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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 金雷股份金雷股份(300443)深耕风电主轴,锻铸双轮驱动深耕风电主轴,锻铸双轮驱动 金雷股份首次覆盖报告金雷股份首次覆盖报告 庞钧文庞钧文(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880519080001 本报告导读:本报告导读:金雷股份为国内风电主轴龙头,技术和管理能力领先,受益于风电行业快速发展带动金雷股份为国内风电主轴龙头,技术和管理能力领先,受益于风电行业快速发展带动主轴需求增长,以及公司技术升级、纵向一体化和横向业务开拓,
2、业绩增长动力充沛。主轴需求增长,以及公司技术升级、纵向一体化和横向业务开拓,业绩增长动力充沛。投资要点:投资要点:首次覆盖,增持评级。首次覆盖,增持评级。公司是国内风电主轴行业龙头,其锻件和铸件业务位居行业前列,技术实力雄厚,毛利率显著高于同行。预计20232025 年 EPS 为 1.74 元、2.80 元、3.40 元,参考 PE 和 PB两种估值方法,给予公司目标价 45.08 元,对应 2023 年 25.91XPE,给予增持评级。公司竞争优势强,发展后劲较充足。公司竞争优势强,发展后劲较充足。公司重视核心技术自主研发,产品升级及服务优化速度快,生产效率高,毛利率显著高于同行,成本优势
3、有望长期保持。风机大型化趋势,主轴环节迎机遇。风机大型化趋势,主轴环节迎机遇。随着整机行业内部竞争的加剧,具有成本优势的双馈和半直驱机型成为当前主流,其中主轴是传动链的关键,主轴需求增长与风机的需求基本一致。同时,为了摊薄单位发电成本,机组大型化、轻量化速度较快,主轴载荷增大,因此对于主轴的质量要求也越来越高。锻铸件双轮驱动,纵向加横向拓展。锻铸件双轮驱动,纵向加横向拓展。公司积极布局大容量铸造主轴业务,发展空心锻造技术,实现了锻件铸件双轮驱动。大力发展自由锻件业务,横向覆盖多种产品线,着力打造原材料自供路线,实现了钢材-钢锭-产品纵向一体化。风险提示:风险提示:下游需求释放不及预期、行业内部
4、竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、外汇政策及汇率风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,651 1,812 2,763 3,937 4,903(+/-)%12%10%53%42%25%经营利润(经营利润(EBIT)520 386 693 1,044 1,293(+/-)%-5%-26%80%51%24%净利润(归母)净利润(归母)496 352 565 911 1,108(+/-)%-5%-29%60%61%22%每股净收益(元)每股净收益(元)1.53 1.08 1.74 2.80 3.40 每股股利(元)每
5、股股利(元)0.00 0.00 0.35 0.56 0.68 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)31.5%21.3%25.1%26.5%26.4%净资产收益率净资产收益率(%)15.3%9.8%9.1%13.1%14.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.5%7.9%8.5%11.4%12.5%EV/EBITDA 23.95 22.23 9.70 7.32 6.25 市盈率市盈率 17.62 24.82 15.48 9.60 7.89 股息率股息率(%)0.0%0.0%1.3%2.1%2.5%首次覆盖首
6、次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:45.08 当前价格:27.55 2023.09.26 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)26.68-49.40 总市值(百万元)总市值(百万元)8,966 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)325/184 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 57%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)3.78 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)121.14 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)5,963 每股净资产每股净资产 18.32 市净率市净率 1.5 净
7、负债率净负债率-24.52%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.14 0.38 Q2 0.22 0.31 Q3 0.36 0.59 Q4 0.36 0.46 全年全年 1.08 1.74 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-3%-25%-32%相对指数-1%-17%-23%感谢博士后徐程超对于本文的贡献感谢博士后徐程超对于本文的贡献 公司首次覆盖公司首次覆盖 -34%-23%-12%0%11%22%--0952周内股价走势图周内股价走势图金雷股份深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅
8、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)模型更新时间:2023.09.26 股票研究股票研究 工业 资本货物 金雷股份(300443)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:45.08 当前价格:27.55 2023.09.26 公司网址 公司简介 公司是一家专业从事风电主轴研发、生产和销售的国家火炬计划重点高新技术企业,是目前国内产品种类齐全(1.5-3.0MW)、质量可靠、技术实力强、生产装备水平高的专业风电主轴制造商之一,是全球风电主轴的主要制造商之一,国内少数几家
9、已实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一。公司经过持续技术革新与提升技术装备水平,已具有风电主轴锻压、热处理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 26.68-49.40 市值(百万元)8,966 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 损益表损益表 1,651 1,812 2,763 3,937 4,903 营业总收入营业总收入 1,004 1,269 1,868 2,604 3,249 营业成本 16 14 24 34 42 税金及附加 8 9 13 19 23 销售费用 53 70 97
10、141 177 管理费用 520 386 693 1,044 1,293 EBIT 53-32 0 0 0 公允价值变动收益 5 15 17 25 33 投资收益 2-13 62 34 68 财务费用 573 379 631 1,011 1,225 营业利润营业利润 78 27 66 99 117 所得税 0 0 0 0 0 少数股东损益 496 352 565 911 1,108 净利润净利润 资产负债表资产负债表 642 475 2,200 1,610 1,349 货币资金、交易性金融资产 99 137 137 137 137 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 954 1,161
11、 1,399 1,639 1,868 固定资产合计 166 317 392 468 547 无形及其他资产 3,577 4,914 7,820 8,850 10,030 资产合计资产合计 250 604 848 1,149 1,442 流动负债 74 704 757 757 757 非流动负债 3,253 3,606 6,215 6,944 7,830 股东权益 3,337 4,571 7,343 8,255 9,335 投入资本投入资本(IC)现金流量表现金流量表 449 359 621 942 1,170 NOPLAT 88 111 165 199 235 折旧与摊销 105-485-57
12、1-956-798 流动资金增量 -340-1,026-679-746-777 资本支出 302-1,042-464-561-170 自由现金流自由现金流 294-146 213 222 624 经营现金流 -8-987-672-721-745 投资现金流 -67 954 2,184-91-139 融资现金流 219-179 1,725-591-261 现金流净增加额现金流净增加额 财务指标财务指标 成长性成长性 11.8%9.7%52.5%42.5%24.5%收入增长率 -5.2%-25.8%79.6%50.7%23.9%EBIT 增长率 -5.0%-29.0%60.3%61.3%21.6%
13、净利润增长率 利润率 39.2%30.0%32.4%33.9%33.7%毛利率 31.5%21.3%25.1%26.5%26.4%EBIT 率 30.1%19.5%20.5%23.1%22.6%净利润率 收益率收益率 15.3%9.8%9.1%13.1%14.2%净资产收益率(ROE)13.9%7.2%7.2%10.3%11.0%总资产收益率(ROA)13.5%7.9%8.5%11.4%12.5%投入资本回报率(ROIC)运营能力运营能力 145.6 149.0 136.8 140.6 147.6 存货周转天数 105.8 133.2 122.4 119.4 129.2 应收账款周转天数 72
