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1、 证券研究报告证券研究报告 美容护理美容护理|化妆品化妆品 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 2024024 年年 0505 月月 2 26 6 日日 珀莱雅珀莱雅(603605.SH)买入买入（首次覆盖）（首次覆盖）大单品多品牌势头强劲大单品多品牌势头强劲 强营销多渠道持续发力强营销多渠道持续发力 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 丁一 S03 研究支持研究支持 联系人联系人 丁一 S03 公司定位为国货化妆品龙头，迈入高质量增长阶段。公司深耕行业二十余载，由日化专营店的大众品牌成长为国货化妆品龙头，公司通过内生孵化+投资合作构造多品牌矩阵，全

2、面覆盖护肤、美妆、洗护等多个细分领域，旗下品牌矩阵包括珀莱雅、彩棠、悦芙媞、优资莱、CORRECTORS、Off&Relax 等。2017-2023年公司营收/归母净利润 CAGR 均维持在 30%以上，24Q1 实现营收 21.82 亿，同比+34.56%，归母净利润为 3.03 亿，同比+45.58%，收入及利润均超预期，三八大促期间，主品牌珀莱雅在天猫力压一众外资品牌登顶美妆类目 TOP1。产品端：品牌策略因势而变，大单品策略效果显著。早期公司主推平价套盒产品，彼时布局二三线线下渠道；2018 年公司成功推出爆品“泡泡面膜”，在打开品牌知名度的同时奠定转型年轻化的坚实基础，但爆品策略依靠

3、强营销驱动短期高速增长，生命周期较短且易被其他品牌效仿及分流；2020 公司将渠道驱动转型至产品驱动，深耕大单品策略，陆续推出红宝石精华、双抗精华、源力精华等大单品，且围绕大单品进行迭代升级及套系销售。具体而言，一方面横向延伸大单品产品矩阵，由精华类单品扩展至水乳、面霜等，产品力得到验证后更易吸引复购，另一方面围绕现有大单品进行成分、包装、功效等维度进行持续纵向迭代升级，在产品功效迭代的同时拓宽品牌价格带。渠道端：精准把握历次渠道变迁红利，抖音渠道表现亮眼。当前渠道模式为线上为主线下并行。早期公司借线下 CS 渠道成功建立扎实渠道网络，随着传统线下渠道增速放缓，公司精准把握线上红利，线上渠道营

4、收占比从 2018 年的 44%快速攀升至 2023 年的 93%，公司一方面凭借强运营能力仍在天猫渠道维持高于平台的增速，另一方面逐步将营销投放倾斜至抖音、小红书、微信、微博及垂直兴趣平台等。其中抖音策略为品牌自播为主达播为辅，公司早期探索抖音平台以达人直播为起点，后逐步提升自播占比，主因系达播通常要求高价坑位费及低于市场折扣力度，自播虽在拓新效果上弱于达播，但自播粉丝粘性较强且可控制成本，在品牌调整营销战略时，自播也可快速做出反应。根据蝉魔方，抖音直播中达播及自播的比例由 2021 年 5:5 调整至 2023 年 10 月的 4:6，自播占比逐渐提升，驱动品牌长线健康发展。研发端：夯实研

5、发实力，构筑核心竞争壁垒。公司研发模式为以自主研发为主产学研相结合为辅，在基础研究、配方开发、原料、功效及安全性评估等多个领域保持行业领先。2021 年公司成立国际科学研究院，通过战略合作产学研融合方式提升技术水平，具体而言，在产学研相结合领域，公司与中国科学院微生物研究所、浙江湃肽生物股份有限公司等签订战略合作协议；在战略合作领域，公司深度整合全球研发力量，与多个全球科技实验室达成合作，公司与前端科研机构及顶级原料供应商强强联合，持续完善从原料端到成品端关键步骤的研发技术，通过不断地研发创新构筑自身高竞争壁垒。盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年实现营业收入 114.3/139.

6、3/166.5 亿元，同比增速分别为28.4%/21.9%/19.5%，实现归母净利润 15.1/18.5/22.3 亿元，同比增速分别为 26.3%/22.4%/20.7%,我们选取丸美股份、贝泰妮及华熙生物作为可比公司，2024 年平均 PE 为 29 倍，公司大单品策略成效显著，持续提升品牌价值，主品牌珀莱雅成长路径清晰，彩棠处于高速增长阶段，强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，公司成长逻辑清晰，业绩增长确定性较高，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。市市场表现：场表现：相关研究相关研究 股票数据：股票

7、数据：2 2024024 年年 5 5 月月 2424 日日 收盘价（元）108.43 一年内最高/最低（元）173.84/75.01 总市值（亿元）430.20 基础数据：基础数据：2 2024024 年年 3 3 月月 3 31 1 日日 总股本(亿股)3.97 总资产（亿元）77.48 净资产（亿元）45.58 每股净资产（元）11.20 市净率 PB 10.08 盈利预测与估值盈利预测与估值 2 2022022 2 2023023 2 2024024E E 2 2025025E E 2 2026026E E 营业总收入（百万元）6385.5 8904.6 11430.0 13933.3

