1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 玉米深加工龙头地位稳固，可降解材料打开 公司成长空间 中粮科技(000930) 主要观点主要观点: : 公司是国内玉米深加工龙头公司是国内玉米深加工龙头 公司隶属于中粮集团，是国内唯一业务涵盖生物质能源、生物 质材料、食品原料及配料三大领域的企业，也是目前国内规模 最大、技术领先的玉米深加工企业之一。目前，公司主营业务 主要为燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、 聚乳酸、变性淀粉及副产品的生产与销售。从收入构成上看， 2019-2020 年，公司燃料乙醇、淀粉收入占比分别在45%/20%左 右，是公司主要的收入来源；从毛利构成上看，公司燃料乙
2、 醇、淀粉毛利占比分别在 55%/20%左右，是公司主要的利润来 源。 燃料乙醇行业空间广阔，燃料乙醇行业空间广阔，短期承压不改中长期趋势短期承压不改中长期趋势 向好向好 经过多年的发展，我国已成为全球第三大燃料乙醇生产国，但 产量占比仅为 3%左右，和美国、巴西两国存在较大的差距。我 们认为，短期来看，2020 年，在受到新冠肺炎疫情影响、国内 汽油消费萎缩的情况下，燃料乙醇需求出现萎缩。但从中长期 来看，我国燃料乙醇发展前景广阔。我国汽油年消费量在 1.3 亿吨左右，根据关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用 乙醇汽油的实施方案提出的 2020 年全面推广燃料乙醇的具体 要求，按照 10%
3、的添加量进行计算，我国燃料乙醇需求量有望 达到 1300 万吨，而我国目前燃料乙醇的产量仅为 300 万吨左 右，产需缺口较大，未来成长空间广阔。 并购打开市场空间，可降解材料前景可期并购打开市场空间，可降解材料前景可期 2018 年，公司以发行股份的方式向生化投资收购其持有的生化 能源 100%股权、生物化学 100%股权和桦力投资 100%股权。中 粮科技深加工产能将得到大幅提升，其中，燃料乙醇产能达到 135 万吨（其中，原产能 75 万吨+生化能源 60 万吨） ；淀粉产能 达到 165 万吨；淀粉糖产能达到 90 万吨；饲料原料产能达到 200 万吨。本次收购大幅提升了公司深加工产能
4、，进一步巩固 了公司在行业的龙头地位。 此外，公司在生物可降解材料领域已深耕超过15 年，并在吉林 省榆树市投资建设 3 万吨/年产能的丙交酯（生产 PLA 的中间 体）生产线。公司不光要打通从玉米等可再生植物资源到生物 基可降解材料（PLA 和 PHA）的全产业链生产工艺，更要生产高 端、高附加值的下游产品，包括 PLA/PHA 共混纤维在内的改性 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 11.59 Table_Basedata 股票代码股票代码： 000930 52 周最高价/最低价： 12.37/8.19 总市
5、值总市值( (亿亿) ) 217.92 自由流通市值(亿) 112.64 自由流通股数(百万) 964.40 Table_Pic -5% 4% 14% 23% 33% 42% 2020/112021/022021/052021/08 相对股价% 中粮科技沪深300 Table_Date 2021 年 11 月 23 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 106048 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 专用料，这将是中粮科技未来主打的高端产品。我们认为，可 降解材料是未来的发展方向，受到国家政策的大力支持，目 前，公司已经突破工业化生产丙
6、交酯（合成可降解生物材料聚 乳酸（PLA）的中间体）的主要技术瓶颈，丙交酯和PLA 是淀粉 下游的高附加值产品，正式投产后将进一步提升中粮科技的整 体竞争力和盈利水平。 投资建议投资建议 我 们 预 计 ， 2021-2023 年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别 为 252.09/285.06/319.05亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 10.95/14.73/17.82 亿元，对应 EPS 分别为 0.59/0.79/0.95 元，2021 年 11 月 23 日收盘价 11.59 元对应 PE 分别为 20/15/12X。考虑到可降解材料发展空间较大，丙交酯和 PLA 正式
7、投产后，公司整体竞争力以及盈利水平都将得到大幅抬 升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 新冠肺炎疫情风险，石油价格波动风险，玉米价格涨幅过大 影响。 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 19,472 19,909 25,209 28,506 31,905 YoY（%） 10.0% 2.2% 26.6% 13.1% 11.9% 归母净利润(百万元) 593 593 1,095 1,473 1,782 YoY（%） 22.7% 0.0% 84.5% 3
8、4.6% 20.9% 毛利率（%） 14.1% 10.5% 13.4% 13.5% 13.7% 每股收益（元） 0.32 0.32 0.59 0.79 0.95 ROE 6.0% 5.7% 9.5% 11.4% 12.1% 市盈率 36.48 36.46 19.76 14.68 12.14 mWkZbWjZdWcXvNxPxPxP7NcMbRoMrRpNoPlOmNmNiNnPtN9PqQuNwMoNrNMYsQtN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司是国内玉米深加工龙头 .4 2. 燃料乙醇行业空间广阔，短期承压不改中长期趋势向好.