14、9.7 843.7 829.6 762.2 693.1 总资产周转周转天数 0.6-0.4 0.4 0.2 0.6 净利润现金含量 20.6%56.6%24.6%19.0%15.8%资本支出/收入 偿债能力偿债能力 9.1%26.6%20.5%21.5%21.9%资产负债率 10.0%36.3%25.8%27.5%28.1%净负债率 估值比率估值比率 17.62 24.82 15.48 9.60 7.89 PE 4.65 2.92 1.51 1.35 1.20 PB 23.95 22.23 9.70 7.32 6.25 EV/EBITDA 4.26 3.88 3.40 2.39 1.92 P/
15、S 0.0%0.0%1.3%2.1%2.5%股息率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E -38%-32%-26%-20%-15%-9%-3%2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-31%-19%-8%4%16%27%-022023-07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅金雷股份价格涨幅金雷股份相对指数涨幅10%18%27%35%44%53%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%9%11%12%14%15%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(
16、%)投入资本回报率(%)10%15%21%26%31%36%3257005220021A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)1VlYmWgVcZjZmQmQrM6M9R6MnPqQnPmPkPpPzQjMpNoR8OoPsRvPnRnNuOtQnO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)目录目录 1.扎根风电主轴行业,深耕锻造铸造业务.4 1.1.主打风电主轴产品,其他锻铸件业务并行.5
17、1.1.1.风电主轴业务.5 1.1.2.其他铸锻件业务.6 1.2.股权结构稳定,管理高效有序.7 1.3.竞争优势显著,发展后劲充足.9 1.3.1.研发和技术优势.9 1.3.2.设备和布局优势.11 1.3.3.产品高质量优势.12 1.3.4.客户和品牌优势.12 1.3.5.人才和管理优势.13 1.4.营收稳步增长,盈利状态平稳.13 2.风机大型化趋势下,主轴发展迎来机遇.14 2.1.风电行业景气度高,未来发展值得期待.14 2.2.双馈与半直驱为主,主轴需求稳步提升.15 2.3.风机大型化趋势下,主轴质量要求更高.18 3.锻件铸件双轮驱动,产品多元纵横拓展.19 3.1
18、.主轴行业壁垒较高,龙头优势地位稳固.19 3.2.布局铸造主轴业务,发展空心锻件业务.21 3.3.自由锻件横向拓展,原材料纵向一体化.22 4.盈利预测与估值.23 4.1.盈利预测.23 4.2.估值.25 4.2.1.PE 估值法.29 4.2.2.PB估值法.29 4.2.3.估值结论.29 5.风险提示.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)1.扎根风电主轴行业,深耕锻造铸造业务扎根风电主轴行业,深耕锻造铸造业务 金雷科技股份公司(简称“金雷股份”)成立于 200
19、6 年 3 月,是一家专业从事研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业,是目前国内产品种类齐全(1.5-8.0MW)、质量可靠、技术实力强、生产装备水平高的专业风电主轴制造商之一,是全球风电主轴的主要制造商之一,国内少数几家已实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一。公司经过持续技术革新与提升技术装备水平,已具有风电主轴锻压、热处理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程。目前,公司已成为全球前15 名领先的风电整机制造商的主轴供应商,客户包括维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能等。此外,公司布局的铸造产能已于 2022 年成功投产并实现产品批量销售,有望在后续开启第二增长曲线。
20、公司秉承“以市场为先导,以共赢为目的,以质量为根本,以信誉求发展”的经营理念,打造了集研发、采购、生产、检测、销售于一体的快速反应机制,建立了强大的技术保障体系和完善的产品检测体系,通过雄厚的技术实力、稳定的产品质量、快速的交付能力、优质的售后服务等客户感知因素,在行业内建立起了独具“金雷特色”的产品形象和品牌认知。公司的发展历程可大致分为三个阶段:(1)起步阶段()起步阶段(2006-2014 年):年):进军风电主轴行业,布局锻造主轴业务,初期受制于资金和技术,主要产品为自由锻件与小兆瓦风机的主轴粗加工件。2008 年后,逐步实现产能释放,产品趋于多元化。(2)加速阶段()加速阶段(201
21、5-2018 年):年):逐步完善制造工艺流程,形成从钢锭到锻件的纵向一体化生产模式,积极开拓国际市场。2015 年上市以后,公司加速投产,2018 年启动了年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目。(3)扩张阶段()扩张阶段(2019 至今):至今):2020 年以后,公司进一步向产业链上游延伸,实现钢锭自供以对冲上游原材料涨价风险,同时切入铸件领域,建立铸造主轴全流程供应链。2021 年启动海上风电核心部件数字化制造项目提升铸造产能。2023 年设立全资子公司金雷轴承科技(山东)有限公司,着力于研发和生产主轴轴承。图图 1:公司深耕风电主轴行业十余年:公司深耕风电主轴行业十余年 数据
22、来源:wind、公司官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)1.1.主打风电主轴产品,其他锻铸件业务并行主打风电主轴产品,其他锻铸件业务并行 公司的主营业务包括风力发电机组主轴和其他锻铸件,其中风电主轴业务处于行业领先地位。公司充分发挥大兆瓦主轴产品优势,2021 年公司 8000 支铸锻件项目完工,铸造产品产能释放,目前产品覆盖1.5MW 至 8MW 的各种主流机型,已生产的最大平台产品可达12MW,还在开发 15MW 平台产品。同时,公司深耕自由锻件业务市
23、场,尤其是其他精密轴类产品,可生产直径 4000mm 以内、长度 20m 以内、单重 50t 以内的各种轴类、筒体、盘类等其他异形锻件,下游应用场景覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶、造纸等多个行业。此外,随着全资子公司金雷重装“海上风电核心部件数字化制造项目”产能的逐步释放,公司具备了向风电行业其他大型铸件产品轮毂、底座等拓展的产能基础,已取得小批量订单。从产能结构看,目前公司具有年生产风电铸造主轴 1500 支、锻造主轴 10000 支、I-V 类大型锻件 20万吨的综合生产能力。在锻件方面,公司拥有4000 吨、5000 吨和 10000吨压机三条锻件车间生产线,其中 10000 吨压机
24、、150 吨全液压操作机、全自动控制蓄热式加热炉、热处理炉等均达到同行业领先水平,具备 150 吨以下锻件的生产能力,空心锻造技术国际领先。图图 2:公司主营业务构成:公司主营业务构成 数据来源:wind、国泰君安证券研究 1.1.1.风电主轴业务风电主轴业务 风电主轴是公司的主打产品,包括锻造和铸造两类产品。风电主轴是公司的主打产品,包括锻造和铸造两类产品。风电主轴用于连接风叶轮毂与增速齿轮箱以传递动能,是风电整机的关键零部件之一,其质量好坏直接影响到整机的稳定性、可靠性和发电效率等因素。公司作为全球最大、最专业的风机零部件供应商之一,风电锻造主轴产品涵盖 1.5MW 至 8MW 多种主流机
25、型。全资子公司金雷重装在东营的“海上风电核心部件数字化制造项目”投产后,公司将具备 5-20MW 陆上大功87.31%91.36%93.67%84.33%85.81%9.55%2.64%1.59%0.98%6.44%4.58%3.18%1.78%0.51%0.61%0.78%11.27%11.76%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%2022-12-31 2021-12-31 2020-12-31 2019-12-31 2018-12-31风电主轴其他精密轴类其他主营业务其他锻件其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
26、 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)率和海上风机的大型铸件生产和供应能力。目前,公司已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能、金风科技、远景能源、电气风电、国电联合动力、运达股份、东方电气、三一重能、中船集团、中国中车、明阳、哈电等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。表表 2:公司的风电主轴包括锻造和铸造两种:公司的风电主轴包括锻造和铸造两种 产品类别产品类别 特性特性 典型产品典型产品 锻造主轴锻造主轴 优点:力学性能良好,使用寿命长,工作环境适应性强;缺点:生产效率低,材料利用率低 铸造主轴铸造主轴 优点:一次成型,生产效率高
27、,材料利用率高,适用于大型部件的生产,成本较低;缺点:力学性能较差,使用寿命尚无数据 主轴配件主轴配件 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 (1)锻造主轴业务)锻造主轴业务 在风电机型大型化加速和风机招标价格持续下行的背景下,公司不断提升大兆瓦风电主轴的产能,充分发挥公司在大兆瓦主轴产品上的优势,提升市场占有率,增加大内孔主轴产品的空心锻造比例,有效提升成材率降低成本。目前公司充分适应锻造主轴大型化的市场需求变化,采用行业先进技术,成功开发明阳 8MW、运达股份 8MW 及远景能源 5MW 以上等大型空心锻主轴产品,持续深化公司在锻造主轴领域的全球领先地位。(2)铸造主轴业务)铸造主轴业务
