1、 行业深度报告消费品零售行业行业深度报告消费品零售行业 2021 年年 11 月月 30 日日 聚焦中高端消费下的“专精特新”聚焦中高端消费下的“专精特新” 2022 年年度策略年年度策略 消费品零售行业消费品零售行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点：核心观点： 研究框架及分析范围：研究框架及分析范围：根据产业链上下游逻辑与企业 “研产销” 框架构建消费品零售行业一体化投资路径图，覆盖上游品牌商和下游渠道商。 政策方向与行业趋势：政策方向与行业趋势：促进居民消费升级、培育新消费促进居民消费升级、培育新消费成为“十四五”时期政策的主题，年内政策旨在引导未来国内消费健康、高质量发展消费健康、

2、高质量发展；针对内需市场，深化供给侧改革以满足当下的消费需求，持续扩大优质持续扩大优质消费品、中高端产品供给，提升自主品牌影响力和竞争力消费品、中高端产品供给，提升自主品牌影响力和竞争力。后疫情时代消费增速逐步恢复，可选升级类（烟酒、化妆品、珠宝）景气度更高可选升级类（烟酒、化妆品、珠宝）景气度更高。 市场方向研判：市场方向研判：估值层面，化妆品与免税两大板块表现持续亮眼，个护用品与超市处于低估值区间；业绩层面，21 年前三季度可选类升级消费恢复趋势明显；资金层面，机构对于免税、化妆品、酒类连锁板块预期一致，珠宝首饰、个护用品行业配置各异。综合来看，年内高景气度与年内高景气度与业绩改善占上风，

3、业绩改善占上风，22 年看好业绩持续提振与估值提升带来的双击年看好业绩持续提振与估值提升带来的双击。 投资主线与展望：投资主线与展望：我们认为“专精特新”的消费品零售优质标的公司更符合发展的大趋势。专注细分领域更在于对于对市场细分需求的挖掘；专注细分领域更在于对于对市场细分需求的挖掘；精细化运作更在于提供高品质的产品； 特色化的研发创新是树立产品力精细化运作更在于提供高品质的产品； 特色化的研发创新是树立产品力与品牌力的基础；新兴数字化的普及则是不断提升企业的经营效率，迅与品牌力的基础；新兴数字化的普及则是不断提升企业的经营效率，迅速补充并拉近与市场需求的距离。由此，符合上述条件的公司也有望实

4、速补充并拉近与市场需求的距离。由此，符合上述条件的公司也有望实现优于行业整体的高成长性，强盈利性，以及自身技术、渠道或是自有现优于行业整体的高成长性，强盈利性，以及自身技术、渠道或是自有品牌受到市场与消费者的认可，从而塑造长期经营的确定性与稳定性品牌受到市场与消费者的认可，从而塑造长期经营的确定性与稳定性。对应，22 年推荐有望延续自身景气周期的子行业，包括： 1） 酒类连锁：） 酒类连锁：深耕酒类消费终端市场， 具备专业的运营团队和酒文化认知，连接上游酒厂专业遴选优质酒品，以渠道品牌为产品保真背书，满足市场多元化、中高端的酒类消费需求；2）化妆品）化妆品：行业监管趋严利好规范化头部企业发展，

5、专注细分赛道、把握渠道优势、精于营销利于短期规模扩张，长期看好研发打造产品的成分与功效实力，由此产生的议价力与品牌力提升； 3） 个人护理：） 个人护理：卫生意识提升带来渗透率和使用量的增长，长期看好研发创新变革以改善性能，搭配功能细化以满足多元需求，成人失禁等专业细分赛道存在国产品牌的发展机遇。 推荐标的盈利预测：推荐标的盈利预测： 股票名称股票名称 股票代码股票代码 EPS(元元) PE（X） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 华致酒行 300755.SZ 1.62 2.20 2.80 26 19 15 贝泰妮 300957.SZ 1.85 2.50

6、3.26 107 79 61 珀莱雅 603605.SH 2.84 3.64 4.59 67 53 42 上海家化 600315.SH 0.76 1.07 1.57 56 39 27 可靠股份 301009.SZ 0.73 1.03 1.42 30 21 15 百亚股份 003006.SZ 0.59 0.76 0.96 29 22 18 稳健医疗 300888.SZ 4.63 6.11 7.47 18 14 11 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，截止2021年11月30日收盘价 风险提示：风险提示：行业内竞争加剧的风险；疫情影响持续的风险。 分析师分析师 行情走势行情走势 2021.1

7、1.30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【银河零售李昂团队】2021年中期策略报告_配置方向在可选，alpha将成为预期收益的重要来源_20210611 【中国银河研究院_李昂团队】2021年年度策略_零售行业_坚守优质企业，把握数字化变革_20201213 【中国银河研究院_李昂团队】2020年中期策略报告_零售行业_砥砺前行，雨后彩虹_20200709 -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%上证指数商贸零售指数 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券

8、股份公司免责声明。 2 目录目录 一、研究框架及分析范围：遵循产业链逻辑构建投资体系一、研究框架及分析范围：遵循产业链逻辑构建投资体系 . 3 （一）消费品零售行业研究覆盖产业链中上游品牌商和下游渠道商两大环节 . 3 （二）年内方向型政策梳理：满足居民的美好生活需求，关注高质量发展下的消费升级 . 4 （三）行业当前状态与趋势：后疫情时代消费增速逐步恢复，品质化的可选升级类消费景气度更高 . 6 二、市场方向研判：升级背景下的可选消费板块有望享受业绩与估值的双击二、市场方向研判：升级背景下的可选消费板块有望享受业绩与估值的双击 . 13 （一）估值层面：化妆品与免税两大板块表现持续亮眼，个护

9、用品与超市处于低估值区间 . 15 （二）业绩层面：20 年必需消费与政策加持行业表现突出，21 年前三季度可选类升级消费恢复趋势明显 . 16 （三）资金层面：免税、化妆品、酒类连锁板块机构预期一致，珠宝首饰、个护用品行业配置各异 . 17 （四）结论：21 年高景气度与业绩改善占上风，22年看好业绩持续提振与估值提升带来的双击 . 19 三、投资主线：聚焦中高端消费下的“专精特新”三、投资主线：聚焦中高端消费下的“专精特新” . 20 （一）酒类连锁：深耕酒类终端消费市场下游保真，针对升级类消费有效把握上游选品 . 21 （二）化妆品：把握功能性护肤细分赛道与消费升级红利，看好强营销、精产

10、品、树品牌的优质国牌 . 28 （三）个人护理：代工企业与品牌商同进步，卫生安全意识与消费水平提升共促产品迭代升级 . 37 四、投资展望与推荐标的：看好短期高弹性可选消费，建议中长期关注确定性高和稳定性强的优质标的四、投资展望与推荐标的：看好短期高弹性可选消费，建议中长期关注确定性高和稳定性强的优质标的 . 45 五、风险提示五、风险提示 . 47 六、附录六、附录 . 47 kUjWbWiYdWbYwOzRxPzRbRbP9PsQpPtRqRkPqRnPjMpPnM6MrRvMuOoOsRMYsPqM 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券

11、股份公司免责声明。 3 一、研究框架及分析范围：遵循产业链逻辑构建投资体系 一、研究框架及分析范围：遵循产业链逻辑构建投资体系 （一）消费品零售行业研究覆盖产业链中上游品牌商和下游渠道商两大环节 为了更加全面地审视与甄别消费品零售行业中的渠道商与品牌商，我们基于产业链上下游逻辑与消费品公司 “研产销” 的商业模式基础框架对所覆盖的研究范围内的各子板块进行分类，然后根据各个环节中商品属性、渠道属性以及材料属性进行细致拆分，并最终形成以下研究框架： 图 1：消费品零售行业一体化投资框架路径图（其中红色标注为本报告中重点推荐关注的行业） 图 1：消费品零售行业一体化投资框架路径图（其中红色标注为本报

12、告中重点推荐关注的行业） 资料来源：中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （二）年内方向型政策梳理：满足居民的美好生活需求，关注高质量发展下的消费升级 2021 年， 中央政治局及各部委出台多项相关政策， 引导未来国内消费健康、 高质量发展引导未来国内消费健康、 高质量发展。从各项政策中可以看出，促进居民消费升级、培育新消费成为“十四五”时期政策的主题促进居民消费升级、培育新消费成为“十四五”时期政策的主题；从总量层面来看，针对内需市场，发展规划中明确强调了深化供给侧结构性改革，适应个性化、差异化

13、、品质化消费需求，持续扩大优质消费品、中高端产品供给，提升自主品牌影响力和竞持续扩大优质消费品、中高端产品供给，提升自主品牌影响力和竞争力争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。与此同时，良好的市场秩序需要配套的制度环境和监管措施， “十四五”时期各项法律法规、质量标准和后评价体系也将逐渐完善。 表 1：国家层面行业政策 表 1：国家层面行业政策 部门 时间时间 名称名称 主要内容主要内容 商务部、 中央网信办、发展改革委 2021.10.27 “十四五”电子商务发展规划 2025 年， 从总规模看电子商务交易额达 45 万亿元， 全国网上零售额达 17 万亿元，

14、相关从业人数达 7000 万。2)分领域看， 工业电子商务普及率达 73%， 农村电子商务交易额达 2.8 万亿元，跨境电子商务交易额达 2.5 万亿元。 商务部等 24 部门 2021.10.27 “十四五”服务贸易发展规划 十四五时期，服务贸易发展的主要目标是：1）贸易规模进一步扩大;2） 贸易结构进一步优化;3） 竞争实力进一步增强;4）制度环境进一步改善;5）2035 年，服务贸易高质量发展格局全面确立。 国务院办公厅 2021.07.02 关于加快发展外贸新业态新模式的意见 2025 年，外贸新业态新模式发展的体制机制和政策体系更为完善,产业价值链水平进一步提升，对外贸和国民经济的带

15、动作用进一步增强。 商务部 2021.06.30 “十四五”商务发展规划 2025 年商务发展主要预期性指标：1)国内市场：社会消费品零售总额 50 万亿元， 年均增长率 5%。 全国网上零售额由增长 17 万亿元，年均增长率 7.6%;2）对外贸易：货物进出口额 5.1 万亿美元，年均增长率 2%。外贸新业态进口处占比提升至 10%。知识密集型服务进出口额 4330亿美元，年均增长率 8%。国际服务外包执行额增长快于服务出口。 中共中央政治局 2021.03.13 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 1）顺应居民消费升级趋势，把扩大消费同改善人民生活品

16、质结合起来;2） 提升传统消费。 培育新型消费;3） 发展服务消费， 放宽服务消费领域市场准入;4） 适当增加公共消费， 提高公共服务支出效率;5） 扩大节假日消费;6） 完善城乡融合消费网络， 扩大电子商务进农村覆盖面;7） 完善市内免税店政策;8）采取增加居民收入与减负并举等措施， 持续释放消费潜力;9） 强化消费者权益保护， 完善质量标准和后评价体系，完善多元化消费维权机制和纠纷解决机制。 资料来源：中国政府网，商务部，中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 依据中央“十四五”规划总纲领，各省

17、市结合自身发展情况，先后出台多项消费、商贸相关政策。从商贸发展看，各省市对消费规模、对外贸易、开放平台和治理体系方面都提出了更高要求，在推动省内商贸消费稳步增长同时严格规范治理，进一步优化区域内营商环境。从消费看，各省市在“十四五”期间，将进一步提升居民消费水平，优化居民消费结构，培育新消费，培养区域内消费经济发展新动能。 表 2：地方层面行业政策 表 2：地方层面行业政策 部门部门 时间时间 名称名称 主要内容主要内容 福建省商务厅 2021.9.30 福建省 “十四五” 商务发展专项规划 2025 年，1）国内市场，社会消费品零售总额达 25520 亿元，年均增速 6.5%，网络零售额 1

18、2500 亿元，年均增速14.9%。2）对外贸易，货物进出口总额 17913 亿元，年均增速 5%，外贸新业态占比 10%。 江西省 2021.9.15 江西省 “十四五” 消费升级发展规划 1）强大消费市场基本形成， 居民消费结构改善。2） 特色消费走在全国前列。3） 区域消费影响力明显增强。4） 区域消费影响力明显增强。 湖南省人民政府 2021.9.8 湖南省 “十四五” 商务和开放型经济发展规划 1）内贸流通方面，社会消费品零售总额 22800 亿元，年均增长 7%左右，网络零售额 5000 亿元，年均增长率 10%。 2） 对外贸易方面， 进出口总额约 8400 亿元， 年均增长 1

19、2%；加工贸易 1650 亿元，年均增长 12%；服务贸易 600 亿元，年均增长 16%。 陕西省商务厅、发改委 2021.9.6 陕西 省商务发 展“十四五”规划 1）市场消费规模显著扩大 2）外贸发展实现双倍增。3）招商引资取得新成效。3）对外投资合作迈出新步伐。陕西投资、陕西商品、陕西服务国际影响力提升。4）开放平台作用进一步增强。5）商务治理体系建设取得新进展。 北京市商务局 2021.9.2 北京市 “十四五” 时期商业服务业发展规划 基本建成国际消费中心城市，总消费规模继续保持全国城市领先地位，新消费的引领作用进一步增强，商业服务体系进一步完善，营商环境进一步优化，商业服务水平持

20、续提升。各项消费指标预期达成。 贵州省发改委 2021.8.31 贵州省 “十四五” 促进居民消费规划 1）消费产品和服务更加丰富，消费规模显著扩大。2） 服务消费和新型消费占比稳步提升，消费结构逐步优化。3）消费试点和消费载体建设稳步推进，消费品质不断提升。 4）城乡居民收入稳定增长，消费能力持续增强。 云南省商务厅 2021.8.27 云南 省商务发 展“十四五”规划 1） 消费对经济发展的基础性作用更加突出。 2） 流通体系循环带动作用更加突出 3）对外贸易驱动增长作用更加突出。4） 双向投资合作纽带作用更加突出。 5） 开放平台辐射引领作用更加突出。 江苏省政府办公厅 2021.8.2

21、6 江苏省 “十四五” 消费促进规划 促进消费的体制机制和政策体系更加完善，高标准消费市场体系基本建成，居民消费潜力得到有效释放，高质量消费成为高质量发展的强劲动能。各项消费指标预期达成。 湖南省发改委 2021.8.17 湖南省 “十四五” 扩内需促消费，畅通国内大循环规划 内需市场不断扩大，消费结构持续升级，国内大循环更加畅通供给质量持续优化。民生保障切实提高。商贸流通畅通高效。市场环境显著改善。 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 江苏省政府办公厅 2021.8.4 江苏省 “十四五” 贸易高质量发展规划 202

22、5 年，以技术、标准、品牌、质量和服务为核心的竞争新优势加快形成，贸易创新能力稳步提升，贸易结构更加优化,贸易高质量发展。 山东省商务厅 2021.7.15 “十四五”商务发展规划 1）消费基础作用不断增强。2）外贸创新发展成效明显。 3）利用外资结构持续优化。4）对外投资合作质效齐增。 5）开放平台能级全面提升。6）商务体制机制更加完善。 浙江省发改委、商务厅 2021.6.29 浙江省国内贸易发展“十四五”规划、浙江省自由贸易发展“十四五”规划 2025 年，高品质消费领先省基本建成，各项消费指标预期达成。新业态新模式发展全国领先，现代流通战略枢纽地位提升，市场主体活力显著增强，市场治理水

23、平明显提高。 浙江省发改委、商务厅 2021.6.20 浙江省新型贸易发展“十四五”规划 2025 年，新型贸易规模和质量居全国前列。全球数字贸易中心基本建成，线上线下加快融合，新业态新模式蓬勃发展，商业变革枢纽建设取得显著成效。 浙江省发改委 2021.5.25 浙江 省消费升 级“十四五”规划 十四五时期，消费结构进一步优化，消费的基础性作用稳步增强， 各项消费指标预期达成。 居民消费稳步提升， 消费结构优化，服务消费占比稳步提高。 上海市政府 2021.4.29 “十四五”时期提升上海国际贸易中心能级规划 1）贸易投资规模稳步扩大。2）资源配置能级逐步提升。 3）开放创新能力持续增强。

24、4） 消费引领作用日益凸显。5）贸易投资环境更加便利。 天津市商务局 2021.4.26 天津 市商务发 展“十四五”规划 1）内贸流通实现品质提升。 2） 对外贸易实现稳中提质。3）利用外资实现稳中增效。4）对外投资合作实现稳定发展。 资料来源：中国政府网，各省市政府官网，中国银河证券研究院整理 （三）行业当前状态与趋势：后疫情时代消费增速逐步恢复，品质化的可选升级类消费景气度更高 1.1. 消费对经济发展的基础性作用日益显著，消费与 GDP 保持同周期变化趋势 消费对经济发展的基础性作用日益显著，消费与 GDP 保持同周期变化趋势 消费对经济发展的基础性作用日益显著，即使在疫情的影响之下，

