8%10.9%6.5%5.3%7.4%7.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0204060800022202324Q1出版业务（亿元）发行业务（亿元）出版+发行yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 人民文化消费的重要板块，与本地人口和经济情况紧密联系，2014-2022 年江西省人均GDP 与人均图

56、书馆藏量保持同步增长。开卷数据显示，公司 23 年在综合零售市场实洋占有率为 2.96%，实洋排名第 4，实洋品种效率为 1.89，同比上升 3 位，取得近年来最好水平。新书实洋占有率同比提高1.46%，新书排名第 2 名，新书实洋贡献率 24.44%。图 14：2014-2022 江西省人均 GDP、人均馆藏量（万元/人，册/人）图 15：2014 年-2022 江西省图书总印数与分种类印数（亿册）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 根据北京开卷数据显示，2023 年少儿和教辅类码洋比重之和达 44%，占据市场近半数份额，其中教辅类码洋同比增长 7.42%

57、，增长稳健。公司出版业务结构契合行业码洋比重特征，刚性市场需求保障公司营收规模向好。图 16：2023 年前十大细分类码洋比重（%）资料来源：北京开卷，申万宏源研究 00.10.20.30.40.50.60.70.804 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人均地区生产总值(万元/人，左轴)人均拥有公共图书馆藏量(册/人，右轴)21.92.12.32.52.52.72.93.30.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022儿童读物出版总印数(

58、亿册)课本出版总印数(亿册)图书总印数(亿册)27%17%0%5%10%15%20%25%30%码洋比重(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 17：2014-2023 江西省各个教育层次在校学生数（万人）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 地方教材教辅进入门槛高。公司拥有教材教辅的编辑出版、印刷发行等业务模块，是江西省义务教育免费教科书单一来源供应方。据公告披露，江西省教育厅将继续向公司采购 2023-2025 学年的义务教育教科书，合同总金额约 26.24 亿元人民币。项目资金来源为中央财政和省财政专项资金，由省教育厅

59、会商省财政厅按照合同的约定支付相对应的款项，即 2023 年度在 2023 年 12 月 31 日前支付完毕，2024-2025 年度每年分三次进行资金支付。该项目将对公司 20232025 年度收入和利润产生积极影响，进一步保持公司主营业务收入的稳定性。（2）拟收购江教传媒、高校出版社，进一步巩固出版发行主业 2024 年 4 月，公司发布收购母公司江西省出版传媒集团持有的江教传媒 100%股权、高校出版社 51%股权的交易报告书草案。本次交易总金额为 22.7 亿元，公司拟以发行股份+现金支付交易对价，其中股份支付 4.5 亿元（对应 4410 万股，10.3 元/股）、现金支付 18.2

60、 亿元，股份和现金支付比例为 2:8。公司此前已经持有高校出版社 49%的股权，在本次交易完成后，江教传媒、高校出版社将成为中文传媒的全资子公司。本次交易为同一集团控制下的合并，对公司商誉不存在进一步影响。表 6：收购交易支付方案（万元）标的资产 交易作价 支付现金 发行股份对价 发行股份数量（股）江教传媒 100%股权 177,800.00 142,240.00 35,560.00 34,524,272 高校出版社 51%股权 49,317.00 39,453.60 9,863.40 9,576,116 合计 227,117.00 181,693.60 45,423.40 44,100,38

61、8 资料来源：公司公告，申万宏源研究 由于交易结构中股份支付占比低，股份摊薄较少。根据 23 年 1-10 月财务数据计算，备考 EPS 增厚 13.5%。表 7：收购交易对公司影响 2023 年 10 月 31 日/2023 年 1-10 月 2022 年 12 月 31 日/2022 年度 交易前 交易后（备考）变动率 交易前 交易后（备考）变动率 营业收入（万元）743,674 812,453 9.2%1,023,638 1,104,390 7.9%0200040006000800000020202120222023研究生

62、在校学生数(万人)普通本专科在校学生数(万人)普通高中在校学生数(万人)初级中学在校学生数(万人)普通小学在校学生数(万人)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2023 年 10 月 31 日/2023 年 1-10 月 2022 年 12 月 31 日/2022 年度 归母净利润（万元）148,259 173,737 17.2%193,034 208,182 7.8%股份总数 1,355,063,719 1,399,164,107 3.3%1,355,063,719 1,399,164,107 3.3%EPS（元）1.09 1

63、.24 13.5%1.42 1.49 4.4%资料来源：公司公告，申万宏源研究 以 23 年 1-10 月归母净利润为分母，江教传媒与高校出版社 PE 分别为 10.7x、10.4x；以 23 年年化归母净利润计算，则江教传媒和高校出版社 PE 分别为 8.9x、8.7x。表 8：江教传媒、高校出版社 PE 估算（万元）评估总价值 23 年 1-10 月归母净利润 PE 23 年化归母净利润 PE 江教传媒 177,800 16,590 10.7 19908.06 8.9 高校出版社 96,700 9,279 10.4 11134.836 8.7 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：23 年