8、 16650.6 同比增长率（%）37.8 39.5 28.4 21.9 19.5 归母净利润（百万元）817.4 1193.9 1508.3 1845.7 2227.4 同比增长率（%）41.9 46.1 26.3 22.4 20.7 每股收益（元/股）2.06 3.01 3.80 4.65 5.61 毛利率（%）69.70 69.93 70.32 70.61 70.79 ROE（%）23.19 27.45 27.46 26.79 25.97 市盈率 52.63 36.03 28.52 23.31 19.31 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/共18

9、页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 114.3/139.3/166.5 亿元，同比增速分别为 28.4%/21.9%/19.5%，实现归母净利润 15.1/18.5/22.3 亿元，同比增速分别为26.3%/22.4%/20.7%，当前股价对应 PE 分别为 29/23/19 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设 1）收入端：线上来看，公司线上运营能力强劲，虽淘天渠道增长放缓，但公司依靠优质的品牌韧性仍能实现优于行业大盘的增速，且公司作为最先入驻抖音平台的国货品牌之一，先发优势明显且营销能力优质，抖音渠道或将持续放量，

10、预计 2024-2026年线上收入增速分别为 30.3%/22.9%/20.2%；线下来看，日化渠道一方面利用品牌势能稳固渠道存量，另一方面持续探索网点增量机会，百货渠道计划在全国多家购物中心开设线下店铺并升级线下快闪店，优化线下渠道运营效率，预计 2024-2026 年线下收入增速分别为 5.2%/5.2%/5.3%。2）毛利率：因公司持续推行大单品策略叠加高毛利线上直营占比提升，预计2024-2026 年公司综合毛利率持续提升，分别为 70.3%/70.6%/70.8%。投资逻辑要点 作为国货化妆品龙头，公司大单品策略成效显著，持续提升品牌价值，主品牌珀莱雅成长路径清晰，彩棠处于高速增长阶

11、段，强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，公司成长逻辑清晰，业绩增长确定性较高。核心风险提示 化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。2VmUkUxUjYiYeXWY7N9R8OmOqQoMqMkPnNtOjMoMtM7NpOoOMYnNoQvPtPoP 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 1.深耕行业二十余载，国货化妆品龙头.5 2.“产品+渠道+研发”竞争优势显著，打造核心竞争力.8 2.1 产品端：品牌策略因势而变，大单品策略效果显著.8 2.2 渠道端：精准把握历次渠道变迁红利，抖音渠道表现亮眼.11

12、 2.3 研发端：夯实研发实力，构筑核心竞争壁垒.13 3.盈利预测及估值.14 4.风险提示.16 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1 1：公司发展历程梳理：公司发展历程梳理.5 图图 2 2：20132013-2024Q12024Q1 公司营收及归母净利润情况（亿元）公司营收及归母净利润情况（亿元）.6 图图 3 3：20132013-2024Q12024Q1 公司毛利率及净利率变化情况公司毛利率及净利率变化情况.6 图图 4 4：公司：公司 20 各品牌营收情况（亿元）各品牌营收情况（亿元）.7 图

13、图 5 5：公司：公司 20 各品牌营收占比情况各品牌营收占比情况.7 图图 6 6：20222022 年年 1111 月月-20232023 年年 1010 月月“早早 C C 晚晚 A”A”概念在主流电商平台市场份额概念在主流电商平台市场份额 TOP5TOP5 品牌及品牌及其对应声量份额其对应声量份额.9 图图 7 7：公司大单品横向延伸及纵向扩展情况：公司大单品横向延伸及纵向扩展情况.10 图图 8 8：公司：公司 20 各渠道营收情况（亿元）各渠道营收情况（亿元）.11 图图 9 9：公司：公司 20

14、24 各渠道营收占比情况各渠道营收占比情况.11 图图 1010：公司：公司 20132013-2024Q12024Q1 销售费用及销售费用率（亿元）销售费用及销售费用率（亿元）.12 图图 1111：公司站内站外投流分布情况：公司站内站外投流分布情况.12 图图 1212：公司：公司 20 年年 1010 月在抖音客单价情况（元）月在抖音客单价情况（元）.12 图图 1313：公司在抖音平台的消费者价格段偏好变化：公司在抖音平台的消费者价格段偏好变化.12 图图 1414：公司与同业研发费用率对比：公司与同业研发费用率对比.14 图图 1515：公司与同业研发人

15、员占比对比：公司与同业研发人员占比对比.14 表表 1 1：珀莱雅品牌矩阵：珀莱雅品牌矩阵 .7 7 表表 2 2：公司产品策略梳理情况：公司产品策略梳理情况 .8 8 表表 3 3：公司抖音账号矩阵梳理情况：公司抖音账号矩阵梳理情况 .1313 表表 4 4：公司与前端科研机构及顶级原料供应商合作情况：公司与前端科研机构及顶级原料供应商合作情况 .1313 表表 5 5：公司按渠道拆分收入预测情况（亿元）：公司按渠道拆分收入预测情况（亿元）.1515 表表 6 6：公司盈利预测（亿元）：公司盈利预测（亿元）.1515 表表 7 7：可比公司估值情况：可比公司估值情况 .1616 图表目录 请

