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1、2022零售年度策略：消费品掘金三战法零售年度策略：消费品掘金三战法相信逻辑，回归消费品盈利能力本源相信逻辑，回归消费品盈利能力本源证券研究报告证券研究报告行业年度投资策略报告行业年度投资策略报告商业贸易商业贸易增持（维持）2022 2022 年年 2 2 月月 9 9 日日（勘误版）（勘误版）2摘要摘要2021年的消费行业在疫情等因素的影响下增势一般，部分品类体现韧性。年的消费行业在疫情等因素的影响下增势一般，部分品类体现韧性。据国家统计局，2019-2021年的社零总额两年平均增速为3.9%，下半年增速低于上半年。我们认为原因包括变异毒株带来的疫情反弹等。因Omicron疫情叠加2021H

2、1的高基数，2022年上半年的增长或仍有压力。在此背景下，部分必选品消费体现出较强的韧性。2021年消费行业投资思路：聚焦品牌和上游供应链。年消费行业投资思路：聚焦品牌和上游供应链。于品牌，我们认为国牌崛起是我国消费品行业未来510年的大趋势，部分国产品牌在对电商等新渠道的理解、对消费者需求的洞察、对产品升级方向的把控等方面展现出明显优势，建议重点关注。于供应链，中国有高素质的劳动人口，完备的生产工艺，高效的运转机制。我们建议重点关注估值合理且具备一定成长属性的上游供应链“隐形冠军”，其有望随需求增长、经营环境改善而迎来“戴维斯双击”。我们认为消费品投资的三条主线：渗透率提升、市占率提升、价格

3、提升。我们认为消费品投资的三条主线：渗透率提升、市占率提升、价格提升。1）渗透率提升：是重要且稀缺的逻辑，但大部分传统消费品都已经度过了快速成长阶段，渗透率的提升通常出现在医美、培育钻石等新消费品品类。2）市占率提升：包括品牌化程度提升（如餐饮行业等）和品牌市占率提升（如功能性护肤品、功能性服饰等）。3）价格提升：只有极少数消费品具备持续提价的能力；波司登、李宁、安踏等品牌通过产品迭代实现提价，其中李宁、安踏的部分运动鞋的二手售价高于MSRP，这个现象值得我们关注。关注板块：关注板块：化妆品：化妆品：新规落地提升行业门槛，行业马太效应凸显。品牌端关注重视基础研发创新、多平台布局较好的企业，同时

4、关注龙头原料商、代运营商、代工商业绩逐步恢复，具有一定增长弹性。推荐标的：珀莱雅、贝泰妮等，建议关注科推荐标的：珀莱雅、贝泰妮等，建议关注科思股份等。思股份等。服装品牌零售：服装品牌零售：国潮崛起是5-10年的大趋势。推荐标的：李宁、安踏、波司登、特步国际等。推荐标的：李宁、安踏、波司登、特步国际等。工业品电商：渗透率提升空间大。工业品电商：渗透率提升空间大。据艾瑞咨询，2020年我国工业品电商渗透率不足5%，行业仍处于早期阶段。产业数字化的时代即将来临，工业品电商是核心环节和重要切入点，建议重点关注。推荐标的：国联股份、密尔克卫等。推荐标的：国联股份、密尔克卫等。培育钻石培育钻石：渗透率快速

5、提升中，终端市场前景广阔。推荐标的：力量钻石等，建议关注中兵红箭、黄河旋风等。推荐标的：力量钻石等，建议关注中兵红箭、黄河旋风等。医美医美：行业需求景气度持续较高，对非正规产品和广告的监管趋严，长期利好生产正规产品的上游器械商和规范化领先的中游医美机构龙头，年内多款再生类产品获批带来新的发展机遇。推荐标的：爱美客、华熙生物、雍禾医疗等。推荐标的：爱美客、华熙生物、雍禾医疗等。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，消费需求不及预期，疫情，原材料价格上涨，出口贸易环境恶化等gUxVvXpMoOpPmM7NdN8OsQrRnPoMlOpPnPfQnMmMbRoOuNvPrRwPuOpMsR3目录目录1.