28、公司与全球高端整机厂商金风科技、远景能源、电气风电、东方电气、明阳及西门子歌美飒等客户在铸造领域创造了良好的客户链接,目前部分实现了产品的样件开发,部分完成了批量交付。不断成熟的铸造全流程供应链,为公司赢得更多订单奠定了基础,亦为金雷重装“海上风电核心部件数字化制造项目”的产能发挥做好了铺垫。报告期,公司不断引入新客户、开发新产品,在铸造主轴和连体轴承座实现了全系列大铸件产品的覆盖。1.1.2.其他铸锻件业务其他铸锻件业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)公司积极开拓自由锻件
29、业务市场,重点布局精密轴类产品。公司积极开拓自由锻件业务市场,重点布局精密轴类产品。随着船舶、矿山机械、水电能源等高端装备行业的高景气发展,有效促进了大型铸锻件的需求增长。公司深耕自由锻件业务市场尤其是其他精密轴类产品,目前可生产直径 4000mm 以内、长度 20m 以内、单重 50t 以内的各种轴类、筒体、盘类等其他异形锻件。公司重视老客户的行业和产品的延伸,挖掘潜在客户和新增行业领域,目前合作国内外各细分行业头部企业已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶、造纸等多个行业,积累新客户资源上百家,细分行业和市场覆盖率得到进一步提高,为后续业务快速增长储备较好的客户资源。报告期公司仅其他精密轴类
30、产品实现销售收入 1.16 亿元,较上年同期增长 65.13%。此外,随着全资子公司金雷重装“海上风电核心部件数字化制造项目”产能的逐步释放,公司具备了向风电行业其他大型铸件产品轮毂、底座等拓展的产能基础,部分客户已取得小批量订单。表表 3:公司的自由锻件产品种类丰富:公司的自由锻件产品种类丰富 产品应用领域产品应用领域 典型产品典型产品 水泥矿山水泥矿山 能源发电能源发电 轴承座轴承座 其他其他 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 1.2.股权结构稳定,管理高效有序股权结构稳定,管理高效有序 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 Table_Pa
31、ge 金雷股份金雷股份(300443)(300443)公司股权架构清晰,控制权集中度较高。公司股权架构清晰,控制权集中度较高。公司的前十大股东如图 3 所示,其中第一大股东和实控人均为伊廷雷,持有公司总股本的 31.54%的股份,其后九大股东分别为易方达环保主题灵活配置混合型证券投资基金、苏东桥、易方达高端制造混合型发起式证券投资基金、香港中央结算有限公司、国泰君安资产管理(亚洲有限公司-国泰君安国际大中华专户1号、基本养老保险基金一二零六组合、国寿资产-PIPE2020 保险资产管理产品、基本养老保险基金八零四组合、银华心佳两年持有期混合型证券投资基金。公司旗下完全控股的子公司有山东金雷新能
32、源有限公司、山东金雷新能源重装有限公司、金雷轴承科技(山东)有限公司,还持有深圳市达晨创鸿私募股权投资企业(有限合伙)0.72%的股份。图图 3:公司股权结构稳固(股权比例数据截至:公司股权结构稳固(股权比例数据截至 2023 年年 9 月)月)数据来源:wind、公司 2023 年半年报、国泰君安证券研究 公司管理层深耕钢铁加工行业多年,技术及管理经验丰富。公司管理层深耕钢铁加工行业多年,技术及管理经验丰富。公司管理团队有多年专业从事钢铁加工行业的经验,对行业发展趋势具有敏锐的把握能力,善于抓住市场机遇,及时制订和调整发展战略并有效地组织公司高效运营,领导公司持续高质量发展。公司十分注重人才
33、的引进和培养,经过二十多年的发展,已经构建了完善的人才培养与储备体系,建立了一支敢打敢拼、勇于创新开拓、极具市场竞争力的人才队伍,助力公司在市场竞争中取得行业龙头地位。表表 3:公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 姓名姓名 公司职位公司职位 主要经历主要经历 伊廷雷 董事长、董事 1972 年 2 月生,中共党员,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历。曾任新泰市装饰公司设计师,莱芜市钢城区大洋装饰公司经理,莱芜市龙磊物资有限公司总经理,2006 年 3 月至 2008 年 12月任金雷有限执行董事兼总经理,2008 年 12 月至 2010 年 8 月任总经理,2008 年 12 月至今任公
34、司董事长。2016 年 6 月,被中共中央组织部、人社部批准入选国家第二批“万人计划”领军人才。李新生 副董事长、董事 1971 年出生,中共党员,高级工程师,毕业于山东工业大学,锻压工艺及设备专业。19932006 年,在莱钢股份有限公司棒材广水机车间工作,任车间副主任,主要负责技术和质量管理,2007 年至今在公司工作,2008 年 12 月至 2018 年 4 月任公司副总经理,总工程师,2018 年 4 月至今任公司总经理,2008 年 12 月至今任公司董事。周丽 董事会秘书、董事 1974 年出生,毕业于武汉大学审计学专业,本利学历。2007 年至 2011 年,任中瑞岳华会计师事
35、务所高级经理,2011 年 7 月起在公司工作,2011 年 8 月至今公司财务总监,2015 年 5 月 29 日至今任 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)公司董事,2015 年 10 月 23 日至今任公司董事会秘书。罗新华 独立董事 1965 年 12 月生,中国国籍,中共党员,博士研究生学历。1986 年 7 月至今在山东大学任教,历任山东大学经济系,经济学院经济管理系,工商管理学院会计系讲师、教授,现任山东大学管理学院会计系会计教授;2012 年 6 月至 2018
36、年 2 月,曾任金能科技股份有限公司独立董事;2018 年 11月至今任发达面粉集团股份有限公司独立董事;2019 年 1 月至今任山东华推玻璃股份有限公司独立董事;2020 年 10 月至今任三未信安科技股份有限公司独立董事。王建平 独立董事 1957 年 7 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,管理工程专业硕士研究生学历,正高级工程师。自 1982 年开始从事标准化及质量检验等方面工作,负责起草国家标准 20 余项,国际标准 1 项;1982 年至 2017 年任中国农业机械化科学研究流呼和浩特分有限公司行业中水生任;2016 年 5 月至2022 年 5 月任运达风电股份有限公司独立重事
37、,现全国风力发电标准化技术委员会副主任委员,桂林星辰科技股份有限公司,江苏海力风电设备科技股份有限公司,深圳市禾望电气股份有限公司独立董事。数据来源:wind、国泰君安证券研究 1.3.竞争优势显著,发展后劲充足竞争优势显著,发展后劲充足 1.3.1.研发和技术优势研发和技术优势 公司全面掌握风电主轴生产各环节的关键技术,制定多项国家标准和技公司全面掌握风电主轴生产各环节的关键技术,制定多项国家标准和技术标准。术标准。公司自 2009 年起连续被认定为高新技术企业,2013 年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业,荣获 2019 年度和 2020 年度山东省制造业高端品牌培育企业,是中国农机工
38、业协会风能设备分会理事单位、中国锻压协会理事单位、全国风力机械标准化委员会委员单位、全国铸造标准化委员会委员单位,公司是 GB/T 34524-2017风力发电机组主轴 国家标准及 GB/T9441_20201 球墨铸铁金相检验 国家标准的主要起草单位,取得了山东省安全生产标准化二级企业、知识产权管理体系、能源管理体系认证。图图 4:公司取得多项荣誉:公司取得多项荣誉 数据来源:国泰君安证券研究 公司始终重视产品研发和技术创新,取得多项自研核心技术。公司始终重视产品研发和技术创新,取得多项自研核心技术。公司一贯重视新技术、新工艺、新产品的研发工作,先后被授权数十项专利,发表论文数十篇,先后与中
39、国科学院、山东省科学院、山东大学、上海交 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)通大学等科研机构、院校建立了紧密的合作关系,通过产学研合作项目不断推动产品开发及工艺创新,形成了公司独特的技术竞争优势,技术水平均处于行业领先地位。公司研发中心是山东省企业技术中心、山东省风电主轴示范工程技术研究中心、山东省大型风力发电机主轴均质化技术工程实验室、山东省“一企一技术”研发中心、山东省博士后创新实践基地,是山东大学材料科学与工程学院的产学研基地、山东省大学生实习实训基地 图图 5:公司拥
40、有多项自研核心技术:公司拥有多项自研核心技术 数据来源:国泰君安证券研究 图图 6:公司研发支出逐年攀升:公司研发支出逐年攀升 数据来源:wind、国泰君安证券研究-0.15-0.050.050.150.250.350.450.550.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00研发支出YOY营收占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)1.3.2.设备和布局优势设备和布局优势 公司拥有三条全流程锻件生产线,配备了大型压机、数十台加热炉和热处理炉,
41、热处理炉达到美国航空材料规范 AMS2750 的要求;配备数百台大型机加工机床及其配套设备,种类涵盖卧车、立车、铣镗床、深孔镗、钻床、龙门铣、专机等;建有国内一流的涂装生产线,涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计,在国内乃至世界风电行业都属于领先水平。锻件生产线主要从事风电主轴及其他精密轴类产品的研发和生产,风电主轴产品涵盖1.5MW-8MW多种主流机型,其他精密轴类产品覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶、工业透平机械、造纸、水电及其他行业等多个领域。表表 4:公司拥有领先的加工产线:公司拥有领先的加工产线 工艺工艺 特点特点 典型产品典型产品 精铸精铸 车间配套设施齐全