25、GDP 与消费增速出现涨跌转折的时间点也基本一致， 增减变化大体保持相同的趋势， 消费随着 GDP 相关的宏观指标表消费随着 GDP 相关的宏观指标表现出同周期的变化趋势现出同周期的变化趋势。但是，可以看出消费增速高于 GDP 增速，消费增速变动幅度也大于GDP 增速浮动程度。从 CPI 增速变化趋势看，除去猪周期影响，我国 CPI 变动幅度不大，说明国内居民家庭购买消费商品及服务的价格水平比较稳定。 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 2：中国名义 GDP 增速与消费增速变化趋势（%）图 2：中国名义 GDP 增

26、速与消费增速变化趋势（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 3：中国 CPI 增速变化趋势（%）图 3：中国 CPI 增速变化趋势（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2. 人均可支配收入提升、消费者信心增强，消费能力与消费意愿积极乐观 2. 人均可支配收入提升、消费者信心增强，消费能力与消费意愿积极乐观 随着国内经济的发展， 居民人均可支配收入与存款数额也不断提升， 这说明国民已经拥有一定的消费基础和财富积累。 尽管近年来国内居民人均消费支出有所回落， 消费占支出比重下降，但中国居民恩格尔系数持续走低，这说明，国内居民消费结构改善，食物等保障日常需求国内居民消费

27、结构改善，食物等保障日常需求支出占比下降，服务消费及等发展及享受型消费占比提升，消费升级趋势明显。支出占比下降，服务消费及等发展及享受型消费占比提升，消费升级趋势明显。 图 4：中国居民恩格尔系数变化趋势图 4：中国居民恩格尔系数变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 5：中国居民存款（万亿元）变化趋势图 5：中国居民存款（万亿元）变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 在物价水平平稳的环境之下，人均可支配收入的提升对于消费者的信心和购买力存在积极促进作用，因此人均可支配收入与消费者信心指数应该存在相似的变化趋势。2008 年金融危机之后，中国的消费者信心指数自

28、 2011 年开始回升；疫情的影响下，2020 年内消费者信心指数出现 V 字形走势，随着疫情的影响消退，国内管控逐步步入常态化，消费者信心对应出现提升恢复，截至 2021 年 10 月的表现，消费者信心指数在历史的最高值水平（125.20）附近波动。由此可见，随着疫苗接种在国内的逐步普及，后疫情时代监管步入常态化，消费者的消费能力和热情都处于健康发展的态势，短期内波动的疫情并没有对整体消费者信心指数的走势形成剧烈影响，依旧利于未来的长期消费恢复发展。 -30-20-100102030---

29、-----09消费增速GDP增速-1012345----------022021-09CPI:当月同比%0070804322005200820112

30、01420172020城镇居民家庭恩格尔系数农村居民家庭恩格尔系数%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001202015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09存款类金融机构:住户存款（万亿)增速（%） 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图

31、 6：中国城镇居民人均可支配收入（元）变化趋势图 6：中国城镇居民人均可支配收入（元）变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 7：中国消费者信心指数变化趋势图 7：中国消费者信心指数变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.疫情对于社消总额增速的影响逐渐褪去，烟酒、化妆品、金银珠宝等升级类消费增长强劲 3.疫情对于社消总额增速的影响逐渐褪去，烟酒、化妆品、金银珠宝等升级类消费增长强劲 从社会消费品零售的总体规模看，我国社会消费品零售额在 2009 年之后基本呈现出增速放缓趋势； 排除 2020 年年初至今疫情带来的异常波动影响， 社消现已恢复至前期的增长轨迹，

32、结合商务部对于全年社消的预期， 我们以 2019 年为基数， 认为 2021 年全年社消增速较或可达到 7%-8%。 图 8：中国社会消费品零售额（亿元）总体变化趋势 图 8：中国社会消费品零售额（亿元）总体变化趋势 资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院整理 从社会消费品零售的品类成分来看，各品类的零售额在 2009 年之后基本都表现为增速放缓趋势。其中，家具类产品持续保持增速高于总体增速水平；粮油、食品、日用品等必选品类表现次之，表现基本优于总体水平；金银珠宝类在 2008 年危机之后表现异军突起，避险优势凸显；烟酒、服装、化妆品、电器等可选品类从 2013 年开始走弱跑输整体

33、增速；汽车类表现最弱，持续跑输整体社零增速。 从贡献占比情况来看，自 2011 年以来，汽车类商品由于商品单价相对较高，销售额相对0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0---------082021-09城镇居民人均可支配收入（元）增速（%）02040608091-03199

34、2------------122021-03中国中国最高值-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业

35、消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 比重贡献较大；粮油食品、烟酒类、日用品、化妆品商品的占比基本呈现上升趋势，服装、黄金珠宝、家具类商品占比基本呈现下降趋势，家用电器类商品占比较为稳定。综合来看，在上年大多数单品规模萎缩/负增长的基础上，多数单品实现了增速的大幅提振，截至 2021 年 10月份，我国社零总体呈现较好的增长态势，较 2020 年同期提升 4.47 万亿元，较 2019 年同期提升 2.14 万亿元。整体来看，随着疫情影响的消退，居民消费力度持续反弹。从绝对值规模的角度来看，粮油食品、饮料、烟酒、日用品、化妆品等品类相较 2019 年、2020

36、 年同期均出现了规模的增长，消费需求旺盛。 图 9：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分品类）图 9：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分品类） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 10：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分品类）图 10：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分品类） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从不同地区的角度来看，我国东部沿海省市是消费的主要贡献区域，尽管占比自 2005 年后有所下滑，但持续稳定在 55%以上；浙江、福建、广东、江苏等东南沿海地区优势明显，贡献东部沿海地区 65%左右的消费零售额，且保持增速优于全国水平。中西部地区对于销售额的贡献

37、逐年上升，与东部地区的差距进一步缩小；中西部地区的消费增速自 2004 年开始就超过全国整体增速水平，其中四川、河南、安徽的表现较为优异，2021H1 规模均突破万亿元。对比来看，疫情对于东部地区的增速冲击明显更大，2020 年同比增速经测算约为-5.57%，同期中西部地区仅是滑落至低增速区间（1.37%） ，依旧实现了社消规模的扩张。 图 11：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分地区）图 11：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分地区） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 12：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分地区）图 12：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分地区） 资料

38、来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -10%0%10%20%30%40%50%粮油食品类烟酒类日用品类服装类化妆品类金银珠宝类家具类家用电器和音像器材类汽车类社消增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%粮油食品类烟酒类日用品类服装类化妆品类金银珠宝类家具类家用电器和音像器材类汽车类0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020002000420052006200720082009201

39、020000202021H1社会消费品零售总额东部沿海地区中西部地区东部沿海地区占比中西部地区占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20002000420052006200720082009200001920202021H1社会消费品零售总额东部沿海地区中西部地区 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入

40、 2000 万元及以上的批发业企业、500 万元及以上的零售业企业和 200 万元及以上的住宿餐饮业企业） 占比相对较低， 且自 2014年到达峰值 45.96%后逐年显示出下降趋势， 在 2019 年占比下滑至 33.66%之后缓慢回升， 2021年10月时占比上升至36.62%， 剩余的销售零售额贡献来自于规模以下的单位企业。 增速方面，2011 年开始限额以上的单位企业销售额增速逐年下滑， 并在 2014 年之后失去了超越整体增速水平的优势；与之相反，规模以下的单位企业零售额增速一直保持良好的增长态势，2011 年开始不断攀升。受疫情影响，自 2020 年 5 月开始，规模以上企业的累计

41、社消增速表现已开始逆势跑赢整体水平；截止 2021 年 9 月持续出现差异型走势，限额以上单位消费品零售额累计增长 17.90%，表现优于社零整体走势 16.40%，且早于 2020 年下半年开始便实现单月正增长，这体现规模体量相对较大的公司企业在疫情期间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显。 图 13：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分规模）图 13：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分规模） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 14：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分规模）图 14：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分规模） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 4

42、.品质化的消费升级趋势显著，中高端消费人群占比不断提升 4.品质化的消费升级趋势显著，中高端消费人群占比不断提升 收入分配开始改变，低收入群体悄然缩减，购买力整体增长。收入分配开始改变，低收入群体悄然缩减，购买力整体增长。2020 年，按照收入等级划分的五大群体中， 人均可支配收入的增速出现分化， 20%低收入组家庭的增速最快， 达 6.62%，其次为 20%高收入组家庭，为 5.10%，各收入层级增速呈现“倒 U 型”曲线。事实上，这样的增长曲线自 2017 年后便一直保持，促成我国贫富差距改善，收入分配结构发生重大变化，我们认为低收入群体的规模将不断缩减， 而中等收入以上人群将持续增加，

43、各收入群体的变化催生出庞大的消费转型和升级需求，释放庞大消费潜力。据经济学人智库预测，到 2030 年中国将呈现出很多中产阶级社会的特点，中等收入人群将占人口的约四分之三。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050000020000025000030000020002000420052006200720082009200001920202021年1-10月限额以上企业商品零售总额(亿元）非限额以上企业商品零售总额（亿元）限额以上企业商品零售总额占比非限额以上企业

44、商品零售总额占比-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%社会消费品零售总额限额以上企业商品零售总额非限额以上企业商品零售总额 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图图 15：2015 年及年及 2030 年预测人均年可支配收入分配比例年预测人均年可支配收入分配比例 资料来源：经济学人智库，中国银河证券研究院整理 图图 16：我国：我国 2020 年按收入五等份分组的人均可支配收入增速年按收入五等份分组的人均可支配收入增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 居民消

45、费支出结构不断调整， 服务性消费比例增大。居民消费支出结构不断调整， 服务性消费比例增大。 近年来我国居民消费结构呈现明显的向服务性消费倾斜趋势，相较 2013 年，2019 年我国居民服务性消费占比提高 6.18pct，医疗保健、 教育文化娱乐、 交通通信和居住领域分别提升 1.92pct、 1.08pct、 0.97pct 和 0.77pct，2020 年受疫情影响，消费结构略微回归日用基本品导向，但消费升级主线不改，服务性消费占比提升 2.93pct。服务性消费占比提升的背后，是我国居民消费观念进一步从“占有商品”到“享受服务”的转变，预计未来高端化、细分化、个性化商品和服务的增长弹性将

46、显著大于生存性消费品。 图图 17：我国：我国 2020 年全国居民人均消费构成年全国居民人均消费构成 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 图图 18：2020 年与年与 2013 年相比我国居民人均消费结构变化年相比我国居民人均消费结构变化 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 可选消费增长靓丽，品质化需求愈加强烈。可选消费增长靓丽，品质化需求愈加强烈。后疫情时代，中国社会消费品零售总额中，金银珠宝、烟酒和化妆品等可选消费展现出强大的恢复动能，2021 年 1-10 月，金银珠宝类消费品领衔增长，同比增速达 38.1%，且年轻人对于兼具“装饰”与“收藏”功能的黄金类饰品的态

47、度也逐渐发生转变， 而除去补偿性消费的影响， 如化妆品、 通讯器材等产品的销售额较 2019年也有不俗增速；此外，线上电商平台多个细分新兴品类崛起，如星图数据显示，今年“双十一”期间，美容美体仪器品类增速排名第二，体现消费需求的精细化发展，市场消费需求的重心，从对产品本身的功能要求逐渐转向对于品质化的需求。 3%15%7%20%53%55%37%11%0%20%40%60%80%100%120%20152030高收入（人民币200,000元）中高收入（人民币67,000-200,000元）中低收入（人民币13,000-67,000元）低收入（人民币13,000元）6.62%4.22%4.85%

48、4.95%5.10%0%1%2%3%4%5%6%7%20%低收入组家庭20%中间偏下收入组家庭20%中间收入组家庭20%中间偏上收入组家庭20%高收入组家庭人均可支配收入同比增速食品烟酒30%衣着6%居住25%生活用品及服务6%交通通信13%教育文化娱乐9%医疗保健9%其他用品及服务2%-3%-2%-1%0%1%2%3%4% 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图图 19：2021 年年 1-10 月商品零售细分品类的同比增速月商品零售细分品类的同比增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 图图 20：20

49、19-2021 年年 1-10 月商品零售细分品类的两年复合增速月商品零售细分品类的两年复合增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 中国奢侈品市场逆势而行， 疫情防控得当促进消费者信心提升。中国奢侈品市场逆势而行， 疫情防控得当促进消费者信心提升。胡润数据显示中国高端消费者对全球奢侈品行业的推动最近一年表现尤为明显。 疫情导致出境游受限， 去年中国内地高端消费市场显著增长，特别是传统奢侈品市场，增长迅猛创历史新高，以 LV 为主，从去年二季度开始，几乎所有的国际顶尖奢侈品牌在中国内地的销售额增速都超过 50%。中国内地高端消费市场目前占全球市场份额的三分之一，预计五年后有望达到 5

50、0%。在全球奢侈品销售遭受重创的背景下， 中国境内奢侈品消费在 2020 年 Q2 疫情好转后迎来强势反弹， 消费回流支撑高端消费市场迅速增长，对全球市场的贡献度直线提升，有望成为全球最大的奢侈品消费地。在奢侈品市场十大主要国家中，中国的消费者信心指数遥遥领先，推动消费意愿的上涨。 图图 21：2011-2020 年中国国内奢侈品销售规模情况年中国国内奢侈品销售规模情况 资料来源：前瞻产业研究院，中国银河证券研究院整理 图图 22：2019-2025 年全球个人奢侈品市场占比预测年全球个人奢侈品市场占比预测 资料来源：前瞻产业研究院，中国银河证券研究院整理 0%5%10%15%20%25%30

51、%35%40%45%中西药品类粮油、食品类汽车类家用电器和音像器材类日用品类化妆品类服装鞋帽、针纺织品类家具类通讯器材类文化办公用品类石油及制品类饮料类建筑及装潢材料类烟酒类金银珠宝类-10%-5%0%5%10%15%20%家具类建筑及装潢材料类中西药品类家用电器和音像器材类服装鞋帽、针纺织品类石油及制品类汽车类粮油、食品类金银珠宝类烟酒类日用品类文化办公用品类通讯器材类化妆品类饮料类-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025003000350040002000020E销售额（亿元）同比

52、增速35%50%11%28%65%50%89%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192025E20192025E消费国籍占比消费地区占比中国其他国家 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图图 23：2010-2021 年中国在全球奢侈品市场的占比年中国在全球奢侈品市场的占比 资料来源：Euronomitor，中国银河证券研究院整理 图图 24：20Q1-21Q3 奢侈品市场十大主要国家消费者信心指数奢侈品市场十大主要国家消费者信心指数 资料来源：Euronomitor，中国银

53、河证券研究院整理 二、市场方向研判：升级背景下的可选消费板块有望享受二、市场方向研判：升级背景下的可选消费板块有望享受业绩与估值的双击业绩与估值的双击 为了更好地回顾与理解 2020 年至今行业整体及细分子行业的市场表现，我们选取的指标为总市值及其变化幅度，并将时间段划分为：1）2020年全年：2020年 1月 1 日-2020年 12 月31 日；2）2021 年前三季度：2021 年 1 月 1 日-2021 年 9 月 30 日。按行业划分，30 个行业中2020 年期间商贸零售行业市值变动 2.70%，变动幅度排名为 24名，2021年前三季度行业市值变动-1.73%，变动幅度排名为

54、19 名；上述两期内均未跑赢全市场的均值水平。 图 25：2020 年及 2021 年前三季度全市场市值变动幅度（%） 图 25：2020 年及 2021 年前三季度全市场市值变动幅度（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 商贸零售行业市值增幅商贸零售行业市值增幅 2020 年至今始终处于全市场偏后位置主要是由于 2020 年年初的新冠肺炎疫情冲击对以传统线下零售渠道为核心的商贸零售类上市企业均造成了较大程度的冲击，并且尽管疫情冲击自 2020 年二季度起逐步减弱，但受益于疫情实现加速成长的线上电0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001

55、3200020 2021E36253133333737(60)(40)(20)02040608020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3英国意大利法国德国瑞士日本加拿大美国韩国中国-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020年全年2021年前三季度全部A股2020年全年全部A股2021年前三季度 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 商渠道以及包括“社区团购”在内的新零售业态在疫情后

56、时代并没有弱化的迹象，反而延续了对传统零售模式与传统零售企业的冲击。 图 26：2020 年及 2021 年前三季度细分行业市值变动幅度（%） 图 26：2020 年及 2021 年前三季度细分行业市值变动幅度（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（注：已经省略涨跌幅超过 100%的数据） 按前文中划分的细分子行业拆分，按前文中划分的细分子行业拆分， 2020 年年初至今市值增幅位居前五的子行业分别为 “母年年初至今市值增幅位居前五的子行业分别为 “母婴连锁” 、“个护用品” 、“免税” 、“化妆品” 与 “酒类连锁” ， 分别录得婴连锁” 、“个护用品” 、“免税” 、“化妆品”

