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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 29 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)智能制造优势突出,自主品牌加速崛起智能制造优势突出,自主品牌加速崛起 消费品/轻工纺服 目标估值:NA 当前股价:9.15 元 公司智能制造优势突出,自主品牌加速崛起,线上电商公司智能制造优势突出,自主品牌加速崛起,线上电商&线下渠道高速拓展,线下渠道高速拓展,ODMODM、自主品牌双轮驱动,业绩高成长可期。首次覆盖,给予强烈推荐评级、自主品牌双轮驱动,业绩高成长可期。首次覆盖,给予强烈推荐评级。深耕冲水组件领域深耕冲水组件领域 2020 余年,收入利润稳健增长余年,收入利润
2、稳健增长。公司成立于 1999 年,是全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商,主要产品包括卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品以及同层排水系统产品。2022&2023Q1 公司实现收入19.60/3.96 亿元,同比+4.89%/-2.76%,归母净利润 2.11/0.40 亿元,同比+51.36%/+8.74%。13-22 年收入 CAGR 为 12.47%,归母净利润 CAGR 为5.15%。分产品看,智能坐便器及盖板业务收入高速增长,2022 年收入10.06 亿元,同比+17.66%,占主营业务收入 51.32%;水箱及配件收入 7.18亿元,同比-7.5%,占比 36.64%;同层排
3、水系统产品收入 1.78 亿元,同比+2.96%,占比 9.09%。2022 年毛利率 24.81%,同比+2.22%,净利率10.62%,同比+3.47%,毛利率和净利率明显增长。卫浴领域智能化大势所驱,国产品牌成本、质量等优势突出,有望在智能马卫浴领域智能化大势所驱,国产品牌成本、质量等优势突出,有望在智能马桶领域弯道超车。桶领域弯道超车。相较美日韩 60%-90%的渗透率,国内智能坐便器市场渗透率 5%左右,2021 年我国智能马桶市场规模 173 亿元,同比+16.89%,未来市场空间广阔。品类方面智能一体机销量超马桶盖,2022 年实现销售额 51 亿元,市场份额进一步增加。目前智能
4、卫浴行业格局较为分散,2022 年从事生产、研发智能坐便器产品的厂商达 300-400 家,行业集中度有待提升。当前行业竞争较为激烈,产品价格带下行,国产品牌凭借高性价比优势,积极布局线上渠道,份额有望持续提升。研发优势稳固,客户稳定拓展,自有品牌加速崛起。研发优势稳固,客户稳定拓展,自有品牌加速崛起。1)研发投入稳定增长,行业技术领先。公司研发费用率保持 4%以上,产品研发及设计能力不断增强。公司及其全资子公司拥有 1695 项专利权,含发明专利 102 项,具备行业领先的卫浴节水技术;2)客户基础良好,合作关系稳定。公司原有客户合作多年,认可度较高,与海内外知名的中高端卫浴厂商均建立了良好
5、稳定的合作关系,前五大客户销售占比超过 30%。3)自有品牌快速成长,电商渠道拓展良好。公司自 2020 年开始培育自主品牌,自主品牌增速亮眼,收入占比不断提升。公司不断加大对智能卫浴产品的投入,凭借低故障率等产品品质和研发技术优势,市场竞争力不断攀升。同时公司组建电商运营团队,线上京东、天猫、抖音三大平台共同发力,加大营销投入,实现线上销售持续增长,线下方面,积极拓展门店数量,实现经销和工程渠道收入稳步提升。代工业务稳定增长,自主品牌拓展加速,首次覆盖,给予代工业务稳定增长,自主品牌拓展加速,首次覆盖,给予“强烈推荐强烈推荐”投资投资评级评级。瑞尔特深耕卫浴冲水系统行业多年,具备行业领先的卫
6、浴节水技术,研发优势稳固,且智能卫浴市场空间广阔,公司自有品牌培育良好,智能坐便器业务快速放量。预计公司 2023 年-2025 年归母净利润分别为 2.51 亿元、3.04 亿元、3.70 亿元,同比增速分别为 18.9%、21.4%、21.6%;对应PE 分别为 15/12/10 倍。风险提示:风险提示:原材料价格大幅波动风险、地产销售大幅波动、海内外消费趋势原材料价格大幅波动风险、地产销售大幅波动、海内外消费趋势不可比不可比、行业竞争导致利润率下滑风险、行业竞争导致利润率下滑风险。基础数据基础数据 总股本(万股)418 已上市流通股(万)股)261 总市值(亿元)3.9 流通市值(亿元)
7、2.4 每股净资产(MRQ)4.7 ROE(TTM)10.8 资产负债率 20.4%主要股东 邓光荣 主要股东持股比例 12.5%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 11 10 23 相对表现 11 11 37 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S01 毕先磊毕先磊 S01 -40-200204060Jun/22Oct/22Feb/23Jun/23(%)瑞尔特沪深300瑞尔特瑞尔特(002790.SZ002790.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2
8、0212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入(百万元)1868 1960 2363 2865 3487 同比增长 45%5%21%21%22%营业利润(百万元)149 236 280 339 411 同比增长 19%59%19%21%21%归母净利润(百万元)139 211 251 304 370 同比增长 22%51%19%21%22%每股收益(元)0.33 0.50 0.60 0.73 0.89 PE 27.7 18.3 15.4 12.7 10.4 PB 2.2 2.0 1.8 1.7 1.5 资料来源:公司数据、招商证券
9、 TUvXgUaXmUQZuY9UlXbRbPbRoMrRsQpMkPrRqOkPtQnN7NqQxOuOmQrOxNnNxP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司:深耕冲水组件领域 20 余年,制造优势突出.6 1、深耕冲水组件领域 20 余年,行业领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商.6 2、股权结构稳定,治理结构完善.7 3、业务情况:智能卫浴业务快速放量,盈利水平稳步提升.7 4、运营提效,盈利能力保持稳定.9 二、行业处于渗透率加速提升期,国产智能马桶优势持续发力.11 1、智能马桶整体行业情况:行业发展初期,渗透率处于快速提升阶段.11 2、行业
10、集中度持续提高,国产品牌有望弯道超车.12 三、优势:研发优势稳固,客户稳定拓展,自有品牌加速崛起.16 1、品类扩张,智能卫浴产品收入迅速增长.16 2、客户合作关系稳定,积极拓展新客户.16 3、研发优势稳固,保障公司竞争力延续.17 4、国内自有品牌持续培育,电商渠道拓展良好.18 5、产能稳步扩张,助力公司业绩增长.18 四、盈利预测及投资建议.19 五、风险提示.20 图表图表目录目录 图 1:瑞尔特发展历程.6 图 2:公司收入规模(亿)及增速.6 图 3:归母净利润(亿)及增速.6 图 4:公司的产品系列.7 图 5:公司股权结构.7 图 6:分产品收入(亿)及增速.8 图 7:
11、分产品收入占比.8 图 8:分地区收入(亿)及增速.9 图 9:分地区收入占比.9 图 10:分产品毛利率.9 图 11:分地区毛利率.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 12:分模式收入(亿)及增速.9 图 13:分模式收入占比.9 图 14:公司毛利率及净利率情况.10 图 15:公司费用率情况.10 图 16:公司资产负债率及 ROE.10 图 17:公司存货周转效率持续提升.11 图 18:经营性现金流/归母净利润指标向好.11 图 19:智能马桶市场规模及增速(亿元).11 图 20:智能马桶销量及同比(万台).11 图 21:线上智能马桶一体机与智能马桶盖销售额及增长
12、率.12 图 22:智能马桶海外渗透率对比.12 图 23:一体机线上市场 TOP 品牌零售集中度.13 图 24:2019-2022 中国线上市场智能一体机分价格段零售额占比.14 图 25:2022 年线上渠道智能坐便器一体机品牌格局.15 图 26:2022 年线上渠道智能坐便器分体机品牌格局.15 图 27:线上市场智能坐便器销售额及增长率.15 图 28:智能坐便器及盖板业务收入(亿元)及增速.16 图 29:公司前五名客户合计销售金额占比图.16 图 30:公司研发费用投入及占收入比重.17 图 31:公司专利权数量.17 图 32:公司智能马桶产品.18 图 33:公司线上收入规
13、模(万元)及增速.18 图 34:公司线上及线下收入占比.18 图 35:公司生产量和销售量规模.19 表 1:2022 年公司营收情况.8 表 2:我国卫浴市场品牌梯队及优势对比.13 表 3:各品牌相似性能产品价格对比.14 表 4:瑞尔特主要研发项目.17 表 5:公司其他竞争优势.17 表 6:公司募投项目情况.19 表 7:公司分产品收入和利润预测.20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 8:可比公司估值情况.20 附:财务预测表.22 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、公司:深耕冲水组件领域公司:深耕冲水组件领域 2 20 0 余年,制造优势突出余年,制
14、造优势突出 1 1、深耕冲水组件领域深耕冲水组件领域 2 20 0 余年,行业领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商余年,行业领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商 公司成立于公司成立于 1 1999999 年,是全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商年,是全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商。公司深耕卫浴冲水系统行业多年,具备行业领先的卫浴节水技术,其节水型冲水组件,凭借产品品质的可靠性与质量的稳定性积累了良好的业界口碑,并携手海内外客户为全球水资源的节约做出了巨大贡献。2008 年,根据对市场需求的调研,公司推进产品智能化进程,进行产品智能应用开发。经过多年的研发投入和产
15、品布局,瑞尔特已形成包括以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案、卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案的产品体系。拓展智能卫浴产品,打造整体卫浴空间。拓展智能卫浴产品,打造整体卫浴空间。从卫浴空间的水系统及其配套的研发生产,到水系统结合智能化的运用,再到整体卫浴空间的装配解决方案,公司在竞争中不断走在创新研发的前端,以舒适、健康、节能为理念,迅速发展,并于 2016 年成功在深交所 A 股上市。公司客户遍及全世界八十多个国家和地区,为众多国内、国际知名卫浴品牌商提供产品配套服务。图图
16、1 1:瑞尔特发展历程:瑞尔特发展历程 资料来源:瑞尔特官网、招商证券 智能卫浴智能卫浴行业行业高景气高景气带动下,公司自带动下,公司自 2 2020020 年起收入大幅增长年起收入大幅增长。公司收入从 2013 年的 6.8 亿元增长至 2022 年的19.6 亿元,CAGR 为 12.47%。2013 至 2019 年公司收入缓步上升,复合增速为 9.50%;2021 年,受“宅经济”影响,智能坐便器产品需求量激增,在智能卫浴高景气背景的带动下,公司营收实现自成立以来最大的增速,达 45.5%。利润端,2020-2021 年,受原材料价格上涨幅度过大、人工成本大幅提升,公司归母净利润出现下
17、滑,经原材料价格周期性回落,2022 年恢复至 2.11 亿元,达到历史最高水平。2013 至 2022 年归母净利润 CAGR 为 5.15%。2023 年 Q1 公司实现收入 3.96 亿元,同比下降 2.76%,实现扣非归母净利润 0.35 亿元,同比增长 8.41%。预测未来收入与利润均有望保持持续增长态势。图图 2 2:公司收入规模(亿)及增速:公司收入规模(亿)及增速 图图 3 3:归母净利润(亿)及增速:归母净利润(亿)及增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券-10%0%10%20%30%40%50%0510152025收入(亿元)收入(亿元)YOYYO
18、Y-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.50归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)YOYYOY 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 公司的主要产品包括卫浴冲水系统产品(节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等),智能卫浴产品(一体式智能坐便器、智能坐便盖等),同层排水系统产品(隐藏式水箱、卫浴管道等),同时卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案也是公司产品体系的组成部分。主要应用在家庭住宅、宾馆酒店、商场、写字楼等房屋建筑中卫生间设施。图图 4 4:公司的产品系列:公司的产
19、品系列 资料来源:公司官网、招商证券 2 2、股权股权结构结构稳定,治理结构稳定,治理结构完善完善 公司无单一控股股东,共同实际控制人为公司的四位创始人:罗远良、张剑波、王兵、邓光荣,截至 2023 年第一季报披露,四人分别持有公司 12.50%的股份,合计占比 50.00%。此外王伊娜(王兵女儿)、庞愿(王兵配偶)、张爱华(张剑波母亲)、罗金辉(罗远良儿子)、谢桂琴(罗远良配偶)、邓佳(邓光荣女儿)分别直接持有公司 2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份,公司十大股东均为四位创始人及其直系亲属,合计持股占比 65.81%,股权结构稳定。四位创始人分工明确
20、,共同管理公司,治理结构健全有效。图图 5 5:公司股权结构:公司股权结构 资料来源:公司公告、招商证券 3 3、业务情况:智能卫浴业务快速放量,盈利水平稳步提升业务情况:智能卫浴业务快速放量,盈利水平稳步提升 20222022 年公司收入利润稳步提升年公司收入利润稳步提升。2022 年,在全球经济运行周期下行和智能卫浴需求旺盛的背景下,公司实现营业收入 19.60 亿元,与上年同比增长 4.89%;受原材料价格周期性回落和人民币贬值两个因素共同影响,公司实现净利润2.08 亿元,较上年同比增长 55.76%;公司投入研发费用 0.83 亿元,同比增加投入 0.11 亿元,主要系研发人力资源费
