1、公司深度研究 | 甬金股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 高周转+高产能双轮驱动，公司高利润增速可期 甬金股份（603995.SH）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 甬金股份甬金股份 公司评级 增持 股票代码 603995 前次评级 评级变动 首次 当前价格 51.00 近一年股价走势近一年股价走势 相关研究相关研究 -19% -4% 11% 26% 41% 56% 71% -032021-07 甬金股份钢铁沪深300 核心结论核心结论 300系冷轧不锈钢龙头，跟随青山步伐巩固行业地位。系冷轧不锈钢龙头，跟随青山步伐巩固行业地位。公司产品主要是宽 幅
2、300不锈钢， 下游集中在小家电领域。 由于和青山集团牢固的合作关系， 目前公司是300系宽幅不锈钢领域的龙头，同时也是精密不锈钢领域唯一 一家上市公司，竞争优势显著。 预计十四五期间，白电、汽车不锈钢用量年均复合增速分别为预计十四五期间，白电、汽车不锈钢用量年均复合增速分别为4.61%、 8.86%，医疗器械市场规模年均复合增速为，医疗器械市场规模年均复合增速为20%；到到2030年，扫地机器年，扫地机器 人市场规模人市场规模10年年均复合增速年年均复合增速14.65%。预计2025年，白电用不锈钢为 79.22万吨，汽车用不锈钢为87.5万吨，医疗器械市场规模将达18266亿 元。2030
3、年，扫地机器人市场规模将达368.76亿元，新兴需求空间较大。 产能扩张与结构升级并行产能扩张与结构升级并行，为长期业绩增长夯实基础为长期业绩增长夯实基础。预计到2023年， 公司总加工产能343.9万吨， 其中宽幅、 精密板带分别为260.8、 83.1万吨， 3年年均复合增速分别为31.34%、21.93%、96.16%。2020年公司盈利能 力更高的精密板带市占率约16%，未来5年有望提升至35%左右。 高周转业务模式奠定公司高周转业务模式奠定公司较强的流动性和变现能力较强的流动性和变现能力。2018年，公司宽幅 产品产能利用率达130%，此后一直维持100%以上水平。2016-2020
4、年， 公司冷轧产品产销率均维持在100%左右。2020年公司应收账款周转率 152.74次， 存货周转率为31.72次， 远高于可比公司太钢不锈和酒钢宏兴。 公司高周转原因为两方面：1、公司靠近原料和消费地，运输便利。2、 公司采取上下游双向锁定定价方式，先收款后发货，加速回款速度。 投资建议：投资建议： 我们预计公司2021-2023年实现归母净利润5.84/9.24/11.55亿 元，对应EPS 2.50/3.96/4.96元/股。给予公司2022年PE 16倍，对应目标 价63.36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，上游集中导致的风险，在建产能投放不及预期 核心数
5、据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,828 20,443 28,885 38,966 44,220 增长率 1.1% 29.2% 41.3% 34.9% 13.5% 归母净利润 (百万元) 333 414 584 924 1,155 增长率 0.5% 24.5% 40.8% 58.3% 25.0% 每股收益（EPS） 1.43 1.78 2.50 3.96 4.96 市盈率（P/E） 35.4 28.4 20.2 12.7 10.2 市净率（P/B） 4.0 3.7 3.2 2.7 2.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券
6、研究报告证券研究报告 2021 年 11 月 24 日 公司深度研究 | 甬金股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 甬金股份核心指标概览. 6 一、满产满销经营策略，高周转业务模式助力公司高增长 . 7 1.1 公司持续专注主业，规模扩张迅速 . 7 1.2 公司股权结构稳定，拓展海外市场 . 7 1.3 公司主营宽幅 300 冷轧，拥有先进技术 . 8 1.4 公司研发费用稳定，拥有多项专利 . 10 1.5 公司营收增