9、6 2.1. 我国是全球第三大燃料乙醇生产国 .6 2.2. 燃料乙醇行业成长空间广阔.8 3. 并购打开市场空间，可降解材料前景可期 . 12 3.1. 资产注入顺利完成，玉米深加工龙头地位稳固 . 12 3.2. 研发实力强劲 & 管理持续优化，公司盈利能力稳步提升 . 15 3.3. 原油需求有望回暖，价格抬升推动燃料乙醇盈利好转. 17 3.4. 深耕可降解材料成效初现，利润有望逐年释放 . 18 4. 盈利预测与投资建议 . 19 5. 风险提示. 22 图表目录 图 1 公司主营业务结构示意图 .4 图 2 2016-2021前三季度，公司营业收入情况 .5 图 3 2016-20
10、21前三季度，公司归母净利润情况.5 图 4 2018-2020年，公司收入构成情况.5 图 5 2018-2020年，公司毛利构成情况.5 图 6 2021 年三季度末，公司股权结构示意图 .6 图 7 2014-2019年，我国玉米产量情况.7 图 8 2014-2019年，我国玉米工业加工量情况 .7 图 9 2019 年，我国玉米主要消费渠道.7 图 10 我国是全球第三大燃料乙醇生产国 .8 图 11 2009-2020年，我国稻谷、小麦产量情况 .9 图 12 2009-2019年，我国原油、汽油消费量 .9 图 13 2009-2020年，我国原油进口量、进口金额情况.9 图 1
11、4 2015-2017年，生化能源主要产品产销情况. 13 图 15 生物化学及其下属公司的股权结构及控制关系图. 14 图 16 2017 年，生物化学主要产品产销量情况 . 14 图 17 桦力投资及其下属公司的股权结构图. 15 图 18 公司业务结构分布图 . 15 图 19 2017-2021年前三季度，公司研发投入情况. 16 图 20 2015-2021前三季度，公司费用率情况 . 17 图 21 2016-2021前三季度，公司毛/净利率情况. 17 图 22 2013-2021年，汽油(93#)市场价走势图 . 18 表 1 主要新型可降解塑料性能对比 . 19 表 2 中粮
12、科技主要业务经营预测（单位：百万元） . 21 表 3 可比公司盈利预测. 22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.公司是国内玉米深加工龙头公司是国内玉米深加工龙头 公司隶属于中粮集团，是国内唯一业务涵盖生物质能源、生物质材料和食品原料 及配料三大领域的企业，也是目前国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业之一。 中粮科技 20 余家企业分布在黑龙江、吉林、河北、安徽、湖北、四川、广西、天津、 上海以及泰国等地，资产规模超过 180 亿元，具有 700 万吨玉米加工能力。公司在夯 实和发展好现有燃料乙醇和淀粉产品的基础上，积极开发高附加值下游产品，
13、重点发 展变性淀粉、专用淀粉、高端麦芽糊精及药用糊精、专用糖浆、医药酒精，VE 和甾 醇以及聚乳酸等，推动转型升级。目前，公司主营业务主要为燃料乙醇、食用酒精、 淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸、变性淀粉及副产品的生产与销售。 图 1 公司主营业务结构示意图 营收净利仍在稳步增长的玉米深加工龙头。营收净利仍在稳步增长的玉米深加工龙头。2016-2020 年，公司营业收入从 56.03 亿元增长至 199.09 亿元，CAGR+37.29%；归母净利润从 1.27 亿元增长至 5.93 亿元，CAGR+46.98%。其中，2017 年，公司营业收入同比增长 182.09%，归母净利润 同比增长
14、 103.55%，主要系通过发行 8.83 亿股的方式购买生化投资持有的生化能源、 生物化学和桦力投资的 100%股权所致。2021 年前三季度，公司实现营业收入 180.57 亿元，yoy+29.11%；实现归母净利润 9.41 亿元，yoy+76.27%。 业务领域业务领域 食品原料食品原料/ /配料配料 提供淀粉/淀粉糖/ 氨基酸/有机酸/食 用酒精为主的食品 原 料 ， 以 及特种 糖、功能糖、变性 淀粉、特种淀粉为 主 的 高 端 食品 配 料。 生物能源生物能源 玉米燃料乙 醇，其他原 料燃料乙醇 （不宜食用 水稻/木薯/ 纤维素等） 生物材料生物材料 基于聚乳酸 等的可再生 绿色