16、务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 1.1.深耕行业二十余载，国货化妆品龙头深耕行业二十余载，国货化妆品龙头 公司定位为国货化妆品龙头，迈入高质量增长阶段。公司成立于 2003 年，深耕行业二十载，由日化专营店的大众品牌成长为国货化妆品龙头，其主营为化妆品研发、生产及销售，公司旗下品牌矩阵包括珀莱雅、彩棠、悦芙媞、优资莱、CORRECTORS、Off&Relax等，产品覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等各细分美妆领域。按照其渠道拓展及品牌布局可将公司发展划分为三个阶段：1）主品牌积累阶段（2003-2008 年）：主品牌珀莱雅于 2003 年面

17、世，公司抓住 CS渠道红利期，迅速渗透商超、日化等二三线线下渠道以占领大众市场；2）品牌与渠道培育阶段（2009-2016 年）：公司陆续推出优资莱、韩雅、悠雅等品牌，逐步打造差异化品牌矩阵，在国内化妆品专营店中建立第一补水品牌的优势地位，2012年公司成立浙江美丽谷电子商务有限公司，开始积极布局线上电商渠道；3）高质量发展阶段（2017 年-至今）：公司于 2017 年上市后积极推动改革升级，一方面通过自主孵化及外延并购持续扩充品牌矩阵，2019 年收购彩妆品牌彩棠，2021 年推出洗护品牌 Off&Relax，另一方面，2020 年公司提出”6*N”战略，包括产品端推出大单品策略，渠道端精

18、准发力抖音渠道，品牌端向平台化转型升级，持续推动公司业绩实现高质量增长。图图 1 1：公司发展历程梳理：公司发展历程梳理 资料来源：公司年报，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 近六年营收及利润 CAGR 均超 30%。2017-2023 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别达 30.74%/34.58%，2020 年受疫情影响致使公司业绩增速略微放缓，自 2021 年以来，基于疫情逐步缓解叠加抖音渠道快速放量，公司业绩增速维持在 30%以上，此外，毛利率从 2017 年的 61.73%增至 2024Q1 的 70.11%，主因系线上

19、直营销售占比提升叠加推行大单 品 策 略。2023 年 营 收/归 母 净 利 润 分 别 实 现 89.05/11.94 亿，分 别 同 比+39.47%/+46.14%，毛利率为 69.93%，同比+0.23pcts，主要系高毛利率线上直营占比提升驱动，销售费率为 44.61%，同比+0.98pcts，主因系新品孵化、海外渠道探索及线下渠道影响。24Q1实现营收21.82亿，同比+34.56%，归母净利润为3.03亿，同比+45.58%，收入及利润均超预期，三八大促期间，主品牌珀莱雅在天猫力压一众外资品牌登顶美妆类目 TOP1。图图 2 2：20132013-2024Q12024Q1 公司

20、营收及归母净利润情况（亿元）公司营收及归母净利润情况（亿元）图图 3 3：20132013-2024Q12024Q1 公司毛利率及净利率变化情况公司毛利率及净利率变化情况 资料来源：公司年报，华源证券研究 资料来源：公司年报，华源证券研究 公司通过内生孵化+投资合作构造多品牌矩阵，全面覆盖护肤、美妆、洗护等多个细分领域。自主品牌方面，主品牌珀莱雅专注科技护肤，主要针对年轻白领女性群体，定价大众护肤价格带，悦芙媞则定位“油皮护肤专家”，主要针对大学生等年轻女性群体，定价相对具有性价比，科瑞肤定位高功效护肤领域；投资合作方面，公司联合专业化妆师唐毅老师打造新国风专业化妆师品牌彩棠，OFF&RELA

21、X 则为日本研发，定位于“亚洲头皮健康专家”的洗护品牌。其中，主品牌珀莱雅为公司营收基本盘，2019-2023 年占比均保持在 80%左右，彩妆品牌彩棠则构成除护肤品类外的第二增长极，2023 年彩棠营收实现10.01 亿元，同比大幅增长 75%，占主营业务营收比重达 11%，增速表现亮眼。公司品牌储备丰富，且持续扩容，或将持续推动公司业绩高速增长。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第7页/共18页 源引金融

22、活水 泽润中华大地 表表 1 1：珀莱雅品牌矩阵：珀莱雅品牌矩阵 分类 品牌 推出时间 定位 价位 核心单品 销售渠道 大众精致护肤品牌 珀莱雅 2003 年 专注科技护肤，针对年轻白领女性群体 200-500元 红宝石系列、双抗系列、源力系列、能量系列 线上线下全渠道协同销售 悦芙媞 2006 年 定位“油皮护肤专家”，针对大学生等年轻女性群体 50-200 元 氨基酸洁颜蜜、多酸泥膜、修红精华 以线上为主要销售渠道 彩妆品牌 彩棠 2019 年 定位新国风专业化妆师品牌 150-300元 柔影沁纱双拼高光盘、大师多效妆前乳、釉瓷无暇 粉底液、以线上为主要销售渠道 洗护品牌 Off&Rela

23、x 2021 年 定位“亚洲头皮健康专家”的洗护品牌 150-200元 温泉净澈洗发水、温泉柔顺 滋养护发素、水感亮泽护发精油 以线上为主要销售渠道 高功效护肤品牌 CORRECTORS 2021 年 定位高功效护肤品牌 260-600元 毛孔调理精华液、屏障修护精华液 线上渠道销售 资料来源：公司年报，华源证券研究 图图 4 4：公司：公司 2012019 9-20242024 各品牌营收情况（亿元）各品牌营收情况（亿元）图图 5 5：公司：公司 2012019 9-20242024 各品牌营收占比情况各品牌营收占比情况 资料来源：公司年报，华源证券研究 资料来源：公司年报，华源证券研究 0

24、20406080202120222023珀莱雅彩棠其他品牌跨境代理品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023珀莱雅彩棠其他品牌跨境代理品牌 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第8页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 2.2.“产品“产品+渠道渠道+研发”竞争优势显著，打造核心竞研发”竞争优势显著，打造核心竞争力争力 2.12.1 产品端：品牌策略因势而变，大单品策略效果显著产品端：品牌策略因势而变，大单品策略效果显著 产品策略因势而变，大单品策略效果显著。通过复盘公司产品策略发展路径，可分为三个阶段：

25、1）基础套装策略（成立-2016 年）：早期公司产品定位大众护肤赛道，且渠道以布局CS 渠道为主，公司主推平价水乳个护套装，如海洋清透保湿套盒、水漾系列套盒等，2007年公司首次调整品牌定位，彼时市场祛痘、美白产品竞争较为激烈，公司差异化切入暂无领军品牌的补水赛道，品牌定位为“深层补水专家”；2）单一爆品策略（2017-2019 年）：2017 年美妆消费主力军切换至年轻用户，公司开始转型至年轻化，品牌定位升级为“海洋文化护肤”，2018 年 11 月推出爆款黑海盐泡泡面膜，以“贴上出泡泡”、“脸越脏泡泡越多”等作为趣味性卖点，全面展示产品功效，依靠强营销驱动品牌短期高速增长，根据公司年报，2

26、019 年黑海盐泡泡面膜实现天猫旗舰店突破月销 100 万盒，获“抖音美容护肤榜”、“天猫面膜月销量”第 1 名，在打开品牌知名度的同时奠定转型年轻化的坚实基础，同时其他品牌也开始纷纷效仿热点概念，导致珀莱雅部分流量被蚕食；3）大单品策略（2020 年-至今）：2020 年，消费升级驱动消费者追求品质且重视护肤成分，公司因势而变，一方面确立“科技护肤”的品牌定位，另一方面快速将渠道驱动转型至产品驱动，深耕大单品策略，陆续推出红宝石精华、双抗精华、源力精华等大单品，且围绕大单品进行迭代升级及套系销售，其内在逻辑为一方面塑造品牌营销热点，维持短期声量，另一方面持续提高产品壁垒及延长品牌生命周期，维

27、持长线经营。表表 2 2：公司产品策略梳理情况：公司产品策略梳理情况 产品系列 基础套装 爆品系列 大单品系列 时间 2016 年以前 2017-2018 年 2019 年 2020 年 2021 年-至今 特点 基础护肤，产品附加值较低 基础护肤，产品附加值较低 依靠强营销驱动，产品生命周期较短 中高端精华，产品附加值较高 各个系列持续升级迭代，提升产品客单价，延长产品生命周期 产品 海洋水动力系列，靓白肌密系列等 赋能鲜颜系列，靓白芯肌系列，印彩巴哈彩妆系列，海洋香氛洗护系列等 泡泡面膜，insbaha粉底液等 红宝石精华，双抗精华等 源力精华，双白瓶精华等 核心品类 水乳 水乳 面膜 精

28、华 精华，面霜 功效 基础补水 基础补水个护 清洁 抗初老 抗初老+修护 价格 100-200 元 100-200 元 100 元 100-300 元 200-400 元 消费者定位 大众 大众 大众 中高端 中高端 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第9页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 品牌定位 深层补水专家 海洋文化护肤 科技护肤 资料来源：公司年报，公司公告，华源证券研究 公司初期主打极致性价比切入精华赛道，成功塑造品牌口碑后横向延伸大单品产品矩阵及纵向迭代升级扩充产品矩阵，大单品战略成效显著。主要分为：1）横向延伸：横向延伸大单品产品矩阵，由精华类单品扩展至水乳、面霜等，产品力

29、得到验证后更易吸引复购。公司首款大单品选择切入精华赛道，从供给端考虑，彼时国货中面霜、水乳赛道竞争激烈，可选产品较丰富，而面部精华具备高客单、高功效、高粘性的特征，且进入壁垒相对较高；从需求端考虑，彼时消费者正处于消费升级阶段，对护肤产品的功效产生要求变高，待红宝石精华及双抗精华声量起势后横向不断拓展产品带，驱动全系列产品量价齐增及消费者心智的快速提升。具体来看，红宝石精华衍生活肤水乳、面霜、冰陀螺眼霜、面膜等品类，双抗精华衍生水乳、眼霜、面膜等品类，甚至扩充至底妆领域（如粉底液）。红宝石系列主打抗老抗皱、双抗系列主打抗氧抗糖、源力系列主打修护舒缓，红宝石精华与双抗精华打造“早 C晚 A”抗初

30、老组合，红宝石精华、双抗精华与源力精华形成 ABC 组合。根据魔镜数据，2022 年 11 月-2023 年 10 月，珀莱雅“早 C 晚 A”概念在主流电商平台市场的品牌声量/市场份额均位居第一，其品牌声量高达 106.3 万，品牌声量份额达 31%，其中红宝石精华及双抗精华热度最高，同期市场份额占比高达 46.8%。图图 6 6：20222022 年年 1111 月月-20232023 年年 1010 月“早月“早 C C 晚晚 A A”概念在主流电商平台市场份额”概念在主流电商平台市场份额 TOP5TOP5 品牌品牌及其对应声量份额及其对应声量份额 资料来源：魔镜，华源证券研究 0.0%

31、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%珀莱雅HBN润百颜露得清科颜氏主流电商平台市场份额社交媒体声量份额 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第10页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 2）纵向迭代：围绕现有大单品进行成分、包装、功效等维度进行持续纵向迭代升级，在产品功效迭代的同时拓宽品牌价格带。当前公司拥有红宝石、双抗、源力及能量四大系列，每 1-2 年可完成一次产品迭代升级，当前销售排名 TOP2 的双抗精华及红宝石面霜均升级至 3.0 版本，源力精华完成第二代产品升级，此外，能量系列定位中高端，其单品单价 400 元+，较其他

32、三个系列提升 100 元，拓宽品牌价格带，抢占高端客群护肤市场。具体来看，红宝石精华 3.0 核心成分含量为外资品牌两倍，但价格约为外资大牌的一半。红宝石精华 3.0 定位为抗衰精华，其核心成分为 20%的六胜肽及超分子维 A 醇包裹技术（公司独有专利技术），其中六胜肽可快速淡化动态纹，刺激胶原蛋白新生，以起提拉紧致作用，已被部分外资大牌加入产品中，因此存在一定消费者教育基础。具体来看，含量方面，雅诗兰黛线雕精华六胜肽浓度为 10%，较红宝石精华 3.0 浓度少 1/2，定价方面，红宝石精华 3.0 版本定价 279 元/50ml，价格约为外资竞品的 1/2，差异化竞争优势明显。图图 7 7：

33、公司大单品横向延伸及纵向扩展情况：公司大单品横向延伸及纵向扩展情况 资料来源：淘宝，公司官网，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第11页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 2.22.2 渠道端：精准把握历次渠道变迁红利，抖音渠道表现亮眼渠道端：精准把握历次渠道变迁红利，抖音渠道表现亮眼 精准把握历次渠道变迁红利，当前渠道模式为线上为主线下并行。公司早期借线下CS 渠道成功建立扎实的渠道网络，迅速奠定较强品牌力，随着传统线下渠道增速放缓，公司渠道嗅觉敏锐度高，精准把握线上渠道红利布局电子商务渠道，2021 年成立浙江美丽谷电子商务有限公司，2018 年推出“三架马车”战略，以加

34、速电子商务发展。当前公司渠道模式为线上为主线下并行，线上渠道营收占比从 2018 年的 44%快速攀升至 2023 年的93%，具体来看，线上直营/分销分别占比 82%/18%。图图 8 8：公司：公司 20 各渠道营收情况（亿元）各渠道营收情况（亿元）图图 9 9：公司：公司 20 各渠道营收占比情况各渠道营收占比情况 资料来源：公司年报，华源证券研究 资料来源：公司年报，华源证券研究 逐步将营销投放由站内倾斜至站外，敏锐抓取新兴渠道红利。近年来由于各类兴趣电商及社媒崛起分流部分淘系流量，公司在站内投流的 ROI 受到较大冲击，公司

35、一方面凭借强运营能力仍在天猫渠道维持高于平台的增速，另一方面公司逐步将营销投放倾斜至抖音、小红书、微信、微博及垂直兴趣平台等。自 2017 年开始公司销售费用率逐步增加，2024Q1销售费用率为 47%，公司站内投放占比 25-35%，站外投放占比 60-70%，线下经近几年收缩后占比逐步收缩，拆分来看，抖音快手占比 50%，小红书占比 20-30%，微信及微博各占 5-10%。0204060802020202120222023线上直营线上分销线下日化线下其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023

36、线上直营线上分销线下日化线下其他 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第12页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1010：公司：公司 20132013-2024Q12024Q1 销售费用及销售费用率（亿元）销售费用及销售费用率（亿元）图图 1111：公司站内站外投流分布情况：公司站内站外投流分布情况 资料来源：公司年报，华源证券研究 资料来源：增长黑盒，华源证券研究 抖音策略为品牌自播为主达播为辅，成功构造“货找对的人内容找新人达人破圈人”的电商闭环。公司探索抖音平台以达人直播为起点，后搭建自播间，逐步提升自播占比，主因系达播通常要求高价坑位费及低于市场折扣力度，自播虽在拓新效果上弱

37、于达播，但自播粉丝粘性较强且可控制成本，在品牌调整营销战略时，自播也可快速做出反应。根据蝉魔方，公司抖音直播带货 GMV 中达播及自播的比例由 2021 年 5:5 调整至 2023 年10 月的 4:6，自播占比逐渐提升，驱动品牌长线健康发展。图图 1212：公司：公司 20 年年 1010 月在抖音客单价情况（元）月在抖音客单价情况（元）图图 1313：公司在抖音平台渠道占比变化情况：公司在抖音平台渠道占比变化情况 资料来源：蝉魔方，华源证券研究 资料来源：蝉魔方，华源证券研究 具体来看，公司在抖音拥有 2 家旗舰店及 10 个美妆蓝 V 账号，自播方面，自播

38、账号短视频内容多聚焦科技护肤，且在产品宣传片、直播小剧场、产品使用教程等视频中植入产品信息，以多样化营销形式提升品牌宣传度，以 14h/天的节奏不间断直播，在专业度上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0554045销售费用销售费用率000%20%40%60%80%100%202120222023年1-10月自播达播店播 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第13页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 击穿人群进行深度种草，在承接全天流量的同时从产品功效/产品矩阵实行差异化定位；达播方面，公司与美妆头部主播深度合作，将消费客

39、群进行货与达人的精准匹配。表表 3 3：公司抖音账号矩阵梳理情况：公司抖音账号矩阵梳理情况 抖音 账号名称 首次发布视频时间 粉丝数（万）作品数（个）店铺好物（件）1 珀莱雅官方旗舰店 2021.04 904.0 569 158 2 珀莱雅面膜甄选 2022.01 25.5 155 158 3 珀莱雅官方旗舰店直播间 2022.02 238.0 304 158 4 珀莱雅 PROYA 福利社 2022.04 102.8 189 158 5 珀莱雅官方旗舰店源力 2023.03 23.4 168 158 6 珀莱雅官方旗舰店补水保湿精选 2023.08 36.7 73 158 7 珀莱雅官方旗舰

40、店双抗 2024.03 8.8 29 158 8 珀莱雅旗舰店红宝石 2024.03 1.1 14 68 9 珀莱雅官方旗舰店防晒 2024.03 1.2 10 158 10 珀莱雅旗舰店提亮直播间 2024.03 0.6 45 68 11 珀莱雅 PROYA 能量 2024.01 4.6 19 158 12 珀莱雅旗舰店 2024.03 12.1 21 68 资料来源：抖音，华源证券研究（注：该统计截止 2024 年 5 月 25 日）2.32.3 研发端：夯实研发实力，构筑核心竞争壁垒研发端：夯实研发实力，构筑核心竞争壁垒 公司研发模式为以自主研发为主产学研相结合为辅，在基础研究、配方开发

41、、原料、功效及安全性评估等多个领域保持行业领先。研发创新中心为公司创新引擎，经过数年沉淀，研发创新中心已拥有丰富的技术积累，2021 年公司成立国际科学研究院，通过战略合作产学研融合方式提升技术水平，具体来看，在产学研相结合领域，公司与中国科学院微生物研究所、浙江湃肽生物股份有限公司等签订战略合作协议；在战略合作领域，公司深度整合全球研发力量，与多个全球科技实验室达成合作，并与赢创特种化学（上海）有限公司及禾大化学品（上海）有限公司签订战略合作，公司与前端科研机构及顶级原料供应商强强联合，持续完善从原料端到成品端关键步骤的研发技术，通过不断地研发创新构筑自身高竞争壁垒。表表 4 4：公司与前端

42、科研机构及顶级原料供应商合作情况：公司与前端科研机构及顶级原料供应商合作情况 合作对象 时间 内容 西班牙胜肽世家 LIPOTRUE S.L 2019 在原料采购和技术上享有优先权 法国国家海藻研究机构 CEVA 2019 共研护肤原料，尝试从无污染海域的海藻中提取抗皱原料 法国海洋生物科技专家 CODIF 2019 联合研制海藻护肤成分，针对不同护肤功效点合作生产多种核心成分原料 赢创特种化学（上海）有限公司 2021 签订战略合作协议，强化功效性原料研究 禾大化学品（上海）有限公司 2021 签订战略合作协议，产学研合作，加强功效型原料研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第14页/共1

43、8页 源引金融活水 泽润中华大地 帝斯曼（中国）有限公司 2021 为公司定制全面的抗氧化、抗老活性成分 巴斯夫（中国）有限公司 2021 计划开展科研、市场研究等方面的多项合作，共研独家成分 亚什兰（中国）投资有限公司 2021 签订战略协议，共同研发珀莱雅特色鲜明、符合本土消费倾向的独家成分 中国科学院微生物研究所 2021 建立深海微生物资源利用及活性物质开发技术研究中心，开展深海微生物资源利用及活性物质开发主题研究 浙江湃肽生物股份有限公司 2022 达成战略协议，在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域合作 资料来源：公司官网，华源证券研究 学术成果丰富，研发费用率维持稳定