7、速较快，周转率显著高于同行 . 10 二. 深耕冷轧行业，300 系奠定行业龙头地位 . 13 2.1 300 系不锈钢产量占比最大，下游需求较分散. 13 2.2 白电需求稳定，新兴需求空间大 . 15 2.2.1 白电需求增速稳定，小家电需求增速较快 . 15 2.2.2 十四五期间汽车用不锈钢年均复合增速 8.86% . 16 2.2.3 十四五期间医疗器械用不锈钢年均复合增速 20% . 17 三、聚焦高端精密，高产能保障未来业绩. 18 3.1 直接原料成本占比高，成本管控尤为重要 . 18 3.2 积极布局上下游，形成全产业链发展 . 18 3.3 募投项目瞄准高端产品，产能扩张与
8、结构升级并行 . 21 3.4 市场相对分散，市占份额提升空间大 . 23 四、盈利预测及投资建议 . 23 4.1 关键假设及盈利预测 . 23 4.2 相对估值 . 25 4.3 绝对估值 . 26 4.4 投资建议 . 27 五 、风险提示 . 28 图表目录 图 1：甬金股份核心分析框架 . 6 图 2：甬金股份发展历程 . 7 lVlYdYkWeVfUwOyQyQyQaQcM8OtRrRsQpOiNnMpOjMtRvMaQpOnNMYnNoMMYtOqR 公司深度研究 | 甬金股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 图 3：公司股权结构
9、图 . 7 图 4：公司营业收入和增速 . 9 图 5：公司主要产品产量（左轴）和价格（右轴） . 9 图 6：公司细分产品营收（万元） . 9 图 7：公司细分产品毛利率（%） . 9 图 8：公司冷轧系列产品简介 . 9 图 9：公司研发费用（万元） . 10 图 10：2020 年公司及可比公司吨钢研发费用（万元） . 10 图 11：可比公司营业收入增速（%） . 11 图 12：可比公司净利率（%） . 11 图 13：可比公司毛利率（%） . 11 图 14：可比公司存货周转率（次） . 12 图 15：可比公司应收账款周转率（次） . 12 图 16：可比公司总资产周转率（次）
10、. 12 图 17：可比公司固定资产周转率（次） . 12 图 18：可比公司营业周期（天） . 13 图 19：可比公司净营业周期（天） . 13 图 20：国内不锈钢粗钢产量（万吨） . 13 图 21：我国不锈钢表观消费量（万吨） . 13 图 22：我国不锈钢下游需求行业占比（%） . 14 图 23：精密不锈钢管用于冰箱展示 . 14 图 24：不锈钢用于洗衣机内桶展示 . 14 图 25：我国空调、彩电产量（万台：左轴）及预测 . 15 图 26：我国洗衣机、电冰箱产量（万台：左轴）及预测 . 15 图 27：我国扫地机器人渗透率（%） . 16 图 28：我国扫地机器人市场规模（
11、亿元）及增速（右轴） . 16 图 29：中国汽车产量（万辆）及增速（%） . 17 图 30：中国医疗器械规模（亿元）和同比增速（%） . 17 图 31：精密不锈钢管产品图 . 17 图 32：甬金股份所处产业链 . 18 图 33：公司产品成本中直接材料占比（%） . 18 图 34：电解镍与不锈钢价格相关性（元/吨） . 18 图 35：公司从青山集团采购金额（万元） . 19 图 36：福建甬金截至 2021Q2 股权结构 . 19 图 37：2019 年公司主要客户类型营收占比（%） . 20 图 38：公司贸易类前五大客户营收占比（%） . 20 图 39：公司加工类前五大客户营
12、收占比（%） . 20 图 40：公司主要终端客户行业分布 . 20 图 41：惠而浦采购金额占比（万元） . 20 公司深度研究 | 甬金股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 图 42：甬金股份产品分品种单价（万元） . 21 图 43：公司分品种吨加工费（万元） . 21 图 44：2018 年中国宽幅不锈钢市场份额 . 23 图 45：2018 年中国精密不锈钢市场份额 . 23 图 46：甬金股份上市以来 PE(TTM)估值变动及原因 . 25 图 47：甬金股份上市以来股价（元/股）变动及原因 . 26 表 1：公司领导履历介绍 .