21、的增长。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 1 1:2 2022022 年公司营收情况年公司营收情况 营业收入营业收入(亿亿)收入收入 YOYYOY 收入占比收入占比 20CAGRCAGR 毛利率毛利率 毛利率变化毛利率变化 分产品 智能坐便器及盖板 10.06 17.66%51.32%51.09%23.64%1.55%水箱及配件 7.18 -7.5%36.64%5.62%24.42%5.33%同层排水系统产品 1.78 2.96%9.09%33.12%-2.09%分地区 境内 14.06 4.66%71.75%26.65%24.76%3.14%境外
22、5.54 5.48%28.25%9.87%24.94%-0.11%分模式 线上 1.16 564.25%5.91%线下 18.44-0.38%94.09%23.31%0.97%总计总计 1 19.609.60 4 4.89%.89%24.81%24.81%2 2.22%.22%资料来源:公司数据、招商证券 分产品:智能坐便器及盖板业务维持高增长发展态势,带动公司收入提升分产品:智能坐便器及盖板业务维持高增长发展态势,带动公司收入提升。公司主要收入来源于卫浴配件产品,2022 年公司智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统收入分别为 10.06、7.18、1.78 亿元,同比分别+17.66%
23、、-7.5%、+2.96%,收入占比分别为 51.32%、36.64%、9.09%。其中智能座便器及盖板业务维持高增长发展态势,2019至 2022 年 CAGR 达 51.09%,逐渐成为公司主要收入来源之一;盈利能力方面,2022 年公司智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统的毛利率分别为 23.64%、24.42%、33.12%,同比分别+1.55pct、+5.33pct、-2.09pct。毛利率整体受原材料价格周期性回落和人民币贬值两个因素共同影响,有所提高。其中同层排水系统产品技术含量较高,故毛利率水平较高;智能座便器及盖板业务由于市场价格承压,毛利率水平低于水箱及配件产品。图图
24、 6 6:分产品收入(亿)及增速:分产品收入(亿)及增速 图图 7 7:分产品收入占比:分产品收入占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 分地区:境内外持续增长,境内业务需求爆发,增长迅速。分地区:境内外持续增长,境内业务需求爆发,增长迅速。公司境内外业务均呈上升趋势,2022 年收入同比增速分别为 4.66%和 5.48%。公司业务主要来源于境内,2020 年之后,居家时间延长,居民对舒适、卫生、便捷如厕体验的追求增强,智能马桶业务需求高增,带动境内业务高速增长,占比显著提升。2022 年境内业务收入占比 71.75%,2019-2022 年 CAGR 达 26.6
25、5%。盈利能力方面,2020-2022 年,境内业务毛利率逐年增长,2022 年毛利率达 24.76%;境外业务毛利率略有下降,2022 年下降至 24.94%。-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.0012.002020年2021年2022年水箱及配件(亿元)智能座便器及盖板(亿元)同层排水系统产品(亿元)水箱及配件yoy智能座便器及盖板yoy同层排水系统产品yoy0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年水箱及配件收入占比智能座便器及盖板收入占比同层排水系统产品收入占比 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图
26、图 8 8:分地区收入(亿)及增速:分地区收入(亿)及增速 图图 9 9:分地区收入占比:分地区收入占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 1010:分产品毛利率:分产品毛利率 图图 1 11 1:分地区毛利率:分地区毛利率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 分模式:电商渠道成行业趋势,公司线上收入增长迅猛分模式:电商渠道成行业趋势,公司线上收入增长迅猛。随我国电商平台快速发展,线上线下一体化“新零售”营销模式已成行业趋势。公司也积极布局,在包括天猫、抖音、京东等平台的线上渠道组建电商运营团队,线上渠道销售收入提升迅猛。2022 年,公
27、司线上渠道收入 1.16 亿元,占比为 5.91%,同比增长达 564.25%。图图 1 12 2:分模式收入(亿)及增速:分模式收入(亿)及增速 图图 1 13 3:分模式收入占比:分模式收入占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 4 4、运营提效,盈利能力保持稳定、运营提效,盈利能力保持稳定 公司盈利能力维持稳定,公司盈利能力维持稳定,2 2022022 年毛利和净利出现回升。年毛利和净利出现回升。公司销售毛利率始终保持在 20%以上。2019-2021 年由于原-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024688年2019年
28、2020年2021年2022年境内(亿元)境外(亿元)境内yoy境外yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年境内收入占比境外收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020年2021年2022年水箱及配件毛利率智能座便器及盖板毛利率同层排水系统毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年2019年2020年2021年2022年境内毛利率境外毛利率-100%0%100%200%300%400%500%600%051015202020年2021年2022年线上(亿元)线下(亿元
29、)线上yoy线下yoy91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2020年2021年2022年线下收入占比线上收入占比 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 材料价格上涨和人力成本大幅提升,公司毛利率和净利率出现一定程度下滑。2022 年由于原材料价格周期性回落,毛利率和净利率呈现回升趋势,公司毛利率由 22.59%上涨至 24.81%,净利率由 7.15%上涨至 10.62%。图图 1414:公司毛利率及净利率情况:公司毛利率及净利率情况 图图 1515:公司费用率情况:公司费用率情况 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 期间费用
30、率呈现下降趋势,费用管控能力良好。期间费用率呈现下降趋势,费用管控能力良好。2022 年销售费用率为 6.29%,呈现逐年上涨趋势,主要由于公司加大对自有品牌的推广力度,营销费用增加。管理费用率近两年有回落趋势,由 2020 年的 5.89%下降至 2022 年的4.79%,说明公司存在一定管理效益的提升;公司研发费用率较为稳定,维持在 4%左右,研发费用逐年上涨,主要系不断加大对智能产品的研发投入。2022 年财务费用率由 0.52%下降至-2.32%,主要由汇率变动引起的汇兑损益影响。图图 1 16 6:公司资产负债率及:公司资产负债率及 R ROEOE 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券