15、生物可 降解材料 生物医药生物医药 生物基保健 品 、 医 药 原 辅料及中间 体，涉及 VE/ 甾醇/淀粉基 医 药 原 辅 料 等 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 2016-2021 前三季度，公司营业收入情况 图 3 2016-2021 前三季度，公司归母净利润情况 燃料乙醇、淀粉及其副产品是公司主要的收入和利润来源。燃料乙醇、淀粉及其副产品是公司主要的收入和利润来源。从收入构成上看， 2018-2020 年，公司燃料乙醇、淀粉收入占比分别在 45%/20%左右，是公司主要的收 入来源；从毛利构成上看，公司燃料乙醇、淀粉毛利占比分别在 5
16、5%/20%左右，是公 司主要的利润来源。2020 年，公司实现营业收入 199.09 亿元，其中，燃料乙醇及其 副产品实现收入 96.18 亿元，收入占比 48.31%；淀粉及其副产品实现收入 41.54 亿 元，收入占比 20.86%，合计收入占比 69.17%，是公司主要的收入来源；其次是糖类、 味精、油类等，收入占比分别为 12.61%/5.62%/3.68%。从毛利构成上来看，2020 年， 公司实现毛利 20.82 亿元，其中，燃料乙醇及其副产品实现毛利 13.92 亿元，毛利占 比 66.86%；淀粉及其副产品实现毛利 1.86 亿元，毛利占比 8.96%，合计毛利占比 75.8
17、2%，是公司主要的利润来源；其次是糖类、油类、柠檬酸等，毛利占比分别为 7.92%/5.01%/3.13%。 图 4 2018-2020 年，公司收入构成情况 图 5 2018-2020 年，公司毛利构成情况 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 前 三 季 度 营业收入（百万元）yoy（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 200 400 600 800 1000 2016 2017 2018 2019 2020 2021
18、 前 三 季 度 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 燃料乙醇淀粉糖类 味精柠檬酸油类 其他其他业务收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 燃料乙醇淀粉糖类 味精柠檬酸油类 其他其他业务收入 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中 粮 集团为公司实际控制人。中 粮 集团为公司实际控制人。截至 2021 年三季度，COFCO Bio-chemical Investment Co., Ltd.持有公司 47.34%股权，为公司第一大股东，大耀香港有
19、限公司 持有公司 8.15%股权，为公司第二大股东。 图 6 2021 年三季度末，公司股权结构示意图 2.2.燃料乙醇燃料乙醇行业空间广阔，行业空间广阔，短期承压不改中长期趋势向好短期承压不改中长期趋势向好 2.1.2.1.我国是全球第三大燃料乙醇生产国我国是全球第三大燃料乙醇生产国 玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的42%。根据Wind数据，2019年， 我国玉米产量 2.61 亿吨，消费量为 2.78 亿吨，进口量 760 万吨，出口量 1 万吨，进 口占消费比为 2.73%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用 四大用途，其中，饲用、工业加工、食用及种用量占比
20、分别为 62.52%、29.46%、 3.39%、0.67%，饲用及工业消费占比高达 91.99%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 7 2014-2019 年，我国玉米产量情况 图 8 2014-2019 年，我国玉米工业加工量情况 图 9 2019 年，我国玉米主要消费渠道 燃料乙醇一般是指体积分数达到 99.5%以上的无水乙醇，是良好的辛烷值调和组 分和汽油增氧剂，能够有效减少汽车尾气中的 PM2.5 和 CO，其作为可再生液体燃料 的代表之一，可补充化石燃料资源，降低石油资源对外依存度，减少温室气体和污染 物的排放，受到世界各国的广泛认可。