13、8 表 2 2020 年底子公司经营介绍 . 8 表 3：甬金股份核心技术 . 10 表 4：不锈钢下游需求具体细分领域 . 14 表 5：我国白电市场用不锈钢空间测算 . 15 表 6：我国扫地机器人行业规模测算 . 16 表 7：我国汽车用不锈钢测算 . 17 表 8：甬金股份上下游一体化合并收购进展 . 19 表 9：浙江甬金、江苏甬金、福建甬金产能梳理（万吨） . 21 表 10：公司募投项目进展 . 22 表 11：甬金股份关键假设及盈利预测 . 24 表 12：可比公司财务指标 . 26 表 13：FCFF 估值法核心指标 . 26 表 14：FCFF 估值敏感性分析（元/股） .
14、 27 公司深度研究 | 甬金股份 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、2020 年宽幅 300 产能 134.68 万吨，随着募投项目陆续达产，预计公司 2021-2023 年宽 幅 300 产能为 181.33/211.27/244.01 万吨。2020 年宽幅 300 吨加工费 470.53 元，预计 2021-2023 年吨加工费为 472.33/474.50/455.10 元。 我们测算 2021-2023 年公司宽幅 300 营收分别为 248.73/292.70/325.99 亿元，3 3 年复
15、合增速年复合增速 2 21.1.4747% %，毛利率分别为 3.74%/3.72%/3.70%。 2、2020 年宽幅 400 产能 9.19 万吨，随着募投项目陆续达产，预计公司 2021-2023 年，宽 幅 400 产能为 12.39/14.49/16.79 万吨，营收分别为 10.08/11.91/13.49 亿元，3 3 年复合年复合 增速增速 2 22.782.78% %，毛利率分别为 15.30%/15.35%/16.00%。 3、2020 年精密 300 产能 3.52 万吨，随着募投项目陆续达产，预计公司 2021-2023 年，精 密 300 产能为 7.92/25.65
16、/25.65 万吨， 营收分别为 15.03/49.15/47.91 亿元， 3 3 年复合增年复合增 速速 9 95.015.01% %，毛利率分别为 17.43%/17.48%/17.40%。 4、2020 年精密 400 产能 7.49 万吨，随着募投项目陆续达产，预计公司 2021-2023 年，精 密 400 产能为 13.86/36.19/57.45 万吨，营收分别为 12.93/33.67/52.59 亿元，3 3 年复合年复合 增速增速 98.6398.63% %，毛利率分别为 16.55%/16.60%/16.45%。 5、综合毛利率：2023 年公司精密产品产能占比上升至
17、24.16%，预计公司综合毛利率水平 2021-2023 年为 5.55%/7.02%/7.16%，盈利能力逐步提升。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、我们认为公司积极我们认为公司积极拓展拓展家电，汽车，医疗机械等家电，汽车，医疗机械等下游下游行业行业市场市场，精密系列，精密系列产品产能产品产能释释 放放将将显著提高显著提高公司公司营收水平和营收水平和毛利率。毛利率。预计到 2023 年底，公司总产能、宽幅、精密板带 产能分别为 343.9、 260.8、 83.1 万吨， 3 年年均复合增速分别为 31.34%、 21.93%、 96.16%。 2020 年公司精密 300 产品毛利率
18、 17.38%， 宽幅 300 产品毛利率 3.74%， 精密系列产品毛利 率显著高于宽幅系列产品，随着精密系列产能释放，公司整体盈利能力有望大幅提升。 2、300300 系冷轧不锈钢龙头，跟随青山步伐巩固行业地位。系冷轧不锈钢龙头，跟随青山步伐巩固行业地位。公司产品主要是宽幅 300 不锈 钢，下游集中在小家电领域。由于和青山集团牢固的合作关系，目前公司是 300 系宽幅不 锈钢领域的龙头，同时也是精密不锈钢领域唯一一家上市公司，竞争优势显著。 3、我们认为公司我们认为公司应收账款和存货应收账款和存货周转率周转率远远高于高于同行同行。2020 年公司应收账款周转率 152.74 次，存货周转
19、率为 31.72 次，远高于可比公司太钢不锈和酒钢宏兴。高周转率代表着公司 较强的流动性和变现能力。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、公司下游扫地机器人、医疗器械市场规模未来 5 年将保持较快增速。 2、公司产能大幅增加，加大扩充精密系列产品产能，产品结构得到优化。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司2021-2023年实现归母净利润5.84/9.24/11.55亿元， 3年复合增速40.74%。 对应 EPS 2.50/3.96/4.96 元/股，对应 2021-2023 年 PE 分别为 20.2/12.7/10.2 倍。给予 公司 2022 年 PE 16 倍，对应目标价 63.3
20、6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 甬金股份 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 11 月月 24 日日 甬金股份核心指标概览甬金股份核心指标概览 图 1：甬金股份核心分析框架 资料来源：公司官网，公司年度报告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 甬金股份 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 一、一、满产满销经营策略满产满销经营策略，高周转，高周转业务模式业务模式助力公司高增长助力公司高增长 1 1.1 .1 公司公司持续专注主业，规模扩张迅速持续专注主业，规模扩张迅速 甬金股份成立于 2
21、003 年 8 月 27 日， 主营业务为冷轧不锈钢板带的研发、 生产和制造业务。 公司产品主要覆盖宽幅冷轧不锈钢板带和精密冷轧不锈钢板带两大领域。 2004 年 4 月成立 浙江甬金不锈钢集团；2010 年成立江苏甬金金属科技公司。2019 年 12 月 24 日公司于上 交所上市，同年甬金股份首次跻身“中国制造企业 500 强” ，排名第 396 位， “中国民营企 业制造业 500 强” ，排名第 339 位。截至 2020 年末，公司冷轧不锈钢产量达 167 万吨，主 营业务收入突破 200 亿元人民币。 图 2：甬金股份发展历程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1 1.2 .2
22、 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，拓展拓展海外市场海外市场 截至 2021 年三季报，公司第一大股东为虞纪群，持股比例约为 25.81%。第二大股东为曹 佩凤，持股比例约为 20.98%。前两大股东的持股比例合计约为 46.79%，公司股权结构相 对比较稳定。 图 3：公司股权结构图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司高管均有 20-30 年的从业经验，多年丰富产业经验为公司稳步发展提供了有利保证。 2003年8月 成立兰溪 市甬金不 锈钢有限 公司 2004年4月 成立浙江 甬金不锈 钢集团 2003年8月 成立兰溪 市甬金不 锈钢有限 公司 2004年4月 成立浙江 甬金不锈
23、钢集团 2009年9月 完成股份 制改革成 立浙江甬 金金属科 技股份有 限公司 2010年11 月投资设 立全资子 公司江苏 甬金金属 科技有限 公司 2014年3月 与青拓实 业合作成 立控股子 公司福建 甬金金属 科技公司 2017年3月 设立全资 子公司甬 金资产管 理（新加 坡）有限 公司 2018年2月 设立控股 子公司广 东甬金金 属科技公 司 2019年4月 设立控股 子公司甬 金金属科 技（越南） 有限公司 2019年12 月24日在 上交所上 市 2020年公 司设立控 股子公司 镨赛精工 公司深度研究 | 甬金股份 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年
24、 11 月月 24 日日 表 1：公司领导履历介绍 姓名 职务 任职状 态 年龄 履历 虞纪群 董事长 现任 59 加拿大国籍，本科学历。历任宁波市北仑通用机械总厂技术厂长，宁波市北仑经济建设投资有限公司总 经理，北仑经济董事长。2003 年 8 月至 2009 年 6 月任甬金有限董事长;2009 年 6 月任甬金科技董事长。 曹佩凤 董事 现任 58 拥有加拿大永久居留权，大专学历。历任宁波市北仑通用机械总厂会计，宁波海协总经理及执行董事， 甬金有限监事; 2009 年 6 月起任甬金科技董事，2019 年 9 月起任北仑经济执行董事兼总经理。 周德勇 董事长兼总经 理 现任 42 本科学
25、历。2001 年 8 月至 2005 年 8 月任宁波奇亿车间课长；2005 年 9 月至 2009 年 6 月历任甬金有限 副总经理，总经理；2009 年 6 月起任甬金科技董事，总经理。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司立足沿海， 辐射海外。公司立足沿海， 辐射海外。 目前， 公司在国内最具经济活力的沿海地带浙江、 江苏、 福建、 广东设立了 4 个生产基地， 构筑了面向全国的生产经营和服务网络。 2020 年江苏甬金实现 净利润 1.13 元，福建甬金实现净利润 1.97 元，广东甬金实现净利润 0.33 亿元。 海外项目越南甬金设计年产能 25 万吨， 总投资 1.35 亿美
26、元。 依托甬金股份的装备、 技术、 管理等优势，能够为东南亚市场提供极具竞争力的冷轧不锈钢板带。此外，公司与佛山市 联鸿源不锈钢有限公司共同出资在泰国设立甬金金属科技有限公司， 专门经营冷轧不锈钢 的生产及销售等业务，拟新建年加工 26 万吨超宽精密冷轧不锈钢项目，以满足泰国当地 日益增长的市场需求。 表 2 2020 年底子公司经营介绍 子公司名称 公司类型 主要业务 总资产(万元) 净资产（万元） 营业收入 （万元） 净利润（万元） 江苏甬金金属科技有限公司 子公司 冷轧不锈钢的研发、生产和销售 152090 94923 504837 11250 甬金金属科技（越南）有限公司 子公司 不锈
27、钢的加工、制造 17176 17168 -124 广东甬金金属科技有限公司 子公司 冷轧不锈钢的研发、生产和销售 95644 22788 31781 3346 福建甬金金属科技有限公司 子公司 冷轧不锈钢的研发、生产和销售 238149 108529 1103945 19666 江苏镨赛精工科技有限公司 子公司 金属复合材料的生产 4927 4903 -96 福建青拓上克不锈钢有限公司 子公司 不锈钢的加工、制造 87299 31059 20559 909 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1 1. .3 3 公司主公司主营宽幅营宽幅3 30000冷轧，拥有先进技术冷轧，拥有先进技术 公司
28、目前以公司目前以宽幅宽幅 3 30000 系产品为主，系产品为主，2 2020020 年年宽幅宽幅 3 30 00 0 系产品贡献系产品贡献公司公司 89%89%左右左右营收营收，随着募随着募 投项目产能释放，投项目产能释放，未来未来公司公司精密系列产品营收占比将精密系列产品营收占比将显著提升显著提升。公司 2020 年实现营业收 入 204.43 亿元，同比增加 29.16%。其中宽幅 300 营收为 181.88 亿元，占比约 88.97%； 宽幅 400 营收约 7.29 亿元，占比约 3.57%；精密 300 营收约 6.46 亿元，占比约 3.16%； 精密 400 营收约 6.71
29、 亿元， 占比约 3.28%。 公司 2020 年宽幅 300 产量 145 万吨， 精密 300 产量 3.64 万吨，随着募投项目投产，预计 2023 年，公司精密系列产品营收占比将提高至 22.15%。 精密系列产品精密系列产品负责电器内部热交换，技术含量更高，毛利率水平也更高。负责电器内部热交换，技术含量更高，毛利率水平也更高。2020 年，精密 300 系列产品毛利率为 17.38%， 精密 400 系列产品毛利率为 16.50%； 宽幅 300 系列产品毛 利率为 3.74%，宽幅 400 系列产品毛利率为 15.25%。 公司深度研究 | 甬金股份 9 | 请务必仔细阅读报告尾部
30、的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 图 4：公司营业收入和增速 图 5：公司主要产品产量（左轴）和价格（右轴） 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 6：公司细分产品营收（万元） 图 7：公司细分产品毛利率（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 宽幅冷轧产品定位基础、宽幅冷轧产品定位基础、精密冷轧精密冷轧技术先进。技术先进。精密冷轧不锈钢板带需在常温条件下通过多 辊冷轧机组进行轧制，并经光亮退火和多次轧制达到目标厚度，最后经平整处理后，才具 有特殊性能。 目前， 公司生产该类产品的厚度主要为
31、0.08-1.5mm， 宽度主要为 820mm 以下， 国内只有少数几家能生产出此规格的产品。 图 8：公司冷轧系列产品简介 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 2001920202021Q1-Q3 营业收入（亿元)营业收入YOY（右轴） 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200192020 宽幅300产量（万吨） 精密300产量（
32、万吨） 宽幅300价格（万元/吨） 精密300价格（万元/吨） 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 2001820192020 300系精密冷轧不锈钢板带 400系精密冷轧不锈钢板带 400系宽幅冷轧不锈钢板带 300系宽幅冷轧不锈钢板带 0 10 20 30 2001820192020 300系宽幅冷轧不锈钢板带(%) 400系宽幅冷轧不锈钢板带（%） 400系精密冷轧不锈钢板带（%） 300系精密冷轧不锈钢板带（%） 公司深度研究 | 甬金股份 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年
33、年 11 月月 24 日日 经过经过十几年生产经验积累和自主研发创新十几年生产经验积累和自主研发创新， 公司公司取得了冷轧不锈钢板带生产取得了冷轧不锈钢板带生产的的一系列核心一系列核心 技术技术（见表（见表 3 3） ，保证公司卓越，保证公司卓越的的产品品质和市场核心竞争力。产品品质和市场核心竞争力。冷轧不锈钢板带生产涉及 的技术环节多，技术工艺复杂，生产管理涉及材料学、热处理、机电、仪表自动化执行等 各个方面。因此，生产流程正常运营需要较强的技术支持和大批熟练技术人员。 表 3：甬金股份核心技术 技术 作用 研究、积累并掌握热、力作用对 不锈钢板带组织性能的演变规律 据此设计了不同种类不锈钢
34、板带的轧制工艺和退火工艺， 建立了大压下量时组织应力均匀的精密不锈钢板带成套冷轧工 艺技术。 成套板形精确控制新技术与装置 创新设计了凸字形辊箱结构，发明了侧向间隙消除技术和一中间辊对推技术，实现了宽幅冷轧轧机生产效率和精度控制 水平的提升。 高压对喷清洗-挤干高效脱脂技 术和轧制油分级净化技术 显著提高轧制油洁净度和过滤滤芯的使用寿命，保证了板带表面光洁度。 光亮退火炉内氢气循环净化-分 子筛干燥技术 满足了光亮热处理 工艺对炉内氢气纯度、露点及氧气含量的苛刻要求，显著提高了板带表面光泽度。 不锈钢无硝酸表面处理技术 解决了传统酸洗工艺氮排放的环境污染问题。 资料来源：招股说明书，西部证券研
35、发中心 1 1.4 .4 公司研发费用稳定，拥有多项专利公司研发费用稳定，拥有多项专利 公司研发费用维持高位。公司研发费用维持高位。公司研发费用 2018 年为 2.19 亿元，此后保持稳定。2020 年公 司吨钢研发费用 0.01 万元，约为太钢不锈的 62.5%，远高于酒钢宏兴 2020 年吨钢研发费 用。 公司注重技术研发和发明创造。公司注重技术研发和发明创造。截止 2020 年，公司共取得 152 项专利，其中发明专利 21 项，实用新型专利 131 项。公司是国家高新技术企业和国家火炬计划项目承担单位，设有 浙江省企业技术中心、浙江省级高新技术企业研究开发中心以及浙江省博士后工作站；
36、子 公司江苏甬金设有江苏省认定企业技术中心和两个江苏省级工程技术研究中心。 图 9：公司研发费用（万元） 图 10：2020 年公司及可比公司吨钢研发费用（万元） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1 1. .5 5 公司公司营收增速较快，营收增速较快，周转周转率显著高于同行率显著高于同行 公司营收增速高于可比公司，净利率水平有提升空间。公司营收增速高于可比公司，净利率水平有提升空间。2016-2020 年公司营收增速均高于 同行，主要因为 2016-2020 年，公司每年都规划并投产较大产能，公司未来 3 年继续规划 -10% 0% 10% 20%
37、30% 40% 50% 60% 70% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20021Q1-Q3 研发费用（万元）YOY（右轴） 0 0.005 0.01 0.015 0.02 0.025 甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 公司深度研究 | 甬金股份 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 近180万吨产能， 营收水平和增速将大幅提高。 由于公司目前主营产品为宽幅300系产品， 毛利率和净利率水平较低，因此公司整体盈利能力不高，但精密系列产品毛利率和净利率 水平较高，伴随未来精密产能释放，精密产品产
38、能和营收占比都将显著提高，公司盈利能 力将得到提升。 图 11：可比公司营业收入增速（%） 图 12：可比公司净利率（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 13：可比公司毛利率（%） 资料来源：wind ，西部证券研发中心 公司存货周转率远高公司存货周转率远高同行同行，应收账款周转率逐年提升，应收账款周转率逐年提升，主要系其销售模式影响。主要系其销售模式影响。公司靠近 原料生产商，因此基本无需备货，原料可以即时采购。并且公司的销售模式是先接订单再 进行生产，采取发货即付款的模式。因此公司生产周期比较短，大约在一周左右，这种以 销定产的模式使得公司
39、存货基本只是在生产环节所必须的库存，不会出现滞销的情况。对 特定的大型终端制造客户一般会给予一定的信用账期。 这种销售模式加快了公司现金和存 货的周转速度。整体上，公司的销售回款逾期风险较小。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2001820192020 甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2001820192020
40、甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 公司深度研究 | 甬金股份 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 图 14：可比公司存货周转率（次） 图 15：可比公司应收账款周转率（次） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司公司资产周转率快，高于行业内平均水平资产周转率快，高于行业内平均水平。公司 2020 年总资产周转率为 3.59 次，具有比 较高的经营能力。公司的固定资产周转率也高于同行，公司对厂房设备等固定资产的利用 率比较高，管理水平领先于行业内其他公司。 图 16：可比公司总资产周转率（次） 图 17：可比公司固
41、定资产周转率（次） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 依托青山集团，依托青山集团，公司的供应链管理效率高于行业内水平。公司的供应链管理效率高于行业内水平。公司自 2017 年开始，净营业周 期均维持在两周以内，2020 年公司的净营业周期为为 8.66 天。公司营业周期较低的原因 主要是由于其具有较快的存货和应收账款周转能力。此外，子公司福建甬金毗邻福建宁德 不锈钢生产基地，子公司广东甬金毗邻广东阳江不锈钢生产基地，地理优势提高了公司的 物流效率，进而打造了公司高周转的行业优势。 0 5 10 15 20 25 30 35 200
42、1820192020 甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 0 50 100 150 200 250 300 2001820192020 甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 0 1 2 3 4 5 6 2001820192020 甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2001820192020 甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 公司深度研究 | 甬金股份 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 图 18：可比公司营业周期（天） 图 19：可比公司净营业周期（天） 资料来源：wind
43、，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 二二. . 深深耕耕冷轧冷轧行业行业，3 30000系奠定行业龙头地位系奠定行业龙头地位 2 2. .1 1 300300系不锈钢产系不锈钢产量占量占比最大，下游需求较分散比最大，下游需求较分散 2020 年我国不锈钢粗钢产量中，300 系由于其应用场景丰富，产量占比最大，约 51%；200 系的产量低于 300 系，占比约 38%，400 系产量占比最低，占比约 11%。 图 20：国内不锈钢粗钢产量（万吨） 图 21：我国不锈钢表观消费量（万吨） 资料来源：中国不锈钢协会，西部证券研发中心 资料来源：中国不锈钢协会，西部证券研发中心
44、 不锈钢行业下游需求涉及到国民生活或者国家建设的每一个行业。 2019 年， 不锈钢下游需 求排名前三的领域分别是厨具餐具、制管以及家电行业，占比分别为 21%、17%、13%。我 国不锈钢表观消费量每年都呈增长态势， 2020年表观消费量为2561万吨， 同比增长6.46%。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001820192020 甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2001820192020 甬金股份太钢不锈酒钢宏兴 0 200 400 600 800 1000 1200 1