6、 1. 消费品增长三逻辑：提渗透率、提市占率、提价格消费品增长三逻辑：提渗透率、提市占率、提价格2. 2. 品牌是商家和消费者之间的信用契约，坚定品牌投资主线，看好国牌崛起品牌是商家和消费者之间的信用契约，坚定品牌投资主线，看好国牌崛起3. 2021 3. 2021 消费行业回顾：消费在疫情中曲折恢复，直播电商浪潮汹涌而来消费行业回顾：消费在疫情中曲折恢复，直播电商浪潮汹涌而来4. 4. 医美：需求景气度较高，再生医美成为新趋势医美：需求景气度较高，再生医美成为新趋势5. 5. 培育钻石：渗透率快速提升中，终端市场前景广阔培育钻石：渗透率快速提升中，终端市场前景广阔6. 6. 服装品牌零售：国

7、潮崛起是服装品牌零售：国潮崛起是5 5- -1010年的大趋势，看好小而美的上游功能性代工年的大趋势，看好小而美的上游功能性代工7. 7. 化妆品：品牌持续分化，线上平台流量逐渐分散化化妆品：品牌持续分化，线上平台流量逐渐分散化8. 8. 工业品电商：渗透率持续提升，产业数字化时代来临工业品电商：渗透率持续提升，产业数字化时代来临9. 9. 高教职教：双减高教职教：双减& &民促法落地，迎来发展机遇民促法落地，迎来发展机遇10. 10. 投资建议投资建议11. 11. 风险提示风险提示41. 1. 消费品增长三逻辑：提渗透率、提市占率、提价格消费品增长三逻辑：提渗透率、提市占率、提价格51.

8、消费品增长三逻辑：提渗透率、提市占率、提价格消费品增长三逻辑：提渗透率、提市占率、提价格消费品的消费品的增长有三大逻辑增长有三大逻辑行业增长行业增长+ +渗透率提升渗透率提升品牌化程度提升品牌化程度提升+ +品牌集中度品牌集中度& &市占率提升市占率提升价格提升价格提升123我们要找的消费品公司：渗透率提升的，集中度提升的，价格持续提升的。我们要找的消费品公司：渗透率提升的，集中度提升的，价格持续提升的。渗透率提升：大部分传统消费品（衣食住行等）都已经度过了快速成长的阶段，渗透率的提升通常在渗透率提升：大部分传统消费品（衣食住行等）都已经度过了快速成长的阶段，渗透率的提升通常在新出现的消费品品

9、类，新出现的消费品品类，如医美、电子烟等。如医美、电子烟等。或：或：市占率提升：相对成熟品类主要看品牌化市占率提升：相对成熟品类主要看品牌化/ /品牌集中度提升和价格提升。品牌集中度提升和价格提升。1. 1.品牌化程度提升（如火锅餐品牌化程度提升（如火锅餐饮行业）；饮行业）；2.2.品牌市占率提升（如功能性服饰、功能性护肤品行业）。品牌市占率提升（如功能性服饰、功能性护肤品行业）。或：或：价格提升：价格提升：小部分消费品有持续提升产品价格带的能力，如茅台、爱马仕等。小部分消费品有持续提升产品价格带的能力，如茅台、爱马仕等。61.1 消费品增长逻辑之一：品牌市场规模消费品增长逻辑之一：品牌市场规

10、模&渗透率提升渗透率提升“品牌所处的行业规模增长”是一个常见的品牌增长逻辑。“品牌所处的行业规模增长”是一个常见的品牌增长逻辑。在行业规模的扩张阶段，品牌只要能够保持其市场地位，就能够得到与行业增速相匹配的规模增速。行业规模增长可以拆分成：渗透率增长渗透率增长：可理解为消费人群占总人口的比例提升。现阶段大多数消费品市场已经进入成熟期，拥有渗透率提升逻辑的品类并不多，主要出现在新型消费赛道，比如医美、电子烟、新能源车等。“人群渗透提升”逻辑下，行业规模更容易实现持续的高增长。但现阶段大多数消费品的渗透率已经趋于饱和，渗透提升逻辑存在一定的稀缺性稀缺性。人均消费量人均消费量 / 消费频次的提升：消

11、费频次的提升：一个品类渗透率较高之后，常常通过用户消费频次的提升来继续获得增长。如餐饮行业，消费频次高的80、90后“新中产”人群逐渐成为消费主力军，这就是一个频次提升的增长逻辑。渗透率提升是行业增长的黄金逻辑，具备稀缺性渗透率提升是行业增长的黄金逻辑，具备稀缺性数据来源：东吴证券研究所绘制行业规模行业规模= =用户基数用户基数X X人均消费人均消费人口总数人口总数渗透率渗透率消费频次消费频次产品单价产品单价X XX X具备稀缺性的黄金逻辑具备稀缺性的黄金逻辑71.1 消费品增长逻辑之一：品牌市场规模消费品增长逻辑之一：品牌市场规模&渗透率提升渗透率提升数据来源：Frost&Sullivan，

12、东吴证券研究所数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所2019年主要国家每千人医美次数年主要国家每千人医美次数2018年中国大众对医美的接受度调查年中国大众对医美的接受度调查人群渗透率提升人群渗透率提升医美行业核心增长逻辑医美行业核心增长逻辑医美行业是“消费人群渗透率提升”的一个典型案例。对标海外，未来我国的医美渗透率仍然有较大提升空间。医美行业是“消费人群渗透率提升”的一个典型案例。对标海外，未来我国的医美渗透率仍然有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文，2019年我国每千人医美次数仅为17.4，与韩国、美国、巴西、日本等主要国家相比，我国医美渗透率有较大提升空间。大众对医美的接受度有所改善，是医美行