21、相关研究指出，在汽油中加入 10%的燃料乙醇 将增加燃油含氧量，有助于汽油充分燃烧，减少污染气体的排放。同时，在不更换发 动机的条件下，添加 10%燃料乙醇的汽油可以减少 25-30%的 CO 排放量，减少 PM2.5 的形成。 中国以生物燃料乙醇为代表的生物能源是关乎农业、能源、环境和区域经济的国 家战略性新兴产业，国家高度重视、统筹部署生物燃料乙醇产业发展，获得了显著的 经济效益和社会效益。目前，我国生物燃料乙醇产业采取“定点生产、定向流通、封 闭推广”的政策，在燃料乙醇发展过程中，产业政策调整主要经历了三个阶段： 第一阶段是“第一阶段是“十五”期间，国家燃料乙醇产业政策的落地。十五”期间
22、，国家燃料乙醇产业政策的落地。这一时期，国家开 始酝酿发展燃料乙醇，按照国务院批准实施的变性燃料乙醇及车用乙醇汽油“十五” 发展专项规划 ， “十五”期间，我国核准建设了黑龙江、吉林、河南、安徽 4 个粮食 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2001720182019 产量（万吨）yoy（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2001720182019 工业加工量（万吨）yoy（右轴） 食用饲用工业
23、加工种用其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 燃料乙醇生产试点项目，合计形成粮食燃料乙醇生产能力 102 万吨。同时，在“十五” 期间，我国先后开展了车用乙醇汽油使用试点和扩大试点。 第二阶段是“十一五”至“十二五”期间，燃料乙醇产业政策的收紧和非粮化第二阶段是“十一五”至“十二五”期间，燃料乙醇产业政策的收紧和非粮化 战略。战略。 “十一五”开始，根据不使用粮食和不占用耕地的基本方针及原则，叫停并开 始核准玉米乙醇相关项目，实施非粮替代战略，主要是通过开发宜能非耕地，以木薯、 甜高粱等淀粉质或糖质以及纤维资源为原料，开展非粮燃料乙醇试点。陆续核准建成
24、 了中粮广西木薯燃料乙醇、内蒙古中兴能源甜高粱茎秆燃料乙醇、山东龙力纤维素燃 料乙醇等非粮燃料乙醇示范项目。 第三阶段是“十三五”阶段，燃料乙醇产业政策再起波澜。第三阶段是“十三五”阶段，燃料乙醇产业政策再起波澜。这一时期，燃料乙 醇政策有所松动，明确要求继续扩大燃料乙醇的生产和消费。2017 年，国家出台 关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案 ，标志我国生物 燃料乙醇产业进入了全面推广新阶段，粮食燃料乙醇迎来发展机遇。然而，国内玉米 库存在“市场供给下降、下游需求增长、商业库存激增”等因素共同作用下，已由高 点的数亿吨降至千万吨水平。2019 年，国家根据粮食供需形势，对
25、生物燃料乙醇产 业政策进行了调整，鼓励生物质纤维素乙醇、生物燃料等非粮生物质燃料生产技术开 发和应用。 经过多年的发展，我国已成为全球第三大燃料乙醇生产国。根据中国产业信息数 据，从产量上看，美国是全球第一大燃料乙醇生产国，产量全球占比在 43%左右，其 次是巴西，燃料乙醇产量占比约 32%，我国是全球第三大燃料乙醇生产国，但产量占 比仅为 3%左右，和美国、巴西两国存在较大的差距。 图 10 我国是全球第三大燃料乙醇生产国 2.2.2.2.燃料乙醇行业成长空间广阔燃料乙醇行业成长空间广阔 我国燃料乙醇产业发展相较较晚，大致起步于 2001 年。我国燃料乙醇发展的最 初动力来自于利用燃料乙醇产
26、业的发展来消化粮食丰产带来的大量陈化粮压力。1999 年左右，中国连续七年粮食丰收，粮食生产相对过剩，粮食库存居高不下，粮食存储 量远远高于联合国粮农组织的粮食安全储备标准，造成了巨量的陈化粮和超期储备粮， 国家财政负担加重。其次，随着交通基础设施的不断完善以及汽车产业的快速发展， 我国汽车保有量逐年增多，根据国家统计局数据，2009-2020 年，我国汽车产量从 1382.68 万辆快速增长至 2462.50 万辆，CAGR+5.39%。汽车保有量的快速增加带动能 美国巴西欧盟中国其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 源需求的快速增长，燃料乙醇作为一