42、,与中国科学院金属研究所建立了深度合作,借助“技术固化到装备,装备融入到产线”的设计 理念,将纯净化冶炼、全气密保护浇注、冒口强化保温、超高温脱模等国内领先技术,与设备选型、车间布局、厂房设计 等相结合,实现“高纯净、低偏析、微缺陷”大型风机主轴用铸坯的“优质、高效、稳定、安全”批量化生产,具备年产 20万 吨锻件坯料的生产能力。铸造铸造 瞄准特大型风电机组用件,特别是海上风电高要求铸件,高起点配置超高厂房、深合箱浇注地坑、2 台30T 单供电国际一流品牌应达电炉、国内先进的大型混砂机和砂处理等设备;引进行业高端技术、管理和操作人员团队,结合钢铁精炼设备和先进成熟工艺,生产材质性能高、致密性好
43、、表面洁净的优质铸件。锻造锻造 进行锻造模拟,结合 WHF 法、FM 法、JTS法、SUF法等科学锻造法,搭配合理的锻造热处理工 艺,有效的改善锻件内部组织、细化晶粒,使锻件获得良好的性能。独有的空心主轴锻造技术更是全球领先,10000t 压 机、150t 全液压操作机、全自动蓄热式加热炉、热处理炉等设备水平位居同行业前列。热处理热处理 车间现拥有 7 台(套)淬火池、一套空心轴淬火设备、26 台热处理炉,为保证产品质量,公司按照美国航空航天材料规范 AMS2750E 的要求进行设计、建造和管理。车间通过与山东大学、上海交通大学等重 点高校合作,采用先进调质工艺,运用温控系统和进口淬火液,温度
44、控制均匀,产品淬硬层深。先进的设备,高精度的 程序控制,为产品的高性能提供了有力保障。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)机加工机加工 车间现有四条机加工生产线,设备数量达到 220余台(套),可进行车、磨、刨、铣、钻、镗等各种工序加工。车间推行作业流程化、工艺标准化,有效发挥先进机加设备的产能和优势,为适应客户要求和市场竞争形势奠定了坚实的加 工基础。涂装涂装 车间现有三条自动涂装生产线,生产作业在全封闭、恒温恒湿的环境下进行,涂层质量稳定、可靠。为切实响应中国制造 2025
45、 战略,推行智能化工厂建设,涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计,在国内乃至世界风电行业都属领先水平。数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 公司拥有全流程模铸生产线,按照“技术固化到装备,装备融入到产线”的设计理念,配备了高效的冶炼设备,积累了丰富的铸造生产经验和优质的客户资源。凭借已有的铸造技术、人才、客户积累等优势,公司以全资子公司金雷重装为主体在东营市投资建设了海上风电核心部件数字化制造项目,依托于东营海上风电产业园的产业集群优势和便利的港口运输优势,进一步扩大大型铸件产能。该项目高起点配置设备设施,建有超高厂房和深合箱浇注地坑,配备了大型混砂机、行车等先进设备,全
46、面运用数控加工、机器人喷涂、ERP 管控等数字化生产工艺,开展特大型风电机组用件,特别是海上风电高要求铸件的生产和销售,全面打开了公司“铸+锻”双驱动发展新局面。1.3.3.产品高质量优势产品高质量优势 公司的生产制造经验丰富,拥有完善的质量认证体系,检测中心通过了国家实验室认证,获得了 CNAS 认可标志;公司通过了 IS09001 质量管理体系及其他体系认证,取得了 ABS、DNVGL、CCS、LR、BV 船级社船用锻件工厂认可、DNVGL 风电主轴工厂认可,拥有一套严格完整的质量控制流程,从供应商选择、原材料检验、生产过程、成品检测、到产品发货、客户对产品信息反馈及产品质量成本统计分析等
47、方面均严格把控,不断提高产品质量,降低客户成本,为客户提供性价比高的优质产品。过硬的产品质量赢得了客户高度认可,多次获得客户颁发的“最佳质量奖”、“最佳供应商奖”、“最佳战略合作伙伴奖”等荣誉称号。1.3.4.客户和品牌优势客户和品牌优势 公司长期专注于风电主轴的市场开发和销售,凭借过硬的产品质量、稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)定的供货能力、及时的供货效率、完善的售后服务等,与全球高端整机制造商均建立了长期稳定的合作关系,保持了较高的市场占有率,客户合作的深度和广度在
48、行业内占有领先优势。同时,公司内外销结构均衡,市场应变能力较强,反应速度较快,赢得了市场和客户的一致认可,建立了独具金雷特色的品牌优势。1.3.5.人才和管理优势人才和管理优势 公司高度重视人力资源体系建设,强化人才选拔及员工梯队建设,内部人才培养和外部人才引进并举,积极从各高等院校招收优秀毕业生,从行业内引进技术及综合能力较强的领军人才、团队,全方位加强人资配备,建立了员工职业生涯发展双通道,打造了一支敢打敢拼、勇于创新开拓、极具市场竞争力的人才队伍,不断为公司经营团队注入新思维,为企业注入新血液,始终保持团队的敏锐性,保证公司在不断变化的市场环境中保持长久稳定的竞争力,助力公司在市场竞争中
49、取得行业龙头地位。1.4.营收稳步增长,盈利状态平稳营收稳步增长,盈利状态平稳 公司营收规模稳定增长,经营业绩状态保持平稳。公司营收规模稳定增长,经营业绩状态保持平稳。近年来,公司的营业收入和净利润增长迅速,20172022 年间,营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润的年均复合增长率分别为:24.89%、18.59%、20.80%。其中,20202022 年期间的营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为:14.77/16.51/18.12 亿元、5.22/4.96/3.52 亿元、4.56/4.42/3.60 亿元,营收保持快速增长,利润水平小幅下滑但总体保持平稳。图图 7:公司营收和利
50、润稳步增长:公司营收和利润稳步增长(单位:百万元)(单位:百万元)数据来源:wind、国泰君安证券研究 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.00营业总收入归母净利润扣非归母净利润YOYYOYYOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)2.风机大型化趋势下,主轴发展迎来机遇风机大型化趋势下,主轴发展迎来机遇 受益于风电装机增长和单机容量大型化,主轴需求有望大幅增长。受益于风电
51、装机增长和单机容量大型化,主轴需求有望大幅增长。风能是一种完全清洁且无穷无尽的自然能源,风力发电不仅能应对目前能源短缺的问题,也是实现“双碳”目标的重要途径,这是传统发电技术无法比拟的,而我国的风能储量巨大,行业天花板很高。随着整机行业内部竞争的加剧,具有成本优势的双馈和半直驱机型成为当前主流,在这两种机型中,主轴是传动链的关键,因此主轴的需求增长与风机的需求基本一致。同时,为了摊薄单位发电成本,机组大型化、轻量化速度较快,主轴的载荷增大,因此对于主轴的质量要求也越来越高。2.1.风电行业景气度高,未来发展值得期待风电行业景气度高,未来发展值得期待 风电需求旺盛,行业前景明朗。风电需求旺盛,行
52、业前景明朗。近年来,中国风力发电行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。国家陆续出台多项政策,鼓励风力发电行业发展与创新,“十四五”可再生能源发展规划“十四五”现代能源体系规划 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见等产业政策为风力发电行业的发展提供了明确、广阔的市场前景,为企业提供了良好的经营环境,风电行业发展迅猛。根据国家能源局 2023 年三季度网上新闻发布会披露的消息,2023 年上半年,全国风电新增并网容量 2299 万千瓦,其中陆上风电 2189 万千瓦,海上风电 110 万千瓦。截至 2023 年 6 月底,全国风电累计装机达到3.89 亿千瓦,同比增长 1
53、3.7%,其中陆上风电 3.58 亿千瓦,海上风电3146 万千瓦。2023 年上半年,我国风电产业延续良好的发展态势,装机规模持续扩大,利用水平稳步提升,海上风电有序发展,整体技术进步明显,国际合作继续深化,风电的市场竞争力进一步增强,为我国推进能源转型、应对气候变化、保障能源安全提供了有力支撑。国外风电行业发展也欣欣向荣,根据全球风能理事会(GWEC)的数据,全球海上风电年均增长率基本保持在 20-30%之间,预计 2022-2026 年新增装机量复合年均增长率可达 37.83%,到 2026 年全球海上风电累计装机容量将突破 145GW,发展前景明朗。我国近十年来风电产业发展迅猛。我国近
54、十年来风电产业发展迅猛。2021 年,我国陆上风电度电成本较2010 年下降 40%以上,海上风电度电成本下降 50%以上。我国的风电产业经过最近十多年的高速发展,不仅在技术上实现了质的飞跃,在装机规模上更是稳居全球第一。2021 年,我国风电新增并网装机 4757 万千瓦,累计并网装机容量达到 3.28 亿千瓦。据国家能源局的数据统计,2021 年中国风电发电量达到 6526 亿千瓦时,同比增长 40.5%,占全社会用电量 7.9%,成为中国第三大电力供应来源。在风电技术进步和规模效应的共同作用下,中国风力发电度电成本大幅下降,2021 年陆上风电度电成本较 2010 年下降 40%以上,海
55、上风电度电成本下降 50%以上。同时,全国各地的弃风问题也逐步得到改善,进一步提高了利用率。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)2.2.双馈与半直驱为主,主轴需求稳步提升双馈与半直驱为主,主轴需求稳步提升 主流的风力发电机组包括双馈式、半直驱和直驱式,各有优缺点。主流的风力发电机组包括双馈式、半直驱和直驱式,各有优缺点。风力发电机组一般是由风轮系统、机舱、塔筒、传动系统、偏航系统、液压系统、刹车制动系统、发电机、控制与安全系统等部分组成。大规模并网的风力发电机主要有两种典型结构