57、 与 “酒类连锁” ， 分别录得 370.47%/251.07%/201.81%/ 141.31%/73.43%的增幅，的增幅，位列倒数五位的子行业分别为 “家居家具连锁” 、 “家电 3C 连锁” 、“超市” 、 “购百”以及“电商及代运营” ， 分别录得-28.57%/-27.94%/-23.49%/-2.11%/8.34%的市值规模变化，其中有四个细分行业出现市值规模负增长，其余板块均实现市值规模的扩张。增幅显著的子行业中， “个护用品” 、 “化妆品” 、 “母婴连锁”子行业内均有公司新增上市，其中“个护用品” 、 “化妆品”两个行业中分别有 6/3 家公司上市，对应子行业内上市公司数

58、量达到10/14 家；同时“化妆品” 、 “母婴连锁”两个子行业内存在新上市的公司市值水平明显高于行业内原有上市公司水平的情形，因此为子行业市值增幅贡献了部分增长。 图 27：2020 年及 2021 年前三季度细分行业市值变动幅度详情 图 27：2020 年及 2021 年前三季度细分行业市值变动幅度详情 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 按时间段拆分，按时间段拆分，2020 年全年市值增幅前三的子行业分别为“个护用品” 、 “免税”与“电年全年市值增幅前三的子行业分别为“个护用品” 、 “免税”与“电商及代运营” ，商及代运营” ，分别是受益于个护用品中防疫物资类产品需求以及个人

59、与家庭卫生消杀类需求-60%-40%-20%0%20%40%60%80%母婴连锁化妆品酒类连锁珠宝首饰购百免税家电3C连锁家居家具连锁超市电商及代运营个护用品2020年全年2021年前三季度行业市值变化2020年至今2020年全年2021年前三季度2021Q12021Q22021Q3前三季度变化趋势行业市值变化2020年至今2020年全年2021年前三季度2021Q12021Q22021Q3前三季度变化趋势母婴连锁370.47%-23.75%517.04%0.23%2.17%502.54%个护用品251.07%485.42%-40.03%-12.00%6.03%-35.73%免税201.81%

60、217.54%-4.95%8.37%-1.95%-10.54%化妆品141.31%51.25%59.55%47.04%42.57%-23.89%酒类连锁73.43%15.53%50.11%-11.76%76.67%-3.70%消费品零售总计56.48%57.24%-0.49%8.89%5.37%-13.27%珠宝首饰49.56%5.22%42.15%57.42%-5.15%-4.80%电商及代运营8.34%55.89%-30.50%-19.40%6.27%-18.86%购百-2.11%2.09%-4.11%-1.71%-1.99%-0.45%超市-23.49%5.41%-27.42%-0.65

61、%-13.37%-15.67%家电3C连锁-27.94%-20.23%-9.66%-8.54%-9.18%8.76%家居家具连锁-28.57%-12.23%-18.62%-5.49%4.07%-17.27% 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 在疫情期间实现巨幅增加、境外旅游与消费需求在海南离岛免税政策限制拓宽后得以集中释放以及疫情时期线上电商平台“无接触”经营场景不受限制带来的销售额倾斜；2021 年前三年前三季度市值增幅前三的子行业分别为“母婴连锁” 、 “化妆品”与“酒类连锁”季度市值增幅前三的子行业分别为“母

62、婴连锁” 、 “化妆品”与“酒类连锁” ，分别是受益于次新股上市后市场热情高涨、 行业高景气、 经济顺周期背景下可选消费品需求加速复苏以及经济顺周期背景下国内商务宴请与疫情管控放宽后婚庆需求释放对白酒行业整体动销的拉动。 以下，我们根据“总市值根据“总市值 = PEEPS”的逻辑，对行业整体与各细分子行业的市值增减”的逻辑，对行业整体与各细分子行业的市值增减幅进行简单拆分。幅进行简单拆分。 （一）估值层面：化妆品与免税两大板块表现持续亮眼，个护用品与超市处于低估值区间 2020 年年初至今，行业整体行业整体 PE（TTM）变化幅度为）变化幅度为-1.55%，不及同期沪深，不及同期沪深 300

63、实现的实现的5.69%提升提升， 主要是消费品零售类子行业受疫情冲击景气度受挫以及后疫情阶段市场对于行业内公司的基本面预期没有发生明显改变。 从绝对值的角度来看， 消费品零售行业较市场整体持从绝对值的角度来看， 消费品零售行业较市场整体持续存在估值溢价续存在估值溢价，2020 年年初至今沪深 300 的 PE（TTM）在 12-16X 范围内，对应消费品零售行业的 PE（TTM）水平在 23-30X 范围内波动。 按细分行业拆分，按细分行业拆分，2020 年年初至今估值扩张幅度位居前三的子行业分别为“母婴连锁” 、年年初至今估值扩张幅度位居前三的子行业分别为“母婴连锁” 、“个护用品”与“家居

64、家具连锁” ，分别实现高达“个护用品”与“家居家具连锁” ，分别实现高达 163.60%、123.33%、63.42%的估值扩张，的估值扩张，而同期估值大幅缩水的子行业则为“家电 3C连锁” 、 “超市”与“珠宝首饰” ，分别实现估值萎缩 422.58%、88.95%、46.24%。促成“家居家具连锁”估值大幅扩张的原因主要是由于该业态以线下传统零售为主，而疫情使得线下各零售业态客流巨幅减少，叠加家具销售承压，致使行业内公司业绩出现显著下滑，最终使得其估值出现巨幅扩张；对于“个护用品”板块，前期疫情带来防疫物资类产品需求的增长， 对应行业内标的公司业绩均出现异常提升改善， 市场具有业绩大幅提升

65、的前瞻预期， 后疫情时代各公司逐步回归主营吸收性卫生用品行业经营， 基本面较疫情前没有出现明显变化， 且上市公司多拥有一定市场认可度的自有品牌， 在行业内享有一定的市场地位，因此整体估值逐步回落，但由于前期水平偏低，因此依旧享有较高增长； “母婴连锁”板块主要系新上市的公司较原有公司估值水平较高，因为撬动整体板块估值水平。 图 28：2020 年年初至今行业整体及其细分行业 PE（TTM）情况（倍） 图 28：2020 年年初至今行业整体及其细分行业 PE（TTM）情况（倍） -40 -20 - 20 40 60 80 100 120 140 160 180化妆品免税家电3C连锁母婴连锁电商及

66、代运营酒类连锁购百珠宝首饰家居家具连锁个护用品超市2019/12/312020/12/312021/3/312021/6/302021/10/31 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从绝对值的角度来看， “化妆品”与“免税”两大行业估值水平最为领先，从绝对值的角度来看， “化妆品”与“免税”两大行业估值水平最为领先，尽管出现估值水平的波动，但依旧处于 40X-50X 以上的第一梯队，其中化妆品行业景气度较高，行业持续保持较高增速进行扩张， 上市标的公司旗下品牌在行业内均享

67、受一定的市场认可度， 且可以保持超过行业增速的销售额增长趋势， 市占率与品牌影响力不断提升， 因此市场对于相关标的公司认可度较高并持续予以较高估值；免税行业则是受益于 2020 年离岛免税政策落地叠加疫情迫使境外消费加速回流促成行业进入高景气周期实现的估值扩张。 “个护用品”与“超市”两“个护用品”与“超市”两个行业的估值水平偏低个行业的估值水平偏低， （截止 2021Q3 板块估值低于沪深 300 整体水平） ，主要系疫情期间内防疫物资、粮油食品等基础民生物资与消费渠道销售额出现大幅提升，2020 年年内对应标的公司业绩表现突出， 但在后疫情时代相关消费回归常态水平， 部分公司难以维系前期的

68、规模增长甚至出现萎缩，故业绩下滑因而出现估值水平的波动。 （二）业绩层面：20 年必需消费与政策加持行业表现突出，21年前三季度可选类升级消费恢复趋势明显 按时间段拆分细分子行业，按时间段拆分细分子行业，2020 年全年业绩同比增长最快的三个子行业分别为“个护用年全年业绩同比增长最快的三个子行业分别为“个护用品” 、 “免税”与“超市” ，品” 、 “免税”与“超市” ，分别实现归母净利润同比增长 239.31%、32.64%、24.33%，分别受益于 2020 年疫情期间海内外防疫物资需求与个人和家庭卫生消杀类产品需求显著扩张以及行业内上市公司数量激增、2020 年海南离岛免税政策落地叠加疫

69、情迫使境外消费加速回流促成行业内上市公司业绩高速扩张、疫情期间居民居家隔离时间拉长且快递物流运输受阻使得居民对必需消费品的采购高度依赖于线下超市门店，同时叠加各地超市企业纷纷加码线上到家业务使得居民足不出户即可完成日常必需品的采买，最终促使超市企业呈现出客单价激增拉动同店销售的亮眼表现。 2021 年前三季度则是可选消费品与渠道表现最优， “珠宝首饰” 、 “酒类连锁” 、 “免税” 、年前三季度则是可选消费品与渠道表现最优， “珠宝首饰” 、 “酒类连锁” 、 “免税” 、“家居家具连锁” 、 “购百”板块实现了同比正增长，实现了有效的恢复。“家居家具连锁” 、 “购百”板块实现了同比正增长

70、，实现了有效的恢复。2020 年初开始的疫情主要影响线下渠道的经营，受隔离和减少接触等防疫举措的影响，线下渠道商逐步从歇业、控流中恢复， 但短期内的拖累冲击影响难以修复； 同时居民的消费也更多的集中为民生相关的必需消费品。2021 年是在上年低基数的基础上实现提升改善，同时居民逐步兑现前期的部分可选消费需求，进行延后性的补偿消费。 （免税系持续受益于境外旅游限制尚未放开下境外消费持续回流对离岛免税市场的提振作用） 从绝对值与单季归母净利的恢复增长情况来看，从绝对值与单季归母净利的恢复增长情况来看， 2021 年前三季度时 “个护用品” 、“免税” 、年前三季度时 “个护用品” 、“免税” 、“

71、酒类连锁”板块的累计归母净利规模已经超过了“酒类连锁”板块的累计归母净利规模已经超过了 2019 年即疫情前的同期水平。年即疫情前的同期水平。其中， “免税” 、 “酒类连锁”两个板块表现最优，实现了连续性业绩扩张。 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 图 29：2020 年年初至今行业整体及其细分行业归母净利合计情况（亿元）与对应增速 图 29：2020 年年初至今行业整体及其细分行业归母净利合计情况（亿元）与对应增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 30：2020 年年初至今行业整体及其细分行业归

72、母净利合计情况（亿元） 图 30：2020 年年初至今行业整体及其细分行业归母净利合计情况（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 31：2021 年分季度行业整体及其细分行业归母净利合计情况（亿元）与对应增速 图 31：2021 年分季度行业整体及其细分行业归母净利合计情况（亿元）与对应增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （三） 资金层面： 免税、 化妆品、 酒类连锁板块机构预期一致，珠宝首饰、个护用品行业配置各异 从机构持仓角度出发，公募基金与沪深港通的北上资金作为 A 股市场中的专业机构投资者中对 A 股市场表现具备一定的定价权，故而其持仓结构与偏好能够在一

73、定程度上反映出市场主流资金对不同细分行业的预期与未来走势判断。 行业净利变化2020年全年行业净利变化2020年全年2021年前三季度2021年前三季度对比2020年同期对比2020年同期2021年前三季度2021年前三季度对比2019年同期对比2019年同期2021Q12021Q22021Q3前三季度变化趋势2021Q12021Q22021Q3前三季度变化趋势免税32.64%168.35%102.38%2471.06%138.91%40.22%酒类连锁16.82%81.33%99.61%95.22%51.80%100.54%购百-52.37%57.72%-32.21%1223.85%-19.

74、56%-14.33%家居家具连锁-59.33%51.46%2.21%110.06%74.06%1.30%珠宝首饰-51.45%37.40%38.45%186.96%39.98%-22.55%化妆品1.61%14.91%18.92%48.89%32.36%-24.40%母婴连锁-4.53%-16.28%209.90%25.89%-2.83%-43.49%消费品零售总计-37.76%-17.20%-42.56%179.94%-39.72%-66.80%电商及代运营18.05%-23.82%5.55%12.23%-29.22%-37.15%个护用品239.31%-58.94%78.71%23.12%

75、-65.20%-80.74%超市24.33%-125.09%-128.40%-60.66%-168.88%-240.57%家电3C连锁-133.10%-703.20%-154.83%277.33%-766.23%-500.59% -100.00 -50.00 - 50.00 100.00 150.00个护用品免税购百超市化妆品珠宝首饰家居家具连锁 电商及代运营母婴连锁酒类连锁家电3C连锁2019年全年2020年全年2021年前三季度行业归母净利（亿元）第一季度第二季度第三季度第一季度第二季度第三季度第一季度第二季度第三季度行业归母净利（亿元）第一季度第二季度第三季度第一季度第二季度第三季度第一

76、季度第二季度第三季度免税28.49 25.10 31.32 29.69 14.60 8.98 5.43 15.37 22.16 酒类连锁1.91 1.76 2.15 0.93 0.60 1.08 1.02 0.63 1.24 家居家具连锁13.38 15.16 11.51 7.01 6.45 0.15 -0.23 0.62 0.48 母婴连锁0.11 1.95 0.64 0.02 -0.06 -0.49 -0.07 1.51 0.39 电商及代运营3.83 5.35 3.88 0.42 -2.21 -2.29 1.38 -0.89 0.20 化妆品10.51 12.80 7.86 3.45 3

77、.13 -2.54 2.43 1.02 1.51 购百29.08 20.71 15.76 31.67 -5.04 -2.64 -10.29 -10.11 -10.74 珠宝首饰19.14 25.30 13.49 12.47 7.23 -3.93 5.88 10.95 -0.74 超市8.21 -6.67 -11.20 -12.66 -16.36 -19.17 -12.61 -14.56 -16.53 个护用品11.09 7.02 5.41 2.08 -13.16 -22.68 9.58 -0.10 0.88 家电3C连锁6.24 -36.84 -36.50 9.75 -42.37 -45.62

78、 3.82 -57.67 -135.66 本年度单季实际值较2020年同期增量较2019年同期增量本年度单季实际值较2020年同期增量较2019年同期增量 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 就公募基金持仓市值而言，按时间点划分，就公募基金持仓市值而言，按时间点划分，截止 2020 年 12 月 31 日，公募基金对行业内上市公司的总持股市值占行业总市值比重达到 6.47%， 相较 2019年末的 4.22%出现明显提升。截止 2021 年三季度末，公募基金对行业内上市公司的总持仓市值占行业总市值比重逐步降至4.08

79、%。具体到不同时间节点的细分行业持仓情况，截止 2020年 12月 31 日，公募基金持仓市公募基金持仓市值占总市值比重位列前三的细分行业为“免税” 、 “电商及代运营” 、 “化妆品”值占总市值比重位列前三的细分行业为“免税” 、 “电商及代运营” 、 “化妆品” ，持股市值占比分别为 12.37%、10.39%、4.59%。截止 2021年 9月 30 日，公募基金持仓市值占总市值比重位居前三的细分行业依旧为上述三个板块， 持仓市值占比分别降至 9.35%、 2.17%、 2.86%。 此外，可以明显看出 2019-2020 年期间内基金对于“个护用品”板块关注度较高，但在年期间内基金对于

80、“个护用品”板块关注度较高，但在 2021 年后逐年后逐步聚焦在“珠宝首饰” 、 “酒类连锁”两个版块内步聚焦在“珠宝首饰” 、 “酒类连锁”两个版块内。 图 32：2020 年年初至今细分行业基金持仓情况（按持仓金额占比市值的比例变化%） 图 32：2020 年年初至今细分行业基金持仓情况（按持仓金额占比市值的比例变化%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 其次，对于沪深港通代表的北上资金而言，其持仓市值而言按时间点划分，其次，对于沪深港通代表的北上资金而言，其持仓市值而言按时间点划分，截止 2020年12月 31 日，沪深港通持有行业内上市公司的总市值占行业总市值比重达到 4.5

81、1%，相较 2019年末的 2.99%出现明显提升。截止 2021 年 10 月 31 日，沪深港通持有行业内上市公司的总市值占行业总市值比重波动轻微降至 4.36%， 2021 年内持续在相对高位水平。 具体到不同时间节点的细分行业持仓情况，截止截止 2020 年年 12 月月 31 日，沪深港通持仓市值占总市值比重位列前三日，沪深港通持仓市值占总市值比重位列前三的细分行业为 “免税” 、“电商及代运营” 、“超市”的细分行业为 “免税” 、“电商及代运营” 、“超市” ， 持股市值占比分别为 10.20%、 2.45%、 2.32%。截止截止 2021 年年 10 月月 31 日，沪深港通

82、持仓市值占总市值比重位列前三的细分行业为“免税” 、日，沪深港通持仓市值占总市值比重位列前三的细分行业为“免税” 、“化妆品” 、 “酒类连锁”“化妆品” 、 “酒类连锁” ，持仓市值占比分别为 9.83%、3.40%、2.27%。横向对比可以发现，北上资金对于 “免税” 、 “化妆品” 两个行业的关注度持续较高， 但北上资金对于 “免税” 、 “化妆品” 两个行业的关注度持续较高， 但 2019-2021 年年初更关注 “电年年初更关注 “电商及代运营” 、 “超市”两个板块，随后商及代运营” 、 “超市”两个板块，随后 Q2-Q3 向“酒类连锁” 、 “家电向“酒类连锁” 、 “家电 3C

