1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 瑞尔特瑞尔特(002790)(002790) 家用轻工家用轻工/ /轻工制造轻工制造 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-12-07 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2021/12/06 6 个月目标价（元） 12.68 收盘价（元） 9.34 12 个月股价区间（元） 4.909.50 总市值（百万元） 3,907.19 总股本（百万股） 418 A 股（百万股） 418 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百

2、万股） 18 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 27% 57% 50% 相对收益 26% 58% 53% Table_Report 相关报告 轻工行业投资策略：聚焦景气向上，把握跨境电商新机遇 -20201113 家居行业动态点评：地产系资本加速布局家居产业链，看好全年工装渠道高景气 -20200601 轻工制造行业年报和一季报总结：精装红利持续释放，必选消费业绩稳健 -20200520 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 智能马桶渗透率快速提升，制造王者优势明显智能马桶

3、渗透率快速提升，制造王者优势明显 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 智能马桶使用场景广泛，渗透率智能马桶使用场景广泛，渗透率有望有望快速提升。快速提升。随着中国经济飞速发展与人民生活水平不断提升，人们对坐便器的概念已突破传统观念，愈加注重节水、除臭、易清洁等特色功能。功能多样的的智能马桶随之进入我国人民的生活。目前，小部分公厕、部分大型商场和高档写字楼、大部分中高档酒店等场所都已配备智能马桶。此外，精装修地产的智能马桶渗透率也在飞速增长。2018 年日本智能坐便器一般家庭普及率为80.2。相比之下，目前国内智能马桶的渗透率仅约 5%。随着消费者观念的转型，智能马桶渗透率提高，未

4、来智能马桶的市场将飞速发展。 产品快速迭代，品牌选择代工合作以提升效率。产品快速迭代，品牌选择代工合作以提升效率。国外品牌设计的流程很长，一个产品设计周期约为两年，等产品实际生产落实了，国内产品趋势有可能发生变化，因此外资品牌的中国分公司需要与自主研发率比较高的代工方合作，以应对市场变化趋势，同时国际品牌有品牌力，溢价相对较高，也能在合作中继续盈利，因此过去几年国内智能卫浴代工需求大幅提升。 此外互联网品牌入局， 行业代工需求进一步提升。 预计 2021年至 2025 年行业复合增长率约为 20-30%。快速增长的市场吸引了大量新玩家进入到智能卫浴行业，例如米家旗下品牌小鲸洗、京东京造。这部分

5、品牌完全不具备卫浴制造能力， 必然依赖于行业龙头进行代工生产。 瑞尔特新产能投放在即，采购成本优势将扩大。瑞尔特新产能投放在即，采购成本优势将扩大。由于智能马桶产业链极长，以上部件大部分来自外采，因此生产规模越大，单件采购成本越低。目前瑞尔特已有智能卫浴产能 40 万套，2022 年一季度 120 万智能马桶项目逐步投产，全年释放产能估计达到 60 万套，加上原有产能达到 100万套，2023 年全部投产，达到 160 万套。怡和产能约为 30 万套，其他厂商产能也低于瑞尔特。 瑞尔特新产能投放后， 外采成本将进一步降低，与竞争对手拉开差距，有望通过价格优势逐渐扩大市场份额。 投资建议：投资建

6、议：我们预计公司 20212023 年 EPS 分别为 0.34/ 0.63/ 0.92 元，当前股价对应 20212023 年 PE 分别为 27.2 倍/ 14.7 倍/ 10.2 倍，建议买入。 风险提示：风险提示：自有品牌建设不及预期，业绩及估值不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 1,109 1,284 1,773 2,683 3,115 (+/-)% 11.64% 15.75% 38.09% 51.33% 16.06% 归属母公司归属母公司净利润净利润 182 115

7、144 265 384 (+/-)% 12.73% -36.86% 25.23% 84.80% 44.59% 每股收益（元）每股收益（元） 0.43 0.27 0.34 0.63 0.92 市盈率市盈率 14.91 21.17 27.22 14.73 10.19 市净率市净率 1.65 1.44 2.26 2.08 1.84 净资产收益率净资产收益率(%) 11.07% 6.81% 8.30% 14.16% 18.06% 股息收益率股息收益率(%) 2.14% 1.61% 2.48% 3.10% 3.43% 总股本总股本 (百万股百万股) 410 418 418 418 418 -40%-20

8、%0%20%40%60%2020/122021/32021/62021/9瑞尔特沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 瑞尔特：卫浴生产领域领跑者瑞尔特：卫浴生产领域领跑者 . 4 1.1. 深耕节水型冲水组件主业，发力智能卫浴 . 4 1.2. 营收稳步增长，智能卫浴内销业务占比提升 . 6 1.3. 现金流管控有效，支持公司良性运转 . 9 2. 智能马桶作为当前便智能马桶作为当前便具最高形态，市场空间广阔具最高形态，市场空间广阔 . 10 2.1. 个人卫生意识不断加强，便具不断进化 . 1

9、0 2.2. 智能坐便器诞生于美国，壮大于日本 . 13 2.3. 参照日韩，我国智能马桶渗透率有很大提升空间 . 14 3. 先发优势先发优势+规模采购，行业王座难以撼动规模采购，行业王座难以撼动 . 19 3.1. 新玩家不断涌入行业，公司加强产品设计研发满足客户需求 . 19 3.2. 智能马桶产业链极长，大规模采购有助于压低成本 . 21 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 27 图表目录图表目录 图图 1：瑞尔特股权结构：瑞尔特股权结构 . 6 图图 2：2015-2020 年内外销占比年内外销占比 . 6 图图 3：2012-2020 年年产品收入占比产品收入占比 .

10、7 图图 4：2012-2020 年营业收入及增速（亿元）年营业收入及增速（亿元） . 7 图图 5：2012-2020 年净利润及增速（亿元）年净利润及增速（亿元） . 7 图图 6：2014-2020 年毛利率和净利率（年毛利率和净利率（%） . 8 图图 7：2016-2020 年分产品毛利率年分产品毛利率 . 8 图图 8：2012-2020 年期间费用率（年期间费用率（%） . 8 图图 9：2014-2020 年资产负债率（年资产负债率（%） . 9 图图 10：2016-2021 年年 Q3 应收账款及营收同比（应收账款及营收同比（%） . 9 图图 11：2015-2021 Q

11、3 应收账款及票据（亿元，应收账款及票据（亿元，%） . 9 图图 12：2012-2020 年应收账款及应付账款周转率（年应收账款及应付账款周转率（%） . 10 图图 13：古罗马公厕：古罗马公厕 . 11 图图 14：意大利罗马奥斯蒂亚古城遗迹内坐式厕所：意大利罗马奥斯蒂亚古城遗迹内坐式厕所 . 11 图图 15：16 世纪欧洲街道世纪欧洲街道 . 11 图图 16：哈林顿设计的抽水马桶：哈林顿设计的抽水马桶 . 12 图图 17：带有把手的马桶：带有把手的马桶 . 12 图图 18：U 型弯管马桶型弯管马桶 . 12 图图 19：Aronld Cohen 和他发明的智能马桶和他发明的智