13、业渗透率提升的一个重要原因。大众对医美的接受度有所改善，是医美行业渗透率提升的一个重要原因。我国传统文化认为“身体发肤受之父母”，对于医美的接受程度不高。思想更为开放的年轻一代，对医美的接受程度有所提升。根据艾瑞咨询的调查，2018年有大约 2/3 的国内民众对医美的态度是“可接受”或者“欣赏”。人们对医美接受度的提升，有望带动医美渗透率提升。91.0 52.9 47.2 29.1 17.4 00708090100韩国美国巴西日本中国可接受手术, 4.9%可接受微整, 36.9%欣赏, 24.3%中立, 18.0%不理解, 15.9%81.2 消费品增长逻辑之二：品牌化程

14、度、品牌集中度提升消费品增长逻辑之二：品牌化程度、品牌集中度提升品牌增长另一个主要逻辑是品牌化、集中度提升。这类品牌商的规模增速快于行业整体。品牌增长另一个主要逻辑是品牌化、集中度提升。这类品牌商的规模增速快于行业整体。“品牌化”提升“品牌化”提升：原本较为分散的行业，行业内的龙头品牌商通过资源整合，在生产、销售等各个环节实现规模化经营，降本提效，因此获得高增长。如餐饮行业的海底捞、九毛九。如餐饮行业的海底捞、九毛九。“集中度”提升“集中度”提升：头部品牌市占率提升，品牌市场规模增长。如运动服饰行业的李宁、安踏，功能性护如运动服饰行业的李宁、安踏，功能性护肤品行业的薇诺娜等。肤品行业的薇诺娜等

15、。数据来源：公司官网（logo），东吴证券研究所绘制品牌增长的第二重逻辑是品牌市占率的提升品牌增长的第二重逻辑是品牌市占率的提升品牌增长逻辑2：市占率品牌化原本竞争格局较为分散，品牌诞生后整合资源，实现规模化餐饮行业：海底捞、九毛九等集中度品牌市占率提升运动服装行业：李宁、安踏等功能性护肤品行业：薇诺娜等91.2 消费品增长逻辑之二：品牌化程度、品牌集中度提升消费品增长逻辑之二：品牌化程度、品牌集中度提升品牌化程度提升品牌化程度提升连锁餐饮连锁餐饮以餐饮行业为例：连锁化率可以理解为“品牌化率”，我国餐饮以餐饮行业为例：连锁化率可以理解为“品牌化率”，我国餐饮连锁化率仍有提升空间。连锁化率仍有提

16、升空间。据Euromonitor数据， 2018年至2020年，我国餐饮连锁化率从14.7%提升至17.4%，但仍与日本、美国等海外国家有明显差距。海底捞的崛起，代表着“品牌化”的提升。海底捞的崛起，代表着“品牌化”的提升。海底捞是我国头部连锁餐厅中，少有的中餐正餐餐厅。传统中餐的非标准性给品牌化（连锁化）带来了一定困难。火锅作为一个标准化程度较高的细分赛道，有望率先跑出全国化的餐饮品牌。海底捞海底捞2021年年6月月30日，全球门店总量已经达日，全球门店总量已经达1597家，具备较家，具备较高的规模化水平。高的规模化水平。门店数量的提升是海底捞规模化程度的一个体现。数据来源：图片来自bing

17、搜索，海底捞官网，东吴证券研究所绘制火锅行业的“品牌化程度提升”增长路径火锅行业的“品牌化程度提升”增长路径家中自制火锅家中自制火锅非连锁火锅非连锁火锅连锁火锅品牌连锁火锅品牌（不产生餐饮消费需求）（产生餐饮需求，但基本没有规模化）14.715.517.449.249.353.454.154.561.00070201820192020中国日本美国我国餐饮连锁化率（我国餐饮连锁化率（%）有较大提升空间）有较大提升空间数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所101.2 消费品增长逻辑之二：品牌化程度、品牌集中度提升消费品增长逻辑之二：品牌化程度、品牌集中度提升数据来源

18、：Euromonitor，东吴证券研究所品牌集中度提升品牌集中度提升功能性服装（李宁、安踏、波司登等），功能性护肤品（贝泰妮等）。服装方面功能性服装（李宁、安踏、波司登等），功能性护肤品（贝泰妮等）。服装方面：以销售额计，我国运动服饰市场的以销售额计，我国运动服饰市场的CR5持续提升。持续提升。20112020年，我国运动服装市场的CR5由48%提升至59%，头部化趋势显著。行业龙头企业在这轮头部化的过程中受益显著。国产运动品牌市场地位有显著提升的趋势。国产运动品牌市场地位有显著提升的趋势。一是“新疆棉事件”激发爱国情怀，国货服装品牌迎来新契机。二是国产服装同海外品牌相比可依靠线上渠道营销优势

19、，进一步提升市场份额。数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所以销售额计，我国运动鞋服市场集中度呈上升趋势以销售额计，我国运动鞋服市场集中度呈上升趋势国内运动品牌前国内运动品牌前1010大中国产品牌份额自大中国产品牌份额自20172017年触底后开始年触底后开始反弹（销售额反弹（销售额% %）48%49%48%49%52%53%55%58%59% 59%68%67%64%65%68%67%71%74%77%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR1037.

20、1 40.0 45.9 47.6 48.1 48.4 30.4 29.1 25.4 26.4 28.8 29.4 202530354045502001820192020前10大品牌中海外品牌的市场份额前10大品牌中国产品牌的市场份额20020年海外运动品牌基本持年海外运动品牌基本持平，国内运动品牌提升明显平，国内运动品牌提升明显111.2 消费品增长逻辑之二：品牌化程度、品牌集中度提升消费品增长逻辑之二：品牌化程度、品牌集中度提升数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所，注：销售额%品牌集中度提升品牌集中度提升功能性护肤品赛道功能性护肤品赛道

21、功能性护肤品是美容护肤行业的热门赛道，增速持续功能性护肤品是美容护肤行业的热门赛道，增速持续高于整体。高于整体。主要原因：消费者护肤意识和消费意愿提升，对产品了解程度加深， “成分党”崛起等。以销售额计，国产功能性护肤品品牌的市占率不断提以销售额计，国产功能性护肤品品牌的市占率不断提升。升。原因包括国货品牌更熟悉本土皮肤问题及消费倾向，可通过医研共创积累较好口碑等。功能性护肤品龙头品牌的市场份额通常更为集中。功能性护肤品龙头品牌的市场份额通常更为集中。据Euromonitor，2020年海外主要国家功能性护肤品龙头品牌市占率高于护肤品大类龙头，市占率可达到约15%35%，或一定程度上由“功能性

22、”定位所决定。数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所，注：销售额%数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所，注：销售额%图：我国皮肤学级产品规模增速快于美容护肤整体图：我国皮肤学级产品规模增速快于美容护肤整体2015-2020年贝泰妮旗下薇诺娜品牌市占率快速提升年贝泰妮旗下薇诺娜品牌市占率快速提升皮肤学级护肤品龙头品牌市占率高于化妆品整体皮肤学级护肤品龙头品牌市占率高于化妆品整体6.7%7.0%6.4%5.5% 5.2%4.3%8.6%10.3%11.3%23.8%8.3%12.6%14.0%24.4%15.2%24.0%20.9%32.3%0%5%10%15%20%25%3

23、0%35%20001720182019中国美容与护肤规模yoy中国皮肤学级产品规模yoy6.5%10.2%12.5%15.9%18.7%21.6%0%10%20%30%40%2001820192020薇诺娜雅漾理肤泉薇姿玉泽32.60%18.20%21.60%18.90%15.10%4.10%4.80%5.10%8.20%8.10%0%5%10%15%20%25%30%35%日本美国中国法国德国2020年各国皮肤学级护肤品TOP1市占率2020年各国护肤品TOP1市占率121.3 消费品增长逻辑之三：价格提升消费品增长逻辑之三：

24、价格提升提价是一种稀缺能力。提价提价是一种稀缺能力。提价溢价，拥有溢价的品牌很多，但拥有持续提价能力的品牌很少。溢价，拥有溢价的品牌很多，但拥有持续提价能力的品牌很少。绝大多数品牌都或多或少具备一定的品牌溢价，但这并不意味着这些品牌具备“让消费者自愿接受涨价”的能力。具备提价能力的品牌往往具备成为“核心资产”的潜力。具备提价能力的品牌往往具备成为“核心资产”的潜力。在消费量趋于饱和的情况下，这类品牌还具备通过提升售价而实现永续增长的能力。具备“彰显个性”和“社交属性”特征的消费品赛道，更容易出现具备持续提价能力的品牌商。具备“彰显个性”和“社交属性”特征的消费品赛道，更容易出现具备持续提价能力

25、的品牌商。提价分直接涨价和高价品替代低价品两种手段。对于大多数品牌而言，提价主要通过产品迭代完成，在原有产品上直提价分直接涨价和高价品替代低价品两种手段。对于大多数品牌而言，提价主要通过产品迭代完成，在原有产品上直接涨价的案例不多。接涨价的案例不多。数据来源：东吴证券研究所绘制品牌增长逻辑之三：价格提升品牌增长逻辑之三：价格提升价格提升价格提升直接涨价直接涨价高价替代高价替代低价低价飞天茅台飞天茅台53度建议零售价度建议零售价1499元，经销元，经销商调货价持续上升，商调货价持续上升，2021年年8月高达月高达3820元。元。波司登通过高端替代完成主力产品的价波司登通过高端替代完成主力产品的价