27、种更清洁的能源，在缓解我国能源供给压力的同 时，还能减少对环境的污染，受到政策的支持。 图 11 2009-2020 年，我国稻谷、小麦产量情况 图 12 2009-2019 年，我国原油、汽油消费量 图 13 2009-2020 年，我国原油进口量、进口金额情况 2001 年，国家五部委颁布了陈化粮处理若干规定 ，规定陈化粮的用途主要为 生产酒精、饲料等，并批准吉林燃料乙醇有限责任公司、河南天冠燃料乙醇公司、安 徽丰原生物化学股份有限公司和黑龙江华润酒精有限公司 4 家生物燃料乙醇试点企业 生产陈化粮燃料乙醇，其中河南天冠燃料乙醇公司主要以小麦为原料，其他 3 家都以 玉米为原料。2002-
28、2006 年，政府对四家定点企业制定价格补贴、税收减免等一系列 鼓励措施，在此拉动下，我国燃料乙醇生产企业生产热情高涨。2006 年 12 月， 国 家发展改革委关于加强玉米加工项目建设管理的紧急通知首次提出“坚持非粮为主， 积极稳妥推动生物燃料乙醇产业发展” 国家发展改革委及财政部又发出通知，将所 有燃料乙醇项目审批权收回中央，此外，政府发布了关于加强生物燃料乙醇项目建 设管理的通知，规定停止在建的所有玉米乙醇项目。2007 年底，经国家发改委批 准，第一个以木薯为原料的非粮燃料乙醇项目在广西北海成立，标志着中国生物燃料 0 50000 100000 150000 200000 250000
29、 2009200172019 稻谷产量（千吨）小麦产量（千吨） 0 20000 40000 60000 80000 2009200172019 原油消费量（万吨）汽油消费量（万吨） 0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 200920000192020 进口数量:原油（万吨）进口金额:原油（万美元）（右轴） 证券研究报告|公司深度研究报告 请
30、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 乙醇“非粮化”的发展路线。2012 年，中国可再生能源“十二五”发展规划专 门附有生物质能源专项发展规划 ，其中明确提出“十二五”期间生物质能源发展 目标到 2015 年年底，生物质乙醇利用量达到 350 万到 400 万吨，航空生物燃料 利用量将达 10 万吨。2017 年 9 月 13 日， 关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车 用乙醇汽油的实施方案发布，方案要求到 2020 年，全国范围将推广使用车用乙醇 汽油。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 表 1 我国燃料乙醇产业发展时间表 时间时间 相关政策文件
31、相关政策文件 主要内容主要内容 2002 变性燃料乙醇及车用汽油乙醇“十五”发 展专项规划 车用乙醇汽油使用试点方案 推广使用车用乙醇汽油，发展燃料乙醇产 业；批准建设吉林、黑龙江、河南和安徽4 家 定点厂生产燃料乙醇，产能达到 102 万吨/年 2004.02 车用乙醇汽油扩大试点方案与实施细则 包括能源结构、环境保护、财税政策、技术 规范、生产供应、销售体系、实施方案和细 则等一系列车用乙醇汽油扩大试点工作的纲 领性文件 2006.05 可再生能源发展专项资金管理暂行办法 扶持发展生物乙醇燃料 2006.12 关于加强生物燃料项目建设管理，促进产 业健康发展的通知 因地制宜、非粮为主 20
32、07.07 生物能源和生物化工非粮引导奖励资金管 理暂行办法 严格控制粮食乙醇，转入非粮为主的发展轨 道 2007.12 生物燃料乙醇弹性补贴财政财务管理办 法 补贴由定额制改为弹性制 2011.03 国家发展改革委办公厅关于调整变性燃料 乙醇结算价格的通知 基准价格由 90#汽油出厂价上调为 93#汽油出 厂价 2011.11 关于调整变性燃料乙醇定点生产企业税收 政策的通知 增值税退税比例和消费税免征比例逐步降 低，到 2015 年完全退出，按正常水平征收 2014.08 关于调整定点企业生物燃料乙醇财政政策 的通知 粮食乙醇补贴标准逐年下降，2016 年以后不 再补贴 2014.10 关