12、能马桶 . 13 图图 20：日：日本供奉的厕神本供奉的厕神 . 13 图图 21：日本智能马桶普及率：日本智能马桶普及率 . 14 图图 22：TOTO 智能马桶智能马桶 . 14 图图 23：我国智能马桶普及率：我国智能马桶普及率 . 15 gYlYdYnVaZfUwOvNuMxP8ObP8OnPnNnPnMjMrQmOjMrRyR6MnNvMwMmQtRNZtOtO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 24：智能马桶使用场景：智能马桶使用场景 . 16 图图 25：2018-2021 中国精装修商品住宅各类部品

13、配置率中国精装修商品住宅各类部品配置率 . 18 图图 26：全季酒店卫生间内景全季酒店卫生间内景 . 18 图图 27：途客（中国）酒店卫生间内景：途客（中国）酒店卫生间内景 . 18 图图 28：20202020 年国内年国内 CR3CR3 市场占有率市场占有率 . 19 图图 29：米家旗下品牌小鲸洗：米家旗下品牌小鲸洗 . 21 图图 30：京东京造：京东京造 . 21 图图 31：清洗器装置：清洗器装置 . 22 图图 32：水箱装置（储热式）：水箱装置（储热式） . 23 图图 33：瞬间加热装置（即热式）：瞬间加热装置（即热式） . 23 图图 34：烘干装置：烘干装置 . 24

14、 图图 35：座圈装置：座圈装置 . 24 图图 36：除臭装置：除臭装置 . 25 图图 37：电磁减压装置：电磁减压装置 . 25 图图 38：阻尼装置：阻尼装置 . 26 图图 39：自动放水装置：自动放水装置 . 26 图图 40：电脑控制板装置：电脑控制板装置 . 27 表表 1：瑞尔特产品分类：瑞尔特产品分类 . 4 表表 2：2016-2020 年瑞尔特坏账损失情况年瑞尔特坏账损失情况 . 10 表表 3：智能马桶市场规模测算：智能马桶市场规模测算 . 17 表表 4：智能马桶主要参数：智能马桶主要参数 . 20 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 /

15、31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 1. 瑞尔特：瑞尔特：卫浴生产领域卫浴生产领域领跑者领跑者 1.1. 深耕节水型冲水组件主业，发力智能卫浴 深耕节水型冲水组件主业，产品线丰富。深耕节水型冲水组件主业，产品线丰富。公司是一家致力于节约全球水资源产品的研发和生产销售的高新技术企业，一直采用“订单式”的经营模式，是世界节水型冲水组件的领跑者。公司于 1999 年成立，2012 年将瑞尔特有限整体变更设立为股份有限公司，更名为“厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司”，2016 年在 A 股上市。公司产品获得 10 多个国家或地区的产品质量认证，出口南美、亚洲、北美、欧洲等50 多个国家和地区， 当

16、前， 瑞尔特在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，瑞尔特在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。 表表 1：瑞尔特：瑞尔特产品分类产品分类 主营主营产品产品 产品产品用途用途 产品特点产品特点 产品列示产品列示 节水型冲水组件（进水阀） 用来自动控制水箱进水的装置,当水箱中水位低于工作水位时自动开始进水,水位达到工作水位时自动停止进水。 压力差原理设计,保证不同压力止水迅速,水位稳定,耐高压能力好；2)静音设计,进水噪音小；3)过滤网设计,水质适应力强； 压力差式止水杯结构可调底进水压力差式止水杯结构可调底进水阀阀： 水位微调设计,调节方便；水位可调设计,使用方便；防虹吸设计,避免污

17、染水源；专利辅助止水结构,各压力段止水水位稳定,且安装空间小；专利延迟进水设计,提高用水效率。 节水型冲水组件（排水阀） 适用于不同安装方式,不同排水口径,用来控制水箱排水的装置,开启后应能排出预先设定的水量并能自动关闭。 1)硅胶密封垫,超强的耐化学性能；2)ABS 高性能工程塑料的运用,具有良好的机械性能和耐化学性能； 3)有 2 寸、3 寸排水口与便器匹配,3 寸排水口为超大排水口,保证快速冲水和良好的冲刷效果. 智能盖板 可实现人体卫生清洁；隔离臭气并避免杂物掉落堵塞 座便器；坐圈隔绝人体和便器陶瓷直接接触, 达到卫生效果。 1)具备温水冲洗功能,座圈加温功能, 烘干功能等；2)座圈可

18、以快速拆卸,方便手动清洁 盖板卫生；3)水箱设手动快速排水机构,不用时排水防冻和定期清理水箱内积水；4)外观模内贴标技术加镶边技术,新 颖大方；5)水压超压、漏电、过温的各种保护技术到位,有效保护人体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 免受伤害；6)喷嘴采用吸气冲洗技术,有效提高冲洗效果及冲洗面积。 静音缓降盖板 安装在便器上,实现上盖和坐圈绕转轴转动闭合或打开。上盖闭合时,盖住坐便器,隔离臭气并避免杂物掉落堵塞坐便器；上盖打开/坐圈闭合时可隔绝人体和坐便器陶 瓷直接接触,避免细菌感染。 1)多款专利外形设计,配合多种外

19、形便器,美观大方；2)缓降静音技术,减少环境噪音； 3)高性能 PP 抗菌工程塑料,有效抑制细菌大量繁殖,减少病毒感染；4)具有较强耐化学性,有较强抗酸碱性；5)坐圈开口设计,避免尿液残留在坐圈上,减少细菌繁殖；6)盖板加厚设计,便于较为肥胖者等特殊人群使用。 冲水水箱 （隐藏式） 一种由装有进水阀,排水阀,驱动装置等附件的箱体制 成的便器专用冲洗水箱,隐蔽 安装在墙体内, 使卫生间结构布局更合理,更美观,去除卫生死角,与便器配套使用,实现冲刷功能。 1)高品质的冲水装置的运用,产品的性能更加可靠；2)高性能的箱体结构和铁架设计,安 全,可靠；3)时尚的面板设计,精湛的表面处理方式,凸显出产品

20、的高贵品质；4)独特的结构设计,安装,维护更加方便,快捷；5)超薄双按隐藏式水箱属超薄的安装尺寸,节约安装空间。 冲水水箱（挂式） 一种由装有进水阀,排水阀,驱动装置等附件的箱体制 成的坐便器专用冲洗水箱,悬 挂在墙上或家具内部,或与蹲 厕或坐便器配套使用,实现冲刷功能。 1)产品分为内置挂式和外置挂式两种类型；2)内置水箱结构紧凑,安装空间小, 可以方便与家具配套；3)线控按键设计,在家具上按键位置 可以自由灵活；4)可匹配蹲厕和无水箱马桶；5)内部配件采用多项专利技术,引领市场；6)内部配件静音设计,减少环境噪音；采用挂架安装,水箱盖可拆卸设计, 方便产品维护； 7)可调节水位排量配件设计