26、格带提升：“面包”羽绒服售价格带提升：“面包”羽绒服售价689689，主，主力产品价格带提升至约力产品价格带提升至约20002000元，最高元，最高端“登峰”系列售价可达万元以上。端“登峰”系列售价可达万元以上。131.3 消费品增长逻辑之三：价格提升消费品增长逻辑之三：价格提升数据来源：京东APP，东吴证券研究所茅台就是一个以直接提价为核心增长逻辑的品牌。茅台就是一个以直接提价为核心增长逻辑的品牌。经过多年持续涨价，其核心产品“飞天茅台53度”的批发价已经大幅高于建议零售价。根据国茅行情公众号，2021年8月，2019年原箱飞天茅台53度的经销商调货价格高达3820元/瓶，是建议零售价149

27、9元的两倍以上。提价逻辑的核心在于，消费者能够接受涨价。提价逻辑的核心在于，消费者能够接受涨价。比如茅台这类涨价就是由市场行为决定的，背后的核心原因在于“有大量的消费者愿意支付高价购买茅台酒”。数据来源：国茅行情公众号、茅粉鲁智深公众号，东吴证券研究所飞天茅台飞天茅台53度建议零售价仅度建议零售价仅1499飞天茅台飞天茅台53度经销商调货价持续上升，度经销商调货价持续上升，2021年年8月高达月高达3820元元2580382005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500飞天茅台53度：2019年产原箱调货均价（元/瓶）141.3 消费品增长逻辑之三：

28、价格提升消费品增长逻辑之三：价格提升数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所“提价逻辑”更多体现在高价产品替代低价产品，而非直接涨价。“提价逻辑”更多体现在高价产品替代低价产品，而非直接涨价。在消费领域，直接通过涨价来提升价格带，是比较困难的，因为涨价会一定程度上引发消费者“亏损厌恶”的心理，从而压制消费需求。类似于53度飞天茅台这样的持续涨价，在整个消费品里是较为罕见的。化妆品行业整体、波司登均通过产品高端化迭代实现价格提升。化妆品行业整体、波司登均通过产品高端化迭代实现价格提升。2014-2020年，高端美妆个护持续蚕食大众美妆个护的市场份额。据Euromonitor，高端美妆个护

29、产品的市场份额从2015年的20%提升至2020年的35%，而大众美妆护肤的产品份额从2015年的69%下降至2020年的55%。波司登2018年完成品牌升级，主力产品从传统“面包”羽绒服迭代至“极寒”系列、“高端户外”系列中高端羽绒服。20172018年，波司登千元以下产品销量占比从47.5%下降至12.5%。数据来源：波司登天猫旗舰店，东吴证券研究所绘制我国高端个护产品的市占率逐年提升（销售额我国高端个护产品的市占率逐年提升（销售额%）波司登通过高端替代完成主力产品的价格带提升波司登通过高端替代完成主力产品的价格带提升20%20%21%24%27%31%35%70%69%68%65%62%

30、58%55%10%11%11%11%11%10%10%0%20%40%60%80%100%200020高端美妆个护大众美妆个护其他“面包”羽绒服“面包”羽绒服主力“极寒”系列主力“极寒”系列售价￥售价￥689689售价￥售价￥23592359波司登主力产品价格带提升至约波司登主力产品价格带提升至约20002000元元最高端“登峰”系列售价可达万元以上最高端“登峰”系列售价可达万元以上152. 2. 品牌是商家和消费者之间的信用契约，品牌是商家和消费者之间的信用契约，坚定品牌投资主线，看好国牌崛起坚定品牌投资主线，看好国牌崛起162.1 品牌是商家和消

31、费者之间的信用契约，品牌认知经长年累月积淀而成品牌是商家和消费者之间的信用契约，品牌认知经长年累月积淀而成品牌的核心竞争力是什么？品牌的核心竞争力是什么？单纯的归咎于“研发”，“设计”，“质量”，“营销”，都过于片面，我们提出“品牌研究范式”的三句话品牌品牌是消费者和商家间的一种是消费者和商家间的一种信用契约信用契约渠道渠道是消费者和商家间的一种是消费者和商家间的一种反馈机制反馈机制产品产品是商家对于消费者的一种是商家对于消费者的一种需求翻译需求翻译我们持续看好中国优质供应链的品牌化的大时代我们持续看好中国优质供应链的品牌化的大时代数据来源：各公司官网, 东吴证券研究所整理绘制17数据来源：东

32、吴证券研究所整理绘制2.2 品牌是商家和消费者之间的信用契约，品牌认知经长年累月积淀而成品牌是商家和消费者之间的信用契约，品牌认知经长年累月积淀而成182.3 “悦己型”和“省心型”消费者行为特征存在差异“悦己型”和“省心型”消费者行为特征存在差异品牌是消费者和商家间的一种信用契约，品牌是消费者和商家间的一种信用契约，信用契约的作用体现在：赋予文化认同；降低生产成本。信用契约的作用体现在：赋予文化认同；降低生产成本。前者主要对应“悦己型”消费者，他们更加看重品牌的文化认同，并愿意为此支付更高的品牌溢价；后者主要对应“省心型” 消费者，他们则更喜欢品质稳定、购买方便、性价比高的产品。数据来源：各

33、公司官网，东吴证券研究所绘制。192.4 品牌溢价来源品牌溢价来源 “文化属性认同感”和“功能性区隔差异”“文化属性认同感”和“功能性区隔差异”“悦己型”品牌“悦己型”品牌“拥有溢价”“拥有溢价”，在多品牌竞争下，消费者愿意为该品牌的商品支付一定的溢价。，在多品牌竞争下，消费者愿意为该品牌的商品支付一定的溢价。“溢价”的来源“溢价”的来源可以归结为可以归结为“文化属性认同感”“文化属性认同感”+“功能性区隔差异性”。“功能性区隔差异性”。文化属性认同感：代表用户认可品牌背后所蕴含的文化和格调。文化属性认同感：代表用户认可品牌背后所蕴含的文化和格调。有时消费者自称“XX品牌忠粉”，或者认为“XX

34、品牌才能与我的身份相匹配”，这都属于文化属性认同感。功能性区隔差异：代表“品牌和品类一一对应”，品牌贴上了品类标签。功能性区隔差异：代表“品牌和品类一一对应”，品牌贴上了品类标签。比如“波司登做羽绒服更专业”的认知，就是一种典型的功能性区隔差异。数据来源：各公司官网，东吴证券研究所绘制2074%69%66%57%55%49%49%45%30%29%19%17%14%27%25%22%15%0%20%40%60%80%品牌商供应商渠道商品牌商平均：58%供应商平均：22%渠道商平均：22%2019年品牌商毛利率约为年品牌商毛利率约为50-70%，供应商毛利率约为，供应商毛利率约为15-30%，渠

35、道商毛利率在，渠道商毛利率在20%左右左右2.5 “品牌化”或是未来十年中国消费品最重要机会之一“品牌化”或是未来十年中国消费品最重要机会之一2019年品牌商净利率约为年品牌商净利率约为10-20%，供应商净利率约为，供应商净利率约为5-10%，渠道商净利率约为，渠道商净利率约为1.5-3%15%22%13%13%16%11%7%10%22%4%6%9%4%3.2%1.3%1.7%2.1%0%5%10%15%20%25%品牌商供应商渠道商品牌商平均：13%供应商平均：6%渠道商平均：2%对于部分品类对于部分品类，品牌商是产业链中利润空间最大的一环品牌商是产业链中利润空间最大的一环。品牌是商家和

36、消费者之间的信用契约品牌是商家和消费者之间的信用契约，所以越是在需要信用和认同的地方所以越是在需要信用和认同的地方，品牌的价值也越高品牌的价值也越高。一些能展示格调、满足炫耀需求的品类，更可能产生奢侈品牌。生活中很多品类，消费者主要依靠品牌进行购买决策，于是品牌成为了溢价空间最大、估值最高的环节。数据来源：Wind（A股及港股），Bloomberg（其他），东吴证券研究所，注：表中 Hermes 指 Hermes International212.5 “品牌化”或是未来十年中国消费品最重要机会之一“品牌化”或是未来十年中国消费品最重要机会之一国牌崛起是未来我国消费行业发展的一个大方向。国牌崛起

37、是未来我国消费行业发展的一个大方向。我国的消费品供应链世界领先，但帮国外品牌代工难以完全兑现产业链的价值，更重要的环节是“品牌”。事实上，很多国外大牌的产品都出自我国的代工企业，但大部分的利润还是被海外品牌商赚走。从中国制造到中国品牌，寻找“中国特色”是捷径从中国制造到中国品牌，寻找“中国特色”是捷径看好电商带动中国消费品品牌化。看好电商带动中国消费品品牌化。电商可谓是中国消费最大的变量，发达的电商文化、互联网文化造就了我国消费者独树一帜的消费品味。部分领先的国内品牌，在对消费者喜好的洞察、对线上线下渠道的理解、对产品升级方向的把握上展现出明显优势，行业地位不断提升。以运动品牌为例，2021年

38、，李宁、安踏等国内品牌在淘系电商的销售额排名呈上升趋势，并逐渐超越耐克、阿迪达斯等传统海外品牌。数据来源：淘数据，东吴证券研究所2021年各月份主要运动年各月份主要运动/休闲服饰淘系销售额排名：国产运动品牌上升趋势明显休闲服饰淘系销售额排名：国产运动品牌上升趋势明显排名排名1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月1 1阿迪达斯阿迪达斯李宁李宁李宁FILA李宁李宁李宁李宁李宁FILA2 2FILA耐克阿迪达斯安踏安踏耐克安踏阿迪达斯阿迪达斯阿迪达斯FILA阿迪达斯3 3耐克李宁耐克FILAFILA李宁FILAF

39、ILA耐克耐克耐克李宁4 4李宁FILAFILA阿迪达斯耐克阿迪达斯耐克安踏FILA安踏阿迪达斯耐克5 5彪马安踏安踏耐克阿迪达斯安德玛阿迪达斯耐克安踏FILA安踏安踏6 6安踏彪马彪马安德玛安德玛安踏鸿星尔克安德玛露露乐檬MLB迪桑特迪桑特7 7安德玛MLB安德玛露露乐檬特步迪桑特安德玛鸿星尔克安德玛安德玛彪马彪马8 8特步露露乐檬露露乐檬彪马彪马特步迪卡侬露露乐檬MLB露露乐檬NewBalanceNewBalance223.3. 2021 2021 消费行业回顾：消费行业回顾：消费在疫情中曲折恢复，直播电商浪潮汹涌而来消费在疫情中曲折恢复，直播电商浪潮汹涌而来233.1 社零复盘：线下零售

40、仍有进一步恢复空间，电商增速开始放缓社零复盘：线下零售仍有进一步恢复空间，电商增速开始放缓数据来源：Wind，国家统计局，东吴证券研究所；注：统计局没有披露2021年12月的两年平均增速2021年消费在疫情的多次阻挠中曲折恢复，整体增速较为一般。年消费在疫情的多次阻挠中曲折恢复，整体增速较为一般。由于2020年的社零基数受到疫情影响，两年平均增速（2019-2021年CAGR，下同）是一个更有参考意义的指标。据国家统计局，2021年，社零总额的两年平均增速为3.9%。其中2021H1社零整体表现较好，两年平均增速为4.4%，明显高于全年平均；2021H2在疫情、自然灾害等外界因素影响下，社零整

41、体表现一般。从近两年CAGR上看，2021年除1-2月受就地过年政策影响之外，上半年其余月份的增速都在4%之上；下半年7-9月的增速在4%之下。社会消费品零售总额单月社会消费品零售总额单月YOY（%）社会消费品零售总额社会消费品零售总额2019-2021年平均增速（年平均增速（%）33.8%34.2%17.7%12.4%12.1%8.5%2.5%4.4%4.9%3.9%1.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%月度社会消费品零售总额YOY（%）3.2%6.3%4.3%4.5%4.9%3.6%1.5%3.8%4.6%4.4%0%1%2%3%4%5%6%7%社零两年平均增速243.

42、1 社零复盘：线下零售仍有进一步恢复空间，电商增速开始放缓社零复盘：线下零售仍有进一步恢复空间，电商增速开始放缓数据来源：国家统计局，东吴证券研究所线下零售下半年收到疫情影响幅度较大，期待疫情后的完全恢复。线下零售下半年收到疫情影响幅度较大，期待疫情后的完全恢复。2019-2021年，线下社零总额的CAGR仅为1.0%。扣除1.5%的价格因素（RPI）后，2021年的线下社零实际值仍低于2019年，我们期待疫情结束后线下零售完全恢复。分上下半年来看，2021上半年的线下零售整体表现好于受疫情影响更为严重的下半年。电商仍是社零增长的重要引擎，电商仍是社零增长的重要引擎，2021Q4增速有所放缓。

43、增速有所放缓。从2019-2021年，社零总额的增量几乎全部由线上渠道贡献。随着电商用户数量趋于饱和，2021Q4电商增速开始放缓；从总量上看，2021年10-12月的线上渠道的单月同比增速均低于10%；从平台上看，天猫平台双11的GMV增速仅为8.5%，相比2020年的26%明显放慢。2021年“双12”购物节的活动力度也有所降低，使12月实物商品线上零售额同比增速仅为1.7%。线上线上&线下商品零售额单月线下商品零售额单月YOY对比（对比（%）线上线上&线下社零两年线下社零两年CAGR对比（对比（%）-5%0%5%10%15%20%线上实物零售两年CAGR（%）线下零售额两年CAGR（%）