56、,一种是双馈式,另一种是直驱式,二者最显著的区别在于双馈式风力发电机需要增速齿轮箱,而直驱式风力发电机没有齿轮箱。双馈式风机的叶片转矩通过齿轮增速箱驱动双馈异步发电机,定子、转子都能与电网功率交互,材料成本较低,变流器仅需 30%功率覆盖,但控制技术要求高,且设备损耗较大。直驱式风机的叶片转矩直接传递到发电机传动轴,结构简单,故障率小,机械损耗小,发电效率高,但由于电机内置多极永磁体(补偿风机的低转速),导致机舱体积大,材料成本高,需要全功率覆盖变流器,多用于大型机组。半直驱(中速永磁)介于双馈和直驱之间,兼具二者的特点,即叶片转矩通过中速齿轮箱驱动永磁同步发电机,与双馈式风机相比,半直驱式可
57、有效减缓齿轮箱损耗;与直驱式风机相比,半直驱式在同等功率等级下,重量和体积更小。图图 8 8:2 2000000 年以来我国风电装机量年以来我国风电装机量(MW)MW)快速增长快速增长 图图 9 9:2 2012012-2 2021021 年我国弃风量年我国弃风量(亿亿 k kWh)Wh)显著降低显著降低 资料来源:CWEA、国泰君安证券研究 资料来源:中国电力企业联合会、国泰君安证券研究 图图 1010:双馈式与直驱式风电机组各有利弊:双馈式与直驱式风电机组各有利弊 资料来源:国泰君安证券研究 0500000200000250000300000350000400000装
58、机量(MW)年份累计装机量新增装机量0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006002012 20132014 2015 2016 20172018 2019 20202021弃风率弃风电量(亿千瓦时)年份弃风电量弃风率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)国内风电整机厂开始全面采用含齿轮箱技术路线。国内风电整机厂开始全面采用含齿轮箱技术路线。齿轮箱是双馈式风电机组故障率最高的部件之一,且成本占比高达 15%。直驱式风电机组的传动链虽然省
59、去了齿轮箱,但永磁发电机和全功率变流器的总价比齿轮箱更昂贵。此外,由于直驱式风电机组容易出现时空谐波效应,引起永磁体涡流损耗并伴随升温,严重时可能超过永磁体的铁磁相变温度,导致退磁失效,因此技术难度较大。相比之下,双馈式风电机组使用双馈式异步电机,技术成熟,价格便宜且体积小。同时,定子上仅有差速功率通过变频器与电网交互,因此只需配置机组额定功率 1/4-1/3 容量的小功率变流器,其价格远低于全功率变流器,而且谐波干扰很小。目前,双馈式风力发电机组仍是行业主流方案,而直驱式、半直驱式风力发电机组也在逐步发展。根据2022 全球海上风电报告,2016 年欧洲地区新增海上风机中传统鼠笼异步发电机占
60、据 40%,而 2021 年新增海上风机全部变为直驱与半直驱型;2016 年中国新增海上风机超 90%属于传统双馈和鼠笼发电机,而 2021 年直驱与半直驱占比提升到 60%。近年来,由于整机市场竞争激烈,整机厂商为了降低生产成本,开始向半直驱机型切换,甚至退回到双馈机型路线。除了东方电气等少部分厂商的机组还采用直驱技术路线,金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份等整机厂的陆风和海风机组都转向含齿轮箱路线。表表 5 5:国内整机厂商大都转向含齿轮箱路线:国内整机厂商大都转向含齿轮箱路线 整机厂商整机厂商 陆上陆上 海上海上 金风科技 4.X 以上全部中速永磁 中速永磁 远景能源 双馈 双馈/混
61、合驱动 明阳智能 超紧凑半直驱/双馈 超紧凑半直驱/中速永磁 运达股份 双馈 双馈/中速永磁 上海电气 双馈/中速永磁 中速永磁 中车风电 双馈 中速永磁 中国海装 双馈 双馈/中速永磁 东方电气 双馈/中速永磁 直驱 联合动力 双馈 中速永磁 哈能风电 直驱/中速永磁 中速永磁 三一重能 双馈 双馈 资料来源:球哥看风、国泰君安证券研究 主轴主要应用于双馈和半直驱机型,需求有望大幅增长。主轴主要应用于双馈和半直驱机型,需求有望大幅增长。风电主轴在风电整机中用于连接风叶轮毂与增速齿轮箱,从而将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱,是风电整机的重要零部件。风电主轴使用寿命约 20 年,使用中主轴更换成
62、本高、维修难度大,因此风电整厂商对主轴的质量要求非常严格。按产品应用的机型不同,风电主轴可分为双馈异步式主轴与半直驱主轴,双馈异步式风电整机用主轴目前依然占据市场主导地位。直驱式风机中,由于没有齿轮箱,叶轮与发电机通过主轴直接相连,但其主轴尺寸较小,因此通常所说的主轴一般是指双馈和半直驱风机主轴。随着整机行业向半直驱和双馈路线靠拢,风电主轴需求有望与风机行业保持同步大幅增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)图图 11:风电主轴是传递动能的关键部件:风电主轴是传递动能的关键部
63、件 数据来源:公司招股说明书 在齿轮箱机型趋势化推动下,主轴环节呈现抗通缩属性。在齿轮箱机型趋势化推动下,主轴环节呈现抗通缩属性。在整机行业全面降本及风机大型化加速的背景下,风电产业链上下普遍面临通缩压力。基于未来三年全球风机的新增容量、平均单机功率以及机型比例变化的假设,可简单测算风电主轴市场空间。根据全球风能理事会(GWEC)发布 2023 全球风能报告,预计未来五年全球平均每年风电新增装机将达到 136GW,实现 15%的复合增长,因此我们预计20232025 年的新增装机容量分别为 95、130、150GW。在含齿轮箱机型(半直驱和双馈)趋势化带动下,风电主轴需求总数预计将保持增长态势
64、,预计将从 2022 年的 14140 个提升至 2025 年的 19929 个,CAGR 约 12%。考虑到大型化后单支主轴重量的提升,总用量将从339371 吨提升至 558000 吨,CAGR 达 18%。假设主轴单价基本稳定在 1.1 万元/吨,则预计在 2025 年,风电主轴市场规模可达 61.38 亿元,市场空间广阔。表表 6:风电主轴环节具有抗通缩属性:风电主轴环节具有抗通缩属性 年份年份 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增容量(GW)50.7 63.8 95.3 93.6 77.6 95 130 150 YOY 26%49
65、%-2%-17%22%37%15%平均单机功率(MW)2.45 2.75 2.89 3.58 4.5 5 6 7 YOY 12%5%24%26%11%20%17%新增风机台数(个)20694 23200 32976 26145 17244 19000 21667 21429 YOY 12%42%-21%-34%10%14%-1%双馈占比 69.70%67.60%70.80%68.20%67%66%65%64%半直驱占比 3.70%6.80%6.10%9.70%15%19%25%29%直驱占比 26.60%25.60%23.10%22.10%18%15%10%7%含齿轮箱(双馈+半直驱)占比 7
66、3.40%74.40%76.90%77.90%82.00%85.00%90.00%93.00%主轴需求量(支)15189 17261 25358 20367 14140 16150 19500 19929 YOY 14%47%-20%-31%14%21%2%单支重量(吨)19 20 21 21 24 26 27 28 总重量(吨)288597 345216 519847 427710 339371 419900 526500 558000 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)单
67、吨价格(元)9000 10000 10000 10000 11000 11000 11000 11000 市场规模(万元)259737 345216 519847 427710 373308 461890 579150 613800 数据来源:GWEC、国泰君安证券研究 2.3.风机大型化趋势下,主轴质量要求更高风机大型化趋势下,主轴质量要求更高 风机大型化能有效降低风电场度电成本。风机大型化能有效降低风电场度电成本。第一,风机大型化能够降低单瓦零部件用量。风电机组大型化带来的单机功率提升幅度明显高于单机零部件用量的增幅,因此能够摊薄单位功率零部件的用量和采购成本。第二,风机大型化能够摊薄设备
68、外建设成本。风电机组单机功率的大小决定同等装机规模下项目所需风机台数,使用大功率机组能摊薄塔架、基础、道路、输电线路等方面的建设投资成本,有效解决装机点位不足的问题。第三:风机大型化能够提升有效发电小时数。在同等风况下,大功率风机使用大叶片和高塔筒,扫风面积更大,风切变值更大,因此风能综合利用率更高,等效发电小时数显著增加。图图 1 12 2:风电单机功率提升可有效降低:风电单机功率提升可有效降低 L LCOECOE 资料来源:金风科技平价时代风电项目投资特点与趋势、国泰君安证券研究 2022 年,中国新增装机的风电机组平均单机容量为 4490kW,同比增长 27.8%,其中陆上风电机组平均单
69、机容量为 4294kw,同比增长 37.9%,海上风电机组平均单机容量为 7420kW,同比增长 33.4%;截至 2022 年底,累计装机的风电机组平均单机容量为 2178kW,同比增长 7.5%。图图 1 13 3:2012012 2-20202222 年中国风机平均单机容量快速上升年中国风机平均单机容量快速上升 资料来源:CWEA、国泰君安证券研究 1.61.71.81.81.92.12.12.42.63.14.32.81.93.93.63.83.73.84.24.95.67.4022000022平均
70、单机容量(MW)陆上海上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)风机大型化对主轴的质量要求更高。风机大型化对主轴的质量要求更高。风电主轴是风电机组机舱中的关键核心部件,用于连接叶轮和机座,同时承受轴向力和径向力,工作环境多变恶劣,风机大型化意味着更高的叶片载荷,加上转速高、运行时间长,这就要求风电主轴具有足够的强度,因此必须对设计、材料、热处理等工艺环节进行升级,也对生产设备和检测设备提出了更高的要求,以保证主轴质量能满足大型化风机的要求。3.锻件铸件双轮驱动,产品多元纵横拓展锻