33、于非粮燃料乙醇税收政策的通知 对非粮乙醇实行增值税免征后退和消费税免 征政策 2016.12 生物质能发展“十三五”规划 目标：2020 年燃料乙醇利用规模 400 万吨 2017.09 关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车 用乙醇汽油的实施方案 目标 2020 年，在全国范围内推广使用车用乙 醇汽油，基本实现全覆盖；2025 年，力争纤 维素乙醇实现规模化生产，先进生物液体燃 料技术、装备和产业整体达到国际领先水 平，形成更加完善的市场化运行机制 资料来源：华西证券研究所 短期来看，我国燃料乙醇需求量或将维持在短期来看，我国燃料乙醇需求量或将维持在 3 30000 万吨左右。万吨左右。目前，
34、国内共有十二 省市推广使用车用乙醇汽油。2020 年，在受到新冠肺炎疫情影响、国内汽油消费萎 缩的情况下，燃料乙醇需求出现萎缩。但从中长期来看，但从中长期来看，我国燃料乙醇发展前景广我国燃料乙醇发展前景广 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 阔。阔。我国汽油年消费量在 1.3 亿吨左右，根据关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使 用车用乙醇汽油的实施方案提出的2020年全面推广燃料乙醇的具体要求，按照10% 的添加量进行计算，2020 年我国燃料乙醇需求量有望达到 1300 万吨，而我国目前燃 料乙醇的产量仅为 300 万吨左右，产需缺口较大。我们认为，虽然在
35、玉米等原材料价 格大幅上涨的背景下，燃料乙醇行业发展或将短期承压，但从中长期来看，我国燃料 乙醇需求端依然向好，成长空间广阔。 3.3.并购打开市场空间并购打开市场空间，可降解材料前景可期可降解材料前景可期 3.1.3.1.资产注入顺利完成，玉米深加工龙头地位稳固资产注入顺利完成，玉米深加工龙头地位稳固 2018 年 4 月 24 日，公司发布发行股份购买资产暨关联交易预案(摘要) ，本次 交易方案为公司拟以发行股份的方式向生化投资收购其持有的生化能源 100%股权、 生物化学 100%股权和桦力投资 100%股权。经初步预估，标的资产的预估值合计为 828472.80 万元，其中生化能源 1
36、00%股权的预估值为 336104.90 万元、生物化学 100% 股权的预估值为 454751.16 万元、桦力投资 100%股权的预估值为 37616.74 万元。交 易双方经协商同意本次重组的交易对价初步确定为 828472.80 万元，其中生化能源 100%股权的交易对价初步确定为 336104.90 万元、生物化学 100%股权的交易对价初 步确定为 454751.16 万元、桦力投资 100%股权的交易对价初步确定为 37,616.74 万 元，由公司以发行股份的方式支付本次重组的全部交易对价。截至目前，本次购买资 产相关事宜已全部完成，生化能源、生物化学和桦力投资成为公司的全资子
37、公司。 生化能源：生化能源：生化能源的控股股东为生化投资，实际控制人为中粮集团。公司主 要从事燃料乙醇、食用酒精及其副产品的生产和销售，中粮肇东和广西生物质能源是 公司重要子公司，也是公司主要的收入和利润来源，其中，中粮肇东拥有 40 万吨玉 米燃料乙醇产能，广西生物质能源拥有 20 万吨木薯燃料产能，此外，公司还参股吉 林燃料乙醇（60 万吨玉米燃料乙醇产能）20%股权。2015-2017 年，公司燃料乙醇年 产量在 40 万吨左右。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 14 2015-2017 年，生化能源主要产品产销情况 生物化学：生物化学：生
38、物化学共拥有 24 家全资下属公司和 3 家控股下属公司，其中， Cheerlink、COFCO 117、Vast Sea、Sino Vast、Sino Vast Int.、Parkwing、Bio No.1、Bio No.2、Bio No.3、坚昌公司、致升投资、先利达、崇卓公司、昌衡公司、 生化香港一、生化香港二、生化香港三为在中国境外设立的持股型公司，并非生产经 营实体，中粮公主岭、中粮榆树、中粮融氏、生化包装、中粮龙江、中粮衡水、中粮 武汉、中粮黄龙、吉林销售为在中国境内设立的公司，该等境内公司为主要的生产经 营实体。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声