31、 资产负债率近年维持稳定,资产负债率近年维持稳定,R ROEOE 呈现上升趋势。呈现上升趋势。2016-2022 年,资产负债率呈现上升趋势,由 2016 年的 10.72%上升至 2022 年的 20.71%,近几年维持稳定。ROE 2017-2022 年保持在 11%左右,盈利能力较为稳定。2020 年受终端销售市场发展形势影响,公司实现净利润 1.14 亿元,较上年同期 1.82 亿元下降 37.01%,ROE 下滑。2022 年 ROE 回升至11.38%。运营提效,存货周转加快。运营提效,存货周转加快。2019-2022 年公司存货周转天数为 77、78 天、65 天、72 天,存货
32、周转天数呈下降趋势,存货管理能力不断提升。2019-2022 年应收账款周转天数为 72 天、85 天、80 天、79 天。除 2020 年受终端销售市场发展形势影响略有下降之外,经营性现金流/归母净利润指标提升,现金流健康,归母净利润维持较为稳定的增长。0%5%10%15%20%25%30%35%200212022毛利率净利率-4%-2%0%2%4%6%8%200212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%5%10%15%20%25%200022资产负债率ROE 敬请阅读末页的重要说明 11
33、公司深度报告 图图 1 17 7:公司存货周转效率持续提升:公司存货周转效率持续提升 图图 1 18 8:经营性现金流:经营性现金流/归母净利润指标向好归母净利润指标向好 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 二、二、行业处于渗透率加速提升期,国产智能马桶优势持续发力行业处于渗透率加速提升期,国产智能马桶优势持续发力 1 1、智能马桶整体行业情况:行业发展初期,渗透率处于快速提升阶段智能马桶整体行业情况:行业发展初期,渗透率处于快速提升阶段 (1)我国智能卫浴行业处于发展初期,市场发展迅猛我国智能卫浴行业处于发展初期,市场发展迅猛 国内智能卫浴发展处于初级阶段
34、,但发展迅猛,市场潜力巨大国内智能卫浴发展处于初级阶段,但发展迅猛,市场潜力巨大。智能坐便器于 2010 年前后进入中国,随经济发展和人民生活水平持续提升,居民消费能力增强;同时,在可持续发展观与绿色健康的新消费理念下,居民对卫浴产品的需求在基础的冲刷功能性之上,到了追求节能减排、舒适安全的新阶段。智能马桶具备舒适、卫生的使用体验,和智能、便捷的功能设置,符合消费者对智能化、健康型卫浴产品的需求。2017 年以来,国内智能马桶市场快速增长,发展势头强劲。2021 年,我国智能马桶市场规模 173 亿元,同比增长 16.89%;销量 719 万台,同比增长 17.36%。智能马桶的个性化、美观属
35、性成为年轻人群的首要选择,而智能化、便捷度高等属性也适应了老年群体的使用需要,促使国内智能马桶选购显著增长,行业市场潜力凸显。图图 1 19 9:智能马桶市场规模及增速(亿元):智能马桶市场规模及增速(亿元)图图 2 20 0:智能马桶销量及同比(万台):智能马桶销量及同比(万台)资料来源:奥维云网、招商证券 资料来源:奥维云网、招商证券(2)一体机产品功能更加完善,逐渐占据市场优势一体机产品功能更加完善,逐渐占据市场优势 一体机销量超马桶盖,逐渐占据市场优势一体机销量超马桶盖,逐渐占据市场优势。智能马桶主要分为马桶盖和一体机两种品类。行业发展初期市场均快速扩张,2020 年后二者逐渐分化,智
36、能一体机相较马桶盖具备感应开盖开圈、自动冲水等功能升级,同时考虑到马桶00708090200022存货周转天数应收账款周转天数0.00.51.01.52.02.50.01.02.03.04.0200022经营活动产生的现金流量净额(亿元)归属于母公司所有者的净利润(亿元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080000021智能马桶市场规模同比0%5%10%15
37、%20%25%30%35%40%45%50%005006007008002000202021智能马桶市场规模同比 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 尺寸、造型的适配,一体机更有整体感,成为越来越多消费者的选择,2022 年销售额达 51 亿元;同期智能马桶盖销量则出现下滑,由 2019 年峰值 18 亿元下降到 2022 年 11 亿元。行业主品牌中,传统卫浴品牌以一体机业务为重心,家电品牌往往以盖板入市,但近年来也逐步增加一体机业务,预计未来智能一体机市场份额会进一步增加。图图 2 21 1:线上智能马桶一体机与智能
38、马桶盖销售额及增长率:线上智能马桶一体机与智能马桶盖销售额及增长率 资料来源:奥维云网、招商证券(3)相较海外,国内智能马桶渗透率空间巨大相较海外,国内智能马桶渗透率空间巨大 相较海外,国内智能坐便器市场渗透率仍处低位,未来市场空间广阔相较海外,国内智能坐便器市场渗透率仍处低位,未来市场空间广阔。2022 年智能坐便器在我国的市场普及率约为5%。在一线城市,例如上海、北京、广州等,智能坐便器的普及率在 5-10%以上,新一线城市在 3-5%左右,而三四线城市和乡镇市场,几乎处于空白。而日本、韩国等国家,智能坐便器的普及率日本能达到接近 90%、韩国约 60%。由此可见,随着国民消费质量的日益提
39、高,消费者对智能健康型卫浴产品的认知度和认可度不断提升,国内智能坐便器市场仍存在巨大渗透率空间,未来市场前景广阔。图图 2 22 2:智能马桶海外渗透率对比:智能马桶海外渗透率对比 资料来源:奥维云网、招商证券 全球水资源紧张和国家政策导向,推动节水型卫浴冲水系统行业发展全球水资源紧张和国家政策导向,推动节水型卫浴冲水系统行业发展。当前,全球水资源状况严重恶化,与世界大多数国家相比,我国干旱缺水严重。便器用水作为生活用水领域的主要部分,消耗生活用水 75%左右,成为生活用水节水的重要环节。自上世纪 90 年代以来,我国相继出台了多项产业政策推广节水型冲水器具,有利于节水型冲水组件产品的研制、生
40、产、销售与推广,推动节水型卫浴冲水系统行业的发展。2、行业集中度持续提高,国产品牌有望弯道超车行业集中度持续提高,国产品牌有望弯道超车 我国智能卫浴行业参与者众多,集中度有待提升我国智能卫浴行业参与者众多,集中度有待提升。目前,国内智能卫浴因其较低的行业壁垒与巨大的市场前景,在短短几年迅猛发展,吸引众多国内外企业进入市场、参与竞争。据不完全统计,2015 年我国有 68 家生产智能坐便器7 12 18 22 24 34 37 51 7 4 6 10 14 15 15 13 11 2-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%002015年 2016年 20
41、17年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023Q1智能马桶一体机(亿元)智能马桶盖(亿元)智能马桶一体机yoy智能马桶盖yoy4%30%90%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国大陆中国台湾日本韩国美国 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 的制造商,而到 2022 年底我国从事生产、研发智能坐便器产品及相关产品的厂商已增至 300 至 400 家,市场集中度较低,垄断局势尚未形成;同时,价格下行推动市场出清,预计未来行业集中度会进一步提升。图图 2323:一体机线上市场:一体机线上市场 TOPTOP 品牌零售集中