71、件铸件双轮驱动,产品多元纵横拓展 公司长期从事锻造铸造业务,在风电主轴行业处于龙头地位,技术领先同行,行业壁垒较高。在保持风电锻造主轴传统优势的基础上,为应对风机大型化趋势,积极布局大容量风机铸造主轴业务,并发展空心锻造技术,实现了锻件铸件双轮驱动。同时,大力发展自由锻件业务,横向覆盖多种产品线。此外,为降低成本,控制原材料价格波动风险,着力打造原材料自供路线,实现了钢材-钢锭-产品纵向一体化。3.1.主轴行业壁垒较高,龙头优势地位稳固主轴行业壁垒较高,龙头优势地位稳固 风电主轴行业的进入壁垒较高,龙头企业的行业地位很难撼动。风电主轴行业的进入壁垒较高,龙头企业的行业地位很难撼动。风电主轴制造
72、行业属技术资金密集型行业,主要的行业壁垒包括技术、认证、资金、人才等几个几方面:(1)技术工艺及专业生产经验壁垒)技术工艺及专业生产经验壁垒 风电主轴制造行业需要长期经验积累。风电主轴制造行业需要长期经验积累。风电主轴属于专用设备大型零部件,制造流程复杂,且流程各环节均有技术机密,需经过长时间的技术研究、经验积累方能生产出合格的产品。锻造和热处理过程属高温、高压,非稳态成型,影响因素多,变化大,很难检测与控制,必须不断进行理论分析与试验研究才能掌握核心技术。目前只有行业内的主要厂商掌握了高品质、大兆瓦风电主轴制造技术,具有较强的自主创新能力,能根据不断变化的市场和客户的特种需求,快速开发出高性
73、能、能满足客户独特需求的新产品,大量中小企业很难进入主流市场。此外,专业生产经验是风电主轴制造商的核心能力要素之一。在风电主轴的生产过程中,不仅要精确控制相关技术参数,而且要求生产企业具备成熟的产品技术管理能力和精细的现场管理水平,这需要在长期实践中形成。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)图图 14:风电主轴制造工艺繁琐复杂:风电主轴制造工艺繁琐复杂 数据来源:公司招股说明书、国泰君安证券研究 (2)供应商资格认证壁垒)供应商资格认证壁垒 下游客户更换供应商的转换成本高且周期
74、长。下游客户更换供应商的转换成本高且周期长。由于各个风电整机制造商均拥有自己独立的技术规格要求,因此风电主轴生产具有典型的多品种、多规格、小批量并向特种需求发展的特点,客户的要求就是生产标准。由于风电主轴及其它主要零部件的质量直接关系到风电整机是否能够在恶劣的环境中长时间(15-20 年)无故障运行,因此风电整机制造商对其零部件供应商通常会进行长时间的严格考察,并均有自行制订的供应商认证体系。在既定的产品标准下,风电整机制造商更换零部件供应商的转换成本高且周期长,若风电主轴制造商提供的产品能持续达到其质量要求,则其将与风电整机制造商达成长期稳定的合作关系。在先行进入的风电主轴制造商已经与下游风
75、电整机制造商达成战略合作伙伴的情况下,后进入者要打开市场难度较大。(3)资金壁垒)资金壁垒 风电主轴制造生产流程较多,因此具备全流程制造需要较多的资金。专业风电主轴的生产涉及锻压、热处理、机械加工、涂装等多个工艺环节,设备及相关能源动力、生产组织配套整体投入巨大,如建立一条中等规模的完整生产线大致需要投入 3 亿元。同时,生产过程又需要垫付较多流动资金以保证存货采购的资金周转。巨大的资本投入限制了一大批中小企业的进入。(4)人才壁垒)人才壁垒 风电主轴制造生产环节多,技术工艺复杂,不仅在工艺研发上需要优秀的科研人员,在一线生产车间也需要众多掌握熟练生产技术的技术工人,从锻压、热处理、机械加工、
76、涂装等都需要一大批娴熟的工人才能保证工业生产流程的顺畅。以锻压机操作员为例,培养一个合格的锻压机操作员需要 2 至 3 年时间。公司位于莱钢集团驻地,从建厂初期就利用地域人才优势,聘请了一批具备丰富生产经验的技术工人,在生产起步阶段培养了大批新员工。新员工经过几年的工作实践,掌握初期技术工人经验、操作技能后,就能成为公司的技术骨干和生产骨干,已经可以独 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)立生产、操作,来满足生产工艺的要求。这种内部培训机制形成了公司可以依靠的自我培养人才的优势
77、。技术人才的壁垒直接制约着风电机主轴制造企业的快速发展。公司的行业龙头地位稳固。公司的行业龙头地位稳固。由于风电主轴行业壁垒较高,公司作为行业龙头,优势地位稳固,市场占有率稳步提升,目前已经成为国内最大的风电主轴供应商,积极参与全球市场竞争,公司占据 2022 年全球风电主轴市场份额的 31%左右。3.2.布局铸造主轴业务,发展空心锻件业务布局铸造主轴业务,发展空心锻件业务 公司风电锻造主轴制造技术向铸造工艺切换。公司风电锻造主轴制造技术向铸造工艺切换。随着风机大型化趋势提速,风电机组主轴整体尺寸增大,锻造工艺难度变大,材料内部难以淬透,因此主轴制造技术逐渐向铸造切换。公司锐意进取,始终走在市
78、场前沿,在深耕锻造主轴的基础上快速切入风电铸造业务,积极布局 6MW 及以上大兆瓦型风电铸件的产能包括铸造主轴、轮毅、底座、轴承座在内的风电配套铸件产品,打造新的盈利增长点。目前,公司的铸件项目产能逐渐释放,进一步贡献业绩增量公司“年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目”2023 年 4.5 万吨铸造产能有望达产;以全资子公司为主体投资建设的“海上风电核心部件数字化制造项目”预计 2023 年下半年开始投产,投产后预计第 1 年产能释放 50%,第二年释放 80%,第三年完全达立,该项目作为公司铸造业务的产能发挥平台,进一步满足市场及客户的大型化和多样化需求巩固公司在风电领域铸锻造结合
79、的竞争优势,实现风电铸锻件市场内的产品多元化,稳定并继续提高企业竞争力。横向业务不断拓展,空心锻产品比例提升。横向业务不断拓展,空心锻产品比例提升。为顺应风机大型化、轻量化趋势,提高生产效率、原材料利用率,公司从 2021 年开始创新性采用空心锻造技术。公司积极投入“超大孔径异形空心主轴的锻造技术研究”“空心锻件高效内孔加工工艺研究”等项目。不同于传统锻造技术“先生产出实心锻件,再通过机器加工钻出主轴内孔”的生产流程,空心锻造技术在加热锻造的过程中,已经使用冲头冲出内孔,后续机加工时产图图 1 15 5:公司的全球风电主轴市场份额快速增长:公司的全球风电主轴市场份额快速增长 图图 1 16 6
80、:公司:公司 20222022 年占据全球风电主轴市场份额年占据全球风电主轴市场份额 3 31%1%资料来源:wind、国泰君安证券研究 资料来源:wind、国泰君安证券研究 10.35%10.48%12.17%14.36%14.20%22.72%24.98%30%26%31%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%31%23%46%金雷股份通裕重工其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)生的废料较少、所需的加工时长也相应较
81、短,因此具备成本方面的优势。在充分发挥公司在大兆瓦主轴产品上的优势,持续提升大兆瓦主轴市场占有率的同时,增加大内孔主轴产品的空心锻造比例,能够有效提升成材率降低成本。目前空心锻占比大约 60%,覆盖 4MW 及以上主轴,后续还将继续提升。3.3.自由锻件横向拓展,原材料纵向一体化自由锻件横向拓展,原材料纵向一体化 公司自由锻件品类丰富,产品结构不断优化。公司自由锻件品类丰富,产品结构不断优化。自由锻造是指利用冲击力或压力使锻件坏料在各个方向自由变形,以获得一定尺寸和机械性能的锻件的加工方法,这种锻造方法一般适用于单件、小批量及重型锻件的生产。在巩固风电锻造主轴业务的同时,公司充分利用生产锻造主
82、轴先进成熟的技术能力和轴类加工设备,积极研发与自由锻造风电主轴工艺流程相近的其他精密传动轴类产品,相继开发出工业鼓风机、冶金设备、矿山机械船用轴、电机轴、水电轴、发电机轴等精密传动轴领域的多种产品。自由锻件稳步增长,毛利率保持高水平。2022 年公司自由锻造业务实现营收1.61亿元,同比增长51.3%业务收入占比逐年提升:2019-2022年,公司自由锻件毛利率分别为 34.68%、37.62%、36.77%和 32.56%,维持较高水平,2022 年受原材料成本上涨影响,毛利率有所下滑。纵向产业链逐步完善,原材料上下游一体化。纵向产业链逐步完善,原材料上下游一体化。风电主轴制造行业的上游行业
83、主要是钢铁冶炼行业。2020 年,公司 8000 支铸锻件项目一期达产,公司实现原材料全部实现自供,利用生产过程中产生的下脚料回炉冶炼制作原材料钢,主要原材料中外购钢锭变为外购废钢、镍铁、生铁等。一方面提升了公司产品质量,降低了原材料成本,为公司开拓其他锻件奠定了基础;另一方面降低了直接材料在产品成本中的占比,加上自产下脚料的有效利用,极大的降低了外购原材料在成本中的比例,有效增强了公司抑制上游原材料价格波动的风险。2021 年,公司 8000 支铸锻件项目二期投产,实现了铸造主轴的全流程生产,铸造产品市场、客户开发的顺利推进,为东营海上风电项目顺利投产、达产奠定了基础。2022年外购废钢占原
84、材料采购总额约 31%,外购原材料成本大幅下降直接材料成本占比由 2019 年的 70%左右下降至 2022 年的 50%以下的水平。原材料自供使得公司产品质量得到保障,经济效益充分发挥,在提高盈利能力的同时为新产品研发提供了广阔空间。图图 17:风电主轴处于钢铁加工与整机制造行业之间:风电主轴处于钢铁加工与整机制造行业之间 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)数据来源:公司招股说明书、国泰君安证券研究 公司紧抓行业发展机遇,建设风电大型关键零部件配套产能。公司紧抓行业发展机遇
85、,建设风电大型关键零部件配套产能。公司在东营市投资建设海上风电核心部件数字化制造项目,规划产能 40 万吨,分三期建设。目前,项目一期工程正在紧锣密鼓建设中,一期设计产能 10万吨。项目建设期 18 个月,项目投产后将开展大型风电主轴、轮、底座、轴承座等风电铸件零部件产品的研发、生产、销售等业务。随着纵向产业链逐步完善、横向业务不断拓展,新技术、新产品研发持续推进,赢得了更多优质客户认可,产品种类不断丰富,实现了“产品结构优化”与“客户结构优化”的良性循环,业绩持续增长。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 金雷股份为国内风电主轴行业龙头企业,成本领先同行业,毛利率显著高