21、,节水节能；8)外置水箱多款专利外形设计,美观大方；9)进水阀安装位置可选设计,方便安装；10)采用高性能工程塑料,具有很好耐化学性,有很好抗酸抗碱性能。 资料来源：招股说明书，东北证券 控股子公司分工明确。控股子公司分工明确。前四大股东分别为罗永良、王兵、张剑波和邓光荣，都分别持有公司股份 12.48%；合计持股 49.92%。公司股权结构较为分散，控制权由几个大股东分享，达到大股东相互监督的股权安排模式，公司决策更加民主。目前公司控股参股 9 家公司，分别负责智能卫浴产品的研发、生产、销售和进出口等，业务分工明确。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 瑞

22、尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 1：瑞尔特瑞尔特股权结构股权结构 资料来源：Wind，东北证券 1.2. 营收稳步增长，智能卫浴内销业务占比提升 公司以公司以直直销为主，销为主，内销占比逐渐提升内销占比逐渐提升。公司国内外销售模式主要是直销模式，对于个别经销商优势较为明显的地区，如亚洲的东南亚地区经销商的客户资源丰富、对卫浴配件行业较为了解，则辅以经销模式。公司下游客户主要是全球中高端便器类卫生陶瓷品牌企业，终端消费市场主要是全球房地产建筑市场。全球房地产建筑市场的发展状况，直接决定卫浴行业的市场规模，并间接影响卫浴配件产品的市场消费需求，进而相应影响公司销售业务。最终境外销售情况对公

23、司的整体销售情况贡献较大， 国内的房地产周期对公司影响相对有限。 2020 年外销占比 28.95%， 较 2019年的 37.62%有所减小，主要是受 2020 年上半年疫情影响，海外订单有所下滑。 图图 2：2015-2020 年年内外销占比内外销占比 数据来源：Wind，东北证券 智能坐便器及盖板智能坐便器及盖板为核心产品，收入占比提升。为核心产品，收入占比提升。2020 年公司智能坐便器及盖板销量大幅增长，主要受疫情过后人们生活习惯改变影响，实现收入约 5.43 亿元，同比增长 86.1%，收入占比 42.26%。 0%20%40%60%80%100%200182

24、0192020内销外销 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 3：2012-2020 年年产品收入占比产品收入占比 数据来源：Wind，东北证券 新项目投产新项目投产营收稳定高增营收稳定高增长长，盈利受成本上涨拖累盈利受成本上涨拖累。公司营收近年来稳定增长，主要得益于 1,120 万套卫浴配件生产基地的竣工投产，从 2012 年的 5.92 亿元增长至2020 年的 12.84 亿元，CAGR 达 10.16%。归母净利润从 2012 年的 0.98 亿元增长至2020 年的 1.15 亿元，CAGR 为 2.02%。

25、2020 年公司净利润较 2019 年下降 36.86%，并未与营业收入同步增长，主要是因为材料采购单价上涨、人工成本的上升以及上半年海外订单减少导致。 智能马桶业务占比提升导致毛利率回落智能马桶业务占比提升导致毛利率回落。 自2016年起公司毛利率总体呈下降趋势，从 2016 年的峰值 37.05%下降到 2020 年的 24.16%； 2017 年受原材料 ABS、 POM、PP 等工程塑料采购单价上涨影响，毛利率大幅下降，2020 年持续受疫情影响毛利率较2019年下降6.24pct。 分产品来看， 2020年智能坐便器及盖板的毛利率为19.69%，较 2016 年下降 9.11pct，

26、低于水箱及配件的毛利率 26.9%。 0%20%40%60%80%100%20001820192020水箱及配件智能坐便器及盖板隐藏式水箱其他废料、模具销售等其他业务收入冲水组件挂式水箱图图 4：2012-2020 年年营业收入及增速营业收入及增速（亿元）（亿元） 图图 5：2012-2020 年年净利润及增速净利润及增速（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，东北证券 资料来源：Wind，东北证券 0%5%10%15%20%02468101214营业收入（亿元）同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.52归母净利润(亿元

27、)同比(%) 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 期间费用期间费用增加增加。管理费用率从 2018 年的 45.43%增长到 2020 年的 58.88%，主要是因为股权激励摊销费用增加。本激励计划涉及的激励对象共计 118 人，包括公司董事、高级管理人员和核心骨干员工，能够激励员工、提升业绩，实现企业的长远发展。财务费用率主要是人民币汇率升值、汇兑损失增加所致，从 2018 年的-1.81%增长到 2020 年的 1.56%。由于公司业务受境外业务影响较大，因此汇率的波动导致期间费用率不断提高。 资产负债率持续资产负债率

28、持续回升回升。自 2016 年起，公司加大生产端的投入，募集资金进行厂房建设，先后完成和进行 1,120 万套卫浴配件生产基地及年产 120 万套智能卫浴产品生产基地的建设，导致资产负债率持续提升，从 2016 年的 10.72%提升至 2020 年的19.43%，为主业开拓提供了充足的资金条件。 图图 6：2014-2020 年年毛利率和净利率（毛利率和净利率（%） 图图 7：2016-2020 年年分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：Wind，东北证券 资料来源：Wind，东北证券 图图 8：2012-2020 年年期间费用率（期间费用率（%） 资料来源：Wind，东北证券 0%5%10%

29、15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%200192020智能坐便器及盖板冲水组件水箱及配件-5%0%5%10%15%20001820192020销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 9：2014-2020 年年资产负债率（资产负债率（%） 资料来源：Wind，东北证券 1.3. 现金流管控有效，

30、支持公司良性运转 开拓国内新业务，开拓国内新业务，应收账款规模应收账款规模有所提升有所提升。2014-2020 年应收账款及应收票据期末余额 CAGR 为 17.24%。2021 年第三季度应收账款及应收票据期末余额达 5.01 亿元，占营收的 38.24%。 应付账款周转率下降释压，应收账款周转承压趋向缓解。应付账款周转率下降释压，应收账款周转承压趋向缓解。公司应收账款周转率持续下降，2020 年周转次数为 4.23，较 2012 年大幅下降。与此同时，公司应付账款周转率也相应下降， 2020 年周转次数为 5.58， 一定程度上缓解了公司现金流周转压力，反映出公司对上游供应商的议价能力。

31、0%5%10%15%20%25%30%35%40%200020图图 10： 2016-2021年年 Q3应收账款及营收同比 （应收账款及营收同比 （%） 图图 11：2015-2021 Q3 应收账款及票据（应收账款及票据（亿元亿元，%） 资料来源：Wind，东北证券 资料来源：Wind，东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016 A2017 Q22017 A2018 Q22018 A2019 Q22019 A2020 Q22020 A2021 Q2应收账款同比营业收入同比0%50%100%150%200%0.01

32、.02.03.04.05.02015 A2016 Q22016 A2017 Q22017 A2018 Q22018 A2019 Q22019 A2020 Q22020 A2021 Q2应收账款应收票据应收票据及账款占营收比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 12：2012-2020 年年应收账款及应付账款周转率（应收账款及应付账款周转率（%） 资料来源：Wind，东北证券 坏账损失占比坏账损失占比加速下降加速下降，整体风险可控。，整体风险可控。2016-2020 年公司坏账损失分别为 653.85 / 101.