45、400 1600 200192021Q1-Q3 产量:不锈粗钢:200系:年度 产量:不锈粗钢:300系:年度 产量:不锈粗钢:400系:年度 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200192021Q1-Q3 不锈钢表观消费量（万吨）同比（右轴） 公司深度研究 | 甬金股份 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 图 22：我国不锈钢下游需求行业占比（%） 资料来源：中国不锈钢协会整理，西部证券研发中心 表 4：不锈钢下
46、游需求具体细分领域 种类 下游需求领域 主要用途 精密冷轧不锈钢 家用电器 冰箱、洗衣机、电饭煲、微波炉、烤箱、电热水器等产品组件材料。 环保设备 烟气脱硝催化剂等产品组件材料。 汽车配件 油冷器、汽车灯座和灯头、燃烧管道、消音器、水箱等汽车配件材料。 厨电厨具 集成灶、燃气灶、吸油烟机、洗碗机、消毒柜、橱柜厨具等产品组件材料。 宽幅冷轧不锈钢 建筑装饰 建筑工程内外装饰板材、幕墙、厂房建筑钢结构等材料。 日用品 保温杯、旅行壶、真空饭盒、真空咖啡壶、不锈钢餐具等产品材料。 家用电器 电熨斗、搅拌机、吸尘器、打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶。 环保设备 环保水箱、水泵、锅炉、紫外线消毒器等产品原
47、料或组件。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 具体到空调领域，不锈钢的用途大体上可分为两类，一类是参与空调内部热交换的一类是参与空调内部热交换的，比如 冷凝器和蒸汽用不锈钢管，另一类则不以参与热交换为主，另一类则不以参与热交换为主，如室内机配不锈钢管，室外机 配管和连接管等； 不锈钢在冰箱中的用途主要包括冰箱的内衬， 门板以及冷柜的衬板为主， 此外在冰箱内部的冷凝过程中也需要用到不锈钢精密管。 不锈钢在洗衣机中的用途则以洗 衣机内桶为主，用不锈钢做内胆的洗衣机具有使用寿命长，脏桶问题缓解等优点。 图 23：精密不锈钢管用于冰箱展示 图 24：不锈钢用于洗衣机内桶展示 资料来源：产业在线，西
48、部证券研发中心 资料来源：产业在线，西部证券研发中心 21% 13% 17% 12% 10% 5% 12% 5% 1% 2% 2% 厨具餐具 家电 制管 轻工机械 建筑装饰 交通工具 化工环保 医疗 精密电子 太阳能 公司深度研究 | 甬金股份 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年年 11 月月 24 日日 2.2 2.2 白电需求稳定，新兴需求空间大白电需求稳定，新兴需求空间大 2.2.1 2.2.1 白电需求增速稳定，小家电需求增速较快白电需求增速稳定，小家电需求增速较快 冷轧不锈钢板带由于具有良好的耐腐蚀性，被广泛用作洗衣机水桶、洗涤干燥机、电热水 器、电冰箱的门板和
49、内衬、冷柜的衬板和箱体、电饭煲外壳等常与水接触的家电的材料。 十三五期间，我国空调、 洗衣机、 电冰箱产量年均复合增速分别为 6.12%、2.66%、2.90%。 2020 年中国空调产量为 21065 万台，同比下降 3.67%；洗衣机产量为 6428 万台，同比下 降 2.73%；电冰箱产量为 8443 万台，同比增加 8.01%。 图 25：我国空调、彩电产量（万台：左轴）及预测 图 26：我国洗衣机、电冰箱产量（万台：左轴）及预测 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：2025 年增速为复合增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：2025 年增速为复合增速 预计十四五期间预
50、计十四五期间， 我国空调、 洗衣机、 电冰箱产量我国空调、 洗衣机、 电冰箱产量年均年均复合增速分别为复合增速分别为 5.5.5858% %、 1.691.69% %、 3 3.72.72% %， 测算十四五期间不锈钢需求年均复合增速测算十四五期间不锈钢需求年均复合增速 4 4. .6161% %。为了平滑波动性，我们假设十四五期间，每 年家电增速为最近 5 年家电同比增速的移动平均值， 据此我们测算 2025 年我国空调、 洗衣机、 电冰箱产量将分别达 27634、6991、10134 万台，另据我的钢铁研究中心数据显示，每台空调、 冰箱和洗衣机的用钢量分别为 30kg、34kg、21kg，
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