83、 连锁” 、 “个护用品”连锁” 、 “个护用品”板块转移。板块转移。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%免税化妆品电商及代运营珠宝首饰酒类连锁超市购百家居家具连锁家电3C连锁个护用品母婴连锁2019/12/312020/12/312021/3/312021/6/302021/9/30 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 图 33：2020 年年初至今细分行业沪深港通情况（按持仓金额占比市值的比例变化%） 图 33：2020 年年初至今细分行业沪深港通情况（按持仓金

84、额占比市值的比例变化%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 综合公募基金持仓与沪深港通持仓情况，二者偏好的行业子版块逐渐趋于相同，并与前综合公募基金持仓与沪深港通持仓情况，二者偏好的行业子版块逐渐趋于相同，并与前文中市场回顾部分梳理得出的表现最佳的行业基本完全吻合， 主要包括 “免税” 、“文中市场回顾部分梳理得出的表现最佳的行业基本完全吻合， 主要包括 “免税” 、“ “化妆品” 、“化妆品” 、“酒类连锁”等板块，同时可以看出市场偏好逐渐从疫情前期、中期的“电商及代运营” 、 “超“酒类连锁”等板块，同时可以看出市场偏好逐渐从疫情前期、中期的“电商及代运营” 、 “超市”板块向后

85、疫情时代恢复较好的“珠宝首饰” 、 “家电市”板块向后疫情时代恢复较好的“珠宝首饰” 、 “家电 3C 连锁”等可选品类专营连锁渠道商连锁”等可选品类专营连锁渠道商板块转移。 但同时也可以看出资金行业配置存在一定的差异性， 在当前时点， 内资主导的公募板块转移。 但同时也可以看出资金行业配置存在一定的差异性， 在当前时点， 内资主导的公募基金对于上述升级消费下的可选品类 （例如珠宝） 的专营销售渠道更为偏好，而北上资金为主基金对于上述升级消费下的可选品类 （例如珠宝） 的专营销售渠道更为偏好，而北上资金为主的沪深港通机构则对于的沪深港通机构则对于 2020年以来表现突出且新上市企业众多的 “个

86、护用品” 行业更为青睐。年以来表现突出且新上市企业众多的 “个护用品” 行业更为青睐。 （四）结论：21 年高景气度与业绩改善占上风，22 年看好业绩持续提振与估值提升带来的双击 最后，综合估值、业绩以及资金流向三方面因素共同解析最后，综合估值、业绩以及资金流向三方面因素共同解析 2020 年全年及年全年及 2021 年前三季年前三季度各细分行业市值变化。按时间段拆分，度各细分行业市值变化。按时间段拆分，2020 年全年市值变动幅度位列靠前的行业中“个护年全年市值变动幅度位列靠前的行业中“个护用品”主要是由于业绩大幅提升与上市公司数量激增所致， “免税”仰仗于估值扩张， “电商及用品”主要是由

87、于业绩大幅提升与上市公司数量激增所致， “免税”仰仗于估值扩张， “电商及代运营” 、 “化妆品” 行业估值提升与业绩提振作用相辅相成， “酒类连锁” 则存在一定的低估，代运营” 、 “化妆品” 行业估值提升与业绩提振作用相辅相成， “酒类连锁” 则存在一定的低估，业绩驱动效果超过市场的预期改善业绩驱动效果超过市场的预期改善；2021 年前三季度市值变动幅度位列靠前的行业中“母婴年前三季度市值变动幅度位列靠前的行业中“母婴连锁”同样是受益于新股上市， “化妆品” 、 “酒类连锁” 、 “珠宝首饰”等板块均依靠于业绩显连锁”同样是受益于新股上市， “化妆品” 、 “酒类连锁” 、 “珠宝首饰”等

88、板块均依靠于业绩显著提升，但上述三个板块估值走势各异， “珠宝首饰”行业估值大幅扩张， “化妆品”行业估值著提升，但上述三个板块估值走势各异， “珠宝首饰”行业估值大幅扩张， “化妆品”行业估值稳步提升，因此二者享受双击带来的增长， “酒类连锁”板块估值略有回调，但整体市值扩张稳步提升，因此二者享受双击带来的增长， “酒类连锁”板块估值略有回调，但整体市值扩张趋势不变。结合资金层面数据来看，内资公募基金与以外资为主的北上资金在“化妆品” 、 “酒趋势不变。结合资金层面数据来看，内资公募基金与以外资为主的北上资金在“化妆品” 、 “酒类连锁”两个板块中形成一致共识。类连锁”两个板块中形成一致共识

89、。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%免税化妆品酒类连锁家电3C连锁个护用品超市电商及代运营珠宝首饰购百家居家具连锁母婴连锁2019/12/312020/12/312021/3/312021/6/302021/10/31 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 表表 3：2020 年年末与年年末与 2021Q3 细分行业市值变化按估值与业绩拆分（细分行业市值变化按估值与业绩拆分（%） 2020/12/31 市值变化市值变化 估值变化估值变化 业绩变化业绩变化 2021/

90、10/31 市值变化市值变化 估值变化估值变化 业绩变化业绩变化 个护用品 485.42% 571.72% 239.31% 母婴连锁 517.04% 220.02% -16.28% 免税 217.54% 304.71% 32.64% 化妆品 59.55% 8.53% 14.91% 行业总计 57.24% 5.16% -37.76% 酒类连锁 50.11% -17.38% 81.33% 电商及代运营 55.89% 28.79% 18.05% 珠宝首饰 42.15% 1755.57% 37.40% 化妆品 51.25% 4.75% 1.61% 行业总计 -0.49% -6.38% -17.20%

91、酒类连锁 15.53% 5.10% 16.82% 购百 -4.11% 10.93% 57.72% 超市 5.41% -8.52% 24.33% 免税 -4.95% -70.18% 168.35% 珠宝首饰 5.22% -97.10% -51.45% 家电 3C连锁 -9.66% 271.91% -703.20% 购百 2.09% 16.00% -52.37% 家居家具连锁 -18.62% 15.77% 51.46% 家居家具连锁 -12.23% 41.17% -59.33% 超市 -27.42% -87.92% -125.09% 家电 3C连锁 -20.23% 186.74% -133.10%

92、 电商及代运营 -30.50% -12.21% -23.82% 母婴连锁 -23.75% -17.63% -4.53% 个护用品 -40.03% -66.75% -58.94% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注： “2021/10/31”业绩变化为 2021/10/31相较上年同期变化值。 三、投资主线：聚焦中高端消费下的“专精特新”三、投资主线：聚焦中高端消费下的“专精特新” 工信部早于 2013 年 7 月便提出关于促进中小企业中小企业“专精特新”发展的指导意见 ，旨在促进中小企业转型升级，增强自主创新能力，不断提高发展质量和水平，增强其核心竞争力。通过对于相关政策文件的学习

93、，我们认为“专精特新”的发展之路不仅仅适用于中我们认为“专精特新”的发展之路不仅仅适用于中小企业，也可将其概念延伸沿用至消费品零售行业，从而筛选出具有一定核心竞争优势与长小企业，也可将其概念延伸沿用至消费品零售行业，从而筛选出具有一定核心竞争优势与长期发展潜力的优质企业。期发展潜力的优质企业。 具体来看，将“专精特新”落地于消费品零售行业，相关子版块或是优质标的公司应该符合以下条件： 1）专注于某个特定的细分市场，并专注于自身的主营业务，在行业内享有集中度）专注于某个特定的细分市场，并专注于自身的主营业务，在行业内享有集中度/市占率市占率优势；优势； 2）品牌商与渠道商的产品或是制造商的工艺具

94、有专业性、独特性，可提供的产品与服务）品牌商与渠道商的产品或是制造商的工艺具有专业性、独特性，可提供的产品与服务具有性价比或者品质优势，长期可不断强化品牌认可度与影响力；具有性价比或者品质优势，长期可不断强化品牌认可度与影响力； 3）提高信息化应用水平，借助数字化手段在研产销等环节提升经营效率，优化产业链格）提高信息化应用水平，借助数字化手段在研产销等环节提升经营效率，优化产业链格局或是供应链水平；局或是供应链水平； 4）或可结合传统技艺、地域特色，通过技术创新与专利研发带来产品、服务附加值与经）或可结合传统技艺、地域特色，通过技术创新与专利研发带来产品、服务附加值与经济效益的提升；济效益的提

95、升； 5）对应标的公司享有优于行业整体的高成长性，研发投入效率高，盈利能力强，自身技）对应标的公司享有优于行业整体的高成长性，研发投入效率高，盈利能力强，自身技术或是自有品牌受到市场与消费者的认可。术或是自有品牌受到市场与消费者的认可。 建立在上述分析判断的基础上， 我们结合行业自身所处生命周期、 竞争格局与外部环境催化因素等多角度进行拆分与比较，最终汇总得出以下三大投资主线： 1）可选消费渠道品牌商：酒类连锁）可选消费渠道品牌商：酒类连锁（专注于酒类流通领域的经营） ； 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 2）可选

96、消费品牌商：化妆品）可选消费品牌商：化妆品（产品强品牌力，特色研发强化国货实力，部分公司精准把握功效性、中高端等化妆品细分赛道） ； 3）必需消费品牌商）必需消费品牌商/制造商：个人护理制造商：个人护理（专业化生产与专利研发产品完善代工产业链；部分产品强品牌力，把握卫生巾、成人失禁产品、棉柔巾等一次性卫生用品细分赛道） 。 图 34：将“专精特新”的概念延伸拓展至消费品零售行业 图 34：将“专精特新”的概念延伸拓展至消费品零售行业 资料来源：中国银河证券研究院整理 （一）酒类连锁：深耕酒类终端消费市场下游保真，针对升级类消费有效把握上游选品 1行业概况：1行业概况：我国的酒类流通行业大致可以

97、分为四个阶段，在上世纪 90年代，经销商的角色率先为行业带来的阶段性的突破，改变了传统糖烟酒公司/国营商店的传统格局，助力酒类产品实现了从计划供应到市场配置的转变； 但随着经销商规模的壮大， 其中也暴露出一些问题，包括销售层级的繁琐、产品质量难以控制等，与此同时消费者对于酒类商品的需求不断增 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 长，尤其是个性化、多元化、高端化等各类需求涌现，因此中游流通企业亟待提升自身的运营效率并有效控制成本，通过标准规范的经营为市场供给“保真”产品以及配套的品质服务。 图图 35：酒类流通行业发展

98、的四个阶段：酒类流通行业发展的四个阶段 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 从产业链的角度来看， 酒类产业链中的利润主要集中在上游生产商环节， 酒企由于品牌力较强享有与其他环节的议价能力， 行业内公司的毛利率水平可达 60%以上， 并呈现出上升趋势；中游流通环节层级较多导致利润出现分流， 且上游生产商的挑选空间充裕， 环节内部彼此同质化程度较高的经销商、批发商、零售商等竞争激烈，行业内多数公司毛利率水平不及 20%。酒类流通企业本质与其他批发/零售类企业相似，核心在于高效的为消费者提供更好的商品与服务；但由于其承载的商品“酒”与其他消费品（食品饮料、日用品、服饰等）相比又具有一定的特殊

99、属性， 例如白酒厂商可以指定经销商并决定每个经销商的拿货配额情况， 由此上游生产商的供给会直接影响中游流通环节的竞争格局。 图图 36：上游酒企酒厂毛利率均值水平远高于酒类流通企业水平：上游酒企酒厂毛利率均值水平远高于酒类流通企业水平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 20世纪90年代之前20世纪90年代之前第二阶段第二阶段第一阶段第一阶段第三阶段第三阶段第四阶段第四阶段2005200520122012酒类产品酒类产品计划供应计划供应，销售终端形式单一销售终端形式单一阶梯式由阶梯式由各级糖酒公各级糖酒公司/国营商店司/国营商店为主流为主流分销渠道分销渠道终端为餐饮终端为餐饮、小店、小

100、店、百货等百货等各层级间价差明确，各层级间价差明确，且酒类产品只能在规且酒类产品只能在规定渠道内流通定渠道内流通整体流通效率偏低整体流通效率偏低向向市场配置市场配置转变转变经销商经销商逐步占据主导逐步占据主导酒类品种不断丰富酒类品种不断丰富，大型酒类经销商崛起；大型酒类经销商崛起；各大酒厂纷纷按照地各大酒厂纷纷按照地域划分市场域划分市场，在一定，在一定范围内设立总经销商，范围内设立总经销商，由经销商进一步发展由经销商进一步发展批发商批发商酒类生厂商难以控制酒类生厂商难以控制产品的货物流向以及产品的货物流向以及终端产品品质终端产品品质流通效率显著提升流通效率显著提升流通渠道逐步流通渠道逐步扁平化

101、扁平化，呈现出呈现出多元化、专业多元化、专业化、规模化和品牌化化、规模化和品牌化产业链更注重提升产产业链更注重提升产品流通速度、降低流品流通速度、降低流动成本以及控制产品动成本以及控制产品品质，经销/批发环品质，经销/批发环节层级优化减少节层级优化减少酒类消费需求多元化酒类消费需求多元化酒类销售注重标准化酒类销售注重标准化建设，提升专业服务建设，提升专业服务质量质量规模化采购带来议价规模化采购带来议价能力和成本优势能力和成本优势新型渠道兴起，营销新型渠道兴起，营销服务成为重点服务成为重点酒类销售电商平台酒类销售电商平台成成为传统销售渠道的重为传统销售渠道的重要补充要补充新零售模式的探索新零售模

102、式的探索消费升级趋势明显，消费升级趋势明显，消费者不再单纯关注消费者不再单纯关注价格价格，注重酒体口感注重酒体口感、文化故事以及酒品相文化故事以及酒品相关的增值服务关的增值服务品鉴会品鉴会、展示会等可、展示会等可以以结合销售与服务结合销售与服务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2000192020酒类流通行业均值酒类生厂商均值 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 上游供给中，我国白酒行业的产量和销量早于

103、 2010 年开始均呈现出增速下滑趋势，且收到反腐与遏制三公消费等外部因素影响， 行业自身从供给端不断优化产品结构， 与消费需求的升级变化相匹配，清退落后的低端白酒产能，同时丰富扩产中高端白酒；未来白酒行业的规模驱动主要在于产品结构的优化而并非“堆量” ，中高端产品地位稳固；预计在 2025 年白酒行业虽仅贡献 11.4%左右的酿酒产量，但对应约 66%的销售收入以及 77%的利润。我国葡萄酒产量情况与白酒相似，同样受到经济环境的影响，自 2010 年开始步入增速下行区间；其中中低档产品价格平稳，但高档葡萄酒类多为进口，因此受关税政策变动的影响较大。从上游主要供给的两大类产品来看，中高端的“名

104、酒”产品需求与具有“保真”和服务能力的酒类流通企业发展相得益彰。 图图 37：我国白酒销量逐渐滑落至相对平稳区间内（万千升）：我国白酒销量逐渐滑落至相对平稳区间内（万千升） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 38：高档白酒价格自：高档白酒价格自 2016 年开始逐步提升（元年开始逐步提升（元/瓶）瓶） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 39：我国葡萄酒消费量有逐步放缓趋势图 39：我国葡萄酒消费量有逐步放缓趋势（万千升）（万千升） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 40：高档葡萄酒价格受关税政策变动的影响较大图 40：高档葡萄酒价格受关税政策变动的影

105、响较大（元（元/瓶）瓶） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表表 4： “十三五”及“十四五”发展指导建议中对于酒类行业的规模要求： “十三五”及“十四五”发展指导建议中对于酒类行业的规模要求 （万千升；亿元）（万千升；亿元） 产量产量 产量增速产量增速 销售收入销售收入 收入增速收入增速 利润利润 利润增速利润增速 “十三五”规划要求“十三五”规划要求 酒类酒类 8960 21.57% 12938 40.19% 2658 42.04% 白酒白酒 1580 20.35% 7800 40.32% 1800 40.66% “十四五”规划要求“十四五”规划要求 酒类酒类 7010 20.7

106、% 12130 41.2% 2600 51.5% 白酒白酒 800 6.7% 8000 35.6% 2000 37.0% 资料来源：中国酒业协会，中国银河证券研究院整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002004200720019白酒销量（万千升）增速 - 50 100 150 200 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4----072017-0

107、----012021-07高档中低档（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20% - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.002000200042005200620072008200920000192020葡萄酒消费量（万千升）增速020406080004005006007--042014-092

108、--------052021-10高档中低档（右轴） 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 表表 5：进口葡萄酒相关政策梳理：进口葡萄酒相关政策梳理 日期日期 政策政策 2005 葡萄酒进口关税从 44.6%降至 14% 2012 对新西兰葡萄酒等产品的进口关税从 2%-4%降至 0 2015 根据中智自贸协定，智利进口