86、于行业平均水平,公司掌握多项核心技术,市场份额稳固,竞争优势明显。长期来看,随着我国“双碳”目标的稳步推进,风电行业的蓬勃发展,公司的风电主轴业务长期向好;短期来看,在风机大型化和降本趋势下,风电主轴呈现抗通缩属性,受行业负面影响有限。同时,由于公司坚持空心锻等新技术推广,重视铸件、自由锻等横向业务开拓,以及产业链纵向一体化,业绩有望继续提升。20232025 年业绩拆分预测:(1)风电主轴营收规模仍然保持增长。)风电主轴营收规模仍然保持增长。风电主轴业务在目前以及未来几年内仍然是公司最主要的业务。由于 20232025 年恰处于“十四五”末尾,大量的风电项目需要建设并网,可能出现类似 201
87、82021 年期间的风电抢装潮,因为公司风电主轴业务与风电新增装机高度相关,可由此预测公司未来三年的主轴业务营收。如 2.2 节所述,基于未来三年全球风机的新增容量、平均单机功率以及机型比例变化的假设,测算风电主轴市场空间分别为:46.19、57.92、61.38 亿元。考虑到公司产品优化和海外市场的开拓,公司的风电主轴市场竞争力进一步加强,市占率有望继续上升,根据公司近 3 年的历史市占率数据(26.61%、35.26%、42.37%)做线性外推,预计未来三年公司的风电主轴市占率分别为 44.82%、50.94%、57.18%,再乘以对应市场规模后得到 20232025 年营收分别为20.7
88、0、29.50、35.10 亿元,对应 20232025 年 YOY 分别为:31%、43%、19%。考虑到 20182021 年期间的年均复合增长率在 30%左右,我们估计 20232025 年期间年均复合增长率也应接近 30%,其中 2024 年装机增速略高于 2023 年,随后降低,因此以上预测具有合理性。由于空心锻技术的应用,带来降本增效,因此毛利率略有上升,预计毛利率分别为35.00%、36.50%、36.50%。营业成本可根据预计营收及预计毛利率估算(下同),预计 20232025 年营业成本分别为 13.46、18.73、22.29 亿元;(2)其他精密轴类快速增长。)其他精密轴
89、类快速增长。该业务处于快速增长阶段,2022 年公司其他精密轴类产品实现销售收入 1.73 亿元,较上年同期增长 62.59%。根据历史数据进行多项式拟合,预计20232025年YOY分别为:44.52%、54.00%、46.49%,营收分别为 2.50、3.85、5.64 亿元。由于规模效应和市场竞争,毛利率可能先上升而后再缓慢下降,预计分别为 36.00%、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)37.00%、37.00%;(3)铸件(轮毂、底座等)铸件(轮毂、底座等)起量后营
90、收大幅增长,出现规模效应起量后营收大幅增长,出现规模效应。最近几年可能具有较大的成长性,利用多项式外延拟合,预计 2024 和 2025年 YOY 分别为:34.29%、40.43%,20232025 年营收分别为 3.50、4.70、6.60 亿元。毛利率分别为 18.00%、19.00%、20.00%;(4)其他主营业务继续增长,但增速降低,毛利率基本稳定)其他主营业务继续增长,但增速降低,毛利率基本稳定。预计20232025 年 YOY 分别为:67.48%、42.50%、28.07%,营收分别为 0.80、1.14、1.46 亿元。毛利率分别为 20.00%、20.00%、20.00%
91、;(5)其他业务占比较小。)其他业务占比较小。营收情况以历史数据移动加权平均进行预测。综上所述,预计 2023-2025 公司总营收分别为 27.63、39.37、49.03 亿元,归母净利润分别为 5.65、9.11、11.08 亿元,EPS 分别为 1.74 元、2.80元、3.40 元。表表 7 7:金雷股份:金雷股份 20232025 业绩拆分预测(单位:百万元)业绩拆分预测(单位:百万元)20202020 20202121 20202222 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 风电主轴风电主轴 营业收入 1,383.05 1,508.22 1
92、,581.63 2,070.00 2,950.00 3,510.00 YOY 45.92%9.05%4.87%30.88%42.51%18.98%营业成本 754.83 908.95 1,098.99 1,345.50 1,873.25 2,228.85 毛利率(%)45.42%39.73%30.52%35.00%36.50%36.50%其他精密轴类其他精密轴类 营业收入-172.98 250.00 385.00 564.00 YOY-62.59%44.52%54.00%46.49%营业成本-119.89 160.00 242.55 355.32 毛利率(%)-30.69%36.00%37.0
93、0%37.00%铸件(轮毂、底座等铸件(轮毂、底座等)营业收入-350.00 470.00 660.00 YOY-34.29%40.43%营业成本-287.00 380.70 528.00 毛利率(%)-18.00%19.00%20.00%其他主营业务其他主营业务 营业收入 14.48 26.22 47.77 80.00 114.00 146.00 YOY-81.00%82.22%67.48%42.50%28.07%营业成本 9.13 18.86 41.52 64.00 91.20 116.80 毛利率(%)36.94%28.07%13.08%20.00%20.00%20.00%其他业务其他业
94、务 营业收入 11.46 10.01 9.20 13.00 18.00 23.00 YOY-90.95%-12.66%-8.12%41.32%38.46%27.78%营业成本 10.69 9.39 8.14 11.44 15.84 20.24 毛利率(%)6.73%6.24%11.51%12.00%12.00%12.00%总计总计 营收收入 1,477 1,651 1,812 2,763 3,937 4,903 YOY 31.4%11.8%9.7%52.5%42.5%24.5%营业成本 817 1,004 1,269 1,868 2,604 3,249 综合毛利率(%)44.7%39.2%30
95、.0%32.4%33.9%33.7%资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)4.2.估值估值 公司致力于风力发电机主轴及各类大型铸锻件的研发、生产和销售,是目前国内产品种类齐全(1.5-8.0MW)、质量可靠、技术实力强、生产装备水平高的专业风电主轴制造商之一,是全球风电主轴的主要制造商之一,是国内少数几家已实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一。公司具有稳定的经营模式和利润。综合考虑主营业务可比性和相关财务数据可获取性,我们选取同为锻铸件行业主
96、要代表的通裕重工、恒润股份、天顺风能、三角防务、日月股份 5 家企业作为同行业可比公司进行比较,采用 PE 和 PB两种估值方法。表表 8:公司与可比公司主营业务情况对公司与可比公司主营业务情况对比比 上市公司上市公司 主营产品类别主营产品类别 主营业务收入构成(主营业务收入构成(2 2022022 年报)年报)通裕重工 MW 级风力发电机主轴、大型电渣重熔锭、大型锻件、大型锻件坯料、大型数控设备、大型铸管模具 其他锻件:17.83%;风电主轴:17.48%;风电装备模块化业务:16.99%;铸件:16.54%;其他业务:9.68%;锻件坯料:9.07%;粉末合金产品:6.67%;结构件及成套
97、设备(含冶金设备、核电业务):5.74%恒润股份 LWN 法兰、锻制法兰、法兰、风电塔筒法兰、管板及管板坯、轴承、齿轮圈锻件 辗制法兰:51.3%;其他业务:27.81%;锻制法兰:12.86%;风电轴承:5.78%;其他自由锻件:2.25%天顺风能 CAB-69 米三菱门框、CAB-CLIPPER 风塔门框、CAB-GE 门框、CAB-RePower 门框、CAB-SUZLON 门框、GE 叶片托架、GE65 米 1.5MW 防震塔、GEN3 代 80 米 1.5MW 冷温塔、GEN4 代 80 米 1.5MW 冷温塔、MM82 1.5MW 69 米风塔、V80 2MW 67 米风塔、V82
98、 1.65MW 80 米风塔、V90 3MW 80 米风塔、风力发电设备-风塔塔架 风塔:58.41%;叶片:25.38%;发电:14.16%;其他业务:2.05%三角防务 三角防务航空发动机,地面和舰用燃气轮机盘类件、三角防务客机,战斗机机身结构件、三角防务起落架系统结构件、三角防务直升机结构件 模锻件产品:90.26%;自由锻件产品:5.68%;其他:4.06%日月股份 风电铸件、其他铸件、塑料机械铸件 铸件:97.2%;模具:1.54%;其他业务:0.66%;其他铸件:0.6%金雷股份金雷股份 风力发电机的主轴、其他锻铸件 风电主轴:87.31%;其他精密轴类:9.55%;其他:2.64
99、%;其他业务:0.51%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)数据来源:wind、国泰君安证券研究 表表 9:公司与可比公司经营数据对比分析(单位:百万元)公司与可比公司经营数据对比分析(单位:百万元)公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 营业收入营业收入 YOY 营业收入营业收入 YOY 营业收入营业收入 YOY 通裕重工 5,912.89 2.86%5,748.73 1.07%5,687.67 41.22%恒润股份 1,944.79-15.20%2,293.4
100、8-3.82%2,384.51 66.61%天顺风能 6,738.07-17.55%8,172.17 0.89%8,099.86 33.70%三角防务 1,876.49 60.06%1,172.34 90.67%614.85 0.16%日月股份 4,865.02 3.25%4,712.08-7.80%5,110.60 46.61%金雷股份金雷股份 1,811.58 9.74%1,650.84 11.80%1,476.56 31.37%公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 归母净利润归母净利润 YOY 归母净利润归母净利润 YOY 归母净利润归母净利润 YOY 通裕重工 246.
