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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 08 月 15 日 瑞尔特瑞尔特(002790.SZ)乘乘智能智能卫浴东风卫浴东风,自主品牌自主品牌弯道超车弯道超车 卫浴代工龙头智能转型,自主品牌卫浴代工龙头智能转型,自主品牌加速加速发展发展。公司成立于 1999 年,深耕卫浴赛道二十余年,以水箱配件代工起家,深化下游卫浴龙头企业合作,逐步拓展智能马桶代工业务,2021 年发力自主品牌,2022 年智能马桶及盖板业务占比 51.3%。伴随产品结构智能化升级、自主品牌加速放量,叠加原材料价格高位下行,盈利预计延续向上。智能马桶低渗透、高景气,国产替代
2、延续智能马桶低渗透、高景气,国产替代延续。智能马桶具备功能性突出、消费体验升级等特点,传统替代效应显著,2019-2022 年中国智能马桶销量由 754 万台增长至 1006 万台(CAGR 达 10.1%)。经测算,当前中国智能马桶存量渗透率约 4%,增量渗透率约 16%,显著低于日韩等国家。根据不同产品渗透率提升路径对比,智能马桶具备高频使用+强功能性特点,我们锚定 40%渗透天花板,预计 2030 年智能坐便器市场需求量达1998 万台(CAGR 为 10.5%)。智能马桶内资头部内资品牌加速崛起,对标国际卫浴品牌,产品质量、外观、功能等方面逐步赶超,并以价格&渠道优势加速抢占份额。瑞尔
3、特:瑞尔特:乘智能卫浴东风,乘智能卫浴东风,ODM+自有品牌双轮驱动。自有品牌双轮驱动。1)代工:冲水组件决定核心性能,智能马桶研发门槛提升,专业代工为卫浴品牌优选。冲水组件:瑞尔特国内市占率第一、全球前三,产品质量与交付能力受到客户高度认可,与国内外知名卫浴品牌厂商建立稳定合作关系。智能马桶:公司立足研发、精研产品,产品行业领先。伴随 120 万套智能马桶产能逐步释放,车间产线自动化能力提升,盈利能力有望向上。短期国内传统卫浴企业开启产能自建、订单略有冲击,长期受益于行业扩张&客户结构优化、总体增速保持稳定。2)自主品牌:坚持中高端品牌定位,打造A6、UX 系列等核心大单品,今年推出高性价比
4、 F 系列,产品矩阵逐步完善,产品力获得市场充分认可。伴随线上品牌力逐步建立,线下扩张更为顺畅。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级:公司依托冲水组件行业领先优势,拓展智能马桶业务,伴随智能卫浴渗透率不断提升,公司代工客户结构优化、自主品牌加速放量、产能持续扩张,盈利能力有望持续改善。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.5 亿元/3.1 亿元/3.6 亿元,对应 PE 分别为18X/14X/12X,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示:地产复苏低于预期,市场竞争加剧,原材料价格大幅波动,测算不及预期风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024
5、E 2025E 营业收入(百万元)1,868 1,960 2,363 2,827 3,384 增长率 yoy(%)45.5 4.9 20.6 19.6 19.7 归母净利润(百万元)139 211 247 306 360 增长率 yoy(%)21.6 51.4 16.9 23.9 17.7 EPS 最新摊薄(元/股)0.33 0.50 0.59 0.73 0.86 净资产收益率(%)7.5 10.8 11.6 13.0 13.6 P/E(倍)31.0 20.5 17.5 14.1 12.0 P/B(倍)2.4 2.2 2.1 1.9 1.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 20
6、23 年 8 月 14 日收盘价 增持增持(首次首次)股票信息股票信息 行业 家居用品 8 月 14 日收盘价(元)10.41 总市值(百万元)4,350.05 总股本(百万股)417.87 其中自由流通股(%)62.38 30 日日均成交量(百万股)4.32 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号:S0680523040001 邮箱: 相关研究相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%37%--08瑞尔特沪深300 2023 年 08 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
7、 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1652 1829 2104 2228 2668 营业收入营业收入 1868 1960 2363 2827 3384 现金 461 554 698 863 948 营业成本 1446 1473 1738 2044 2422 应收票据及应收账款 579 449 601 427 615 营业税金及附加 10 14 18 20
8、23 其他应收款 6 6 9 9 12 营业费用 95 123 163 204 247 预付账款 15 19 22 27 32 管理费用 99 94 109 129 152 存货 287 303 276 405 563 研发费用 72 83 99 119 146 其他流动资产 304 498 498 498 498 财务费用 10-45-22-9 12 非流动资产非流动资产 587 601 652 694 737 资产减值损失-8-6 0 0 0 长期投资 0 3 5 7 9 其他收益 16 17 0 0 0 固定资产 432 513 559 597 633 公允价值变动收益-4 2 1 1