44、水平。截至 2023 年底，公司拥有国家授权发明专利 122 项、实用新型专利 22 项、外观设计专利 112 项，合计拥有专利 256 项。此外，公司还通过发表相关化妆品科研文献及牵头制定行业标准来提升自身的行业地位和整体竞争门槛，截至 2023 年底，公司主导或牵头制定国家标准 17 项、轻工行业标准 4 项，团体标准 26 项，公司获独家专利超分子维 A 醇的科研成果发表于顶级国际权威期刊 Journal of Cosmetic Dermatology。与同业公司对比，2024Q1 珀莱雅研发费用率为 2.15%，2023年研发人员占员工比例为 10.84%，在行业内处于中等水平。图图

45、1414：公司与同业研发费用率对比：公司与同业研发费用率对比 图图 1515：公司与同业研发人员占比对比：公司与同业研发人员占比对比 资料来源：wind，华源证券研究 资料来源：wind，华源证券研究 3.3.盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设：1）收入端：线上方面，公司线上运营能力强劲，虽淘天渠道增长放缓，但公司依靠优质的品牌韧性仍能实现优于行业大盘的增速，且公司作为最先入驻抖音平台的国货品牌之一，先发优势明显且营销能力优质，抖音渠道或将持续放量，预计 2024-2026 年线上收入增速分别为 30.3%/22.9%/20.2%；线下方面，日化渠道一方面利用品牌势能稳固渠道存量，另一方面

46、持续探索网点增量机会，百货渠道计划在全国多家购物中心开设线下店铺并升级0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002120222023 2024Q1珀莱雅丸美股份贝泰妮华熙生物上海家化0.00%10.00%20.00%30.00%2002120222023珀莱雅丸美股份贝泰妮华熙生物上海家化 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第15页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 线下快闪店，优化线下渠道运营效率，预计 2024-2026 年线下收入增速分别为5.2%/5.2%/5.3%。2）利润端：毛利率方面，因公司持续推行大单品策略叠加高毛利线上直营占比提

47、升，预计 2024-2026 年公司综合毛利率持续提升，分别为 70.3%/70.6%/70.8%；销售费用方面，一方面，随着主品牌势能持续向上，复购率及客户粘性也随之增长，主品牌珀莱雅的销售费用率或呈稳定态势，另一方面，新品牌仍处在密集营销期，或仍需持续投入营销资源，预计公司销售费用率或维持较高水平。预计 2024-2026 年公司销售费用率分别为44.8%/45.0%/45.0%；管理费用方面，预计 2024-2026 年管理费用率维持稳定，分别为 5.1%/5.2%/5.2%；研发费用方面，预计公司持续加码研发投入，2024-2026 年研发费用率分别为 2.1%/2.2%/2.3%。表

48、表 5 5：公司按渠道拆分收入预测情况（亿元）：公司按渠道拆分收入预测情况（亿元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入 总营业收入 46.3 63.9 89.0 114.3 139.3 166.5 yoy 23.5%37.8%39.5%28.4%21.9%19.5%综合毛利率 66.4%69.6%69.9%70.3%70.6%70.8%线上渠道 线上收入 39.2 57.9 82.7 107.8 132.5 159.3 yoy 49.5%47.5%43.0%30.3%22.9%20.2%毛利率 68.3%70.9%70.8%71.0%71.2%71.3%

49、线下渠道 线下渠道收入 7.0 5.7 6.2 6.5 6.8 7.2 yoy-38.0%-17.6%7.4%5.2%5.2%5.3%毛利率 56.9%59.5%58.8%59.0%59.2%59.4%资料来源：wind，公司年报，华源证券研究 盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 114.3/139.3/166.5 亿元，同比增速分别为 28.4%/21.9%/19.5%，实现归母净利润 15.1/18.5/22.3 亿元，同比增速分别为 26.3%/22.4%/20.7%，当前股价对应 PE 分别为 29/23/19 倍。表表 6 6：公司盈利预测（亿元）：公司盈利预

50、测（亿元）时间 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 63.9 89.0 114.3 139.3 166.5 收入同比 37.8%39.5%28.4%21.9%19.5%毛利 44.5 62.2 80.4 98.4 117.9 毛利同比 44.5%40.0%29.9%22.4%18.1%归母净利润 8.2 11.9 15.1 18.5 22.3 归母净利润同比 41.9%46.1%26.3%22.4%20.7%请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第16页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：wind，公司年报，华源证券研究 公司作为国货化妆品龙头，我们选取

51、丸美股份、贝泰妮及华熙生物作为可比公司，根据 Wind，2024 年化妆品行业可比公司一致预期平均 PE 为 29 倍，我们看好公司大单品策略成效显著，主品牌珀莱雅成长路径清晰，彩棠处于高速增长阶段，管理层组织效率及管理能力较为优异，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 7 7：可比公司估值情况：可比公司估值情况 证券代码 证券简称 总市值（亿元）收盘价（元）PE 2024E 2025E 2026E 603983.SH 丸美股份 123.39 30.77 32.52 25.81 21.28 300957.SZ 贝泰妮 233.40 55.10 21.50 17.43 14.85 688363.SH

52、 华熙生物 287.47 59.68 34.28 27.55 23.09 平均 29.43 23.60 19.74 资料来源：wind，华源证券研究（注：采用 Wind 一致预期，基于 2024 年 5 月 24 日收盘价）4.4.风险提示风险提示 （1）化妆品行业竞争加剧风险：公司品牌策略及渠道策略投放不及预期；（2）电商渠道竞争加剧风险：公司渠道营销未顺应市场趋势，投放效果不及预期；（3）新品孵化风险：新品营销投入大，销售业绩或不达预期。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第17页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 财务报表预测财务报表预测 资料来源：ifind，华源证券研究 资产负债表