109、葡萄酒关税降为 0 2017 根据中澳自由贸易协议，澳大利亚进口葡萄酒关税从 34.7%降至 5.6% 2019 澳大利亚葡萄酒关税进一步降至 0 2020 商务部对原产于澳大利亚的进口相关葡萄酒进行反倾销立案调查 2021 商务部决定自 3 月 28 日起对原产于澳大利亚的相关葡萄酒征收反倾销税，各公司反倾销税税率为116.2%218.4% 资料来源：艾媒咨询，商务部，中国银河证券研究院整理 表表 6：2021 年国内发展葡萄酒相关政策梳理年国内发展葡萄酒相关政策梳理 日期日期 部门与地区部门与地区 名称名称 政策政策 2021.04 中国酒业协会 中国酒业“十四五”发展指导意见 预计到 2

110、025年我国葡萄酒产量将达 70万千升，比“十三五”末增长 75.0%，年均递增 11.8%；销售收入达到 200亿元，比“十三五”末增长 66.7%，年均递增 10.8%。 2021.04 烟台市委办公室、市政府办公室 关于促进烟台葡萄酒产业高质量发展的实施意见 发挥名庄引领和示范效应，着力打造蓬莱丘山山谷、张裕葡萄酒小镇、莱山瀑拉谷、滨海葡萄酒庄观光带四大核心产区。 结合产区优势和自然条件，引种产区适栽酿酒葡萄品种，实现酿酒葡萄种植基地区域化、特色化、多样化发展。对优质葡萄基地实行严格保护，禁止随意占用优质葡萄园。 加强对烟台葡萄酒特性的研究， 组织科研机构和骨干企业对烟台产区进行细分，

111、根据不同的气象条件、 土壤条件、 葡萄品种、酿造工艺，开展产区葡萄酒理化指标、香气风味物质、感官特征风格、美酒美食搭配等方面的专业研究， 提炼烟台葡萄酒的区域特色、品种特色，完善酿造工艺，形成自己的特性。支持产品差异化创新， 鼓励企业深入研究产品特性， 针对不同区域、不同市场、 不同消费群体， 研发差异化创新性产品， 实现高档、中档葡萄酒和佐餐酒同步发展， 形成多样化、 精细化、 特色化、个性化发展的产品结构。 2021.05 农业农村部、工业和信息化部、宁夏回族自治区人民政府 宁夏国家葡萄及葡萄酒产业开放发展综合试验区建设总体方案 力争到 2025 年，综试区酿酒葡萄种植塟地规模和层次大幅提

112、升,葡萄酒酿造水平和品质明显提高，现代化酒庄建设迈上新台阶，葡萄酒产业对外开放成效显著,国际化产区及品牌建设取得新突破，国内市场份额和出口量进一步扩大,生态平衡进一步优化，自有知名品牌效应进一步增强。 产业链条科技贡献率达到 70%，机械化普及率达到 80%,贺兰山东麓酿酒葡萄基地总规模力争达到 100 万亩,年产葡萄酒了亿瓶以上，实现综合产值 1000 亿元左在。建立健全覆盖种植、酿造、销售全过程的质量安全追溯体系。 2021.07 新疆维吾尔自关于加快推进葡萄到 2025 年，全区酿酒葡萄种植面积达到 100 万亩，力争葡萄 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅

113、读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 治区人民政府 酒产业发展的指导意见 酒年产量达到 70 万千开，其中葡萄酒、葡萄蒸储酒分别达到60万千升 10万千开;葡萄酒加工环节收入 470亿元左右;种植、加工环节吸纳就业 10万人以上,带动文化旅游、餐饮娱乐等相关产业收入 300亿元以上。 到 2030 年，全区酿酒葡萄种植面积力争达到 160 万亩，力争酿酒产量达到 150万千升，其中葡萄酒、葡萄蒸馏酒分别达到100 万千升、50 万千升;葡萄酒加工环节收入达到 1000亿元左右;直接吸纳就业达到 20万人以上,带动文化旅游、 餐饮娱乐等相关产业收入 500亿元以上。 资料来源：中国政

114、府网，商务部，中国银河证券研究院整理 从政策的角度来看，在中国酒业“十四五”发展指导意见 （征求意见稿） 中，中国酒业协会提到匹配产业目标， 提供配套的保障措施， 对于酒类流通行业对应存在 “酒类大商 1510对于酒类流通行业对应存在 “酒类大商 1510培育计划” ， “十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家，50 亿级培育计划” ， “十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家，50 亿级大商 10 家；大商 10 家；同时对酒类流通质量安全予以目标，需要系统构建产业质量标准化体系，做好标准体系的顶层设计，促进标准顶层设计更趋科学合理

115、，进而确保酒类质量安全等。上述政策积极利好酒类流通行业的规范化发展， 也敦促指明了行业内龙头示范企业的发展方向； 由此我们可以看出酒类流通企业的专业性、 独特性地位毋庸置疑， 在深化产业集群发展和集约化发展的酒类流通企业的专业性、 独特性地位毋庸置疑， 在深化产业集群发展和集约化发展的过程中， 借助科技手段主力产业升级转型， 不断提升酒类产品品质与价值， 树立文化形象同样过程中， 借助科技手段主力产业升级转型， 不断提升酒类产品品质与价值， 树立文化形象同样重要。 重要。 2核心投资逻辑：2核心投资逻辑：对于传统的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈酒消费而言，高端和次高端产品将成为行业的增长主力；

116、 消费者对于判断酒类产品真伪、 获取酒类产品相关服务的需求上升， 需要具有一定品牌信誉背书的专业可靠渠道以购买高端酒类产品。 酒类流通企业通常通过完备的线下销售网络体系，或是物流支撑的线上电商平台，为消费者提供商品；尤其是品牌自营/加盟的线下门店不仅可以快速挖掘门店周边的消费需求，精准且及时的触达消费者，同时可以通过门店经营与展示树立公司连锁品牌形象， 深化公司品牌的认知度与公信力。 此外，酒类流通企业作为上游酒企酒厂与下游消费者之间稳定的桥梁，可以及时捕捉并反馈市场需求， 在为消费者提供经典茅五等产品的同时， 协助酒企酒厂提供更符合市场需求的多元化产品。 3近期催化剂：3近期催化剂：从社消数

117、据的角度来看，疫情对于酒类商品的冲击主要集中在 2020 年年初，自 4 月开始烟酒类已经恢复正增长，且随着疫情管控逐步步入常态化，线下婚宴、商务宴请、朋友家庭聚餐等消费场景需求恢复，对应酒类的消费需求进一步提升。此外，酒类流通企业的发展也逐渐受到市场资本层面的关注。 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26 图图 41：2020 年年 4 月后烟酒类社消零售额单月持续正增长，连续月后烟酒类社消零售额单月持续正增长，连续 18 个月增速均值水平达个月增速均值水平达 17.50% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

118、表表 7：酒类流通企业上市情况：酒类流通企业上市情况 上市情况上市情况 公司名称公司名称 主营产品主营产品 主要渠道主要渠道 业绩情况业绩情况 2019年创业板 300755.SZ 华致酒行 贵州茅台、 五粮液、 钓鱼台、 荷花、 汾酒、 古井贡、国缘等白酒以及成“阿伦选葡萄酒”产品系列、 奔富、 小拉菲等葡萄酒 华致酒行、华致名酒库、零售网点、KA 卖场等线下门店；京东、天猫旗舰店，华致酒库 O2O 平台及华致酒库微信小程序 2020 年营业收入 49.41 亿元(YOY32.20%);归母净利3.73 亿元(YOY16.82%)；2021Q3 营业收入 59.72 亿元(YOY62.25%

119、);归母净利5.81亿元(YOY81.33%) 2009年港股 0886.HK 银基集团 贵州茅台、五粮液、国窖、 汾酒、 永福酱酒等白酒，葡萄酒，洋酒等 直营店、电视购物、品汇壹号 B2B平台、 WE酒微信小程序 2020年营业收入 7.94亿元(YOY-42.42%);归母净利-0.17亿元(YOY88.26%) 2021 年提交创业板申报(2015年曾三板挂牌) A21035.SZ 酒仙网 茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖、汾酒、洋河、古井贡、酒鬼酒、钓鱼台、 国台、 人头马、 保乐力加、帝亚吉欧等 酒仙网官网、 酒仙网移动终端 APP、与天猫、 京东等第三方电商平台合作的酒水零售店铺，

120、“酒仙网国际名酒城”、 “酒快到”等线下门店 2020 年营业收入 37.17 亿元(YOY24.04%);归母净利1.82亿元(YOY123.45%) 2014年三板挂牌 830993.NQ 壹玖壹玖 茅台、 五粮液、 国台、 钓鱼台等白酒、国产葡萄酒、进口葡萄酒、洋酒、黄酒、啤酒、酒具等 1919 吃喝 APP、天猫旗舰店、1919 饿了么店、1919 口碑店、1919 官方商城、 线下直营店和直供店（加盟店） 营业收入 40.20亿元(YOY-39.28%);归母净利-2.77亿元(YOY47.78%)；2021Q3营业收入 36.75亿元(YOY39.71%);归母净利0.71亿元(Y

121、OY137.72%) 2016年三板挂牌835961.NQ，2021年计划借壳宝德股份名品世家 葡萄酒为主， 茅台、 五粮液等白酒， 兼顾酒具、 茶叶、地方特产等 加盟店、合作店、电商合作平台；“线下店商”、“线上电商”、 “跨界营销”、“酒类金融”等 2020 年营业收入 10.20 亿元(YOY21.03%);归母净利0.79亿元(YOY51.68%) -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006002015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/08201

122、6/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/10单月零售额（亿元）同比增速 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 27 (300023.SZ)，11月

123、重组计划终止 备案辅导阶段 百川名品 五粮液、茅台、剑南春、法国百特等 IPO辅导阶段 京糖酒业 茅台等白酒 2016年三板挂牌 838883.NQ 酒便利 白酒、 葡萄酒、 烈酒、 啤酒、 饮料、 黄酒、 专业酒具和香烟 8大品类 “互联网平台+呼叫中心+实体门店+配送” 的线上线下一体经营模式 2020年营业收入 9.98亿元(YOY16.63%); 归 母 净 利0.21 亿元(YOY529.55%)；2021H1营业收入5.66亿元(YOY67.14%); 归 母 净 利0.24亿元(YOY288.45%) 资料来源：Wind，酒业家，中国银河证券研究院整理 4.投资标的落地于“专精特

124、新” ：4.投资标的落地于“专精特新” ：我们认为优质的作为精品酒水营销和服务商，其核心在于得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势。对应推荐标的华致推荐标的华致酒行（300755.SZ）酒行（300755.SZ） ，公司线下营销网络正在逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，可以在全国范围内全渠道的提供多种类保真商品，打开终端的增长空间，有望成为十四五规划中百亿级别的酒流通企业。 图图 42：酒类连锁行业投资标的落地于“专精特新”：酒类连锁行业投资标的落地于“专精特新” 资料来源：中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/消费

125、品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 28 （二）化妆品：把握功能性护肤细分赛道与消费升级红利，看好强营销、精产品、树品牌的优质国牌 1行业概况：1行业概况：截止 2020 年末，根据欧睿咨询的数据统计，我国化妆品行业规模已达到近5200 亿元人民币，较上年同比增长 7.22%，占全球的份额进一步大幅提升至 15.57%，自 2013年规模超越日本之后，稳居全球第二，且与第一名美国（2020 年全球市占率 18.80%）的差距逐年缩小。我国化妆品行业 2009-2019 年十年期复合增速高达 21.05%，远超美日及全球整体同期水平；在 2020 年疫情

126、的冲击影响下，依旧实现了正增长，同期全球市场、美日等发达国家成熟市场均出现了规模的萎缩，一方面是受益于我国化妆品渗透率仍处于提升阶段致使消费客群持续扩张，另一方面是得益于我国居民尚处于消费升级阶段致使存量用户客单价持续提升， 二者共同作用下使得我国化妆品行业尚处于高景气的加速扩张阶段； 此外考虑到疫情对于国民出境的影响，2020 年内多数化妆品消费均发生在国内市场范围内。 图 43： 2005-2020 年我国化妆品行业规模持续扩张 （亿元， %）图 43： 2005-2020 年我国化妆品行业规模持续扩张 （亿元， %） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图 44：我国系全球仅次于

127、美国的第二大化妆品市场（%） 图 44：我国系全球仅次于美国的第二大化妆品市场（%） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 具体来看我国化妆品结构特征，具体来看我国化妆品结构特征，根据欧睿数据统计，按价格定位划分，按价格定位划分，我国化妆品市场尽管当前仍以大众定位为主（55%） ，但其份额呈现较为明显的持续下滑，因此支撑我国化妆品市场持续增长的驱动力主要源自于高端市场；按产品类型划分，按产品类型划分，我国化妆品市场中逐步由 2005年的个护主导转向由护肤品为主 （52%） ， 并且护肤品与近年来增长迅猛的彩妆品类仍在持续挤压个护产品份额； 按销售渠道划分，； 按销售渠道划分， 我国化妆品

128、市场截止 2020 年末仍是以线下门店为主 （56%）但其份额受到线上电商近年来的高速扩张持续下滑。具体来看，受疫情的影响，2020 年行业具体来看，受疫情的影响，2020 年行业出现了短期的结构性变化特征：出现了短期的结构性变化特征：我国高端产品的份额提升速度略有放缓，2020 年较上年提升约 2.81 个百分点，系 2017 年以来的最低幅度，横向对比来看，美日等国家往期大众与高端产品的份额占比接近 1:1，2020 年大众品类份额占比也提升至 55%左右，可见大众定位商品的必需消费属性更强，因此受到的冲击相对较小，但我国高端定位产品逆势出现强劲发展；护肤、个护类产品的韧性明显强于彩妆，疫

129、情期间彩妆产品需求均出现下滑；疫情对于线上渠道销售具有积极提振作用，各国线上渠道份额占比均出现了加速扩张。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%004000500060002005200620072008200920000192020中国化妆品行业规模增速占比全球份额-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%全球美国中国日本2009年全球份额2020年全球份额2009-2019年十年复合增速2020年增速 行业深度报告行业深度

130、报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 29 图 45： 2005-2020 年我国化妆品市场主要由高端市场驱动 （%）图 45： 2005-2020 年我国化妆品市场主要由高端市场驱动 （%） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图 46：2005-2020 年我国化妆品市场主要由护肤品与彩妆驱动（%）图 46：2005-2020 年我国化妆品市场主要由护肤品与彩妆驱动（%） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图 47：2005-2020 年我国化妆品市场线上占比持续提升（%） 图 47：2005-2020 年我国化妆品市场线

131、上占比持续提升（%） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 从竞争格局的角度来看，从竞争格局的角度来看，2016 年之前化妆品行业内的竞争更为激烈，头部化妆品集团的市场策略尚不明确，后起之秀较多，市占率出现滑落；随后头部化妆品集团逐渐意识到中国市场的重要性，并针对消费者激增的高端定位、护肤需求推出相应品牌的营销，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂为代表的公司市占率稳步提升，推动行业内 CR10 上升至 42.9%；从品牌的角度来看，欧莱雅、雅诗兰黛主品牌以及兰蔻、SKII 等品牌份额提升明显，进一步验证了国际化妆品集团的发展主要系基于高端定位、护肤需求。此外，可以看出百雀羚、自然堂、薇诺娜、珀莱雅

132、、 御泥坊等国产品牌近年来也实现了相对可观的规模增长， 在与国际品牌博弈的过程中获得一席之地。 0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大众占比高端占比大众增速高端增速0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%护肤占比彩妆占比个护占比护肤增速彩妆增速个护增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%线下占比线上占比其他占比线下增速线上增速其他增速 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费

133、品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 30 图 48：2005-2020 年我国化妆品市场集团市占率（%） 图 48：2005-2020 年我国化妆品市场集团市占率（%） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图 49：2005-2020 年我国化妆品市场品牌市占率（%） 图 49：2005-2020 年我国化妆品市场品牌市占率（%） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 具体来看功能性护肤细分赛道，具体来看功能性护肤细分赛道， 目前市场普遍认为该赛道内包含皮肤学级护肤品 （针对敏感肌的温和修复） 、功效性护肤品（主打具体成分与功效）以及医美类“械字号”产

134、品（主要为医用敷料等医疗器械） 。具体来看皮肤学级美妆产品与功效性护肤品（由于欧睿数据统计的皮肤学级美妆产品经营公司中包含修复为主的薇诺娜、玉泽等，也包括修丽可等，故认为为广义的统计） ， 2020 年我国细分行业规模达到 189.31 亿元人民币， 2010-2020 年的十年期复合增速为 21.20%，表现明显优于同期的美妆行业整体（9.75%）以及护肤品类（10.37%） ；我国在全球皮肤学级美妆产品中的份额占比达到 17.29% （低于护肤品的 28.01%） ， 总体规模已经远超日韩等亚洲国家以及市场发达成熟的法国。同时相较于普通的美妆产品，或是护肤品，皮肤学级美妆产品拥有独立的增速