44、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%线上商品零售额YOY（%）线下商品零售额YOY（%）25数据来源：国家统计局，东吴证券研究所日期日期社零社零总额总额限额以上限额以上商品零售商品零售粮油粮油食品类食品类饮料类饮料类烟酒类烟酒类服装鞋帽服装鞋帽针纺织品针纺织品化妆品类化妆品类金银金银珠宝类珠宝类日用品类日用品类家电家电音像音像中西中西药品类药品类文化文化办公用品办公用品家具类家具类通讯通讯器材类器材类石油及石油及制品类制品类汽车类汽车类建筑及装建筑及装潢材料类潢材料类2021.2021.1 1- -2 233.8%42.9%10.9%36.9%43.9%47.6%40.7%

45、98.7%34.6%43.2%16.9%38.3%58.7%53.1%21.9%77.6%52.8%2021.03 2021.03 34.2%35.6%8.3%33.3%47.4%69.1%42.5%83.2%30.7%38.9%11.5%22.2%42.8%23.5%26.4%48.7%43.9%2021.04 2021.04 17.7%16.4%6.5%22.3%26.2%31.2%17.8%48.3%17.2%6.1%8.0%6.7%21.7%14.2%18.3%16.1%30.8%2021.05 2021.05 12.4%11.1%10.6%19.0%15.6%12.3%14.6%31

46、.5%13.0%3.1%7.3%13.1%12.6%8.8%20.3%6.3%20.3%2021.06 2021.06 12.1%12.3%15.6%29.1%18.2%12.8%13.5%26.0%14.0%8.9%8.5%25.9%13.4%15.9%21.9%4.5%19.1%2021.07 2021.07 8.5%7.7%11.3%20.8%15.1%7.5%2.8%14.3%13.1%8.2%8.6%14.8%11.0%0.1%22.7%-1.8%11.6%2021.08 2021.08 2.5%0.8%9.5%11.8%14.4%-6.0%0.0%7.4%-0.2%-5.0%10.

47、2%20.4%6.7%-14.9%13.1%-7.4%13.5%2021.09 2021.09 4.4%2.7%9.2%10.1%16.0%-4.8%3.9%20.1%0.5%6.6%8.6%22.6%3.4%22.8%17.3%-11.8%13.3%2021.10 2021.10 4.9%4.7%9.9%8.8%14.3%-3.3%7.2%12.6%3.5%9.5%5.6%11.5%2.4%34.8%29.3%-11.5%12.0%2021.11 2021.11 3.9%4.5%14.8%15.5%13.3%-0.5%8.2%5.7%8.6%6.6%9.3%18.1%6.1%0.3%25.9

48、%-9.0%14.1%2021.12 2021.12 1.7%1.7%11.3%12.6%7.0%-2.3%2.5%-0.2%18.8%-6.0%9.4%7.4%-3.1%0.3%16.6%-7.4%7.5%20212021全年全年12.5%12.5%12.8%12.8%10.8%10.8%20.4%20.4%21.2%21.2%12.7%12.7%14.0%14.0%29.8%29.8%14.4%14.4%10.0%10.0%9.9%9.9%18.8%18.8%14.5%14.5%14.6%14.6%21.2%21.2%7.6%7.6%20.4%20.4%分品类社会零售消费品逐月同比增速分品

49、类社会零售消费品逐月同比增速3.1 社零复盘：线下零售仍有进一步恢复空间，电商增速开始放缓社零复盘：线下零售仍有进一步恢复空间，电商增速开始放缓262021年直播电商异军突起，淘宝、快手、抖音“三强格局”基本形成。年直播电商异军突起，淘宝、快手、抖音“三强格局”基本形成。2021年直播电商市场规模大幅增长年直播电商市场规模大幅增长。根据艾瑞咨询，2021年我国直播电商市场规模有望达到2.27万亿元，相比2020年的1.24万亿元增长83%。对于用户而言，直播电商独特的商品展现方式与互动感带来了更佳的购物体验；对于品牌商而言，直播电商既是一个上佳的品宣渠道，又是未来盈利的潜在增长点。淘宝、快手、

50、抖音直播三强格局形成淘宝、快手、抖音直播三强格局形成。2020年10月2021年9月，快手公告显示其直播电商成交额达6169亿元；我们预计淘宝/抖音直播的GMV分别为6500亿元/ 4500亿元。至此，直播电商“淘、快、抖”的三强格局宣告形成。三大平台在平台生态、运营模式、用户心智乃至商品构成上都有一定差异，造就了多样化的行业生态。数据来源：公司公告（淘宝2020，快手），前瞻产业研究院（抖音2020），壁虎看看（用于预计抖音2021年GMV），标E数据为东吴证券研究所预测；注：三大平台的GMV在统计口径上或有一定差异图：图：2020与与2021年各大主要直播电商品平台年各大主要直播电商品平台