42、度品牌零售集中度 资料来源:奥维云网、招商证券 行业竞争激烈,国产卫浴品牌有望胜出行业竞争激烈,国产卫浴品牌有望胜出。目前国内智能卫浴行业参与者主要包含以下几类公司:TOTO、科勒等国际知名卫浴品牌凭借其强大的资金实力、领先的技术研发实力和较高的品牌知名度,在国内高端卫浴领域占有较大市场份额;近年来,箭牌、九牧、恒洁等国内知名卫浴品牌,积极采取品牌运营、资本扩张、技术升级等策略,在中高端卫浴市场与外资品牌展开追赶与竞争;此外以京东、小米为代表的互联网企业和松下、海尔等家电厂商,也纷纷试水智能卫浴产品,抢占中端为主的市场份额。其中,预计国产卫浴品牌凭借其较高的产品质量和性价比、线下庞大的经销网络
43、和售后体系、以及电商渠道和社交媒体推广的积极布局等,有望脱颖而出,占据更大的市场空间。表表 2 2:我国卫浴市场品牌梯队及优势对比:我国卫浴市场品牌梯队及优势对比 品牌代表品牌代表 品牌分类品牌分类 优劣势分析优劣势分析 TOTO、科勒 国际知名卫浴品牌 资金实力雄厚,品牌知名度高,技术研发领先,占据国内高端市场 箭牌、九牧、恒洁 本土知名卫浴品牌 生产经验丰富,性价比高,线下门店优势突出,充分利用电商渠道和社交媒体推广 松下 家电品牌 智能马桶盖品类市占率达 45%,单品类占据绝对优势 京东、小米 互联网品牌 品牌力知名度高,渠道优势显著 资料来源:公开资料整理,招商证券(1)产品价格下行,
44、国产品牌凭借性价比占据市场优势产品价格下行,国产品牌凭借性价比占据市场优势 产品价格下行,促进智能马桶普及率提升产品价格下行,促进智能马桶普及率提升。随着卫生洁具行业的技术进步,生产工艺不断提高,产品持续优化升级,价格逐步下探。低价格段零售量占比不断提升。2020-2022 年智能坐便器一体机 7000 元以上价格带占比由 10.78%逐年下降至 5.32%,3000-3499 元价格带占比上升,2022 年达 19.60%,成为主流价格带。智能马桶从“小资享受”逐渐向大众化转型,带动智能坐便器普及率提高,市场发展空间广阔。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%7
45、0.0%2019年2020年2021年2022年1-10月TOP3TOP5TOP10 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 2 24 4:2 2 中国线上市场智能一体机分价格段零售额占比中国线上市场智能一体机分价格段零售额占比 资料来源:奥维云网、招商证券 相较于科勒、相较于科勒、TOTOTOTO 等海外品牌,国产等海外品牌,国产品牌智能坐便器均价更低,性价比更优品牌智能坐便器均价更低,性价比更优。从一体机均价看,科勒近几年价格虽呈下降趋势,但均价仍在 1 万元以上,而箭牌、九牧、恒洁等国产品牌均价集中于 2000-4000 元价格带,主打大众消费市场
46、,受众广泛。与海外品牌相比,在功能基本类似的情况下,国内品牌智能一体机的价格约为海外品牌的一半,性价比优势明显,更具市场竞争力。表表 3 3:各品牌相似性能产品价格对比:各品牌相似性能产品价格对比 箭牌 九牧 恒洁 松下 科勒 TOTO 型号 AKE1133 S400 Qi21 CH2667WSC 4026T-2A-0 CES9433CS 尺寸 689x423x472mm 670 x423x481mm 690 x410 x481mm 651x403x502mm 670 x424x528mm 728x391x684mm 水效等级 2 级 2 级 2 级 2 级 2 级 3 级 冲水方式 漩涡虹吸
47、式 漩涡虹吸式 喷射虹吸式 漩涡虹吸式 漩涡虹吸式 直冲式 操控方式 控制面板 遥控器控制、旋钮式 遥控器控制、旋钮式 遥控器控制 遥控器控制 遥控器控制 马桶盖材质 PP 塑料 PP 塑料 PP 塑料 PP 塑料 PVC 塑料 ABS 塑料 是否抗菌 抗菌 抗菌 抗菌 抗菌 非抗菌 抗菌 冲洗加热方式 即热式 即热式 即热式 即热式 即热式 储热式 是否带水箱 不带水箱 不带水箱 不带水箱 不带水箱 带水箱 带水箱 到手价(元)2989 2589 2579 3560 9998.8 10479.02 资料来源:公司数据、京东、招商证券 一体机增长优势有助于驱动国产品牌份额持续提升一体机增长优势
48、有助于驱动国产品牌份额持续提升。国内智能马桶市场一体机品类需求占优,而头部国际品牌主要产品为智能马桶盖,在一体机方面发力不足。据奥维云网统计,2022 年智能坐便器一体机线上销售国产品牌龙头地位突出,九牧、恒洁、箭牌分别以 16.26%、13.41%、7.13%的市场占有率位列前三,CR3 达 36.80%;分体机方面,海外品牌销售收入领先,松下市场份额高达 41.60%。随一体机超越分体机成为线上消费者首选品类,国产品牌份额有望持续提升。0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年2022年 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 2 25 5:202220
49、22 年线上渠道智能坐便器一体机品牌格局年线上渠道智能坐便器一体机品牌格局 图图 2 26 6:20222022 年线上渠道智能坐便器分体机品牌格局年线上渠道智能坐便器分体机品牌格局 资料来源:奥维云网、招商证券 资料来源:奥维云网、招商证券(2)国产品牌线上发力,实现弯道超车国产品牌线上发力,实现弯道超车 国产品牌积极布局线上渠道,抢占市场份额国产品牌积极布局线上渠道,抢占市场份额。随互联网不断发展,线上线下一体化“新零售”营销模式已成行业趋势,通过电商平台线上引流,助推终端销售增长,智能卫浴品类线上销售占比逐渐走高。国内各大卫浴品牌纷纷加大电商渠道布局,抢占市场份额,不断缩小与国外品牌的竞
50、争差距,有望实现弯道超车。图图 2 27 7:线上市场智能坐便器销售额及增长率:线上市场智能坐便器销售额及增长率 资料来源:奥维云网、招商证券 16.26%13.41%7.13%2.77%1.49%58.94%九牧恒洁箭牌松下科勒其他41.60%12.00%8.17%7.30%6.65%24.28%松下海尔东芝TOTO科勒其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070802015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022F2023F销售额(亿元)销售额yoy 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 三、三、优势:研发优势稳
51、固,客户稳定拓展,自有品牌加速崛起优势:研发优势稳固,客户稳定拓展,自有品牌加速崛起 1 1、品类扩张,智能卫浴产品收入迅速增长品类扩张,智能卫浴产品收入迅速增长 由单品类向智能卫浴产品拓展,打造一体化卫浴空间。由单品类向智能卫浴产品拓展,打造一体化卫浴空间。公司从单一的产品到智能化、节水型的卫浴空间产品和家庭水系统的多样性应用领域的高质量结合,联动家庭卫浴产品打造智能化、一体化、舒适性的新型卫浴空间,并且不断为符合人体力学的产品结构设计以及满足国内家庭卫浴空间产品各年龄段消费需求的转变而持续创新与升级。图图 2 28 8:智能坐便器及盖板业务收入(亿元)及增速:智能坐便器及盖板业务收入(亿元
52、)及增速 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 顺应卫浴行业发展趋势,智能坐便器业务快速发展。顺应卫浴行业发展趋势,智能坐便器业务快速发展。2014-2022 年,公司智能坐便器及盖板收入由 1.19 亿元增长至10.6 亿元,占主营收入比重由 15.6%上涨至 51.32%,2014 年至 2019 年规模在 1-3 亿之间,2020 年起智能坐便器及盖板收入增速明显,主要是因为智能坐便器产业在国内开始加速发展,并逐渐成为卫浴行业的主要发展趋势。2 2、客户合作关系稳定,积极拓展新客户客户合作关系稳定,积极拓展新客户 公司的下游客户主要是卫浴品牌商、家电巨头及境内互联网企业。公司的下游客户主要