135、变化趋势，自 2013 年开始处于波动加速上行区间，景气度更高；截止 2020 年中国皮肤学级美妆产品在中国美妆产品中的份额占比为 3.64%，较 2010 年 1.35%的水平提升 2.29 个百分点。 尽管细分赛道发展迅猛，我国皮肤学级美妆产品人均消费额截止 2020 年末仅为 2.0 美元/人， 远不及当前位居世界各国前列的法国 25 美元/人的水平， 日韩美等国家为 5-10 美元/人，未来仍有普及度与消费量的提升空间。 从竞争格局角度来看，全球范围内基本符合皮肤学级美妆产品 CR5 水平优于护肤品和美妆品类（10-20%左右的水平）的大趋势，主要是由于皮肤学级美妆产品目标人群以及产品

136、功效性明确所致， 截止 2020 年末我国皮肤学级美妆产品品牌 CR5 达到 55.4%， 本土品牌表现卓越。 055404550024680020CR10（右轴）欧莱雅宝洁雅诗兰黛资生堂LVMH联合利华太平洋爱茉莉上海百雀羚上海伽蓝高露洁棕榈05101520250.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02000020CR10欧莱雅-欧莱雅兰蔻-欧莱雅雅诗兰黛-雅诗兰黛百雀羚-上海百雀羚玉兰油-宝

137、洁自然堂-上海伽蓝海飞丝-宝洁迪奥-LVMHSK-II-宝洁飘柔-宝洁 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 31 图 50：2010-2020 年我国皮肤学级美妆产品规模（亿元） 图 50：2010-2020 年我国皮肤学级美妆产品规模（亿元） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图 51：全球主要市场内皮肤学级美妆产品占比美妆市场份额 图 51：全球主要市场内皮肤学级美妆产品占比美妆市场份额 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图 52：全球主要市场内皮肤学级美妆产品人均消费（美元）图 52：全球主要市场

138、内皮肤学级美妆产品人均消费（美元） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图 53：全球主要市场内皮肤学级美妆产品行业 CR5 图 53：全球主要市场内皮肤学级美妆产品行业 CR5 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 2核心投资逻辑：2核心投资逻辑：结合前文对于化妆品行业当前特征的分析，若行业可维持前期的发展趋势与规模增速，我们维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑不变。我们认为对于我国化妆品行业内的企业而言，短期需要尽快抢占市场份额，通过拳头产品获得消费者认可， 此时合适的销售渠道与营销手段尤为重要， 新品与爆品利于初期品牌形象的树立； 中期化妆品公司需

139、要进一步稳定和提升市占率， 此阶段丰富的产品矩阵可以助力公司触达更全面的消费者群体，满足多元化的美妆个护需求，覆盖更广阔的产品价格带，在广度上拉高公司的渗透率；但从长期来看，化妆品公司的核心竞争力体现在研发层面，具有竞争壁垒的核心有效成分将提升品牌的议价能力， 稳固自身的市场地位， 并获得消费者粘性以及其对应品牌的忠诚度。 -10%0%10%20%30%40%50% - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.0020000192020市场规模

140、-亿元人民币增速中国占比全球规模份额0%2%4%6%8%10%12%14%20000192020中国美国日本韩国法国 - 5 10 15 20 25 30 3520000192020中国全球美国日本韩国法国50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20000192020中国美国日本韩国法国 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河

141、证券股份公司免责声明。 32 图 54：我国化妆品市场三大长期发展趋势展望 图 54：我国化妆品市场三大长期发展趋势展望 资料来源：中国银河证券研究院整理 根据欧睿的预测， 至 2025 年我国美妆行业规模预期发展至 9000 亿元以上， 年均增速约为12%；其中护肤品作为我们长期看好的核心品类，规模预期发展至 5000 亿元以上，年均增速约为 13%，其在整体美妆行业中的份额占比按次预测将提升 4-5 个百分点至 55%左右。从价格带的角度来看， 随着消费升级以及悦己经济的发展， 中高端护肤品作为传统补水保湿护肤品的升级产品，发展空间巨大，2025 年规模预期发展至近 4500-5000 亿

142、元，年均增速约为 19%-20%。 图 55：我国护肤品行业空间预测（亿元） 图 55：我国护肤品行业空间预测（亿元） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图 56：大众及高端市场同比增速预测 图 56：大众及高端市场同比增速预测 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 细分赛道中，根据我们前期的研究，按照全球/其他国家地区的人均水平测算，以日韩等亚洲国家的人均水平为短期目标，以美国水平为中期目标，以法国水平为长期目标，我国皮肤学级美妆行业尚处于发展前期，行业乐观可以保持 20%以上的年均复合增速，未来五年行业规模有望突破 500 亿元。此外，考虑到消费者对于护肤的重视程度提升，更

143、注重产品的安全性，存在普通消费者选择皮肤学级美妆产品的可能性，因此上述细分赛道产品的消费群体不拘泥于敏感肌群体， 有进一步扩张的普及空间， 但具体取决于行业的教育程度和消费者的接受程度；同时从成因的角度来看，部分因素存在普遍性和趋势性（工作生活的“焦虑感” ，熬夜，过度使用化妆品， 更广泛的接受激光治疗/医美项目等） ， 因此敏感肌的患病率存在后天提升的可能性，综上，行业规模增长的天花板有望被打开。 短期：把握大众市场价格层面价格层面注重线上电商渠道发展渠道层面渠道层面长期：追求高端定位短期：快速增长的彩妆产品产品层面产品层面长期：稳定发展的护肤产品0%5%10%15%20%25%010002

144、00030004000500060002006200720082009200001920202021E2022E2023E2024E2025E护肤品市场规模（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009200001920202021E2022E2023E2024E2025E大众美容市场同比增速高端美容市场同比增速 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 33

145、表表 8：皮肤学级美妆产品行业规模预测：皮肤学级美妆产品行业规模预测 人均人均-元元 规模规模-亿亿 耗时耗时-年年 对应年份对应年份 与与 2020年相比倍数年相比倍数 2020年我国人均水平 13.41 189.31 - 2020 - 达到日韩人均水平 37.63 531.18 7 2026 3.44 达到美国人均水平 64.75 914.13 10 2029 5.93 达到法国人均水平 184.45 2,604.03 16 2035 16.88 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 3近期催化剂：3近期催化剂：从社消数据的角度来看，疫情对于化妆品类商品的冲击主要集中在 2020年年

146、初，自 3 月开始化妆品类已经恢复正增长；今年内化妆品增速至 8 月降至 0%，但 9 月增速出现拐点，10 月出现进一步出现提升；根据我们监测的淘数据，淘系平台线上增速持续呈现出放缓趋势， 一方面京东、 抖音等平台对淘系平台产生分流影响。 此外， 前期的 “618” 、“818” 、“99” 线上促销活动会对消费进行分流，今年“双十一”预售于 10 月 20 日开启同样造成影响，化妆品类的消费具有可预知性，消费者主观选择折扣时点进行囤货式购买。化妆品类增速长期发展趋势符合我们前期的预判，通常进入秋冬季后对于高客单价的补水保湿类产品需求提升，量价共同催化规模增长。 图 57：2020 年 3

147、月后化妆品类社消零售额单月持续正增长 图 57：2020 年 3 月后化妆品类社消零售额单月持续正增长 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图 58：2021 年以来护肤与彩妆类产品线上销售相对承压 图 58：2021 年以来护肤与彩妆类产品线上销售相对承压 资料来源：淘数据，中国银河证券研究院整理 2021 年年内，药监局对于化妆品行业的监管趋严，政策频发。其中化妆品新原料注册备案资料管理规定的公告（2021 年第 31 号）及化妆品注册备案资料管理规定的公告（2021 年第 32 号） ，旨在规范和指导化妆品注册与备案工作，相关规定自 2021 年 5 月 1 日起实施；全年内条例

148、针对 “动物实验” 、 产品功效宣传、 儿童化妆品、 “刷酸” 、 “干细胞” 、 “药妆”等热点均有涉及。 我们认为年内化妆品行业的相关法律法规、 规范条例的集中推出从侧面说明行业正处于高速发展期，行业中参与者众多且良莠不齐，有待管理；政策法规的推行实施可以进一步促进现有化妆品行业的监管发展，对行业内的品牌商、渠道商强化约束，利好现有规范化经营、产品品质有保障的优质品牌与企业；消费者的需求不会缩减或是消失，由此监管不仅会带来行业环境的优化， 也将肃清违法行为与企业， 由此优质品牌企业有望享受行业需求蓬勃发展与行业集中度提升的双重增长红利。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0

149、05006002015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/10单月零售额（亿元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80% - 100 200 300 400 500 600护肤销售额（亿元）彩妆销售额（亿元）护肤同比增速彩妆同比增速 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中

150、国银河证券股份公司免责声明。 34 表表 9：年内化妆品行业相关政策梳理：年内化妆品行业相关政策梳理 部门部门 时间时间 名称名称 内容内容 国务院办公厅 2021.1.1 化妆品监督管理条例 旨在规范化妆品生产经营活动，加强化妆品监督管理，保证化妆品质量安全，保障消费者健康，促进化妆品产业健康发展。 国家按照风险程度对化妆品、化妆品原料实行分类管理。化妆品分为特殊化妆品和普通化妆品。国家对特殊化妆品实行注册管理，对国家对特殊化妆品实行注册管理，对普通化妆品实行备案管理。普通化妆品实行备案管理。 化妆品原料分为新原料和已使用的原料。国家对风险程度较高的化妆品新原料实行注册管理，对其他化妆品国家

151、对风险程度较高的化妆品新原料实行注册管理，对其他化妆品新原料实行备案管理。新原料实行备案管理。 化妆品注册人、备案人对化妆品的质量安全和功效宣称负责。化妆品注册人、备案人对化妆品的质量安全和功效宣称负责。 国家鼓励和支持开展化妆品研究、创新国家鼓励和支持开展化妆品研究、创新，满足消费者需求，推进化推进化妆品品牌建设，发挥品牌引领作用妆品品牌建设，发挥品牌引领作用。国家保护单位和个人开展化妆品研究、创新的合法权益。国家鼓励和支持化妆品生产经营者采用采用先进技术和先进管理规范，提高化妆品质量安全水平；鼓励和支持先进技术和先进管理规范，提高化妆品质量安全水平；鼓励和支持运用现代科学技术，结合我国传统

152、优势项目和特色植物资源研究开运用现代科学技术，结合我国传统优势项目和特色植物资源研究开发化妆品。发化妆品。 药监局 2021.10.11 关于开展化妆品“线上净网线下清源”专项行动的通知 （1） 清理整治未经注册或者未备案的化妆品： 对化妆品电子商务经对化妆品电子商务经营者销售的化妆品注册备案情况开展重点检查营者销售的化妆品注册备案情况开展重点检查，清理整治利用网络销售的未经注册的特殊化妆品、未备案的普通化妆品、冒用他人化妆品注册证的化妆品以及国家或者省级药品监督管理部门通知暂停或者停止经营的化妆品； （2）清理整治标签违法宣称的化妆品清理整治标签违法宣称的化妆品：对电子商务平台内化妆品经营者

153、在其经营活动主页面展示的化妆品产品标签等信息是否全面、真实、准确且与化妆品注册或者备案资料信息是否全面、真实、准确且与化妆品注册或者备案资料一致一致开展重点检查，对标签存在虚假或者引人误解的内容，明示或对标签存在虚假或者引人误解的内容，明示或者暗示具有医疗作用，违法宣称药妆、干细胞、刷酸、医学护肤品者暗示具有医疗作用，违法宣称药妆、干细胞、刷酸、医学护肤品等的化妆品进行清理整治等的化妆品进行清理整治； （3）清理整治存在质量安全风险的化妆品：对化妆品电子商务经营者销售的化妆品质量安全情况开展重点检查，清理整治利用网络销售的非法添加可能危害人体健康物质的化妆品、使用禁用原料生产的化妆品、超范围或

154、者超限量使用限用组分生产的化妆品等， 重点关注儿童化妆品、 祛斑美白类化妆品等重点关注儿童化妆品、 祛斑美白类化妆品等。 药监局 2021.10.9 儿童化妆品监督管理规定 本规定所称儿童化妆品，是指适用于年龄在 12 岁以下（含 12 岁）儿童，具有清洁、保湿、爽身、防晒等功效的化妆品。标识“适用于全人群”“全家使用”等词语或者利用商标、图案、谐音、字母、汉语拼音、数字、符号、包装形式等暗示产品使用人群包含儿童的产品按照儿童化妆品管理。 儿童化妆品配方设计应当遵循安全优先原则、功效必需原则、配方儿童化妆品配方设计应当遵循安全优先原则、功效必需原则、配方极简原则极简原则： （一）应当选用有长期

155、安全使用历史的化妆品原料，不得使用尚处于监测期的新原料，不允许使用基因技术、纳米技术等新技术制备不允许使用基因技术、纳米技术等新技术制备的原料的原料，如无替代原料必须使用时，应当说明原因，并针对儿童化妆品使用的安全性进行评价； 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 35 （二）不允许使用以祛斑美白、祛痘、脱毛、除臭、去屑、防脱发、染发、烫发等为目的的原料，如因其他目的使用可能具有上述功效的原料时，应当对使用的必要性及针对儿童化妆品使用的安全性进行评价；儿童化妆品应当从原料的安全、稳定、功能、配伍等方面，结合儿童生理特点，评估

156、所用原料的科学性和必要性，特别是香料香精、着色剂、防腐剂及表面活性剂等原料。 药监局 2021.8.6 化妆品生产经营监督管理办法 旨在规范化妆品生产经营活动，加强化妆品监督管理，保证化妆品质量安全。 化妆品注册人、备案人应当依法建立化妆品生产质量管理体系，履行产品不良反应监测、风险控制、产品召回等义务，对化妆品的质对化妆品的质量安全和功效宣称负责。量安全和功效宣称负责。化妆品生产经营者应当依照法律、法规、规章、强制性国家标准、技术规范从事生产经营活动，加强管理，诚信自律， 保证化妆品质量安全。 国家对化妆品生产实行许可管理国家对化妆品生产实行许可管理。从事化妆品生产活动，应当依法取得化妆品生

157、产许可证。 化妆品生产经营者应当依法建立进货查验记录、产品销售记录等制度， 确保产品可追溯。 鼓励化妆品生产经营者采用信息化手段采集、确保产品可追溯。 鼓励化妆品生产经营者采用信息化手段采集、保存生产经营信息，建立化妆品质量安全追溯体系。保存生产经营信息，建立化妆品质量安全追溯体系。 药监局 2021.2.26 化妆品注册备案资料管理规定 首次申请特殊化妆品注册或者办理普通化妆品备案时，境内的注册申请人、备案人和境内责任人应当提交以下用户信息相关资料： （一）注册人备案人信息表及质量安全负责人简历； （二）注册人备案人质量管理体系概述； （三）注册人备案人不良反应监测和评价体系概述； （四）境

158、外注册人、备案人应当提交境内责任人信息表； （五）境内责任人授权书原件及其公证书原件； （六）注册人、备案人有自行生产或者委托境外生产企业生产的，应当提交生产企业信息表和质量安全负责人信息，一次性填报已有生产企业及其信息。生产企业为境外的，应当提交境外生产规范证明资料原件。 资料来源：药监局，中国银河证券研究院整理 4.投资标的落地于“专精特新” ：4.投资标的落地于“专精特新” ：结合化妆品行业的核心投资逻辑与近期催化剂，我们推荐： 重视全渠道建设和全渠道营销的品牌商以及线上渠道运营商， 此阶段内可以享受线上渠道规模增长带来的扩张红利；覆盖全品类产品，尤其覆盖相对必选属性、抗周期更强的护肤和

159、个护类产品，消费者对于此类商品的依赖性与忠诚度更高；打造品牌力，积极研发符合市场需求的化妆品产品。对应推荐标的包括：贝泰妮（300957.SZ） 、珀莱雅（603605.SH） 、上海家化（600315.SH） 。 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 36 图图 59：化妆品行业投资标的落地于“专精特新”：化妆品行业投资标的落地于“专精特新” 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 37 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）个人护理：代工企业与品牌商同

160、进步，卫生安全意识与消费水平提升共促产品迭代升级 1.行业概况：1.行业概况： 一次性卫生用品包括吸收性卫生用品和非吸收性卫生用品。 其中吸收性卫生用品主要包括女性卫生用品、 婴儿卫生用品与成人失禁用品； 非吸收性卫生用品主要是湿巾和干巾市场。 从商品属性与底层的消费逻辑出发， 我们认为一次性卫生用品从初次进入居民日常生活到适用人群的全面普及往往伴随着国家经济发展带动人均收入提升和全民受教育程度提高对健康意识与知识水平的逐步抬升。 图 60：一次性卫生用品行业细分市场 图 60：一次性卫生用品行业细分市场 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 一次性卫生用品吸收性卫生用品非吸收性卫生用品