33、68 / 112.55/ 19.05（资产减值损失-存货跌价损失）/67.87（资产减值损失-存货跌价损失） 万元， 占应收账款余额的比例分别为 4.77% / 0.57% / 0.55%/ 0.072%/0.176%，坏账损失占比较低，整体风险可控。 表表 2：2016-2020 年瑞尔特年瑞尔特坏账损失情况坏账损失情况 项目 2016 2017 2018 2019 2020 应收账款余额（万元） 13702.20 17857.95 20430.27 26450.58 38497.44 坏账损失金额（万元） 653.85 101.68 112.55 19.05 资产减值损失-存货跌价损失 6

34、7.87 资产减值损失-存货跌价损失 坏账损失占应收账款余额比例（%） 4.77 0.57 0.55 0.072 0.176 当年坏账计提准备（万元） 1468.56 899.40 1050.85 1473.28 2777.94 坏账损失占计提准备比例（%） 44.52 11.31 10.71 1.29 2.44 资料来源：公司公告，东北证券 2. 智能马桶作为当前便具最高形态，市场空间广阔智能马桶作为当前便具最高形态，市场空间广阔 2.1. 个人卫生意识不断加强，便具不断进化 古罗马的公厕是开放式的古罗马的公厕是开放式的，不重视隐私观念，不重视隐私观念。马桶的发展史，就是人类社会文明、干净和

35、有秩序的历史。 在辉煌的古罗马， 已经设有公厕。 图中沿着墙壁排开的空洞，就是坐便器，下面则是沟渠。古罗马完善的水循环系统使得沟渠里面始终有流水。与我们现在重视隐私的观念不同，古罗马的公厕是社交的场所，没有隔板，不分男女。 024683200020应收账款周转率(次)应付账款周转率(次) 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 13：古罗马公厕古罗马公厕 图图 14： 意大利罗马奥斯蒂亚古城遗迹内坐式厕所意大利罗马奥斯蒂亚古城遗迹内坐式厕所 数据来源：公

36、开资料整理，东北证券 数据来源：公开资料整理，东北证券 中世纪欧洲无马桶，中世纪欧洲无马桶，随地倾倒粪便在欧洲造成了严重的危害。随地倾倒粪便在欧洲造成了严重的危害。在抽水马桶未被发明以前，欧洲城市的居民沿袭了古罗马时期的习惯，都是从自家窗户往外倒夜壶，所以当时的欧洲人走在街上都要小心从天而降的粪便。于是，英国绅士们发明了长筒宽檐礼帽，可以挡风挡雨挡屎尿，非常实用。另外，英国绅士们习惯站在女士左边是为了保护女士，以防女士突然遭受这诡异莫测的攻击（英国交通靠左）。欧洲人糟糕的卫生习惯不仅有损市容，更对欧洲文明造成了严重的伤害。1665 年，一场疯狂的鼠疫肆虐了整个欧洲，仅伦敦地区就死亡六七万人以上

37、。1665 年 6 月至 8 月仅仅三个月内，伦敦的人口就减少了十分之一。此后抽水马桶逐渐普及，欧洲城市的卫生条件也逐渐改善。 图图 15：16 世纪欧洲街道世纪欧洲街道 资料来源：公开资料整理，东北证券 文艺复兴时期机械学得到普及， 抽水马桶随之诞生文艺复兴时期机械学得到普及， 抽水马桶随之诞生。 在 16 世纪初， 英国有一位教士叫约翰哈林顿，他是文艺复兴时期小有名气的作家和艺术大师。哈林顿设计了世界上的第一个抽水马桶。哈林顿热情地把自己的最新发明向伊丽莎白女王一世展示，女王虽年事已高，但对新发明还是很好奇的。女王逐渐发现了新发明的妙用，在白金汉宫内安装了抽水马桶。人民的眼睛是雪亮的，很快

38、，抽水马桶进入了千万家。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 16：哈林顿设计的抽水马桶哈林顿设计的抽水马桶 资料来源：公开资料整理，东北证券 工业革命后工业革命后抽水马桶被不断改进。抽水马桶被不断改进。1775 年，英国的钟表师卡明斯又对哈林顿马桶的储水器进行了改进，使储水器里的水每次用完后，能自动关住阀门，还能让水再自动灌满水箱。三年后，伦敦工匠布拉默把储水器改设在马桶上方，并在上面安装了一个把手，来控制储水器的出水阀门，还在马桶上装了盖。18 世纪后期，英国发明家约瑟夫布拉梅又改进了抽水马桶的设计，发明了防止

39、污水管逸出臭味的 U 形弯管。 图图 17：带有把手的马桶带有把手的马桶 图图 18：U 型弯管马桶型弯管马桶 数据来源：公开资料整理，东北证券 数据来源：公开资料整理，东北证券 城市排污系统的建立使得马桶成为了家家必备工具。城市排污系统的建立使得马桶成为了家家必备工具。抽水马桶的确改变了个人卫生的情况，但当时的污水都是不经处理、直接排向河里，这导致了严重的环境污染。直到 1858 年夏天，伦敦泰晤士河爆发了著名的“大恶臭事件”，人们才意识到建立城市排污系统的重要性。19 世纪后期，欧洲的各大城市都安装了排污系统，抽水马桶才真正成为了家家必备的用具。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

40、后的声明及说明 13 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 2.2. 智能坐便器诞生于美国，壮大于日本 Aronld Cohen 发明了历史上第一台智能马桶发明了历史上第一台智能马桶。美国人 Aronld Cohen 于 1964 年发明了世界上第一台智能坐便器，Aronld Cohen 发明初心并非用于商业盈利，而是为了患病多年的父亲的“方便”。这台花费了 Around Cohen 近两年时间的智能坐便器“鼻祖”是具有冲洗和烘干功能的脚踏式一体机。 图图 19：Aronld Cohen 和他发明的智能马桶和他发明的智能马桶 数据来源：公开资料整理，东北证券 智能马桶在美国销量惨淡，却

41、在日本大受欢迎。智能马桶在美国销量惨淡，却在日本大受欢迎。Aronld Cohen 在对第一台智能坐便器进行改进和专利申请之后，组建了智能坐便器生产公司进行批量生产，然而，由于美国人固有观念的原因，使得 Aronld Cohen 的产品并未得到美国民众的认可，据纽约时报的报道，Aronld Cohen 的公司成立的 45 年间只卖出去 20 万件产品，面对这样的窘境，Aronld Cohen 被迫将智能坐便器的专利授权给日本 TOTO 公司。经过 TOTO 公司的改良，智能坐便器在日本获得了新生，目前日本智能坐便器的普及率超过了 80%，即使是一些特殊场合如公共厕所也配备了智能坐便器，原因主要

42、是日本的传统文化理念成就了智能坐便器在日本的繁盛。日本是世界上少有的重视如厕的国家，甚至供奉“厕神”。日本民间认为供奉“厕神”能够有助于生育、家族繁盛。后来 TOTO 将智能坐便器引入日本之后，改善了冲洗和烘干功能，增加了坐圈加热等功能，之后智能马桶在日本风行普及。 图图 20：日本供奉的厕神日本供奉的厕神 数据来源：公开资料整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 21：日本智能马桶普及率日本智能马桶普及率 图图 22：TOTO 智能马桶智能马桶 数据来源：公开资料整理，东北证券 数据来源：公开资料整理