39、明 14 图 15 生物化学及其下属公司的股权结构及控制关系图 2017 年，生物化学淀粉产销量分别达到 121/115 万吨；淀粉糖产销量分别达到 87/88 万吨；味精产销量分别达到 10.72/10.37 万吨。 图 16 2017 年，生物化学主要产品产销量情况 桦力投资：桦力投资：桦力投资拥有一家控股下属公司吉林中粮生化，主要从事玉米深加 工领域的技术研究与开发，主要负责对生化能源及生物化学下属公司提供科研技术支 持，实为生化能源及生物化学的研发中心。吉林中粮生化客户目前均为中粮集团内部 单位，主要以向中粮集团内部公司提供技术服务收取技术开发费以及取得政府补贴的 形式运营。 0 20
40、 40 60 80 100 120 140 淀粉淀粉糖味精 产量（万吨）销量（万吨） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 17 桦力投资及其下属公司的股权结构图 本次收购完成后，中粮科技深加工产能将得到大幅提升，其中，燃料乙醇产能达 到 135 万吨（其中，原产能 75 万吨+生化能源 60 万吨） ；淀粉产能达到 165 万吨；淀 粉糖产能达到 90 万吨；饲料原料产能达到 200 万吨。本次收购大幅提升了公司深加 工产能，进一步巩固了公司在行业的龙头地位。 图 18 公司业务结构分布图 3.2.3.2.研发实力强劲研发实力强劲 & & 管理持续优
41、化，管理持续优化，公司公司盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升 研发实力强劲，研发实力强劲，产品迭代速度加快产品迭代速度加快。通过资源整合和基础设施布局，构建了以 玉米深加工国家工程中心、国家能源生物液体燃料研发（实验）中心、安徽生化国家 级企业技术中心为研发创新中心，以北京、吉林、黑龙江、安徽为研发基地的成体系、 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 有层次、高水平的研发基础设施平台。公司集聚了一批高层次人才队伍，取得了一系 列重要研发成果，产品实现关键技术的突破，并逐步实现了成果转化。2020 年，公 司获得授权专利 71 项，新申请专利 55 项；申请国
42、家级项目 1 项，省市级项目 3 项； 完成国家级项目验收 1 项、省市级项目 7 项；完成科技成果登记/鉴定 3 项。获国家 科技进步二等奖 1 项，粮油学会科技进步特等奖 1 项，轻工业联合会科技进步一等奖 1 项，中国商业联合会科技进步一等奖 1 项。2017-2020 年，公司研发费用始终维持 在 1 亿元左右的较高水平，且呈现逐年提升趋势。目前，公司专职研发人员近 260 人， 其中博士学历 46 人。高研发投入下，公司新品迭代速度加快，同时有助于公司盈利 能力的提升。 1） 在基础产品方面，注重工艺优化及新技术开发，柠檬酸高效能生产新技术、 酒精生产新技术研究及应用开发，力求实现工
43、艺技术提升和降本增效。 2） 在新产品开发方面，重点完成特种产品、小特新产品、蜡质玉米变性淀粉和 生物饲料等产品的开发和成果转化，为中粮科技挖掘新的利润增长点。 3） 做好新产品、新技术储备，推进生物基材料相关技术研究与开发，做好核心 技术储备，助推产品与技术迭代，驱动淀粉和淀粉糖产业转型升级。 图 19 2017-2021 年前三季度，公司研发投入情况 管理持续优化，盈利能力稳步提升。管理持续优化，盈利能力稳步提升。2015-2021 年前三季度，公司销售费用率从 3.69%下滑至 0.91%，管理费用率从 5.11%下滑至 3.10%，财务费用率从 3.08%下滑至 0.69%，均有不同程
44、度的改善。受此提振，公司盈利能力也在稳步提升，2015-2021 年前三季度，公司毛利率从-0.39%提升至 12.01%；净利率从-23.15%提升至 5.25%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 20020 2021前三季度 研发费用（百万元）yoy（右轴） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 20 2015-2021 前三季度，公司费用率情况 图 21 2016-2021 前三季度，公司毛/净利率情况 原料掌控能力强原料掌控能力强 & & 工艺技