161、女性卫生用品婴儿卫生用品成人失禁用品卫生巾、经期裤等纸尿裤、拉拉裤等纸尿裤、尿垫等湿巾、棉柔巾、湿厕纸等 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 38 自一次性卫生用品于上世纪 80 年代初进入中国市场， 30 多年的快速发展使得行业内产品种类不断丰富，产品功能不断完善，与人民生活密切相关。2020 年我国一次性卫生用品市场规模达到 1754.47 亿元，同比增速为 4.4%，10-20 年十年期复合增速达 9.8%。伴随着我国人伴随着我国人均可支配收入增加带来的消费升级以及新兴渠道发展红利，一次性卫生用品行业仍有较大的均可支

162、配收入增加带来的消费升级以及新兴渠道发展红利，一次性卫生用品行业仍有较大的价量提升空间。价量提升空间。一方面，消费者追求更高品质的商品带来价的增长，线上平台等新兴渠道的出现打开市场边界，推动渗透率的快速提升带动销售量的扩张；同时，更多的行业发展机会吸引新锐品牌进入，市场内竞争加剧，新产品的迭代和升级进一步带来价的提升。 行业内部结构方面，行业内部结构方面， 2020 年吸收性卫生用品和非吸收性卫生用品占比分别为 92.0%、 8.0%，其中吸收性卫生用品占据主要市场份额。06-20 年非吸收性卫生用品市场份额逐年稳步提升，逐渐提升其所占市场份额。 随着消费者卫生健康意识的提高以及消费习惯的改善

163、， 我们预计未来非吸收性卫生用品有望进一步提升市场份额。 图图 61：我国一次性卫生用品市场规模（亿元）：我国一次性卫生用品市场规模（亿元） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图图 62：我国一次性卫生用品行业内部结构占比情况（%）：我国一次性卫生用品行业内部结构占比情况（%） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 2020 年我国吸收性卫生用品市场我国吸收性卫生用品市场规模达到 1645.27 亿元（YOY3.4%） ，10-20 年十年期复合增速达 9.5%。具体来看，2020 年女性卫生用品、婴儿卫生用品、成人失禁用品占比分别为54.14%、42.75%、3.11%，女性

164、、婴儿卫生用品占据主要市场份额。上述三大品类的所处的发展阶段不尽相同：1）女性卫生用品1）女性卫生用品，由于进入我国时间较早且使用习惯已养成，对于适龄女性群体而言属于必需消费品，产品渗透率提升迅速并已于 2017 年实现适用人群渗透率 100%，但这也使得该市场失去了渗透率提升的行业红利， 逐步步入发展中后期， 预计未来规模增速水平相较发展初期渗透率偏低的成人失禁用品与发展中期渗透率仍有提升空间的婴儿纸尿裤而言将明显放缓，将主要依靠产品升级带来结构性变化；2）婴儿卫生用品，2）婴儿卫生用品，自 20 世纪 90 年代首次进入中国市场后，在过去的 30 余年时间内始终保持渗透率稳步提升，目前在低

165、线市场内普及度依旧偏低， 并且成熟消费者已经步入到追求更高品质消费的发展阶段， 整体处于发展中期，未来仍有望伴随渗透率提升与高质量发展实现规模稳步扩张；3）成人失禁用品，3）成人失禁用品，由于我国人均可支配收入较发达国家仍有差距， 且相关消费观念尚未得到社会充分认可， 行业仍处于发展初期，未来发展空间巨大。 2020 年我国非吸收性卫生用品市场非吸收性卫生用品市场规模达到 109.20 亿元，首次突破百亿市场。10-20年十年期复合增速达 15.4%，高于吸收性卫生用品行业平均增速；在 2020 年疫情的催化推动下，消费者卫生健康意识加速提升，当年行业规模增速达到 23.6%。非吸收性卫生用品

166、可以0%2%4%6%8%10%12%14%16%18% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002006200720082009200001920202021E2022E2023E2024E2025E一次性卫生用品增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%吸收性卫生用品市场规模占比非吸收性卫生用品市场规模占比 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 39 分为湿巾和干巾，其中，棉柔巾（干巾的主要形式） 、

167、湿巾等品类受益消费升级增长亮眼（2014-2018 年棉柔巾市场规模 CAGR 达 101.59%） ，预计未来随着消费者卫生健康意识进一步提升，对于日常清洁、消毒的需求增长，行业成长潜力巨大。 图图 63：我国吸收性卫生用品行业内部结构占比情况（%）：我国吸收性卫生用品行业内部结构占比情况（%） 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 图图 64：2017 年我国湿巾卫生用品市场产品结构（%）：2017 年我国湿巾卫生用品市场产品结构（%） 资料来源：智研咨询，中国银河证券研究院整理 从产业链的角度来看，从产业链的角度来看，我国一次性卫生用品产业链成熟，上游原料供应充足，供求平衡；中游生

168、产制造企业较多，竞争相对激烈，生产设备上多采用日本进口的生产线，在服务国内外中高端品牌（包含 ODM 与 OEM 两种代工模式）的同时不断打造自有品牌；下游消费需求随着经济的快速发展以及居民购买水平的提升持续扩大，终端销售环节内竞争激烈，格局不断调整。在“中国质造” 、 “新零售业态”等新兴概念的驱动下，一次性卫生用品行业中偏好轻资产运营的品牌商与专注制造的代工企业将长期共存，发挥各自在产业链中的比较优势并共享行业发展红利。 图 65：一次性卫生用品产业链结构 图 65：一次性卫生用品产业链结构 资料来源：豪悦护理招股书，中国银河证券研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%8

169、0%90%100%女性卫生用品婴儿卫生用品成人失禁产品婴儿湿巾通用清洁湿巾卸妆用湿巾女性卫生湿巾其他高分子胶膜无纺布木浆纱线经销商KA渠道母婴店电商平台垂直电商其他终端消费者上游行业中游制造下游行业成人失禁用品婴儿卫生用品女性卫生用品OEM/ODM生产制造商自有品牌制造商代工+自有品牌制造商原油林木棉花棉柔巾 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 40 竞争格局方面，竞争格局方面，对于吸收性卫生用品，女性卫生用品行业竞争格局稳定，本土企业品牌领先；婴儿卫生用品行业市场竞争较为剧烈，国产新锐品牌层出不穷并已初具规模；成人失禁用

170、品市场格局较为分散，国产品牌占据较大份额；至于非吸收性卫生用品，尽管国产品牌占据主导且领军企业优势明显，但市场整体竞争格局仍远不及欧美发达国家成熟市场。 表表 10：2020 年一次性卫生用品行业内细分赛道头部公司市占率情况年一次性卫生用品行业内细分赛道头部公司市占率情况 女性女性 婴儿婴儿 成人成人 非吸收非吸收/擦拭擦拭 CR5 38.1% CR5 42.4% CR5 26.1% CR5 35.2% 尤妮佳 12.7% 宝洁 17.2% 杭州可靠 9.4% 恒安国际 20.0% 恒安国际 11.3% 金佰利 7.2% 恒安国际 7.9% EssityAB 5.3% 宝洁 6.3% 花王 7

171、.1% Essity AB 5.0% 金佰利 4.8% 广东景兴 4.0% 大王 5.8% 山东康舜 3.7% 中顺洁柔 2.7% 金佰利 3.8% 尤妮佳 5.1% 河北宏达 2.4% 康贝 2.4% 花王 2.4% 恒安国际 2.7% 杭州豪悦 2.2% 强生 2.3% 重庆百亚 1.4% 广东茵茵 1.8% 金佰利 1.6% 稳健医疗 1.8% 拜尔斯道夫 1.3% 广东昱升 1.6% 杭州珍琦 1.5% 亚洲浆纸业 1.7% 桂林洁伶 0.9% 上海夕尔 1.5% 杭州舒泰 1.2% 上海夕尔 1.4% 福建恒利 0.9% 露乐集团 1.4% 尤妮佳 0.9% 昌正 1.2% 资料来源

172、：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 表表 11：2020 年一次性卫生用品行业内细分赛道头部品牌市占率情况年一次性卫生用品行业内细分赛道头部品牌市占率情况 女性女性 婴儿婴儿 成人成人 非吸收非吸收/擦拭擦拭 CR5 36.7% CR5 40.0% CR5 27.9% CR5 33.2% 苏菲 12.7% 帮宝适 17.2% 可靠 9.4% 心相印 20.0% 七度空间 10.8% 好奇 7.2% 安而康 7.9% 维达 4.5% 护舒宝 6.0% 妙而舒 7.1% 包大人 4.5% 舒洁 3.6% 高洁丝 3.8% Goo.N 5.8% 周大人 3.7% 洁柔 2.7% ABC 3.4% M

173、oony 2.7% 老来福 2.4% 康贝 2.4% 乐而雅 2.4% 妈咪宝贝 2.5% 得伴 1.6% 强生婴儿 2.2% 自由点 1.4% 安儿乐 2.2% 珍琦 1.5% 纯棉时代 1.8% 洁婷 1.3% 茵茵 1.8% 康福瑞 1.4% 清风 1.7% 洁伶 0.9% 奇氏 1.6% 千芝雅 1.2% 贝亲 1.6% 好舒爽 0.7% Babycare 1.5% 乐互宜 0.9% Babycare 1.4% 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 2.核心投资逻辑：2.核心投资逻辑： 我们从市场规模、行业集中度（公司 CR5）和 10-20 年近十年年均复合增速这三个维度对一次

174、性卫生用品行业下属四个细分赛道进行了发展概况的分析。明显可以看出，我国各个子行业的增速均优于美日等成熟市场，但行业集中度亟待提升；具体而言，我们认为： 1）我国女性卫生用品行业由于渗透率饱和，发展最为成熟，未来机会更多集中在竞争结构优化后头部企业市占率的提升； 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 41 2）短期内，婴儿卫生用品与非吸收性卫生用品均具有潜力短期内，婴儿卫生用品与非吸收性卫生用品均具有潜力，婴儿卫生用品借力新兴电商渠道加速渗透， 同时三胎政策或可带来消费量规模的短期提升， 而非吸收性卫生用品则是受疫情催化消费者

175、卫生安全意识提升，带来的使用普及； 3）长期来看，非吸收性卫生用品与成人失禁产品增长空间更大长期来看，非吸收性卫生用品与成人失禁产品增长空间更大，非吸收性卫生用品的使用场景丰富， 多元化的需求细分导致消费群体与消费量不存在明显边界； 成人失禁用品则是由于处于行业发展初期，消费者市场教育将会有望带来渗透率的大幅提升； 4）综合来看，各个行业内发展的共性在于，初期靠渗透普及，消费量增长为主导；中期各个行业内发展的共性在于，初期靠渗透普及，消费量增长为主导；中期靠量价齐驱， 卫生意识提升带来使用频次的增长， 产品的基础型迭代出现差异化竞争； 长久靠靠量价齐驱， 卫生意识提升带来使用频次的增长， 产品

176、的基础型迭代出现差异化竞争； 长久靠产品的创新变革以改善性能，搭配功能细化以满足多元需求，价格带抬升成为主导产品的创新变革以改善性能，搭配功能细化以满足多元需求，价格带抬升成为主导。 图 66：中日美一次性卫生用品各细分赛道发展情况图 66：中日美一次性卫生用品各细分赛道发展情况 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 一次性卫生用品行业的市场规模（以零售价）预测如下表所示，乐观预期一次性卫生用品市场的潜在市场规模可以达到近 5000 亿元， 保守估计销售市场空间也可达到近 2800 亿元， 与当前 1700 亿元的市场规模相比，增长潜力极大。 表表 12：一次性卫生用品潜在市场空间预测：

177、一次性卫生用品潜在市场空间预测 细分市场 细分市场规模（亿元） 市场规模（亿元） 细分市场 细分市场规模（亿元） 市场规模（亿元） 乐观 乐观 女性卫生用品 2,300 4,997 4,997 婴儿卫生用品 2,122 成人失禁用品 211 非吸收性卫生用品 364 保守 保守 女性卫生用品 1,360 2,784 2,784 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 42 婴儿卫生用品 1,116 成人失禁用品 109 非吸收性卫生用品 199 资料来源：欧睿咨询，中国银河证券研究院整理 从行业参与者的角度来看， 美日等市场内

178、均以成熟的集团化公司形成垄断， 凭借各自旗下的丰富品牌矩阵对各个细分赛道形成品类全覆盖。 对比中国， 未来是否能出现类似的大集团效应值得关注； 目前中国一次性卫生用品行业下属细分赛道均尚未形成稳定的市场格局， 竞争较为激烈， 一方面一次性卫生用品多为舶来品， 外资成熟品牌与企业凭借一定的口碑及规模优势销售表现突出， 同时本土企业也利用新零售业态的出现和对本土市场的了解获得发展机遇， 由此我们期待随着行业的变迁发展， 具有产品力与品牌力的头部代工企业与品牌商脱颖而出， 实现市占率的突破。 图图 67：2020 年美国各赛道头部公司市场份额占比（%）：2020 年美国各赛道头部公司市场份额占比（%

179、） 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图图 68：2020 年日本各赛道头部公司市场份额占比（%）：2020 年日本各赛道头部公司市场份额占比（%） 资料来源：Euromonitor，Wind，中国银河证券研究院整理 3.近期催化剂：3.近期催化剂：前期受疫情的催化，行业内标的公司通过调整生产线，提升口罩等防疫物资和卫生用品的产量供给， 短期实现了销售额规模和净利业绩的大幅提升； 后疫情时代行业内公司逐步回归至主营产品， 营收与业绩降至前期稳定的增长轨迹内。 在短期产品不发生技术性变更的背景下， 销售量提升带来的积极影响远超产品升级的客单价增长。 下游销售渠道的变化为一

180、次性卫生用品行业的规模增长提供了更加有效的流通支持。 整体而言， 我国一次性卫生用品的销售渠道可以划分为两大类：1）传统渠道，包括 KA、便利店、经销商等；2）新兴渠道，包括母婴专营店、专业连锁门店、电商平台等。上述多种渠道中，电商平台充分享受互联网时代流量红利，为一次性卫生用品打开销售市场边界，增长最为明显，并且发展至今已经具备举足轻重的渠道地位。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宝洁金佰利其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%尤妮佳花王大王宝洁金佰利其他 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文

181、最后的中国银河证券股份公司免责声明。 43 图图 69：婴儿卫生用品电商渠道占比及增速：婴儿卫生用品电商渠道占比及增速 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图图 70：女性卫生用品电商渠道占比及增速：女性卫生用品电商渠道占比及增速 资料来源：智研咨询，中国银河证券研究院整理 图图 71：成人失禁用品电商渠道占比及增速：成人失禁用品电商渠道占比及增速 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图图 72：非吸收性卫生用品电商渠道占比：非吸收性卫生用品电商渠道占比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 一次性卫生用品保质期较长（通常为 1-

182、3 年） ，一旦养成使用习惯后消费具有必需属性且频次固定（例如婴幼儿每日使用纸尿裤，女性在每月经期使用卫生巾等） ，因此购买产品的数量可以预知；现行的线上电商大促具有低价囤货的特性，与上述购买行为匹配，故电商渠道电商渠道的发展将进一步拉动一次性卫生用品的销售，且渠道份额占比也将在现有基础上不断提升的发展将进一步拉动一次性卫生用品的销售，且渠道份额占比也将在现有基础上不断提升。 具体来看，不同的一次性卫生用品由于购买者不同，线上渠道的重要性也不尽相同，婴不同的一次性卫生用品由于购买者不同，线上渠道的重要性也不尽相同，婴儿卫生用品表现最为突出儿卫生用品表现最为突出。婴儿卫生用品的电商渠道销售占比在

183、 2020 年达到 49%，占据将近一半销售额；当前婴儿卫生用品的主要消费群体-新生儿的父母年龄主要集中为 80 后及 90 后群体，报告数据显示，2020 年 30-39 岁群体网购金额占比达到 45.5%，是网上购物的主要消费力。新世代新生儿的父母更加接受微商及网上购物等消费模式，并且随着母婴新媒体的出现以及主打线上渠道销售的国产母婴新锐品牌的出现，婴儿卫生用品受到多重作用因而线上销售额占比快速提升，因此长期来看，随着品牌商对于线上渠道和线上营销的把控增强，婴儿卫生用品的电商销售额占比也将出现进一步提升。 4.投资标的落地于“专精特新” ：4.投资标的落地于“专精特新” ：结合个护用品行业

184、的核心投资逻辑与近期催化剂，我们推荐：具有研发创新能力的优质生产商，可以为市场提供产异化产品，满足包括功能形式多变、吸收性更强等多元化、升级化的市场需求；专注于主业产品的生产与销售，从一个细分0%20%40%60%80%100%120%0204060801002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020婴儿卫生用品线下销售额占比(%)婴儿卫生用品电商销售额占比(%)电商渠道占比同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

185、017 2018 2019 2020女性卫生用品线下销售额占比(%)女性卫生用品电商销售额占比(%)电商渠道占比同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020成人失禁用品线下销售额占比(%)成人失禁用品电商销售额占比(%)电商渠道占比同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020非吸收性卫生用品线下销售额占

186、比(%)非吸收性卫生用品电商销售额占比(%)电商渠道占比同比增速 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 44 赛道出发，不断渗透一次性卫生用品行业各类产品类型，矩阵丰富的制造商与品牌商；打造自有品牌品牌力，通过产品升级迭代不断强化自身市场地位。对应推荐标的包括：可靠股份（301009.SZ） 、百亚股份（003006.SZ） 、稳健医疗（300888.SZ） 。 图图 73：个人护理行业投资标的落地于“专精特新”：个人护理行业投资标的落地于“专精特新” 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最

