1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 珀莱雅珀莱雅（603605.SH） 2021 年 12 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/6 当前股价(元) 194.19 一年最高最低(元) 224.43/146.60 总市值(亿元) 390.34 流通市值(亿元) 389.67 总股本(亿股) 2.01 流通股本(亿股) 2.01 近 3 个月换手率(%) 33.62 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 大单品大单品、多渠道逻辑检验、多渠道逻辑检验，国货美妆龙头，国货美妆龙头扬帆起航扬帆起航 公司首次覆盖报告公司
2、首次覆盖报告 公司是公司是稳健成长的稳健成长的国货化妆品龙头，首次覆盖，给予“买入”评级国货化妆品龙头，首次覆盖，给予“买入”评级 珀莱雅是多品牌、多品类、全渠道布局的国货化妆品龙头，近年来公司产品持续 升级、渠道运营优秀，核心竞争力突出。公司贯彻大单品战略，未来有望持续贡 献收入、 提升盈利能力， 抖音等新兴渠道放量也将带来增量。 我们预计公司 2021- 2023 年归母净利润 5.85/7.38/9.13 亿元， 对应 EPS 为 2.91/3.67/4.54 元， 当前股价 对应 PE 为 66.7/52.9/42.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 化妆品行业：化妆品行业：整体呈现
3、高整体呈现高景气，大单品、多渠道逻辑重要性凸显景气，大单品、多渠道逻辑重要性凸显 行业层行业层面：面：化妆品行业整体保持较高景气（Euromonitor 数据显示 2015-2020 年 行业 CAGR=10.3%，2021Q1-Q3 化妆品社零同比+17.9%） 。渠道角度渠道角度：线上占比 持续提升， 其中， 原主流电商渠道淘系增速放缓， 抖音等新兴渠道快速崛起放量， 未来能够更好把握淘外流量红利的品牌方有望更加获益。 大单品逻辑：大单品逻辑： 随着消费 者护肤理性化、 科学化， 大单品重要性凸显， 一方面帮助企业树立优质品牌形象， 另一方面也能贡献稳定收入、提升盈利能力。我们认为，未来具
4、备强渠道运营能 力和优质大单品的品牌方，有望在行业竞争中脱颖而出，提升市场份额。 珀莱雅：大单品逻辑检验，多渠道珀莱雅：大单品逻辑检验，多渠道布局布局放量，潜力品牌增长可期放量，潜力品牌增长可期 （1）产品：发力大单品。产品：发力大单品。公司自 2020 年以来持续推行大单品策略，双抗系列和 红宝石系列大单品销售额占比持续提升，带动毛利率上升（2021Q3 单季公司毛 利率已达 66.1%） 。未来大单品策略有望持续提升公司主品牌形象和盈利能力。 （2）渠道：渠道：淘系电商淘系电商稳定稳定增长，增长，抖音等抖音等新兴渠道放量新兴渠道放量。公司渠道运营能力优秀， 除天猫旗舰店保持较高增速（201
5、8-2020 年 CAGR=65.3%）外，积极布局抖音等 新兴渠道建立先发优势，2021 年连续多月位居抖音小店美妆品类销售额前三名。 （3）品牌：主品牌升级，）品牌：主品牌升级，潜力品牌潜力品牌增长可期。增长可期。公司主品牌珀莱雅年轻化升级， 品牌形象更加深入人心；新品牌中，彩棠逐渐放量，悦芙媞、科瑞肤、印彩巴哈 也有望贡献增量，未来整体增长可期。 风险提示：风险提示：新品牌、新渠道拓展不及预期；疫情反复影响需求；竞争加剧。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,124 3,752 4,662 5
6、,756 6,980 YOY(%) 32.3 20.1 24.2 23.5 21.3 归母净利润(百万元) 393 476 585 738 913 YOY(%) 36.7 21.2 22.9 26.2 23.7 毛利率(%) 64.0 63.6 64.8 64.9 65.0 净利率(%) 12.6 12.7 12.5 12.8 13.1 ROE(%) 17.7 18.2 19.2 19.5 19.5 EPS(摊薄/元) 1.95 2.37 2.91 3.67 4.54 P/E(倍) 99.4 82.0 66.7 52.9 42.8 P/B(倍) 19.2 16.3 13.8 10.9 8.7
7、数据来源：聚源、开源证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% -042021-08 珀 莱 雅沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目目 录录 1、 稳健成长的国货化妆品龙头 . 4 1.1、 公司概览：国货大众化妆品龙头 . 4 1.2、 股权结构集中，管理层经验丰富 . 6 2、 化妆品行业：大单品、多渠道逻辑持续检
8、验 . 7 3、 公司亮点：品牌渠道持续升级，大单品打造未来可期 . 9 3.1、 品牌：打造差异化品牌矩阵，潜力新品牌未来可期 . 9 3.2、 渠道：线上销售占比持续提升，抖音等新兴渠道迅速放量 . 12 3.3、 产品：打造明星大单品策略驱动毛利率持续提升 . 13 3.4、 营销：加大营销投入，树立品牌形象 . 16 4、 盈利预测与估值 . 17 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 珀莱雅已形成了多品牌、全渠道布局 . 4 图 2： 公司营收保持较快增长 . 4 图 3： 公司归母净利润保持较快增长 . 4 图 4： 公司毛利率小幅上升，
9、净利率基本保持稳定 . 5 图 5： 公司加大营销投入，带来销售费用率上升 . 5 图 6： 公司彩妆品类占比提升 . 5 图 7： 公司护肤品类保持较高的毛利率水平 . 5 图 8： 公司股权结构集中 . 6 图 9： 2020 年广义化妆品规模超 5000 亿元 . 7 图 10： 化妆品社零整体保持较高景气 . 7 图 11： 化妆品线上渠道销售占比持续提升. 7 图 12： 双十一抖音电商高增长，化妆品类表现优异 . 7 图 13： 薇诺娜打造了多款经典大单品 . 8 图 14： 珀莱雅推出双抗精华、红宝石精华 . 8 图 15： 主品牌珀莱雅营收保持较快增长 . 10 图 16： 公
10、司打造从爆款泡泡面膜到大单品精华液 . 10 图 17： 防晒类是悦芙媞品牌主要成交类目 . 10 图 18： 悦芙媞打造明星产品防晒霜 . 10 图 19： 科瑞肤推出毛孔调理精华液 . 11 图 20： 科瑞肤推出淡纹精华液 . 11 图 21： 彩棠设计风格具有中国特色 . 11 图 22： 印彩巴哈推出经典款粉底液 . 11 图 23： 公司线上渠道占比持续提升 . 12 图 24： 公司线上渠道毛利率保持较高水平 . 12 图 25： 抖音及鲁班渠道已经成为线上第二大细分渠道. 12 图 26： 公司连续多月位于美妆品类抖音小店前三名 . 12 图 27： 珀莱雅持续打造大单品 .
11、13 nXkZ8VjZdWdWwOvNvNzR9P8Q6MoMmMsQpOeRqRnPlOoOzQbRmMuNMYsOoPMYnMrR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图 28： 珀莱雅双抗家族系列产品丰富 . 14 图 29： 珀莱雅红宝石家族系列产品丰富 . 15 图 30： 精华类收入在品牌总量收入占比中持续提升 . 15 图 31： 公司 2021Q3 毛利率上升明显 . 15 图 32： 公司加大营销投入 . 16 图 33： 范丞丞作为珀莱雅全球彩妆代言人 . 16 图 34： 珀莱雅产品在小红书上被广泛种草 . 16 图 3
12、5： 珀莱雅在抖音发起多项营销活动吸引广大网友. 16 表 1： 公司管理层经验丰富 . 6 表 2： 2021 年以来化妆品国货品牌在抖音渠道表现优异 . 8 表 3： 珀莱雅打造了差异化品牌矩阵 . 9 表 4： 化妆品行业可比公司估值 . 17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 稳健成长的稳健成长的国货化妆品龙头国货化妆品龙头 1.1、 公司概览：国货大众化妆品龙头公司概览：国货大众化妆品龙头 珀莱雅是国货化妆品龙头。珀莱雅是国货化妆品龙头。2003 年珀莱雅品牌创立，历时十余年发展，已形成了多 品类、多品牌、全渠道的布局。品类
13、端：品类端：公司广泛布局护肤、彩妆、洁肤、头皮洗护 等多品类。品牌端：品牌端：公司自主孵化、并购、投资入股等方式打造了差异化定位的多品 牌矩阵， 具体来说， 护肤品类以珀莱雅为主品牌， 又相继推出主打大众护肤的悦芙媞 和高功效护肤品牌科瑞肤；彩妆品类主要涵盖彩棠、印彩巴哈；此外，公司通过 OffRelax 布局高端洗护品类。 渠道端：渠道端： 公司起步于日化渠道， 后积极布局线上电商渠 道实现快速增长，2021 年抖音渠道发力贡献新的增量。 图图1：珀莱雅珀莱雅已已形成了多品牌、全渠道布局形成了多品牌、全渠道布局 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 公司公司营收、营收、归母归母净利润
14、净利润持续较快持续较快增长。增长。2020 年，公司营收为 37.5 亿元（+20.1%） ， 营收端 2017-2020 年三年 CAGR 达 28.1%；实现归母净利润 4.76 亿元（+21.2%） ，三 年 CAGR 达 33.3%。 2021Q1-Q3 公司实现营收 30.1 亿元 （+31.5%） ， 归母净利润 3.64 亿元（+27.8%） ，营收、归母净利润保持较快增长。 图图2：公司公司营收保持较快增长营收保持较快增长 图图3：公司公司归母净利润保持较快增长归母净利润保持较快增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2003年年2006年
15、年 公司端：公司端： 品牌端：品牌端： 产品端：产品端： 2008年年 主品牌珀莱 雅成立 推出优资莱、 韩雅、悠雅 等大众品牌 湖州生 产基地 建成 2009年年 推出少女 彩妆品牌 猫语玫瑰 2012年年2016年年2017年年2018年年 2019年年 推出悦芙媞品 牌，覆盖宽年 龄段、宽收入 区间客户 上交所上 市，A股 美妆第一 股 打造大爆款 黑海盐泡泡 面膜和小爆 款印彩巴哈 彩妆粉底液 推出高功效 护肤品牌 CORRECT ORS 与知名彩妆师合 作，控股彩棠;推 出朋克风小众彩 妆INSBAHA 大单品红宝 石精华、双 抗精华、双 抗小夜灯眼 霜成为爆款， 彩棠修容盘 成为小
16、爆款 2021年年2020年年 推出洗护品牌 off2018 年 4 月至今担任珀莱雅化妆品股份有限公司副总经理。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司公司 2018 年发布限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。年发布限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。2018 年 7 月，公司发 布限制性股票激励计划，激励对象总人数合计为 32 人，包括张叶峰、金衍华等公司 任职的高级管理人员、 中层管理人员及核心骨干。 完全解锁条件为 2018/2019/2020 年 分别以 2017 年为基数，收入增长率分别不低于 30.8%/74.24%/110.22%，利润增速分 别不低于 30.1%/7
17、1.21%/131.99%，限制性股票激励计划充分调动员工积极性。 珀莱雅化妆品股份有限公司 湖州创代电子 商务有限公司 湖州优资莱贸 易有限公司 香港星火实 业有限公司 侯军呈侯军呈方玉友方玉友 香港中央结香港中央结 算公司算公司 曹良国曹良国徐君清徐君清 李小林李小林 1.09% 1.87%1.15% 19.37% 20.17%35.69% 宁波彩棠化妆 品有限公司 杭州珀莱雅贸 易有限公司 悦芙媞（杭州） 化妆品有限公司 100% 浙江美丽谷电 子商务有限公 司 100%100%100%100% 100% 61.36% 20.66% 其他股东其他股东 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请
18、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 2、 化妆品行业：化妆品行业：大单品、多渠道逻辑持续检验大单品、多渠道逻辑持续检验 化妆品行业整体保持较高景气化妆品行业整体保持较高景气。根据 Euromonitor 数据，2020 年我国化妆品行业市 场规模已超过 5000 亿元。从增速上看，2020 年行业同比增长 7.2%，虽也受到疫情 一定程度影响，但总体仍保持较高景气度（2015-2020 年 CAGR=10.3%） 。从社会消 费品零售数据看，2021 年前三季度化妆品类同比增速为 17.9%，2021 年仍然保持了 较高景气。 图图9：2020 年广义化妆品规模超年广义化妆品规
19、模超 5000 亿元亿元 图图10：化妆品社零整体保持较高景气化妆品社零整体保持较高景气 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 线上渠道保持高增长，占比进一步提升。线上渠道保持高增长，占比进一步提升。根据 Euromonitor 数据，2020 年线上电商渠 道在化妆品销售额中占比已达到 38%（2011 年占比仅 3%，2015 年占比仅 16%） 。我 们预计 2021 年化妆品线上占比仍在继续提升。细分渠道方面，除原有主流阿里渠道 外，抖音等新兴渠道也快速发展，成为重要流量入口。根据飞瓜数据，2021 年双十 一抖音电商 GMV 同比增速
20、为 224%，其中美妆品类为热卖 TOP2。在这些新兴渠道 上，珀莱雅等国货品牌都在积极加码布局。 图图11：化妆品化妆品线上渠道销售占比持续提升线上渠道销售占比持续提升 图图12：双十一抖音电商高增长，化妆品类表现优异双十一抖音电商高增长，化妆品类表现优异 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 资料来源：飞瓜数据 5199 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 化妆品（亿元）同比增速（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2018-02 2018-05 20
21、18-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 化妆品社零增速 3% 5% 10%13% 16%19% 21%24% 27%31% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 商超CS百货 直销家庭购物电商 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 21 国货龙头品牌的多渠道、大单品逻辑在持续检验。国货龙头品牌的多渠道、大单品逻辑在持续检验。 国货龙头品牌运营能力强，积极布局淘外渠道国货龙头
22、品牌运营能力强，积极布局淘外渠道。2021 年，直播继续保持风口，除通 过直播等方式加码天猫自营渠道外，化妆品国货龙头品牌方在抖音等新渠道表现优 异：根据飞瓜数据，珀莱雅、欧诗漫、薇诺娜等国货品牌已经连续多月位居抖音小店 销售额前十名。 对品牌方而言， 抖音等淘外渠道也已贡献出重要增量， 根据珀莱雅公 司数据，2021H1 抖音及鲁班渠道在公司线上收入占比中已经达到 17%。我们认为， 在化妆品淘系渠道整体增速放缓背景下，未来淘外渠道重要性将愈加凸显，具备强 运营能力的龙头品牌方，竞争优势将更加突出。 表表2：2021 年以来年以来化妆品国货品牌在抖音渠道表现优异化妆品国货品牌在抖音渠道表现优
23、异 单位：万元单位：万元 2021 02 2021 03 2021 04 2021 05 2021 06 2021 07 2021 08 2021 09 2021 10 2021 11 珀莱雅 珀莱雅珀莱雅 4,198 4,029 5,128 6,197 6,177 9,764 7,846 6,596 11,202 8,425 彩棠彩棠 100 179 297 186 246 325 421 256 1,024 792 丸美 丸美丸美 34 258 1,154 250 1,713 247 1,396 921 1,519 2,118 贝泰妮 薇诺娜薇诺娜 260 1,916 987 1,150
24、1,695 1,427 4,670 4,818 9,304 9,295 水羊股份 御泥坊御泥坊 641 1,467 1,420 1,429 1,126 3,224 2,197 1,813 3,853 1,112 华熙生物 润百颜润百颜 66 265 198 652 738 841 1,942 1,114 1,902 1,303 夸迪夸迪 5 210 491 399 4,214 1,140 3,954 3,949 米蓓尔米蓓尔 136 785 343 341 295 646 874 499 1,212 595 逸仙电商 完美日记完美日记 838 958 1,289 318 2,351 1,574
25、 2,210 2,560 3,623 5,833 数据来源：飞瓜数据、开源证券研究所 上市公司品牌方积极布局大单品，助力品牌成长。上市公司品牌方积极布局大单品，助力品牌成长。从海外行业发展经验来看，经典 大单品一方面有助于树立优质品牌形象，另一方面也可以为企业稳定贡献收入。我 们对部分国际品牌的经典大单品（2020 年线上天猫旗舰店数据）进行统计：雅诗兰 黛小棕瓶精华+眼霜合计销售额在品牌中占比约 20%， 芙丽芳丝洗面奶单品销售额占 比超过 20%。国货上市公司品牌方也在积极布局，如敏感肌龙头薇诺娜打造了经典 大单品舒敏保湿特护霜、清透防晒喷雾，珀莱雅也积极布局双抗精华等大单品。 图图13：
26、薇诺娜打造了多款经典大单品薇诺娜打造了多款经典大单品 图图14：珀莱雅推出双抗精华、红宝石精华珀莱雅推出双抗精华、红宝石精华 资料来源：薇诺娜官方旗舰店 资料来源：珀莱雅官方旗舰店 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 21 3、 公司亮点：品牌渠道公司亮点：品牌渠道持续持续升级，大单品升级，大单品打造未来可期打造未来可期 3.1、 品牌：打造差异化品牌矩阵，潜力品牌：打造差异化品牌矩阵，潜力新新品牌未来可期品牌未来可期 公司打造了差异化品牌矩阵。公司打造了差异化品牌矩阵。 品牌方面， 公司通过多品牌切入差异化细分赛道。 从营 收规模看，2020/2
27、021H1 公司主品牌珀莱雅营收占比分别为 84.32%/77.81%，新品牌 的收入占比持续提升。 护肤品类：护肤品类：珀莱雅：公司主品牌，专注科技护肤，针对年轻白领女性群体，目前 品牌形象持续升级。 悦芙媞： 切入大众护肤赛道， 随着战略调整有望接力贡献收 入。科瑞肤：公司于 2020 年推出，主打高功效型皮肤学级护肤品，布局高景气 赛道。 彩妆品类：彩妆品类：彩棠：新国风化妆师专业彩妆，2021H1 营收规模已达到 1.11 亿元， 品牌初具规模。印彩巴哈：朋克风小众彩妆，主打平价，受到年轻消费者欢迎。 表表3：珀莱雅珀莱雅打造了差异化品牌矩阵打造了差异化品牌矩阵 类别类别 品牌品牌 品
28、牌介绍品牌介绍 客群定位客群定位 主价格区间主价格区间 明星产品明星产品 护肤 珀莱雅珀莱雅 2003 专注科技护肤，年轻白领女 性群体 大众 【100-300】 珀莱雅早 C 晚 A 组合双抗红 宝石精华液 悦芙悦芙媞媞 2016 专为年轻肌肤定制，针对学 生、小镇青年女性群体 平价 【50-100】 悦芙媞防晒霜 科瑞肤科瑞肤 2020 高功效型皮肤学级护肤品 中高端 【260-600】 科瑞肤毛孔调理精华液 彩妆 彩棠彩棠 2019 新国风化妆师专业彩妆 大众 【150-200】 彩棠大师高光修容盘 印彩巴哈印彩巴哈 2018 朋克风小众彩妆 平价 【50-150】 印彩巴哈粉底液 资料
29、来源：公司公告、公司官网、各品牌官方旗舰店、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 21 主品牌主品牌珀莱雅珀莱雅品牌定位持续升级品牌定位持续升级。 珀莱雅主打科技护肤， 专注于海洋护肤研究， 针对 年轻白领女性群体定制。目前旗下产品包括涵盖“水动力系列” 、 “水漾芯肌系列” 、 “紧致肌密系列” 、 “舒敏保湿系列” 、 “靓白芯肌系列” 、 “全新双抗系列”和“红宝石 系列” ，主价格区间在 100-300 元。珀莱雅品牌 2020 年以来持续进行品牌升级，从 原来爆品打造转为发力大单品策略，提升品牌调性。公司先后推出大单品红宝
30、石家 族系列 （红宝石精华、 红宝石面霜） 与双抗家族系列 （双抗精华、 双抗小夜灯眼霜） ， 分别聚焦25+女性抗皱抗衰需求与抗氧抗糖需求， 2021年再造珀莱雅源力修复精华。 受益大单品策略，2021 年公司毛利率提升，品牌升级与大单品战略成效显著。 图图15：主品牌珀莱雅营收保持较快增长主品牌珀莱雅营收保持较快增长 图图16：公司打造从爆款泡泡面膜到大单品精华液公司打造从爆款泡泡面膜到大单品精华液 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：珀莱雅官方旗舰店 悦芙悦芙媞媞完成品牌升级，收入有望完成品牌升级，收入有望持续持续提升。提升。2016 年公司推出“悦芙媞”品牌，主打 专为年轻肌
31、肤定制、为年轻人带来轻松快乐的美妆方式。2020 年，随着公司完善品 牌矩阵战略持续推进， 公司品牌升级与消费者层次拓宽， 目前， 悦芙媞品牌重塑已完 成，拓宽品牌差异化定价，主打针对学生、小镇青年女性群体定制，精准定位 18-23 岁大学生群体。销售渠道方面，采取以线上销售为主。产品品类方面，聚焦小品类如 防晒霜， 针对年轻人使用场景定制， 打造了明星单品悦芙媞防晒霜， 在平价防晒霜中 以极高的性价比脱颖而出， 深受学生党好评， 精准匹配公司品牌重塑战略， 提高用户 粘性。未来公司预计推出护手霜、身体乳，进一步推进小品类战略。 图图17：防晒类是防晒类是悦芙悦芙媞媞品牌品牌主要成交类目主要成
32、交类目 图图18：悦悦芙芙媞媞打造打造明星产品防晒霜明星产品防晒霜 数据来源：淘数据、开源证券研究所（2021.1-2021.11） 资料来源：悦芙媞官方旗舰店 15.8 20.9 26.6 29.9 14.9 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 35 200202021H1 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 洁面类, 8.02% 防晒类, 63.62% 乳液类, 12.41% 其他类目, 15.95% 洁面类防晒类乳液类其他类目 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11
33、/ 21 科瑞肤：科瑞肤：高功效型皮肤学级护肤品牌，切入高景气赛道。高功效型皮肤学级护肤品牌，切入高景气赛道。2020 年，公司与知名三甲 医院皮肤学教授携手研配安全且高功效的护肤品，针对面部不同区域情况“对症下 药”，重新定义“科学护肤”，进一步完善产品矩阵，冲击高端护肤品市场。目前，科 瑞肤品牌旗下产品涵盖精华、乳液/面霜、面膜。多款精华分别聚焦隐匿毛孔、靶向 淡纹、淡化黑眼圈、无线眼周、舒缓修红、淡化痘印、高清净鼻等常见皮肤问题，精 准推出科学的针对性修复产品。明星产品有科瑞肤毛孔调理精华液、淡纹精华液和 眼周提亮精华液等。 图图19：科瑞肤推出毛孔调理精华液科瑞肤推出毛孔调理精华液 图
34、图20：科瑞肤科瑞肤推出推出淡纹精华液淡纹精华液 资料来源：科瑞肤官方旗舰店 资料来源：科瑞肤官方旗舰店 彩妆：彩妆：彩棠彩棠快速增长，快速增长，印印彩巴哈也有望贡献增量。彩巴哈也有望贡献增量。2019 年公司投资并购新国风化妆 师专业彩妆品牌“彩棠”，与明星国风彩妆大师唐毅联手，以中国美学为基础，针对中 国人面部特点，结合国际彩妆风尚，打造新国风彩妆品牌。旗下品牌包含“海棠花系 列”、“青瓷系列”、苏绣系列等，每年推出一个产品系列，精准把握消费心理，营造 品牌新鲜感。彩棠产品主价格区间 150-200 元，开拓了公司中端美妆市场。目前彩 棠品牌旗下产品品类丰富，涉及高光修容、粉底液/膏、隔离
35、/妆前乳、眉笔、粉饼、 蜜粉/散粉、唇膏/釉、眼影等类目，其中，彩棠在卡位面部底妆方面表现出色，前后 推出大师高光修容盘、大师多效妆前乳、釉瓷无暇粉底液、丝雾大师蜜粉、云墨素描 眉笔等多款明星单品， 2020 年彩棠品牌实现营收 1.21 亿元， 2021 年仅上半年已实现 营收 1.11 亿元， 持续快速增长。 2018 年公司推出朋克风小众彩妆品牌 “INSBAHA” ， 布局平价彩妆市场，推出爆品印彩巴哈薄透持妆粉底液，受到年轻消费者欢迎。 图图21：彩棠彩棠设计风格具有中国特色设计风格具有中国特色 图图22：印彩巴哈印彩巴哈推出经典款粉底液推出经典款粉底液 资料来源：彩棠官方旗舰店 资
36、料来源：印彩巴哈官方旗舰店 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 21 3.2、 渠道：线上渠道：线上销售占比持续提升销售占比持续提升，抖音，抖音等新兴等新兴渠道迅速放量渠道迅速放量 公司公司线上销售占比持续提升线上销售占比持续提升。2021H1 公司线上渠道实现销售收入 15.45 亿元（同比 +75.85%） ，占总收入比重达 81%。线下渠道方面，2021H1 公司线下渠道实现收入 3.67 亿元（同比-27.23%） ，主要受线下渠道主动去库存、调整产品结构等影响。我们 认为未来公司线上渠道有望保持较快增长，而随着疫情影响减退和线下渠道调整
37、完 成， 公司线下渠道也有望恢复。 从盈利能力角度看， 公司线上渠道毛利率水平较高， 维持在 65%以上。 图图23：公司线上渠道公司线上渠道占比持续提升占比持续提升 图图24：公司线上公司线上渠道渠道毛利率保持较高水平毛利率保持较高水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司在公司在抖音等新兴渠道迅速放量。抖音等新兴渠道迅速放量。细分线上渠道中，天猫及淘宝旗舰店为公司第一 大线上细分渠道 （2021H1 占比为 41.93%） ， 增速较高 （2018-2020 年 CAGR=65.3%） ， 未来我们预计仍有望保持较高增速； 除自营旗舰店外， 公司在淘
38、外渠道迅速放量， 抖 音及鲁班渠道 2020/2021H1 分别实现营业收入 1.45 亿元/2.56 亿元，在公司线上渠道 中占比分别为 5.54%/16.56%，2021 年上半年已成为公司线上的第二大细分渠道。珀 莱雅品牌自 2021 年 6 月以来持续位于抖音小店美妆品类销售额 TOP3。我们认为， 抖音渠道是化妆品销售重要淘外增量，而公司抖音渠道运营能力较强，未来有望保 持较快增长。 图图25：抖音及鲁班渠道已经成为线上第二大细分渠道抖音及鲁班渠道已经成为线上第二大细分渠道 图图26：公司连续多月公司连续多月位于位于美妆品类抖音小店美妆品类抖音小店前三名前三名 数据来源：公司公告、开
39、源证券研究所（统计口径为 2021H1） 资料来源：飞瓜数据、开源证券研究所 70% 84% 16% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 线上渠道线下渠道 66.31% 68.00% 66.34% 65.12% 62.38% 59.58% 57.26% 58.49% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 20021H1 线上渠道线下渠道 天猫及淘 宝旗舰店, 42% 天猫超市, 2% 唯品会, 6% 京东旗舰 店, 2% 京东自 营店铺, 8% 抖音及鲁 班, 17% 经销商线 上销售, 13% 其他线上 平台
40、, 11% 排名排名6月月7月月8月月9月月10月月 京东美妆京东美妆 珀莱雅美妆珀莱雅美妆 京东美妆京东美妆 欧诗漫护肤欧诗漫护肤珀莱雅美妆珀莱雅美妆 后官方后官方洋码头海外洋码头海外后官方后官方珀莱雅美妆珀莱雅美妆欧诗漫护肤欧诗漫护肤 珀莱雅美妆珀莱雅美妆 TOPO海外海外 珀莱雅美妆珀莱雅美妆薇诺娜薇诺娜自然堂美妆自然堂美妆 4AOEO护肤Intime海外欧诗漫专卖店OSM欧诗漫薇诺娜 5欧诗漫美妆御泥坊自然堂美妆CEMOY美妆雪花秀 6 欧诗漫专卖店 欧诗漫专卖店TOPO海外COGI高姿韩后护肤 7COGI高姿凌博士洋码头海外 王府井百货成都 TST庭秘密 8TST庭秘密 AOEO护肤
41、薇诺娜AOEO护肤Olay官方 9Olay官方雅漾夸迪洋码头海外凌博士 10万物秀 cosmefancy海外 OSM欧诗漫 TST庭秘密逐本 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 21 3.3、 产品：打造明星大单品策略驱动产品：打造明星大单品策略驱动毛利率持续提升毛利率持续提升 珀莱雅推出大单品战略，从而提升客单价和复购率，珀莱雅推出大单品战略，从而提升客单价和复购率，并并增强品牌粘性。增强品牌粘性。公司大单品 包括双抗系列、 红宝石系列等， 涵盖面膜、 精华、 眼霜、 面霜、 粉底液在内的多品类。 2020 年推出大单品红宝石精华、双抗精华以来
42、，延续精华核心成分的基础上进一步 创新配方， 推出双抗小夜灯眼霜、 红宝石面霜、 红宝石冰陀螺眼霜等多款衍生新品， 满足全套护肤需求。 公司 2021 年产品成分升级， 推出红宝石精华 2.0， 双抗精华 2.0。 从产品推出时间线来看，公司平均每 2-3 个月推出一款新品。在营销端，公司通过明 星、KOL 宣传代言等策略，实现大单品广泛推广。除此之外，公司还将明星产品进 行组合销售， 推出早 C 晚 A 组合套装 （红宝石精华+双抗精华） 及 ABC 组合套装 （红 宝石精华+双抗精华+源力精华） ， 并分别推出红宝石套装及双抗套装， 2021 年双十一 公司早 C 晚 A 套装位居其天猫旗
43、舰店销售额第一名。 图图27：珀莱雅持续珀莱雅持续打造打造大单品大单品 资料来源：珀莱雅官方公众号、开源证券研究所 双抗系列：双抗系列：切入年轻消费群体，主打“氧糖双抗” ，实现抗初老。切入年轻消费群体，主打“氧糖双抗” ，实现抗初老。2020 年 4 月，珀莱 雅发布双抗精华， 针对现代年轻女性熬夜、 摄甜等生活习惯带来的皮肤氧化、 糖化困 扰和抗初老需求，推出主打抗氧抗糖的抗初老功效产品，定价为 269 元/30ml。 成成分：分：双抗精华科学复配双抗精华科学复配 4 大前沿成分大前沿成分。AGI 专研麦角硫因 + Cyanotech 天然虾青 素 + 德国 Symrise 专研肌肽 +
44、BSAF 专利成分 Collrepair。 （1） 抗氧层面， 添加 2% 高浓度珍稀防氧成分麦角硫因，全面激活全身抗氧化基因，协同主打“抗氧能力为 VC 的 6000 倍”的 Cyanotech 虾青素，温和高效清除自由基，打造“抗氧 1+12”功 效。 （2）抗糖层面，添加 99%高纯度液体“超声刀”SYMRISE 专研肌肽，从源头抑 制糖化反应， 复配 BASF 专利成分 Collrepair， 清除已糖化蛋白， 实现 “抗糖 1+12” 。 红宝石精华红宝石精华1.0 2020.02 双抗精华双抗精华1.0 2020.04 双抗小夜灯眼霜双抗小夜灯眼霜 2020.06 红宝石面霜红宝石
45、面霜 2020.12 保龄球安瓶保龄球安瓶 2021.09 红宝石冰陀螺眼霜红宝石冰陀螺眼霜 2021.07 红宝石精华红宝石精华2.0 2021.05 双抗精华双抗精华2.0 2021.04 双抗粉底液双抗粉底液 2021.03 源力修护精华源力修护精华 2021.02 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 21 2021 年 4 月，珀莱雅升级双抗精华 2.0，针对初代产品消费者使用反馈，在全链抗 氧、多维抗糖、强化防御、改善肤感四个方面实现升级，定价为 259 元/30ml。抗氧 方面，复配王牌成分，新增 EUK134 与 LIPOCHROM
46、AN-6，提供持续抗氧化能力， 抵御肌肤氧化伤害。抗糖方面，升级全新脱羧肌肽，高浓度添加 1%，较之肌肽更加 稳定，不易失活，逆转糖化初期产物。多重复配，添加 CELLDETOX、微红藻精粹、 依克多因、 海星枝管藻&油橄榄叶、 VCE， 升级自净、 保湿、 抗氧、 舒缓、 焕亮功效。 打造流动水凝质地，改善精华肤感。 双抗系列产品双抗系列产品线：线：公司围绕王牌单品，推出配套衍生产品。公司围绕王牌单品，推出配套衍生产品。双抗小夜灯眼霜双抗小夜灯眼霜添加珀 莱雅王牌双抗配方， 淡化细纹， 添加 6%Meview 芽孢杆菌提取物， 淡化 3 类黑眼圈； 创新 Rovisome 复合咖啡因，赶走泡
47、泡眼。双抗水乳霜套装双抗水乳霜套装凝聚王牌双抗配方，卓效 抗氧清除自由基、 高校抗糖维稳胶原蛋白， 在四大双抗精华成分外， 添加高浓深海植 萃、高浓二裂酵母、天然维生素 B5，达到补充胶原蛋白、增加肌肤抵御力、细嫩肌 肤功效。双抗面膜双抗面膜打出“肌肤畅饮双抗精华”口号，独立包装的精华液约等于一整瓶 双抗精华，助力双抗精华吸收。双抗粉底液同样沿用“双抗王牌配方+”的思路，采 用 3D 表皮成膜技术+独特控油粉体+2 大控油养肤植萃，主打“拒绝氧化暗沉，整日 鲜活持妆” 。 图图28：珀莱雅双抗家族系列产品珀莱雅双抗家族系列产品丰富丰富 资料来源：珀莱雅官方公众号、开源证券研究所 红宝石系列：红
48、宝石系列：主打抗皱主打抗皱、强韧肌底。、强韧肌底。2020 年 2 月，珀莱雅推出与西班牙实力原料企 业 Lipotrue 合作后的首个重磅产品红宝石精华。首发定价为 249 元/30ml（原价） 。 产品添加行业最高浓度 20%六胜肽、 1%独家专利超分子维 A 醇、 3 重珍稀海藻精粹 三种核心成分，具有显著改善细纹、养出强韧肌底功效，主打抗衰抗皱。2021 年 5 月，红宝石精华 2.0 推出，配方更新，价格提升为 329 元/30ml（原价） 。红宝石精华 2.0 将六胜肽-8 升级为六胜肽-1，双通路缓解表情挤压压力， 抗皱功效提高 10 倍。 维 A 醇升级为维 A 醇 BOOST
49、ER，加倍淡化已有静态纹。同时红宝石精华 2.0 配方加 料，配置二棕榈酰羟脯氨酸、紧致四肽，提高皮肤弹性，紧致轮廓。红宝石系列同样 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 21 采取以王牌产品红宝石精华为主， 引流配套衍生产品的战略， 目前， 红宝石家族产品 覆盖面膜、活肤水乳霜及眼霜，2021 年 7 月推出红宝石冰陀螺眼霜，为红宝石家族 再添一员， 产品主打拯救眼周压力， 运用专利胜肽舒缓浮胀， 改善眼袋， 淡退眼周纹、 缓解黑眼圈。 图图29：珀莱雅红宝石家族系列产品珀莱雅红宝石家族系列产品丰富丰富 资料来源：珀莱雅官方公众号、开源证券研究所
50、 明星产品明星产品收入占比持续提升收入占比持续提升， 推动推动公司公司毛利率毛利率提升提升。 珀莱雅精华类大单品表现强劲， 淘数据显示， 在淘宝平台上， 珀莱雅精华类收入在品牌收入总量中占比不断提升， 截 至 2021 年 11 月精华类收入约占品牌总量的 37.45%。大单品推动品牌升级，产品差 异化程度提高， 驱动公司毛利率持续增长， 2021年第三季度， 公司毛利率达到66.10%。 未来，随着大单品战略持续发力，公司盈利能力有望保持在较高水平。 图图30：精华类收入在品牌总量精华类收入在品牌总量收入占比中持续提升收入占比中持续提升 图图31：公司公司 2021Q3 毛利率上升明显毛利率
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