45、术领先，公司优势工艺技术领先，公司优势突出突出。原材料采购对于玉米深加工 企业的成本具有决定性作用，一方面，公司依托中粮集团，较竞争对手更容易实现原 料多渠道、产品多元化目标，有效控制原料采购成本；另一方面，公司掌握玉米、木 薯、水稻及小麦等原料的灵活切换技术，根据原料比价关系及国家粮食去库存需要， 灵活选择生产原料，降低生产成本。此外，公司产品生产线完整，拥有 1 代玉米、 1.5 代木薯及 2 代纤维素燃料乙醇生产线，为产业可持续发展做好了技术储备。 3.3.3.3.原油需求有望回暖，价格抬升推动燃料乙醇盈利好转原油需求有望回暖，价格抬升推动燃料乙醇盈利好转 2020 年，受新冠肺炎疫情影
46、响，全球经济活动受到一定冲击，能源需求持续萎 靡拖累汽油价格持续下滑。随着新冠肺炎疫情影响的边际减弱，经济活动持续回暖， 石油需求随之反弹，带动其价格上涨，根据 Wind 数据，我国汽油（93#）市场平均价 从 2020 年 5 月低点的 4819.40 元/吨上升至 2021 年 11 月的 8949.48 元/吨，期间涨 幅达到 85.70%，且其上涨趋势仍在持续。我国燃料乙醇价格与 93#汽油价格挂钩，我 们认为，随着新冠肺炎疫情影响的边际减弱，经济持续恢复将带动汽油需求进而其价 格提升，支撑燃料乙醇价格上涨，行业盈利能力有望提升。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 201
47、52018 2021前三季度 销售费用率管理费用率财务费用率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 20152018 2021前三季度 毛利率净利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 22 2013-2021 年，汽油(93#)市场价走势图 3.4.3.4.深耕可降解材料深耕可降解材料成效初现成效初现，利润有望逐年释放利润有望逐年释放 可降解生物材料符合国家可降解生物材料符合国家战略规划，发展前景广阔战略规划，发展前景广阔。加强塑料污染治理，实现 “碳中和、碳达峰” ，是近年来我国明确提出的目标任务，可降解生物材料可以有效 减少对环境
48、的破坏，受到国家的大力支持。 20192019 年底，国家发改委下发产业结构调整指导目录 ，年底，国家发改委下发产业结构调整指导目录 ，从 2020 年 1 月1 日起， 鼓励采用绿色、环保工艺与装备生产聚乳酸纤维（PLA） 、聚羟基脂肪酸酯纤维（PHA） ， 生物可降解塑料及其系列产品开发、生产与应用。20202020 年年 1 1 月，国家发改委、生态月，国家发改委、生态 环境部等主管部门先后出台了关于进一步加强塑料污染治理的意见环境部等主管部门先后出台了关于进一步加强塑料污染治理的意见 。文件明确提 出，2020 年率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使 用。到
49、2022 年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物 资源化能源化利用比例大幅提升，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模 式。到 2025 年，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅 降低，塑料污染得到有效控制。20202020 年年 5 5 月，民航局印发实施塑料污染治理工作月，民航局印发实施塑料污染治理工作 计划计划提出：自 2022 年起，一次性不可降解塑料吸管、餐具、包装袋等，在年旅客 吞吐量 200 万（含）人次以上机场和国内客运航班内禁止提供，2023 年起实施范围 将进一步扩展至全国机场和国际客运航班。20202020 年年 7 7
50、 月月 1717 日，国家发改委等九部委日，国家发改委等九部委 联合印发关于扎实推进塑料污染治理工作的通知 ，联合印发关于扎实推进塑料污染治理工作的通知 ，对进一步做好塑料污染治理工 作，特别是完成 2020 年底阶段性目标任务做出部署。20212021 年年 7 7 月月 7 7 日，国家发改委日，国家发改委 等多部门印发 “十四五”循环经济发展规划的通知，等多部门印发 “十四五”循环经济发展规划的通知，明确开展塑料污染全链条治 理专项行动，鼓励公众减少使用一次性塑料制品。20212021 年年 9 9 月月 1515 日，国家发改委、日，国家发改委、 生态环境部发布 “十四五”塑料污染治理
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