187、后的中国银河证券股份公司免责声明。 45 资料来源：中国银河证券研究院整理 四、投资展望与推荐标的：看好短期高弹性可选消费，建四、投资展望与推荐标的：看好短期高弹性可选消费，建议中长期关注确定性高和稳定性强的优质标的议中长期关注确定性高和稳定性强的优质标的 展望 2022 年，我们认为内循环背景下的消费市场仍然充满变数，但中国的“产业升级”与“消费升级”两大趋势不会变，消费者对于“美好生活”的追求与向往不会变，对应着中国迈向“先进制造”与“先进服务”的方向不会变，但在这一过程中，结构性的不对称、不匹配明显，部分领域消费升级节奏明显快于产业升级，传统行业依旧面临集中度低、有效市场供给不足等问题。

188、年内， “十四五”规划和 2035年远景目标纲要明确了阶段性政策主题，未来五年内促进居民消费升级、培育新消费的重要使命不容忽视；对于产品与服务的制造商、流通商与品牌商而言，捕捉市场中的个性化、差异化、品质化消费需求，不断扩大优质消费品、中高端产品供给，提升自主品牌影响力和竞争力，义不容辞。 结合前文的分析，我们认为在现有背景环境下， “专精特新”的消费品零售优质标的公司更符合发展的大趋势。 专注细分领域更在于对于对市场细分需求的挖掘； 精细化运作更在于提供高品质的产品； 特色化的研发创新是树立产品力与品牌力的基础； 新兴数字化的普及则是不断提升企业的经营效率，迅速捕捉并拉近与市场需求的距离。由

189、此，符合上述条件的公司也有望实现优于行业整体的高成长性，强盈利性，以及自身技术、渠道或是自有品牌受到市场与消费者的认可。从而塑造长期经营的确定性与稳定性。 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 46 综合前文中对各细分行业的 2020 年至 2021Q3 市场表现回顾的分析以及对其中基本面正处于或未来较长时间都将保持在景气周期内的子行业的详细拆分，我们认为在当前的国内消费环境之中，2022年仍有望延续自身景气周期的子行业主要包括：1）酒类连锁；2）化妆品；3）个护用品。具体落实到标的，我们基于本次年度策略报告中的核心逻辑，即

190、“专精特新”的消费品零售行业标的值得关注： 酒类连锁行业，标的包括华致酒行（300755.SZ） ； 化妆品行业，标的包括贝泰妮（300957.SZ） 、珀莱雅（603605.SH） 、上海家化（600315.SH） ； 个护用品行业，标的包括可靠股份（301009.SZ） 、百亚股份（003006.SZ） 、稳健医疗（300888.SZ） 。 表表 13：标的公司盈利预测：标的公司盈利预测 股票代码股票代码 公司名称公司名称 营收规模（亿元）及增速（营收规模（亿元）及增速（%） 归母净利润规模（亿元）及增速（归母净利润规模（亿元）及增速（%） 300755.SZ300755.SZ 华致酒行华

191、致酒行 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 2022E 2023E 规模 规模 49.41 78.35 105.97 136.39 3.73 6.77 9.17 11.65 增速 增速 32.20% 58.56% 35.25% 28.71% 16.82% 81.37% 35.56% 27.00% EPS EPS 0.90 1.62 2.20 2.80 PE PE 31 26 19 15 300957.SZ300957.SZ 贝泰妮 规模贝泰妮 规模 26.36 3

192、8.47 52.22 68.12 5.44 7.83 10.57 13.82 增速 增速 35.64% 45.93% 35.73% 30.44% 31.94% 44.10% 34.97% 30.69% EPS EPS 1.51 1.85 2.50 3.26 PE PE 131 107 79 61 603605.SH603605.SH 珀莱雅 规模珀莱雅 规模 37.52 48.45 57.18 68.75 4.76 5.70 7.29 9.20 增速 增速 20.13% 29.11% 18.02% 20.24% 21.22% 19.69% 27.97% 26.19% EPS EPS 2.37

193、2.84 3.64 4.59 PE PE 82 67 53 42 600315.SH600315.SH 上海家化上海家化 规模规模 70.32 85.13 94.11 106.04 4.30 5.10 7.22 10.59 增速 增速 -7.43% 21.05% 10.54% 12.68% -22.78% 18.65% 41.45% 46.68% EPS EPS 0.64 0.76 1.07 1.57 PE PE 72 56 39 27 301009.SZ301009.SZ 可靠股份可靠股份 规模规模 16.35 15.99 20.71 26.63 2.14 1.98 2.79 3.85 增速

194、 增速 39.31% -2.23% 29.51% 28.64% 144.72% -7.57% 41.06% 38.15% EPS EPS 1.05 0.73 1.03 1.42 PE PE - 30 21 15 003006.SZ003006.SZ 百亚股份百亚股份 规模规模 12.51 15.65 19.54 23.96 1.83 2.54 3.23 4.09 增速 增速 8.82% 25.13% 24.86% 22.59% 42.41% 39.40% 27.06% 26.47% EPS EPS 0.46 0.59 0.76 0.96 PE PE 63 29 22 18 300888.SZ3

195、00888.SZ 稳健医疗稳健医疗 规模规模 125.34 122.51 152.90 177.01 38.10 19.73 26.07 31.85 增速 增速 173.99% -2.26% 24.80% 15.77% 597.50% -32.13% 22.18% 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 47 48.22% EPS EPS 9.80 4.63 6.11 7.47 PE PE 22 18 14 11 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理，截止2021年11月30日 五、风险提示五、风险提示 行业内竞争加剧的

196、风险；原材料价格波动的风险；产能与实际需求不匹配（产能过剩或是产能不足）的风险；门店或是渠道扩张铺设效果不及预期的风险；CPI 表现不及预期的风险。 六、附录六、附录 表表 14：细分行业所包含的股票标的详情：细分行业所包含的股票标的详情 股票代码 股票简称 行业分类 股票代码 股票简称 行业分类 股票代码 股票简称 行业分类 股票代码 股票简称 行业分类 002264.SZ 新华都 超市 002187.SZ 广百股份 购百 002697.SZ 红旗连锁 超市 000882.SZ 华联股份 购百 603031.SH 安德利 超市 600697.SH 欧亚集团 购百 605188.SH 国光连锁

197、 超市 600859.SH 王府井 购百 603708.SH 家家悦 超市 002561.SZ 徐家汇 购百 601116.SH 三江购物 超市 002277.SZ 友阿股份 购百 600861.SH 北京城乡 超市 600729.SH 重庆百货 购百 600361.SH 华联综超 超市 601366.SH 利群股份 购百 601933.SH 永辉超市 超市 600838.SH 上海九百 购百 000759.SZ 中百集团 超市 601086.SH 国芳集团 购百 600827.SH 百联股份 超市 600682.SH 南京新百 购百 002251.SZ 步步高 超市 601010.SH 文峰

198、股份 购百 300785.SZ 值得买 电商及代运营 600824.SH 益民集团 购百 002803.SZ 吉宏股份 电商及代运营 002637.SZ 赞宇科技 化妆品 605136.SH 丽人丽妆 电商及代运营 300957.SZ 贝泰妮 化妆品 003010.SZ 若羽臣 电商及代运营 300856.SZ 科思股份 化妆品 300792.SZ 壹网壹创 电商及代运营 603605.SH 珀莱雅 化妆品 002127.SZ 南极电商 电商及代运营 600315.SH 上海家化 化妆品 301001.SZ 凯淳股份 电商及代运营 600249.SH 两面针 化妆品 003006.SZ 百亚股

199、份 个护用品 603630.SH 拉芳家化 化妆品 301009.SZ 可靠股份 个护用品 300132.SZ 青松股份 化妆品 300877.SZ 金春股份 个护用品 603983.SH 丸美股份 化妆品 300888.SZ 稳健医疗 个护用品 300955.SZ 嘉亨家化 化妆品 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 48 300658.SZ 延江股份 个护用品 300740.SZ 水羊股份 化妆品 001206.SZ 依依股份 个护用品 688363.SH 华熙生物 化妆品 603238.SH 诺邦股份 个护用品 00

200、2919.SZ 名臣健康 化妆品 000955.SZ 欣龙控股 个护用品 002094.SZ 青岛金王 化妆品 605009.SH 豪悦护理 个护用品 000829.SZ 天音控股 家电 3C连锁 002511.SZ 中顺洁柔 个护用品 002416.SZ 爱施德 家电 3C连锁 600865.SH 百大集团 购百 002024.SZ 苏宁易购 家电 3C连锁 600778.SH 友好集团 购百 000785.SZ 居然之家 家居家具连锁 000417.SZ 合肥百货 购百 601828.SH 美凯龙 家居家具连锁 002419.SZ 天虹股份 购百 300755.SZ 华致酒行 酒类连锁 6

201、00828.SH 茂业商业 购百 601888.SH 中国中免 免税 600814.SH 杭州解百 购百 603214.SH 爱婴室 母婴连锁 600785.SH 新华百货 购百 301078.SZ 孩子王 母婴连锁 000419.SZ 通程控股 购百 002345.SZ 潮宏基 珠宝首饰 600857.SH 宁波中百 购百 600916.SH 中国黄金 珠宝首饰 600694.SH 大商股份 购百 000026.SZ 飞亚达 珠宝首饰 603101.SH 汇嘉时代 购百 600655.SH 豫园股份 珠宝首饰 600858.SH 银座股份 购百 002740.SZ 爱迪尔 珠宝首饰 0007

202、15.SZ 中兴商业 购百 002731.SZ 萃华珠宝 珠宝首饰 600712.SH 南宁百货 购百 603900.SH 莱绅通灵 珠宝首饰 600738.SH 丽尚国潮 购百 600612.SH 老凤祥 珠宝首饰 600628.SH 新世界 购百 300945.SZ 曼卡龙 珠宝首饰 603123.SH 翠微股份 购百 002574.SZ 明牌珠宝 珠宝首饰 000679.SZ 大连友谊 购百 002721.SZ 金一文化 珠宝首饰 600693.SH 东百集团 购百 002867.SZ 周大生 珠宝首饰 000501.SZ 鄂武商 A 购百 605599.SH 菜百股份 珠宝首饰 资料来

203、源：Wind，中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 49 插插 图图 目目 录录 图 1：消费品零售行业一体化投资框架路径图（其中红色标注为本报告中重点推荐关注的行业） . 3 图 2：中国名义 GDP 增速与消费增速变化趋势（%） . 7 图 3：中国 CPI增速变化趋势（%） . 7 图 4：中国居民恩格尔系数变化趋势 . 7 图 5：中国居民存款（万亿元）变化趋势 . 7 图 6：中国城镇居民人均可支配收入（元）变化趋势 . 8 图 7：中国消费者信心指数变化趋势 . 8 图 8：中国社会消费品

204、零售额（亿元）总体变化趋势 . 8 图 9：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分品类） . 9 图 10：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分品类） . 9 图 11：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分地区）. 9 图 12：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分地区） . 9 图 13：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分规模） . 10 图 14：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分规模） . 10 图 15：2015 年及 2030年预测人均年可支配收入分配比例 . 11 图 16：我国 2020年按收入五等份分组的人均可支配收入增速 . 11 图 17：我国 2020年全国居民人均消费

205、构成 . 11 图 18：2020 年与 2013年相比我国居民人均消费结构变化 . 11 图 19：2021 年 1-10月商品零售细分品类的同比增速 . 12 图 20：2019-2021年 1-10 月商品零售细分品类的两年复合增速 . 12 图 21：2011-2020 年中国国内奢侈品销售规模情况 . 12 图 22：2019-2025年全球个人奢侈品市场占比预测 . 12 图 23：2010-2021年中国在全球奢侈品市场的占比 . 13 图 24：20Q1-21Q3奢侈品市场十大主要国家消费者信心指数. 13 图 25：2020 年及 2021年前三季度全市场市值变动幅度（%）.

206、 13 图 26：2020 年及 2021年前三季度细分行业市值变动幅度（%） . 14 图 27：2020 年及 2021年前三季度细分行业市值变动幅度详情 . 14 图 28：2020 年年初至今行业整体及其细分行业 PE（TTM）情况（倍） . 15 图 29：2020 年年初至今行业整体及其细分行业归母净利合计情况（亿元）与对应增速 . 17 图 30：2020 年年初至今行业整体及其细分行业归母净利合计情况（亿元） . 17 图 31：2021 年分季度行业整体及其细分行业归母净利合计情况（亿元）与对应增速 . 17 图 32：2020 年年初至今细分行业基金持仓情况（按持仓金额占比

207、市值的比例变化%） . 18 图 33：2020 年年初至今细分行业沪深港通情况（按持仓金额占比市值的比例变化%） . 19 图 34：将“专精特新”的概念延伸拓展至消费品零售行业 . 21 图 35：酒类流通行业发展的四个阶段 . 22 图 36：上游酒企酒厂毛利率均值水平远高于酒类流通企业水平 . 22 图 37：我国白酒销量逐渐滑落至相对平稳区间内（万千升） . 23 图 38：高档白酒价格自 2016 年开始逐步提升（元/瓶） . 23 图 39：我国葡萄酒消费量有逐步放缓趋势（万千升） . 23 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券

208、股份公司免责声明。 50 图 40：高档葡萄酒价格受关税政策变动的影响较大（元/瓶） . 23 图 41：2020 年 4月后烟酒类社消零售额单月持续正增长，连续 18 个月增速均值水平达 17.50% . 26 图 42：酒类连锁行业投资标的落地于“专精特新” . 27 图 43：2005-2020年我国化妆品行业规模持续扩张（亿元，%） . 28 图 44：我国系全球仅次于美国的第二大化妆品市场（%） . 28 图 45：2005-2020年我国化妆品市场主要由高端市场驱动（%） . 29 图 46：2005-2020年我国化妆品市场主要由护肤品与彩妆驱动（%） . 29 图 47：200

209、5-2020年我国化妆品市场线上占比持续提升（%） . 29 图 48：2005-2020年我国化妆品市场集团市占率（%） . 30 图 49：2005-2020年我国化妆品市场品牌市占率（%） . 30 图 50：2010-2020年我国皮肤学级美妆产品规模（亿元） . 31 图 51：全球主要市场内皮肤学级美妆产品占比美妆市场份额 . 31 图 52：全球主要市场内皮肤学级美妆产品人均消费（美元） . 31 图 53：全球主要市场内皮肤学级美妆产品行业 CR5 . 31 图 54：我国化妆品市场三大长期发展趋势展望 . 32 图 55：我国护肤品行业空间预测（亿元） . 32 图 56：大

210、众及高端市场同比增速预测 . 32 图 57：2020 年 3月后化妆品类社消零售额单月持续正增长 . 33 图 58：2021 年以来护肤与彩妆类产品线上销售相对承压 . 33 图 59：化妆品行业投资标的落地于“专精特新” . 36 图 60：一次性卫生用品行业细分市场 . 37 图 61：我国一次性卫生用品市场规模（亿元） . 38 图 62：我国一次性卫生用品行业内部结构占比情况（%） . 38 图 63：我国吸收性卫生用品行业内部结构占比情况（%） . 39 图 64：2017 年我国湿巾卫生用品市场产品结构（%） . 39 图 65：一次性卫生用品产业链结构 . 39 图 66：中

211、日美一次性卫生用品各细分赛道发展情况 . 41 图 67：2020 年美国各赛道头部公司市场份额占比（%） . 42 图 68：2020 年日本各赛道头部公司市场份额占比（%） . 42 图 69：婴儿卫生用品电商渠道占比及增速 . 43 图 70：女性卫生用品电商渠道占比及增速 . 43 图 71：成人失禁用品电商渠道占比及增速 . 43 图 72：非吸收性卫生用品电商渠道占比 . 43 图 73：个人护理行业投资标的落地于“专精特新” . 44 表 格 目 录 表 1：国家层面行业政策 . 4 表 2：地方层面行业政策 . 5 表 3：2020年年末与 2021Q3 细分行业市值变化按估值

212、与业绩拆分（%） . 20 表 4：“十三五”及“十四五”发展指导建议中对于酒类行业的规模要求 . 23 行业深度报告行业深度报告/消费品零售行业消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 51 表 5：进口葡萄酒相关政策梳理 . 24 表 6：2021年国内发展葡萄酒相关政策梳理 . 24 表 7：酒类流通企业上市情况 . 26 表 8：皮肤学级美妆产品行业规模预测 . 33 表 9：年内化妆品行业相关政策梳理 . 34 表 10：2020 年一次性卫生用品行业内细分赛道头部公司市占率情况 . 40 表 11：2020年一次性卫生用品行业内细分赛道头部品牌市占率情况 . 40 表 12：一次性卫生用品潜在市场空间预测 . 41 表 13：标的公司盈利预测 . 46 表 14：细分行业所包含的股票标的详情 . 47