53、利润表会计年度20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E会计年度20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E货币资金2391.053161.004011.094902.466413.298242.78营业收入4633.156385.458904.5711430.0413933.2816650.60应收票据及账款141.87102.16351.95328.21400.09478.11营业成本1554.161934.852677.453392.484094.624864

54、.14预付账款58.4191.48202.87189.42230.90275.93税金及附加40.6856.3990.66105.89129.08154.26其他应收款66.0473.5681.97133.27162.46194.15销售费用1991.532785.843972.205120.666269.987492.77存货447.94669.05797.221053.661271.741510.74管理费用236.99327.30455.44582.93724.53865.83其他流动资产53.5349.7499.77116.39141.88169.54研发费用76.58128.0117

55、3.57240.03306.53382.96流动资产总计3158.844147.005544.856723.418620.3510871.26财务费用-7.48-41.00-59.0817.78-5.91-24.75长期股权投资169.96138.53113.57103.4893.3983.30资产减值损失-53.51-164.88-108.10-135.16-164.76-196.89固定资产558.98576.79841.46659.03475.26290.12信用减值损失-24.83-5.06-10.40-13.35-16.27-19.44在建工程108.68207.3852.0443.

56、3734.6926.02其他经营损益0.000.000.000.000.000.00无形资产397.15420.32404.69312.47220.24128.02投资收益-7.34-5.66-17.39-10.13-10.13-10.13长期待摊费用29.7619.1467.1833.590.000.00公允价值变动损益0.000.000.000.000.000.00其他非流动资产209.69268.92299.29288.82278.35267.89资产处置收益-0.110.06-0.70-0.25-0.25-0.25非流动资产合计1474.211631.081778.231440.761

57、101.93795.34其他收益16.4639.0745.0333.5233.5233.52资产总计4633.055778.077323.088164.179722.2811666.60营业利润671.351057.591502.781844.902256.562722.20短期借款200.25200.20200.160.000.000.00营业外收入0.251.184.171.871.871.87应付票据及账款483.18545.051055.481115.911346.881600.00营业外支出3.804.6111.626.686.686.68其他流动负债341.55682.69864.

58、591026.201242.631479.01其他非经营损益0.000.000.000.000.000.00流动负债合计1024.991427.942120.232142.122589.513079.01利润总额667.801054.151495.321840.092251.742717.38长期借款695.59728.21763.09433.78139.06-102.21所得税110.75222.87264.52325.50398.32480.69其他非流动负债25.6484.7039.4539.4539.4539.45净利润557.05831.281230.801514.581853.42

59、2236.69非流动负债合计721.22812.91802.54473.23178.50-62.76少数股东损益-19.0713.8836.946.307.719.31负债合计1746.212240.852922.772615.352768.013016.25归属母公司股东净利润576.12817.401193.871508.281845.712227.38股本201.01283.52396.76396.76396.76396.76EBITDA756.271101.751532.482185.242574.572989.13资本公积834.27914.82864.15864.15864.158

60、64.15NOPLAT550.81798.951182.181534.281853.622221.38留存收益1841.692326.153088.644230.845628.587315.35EPS(元)1.452.063.013.804.655.61归属母公司权益2876.983524.494349.555491.756889.498576.26少数股东权益9.8612.7350.7757.0764.7874.09股东权益合计2886.843537.224400.315548.826954.278650.35负债和股东权益合计4633.055778.077323.088164.179722

61、.2811666.60现金流量表会计年度20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E税后经营利润557.05831.281230.801499.501838.342221.61折旧与摊销95.9588.5996.24327.38328.73296.50财务费用-7.48-41.00-59.0817.78-5.91-24.75投资损失7.345.6617.3910.1310.1310.13营运资金变动74.81-28.00-10.23-65.1461.2768.08其他经营现金流102.00254.59193.6718.5718.5

62、718.57经营性现金净流量829.671111.141468.791808.222251.142590.14资本支出194.03111.90224.910.000.000.00长期投资-70.03-131.00-13.140.000.000.00其他投资现金流-77.77-55.31-237.78-3.53-3.53-3.53投资性现金净流量-341.82-298.22-475.83-3.53-3.53-3.53短期借款-99.03-0.06-0.04-200.160.000.00长期借款695.5932.6234.88-329.31-294.73-241.27普通股增加-0.1182.51

63、113.240.000.000.00资本公积增加-2.7680.54-50.660.000.000.00其他筹资现金流-104.07-260.87-557.69-383.85-442.06-515.85筹资性现金净流量489.62-65.25-460.28-913.31-736.78-757.12现金流量净额976.48747.00533.93891.381510.821829.49 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第18页/共18页 源引金融活水 泽润中华大地 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点

64、均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应

65、同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法律责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式

66、使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。销售人员信息 华东区销售代表 李瑞雪 华北区销售代表 王梓乔 华南区销售代表 杨洋 股票投资评级说明 证

67、券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数