43、，东北证券 2.3. 参照日韩，我国智能马桶渗透率有很大提升空间 智能马桶引入国内。智能马桶引入国内。上世纪 90 年代初，TOTO 将智能坐便器引入中国，由此开启了智能坐便器在中国的篇章。1995 年，第一台由中国人自己生产的智能坐便器盖板在浙江台州成功下线出厂，标志着国内智能坐便器时代的开启。国内的智能坐便器大致经历了三个阶段的发展。 国内首台自主生产的智能马桶诞生。国内首台自主生产的智能马桶诞生。国内智能坐便器发展的第一个阶段是 1990-1995 年，又称为“中国智能坐便器诞生期”。在 1990 年 TOTO 将智能坐便器引进中国之后的第 3 年，1992 年台州的电子卫浴厂商就着手研

44、制智能坐便器的相关技术，中国本土的智能坐便器生产制造由此起步。在经过了 3 年的蹒跚学步的创业期之后，到了 1995 年，国内首台自主生产制造的智能坐便器诞生。这一时期的产品电子元件依赖日本进口。这一时期为国内智能坐便器的初始阶段，因而涉足的厂商寥寥无几，未形成规模产区，产品产量也十分有限，市场份额几乎可以忽略不记。 国内智能马桶制造技术日益成熟。国内智能马桶制造技术日益成熟。国内智能坐便器经历了第一阶段的摇篮期，开始进入它的成长时期 1995-2015 年。90 年代中后期，随着国内经济的快速发展，尤其是 98 年之后， 社会的资本环境和行业内的准备日渐成熟， 国内智能坐便器行业得到了空前的

45、机遇得以迅猛发展，社会资本逐渐充盈，使得很多民营企业家将投资目标瞄准智能坐便器这一新兴行业。同时，这一行业内的专业人才和技术也正在日渐丰满，造就了一批国内智能坐便器研发的先驱者，成为了那一时间的国内智能坐便器生产制造的中坚力量，他们在各自擅长的技术板块为中国的智能坐便器制造作出了突出贡献。自 1995 年至 2014 年，国内智能坐便器产品达到年均销售 10 余万台，年营业额近 20 亿元人民币， 生产厂商也由此前的几家发展至几十家企业， 这一时期为国内智能卫浴产品的进一步发展奠定了良好的基础。 国内智能马桶普及率大幅增长。国内智能马桶普及率大幅增长。2015 年吴晓波写了一篇题为去日本买只马

46、桶盖的文章，“去日本购买智能马桶盖事件”成为当年两会热门话题，总理甚至都对这一现象进行表态，强调“生产企业要升级，如果国内也有相同质量的产品，应该更有竞争力”。与此同时，政府相关机构、行业专家对这一现象先后发表了看法，使0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120保有数量（台）普及率（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 得该事件终成鼎沸之势。 至此事件之后， 国内的智能坐便器生产制造得到飞速发展。根据中国家用电器协会统计数据显示， 截止 2016 年底， 我国智能坐便器生产企业

47、数量已达近 200 多家，主要分布在浙江、江苏、福建、广东等地。浙江是智能坐便器产业起步较早的地区， 近60%的智能坐便器由浙江地区企业生产， 特别是台州地区，基本已形成了产业集群，在技术、规模、质量、市场占有等方面都处于领先地位。2019 年 1-11 月，智能坐便器市场零售额为 33.7 亿元人民币，同比增长 6.4%，零售量为 126 万台，同比增长 19.1%。 图图 23：我国我国智能马桶普及率智能马桶普及率 数据来源：智研咨询，东北证券 智能马桶使用场景智能马桶使用场景逐渐多样化逐渐多样化。随着中国经济飞速发展与人民生活水平不断提升，人们对坐便器的概念已突破传统观念，愈加注重节水、

48、除臭、易清洁等特色功能。功能多样的的智能马桶随之进入我国人民的生活。目前，小部分公厕、部分大型商场和高档写字楼、大部分中高档酒店等场所都已配备智能马桶。此外，精装修地产的智能马桶渗透率也在飞速增长。据奥维云网地产罗盘 3.0 的数据显示，截至 2021年 7 月底，已有 115 个城市在精装新开盘项目中配套安装智能马桶，其中超 40 个城市首次配置智能马桶，部分城市中智能马桶配套率达 100%。2021 年 1-8 月精装修市场新开盘项目 2076 个，规模 174.04 万套。其中智能马桶配套项目 498 个，同比增长 43.5%；智能马桶产品配套规模 43.79 万套，同比增长 45%；配

49、套率 25.5%，同比增长 55%。 0.04%0.12%0.35%0.66%0.96%1.18%1.43%1.80%2.29%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20000202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 24：智能马桶使用场景智能马桶使用场景 数据来源：公开资料整理，东北证券 智能马桶渗透率有待提升智能马桶渗透率有待提升。据日本政府每年公布的消费趋势调查报告显示，2018 年日本智能坐便器一般家庭普及率为 80.2。相

50、比之下，目前国内智能马桶的渗透率仅约 5%。 随着消费者观念的转型， 智能马桶渗透率提高， 未来智能马桶的市场将飞速发展。我们通过办公楼、住宅、酒店等三类使用场景估算智能马桶的市场规模。根据 JGJ/T67-2019办公建筑设计标准，办公楼人均使用面积 10m2，每个便器平均服务 15 名男性或 10 名女性，故估算每个便器服务范围为平均 133m2。办公楼实际使用面积为销售面积75%， 通过了解办公楼销售总面积可估算办公楼便器安装量。商品住宅分为简装/毛坯房与精装房，其中精装房智能马桶配套率较高，且配套率提升速度快，预计精装配套项目将成为智能马桶主要市场之一。此外我们考虑到部分消费者有更换现

51、有马桶为智能马桶的需求，按照 2020 年城镇总人口数 90,199 万与户均2.6人计算得出住宅存量约34,691.2万套。 中档以上酒店智能马桶安装率较高，预计近几年将实现智能马桶的全覆盖。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 表表 3：智能马桶市场规模测算智能马桶市场规模测算 按按使用场景使用场景 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 办公楼办公楼 办公楼销售面积（万 m2） 5,047 5,148 5,251 5,356 5

52、,464 5,573 办公楼便器数（万） 28.39 28.96 29.54 30.13 30.73 31.35 智能马桶渗透率 2% 3% 3% 3% 3% 3% 办公楼安装量（万） 0.57 0.87 0.89 0.90 0.92 0.94 住宅住宅 商品住宅销售面积 154,878 159,544 164,351 169,302 174,403 179,657 新增商品住宅套数 1,761 1,811 1,863 1,916 1,971 2,027 简装简装/毛坯房毛坯房 简装/毛坯房销售套数 1,435 1,550 1,589 1,628 1,668 1,709 智能马桶渗透率 4.0

53、% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 简装/毛坯房预装量 57 78 95 114 133 154 旧房改装旧房改装 旧房翻新率 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 旧房改装更换量 69.38 86.73 86.73 104.08 104.08 104.08 精装修住宅精装修住宅 精装房销售套数 326 261 274 288 302 317 智能马桶渗透率 18.26% 27.26% 35.43% 46.07% 59.88% 77.85% 精装房预装量 59.43 71.16 97.13 132.58 180.98 247.04 酒店酒店 中档房间数

54、259 267 275 283 292 300 高档房间数 223 230 237 244 251 259 豪华房间数 108 111 114 118 121 125 总房间数 590 608 626 645 664 684 新增/翻新房间数 18.37 35.40 36.46 37.56 38.68 39.84 智能马桶渗透率 90% 94% 98% 100% 100% 100% 酒店安装量 16.53 33.28 35.73 37.56 38.68 39.84 智能马桶安装量（万） 203.33 269.54 315.80 389.09 458.13 545.74 数据来源：国家统计局，奥

55、维云网 AVC，中国饭店协会，东北证券 据奥维云网（AVC）线上推总数据显示，2020 年智能一体机零售额 33.7 亿元，同比 增长 40.6%，零售量 104.6 万台，同比提升 54.8%，智能马桶盖零售额 15.2 亿元，同比提升 3.1%，零售量 100 万台，同比提升 26.8%。未来智能马桶有广阔的市场空间，预计未来几年将保持高增长。 智能马桶在精装市场起步晚，增速快智能马桶在精装市场起步晚，增速快。住宅精装修是指房地产开发商将住宅交付最终用户前，住宅内所有功能空间及固定面、管线全部作业完成，套内水、电、卫生间、厨房等日常基础配套设备部品完备，达到消费者可入住的状态。其中建材、普

56、通卫浴、厨具等部品配装早，在精装配套市场的发展已臻成熟。最近四年，建材部品如户内门、瓷砖、木地板、开关插座和乳胶漆的平均配置率为 98.4%；卫浴部品如普通坐便器、五金件的平均配置率为 99.5%；厨房部品如橱柜、水槽的平均配置率为 98.2%。智能马桶作为我国家居市场的新兴产品，在精装修配套市场起步晚、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 增速快。2018-2020 年精装修智能马桶配套量分别为 17 万套、33 万套、54 万套，配置率分别为 6.9%、12.1%、16.4%。在 2021 年精装修市场整体规模缩减

57、20%的情况下， 智能马桶仍保持逆势增长的劲头。 2021 年 1-8 月精装修智能马桶累计配套量 44万，同比增长 45%；配置率 25.2%，同比增长 9.6pct。随着消费者观念转变，智能马桶受接受程度提高，预计未来智能马桶在精装修配套市场的渗透率将保持强劲涨势。 图图 25：2018-2021 中国精装修商品住宅各类部品配置率中国精装修商品住宅各类部品配置率 资料来源：奥维云网 AVC，东北证券 注：奥维云网公布 2020 年建材部品总类配装率为 100%，细分品类配置率未公开 中高档酒店智能马桶渗透率高，取代传统马桶已成为大势所趋。中高档酒店智能马桶渗透率高，取代传统马桶已成为大势所

58、趋。目前，国内中档及以上的酒店各类房型都开始覆盖智能马桶。 以上海为例， 市内中档酒店、 价位在 300-700 不等的商务房等房型都已经配备智能马桶。未来，随着中国经济进一步发展，人民生活水平进一步提高，旅游、出差等出行人数将大幅度增长，配备智能马桶将成为新的吸引消费者入住的亮点，进一步有望成为区别于普通低端酒店的标志。 图图 26：全季酒店卫生间内景全季酒店卫生间内景 图图 27：途客（中国）酒店卫生间内景途客（中国）酒店卫生间内景 数据来源：同城旅行网，东北证券 数据来源：同程旅行网，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%户内门瓷砖木地板开关插座乳胶

59、漆坐便器卫浴五金橱柜厨房水槽烟机灶具消毒柜洗碗机智能家居系统智能门锁智能开关智能马桶智能晾衣架净水器热水器冰箱洗衣机电视建材部品卫浴部品 厨房部品厨房电器智能家居舒适家居大家电20021E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 中高端酒店转向更加细分领域的市场，进入低速、高质的发展阶段；智能马桶成为中高端酒店转向更加细分领域的市场，进入低速、高质的发展阶段；智能马桶成为CR3CR3 抢占市场份额突破口抢占市场份额突破口。 自 2012 年 CR3 陆续开始大力发展中高端酒店进行品牌升级以迎合国内发展需

60、要后，中高端客房在其总客房数中的占比都在 2016 年以后加速提高；然而近几年 CR3 的年市占率却没有明显变化：2020 年的 40.76%较 2017 年的 44.07%略有下降；说明急需寻求新的突破口抢占市场份额。以全季、锦江都城为首的中高端酒店已经开始引入智能马桶来提高消费者住宿体验，以增强客户黏度。未来中高端酒店智能马桶使用率势必迎来快速提升。 图图 28：20202020 年国内年国内 CR3CR3 市场占有率市场占有率 图图 ：国内：国内 CR3CR3 中高端酒店客房占比变化情况中高端酒店客房占比变化情况 数据来源：中国饭店协会，东北证券 数据来源：公司财务报表，东北证券 *华住

61、集团：数据=（中端+中高端酒店数量）/酒店总数 3. 先发优势先发优势+规模采购，行业王座难以撼动规模采购，行业王座难以撼动 3.1. 新玩家不断涌入行业，公司加强产品设计研发满足客户需求 产品快速迭代， 部分外资品牌选择代工合作以提升效率。产品快速迭代， 部分外资品牌选择代工合作以提升效率。 国外品牌设计的流程很长，一个产品设计周期约为两年，等产品实际生产落实了，国内产品趋势有可能发生变化，因此外资品牌的中国分公司需要与自主研发率比较高的代工方合作，以应对市场变化趋势，同时国际品牌有品牌力，溢价相对较高，也能在合作中继续盈利，因此过去几年国内智能卫浴代工需求大幅提升。 0%10%20%30%

62、40%50%60%20001820192020华住集团*首旅酒店锦江酒店锦江国际集团19.50%华住酒店集团11.99%首旅如家酒店集团9.27%锦江国际集团华住酒店集团首旅如家酒店集团其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 表表 4：智能马桶主要参数智能马桶主要参数 参数名称参数名称 主要分类主要分类 详细说明详细说明 加热方式加热方式 储热式 将储存在马桶水箱中的水加热后使用，外置水箱，价位较低；但反复加热容易沉积产生水垢，耗电，且加热需要一定时间。 即热式 即热即用，内

63、置水箱，价位相对比储热式高；高端品会加装过滤进化系统，水质有保障，用水更安心。 冲水方式冲水方式 直冲式 冲力大，管道粗，不易堵塞，但马桶内壁清洗并不彻底，噪音大，且冲水时水花容易喷溅，防臭效果也不太理想。 虹吸式 S 型管道，冲水时弧面较小，不易发生喷溅，噪音也相对小了很多。马桶内壁的清洁面更大，但管道比较细，容易发生堵塞。 喷射虹吸式 建立在虹吸式冲水的基础上，冲水时水流从两处流出，一处是便圈周围的布水孔,另一处由马桶内底部增加的小喷射口,对准排污口的中心喷水，双管齐下，增加了吸力。 漩涡/超漩式虹吸式 虹吸式升级版，这种马桶的冲水口位于马桶底部的一侧。冲水时，水流沿池壁流动形成漩涡，会增

64、加池水对池壁的冲水强度，也会增加虹吸的吸力作用，更有利于将脏污物的排出。 洗护模式洗护模式 妇洗模式 多孔喷水、柔和出水 臂洗模式 单孔喷头、冲力强劲 移动模式 前后移动清洗，扩大洗净范围 人体感应模式人体感应模式 着坐感应 雷达感应 脚踢感应 脚踢冲水，人体靠近时马桶盖自动翻盖，男士小便模式等 烘干烘干 在冲洗完之后，有必要进行暖风烘干，否则潮湿容易滋生细菌。一般每个品牌的入门产品会把该功能去掉。 自动除臭自动除臭 光触媒活性炭/硅藻纯 两者相当。 便圈加热便圈加热 一般是 3-5 档加热，也有部分是 6-7 档加热。一般越多的档位调节的过度就越平滑，减少过冷或者过热的情况。 清洗杆清洗杆

65、树脂喷嘴 价格相对便宜的智能马桶就是选用树脂喷嘴。 不锈钢喷嘴 不锈钢喷嘴表面比树脂喷嘴表面更光华，污秽物更加难以附着，部分智能马桶的喷嘴还带有自清洁的功能。不锈钢喷嘴不轻易出现喷嘴出水口堵塞的情况。 可拆卸喷嘴 最近厂家都在跟进，有树脂+不锈钢的组合，有不锈钢拆装组合。优点是可以清洗，缺点是拆装多可能会松动。延缓因为长时间使用喷嘴出水孔拥堵情况。 数据来源：公开信息整理，东北证券 互联网品牌入局，行业代工需求进一步提升。互联网品牌入局，行业代工需求进一步提升。预计 2021 年至 2025 年行业复合增长率约为 20-30%。 快速增长的市场吸引了大量新玩家进入到智能卫浴行业， 例如米家旗下

66、品牌小鲸洗、京东京造。这部分品牌完全不具备卫浴制造能力，必然依赖于行业龙头进行代工生产。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 29：米家旗下品牌小鲸洗米家旗下品牌小鲸洗 图图 30：京东京造京东京造 数据来源：公开信息，东北证券 数据来源：公开信息，东北证券 公司将持续稳健发展，注重品质把控，持续加大研发投入，聚焦 ODM 客户，开发国内国际知名品牌客户，提供更加智能的高品质产品。此外，公司将继续深化整合上下游的布局，向不同需求的客户提供不同组合的智能卫浴部件产品。 3.2. 智能马桶产业链极长，大规模采购有助于压

67、低成本 智能坐便器主要由清洗装置、干燥装置、水箱装置（储热式），瞬间加热器装置（即热式）、除臭装置、座圈装置、阻尼装置、遥控装置、自动放水装置、电脑控制板装置、陶瓷座便器装置、电磁减压装置、LED 装置等部件所组成。 1）清洗器装置：）清洗器装置：主要零部件包括（1）管路分配器：主要由阀门分配电机、陶瓷动片、陶瓷定片、阀体座等组成；负责分配出水方向，当 CPU 收到指令后，发出相应指令使阀门分配电机转动相应角度，带动陶瓷动片出水口到陶瓷定片出水相应位置，将进水分配到相应口出水。（2）喷管装置：主要由小管、大管、溢流阀、小管弹簧等组成；喷管为传统液压式伸缩；其中女性专用喷口为 4 孔柔软大水冲洗

68、，臀部为1 孔大水强力冲洗，双管道能有效避免交叉感染；小管中加装溢流阀可以保证低水压时 （0.05Mpa)， 管路伸缩自如， 回缩时喷口不会溢水冲到臀部。 （3） 大管架装置：主要由大管架、前后摆动电机等组成；主要负责喷管装置的位置调节和摆动清洗功能。 该装置能利用过滤后的洁净的水对臀部进行全方位冲洗，能及时清除便后残留在肛门部位的微小脏物，避免细菌繁殖。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 31：清洗器装置清洗器装置 数据来源：公开信息，东北证券 2）水箱装置（储热式）：）水箱装置（储热式）：主要零部件包括（1）

69、水箱上下盖（2）电加热管（3）水位开关（4）水温传感器（5）过温保护系统；其中水箱为传统的储能式水箱。 该装置的主要工作流程是：由水温传感器实时检测水箱内部水温并反馈给 CPU，CPU 与设定水温值比较，来确定是否对加热管供电；其中电加热管为不锈钢材质，外壳连接接地线，电加热管出现漏电现象，漏电保护装置即刻断开电源（漏电保护插头复位开关跳开）。水位开关主要是检测水箱内部水是否已充满，当水箱内部水没有充满时，CPU 检测水位开关信号强制水箱不加热，有效防止水箱干烧。过温保护系统则为软件与硬件同时提供保护： 软件保护是当水温达到 45， CPU 强制对电热管断电；硬件保护是将可恢复熔断器与不可恢复

70、熔断器固定在水箱表面，并串接在电热管加热线上。 当温度超过 45， 可恢复熔断器自动断开， 停止供电， 降温后，过一段时间自动恢复。当出现异常，温度超过 73时，不可恢复熔断器自动断开，停止供电；同时排除故障后，需要更换电热管加热线。 该装置能在不同的季节对水箱里的水进行加温至设定温度，为用户提供清洗温水。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 图图 32：水箱装置（储热式）水箱装置（储热式） 数据来源：公开信息，东北证券 3）瞬间加热装置（即热式）：）瞬间加热装置（即热式）：主要零部件包括：（1）进出水温感器（2）进水流

71、量计（3）陶瓷加热管（4）过温保护装置（5）控制板。 该装置的主要工作流程是：当出水工作指令成功接收后，由进出水温传感器检测加热管内部水温并反馈给控制板 CPU， CPU 与设定水温值比较， 根据出水量大小和进出水水温差来确定调节加热管的电压脉宽调制，使出水水温达到设定温度；其中该加热管是一种陶瓷加热管，加热电热丝均匀地嵌绕在陶瓷管道外侧蜗流管道中，其上涂覆特种热传导极差的瓷粉烧结一体，最后在两端加加热连线固定片，能做到真正的水电隔。进水流量计主要负责检测加热管内部水是否已充满，能有效防止加热管干烧。过温保护系统的功能与水箱装置（储热式）中的类似。 该装置能在不同的季节以极短的时间将水加热至设

72、定温度，为用户提供给清洗温水。 图图 33：瞬间加热装置（即热式）瞬间加热装置（即热式） 数据来源：公开信息，东北证券 4）干燥装置：）干燥装置：主要零部件包括：（1）干燥上下盖（2）电加热丝框（3）干燥电机（4）风扇系统（5）干燥档板（6）过温保护系统。 该装置的主要工作流程是：CPU 根据设定值调节电加热丝框的电压值，通过干燥电机带动风扇吹出不同温度的暖风；其中干燥档板内置在风道中，当吹风时档板开启通风，干燥工作停止时档板关闭，可有效防止异物进入。干燥装置的过温保护系统主要负责硬件保护。它将可恢复熔断器与不可恢复熔断器固定在干燥电加热丝框表 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

73、明及说明 24 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 面， 并串接在加热丝上。 当加热器附近温度超过 90时， 可恢复熔断器将自动断开，停止供电；降温后，过一段时间自动恢复。当出现异常、前面保护出现问题时，一旦温度超过 108，不可恢复熔断器便会立即自动断开，停止供电；同时排除故障后，需要更换电热管加热线。 该装置采用温度可调的暖风烘干技术，允许用户根据个人习惯和喜好进行风量的适度调节，可在如厕清洗后加快臀部周围的干爽，保持用户清爽。 图图 34：烘干装置烘干装置 数据来源：公开信息，东北证券 5）座圈装置：）座圈装置：主要零部件包括：（1）座圈上下壳（2）铝箔加热器（3）座温传感器（

74、4）电容式传感器（5）过温保护系统。 该装置的主要工作流程是：电容式传感器首先根据人体静电感应人体是否与座圈表面接触。 然后座温传感器实时检测座圈表面温度并反馈给 CPU， CPU 与设定座温值比较， 来确定是否对铝箔加热器供电。 过温保护系统则为软件与硬件同时提供保护：软件保护当座温超过 45， CPU 强制对电热管断电； 硬件保护是将不可恢复熔断器固定在铝箔加热器表面，并串接在铝箔加热器加热线上。当温度超过 77时，不可恢复熔断器立即自动断开，停止供电；同时排除故障后，需要更换电热管加热线。 该装置保证在寒冷的冬天用户也倍感温暖舒适，对座圈的坐面保持一定温度。 图图 35：座圈装置座圈装置

75、 数据来源：公开信息，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 6）除臭装置：）除臭装置：主要零部件包括： （1）除臭电机固定座（2）除臭电机（3）除臭剂。 该装置的主要工作流程是：除臭电机通过固定座风道将座便器内异味气体吸附，经过除臭剂变成无味气体排到空气中；其中除臭剂由活性碳加化学触媒构成，能够物理吸附和化学反应一起工作，使用寿命为 7 年。 该装置能够产生触媒反应，集中过滤和净化马桶与卫生间内的异味，使室内空气清新自然。 图图 36：除臭装置除臭装置 数据来源：公开信息，东北证券 7）电磁减压装置：）电磁减压装

76、置：主要零部件包括：（1）电磁阀装置（2）减压阀装置。 该装置的主要工作流程是：当清洗器工作时，电磁阀打开，过滤后的自来水通过电磁阀进入减压阀装置，减压处理后流入水箱；其中电磁阀装置负责控制水路开关，减压阀负责对水压过高的上水进行减压处理，并维持恒定水压的装置。 该装置能够控制智能便盖的进水开关及控制使用水压的恒定，保护内部部件。 图图 37：电磁减压装置电磁减压装置 数据来源：公开信息，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 8）阻尼装置：）阻尼装置：主要零部件包括：（1）阻尼器（2）阻尼外套（3）阻尼固定座。

77、该装置的主要工作流程是：座圈或座盖下落时转动阻尼外套，带动阻尼器，阻尼器内部充满高密度硅油，内有刮片，向下转动时刮片抵住将硅油隔开，刮片上有小孔可以流通硅油。通过限流达到座圈或座盖缓慢下落效果。向上转动时，刮片上抬，内部硅油畅通，座圈或座盖轻松上抬。 该装置能够使座圈、座盖均匀缓慢下降、着落时没有碰撞声。 图图 38：阻尼装置阻尼装置 数据来源：公开信息，东北证券 9）自动放水装置：）自动放水装置：主要零部件包括：（1）放水电机（2）转齿（嵌磁条）（3）放水电机固定座（4）定位控制板（5）手动放水装置。 该装置的主要工作流程是：人体离开座圈感应器 5 秒钟后，CPU 发出指令，放水电机转动，转

78、齿（嵌磁条）带动手动放水装置冲水，转齿（嵌磁条）转动到定位控制板霍尔处，电机停止。 该装置能够保证人体离开座圈感应器 5 秒钟后，陶瓷座便器自动放水，使座侧内保持干净。 图图 39：自动放水装置自动放水装置 数据来源：公开信息，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 10）电脑控制板装置：）电脑控制板装置：主要零部件包括：（1）电脑控制板（2）按键板（3）指示灯板（4）微光灯板；其中电脑控制板主要由开关电源、控制部分（CPU）、执行线路组成。 该装置的主要工作流程是：当控制部分（CPU）接收到遥控器或按键板的输入指

79、令后，将输入指令转成执行指令通过执行线路控制各执行部件工作。 全自动机电一体化功能均由电脑控制板控制完成。 图图 40：电脑控制板装置电脑控制板装置 数据来源：公开信息，东北证券 瑞尔特新产能投放在即，采购成本优势将扩大。瑞尔特新产能投放在即，采购成本优势将扩大。由于智能马桶产业链极长，以上部件大部分来自外采，因此生产规模越大，单件采购成本越低。目前瑞尔特已有智能卫浴产能 40 万套，2022 年一季度 120 万智能马桶项目逐步投产，全年释放产能估计达到 60 万套，加上原有产能达到 100 万套，2023 年全部投产，达到 160 万套。怡和产能约为 30 万套，其他厂商产能也低于瑞尔特。

80、瑞尔特新产能投放后，外采成本将进一步降低，与竞争对手拉开差距，有望通过价格优势逐渐扩大市场份额。 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测与盈利预测与投资建议：投资建议：公司的核心业务为冲水组件，预计该部分平稳增长，公司主要增长点来自于智能卫浴业务， 2022 年产能投放后公司将迎来跨越式增长。 预计公司 20212023 年 EPS 分别为 0.34/ 0.63/ 0.92 元，当前股价对应 20212023 年PE 分别为 27.2 倍/ 14.7 倍/ 10.2 倍。 选取蒙娜丽莎、惠达卫浴、海鸥住工作为公司可比公司。公司是未来数年陶瓷建筑材料&家居中增速最快的公司，我们给予

81、公司 2022 年 20 倍估值， 对应目标价 12.68 元。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 31 瑞尔特瑞尔特/ /公司深度公司深度 表表 5：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 总市值（亿总市值（亿元）元） 股价股价（元）（元） 净利润（亿元）净利润（亿元） PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 瑞尔特 39.07 9.34 1.44 2.65 3.84 27.2 14.7 10.2 惠达卫浴 35.32 9.18 3.30 4.21 4.91 10.7 8.4 7.2 海鸥住工 29.17 4.80 2.24 3.25 4.05 13.0 9.0 7.2 蒙娜丽莎 104.79 25.29 7.13 9.38 12.12 14.7 11.2 8.6 数据来源：Wind，东北证券 注：瑞尔特预测数据来自模型预测，蒙娜丽莎、惠达卫浴和海鸥住工预测数据来自 wind 一致预期，行情数据为 2021 年 12 月6 日收盘数据 风险提示：风险提示：自有品牌建设不及预期，业绩及估值不及预期。