53、是卫浴品牌商、家电巨头及境内互联网企业。原有客户合作多年,认可度较高,可充分导入新的组件。公司在卫浴冲水系统行业的节水型冲水组件细分领域内知名度高,与境内外知名卫浴品牌商合作久远并保持稳定的商业合作关系。节水型冲水组件是便器类卫生洁具的核心配件,知名卫浴品牌商最注重的是配套产品品质的可靠性与质量的稳定性,公司的节水型冲水组件等产品进入全球顶级卫浴品牌商的配套体系,为公司和卫浴品牌商的长远合作关系奠定了坚实基础。图图 2 29 9:公司前五名客户合计销售金额占比图:公司前五名客户合计销售金额占比图 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 前五大客户销售收入占比基本超过前五大客户销售收入占比基本超过
54、3030%。2015-2022 年,公司前五大客户的销售收入稳步增长,销售收入从 2.87 亿元增加至 7.51 亿元,销售占比保持在 30%+。0%20%40%60%80%100%024685200022智能坐便器及盖板(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%05200022前五名客户合计销售金额(亿元)前五名客户合计销售金额占年度销售总额比 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 3 3、研发优势稳固,保障公司竞争力延续研发优势稳固,保障公司竞争力
55、延续 技术研发优势稳固,卫浴节水技术行业领先。技术研发优势稳固,卫浴节水技术行业领先。公司专注于节水型冲水组件等卫浴配件产品、智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品的技术研发,每年持续不断地开发新产品以满足不同客户的需求,截止 2023 年 3 月 31 日公司及其全资子公司拥有 1695 项专利权,其中包括发明专利 102 项(含美国发明专利 11 项,欧洲发明专利 2 项),具备行业领先的卫浴节水技术。公司始终注重研发体系的建设和完善,形成了强大的产品研发和设计能力。2015-2022 年,公司研发收入金额由 3285 万元增长至 8293 万元,研发费用率稳定在 4%左右,主要系公司
56、加大研发投入和提升制造技术,优化产品体系,不断提升公司产品占有率。图图 3 30 0:公司研发费用投入及占收入比重:公司研发费用投入及占收入比重 图图 3 31 1:公司专利权数量:公司专利权数量 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 表表 4 4:瑞尔特:瑞尔特主要研发项目主要研发项目 研发项目名称研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 高低压分离安全加热盖板 开发一种带有强弱电分离的加热盖板,将市电进入加热盖板后实现分离,提供产品寿命及安全性。进行中 一体机泡沫盾 研制出能有效解决马桶水封溅水问题、泡沫层厚度大于 3cm 且不影响马桶冲刷性能的一
57、体机泡沫盾。量产 A2473 高效双按排水阀 研制一款冲刷高效型排水阀,产品满足国标、UPC、CE、WRAS、WaterMark 等标准。进入试生产阶段 壁挂座式淋浴器 研制适用于老人及行动不便人群洗浴的淋浴装置。进入试生产阶段 具有动态水除菌功能的智能一体机项目 响应终端用户关于健康生活品质提升的需求。进行中 免更换除臭功能耗材的智能一体机项目 解决产品生命周期内上门为终端用户更换 除臭耗材的问题,降低人工成本和物料耗损。进行中 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 除了客户优势以及技术研发优势之外,公司在模具制造、品质、认证、规模方面也具备明显优势。表表 5 5:公司其他竞争优势:公司其他竞
58、争优势 优势优势 说明说明 模具制造优势 公司拥有先进的模具制造设备、完整的模具研发、模具设计、模具加工制造能力的技术团队 品质优势 公司的节水型冲水组件等卫浴配件产品的使用寿命、质保期限处于行业前端;公司智能坐便器采用进口元器件、质量过硬、维修率低、质保期长并且提供较为全面的售后服务,曾获“沸腾杯”质量金奖、2022 年厨卫行业产品质量金奖;公司建立了高标准的质量管理体系,产品质量指标得到可靠保证。0%1%2%3%4%5%004000500060007000800090002000212022研发投入金额(万元)研发投入占营业
59、收入比例020040060080005200022专利权数量 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 优势优势 说明说明 认证优势 公司产品获得十多个国家或地区的权威机构认证;CNAS 实验室认可证书,标志着公司实验室具备了国家及国际认可的检测能力。规模优势 公司目前具有相对充足的产能,且依托工业 4.0 制造体系。资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 4 4、国内自有品牌持续培育,电商渠道拓展良好国内自有品牌持续培育,电商渠道拓展良好 自主品牌业务快速成长,线上线下渠道逐步布局。自主品牌业务快速成长,线
60、上线下渠道逐步布局。公司自 2020 年开始培育自主品牌,通过经销商渠道、线上渠道(电商、新媒体)、工程渠道销售智能坐便器产品,占比较低。公司凭借产品品质及技术研发优势,实现智能坐便器产品功能差异化,提供高质量更稳定的产品。图图 3 32 2:公司智能马桶产品:公司智能马桶产品 资料来源:瑞尔特天猫旗舰店、招商证券 电商渠道拓展良好,线上收入快速增长。电商渠道拓展良好,线上收入快速增长。公司线上销售渠道包括天猫、抖音、京东等平台。2020-2022 年,线上渠道收入由 1095 万元增长至 11575 万元,2022 年增速高达 564%,线上渠道在销售份额中的占比稳步快速提升,占比由 0.8
61、5%增长至 5.91%。公司组建电商运营团队,加大自主品牌推广力度,结合公司研发生产优势并通过产品差异化,实现线上渠道销售的持续发展。图图 3 33 3:公司线上收入规模(万元)及增速:公司线上收入规模(万元)及增速 图图 3 34 4:公司线上及线下收入占比:公司线上及线下收入占比 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 5 5、产能稳步扩张,助力公司业绩增长产能稳步扩张,助力公司业绩增长 智能卫浴产品渗透率加速提升,公司产销增长较为稳定。智能卫浴产品渗透率加速提升,公司产销增长较为稳定。随着智能卫浴产品市场渗透率的提升以及卫浴行业加速洗牌,公司下游客户的品牌
62、集中度逐渐加强,公司产品市场份额稳定增长。2017-2022 年,公司产品生产量由 2533 万套增长至 3374 万套,销售量由 2569 万套增长至 3343 万套。50%150%250%350%450%550%650%5002500450065008500212022线上YOY1%1%6%99%99%94%0%20%40%60%80%100%202020212022线上线下 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 3 35 5:公司生产量和销售量规模:公司生产量和销售量规模 资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 产能稳步扩张,募投项目进一步释放产能。产能稳步
63、扩张,募投项目进一步释放产能。为了解决公司的产能瓶颈问题,提高生产能力以及扩大竞争优势,公司于 2016 年募集资金 6.15 亿元,其中 3.27 亿用于新建年产 1120 万套卫浴配件生产基地项目,项目达产后预计能给公司卫浴配件新增年产产能 1120 万套;2.89 亿用于阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目,项目达产后预计能给公司新增年产各类节水型卫浴配件 640 万套。表表 6 6:公司募投项目情况:公司募投项目情况 项目名称项目名称 总投资金额(万总投资金额(万元)元)拟使用募集资金投资拟使用募集资金投资金额(万元)金额(万元)建设期建设期 简介简介 新建年产 1,120万套卫浴配件生产
64、基地项目 35,100.08 32,698.33 1.5 年 计划新建厂房 4 栋,建成后形成新增年产 1,120 万套卫浴配件的生产规模。阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目 28,855.52 28,855.52 1.5 年 改扩建厂房、优化工艺布局、引进高精度生产设备。建成并达产后将新增年产各类节水型卫浴配件 640 万套的生产能力 资料来源:瑞尔特招股说明书、招商证券 变更募投项目,智能卫浴产品产能扩充。变更募投项目,智能卫浴产品产能扩充。由于目前在卫浴配件产品的产能基本能满足公司的发展需要,同时公司适时调整产品布局,重点发展智能卫浴产品领域。公司于 2020 年 4 月审议通过,决定终止
65、“阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目”,并且实施“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”,变更后项目拟投入募集资金总额26,038.55 万元。按照精益生产的原则,在厦门市海沧区后祥路 18 号工厂建设集中统一的智能卫浴产品研发、生产、装配的制造基地。四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 智能坐便器渗透率加速提升,预计公司营收稳健增长。智能坐便器渗透率加速提升,预计公司营收稳健增长。国内智能坐便器渗透率与美日韩相比处于低位,智能卫浴市场空间广阔。瑞尔特深耕卫浴冲水系统行业多年,具备行业领先的卫浴节水技术,研发优势稳固,自有品牌培育良好,具备一定市场竞争优势,预计收入稳健增长。2
66、023-2025 年预计公司营业总收入分别为 23.63 亿元、28.65 亿元、34.87 亿元,营收增速分别为 20.6%、21.2%、21.7%。智能坐便器及盖板业务增速高于公司平均水平。智能坐便器及盖板业务增速高于公司平均水平。分产品来看,水箱及配件产品公司优势明显,技术行业领先,预计2023-2025 年收入实现稳定增长,收入分别为 7.61 亿元、8.07 亿元、8.55 亿元,增速分别为 6.0%、6.0%、6.0%,占比略有下滑。智能卫浴行业市场成长空间较大,渗透率持续提升,并且公司实施“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”,加大对智能卫浴产品的投入,智能坐便器及盖
67、板业务收入有望大幅上涨,预计 2023-2025 年收入分别为 13.28 亿元、17.39 亿元、22.61 亿元,增速分别为 32.0%、31.0%、30.0%,占比预计从 2022 年的 51.3%提升至 2025 年的 64.8%。同层排水系统产品增速良好,预计 2023 年-2025 年收入分别为 2.05 亿元、2.35 亿元、2.71 亿元,增速分别为 15.0%、15.0%、15.0%。0500025003000350040002002020212022销售量(万套)生产量(万套)敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 表表 7
68、7:公司分产品收入和利润预测:公司分产品收入和利润预测 百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 994 1,109 1,284 1,868 1,960 2,363 2,865 3,487 YOY 11.6%15.8%45.5%4.9%20.6%21.2%21.7%毛利率 28.8%30.4%24.2%22.6%24.8%25.5%25.7%25.8%归母净利润 161 182 115 139 211 251 304 370 YOY 12.7%-36.9%21.6%51.4%18.9%21.4%21.6%净利率 16.2%16.4
69、%8.9%7.1%10.6%10.6%10.6%10.6%分产品拆分分产品拆分 水箱及配件 收入 625 659 591 776 718 761 807 855 YOY 5.4%-10.4%31.4%-7.5%6.0%6.0%6.0%毛利率 24.4%33.1%26.9%22.1%24.4%24.4%24.4%24.4%收入占比 62.9%59.4%46.0%41.5%36.6%32.2%28.2%24.5%智能坐便器及盖板 收入 233 292 543 855 1,006 1,328 1,739 2,261 YOY 25.4%86.1%57.5%17.7%32.0%31.0%30.0%毛利率
70、 20.0%24.4%19.7%19.1%23.6%25.0%25.3%25.5%收入占比 23.4%26.3%42.3%45.7%51.3%56.2%60.7%64.8%同层排水系统产品 收入 93 101 92 173 178 205 235 271 YOY 8.9%-9.2%87.6%3.0%15.0%15.0%15.0%毛利率 31.3%26.9%35.2%33.1%33.5%33.5%33.5%收入占比 9.4%9.1%7.2%9.3%9.1%8.7%8.2%7.8%其他 收入 43 57 59 64 58 69 83 100 YOY 33.7%2.2%10.0%-10.2%20.0
71、%20.0%20.0%毛利率 28.1%33.7%41.0%24.5%25.0%25.0%25.0%收入占比 4.3%5.2%4.6%3.5%3.0%2.9%2.9%2.9%资料来源:瑞尔特公司公告、招商证券 盈利能力保持稳定,毛利率有望继续提升。盈利能力保持稳定,毛利率有望继续提升。考虑到公司毛利率主要受到汇率、原材料价格波动、产品结构等因素影响,原材料价格出现周期性回落,毛利率有望继续提升。预计公司 2023 年至 2025 年毛利率分别为 25.5%、25.7%、25.8%,净利率分别为 10.6%、10.6%、10.6%,盈利能力保持稳定。2023 年-2025 年净利润规模分别为 2
72、.51 亿元、3.04 亿元、3.70 亿元,同比增速分别为 18.9%、21.4%、21.6%。表表 8 8:可比公司估值情况:可比公司估值情况 公司公司 代码代码 EPSEPS 盈利增长率盈利增长率 PEPE PBPB (MRQ)ROEROE (TTM)市值市值 (亿元)(亿元)2 22 2 2323E E 2424E E 2 22 2 2323E E 2424E E 2 22 2 2323E E 2424E E 箭牌家居 001322.SZ 0.7 0.8 0.9 2.8%25.0%22.1%24.7 21.2 17.4 3.3 12.0 157.3 松霖科技 603992.SH 0.7
73、 0.9 1.0-8.5%32.9%16.6%23.9 17.2 14.8 2.7 10.6 59.8 东鹏控股 003012.SZ 0.2 0.6 0.8 31.8%247.1%29.0%45.6 13.3 10.3 1.3 3.9 93.0 平均 0.5 0.7 0.9 8.7%101.7%22.5%31.4 17.2 14.2 2.4 8.8 103.4 资料来源:Wind、招商证券 代工业务稳定增长,自主品牌拓展加速,首次覆盖,给予代工业务稳定增长,自主品牌拓展加速,首次覆盖,给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。瑞尔特深耕卫浴冲水系统行业多年,具备行业领先的卫浴节水技术,研发优势