101、00-13.57%284.62-25.36%381.32 62.24%恒润股份 94.80-78.55%441.91-4.59%463.15 458.52%天顺风能 628.14-52.03%1,309.51 24.76%1,049.61 40.60%三角防务 624.68 51.51%412.29 101.70%204.41 6.36%日月股份 344.33-48.40%667.35-31.86%979.38 94.11%金雷股份金雷股份 352.42-29.00%496.38-4.95%522.23 154.50%数据来源:wind、国泰君安证券研究 表表 10:公司与可比公司锻铸相关主营
102、业务分产品毛利率(公司与可比公司锻铸相关主营业务分产品毛利率(%)对比分析)对比分析 公司名称公司名称 业务类型业务类型 2022A 2021A 2020A 通裕重工 风电主轴 21.81 27.74 36.83 铸件 16.69 15.03 22.94 锻件坯料 7.03 3.49 9.33 其他锻件 23.59 30.15 30.97 恒润股份 辗制环形锻件 14.39 33.37 37.51 其他辗制锻件-19.85 48.94 锻制法兰及其他自由锻件 20.62 23.05 25.22 天顺风能 风塔 11.42 12.07 17.31 三角防务 模锻件产品 47.71 47.27 4
103、6.03 自由锻件产品-26.47 日月股份 铸件 12.69 20.33 28.59 金雷股份金雷股份 风电主轴 30.52 39.73 45.42 其他精密轴类 30.69-其他锻件-36.77 37.62 数据来源:wind、国泰君安证券研究 20202022 年,公司综合毛利率分别为 44.68%、39.15%、29.98%,净利率分别为 35.37%、30.07%、19.45%,显著高于同行业通裕重工、恒润股份、天顺风能、三角防务、日月股份 5 家企业的平均水平。表表 11:公司与可比公司主营业务毛利率、净利率(:公司与可比公司主营业务毛利率、净利率(%)对比)对比 公司名称公司名称
104、 2022A 2021A 2020A 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)毛毛利利率率 通裕重工 15.75 17.45 23.78 恒润股份 10.93 24.29 30.02 天顺风能 18.98 21.57 23.49 三角防务 46.20 46.66 44.96 日月股份 12.84 20.29 28.45 平均值平均值 20.94 26.05 30.14 金雷股份 29.98 39.15 44.68 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 净净利利率率
105、通裕重工 4.23 5.22 7.10 恒润股份 4.87 19.17 19.16 天顺风能 9.14 15.96 13.72 三角防务 33.29 35.17 33.25 日月股份 7.07 14.13 19.16 平均值平均值 11.72 17.93 18.48 金雷股份 19.45 30.07 35.37 数据来源:wind、国泰君安证券研究 20202022 年,公司销售费用占营业收入比重分别为 0.38%、0.48%、0.48%,低于同行业通裕重工、恒润股份、天顺风能、三角防务、日月股份 5 家企业的平均水平。公司管理费用率分别为 6.37%、6.33%、7.49%,略高于可比公司平
106、均水平,与日月股份相近。公司研发费用率分别为3.29%、3.10%、3.64%,略高于可比公司平均水平。表表 12:公司与可比公司期间费用率(公司与可比公司期间费用率(%)对比)对比 项目项目 2022A 2021A 2020A 销售费用率销售费用率 通裕重工 0.68 0.72 0.77 恒润股份 0.48 0.54 0.56 天顺风能 0.50 0.32 0.19 三角防务 0.34 0.44 0.63 日月股份 0.75 0.68 0.42 平均值平均值 0.55 0.54 0.51 金雷股份 0.48 0.48 0.38 管理费用率管理费用率 通裕重工 5.55 5.95 6.76 恒
107、润股份 6.26 7.35 6.95 天顺风能 3.28 3.37 3.06 三角防务 5.83 6.82 8.32 日月股份 7.77 6.41 6.24 平均值平均值 5.74 5.98 6.27 金雷股份 7.49 6.33 6.37 研发费用率研发费用率 通裕重工 2.58 2.65 2.77 恒润股份 2.97 3.85 4.16 天顺风能 0.54 0.38 0.53 三角防务 3.10 3.70 3.89 日月股份 4.55 3.91 3.91 平均值平均值 2.75 2.90 3.05 金雷股份 3.64 3.10 3.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
108、免责条款部分 28 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)数据来源:wind、国泰君安证券研究 20202022 年,公司的资产负债率分别为 6.54%、9.07%、26.62%,显著低于同行业通裕重工、恒润股份、天顺风能、三角防务、日月股份 5 家企业的平均水平,自有资金充裕,其主要偿债指标保持在合理水平,资产流动性较好,良好的经营收益和盈利能力使得公司具有较强的偿债能力,短期和长期的偿债风险均较小。表表 13:公司与可比公司资产负债率(:公司与可比公司资产负债率(%)对比)对比 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 通裕重工 55
109、.98 51.34 53.54 恒润股份 21.24 14.27 42.47 天顺风能 58.19 50.00 53.28 三角防务 32.56 40.54 25.77 日月股份 24.30 23.40 20.26 平均值平均值 38.45 35.91 39.06 金雷股份 26.62 9.07 6.54 数据来源:wind、国泰君安证券研究 20202022 年,公司应收账款周转率分别为 3.52、3.40、2.70,接近同行业通裕重工、恒润股份、天顺风能、三角防务、日月股份 5 家企业的平均水平,公司产品主要集中在风电行业,该行业整体回款周期相对较长。表表 14:公司与可比公司应收账款周转
110、率对比:公司与可比公司应收账款周转率对比 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 通裕重工 3.12 3.66 3.66 恒润股份 4.32 6.63 7.16 天顺风能 1.67 2.26 2.86 三角防务 3.04 2.77 1.44 日月股份 3.30 4.00 4.56 平均值平均值 3.09 3.86 3.94 金雷股份 2.70 3.40 3.52 数据来源:wind、国泰君安证券研究 20202022 年,公司存货周转率分别为 2.39、2.35、2.33,略低于同行业通裕重工、恒润股份、天顺风能、三角防务、日月股份 5 家企业的平均水平,基本保持稳定。表表 15
111、:公司与可比公司存货周转率对比:公司与可比公司存货周转率对比 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 通裕重工 1.72 1.91 1.82 恒润股份 3.34 3.70 3.68 天顺风能 4.92 6.10 6.10 三角防务 0.92 0.70 0.59 日月股份 4.51 4.79 6.13 平均值平均值 3.08 3.44 3.66 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)金雷股份 2.33 2.35 2.39 数据来源:wind、国泰君安证券研究 基于上述
112、基于上述 5 家可比公司的基本信息作为行业参考基准,我们家可比公司的基本信息作为行业参考基准,我们用用 PE和和 PB相对估值法对公司进行估值相对估值法对公司进行估值。4.2.1.PE估值法估值法 根据前述盈利预测,公司 20232025 年归母净利润为:5.65、9.11、11.08亿元,对应 20232025 年 EPS 分别为 1.74 元、2.80 元、3.40 元。参考行业可比公司 2023 年平均估值水平为 23.81XPE,考虑到公司在风电主轴业务中的杰出技术优势、高于同行的成本管控能力,以及在铸件业务的成长性,给予公司一定的估值溢价,基于审慎性原则,我们给予公司25X PE,对
113、应合理估值为 43.50 元。4.2.2.PB 估值法估值法 参考行业可比公司平均估值水平为 2.36XPB,同样考虑到公司在风电主轴业务中的杰出技术优势、高于同行的成本管控能力,以及在铸件业务的成长性,给予公司一定的估值溢价,基于审慎性原则,我们给予公司2.40X PB,对应合理估值为 46.66 元。表表 1616:可比公司可比公司 P PE E 及及 P PB B 估值法(单位:元)估值法(单位:元)备注:收盘价参考以 2023 年 9 月 6 日为基准前 60 个交易日的均价,盈利预测数据来自于 wind 一致预期 资料来源:Wind、国泰君安证券研究 4.2.3.估值结论估值结论 综
114、合考虑 PE 和 PB两种方法得到的合理估值,基于审慎性原则,兼顾公司的成长潜力,我们取二者的平均值,给予公司目标价 45.08 元,对应2023 年 25.91XPE。公司简称公司简称 收盘价收盘价 每股收益(每股收益(EPS)PE 每股净资产每股净资产(BPS)PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2023E 通裕重工通裕重工 2.70 0.06 0.12 0.16 0.20 45.00 22.50 16.88 13.50 1.85 1.46 恒恒润股份润股份 23.73 0.21 0.69 1.32 1.78 1
115、13.00 34.39 17.98 13.33 8.33 2.85 天顺风能天顺风能 14.52 0.35 0.86 1.19 1.50 41.49 16.88 12.20 9.68 5.51 2.64 三角防务三角防务 32.18 1.25 1.54 1.98 2.46 25.74 20.90 16.25 13.08 10.55 3.05 日月股份日月股份 18.03 0.34 0.74 1.05 1.27 53.03 24.36 17.17 14.20 9.90 1.82 平均值平均值 11.82 55.65 23.81 16.10 12.76 2.36 金雷股份金雷股份 33.41 1.
116、08 1.74 2.80 3.40 -19.44 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)5.风险提示风险提示 下游需求释放不及预期。下游需求释放不及预期。若风电行业受到政策、景气度等经营环境的影响,装机速度不及预期,项目开工受到外部因素干扰,可能导致公司主轴销售迟滞,影响公司业绩。行业内部竞争加剧风险。行业内部竞争加剧风险。长期来看,若同行其他企业产能大幅扩长,未来可能挤占公司的部分市场份额,同时若出现价格竞争则可能还会带来毛利率水平的降低,影响公司业绩。上游原材料涨价风险。上游
117、原材料涨价风险。公司生产经营所需的主要原材料与钢铁行业的价格波动具有较高的相关性,虽然公司已经通过延长产业链有效的降低了主要原材料对成本的影响幅度,但是原材料价格若发生大幅波动,仍会导致公司经营业绩的波动。外汇外汇政策及汇率风险。政策及汇率风险。公司外销业务量较大,汇率波动对销售收入及外币资产影响较大。目前,我国人民币实行有管理的浮动汇率制度,汇率的波动将直接影响到公司出口产品的销售定价和外币资产的折算金额,从而影响到公司的盈利水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 31 Table_Page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)本公司具
118、有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对
119、该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一
120、定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为
121、本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使
122、用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: