1、 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 29 日 公司研究公司研究 民营电力设备龙头，受益民营电力设备龙头，受益于于新型电力系统建设新型电力系统建设 思源电气（002028.SZ）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次） 电网设备龙头，助力全球电力建设电网设备龙头，助力全球电力建设。思源电气是国内电力设备民企龙头，基本具 备全电压等级一次设备制造和供应能力，同时布局二次设备及 SVG、超级电容 储能。2021 年前三季度实现营收 61.22 亿元，同比增长 20.81%，实现归母净 利润 8.89 亿元， 同比增加 6.75%， 利润增速放缓主要受上游原材料涨价， 及 2020 年同
2、期社保减免，2021 年员工奖金季度分摊方式变更影响。 国内外同时发力，电网设备稳定增长国内外同时发力，电网设备稳定增长。南方电网提出，“十四五”期间计划投资 6700 亿元，较“十三五”实际投资增加 51%。国家电网则表示，“十四五”期 间计划投入 3500 亿美元，用于电网升级改造。“十四五”期间电力设备需求有 望高增。在国内，公司输配电产品种类齐全，多个产品在国网招标中标率居于领 先地位；在国外，公司布局 EPC 项目多年，多款产品通过了法国、英国、西班 牙、乌克兰、泰国、哈萨克斯坦、埃及、墨西哥、智利等多个国家资质认证，截 止 2020 年底仍有 33 个 EPC 项目处于执行阶段。
3、无功补偿设备老兵，乘新能源东风无功补偿设备老兵，乘新能源东风。光伏、风电等新能源装机的快速提升，以及 全社会电气化率的提升，加剧了电能质量问题，催生了对无功补偿设备的需求。 据前瞻产业研究院数据，预计到 2023 年，我国电能质量治理产业市场规模达到 1745 亿元，其中高压 SVG 市场 62 亿元。据公司官网披露，截止 2020 年底子 公司思源清能已投运高压 SVG 产品超过 3000 套，低压 SVG/APF 产品超过 1 万 套，产品广泛应用于发输配用的各个环节。 布局超级电容，储能业务潜力巨大布局超级电容，储能业务潜力巨大。基于储能机理和自身特性，超级电容具备多 种应用场景， 也可
4、与锂电池互补。 目前主要应用于交通运输、 新能源及工业领域， 据头豹研究院数据，预计 2022 年超级电容市场规模达到 181 亿元。子公司上海 稊米汽车科技开发的超级电容启停模组配套沃尔沃汽车某款混动车型，截至 2020 年初发货已超过 1 万套；全资子公司 SECH SA 已获取国际知名汽车电子 零部件公司的超级电容供应商定点通知。公司已成立子公司江苏思源电池技术， 未来将进一步拓展储能市场。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2021-23 年的营业收入分别为 90.0/108.8/131.7 亿元，归母净利润分别为 12.5/15.9/19.6 亿元，对应 EP
5、S 为 1.63/2.08/2.56 元。当前股价对应 21-23 年 PE 分别为 33/26/21 倍。参考相对 估值和绝对估值结果，考虑到公司在电网设备领域竞争力强，随着海外 EPC 项 目释放能够对业绩形成有效支撑；且公司在 SVG 领域国内领先，超级电容储能 潜力大。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级。 风险提示：风险提示：海外 EPC 项目风险、上游原材料涨价风险、市场竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 6,38
6、0 7,373 8,998 10,881 13,173 营业收入增长率 32.74% 15.56% 22.04% 20.93% 21.07% 净利润（百万元） 558 933 1,250 1,590 1,961 净利润增长率 89.25% 67.39% 33.88% 27.24% 23.36% EPS（元） 0.73 1.22 1.63 2.08 2.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.06% 14.31% 16.40% 17.77% 18.54% P/E 75 45 33 26 21 P/B 8.2 6.4 5.5 4.7 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2
7、021-11-26 当前价：当前价：54.3354.33 元元 作者作者 市场数据市场数据 总股本(亿股) 7.66 总市值(亿元)： 416.02 一年最低/最高(元)： 18.66/55.00 近 3 月换手率： 126.26% 股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 29.93 60.48 141.25 绝对 29.85 61.46 140.95 资料来源：Wind -22% 0% 21% 43% 65% 07/2011/2003/2106/21 思源电气沪深300 要点要点 -2- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ）
8、 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 高压开关高压开关：该部分设备在国网、南网招标中份额稳定，同时受到海外 EPC 业务 拉动。假设 21-23 年该部营收增速分别为 27.7%/21.4%/21.6%，预计毛利率保 持稳定，21-23 年分别为 30.5%/30.5%/30.5%。 线圈类产品线圈类产品： 以互感器、 电抗器、 变压器为主体， 在国网、 南网招标中份额稳定， 同时受到海外 EPC 业务拉动。假设 21-23 年该部营收增速分别为 21.1%/18.3%/18.4%，预计毛利率保持稳定， 21-23 年分别为 32.5%/32.5%/32.5%。 无功补偿类无功补偿类：以电容器
9、、SVG 为主体，广泛应用于新能源发电及工业领域。假 设 21-23 年该部营收增速分别为 15.4%/26.0%/25.0%，预计毛利率保持稳定， 21-23 年分别为 26.0%/26.0%/26.0%。 智能设备类智能设备类：主要是继保、监控类产品，以二次设备为主。假设 21-23 年该部 营收增速分别为 19.6%/26%/26%，预计毛利率保持稳定，21-23 年分别为 37.0%/37.0%/37.0%。 工程总包工程总包：主要是海外输配电 EPC 业务。随着海外疫情逐步好转，预计未来仍 有望保持稳步增长。假设 21-23 年该部营收增速分别为 10%/10%/10%，预计 毛利率
10、保持稳定，21-23 年分别为 9.0%/9.0%/9.0%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场认为思源电气以一次设备为主，我们认为对一次设备的布局支撑了思源 的稳定增长，但公司对 SVG、超级电容领域布局已久，新业务有望支撑公司新 一轮增长； 2）市场认为电网设备缺乏增长动力，我们认为新型电力系统建设背景下，智能 化配网设备、 无功补偿类及储能产品将迎来需求增长。 公司在相关领域布局深厚， 有望受益于“十四五”期间新型电力系统建设。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）储能业务取得突破。公司已成立江苏思源电池技术有限公司，有望逐步补齐 公司在储能领域短板。基于在功率型
11、电池、电网设备、EPC 总成方面的经验， 未来有望在储能业务方面取得突破，从而对股价形成催化； 2）海外疫情好转，EPC 业务进度加快。公司在海外布局多个 EPC 项目，并对设 备需求形成拉动。若海外疫情加速好转，EPC 项目加速推进，则有望加快公司 业绩释放，从而对股价形成催化。 估值与估值与评级评级 预计公司 2021-23 年的营业收入分别为 90.0/108.8/131.7 亿元，归母净利润分 别为 12.5/15.9/19.6 亿元， 对应 EPS 为 1.63/2.08/2.56 元。 当前股价对应 21-23 年 PE 分别为 33/26/21 倍。参考相对估值和绝对估值结果，考
12、虑到公司在电网 设备领域竞争力强，随着海外 EPC 项目释放能够对业绩形成有效支撑；且公司 在 SVG 领域国内领先，超级电容储能潜力大。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级。 nXlYbWnVdWfUzRzRxPyQ7N8QaQnPnNsQrQlOqRoPkPnOqQ6MnNxOxNoNmRNZtOyR -3- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 目目 录录 1、 思源电气：电网设备龙头，助力全球电力建设思源电气：电网设备龙头，助力全球电力建设 . . 4 4 1.1、 自主研发替代进口设备起家，产品范围持续扩大 . 4 1.2、 营收稳步增
13、长，ROE 显著提升 . 5 1.3、 产业布局完善，一二次设备齐头并进 . 7 1.4、 股权结构稳定，高管业务背景深厚 . 9 2、 广泛布局新型电力系统，前景广阔广泛布局新型电力系统，前景广阔 . 1010 2.1、 国内外同时发力，电网设备稳定增长 . 10 2.2、 无功补偿设备老兵，乘新能源东风 . 13 2.3、 布局超级电容，储能业务潜力巨大 . 14 3、 盈利预测盈利预测 . 1717 4、 估值水平与投资评级估值水平与投资评级 . 1818 4.1、 相对估值 . 18 4.2、 绝对估值 . 19 4.3、 估值结论与投资评级 . 20 5、 风险分析风险分析 . 20
14、20 -4- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 1 1、 思源电气：电网设备龙头，助力全球电思源电气：电网设备龙头，助力全球电 力建设力建设 1.11.1、 自主研发替代进口设备起家，产品范围持续扩大自主研发替代进口设备起家，产品范围持续扩大 公司于 1993 年成立，2004 年于深交所上市。公司依靠自主研发设备替代进口 设备起家，逐步扩大产业链布局，在高压开关、线圈类产品、无功补偿类产品等 领域规模化发展，逐渐成为行业龙头。公司自 2018 年起，布局汽车电子、中压 开关以及整流器等业务，公司有望获得新的突破。 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历
15、程 资料来源：公司招股说明书 公司一次设备分布于 110KV-500KV 电压等级，产品主要涉及主网和高压配网领 域。公司于 2018 和 2020 年分别收购和设立了东芝舒电变压器有限公司和思源 中压开关有限公司， 由此公司基本完成全压电压等级一次设备制造和供应的布局， 为国内电力设备民企龙头。 1993199312月上海思源电气有限公司成立 3月成功研发国产首台避雷器在线监测仪 6月投资成立上海思源高压开关有限公司 2月投资成立上海思源弘瑞自动化有限公司 11月成立上海思源储能技术工程有限公司 10月成立江苏思源中压开关有限公司 20072007 11月成立上海思源电力电容器有限公司 20
16、082008 20112011 公司发展公司发展产品研发产品研发 12月对江苏省如皋高压电气厂改制，成立江苏省如高 高压电气有限公司 2月投资成立思源清能电气电子有限公司 9月成立上海思源输配电工程邮箱公司 3月思源电气收购成立常州思源东芝变压器有限公司 2月思源电气成立上海稊米汽车科技有限公司 公司主导产品消弧线圈自动调谐和接地选线成套装置 19961996 公司推出抗干扰介损测试仪 20042004 9月成功研发国内首套变频谐振耐压试验系统 8月公司投资成立江苏思源赫兹互感器有限公司 7月31日思源首台悬吊式结构的800KV直流滤波电容 器装置投运成功 20092009 4月全资子公司思源
17、清能收购上海整流器厂有限公司 19941994 19971997 19981998 20202020 20182018 20022002 -5- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 1.21.2、 营收稳步增长，营收稳步增长，ROEROE 显著提升显著提升 随着公司业务规模不断扩大， 产业布局逐渐完善。 2020 年实现营收 73.73 亿元， 同比增长 15.55%，实现归母净利润 9.33 亿元，同比增长 67.39%；2021 年前 三季度实现营收 61.22 亿元，同比增长 20.81%，实现归母净利润 8.89 亿元， 同比增加 6.75%。 2
18、019-2020 年，公司营收和归母净利润取得较高增速，主要在于海外订单拉动， 及部分产品的持续放量。 图图 2 2：公司收入稳步增长：公司收入稳步增长 图图 3 3：公司归母净利润：公司归母净利润情况情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 公司毛利率公司毛利率保持保持稳定，稳定，ROEROE 显著显著提升。提升。2018 年以来，公司毛利率保持稳定，净 利率持续提升， 主要原因在于公司完成平台化建设， 期间费用率特别是销售费用 率快速下降。2020 年公司 ROE/ROA 分别为 16.2%/10.0%，较 2019 年提升 4.5pct/3.0
19、pct。 图图 4 4：公司毛利率、净利率情况：公司毛利率、净利率情况 图图 5 5：公司：公司 ROEROE、ROROA A 情况情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 公司资产负债率维持在 40%左右。随着公司业务扩大，产业趋于完善，同时财 务、管理、销售以及研发费用率呈下降趋势，保证了公司的净利润水平。20 年 销售费用率下降幅度较大主要是由于运费被剔除列入履约成本。 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001920202021Q1-3 营业总收入（亿元）同比增速（
20、右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 2001920202021Q1-3 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001920202021Q1-3 毛利率净利率 0% 4% 8% 12% 16% 20% 200192020 ROE(加权)ROA -6- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 图图 6 6：公司资产：公司资产增长迅速增长迅速 图图 7 7：公司费用：公
21、司费用率呈率呈下降下降趋势趋势 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2016-2020 年，公司经营性净现金流常年为正，在手现金充裕。2021 年前三季 度，公司经营性净现金流转负，主要是由于原材料涨价及备货影响。 图图 8 8：公司经营活动现金流：公司经营活动现金流 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；单位：亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 2001920202021Q3 资产总计（亿元）资产负债率（右轴） -4.00% 0.00% 4.00% 8.00
22、% 12.00% 16.00% 2001920202021Q1-3 财务费用率管理费用率 销售费用率研发费用率 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2001920202021Q1-3 经营活动现金净流量投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量期末现金余额 -7- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 1.31.3、 产业布局完善，一二次设备齐头并进产业布局完善，一二次设备齐头并进 公司产品线覆盖广泛公司产品线覆盖广泛。 公司主要产品覆盖多规格的组合电器、 断路器、 隔离开关、 电力电容器成套装置、电
23、流和电压互感器、电抗器等。公司也是目前输配电设备 行业中少数几家同时具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备 （控制类电力设备）、电力电子装置等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家 之一。公司已从初期单一产品发展到如今的多元化产品生产及解决方案提供商。 拥有多个制造实体，分布在上海，常州，南京等地。 表表 1 1：公司主要产品及用途：公司主要产品及用途 产品类别产品类别 主要产品主要产品 产品图片产品图片 产品特点产品特点 主要应用领域主要应用领域 组合电器 GIS，HGIS 产品采用绝缘性能好的六氟化硫 气体做绝缘灭弧介质，大幅度缩 小变电站体积。带电部分以金属 壳体封闭，不受外
24、部环境影响， 对电磁和静电实现屏蔽， 噪音小， 抗无线电干扰能力强，抗地震性 能优良。适用环境条件恶劣地区 高压GIS产品已在城市人口密集 区域、地下、海上、高海拔、高 温、低温、重污染、大风沙等不 同的场合和环境均有广泛的应 用。 敞开式设备 断路器，隔离开关，互感 器，熔断器，负荷开关 硅橡胶复合绝缘套管是一个外表 面浇注有硅橡胶伞裙的玻璃纤维 增强套管，外套材料采用高温硫 化硅橡胶（HTV） ，具有防爆、抗 震、 机械强度高、抗污闪能力强、 耐老化和耐电腐蚀性能佳等优点 252kV集成式智能隔离断路器产 品由隔离断路器、接地开关、电 子式电流互感器、智能组件等组 成，产品具有高度集成化、
25、智能 化的特点，减少了变电站的占地 面积，且符合智能化电站发展方 向。 中性点设备 消弧线圈，电阻，中性点 成套 666kV 配网系统中性点广泛采 用经消弧线圈、经电阻及不接地 等接地方式。中性点接地对电网 安全可靠性、过电压绝缘水平， 人身安全等影响重大。 在电力系统、冶金、石化、煤炭 等各行业的应用也越来越广泛， 对提高系统供电可靠性及安全 运行有明显的效果，思源电气在 重庆、扬州、南京、南海、克拉 玛依、上海松江、镇江、泰州、 苏州、山西、温州、嘉兴、盐城 等地做过多次现场接地验证试 验，结果表明计算正确，装置计 算准确、快速补偿、选线准确。 电能质量 电容器，电抗器，高压 SVG，低压
26、 SVG，自耦变 压器，新能源设备，整流 器 随着我国电力行业的发展，架空 线路及远距离输电线路的增加， 线路空载、轻载时，电容充电功 率增大，从而引起工频过电压和 操作过电压升高，目前这一现象 已经在大部分地区显现。 智能一体化电容器装置可实现 电容器状态 （温度、压力、电流、 电压等参量）的监测，并与变电 站的自动化系统实现通信联系， 主要用于提高工频电力系统的 功率因数、改善回路特性、降低 设备及线路损耗。具有占地面积 小、安装简便、使用安全、终身 免维护等优点，特别适用于安装 场地较小、使用环境要求高的场 合。 -8- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.
27、SZ） 保护及自动化 变电站自动化，配电自动 化，合并单元智能终端， 视频及辅助监控 思源电气运用先进的软硬件和网 络通信技术，提供快速可靠的变 电站和配电系统二次解决方案。 产品广泛应用于电网、工业及新 能源发电领域，具有低故障率、 高可用性特点，是一次主设备和 相关单元值得信赖的守护者。 程序化控制、智能告警、视频 联动等高级应用功能使变电站 运维更简单。 思源弘瑞的 SUPER5000 监控系统除实现变 电站监视和控制必须的“四遥” 等基本功能外，还集成了智能告 警、一体化五防、保信子站、程 序化控制甚至视频智能联动等 高级应用功能，在电网发生故障 或扰动时，能够提供给运维人员 直接明了
28、的信息，能够以快捷的 方式恢复供电。 测试类 串谐，油色谱，油光谱 避雷器在线监测装置是具有在线 监测 MOA 全电流、阻性电流、 动作次数等功能的新产品，它可 以与其他在线监测装置（密度微 水、铁芯电流等）一样通过 485 通信接口接到状态监测智能 IED 中 VFSR 变频串联谐振成套试验装 置采用调频调压方式，进行交流 耐压以及局部放电测试的试验 设备。设备运用串联谐振原理, 利用较小容量的供电电源可完 成等效于供电电源 30150 倍 容量的试验,大大缓解了现场试 验电源的容量不足问题。VFSR 变频串联谐振成套试验装置广 泛应用于电力、冶金、石油、化 工等行业，适用于大容量、高电 压
29、试品的交接试验和预防性试 验。 变压器 电力变压器，配电用油侵 式变压器，可移动车载式 变压器等 低损耗，低噪音，低局放，短路 承受能力强，防止渗漏油技术， 有效的冷却技术，现场免吊罩， 本体免维护，节能，环保 思源东芝专业生产各种特种变 压器，引进百年 TOSHIBA 国际 品牌及技术，凭借思源集团领先 的管理模式和销售平台，为电 网、轨道交通、大工业等行业提 供优质的产品与服务，至此思源 开启了变压器产品销售领域。 资料来源：公司招股说明书 公司 2020 年营业总收入为 73.73 亿元，其中高压开关、线圈类产品、无功补偿 类、智能设备类分别占比 45.8%、19.7%、14.8%、10
30、.8%。 图图 9 9：公司：公司主营主营收入收入构成构成 图图 1010：公司：公司主营主营收入收入构成占比构成占比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 公司主要营收板块如高压开关、 线圈类产品、 无功补偿类产品及智能设备类毛利 率保持稳定，这与需求端持续增长、公司产品保持竞争力密不可分。工程总包业 务毛利率变动较大，主要由于业务规模放量。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200192020 高压开关线圈类产品 无功补偿类 工程总包智能设备类 其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 10
31、0% 200192020 高压开关线圈类产品无功补偿类 工程总包智能设备类其他业务 -9- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 图图 1111：公司分部业务毛利率：公司分部业务毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；单位：% 1.41.4、 股权结构稳定，高管业务背景深厚股权结构稳定，高管业务背景深厚 公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中，企业创始人，企业创始人为实际控制人为实际控制人。控股股东、实际控制人为董 增平先生和陈邦栋先生，截止 2021 年三季度直接持有公司 29.76%股份，公司 前十大股东持股比例为 45.
32、10%。 图图 1212：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；截至 2021 年三季报 表表 2 2：公司高管技术背景深厚：公司高管技术背景深厚 姓名姓名 职位职位 简历简历 董增平 董事长、总经理 公司创始人之一，毕业于上海交通大学高电压专业，获工学学士学位，中欧国际工商学院 MBA，自 1993 年公司成立以来一直在 公司全职工作， 陈邦栋 副董事长、总工程师 公司创始人之一，毕业于华中理工大学高电压专业，获工学学士学位，上海交通大学 MBA，自 1993 年公司成立以来一直在公司 全职工作， 杨哲嵘 财务总监、董秘 自 2011 年起一直在思源电气股份
33、有限公司工作，曾任思源清能电气电子有限公司副总经理、江苏聚源电气有限公司总经理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 200192020 高压开关线圈类产品无功补偿类 工程总包智能设备类 1.94%1.91%1.85%1.33%1.28%1.22%12.59%3.33%2.48%17.17% 陈邦栋 思源电气股份有限公司思源电气股份有限公司 董增平 实际控制人 杨小强李霞 香港中央结 算有限公司 全国社保基 金111组合 东方红启东三年 持有期混合型证 券投资基金 交银施罗德新生活 力灵活配置混合型
34、证券投资基金 交银施罗德新成 长灵活配置混合 型证券投资基金 睿远基金价值三 年期混合型证券 投资基金 -10- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 截至 2020 年 12 月 31 日，公司共拥有 674 项专利，其中发明专利 239 项，实 用新型专利 425 项，外观设计专利 10 项。截至 2020 年底，公司拥有各类技术 研发人员 591 人，占比 10.6%。 图图 1313：公司研发费用：公司研发费用率率 图图 1414：公司研发人员数量及占比：公司研发人员数量及占比 资料来源：公司公告 资料来源：wind,公司公告 2 2、 广泛布局新型
35、电力系统，前景广阔广泛布局新型电力系统，前景广阔 2.12.1、 国内外同时发力，电网设备稳定增长国内外同时发力，电网设备稳定增长 国家电网在第 24 届世界能源大会全体会议中指出，到 2050 年中国能源发展将 实现“两个 50%”，即能源清洁化率（非化石能源占一次能源消费比重）超过 50%，电气化率（电能占终端能源消费比重）超过 50%。电气化的提升对电力 工程投资提出要求。近年来，我国电源侧投资快速发展，电网投资呈小幅回落状 态。 近期，南方电网提出，“十四五”期间计划投资 6700 亿元，较“十三五”实际 投资增加 51%。国家电网则表示，“十四五”期间计划投入 3500 亿美元，用于
36、 电网升级改造。因此，“十四五”期间电力设备需求有望高增。 图图 1515：电力工程建设投资额电力工程建设投资额随社会用电量提升随社会用电量提升 图图 1616：电网电网投资与电源投资相背离投资与电源投资相背离 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 0.0% 3.0% 6.0% 9.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2001920202021Q1-3 研发费用（亿元）研发费用率（右轴） 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2016201
37、7201820192020 研发人员（人）研发人员比例（右轴） 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 50,000 55,000 60,000 65,000 70,000 75,000 80,000 200020 社会用电量（亿千瓦时，左轴） 电力工程建设投资额（亿元，右轴） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200020 电源基本建设投资完成额电网基本建设投资完成额 -11- 证券研究报告 思源电气（思
38、源电气（002028.SZ002028.SZ） 2015-2020 年，我国电网投资复合增速 0.25%，公司营收复合增速 13%。一方 面，公司通过扩大产品覆盖面，获得高于行业的增速；另一方面，公司通过进军 海外 EPC 业务，获得额外业务增量，对公司电力设备形成有利拉动。 图图 1717：公司新增订单结构：公司新增订单结构 图图 1818：公司新增订单与营收同步：公司新增订单与营收同步 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 国网招标国网招标中标率居于领先地位。中标率居于领先地位。公司主要产品如高压开关、电力电容器、互感器 等均有十多年的积累， 技术与市场均
39、相对成熟。 即使在此类产品的主要客户采取 招标模式、市场竞争激烈的背景下，依然保有了可观的市占率。 以国网为例，公司在国网 2020 年的隔离开关、互感器和电容器的招标市场中占 有率均居于首位， 在电抗器、 断路器和组合电器上的市占率处在领先地位。2020 年国网在电抗器、电容器、隔离开关、断路器、互感器和组合电器上的采购总投 资为 148.85 亿元，思源共中标 20.64 亿，占总采购额的 13.86%。 图图 1919：2 2020020 年国网电抗器年国网电抗器招标金额招标金额市占率市占率 图图 2020：2 2020020 年国网电容器年国网电容器招标金额招标金额市占率市占率 资料来
40、源：国家电网，北极星电力网，光大证券研究所整理 资料来源：国家电网，北极星电力网，光大证券研究所整理 0 20 40 60 80 100 2000192020 国内订单（亿元）海外订单（亿元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新增订单（亿元）营收（亿元） 山东电力, 18.49% 北京电力, 15.38% 思源电气, 11.45% 西安合 容, 7.44% 山东泰开, 6.56% 许继电气, 6.49% 桂林五环, 5.67%
41、 特变电工沈 阳, 5.34% 日新电机(无 锡), 4.84% 西安西电, 4.17% 其它, 14.16% 思源+清能, 13.73% 中电普瑞, 12.84% 合容电气, 11.60% 新东北电气, 11.45% 桂林电力电容 器, 8.40% 日新电 机(无 锡), 7.55% 西安ABB, 5.95% 西安西电, 5.78% 上海永锦, 5.19% 南京南瑞, 4.53%其它, 12.96% -12- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 图图 2121：2 2020020 年国网隔离开关年国网隔离开关招标金额招标金额市占率市占率 图图 2222：
42、2 2020020 年国网断路器年国网断路器招标金额招标金额市占率市占率 资料来源：国家电网，北极星电力网，光大证券研究所整理 资料来源：国家电网，北极星电力网，光大证券研究所整理 图图 2323：2 2020020 年国网互感器年国网互感器招标金额招标金额市占率市占率 图图 2424：2 2020020 年国网组合电器年国网组合电器招标金额招标金额市占率市占率 资料来源：国家电网，北极星电力网，光大证券研究所整理 资料来源：国家电网，北极星电力网，光大证券研究所整理 公司在海外市场布局多年，自 2016 年以来取得突破，2017-2020 年海外订单量 维持高位。2020 年，公司海外市场新
43、增订单 15 亿元，同比略下降。 公司多款产品在西班牙、意大利、乌克兰、泰国、科威特、南非、秘鲁等多个国 家市场实现突破，多款产品通过了法国、英国、西班牙、乌克兰、泰国、哈萨克 斯坦、埃及、墨西哥、智利等多个国家资质认证。截止 2020 年底，公司仍有 33 个 EPC 项目处于执行阶段，2020 年 6 个 EPC 项目获得完工证明。 图图 2525：公司海外订单与海外营收：公司海外订单与海外营收 资料来源：公司公告，光大证券研究所 如高, 22.38% 山东泰开, 20.20% 河南平高, 17.26% 湖南长高, 15.30% 西安西电, 7.61% 西门子(杭 州), 4.58% 阿尔
44、斯通 (无锡), 4.19% 新东北 电气, 4.14% 其它, 4.35% 平高, 25.58% 北京ABB, 21.99% 西门子(杭州), 15.05% 如高+思源, 11.78% 西安西电, 10.73% 山东泰开, 4.89% 其它, 9.98% 思源赫兹, 14.21% 山东泰开, 13.84% 河南平高, 10.24% 西安西电, 9.53% 桂林电力, 9.38% 日新电机(无 锡), 8.29% 大连北方, 7.68% 保定天威, 5.49% 江苏ABB, 5.23% 特变电工康嘉 (沈阳, 4.11% 其它, 12.01% 平高集团, 26.29% 西电集团, 14.44%
45、 思源电气, 13.41% 山东电工电 气, 11.68% 山东泰开, 8.92% 新东北电 气, 7.57% 湖南长高, 5.62% 厦门ABB, 2.86% 特变电工, 1.99% 国电博纳, 1.79% 其它, 5.42% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2000020 海外订单（亿元）海外营收（亿元） -13- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 2.22.2、 无功补偿设备老兵，乘新能源东风无功补偿设备老兵，乘新能源东风 光伏、风电等新能源装机的快速提升，加大了电
46、网电压和幅值波动，对电网造成 冲击。同时，随着电气化率提升，各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设 备 （变频器、 电弧炉、 电气化铁路机车等） 投入电网， 会在电网中产生大量谐波， 加剧了电能质量问题。在此背景下，催生了对无功补偿设备的需求。 图图 2626：20112011- -20202020 年我国风电、光伏新增装机年我国风电、光伏新增装机 图图 2727：我国及世界范围内电炉钢产量占比：我国及世界范围内电炉钢产量占比 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：GW 资料来源：Wind，光大证券研究所 我国无功补偿装置经历了同步调相机、 开关投切电容器、 静止无功补偿器 （SVC）
47、、 动态无功补偿装置 （SVG） 这几个阶段。 相比其他装置， SVG 具有响应速度更快、 低电压工作性能更好、运行安全性能提高、能有效抑制系统的谐波、同等容量下 体积更小等优点。 表表 3 3：我国无功补偿技术发展过程：我国无功补偿技术发展过程 补偿装置补偿装置 技术特点技术特点 开始规模应用的时间开始规模应用的时间 同步调相机 响应速度慢，噪声大、损耗大 20 世纪 60 年代 开关投切电容器 响应速度慢，连续可控能力差 20 世纪 70 年代 静止无功补偿器（SVC） 响应速度较慢、会产生大量谐波、主要在中高压配电系统中应用 20 世纪 90 年代 动态无功补偿装置（SVG） 响应快、精
48、度高、效率高，成熟技术，价格正不断接近 SVC、正处于推广中 21 世纪初 资料来源：新风光招股说明书，光大证券研究所 根据智研咨询出具的2020-2026 年中国高压 SVG 行业调查与发展趋势研究报 告，随着高压 SVG 技术不断成熟及产品成本下降，SVG 在无功补偿市场的份 额将会不断增加，未来高压 SVG 市场有着良好的前景，预计到 2026 年中国高 压 SVG 行业市场规模有望达到 75.49 亿元。 图图 2828：2 201015 5- -20262026 年中国高压年中国高压 S SVGVG 市场规模市场规模 图图 2929：20182018- -2023 2023 年中国电
49、能质量治理产业市场规模预测年中国电能质量治理产业市场规模预测 资料来源：智研咨询，光大证券研究所整理；单位：亿元 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理；单位：亿元 0 20 40 60 80 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 风电新增装机光伏新增装机 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国电炉钢产量占粗钢百分比 世界电炉钢产量占粗钢百分比 0 20 40 60 80 中国高压SVG 行业市场规模
50、0 400 800 1200 1600 2000 20021E2022E2023E 我国电能质量治理市场规模预测 -14- 证券研究报告 思源电气（思源电气（002028.SZ002028.SZ） 思源电气作为老牌 SVG 生产企业，在业内具有先发优势。子公司思源清能电气 专注于电力电子产品及电能质量综合治理解决方案， 主营产品有链式动态无功补 偿及谐波治理装置 SVG、 有源电力滤波装置 （APF） 、 低压动态无功补偿 （SVG、 TSVG）、整流变频设备等。 根据官网披露， 思源清能电气参与制定能源行业标准 风电场动态无功补偿装置 并网性能测试规范、电力行业标准动态
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