74、稳固,且智能卫浴市场空间广阔,公司自有品牌培育良好,智能坐便器业务快速放量。预计公司 2023 年-2025 年归母净利润分别为 2.51 亿元、3.04 亿元、3.70 亿元,同比增速分别为18.9%、21.4%、21.6%;对应 PE 分别为 15/12/10 倍。五、风险提示五、风险提示 地产销售大幅波动:家居板块消费受地产销售影响,若地产销售大幅下滑,家居板块企业收入及利润均将受到较大影响,提示地产销售大幅下滑的风险。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 海内外消费趋势不可比:海内外经济发展阶段,人文环境,监管政策等均有差异,对海外消费趋势的分析仅可作为国内情况分析的参考,提示海
75、内外消费趋势不可比的风险。原材料成本大幅提升:原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大,若出现原材料价格大幅上涨的情况,企业盈利能力将受到较大影响,提示原材料成本大幅提升的风险。行业竞争导致利润率下滑风险:目前行业渗透率较低,行业竞争较为激烈,产品价格下行,若行业竞争加剧,将影响企业盈利能力,提示存在利润率下滑风险。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1652 1829 1979 2227 2553
76、 现金 461 554 561 594 653 交易性投资 250 402 402 402 402 应收票据 111 52 63 76 93 应收款项 468 397 455 552 672 其它应收款 6 6 7 9 11 存货 287 303 353 427 519 其他 69 115 138 167 203 非流动资产非流动资产 587 601 670 725 770 长期股权投资 0 3 3 3 3 固定资产 432 513 585 643 691 无形资产商誉 32 31 28 25 23 其他 123 54 54 54 54 资产总计资产总计 22392239 24302430 2
77、6492649 29522952 33233323 流动负债流动负债 403 410 464 543 640 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 244 252 301 364 442 预收账款 28 36 43 52 64 其他 131 122 121 127 134 长期负债长期负债 67 93 93 93 93 长期借款 0 25 25 25 25 其他 67 69 69 69 69 负债合计负债合计 470470 503503 558558 636636 733733 股本 418 418 418 418 418 资本公积金 436 447 447 447 447 留存收益 920
78、 1070 1237 1466 1745 少数股东权益(5)(8)(11)(15)(20)归属于母公司所有者权益 1774 1935 2102 2331 2610 负债及权益合计负债及权益合计 22392239 24302430 26492649 29522952 33233323 现金流量表现金流量表 单位:百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 102 363 240 252 294 净利润 134 208 247 300 365 折旧摊销 85 91 100 113 124 财务费用 11
79、(40)(3)(3)(4)投资收益(16)(4)(24)(24)(24)营运资金变动(116)98(87)(143)(178)其它 5 10 7 9 10 投资活动现金流投资活动现金流 (51)(260)(147)(147)(147)资本支出(142)(115)(170)(170)(170)其他投资 91(144)24 24 24 筹资活动现金流筹资活动现金流 (72)(47)(87)(72)(88)借款变动(31)(36)(6)0 0 普通股增加(0)(0)0 0 0 资本公积增加 14 11 0 0 0 股利分配(63)(63)(84)(75)(91)其他 8 41 3 3 4 现金净增加
80、额现金净增加额 (20)57 7 33 59 利润表利润表 单位:百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入营业总收入 1868 1960 2363 2865 3487 营业成本 1446 1473 1759 2128 2586 营业税金及附加 10 14 17 21 25 营业费用 95 123 130 158 192 管理费用 99 94 113 137 167 研发费用 72 83 90 109 132 财务费用 10(45)(3)(3)(4)资产减值损失(15)(5)0 0 0 公允价值变动收益(4)2 2
81、2 2 其他收益 16 17 17 17 17 投资收益 16 4 4 4 4 营业利润营业利润 149 236 280 339 411 营业外收入 1 0 0 0 0 营业外支出 0 4 4 4 4 利润总额利润总额 150 232 276 335 407 所得税 16 24 28 34 42 少数股东损益(6)(3)(3)(4)(5)归属于母公司净利归属于母公司净利润润 139 211 251 304 370 主要财务比率主要财务比率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 年成长率年成长率 营业总收入 45%5%21%21%2
82、2%营业利润 19%59%19%21%21%归母净利润 22%51%19%21%22%获利能力获利能力 毛利率 22.6%24.8%25.5%25.7%25.8%净利率 7.5%10.8%10.6%10.6%10.6%ROE 8.1%11.4%12.4%13.7%15.0%ROIC 8.1%9.1%12.2%13.5%14.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.0%20.7%21.1%21.6%22.1%净负债比率 0.3%1.3%0.9%0.8%0.7%流动比率 4.1 4.5 4.3 4.1 4.0 速动比率 3.4 3.7 3.5 3.3 3.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.9
83、 0.8 0.9 1.0 1.1 存货周转率 5.5 5.0 5.4 5.5 5.5 应收账款周转率 3.6 3.8 4.9 5.0 5.0 应付账款周转率 6.2 5.9 6.4 6.4 6.4 每股资料每股资料(元元)EPS 0.33 0.50 0.60 0.73 0.89 每股经营净现金 0.25 0.87 0.57 0.60 0.70 每股净资产 4.24 4.63 5.03 5.58 6.25 每股股利 0.15 0.20 0.18 0.22 0.27 估值比率估值比率 PE 27.7 18.3 15.4 12.7 10.4 PB 2.2 2.0 1.8 1.7 1.5 EV/EBI
84、TDA 15.9 13.8 10.2 8.6 7.2 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标
85、准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的
86、分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。