64、化归母净利润=23 年 1-10 月归母净利润10*12 江教传媒主要从事青少年刊物的出版发行，高校出版社主要从事大中专教材、学术著作及基础教育教材教辅的出版发行。整合江教传媒、高校出版社有利于减少同业竞争，进一步提升公司在青少年刊物及教材教辅领域的出版与发行业务规模，扩充教辅教材出版产品种类，巩固原有市场优势。江教传媒 2021/2022/2023 1-10 月分别实现营收 3.8 亿元/4.4 亿元/3.6 亿元，归母净利润 1.3 亿元/1.5 亿元/1.7 亿元，2022 年度营收净利双端增长系期刊收入、校园文化建设收入及教育相关商品收入增长共同驱动所致。其中，由于江教传媒积极响应江西

65、省政府鼓励学校文化建设的政策，教育相关产业扩张迅速。高校出版社 2021/2022/2023 1-10 月分别实现营收 5.7 亿元/5.9 亿元/5.4 亿元，归母净利润 0.7 亿元/0.7 亿元/0.9 亿元，2022 年度高校出版社积极与其他出版社开展合作，分享原创图书和销售渠道，图书出版发行业务收入持续上行，但由于内部业务策略调整，设备销售收入规模有所下滑。出版集团承诺，24-27 年江教传媒净利润不低于 0.82 亿/0.85 亿/0.92 亿/0.96 亿，高校出版社净利润不低于 0.68 亿/0.70 亿/0.71 亿/0.73 亿。若未达到承诺，出版集团将提供相应的股份补偿。

66、图 18：江教传媒 2021-2023 年 10 月营业收入与归母净利润（万元）图 19：高校出版社 2021-2023 年 10 月营业收入与归母净利润（万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0500000002500030000350004000045000500002021年2022年2023年1-10月营业收入归母净利润00000400005000060000700002021年2022年2023年1-10月营业收入归母净利润 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 35 页

67、 简单金融 成就梦想 3.新业态：数字化转型，励精图治 3.1 游戏：出海 SLG 老兵，24 年国内新品有亮点 海外市场为主，自研+代理多元化发展。2014 年公司通过收购游戏产业研发商布局海外手游市场，成功拓宽自身战略发展方向并取得了优异回报。代表产品包括开心农场、列王的纷争、奇迹暖暖等，累计覆盖近 5 亿玩家。表 9：中文传媒旗下主要游戏产品 自研/代理 核心产品（英文）核心产品（中文）自研游戏（全球发行）Clash of Kings 列王的纷争 The Walking Dead：Survivors 行尸走肉：幸存者 Age of Warring Empire 帝国战争 Clash of

68、 Queens 女王的战争 Age of Kings 王权争霸 Clash of Kings：the west 列王的纷争：西部大陆 自研游戏（国内代理发行）荒野迷城 代理发行 Magic Rush 魔法英雄 Love Nikki 奇迹暖暖 Mr.LOVE:Queens Choice 恋与制作人 Food Fantasy 食之契约 资料来源：公司官网，申万宏源研究 根据 Wind，公司游戏业务 2021/2022/2023 分别实现营收 18.4/15.3 亿元和 13.4亿元，实现扣非归母净利润 2.0/2.4 亿元和 2.7 亿元。老游戏进入自然下滑期，但营销开支收缩使得近 3 年游戏经营

69、性利润保持稳定。图 20：2021-2023 年公司游戏业务营业收入及扣非归母净利润（亿元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024680202120222023营业收入（亿元）扣非归母净利润（亿元）营收yoy（右轴）扣非归母净利yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 （1）存量列王的纷争（COK）：运营超九年，长周期产品持续发力 公司深耕策略游戏品类，探索长期运营项目的持续增长。列王的纷争（COK）上线运营超过九年，魔法英

70、雄上线运营超过九年，帝国战争上线运营超过十一年，为公司的稳定流水打下了坚实保障。根据公司游戏部门 2023 年报，列王的纷争作为公司核心产品，23 年度总充值流水超人民币 5.4 亿元，占游戏业务总收入的 36.7%；The Walking Survivors23 年度总充值流水约人民币 5.6 亿元，占游戏业务总收入的41.7%（但利润贡献较少）。图 21：列王的纷争全平台总收入变化（2018-24Q1)（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 列王的纷争作为 RTS+SLG 品类具有开创性。在游戏中，玩家扮演一名中世纪欧洲的领主，发展自己的城堡并与来自世界各地的玩家作战。根据搜狐新闻，列王

71、的纷争在 2014 年于海外平台上线后，荣登 23 个国家 Android Strategy 榜 TOP5，迄今为止用户总数 1 亿+。值得一提的是，该游戏创新性的开辟了 COK-like 游戏品类，后续各大游戏厂商推出的爆款游戏王国纪元（IGG）、阿瓦隆之王（Funplus）、万国觉醒（莉莉丝）、口袋奇兵（江娱互动）等都对其有所借鉴。列王的纷争的长周期价值主要归因于品类、精细化运营两个方面：1）品类端：现象级游戏风潮，优秀的交互设计与成熟的掠夺玩法，激烈的玩家间付费竞争显著提高ARPU。2）运营端：高频版本更新有效提升玩家体验与用户粘性，延长产品寿命。表 10：列王的纷争的长周期价值 COK

72、列王的纷争 品类端 PVP：玩法丰富，游戏内形成激烈的竞争环境 社交：内设实时翻译功能，架设玩家间无缝沟通桥梁 设计：成长体系多样化，科技型、资源型、战争型方向自由选择 运营端 在游戏发行九年后，近一年游戏内版本仍更新超 25 次 资料来源：公司官网，点点数据，申万宏源研究整理 0123456 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 （2）增量荒野迷城：SLG+末日题材推陈出新，积极开拓国内市场 荒野迷城在经典 COK-like 模式的基础上，采用竖屏画面设计+末日故事背景打造 SLG 新品。玩家需要扮演一名调查团指挥官，以“希望镇

73、”为起点，通过清除“游荡者”、探索未知区域等方式推进游戏流程。该游戏在 2024 年 2 月 8 日于国内各大平台首发上线后迅速攀升至 iOS 免费榜第一，迄今为止流水趋势相对稳定。图 22：第三方监测荒野迷城国内 iOS 端收入变化（24/2/8-24/4/29)（人民币）资料来源：点点数据，申万宏源研究 注：点点数据监测的收入已扣除渠道分成。第三方监测数据与实际情况有出入，仅供参考 3.2 教育：内生与外延并举，间接控股全通教育 一方面，积极布局课后服务等教育新业务。江西新华发行集团是公司全资子公司，下属江西赣州市新华书店与当地教育部门及学校联系，把门店建成学生的课后服务中心之一，为学生提

74、供托管和阅读教育服务。书店与学校合作，利用延时服务的时间，每月定期在基地开展志愿服务、阅读分享、素质教育等的活动。另一方面整合教育相关资产。2020 年 9 月 7 日，中文传媒公司发布公告，旗下子公司蓝海国投作为主要投资方之一受让陈炽昌、林小雅、全鼎资本、峰汇资本（转让方）持有的全通教育部分股份，同时转让方将持有全通教育不超过总股本 16.61%的表决权委托给投资方，投资方取得全通教育的控制权。-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

75、各项信息披露与声明 第 23 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 23：中文旭顺企业管理合伙企业股权穿透图（截至 2023 年 11 月 6 日）资料来源：全通教育公告，申万宏源研究 在该转让协议完成后，中文旭顺将直接持有全通教育（300359.SZ）6.8911%的股权，并通过表决权委托的方式取得全通教育 16.6089%的表决权，合计持有表决权比例为23.50%，成为全通教育的第一大表决权股东，拥有其实际控制权。中文传媒通过全资子公司蓝海国投间接控股全通教育。根据全通教育公司公告，在 2020 年初次被收购后，中文旭顺在 21-23 年通过协议转让、定增等方式持续收购全通教育股权，截

76、至 2023 年 11 月 17 日，中文旭顺共持有全通教育 22.8831%的股权与 23.5286%的表决权。全通教育旗下教育信息化业务补足中文传媒战略发展方向空缺，为公司发展增添新动力。全通教育致力于教育信息化及信息服务多年，以基础教育家校互动服务起步，业务逐渐发展至涵盖基础教育、家庭教育及教师继续教育不同领域。公司业务主要分为三大板块：1）家校互动升级板块。在基础运营商家校互动的基础上针对学校及家庭用户进行功能升级；2）继续教育业务。专注于中小学教师的继续教育培训服务；3）教育信息化业务。致力于打造 To B 端的智慧云服务平台及教育信息化行业应用平台。2022 年该业务占总营业收入的

77、比重约 21%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 24：全通教育 2023 年分产品营收占比情况 资料来源：全通教育公司公告，申万宏源研究 核心高管团队换血，年轻化特征明显。全通教育管理层焕新，董事长毛剑波和总经理周斌来自大股东体系；几位副总经理为 80 后、90 后，管理团队年轻化特征明显。表 11：全通教育部分高管 姓名 出生年份 职位 履历 毛剑波 1969 董事长 任中文传媒董事会秘书，中文东旭董事长，2022 年起任全通教育董事长 周斌 1971 总经理 2007-2012 年任江西蓝海嘉居房地产有限公司市场开发

78、部主任；2012-2017年任江西出版集团产业发展部主管；2017 年-2019 年任江西出版集团改革发展部高级经理；2019-2021 年任江西红星出版传媒产业园投资有限公司副总经理；21 年至今任中文传媒蓝海国投副总经理，22 年至今任中文东旭董事 刘涛 1980 副总经理 2005-2008 年任 NCR 中国电信业务事业部项目经理；2008-2014 年任中国移动通信集团研究院互联网平台系统部所长助理，副处长；2014-2016 年任中国移动通信集团政企客户分公司教育行业创新中心副处长；2017 年 8 月起任公司副总经理 赵彪 1990 副总经理，董事会秘书 2012-2014 年任

79、内蒙古锋威硅业有限公司法务人员,；2014-2016 年任中山市通大房地产有限公司法务人员；现任公司副总经理,董事会秘书 王鹿浔 1985 副总经理，财务总监 2013 年起先后任职于平安银行投资银行部，中信银行资产管理业务中心，长安基金等单位；2020 年 7 月至今任职于江西省电子集团；2021 年 3 月任全通教育产业(深圳)有限公司总经理 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 营销：拟收购朗知传媒，探索营销+AI 2024 年 3 月 19 日，中文传媒公司宣布，拟以自有资金 6.41 亿收购朗知传媒 58%股权（对应整体估值 11 亿），交易完成后，朗知传媒将成为公司控股子公司，

80、纳入合并报表。业绩稳步提升，未来发展可期。根据中文传媒公告披露，朗知传媒 2021/2022/2023年实现营收 6.87 亿元/8.18 亿元/10.35 亿元，同比增长 64.1%/19.0%/26.5%，总体处于快速发展阶段；20-23 年毛利率分别为 19.1%/20.2%/20.2%17.6%，2023 年毛利率下降系行业竞争加剧后利润空间压缩所致。14.03%17.01%68.71%0.26%家校互动升级业务教育信息化项目建设及运营继续教育业务创新及其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 25：朗知传媒 202

81、0-2028 年营收及预测（亿元，%）图 26：朗知传媒 2020-2028 年毛利率及预测（%）资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 注：2023 年数据未经审计 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 注：2023 年数据未经审计 朗知传媒原管理股东承诺公司 24-26 年扣非归母净利润不低于 0.88 亿元/1.09 亿元/1.29 亿元（低于承诺则现金补偿）。此外，朗知传媒承诺核心管理人员和核心技术人员自交易完成起仍需任职 5 年、管理股东在任职期间及离职后 2 年内受竞业限制。拓展新媒体营销渠道，积极协同效应优化产业布局。朗知传媒成立于 2013 年 5 月，是从事整合营销

82、服务的公司，依托品牌策略与创意策划、全链路媒体运营，致力于为客户提供品牌公关、数字营销、媒介代理、大数据服务等综合性解决方案。公司采用直销模式向客户提供整合营销服务，业务横跨金融、食品、健康、汽车、快消品、电商、数码等领域，包括三全食品、上汽通用汽车、大众汽车、特斯拉、剑南春、大众点评、同程旅游、糯米、美年大健康、海尔、松下等企业。AIGC 或成公司业务全新突破点。根据朗知传媒官方公众号，公司于 2023 年 11 月帮助沃尔沃推出业内第一支全 AIGC 生成的微电影逃出万圣，机器觉醒。0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618营业收入（亿元）营收yoy（右轴

83、）19.1%20.2%20.2%17.6%18.1%18.8%19.4%19.2%19.0%10%12%14%16%18%20%22%24%2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 27：逃出万圣，机器觉醒片段截图 资料来源：朗知传媒公众号，申万宏源研究 3.4 外延投资：并购重组注入新动能 强化战略并购，外延投资成公司发展又一利器。以拓展产品链、延长产业链、提升价值链为目标，以股权参投为主要手段，公司积极并购重组，寻求全产业链布局的

84、外延机遇。为构建与相关生态链企业资源互补、战略叠加，彼此赋能的生态协同体系，公司陆续以混合所有制的方式设立江西新华瑞章物联网科技有限公司、北京芽芽科技有限公司、深圳市金版幼福数媒有限公司等，多样化的业务方向为公司发展注入全新动能。表 12：公司投资布局一览 被参股公司 直接持股比例 主营业务 江西新华瑞章物联网科技有限公司 40%物联网技术研发,应用 北京芽芽科技有限公司 35.7%技术开发等（跨境电商）深圳市金版幼福数媒有限公司 33%技术开发等（AR 图书）北京兴欣时代网络技术有限公司 50.5%技术开发等（语言翻译）江西中文传媒数字科技产业园有限公司 34%商务服务（数字产业园孵化）江西

85、纽倍奇网络传媒有限公司 34%软件开发等（纸笔屏联动）北京中科行知教育科技有限公司 46%互联网服务（教育云平台）资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 江西新华瑞章物联网科技有限公司由中文传媒旗下江西新华发行集团与瑞章科技合资创办，为专注于物联网科技发展的高科技公司。新华瑞章的核心业务是物联网技术应用服务及大数据服务。由新华瑞章负责运营实施的物联网出版融合实验室已被国家新闻出版广电总局列为国家新闻出版广电总局出版融合发展重点实验室。北京芽芽科技有限公司是专注于第三方平台的跨境卖家,采用专业的第三方云构架服务平台，为跨境卖家提供多语言产品翻译、亚马逊快速刊登、多店铺统一管理、多平台店铺搬家

86、、产品管理、批量上传、订单管理等功能。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 深圳市金版幼福数媒有限公司主营业务为 AR 应用平台的开发，涉及文创设计、策划、设计等数字内容产品。公司另一大控股股东为深圳市金版文化（新三板挂牌），其主要商业模式为出版发行业务与数字业务。3.5 布局数字文旅、数字平台等新业态 加快升级转型，提质增效打造全新业态。数字化转型为改革新方向。除去游戏、互联网、艺术品等业务外，新媒体业务，包括数字出版、数字教育、电子书以及相关新媒体业务的拓展，是公司 24 年重点战略发展目标。数字文旅 文化数字体验馆利用人工智

87、能、短视频、虚拟现实、增强现实、全息投影、交互科技等前沿科技，结合景区文化资源，建设线上和线下互通共享的两大平台，通过建设大数据平台，赋能线下实体展馆，并根据参观者喜好精准推送文化产品，使之成为“以文促旅”的标杆。公司试水江西文旅融合项目，打造江西省首个践行国家文化数字化战略的重大文化项目滕王阁江右文化数字体验馆，走出了新业态转型升级的关键一步。“江右文化数字体验馆”项目于 2022 年 4 月正式启动，2023 年 6 月正式对外开放，由滕王阁北园“数字展馆”及滕王阁主楼西出口大厅“江右聚场”两部分组成。“数字展馆”利用人工智能、交互科技等前沿科技，整合开发江右文化资源，再现江右文化风貌。“

88、江右聚场”则以商帮文化为规划思路，以非遗民艺、互动展示文创产品、江西美食、文化交流等形式，发扬江西特色。该项目被评为“2023 文化和旅游数字化创新示范优秀案例”。图 28：江右文化数字体验馆外景 图 29：江右文化数字体验馆内景（三层-江右讲堂）资料来源：新华网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 数字平台建设“赣鄱书云”数据库平台是基于大数据、云计算、人工智能、区块链等技术，定位为保存、保护、运营、推广的内容数据库系统。该平台的建设能对中文传媒现有数字出版业务进行支撑，为中文传

89、媒转型升级、融合发展提供基础服务。数据库分为数字出版中台、智慧出版服务平台、资源共享运营平台、智慧学习平台、大数据统计平台五大板块。从资源采集、处理、加工、生产、推广、分析的全流程为出版赋能，全面服务于集团、出版社、第三方企业和大众。图 30：“赣鄱书云”数据库页面一览 资料来源：公司官网，申万宏源研究 除“赣鄱书云”数据库外，公司还打造了“江西新华在线”平台（线上图书销售商城）。该项目于 2023 年 8 月上线运营，平台交易金额超过 9100 万。未来公司计划将“江西新华在线”打造成为线上线下融合发展的全民阅读推广平台、政治读物发行平台、教育服务赋能平台、文化惠民数字平台、新兴业态孵化平台

90、等“五大平台”，构建高效协同的数字产业生态体系；拓展智慧教育云平台、“新华云”、“云向学”、“嘟嘟科教”等项目，积极在互联网文化娱乐、现代新闻资讯和数字出版领域布局。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 假设 24 年江教传媒、高校出版社以及朗知传媒的并购落地、并入合并报表，我们预计公司营收在一般图书、教材教辅、新业态等方面均有显著增长。具体来说：（1）一般图书和教材教辅。23 年一般图书业务走出疫情影响，触底回升；教材教辅稳健增长。出版发行主业整体向上。由于江教传媒、高校出版社主营一般图

91、书和教材教辅业务，并表后公司相关收入有望明显增厚；江教传媒、高校出版社毛利率更高且资产整合使得竞争格局优化，毛利率有望进一步提升。因此，考虑并购，我们预计一般图书 24-26年收入增速 13%/3%/1%，毛利率 35%/35.2%/35.4%；预计教材教辅业务 24-26 年收入增速 17%/4%/4%，毛利率 29.8%/30.0%/30.2%。（2）新兴业态。公司国内 24 年新品荒野迷城表现亮眼，有望构成一定收入增量；该产品授权第三方发行，预计项目利润率较高。并购整合营销公司朗知传媒预计带来新业态收入的显著增厚，但其毛利率低，或拉低原新兴业务整体毛利率水平。考虑朗知传媒并购，预计 24

92、-26 年新业态收入增速为 61%/-1%/-1%，毛利率为 49.0%/50.0%/51.0%。（3）物资贸易。为管控经营风险，公司未来将进一步压缩贸易规模，我们判断物资贸易收入稳步下行。预计 24-26 物资贸易收入增速-20%/-18%/-15%，毛利率稳定3.5%/3.5%/3.5%。综合来看，考虑并购，我们预计公司 24-26 年总营收 120.6/121.9/122.7 亿，同比增长 20%/1%/1%；预计综合毛利率为 42.2%/42.9%/43.5%。表 13：公司主要业务营收及总收入预测（百万元，%）单位：百万元，%2022 2023 2024E 2025E 2026E 一

93、般图书（并购前）4811 5309 5,600 5,768 5,826 YoY-4%10%5%3%1%毛利率 30.9%32.2%32.3%32.4%32.5%一般图书（并购后）4811 5309 6,000 6,180 6,242 YoY-4%10%13%3%1%毛利率 30.9%32.2%35.0%35.2%35.4%教材教辅（并购前）4407 4604 4,800 4,992 5,192 YoY 20%4%4%4%4%毛利率 28.4%28.5%28.8%29.0%29.0%教材教辅（并购后）4407 4604 5,400 5,616 5,841 YoY 20%4%17%4%4%毛利率

94、28.4%28.5%29.8%30.0%30.2%新兴业态（并购前）1506 1363 1,300 1,274 1,261 YoY-19%-10%-5%-2%-1%毛利率 56.7%59.0%67.3%67.4%67.5%新兴业态（并购后）1506 1363 2,200 2,178 2,156 YoY-19%-10%61%-1%-1%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 单位：百万元，%2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 56.7%59.0%49.0%50.0%51.0%物资贸易（并购前后预测一致）15

95、13 1174 940 771 655 YoY-16%-22%-20%-18%-15%毛利率 2.8%3.7%3.5%3.5%3.5%营业总收入（并购前）10,236 10,084 10,157 10,253 10,313 YoY-4%-1%1%1%1%毛利率 38.7%41.8%42.9%43.4%43.7%营业总收入（并购后）10,236 10,084 12,057 12,193 12,273 YoY-4%-1%20%1%1%毛利率 38.7%41.8%42.2%42.9%43.5%资料来源：Wind，申万宏源研究 假设 24 年江教传媒、高校出版社以及朗知传媒的并购落地、并入合并报表；假

96、设 24年税收政策调整所得税率大幅上升。我们预计公司 24 年 EPS 较 23 年微降，但并购后较并购前 EPS 增厚明显。具体来看：（1）销售和管理费用率受益于主业整合、经营效率提升，并购后较并购前有所优化。考虑并购预计 24-26 年销售费用率维持 7.7%、管理费用率维持 14.8%。（2）所得税率考虑 2023 年免税政策到期，2024 年国有出版公司或将正常缴纳企业所得税（见 2.1 章节），我们预计 24-26 年所得税率均为 20%（游戏等业务不受税收政策调整影响，因此不按 25%计算整体）。（3）朗知传媒非全资收购，因此并购前后少数股东损益有差别。综合看，考虑并购和税率变化，

97、预计公司 24-26 年归母净利润为 20.0/20.5/21.2 亿元，同比增长 2%/2%/3%；每股收益 1.43/1.46/1.51 元，同比增长-2%/2%/3%。表 14：公司费用率、所得税率、归母净利润及 EPS 预测（百万元，%）单位：百万元，%2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率（并购前）9.0%8.1%8.1%8.0%7.9%销售费用率（并购后）9.0%8.1%7.7%7.7%7.7%管理费用率（并购前）15.2%16.5%16.0%16.2%16.2%管理费用率（并购后）15.2%16.5%14.8%14.8%14.8%实际所得税率（并购前后

98、预测一致）2.9%-16.6%20.0%20.0%20.0%少数股东损益（并购前）-14-12 -10 -10 -10 少数股东损益（并购后）-14-12 10 27 37 归母净利润（并购前）1930 1967 1616 1684 1727 YoY-6%2%-18%4%3%归母净利润（并购后）1930 1967 1997 2046 2116 YoY-6%2%2%2%3%每股收益/EPS（元，并购前）1.42 1.45 1.19 1.24 1.27 YoY-6%2%-18%4%3%每股收益/EPS（元，并购后）1.42 1.45 1.43 1.46 1.51 YoY-6%2%-2%2%3%资料

99、来源：Wind，申万宏源研究 注 1：此处所得税率计算=所得税/（利润总额-投资净收益-资产处置收益-公允价值变动收益）注 2：24-26 年并购前 EPS 按总股本 13.55 亿股计算、并购后 EPS 按总股本 13.99 亿股计算 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 4.2 估值分析 我们选取主流地方出版公司进行对比（见下表），根据 Wind 一致预期，可比公司归母净利润口径 23A-26E 的平均 PE 为 11.1/14.0/12.7/11.8x。值得注意的是，根据中南传媒、凤凰传媒、皖新传媒等出版同业发布的 23 年

100、报均提到关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告，预计未来适用的所得税政策将发生变化。根据企业会计准则第 18 号所得税的有关规定，因国家税收法律、法规等变化导致的适用税率变化的，应对原已确认的递延所得税资产及递延所得税负债金额进行重新计量，并将其影响数计入变化当期的所得税费用。根据财报，中南传媒、凤凰传媒、皖新传媒、山东出版、南方传媒 23 年递延所得税费用金额分别为 2.58 亿元、6.44 亿元、1.37 亿元、2.78 亿元和 1.40 亿元，由此形成报告期损益的一次性调整计入非经常性损益。如果剔除上述公司递延所得税费用影响，中南传媒、凤凰传媒、皖新传媒

101、等可比公司 23 调整后 PE 平均值为 12.9x，高于 23 年表观所呈现的11.1x。对于 24 年，由于国有教育出版公司 24 年税收政策调整，我们认为 Wind 一致预期或未及时反映后续业绩变化，我们判断当前实际市场预期下可比公司平均 PE 可能高于Wind 一致预期水平。表 15：地方出版可比公司估值表 证券简称 总市值（亿元）2024/4/30 归母净利润（亿元）PE 2023A 2023 调整 2024E 2025E 2026E 2023A 2023 调整 2024E 2025E 2026E 中南传媒 217 18.55 15.97 14.37 15.52 16.67 11.7

102、 13.6 15.1 14.0 13.1 凤凰传媒 260 29.52 23.08 18.20 19.63 21.16 8.8 11.2 14.3 13.2 12.3 皖新传媒 145 9.36 7.99 10.38 12.05 11.68 15.5 18.2 14.0 12.0 12.4 山东出版 213 23.76 20.98 16.80 18.18 21.00 9.0 10.2 12.7 11.7 10.1 南方传媒 132 12.84 11.44 9.59 10.51 11.92 10.3 11.5 13.8 12.6 11.1 均值 11.1 12.9 14.0 12.7 11.8

103、资料来源：Wind，申万宏源研究 注：2023 调整=2023 归母净利润-递延所得税费用 除出版主业外，中文传媒还积极拓展多元业态，打造文化教育传媒全产业链战略布局。结合公司的传统业务稳定性和新业态的增长潜力，公司具备进一步向上的估值弹性。投资分析意见：目标市值 280 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，考虑 24 年江教传媒、高校出版社以及朗知传媒的并购落地和并表，预计公司24-26 年总营收 120.6/121.9/122.7 亿，归母净利润 20.0/20.5/21.2 亿元，对应每股收益 1.43/1.46/1.51 元，现价对应 24-26 年 PE 为 1

104、0/10/10 x。考虑可比公司平均估值和后续新业态为中文传媒带来的潜在估值溢价，给予公司 24 年目标 PE 14x，目标市值 280亿。首次覆盖给予“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 风险提示 并购不确定性风险。由于江教传媒、高校出版社的并购还未完成，交易尚需满足股东大会审议通过、上交所审核通过并获得证监会同意注册等多项审议或核准；朗知传媒的收购尚需通过国家反垄断执法机构的经营者集中审查。并购存在不确定性风险。成本控制的风险。公司出版业务受纸张、油墨等印制原材料以及版税价格的影响较大，原材料若出现价格波动将影响

105、公司相关经营业绩。产业和税收政策调整的风险。公司主营业务所涉行业具有较强的政策性。若公司对产业政策和税收政策的有关调整反应不及时，可能会导致市场份额流失。转型升级不及预期的风险。公司报刊业务以及个别重资产、劳动密集型传统产业，受到宏观经济环境和数字化影响，行业呈现下行趋势。公司积极拓展互联网等新兴媒体渠道，但受限于出版发行主业基数较大，转型升级进展可能不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 10,236 10,084 12,0

106、57 12,193 12,273 营业收入 10,236 10,084 12,057 12,193 12,273 一般图书 5,019 4,811 5,309 6,000 6,180 教材教辅 3,665 4,407 4,604 5,400 5,616 音像及数码产品 236 172 174 177 179 印刷包装 296 251 293 300 300 物流业务 181 199 154 120 108 营业总成本 8,601 8,361 9,700 9,728 9,721 营业成本 6,273 5,872 6,971 6,965 6,938 一般图书 3,456 3,324 3,599 3

107、,899 4,005 教材教辅 2,493 3,153 3,290 3,792 3,931 音像及数码产品 203 150 156 158 159 印刷包装 263 204 240 245 245 物流业务 100 107 64 66 59 税金及附加 39 44 50 49 49 销售费用 923 812 928 939 945 管理费用 1,552 1,660 1,780 1,800 1,811 研发费用 251 231 251 256 258 财务费用-436-259-280-280-280 其他收益 58 72 94 74 75 投资收益 607 279 270 290 300 净敞口

108、套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-102-55 0 0 0 信用减值损失-53-71 0 0 0 资产减值损失-99-159-200-220-220 资产处置收益 6 9 0 0 0 营业利润 2,052 1,797 2,521 2,608 2,706 营业外收支-93-89-80-90-90 利润总额 1,959 1,708 2,441 2,518 2,616 所得税 43-246 434 446 463 净利润 1,917 1,954 2,007 2,073 2,153 少数股东损益-14-12 10 27 37 归母净利润 1,930 1,967 1,997 2,046 2

109、,116 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 1,917 1,954 2,007 2,073 2,153 加：折旧摊销减值 336 403 368 388 388 财务费用 136 144-280-280-280 非经营损失-553-488-270-290-300 营运资本变动 154-168 429 451 468 其它 95 111 63 0 0 经营活动现金流 2,084 1,956 2,317 2,341 2,428 资本开支 149 212 0 0 0 其它投资现金流 623-2,270-2,104

110、 90-300 投资活动现金流 474-2,482-2,104 90-300 吸收投资 45 14 454 0 0 负债净变化 720 298 1,314-1,165-1,283 支付股利、利息 1,116 1,187 776 798 845 其它融资现金流 59 15 0 0 0 融资活动现金流-291-860 992-1,963-2,128 净现金流 2,282-1,382 1,205 468 0 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2

111、025E 2026E 流动资产 19,187 19,268 22,207 22,651 23,146 现金及等价物 16,202 17,070 19,275 19,743 20,243 应收款项 1,830 1,126 1,506 1,567 1,623 存货净额 1,086 960 1,314 1,230 1,168 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 69 112 112 112 112 长期投资 3,387 3,533 4,707 4,687 4,567 固定资产 2,081 2,157 2,019 1,881 1,743 无形资产及其他资产 4,081 4,332 4,302

112、4,272 4,243 资产总计 28,736 29,290 33,235 33,491 33,698 流动负债 8,075 8,520 11,060 10,322 9,501 短期借款 1,637 2,686 4,000 2,835 1,552 应付款项 3,963 3,902 4,648 4,975 5,337 其它流动负债 2,475 1,932 2,412 2,512 2,612 非流动负债 2,972 2,150 2,150 2,150 2,150 负债合计 11,046 10,670 13,210 12,473 11,651 股本 1,355 1,355 1,399 1,399 1

113、,399 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 5,181 5,181 5,591 5,591 5,591 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 678 784 892 1,003 1,117 未分配利润 10,272 11,116 11,948 12,805 13,681 少数股东权益 205 183 194 220 257 股东权益 17,690 18,619 20,024 21,019 22,046 负债和股东权益合计 28,736 29,290 33,235 33,491 33,698 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2022 2023 2024E 2025

114、E 2026E 每股指标(元)-每股收益 1.42 1.45 1.43 1.46 1.51 每股经营现金流 1.54 1.44 1.66 1.67 1.74 每股红利-0.75 0.75 0.77 0.80 每股净资产 12.90 13.61 14.17 14.86 15.57 关键运营指标(%)-ROIC 29.9 32.6 39.8 51.0 70.4 ROE 11.0 10.7 10.1 9.8 9.7 毛利率 38.7 41.8 42.2 42.9 43.5 EBITDA Margin 17.2 16.8 19.3 19.7 20.4 EBIT Margin 14.9 14.4 17.

115、9 18.4 19.0 营业总收入同比增长-4.5-1.5 19.6 1.1 0.7 归母净利润同比增长-5.5 1.9 1.5 2.5 3.4 资产负债率 38.4 36.4 39.7 37.2 34.6 净资产周转率 0.59 0.55 0.61 0.59 0.56 总资产周转率 0.36 0.34 0.36 0.36 0.36 有效税率 3.2-17.2 20.0 20.0 20.0 股息率-4.9 4.9 5.0 5.2 股本 1,355 1,355 1,399 1,399 1,399 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页

116、 共 35 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披

117、露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强

118、于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观

119、点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司

120、不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分

121、担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。