9、0 无形资产 31 30 30 30 30 投资净收益 16 4 12 12 11 其他非流动资产 124 55 58 61 64 资产处置收益 1 2 0 0 0 资产资产总计总计 2239 2430 2756 2923 3405 营业利润营业利润 149 236 271 334 393 流动负债流动负债 403 410 581 525 731 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 4 2 2 2 应付票据及应付账款 244 252 380 363 518 利润总额利润总额 150 232 270 332 392 其他流动负债 159 158 201
10、162 213 所得税 16 24 27 32 40 非流动非流动负债负债 67 93 89 84 79 净利润净利润 134 208 243 300 352 长期借款 0 25 20 15 11 少数股东损益-6-3-4-6-8 其他非流动负债 67 69 69 69 69 归属母公司净利润归属母公司净利润 139 211 247 306 360 负债合计负债合计 470 503 669 610 810 EBITDA 221 308 348 432 515 少数股东权益-5-8-11-17-25 EPS(元/股)0.33 0.50 0.59 0.73 0.86 股本 418 418 418
11、418 418 资本公积 454 456 456 456 456 主要主要财务比率财务比率 留存收益 921 1070 1200 1361 1557 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1774 1935 2098 2330 2619 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2239 2430 2756 2923 3405 营业收入(%)45.5 4.9 20.6 19.6 19.7 营业利润(%)19.1 58.5 15.0 22.9 17.8 归属母公司净利润(%)21.6 51.4 16.9 23.9 17.7 获利获
12、利能力能力 毛利率(%)22.6 24.8 26.5 27.7 28.4 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)7.5 10.8 10.4 10.8 10.6 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)7.5 10.8 11.6 13.0 13.6 经营活动现金流经营活动现金流 102 363 334 369 331 ROIC(%)6.7 9.8 11.0 12.4 13.0 净利润 134 208 243 300 352 偿债偿债能力能力 折旧摊销 85 91 86 106 128 资产负债率(%)21.0 20.7 24.3 20.9 2
13、3.8 财务费用 10-45-22-9 12 净负债比率(%)-23.8-25.8-30.9-35.2-34.9 投资损失-16-4-12-12-11 流动比率 4.1 4.5 3.6 4.2 3.7 营运资金变动-143 84 40-15-149 速动比率 3.2 3.4 2.9 3.2 2.7 其他经营现金流 34 30-1-1 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-51-260-123-135-159 总资产周转率 0.9 0.8 0.9 1.0 1.1 资本支出 142 115 49 40 40 应收账款周转率 3.6 3.8 4.5 5.5 6.5 长期投资 89-15
14、0-2-2-2 应付账款周转率 6.2 5.9 5.5 5.5 5.5 其他投资现金流 180-294-77-97-121 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-72-47-67-69-87 每股收益(最新摊薄)0.33 0.50 0.59 0.73 0.86 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.25 0.87 0.80 0.88 0.79 长期借款 0 25-5-5-5 每股净资产(最新摊薄)4.25 4.63 5.02 5.58 6.27 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 5 2 0 0 0 P/E 31.0 20.
15、5 17.5 14.1 12.0 其他筹资现金流-76-74-62-64-82 P/B 2.4 2.2 2.1 1.9 1.6 现金净增加额现金净增加额-29 99 143 165 85 EV/EBITDA 16.5 11.1 9.4 7.1 5.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 8 月 14 日收盘价 1XtU1VTXnXNA6M8Q9PsQoOoMmPfQpPwOfQrQpRbRnMmMxNnMpNMYqMsN 2023 年 08 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.卫浴代工龙头智能转型,发力自主品牌
16、.6 1.1 专注卫浴主业,研发领先、业务拓展.6 1.2 传统水件发展稳健,智能马桶成为核心增长驱动力.8 1.3 创始人团队持股集中,行业经验丰富.9 2.行业:智能马桶低渗透、高景气,国产替代延续.12 2.1 智能马桶锚定 40%渗透天花板,增长潜力可期.12 2.2 适老+旧改需求扩张,智能马桶加速渗透.15 2.2.1 家居适老化提升,智能马桶先行.15 2.2.2 绑定存量改造需求,精装市场空间广阔.18 2.3.3.中国智能马桶渗透率测算.20 2.3 内资品牌优势渐显,国产替代加速推进.21 3.乘智能卫浴东风,ODM+自有品牌双轮驱动.23 3.1 代工:业务稳健扩张,绑定
17、优质客户.23 3.1.1.冲水组件:行业趋稳,强者恒强.24 3.1.2.智能马桶:把握智能化转型红利,技术实力领先.28 3.1.3.同层排水系统:前瞻布局,前景广阔.30 3.2 自主品牌:精研产品,享线上渠道红利、线下加速布局.32 3.2.1.产品:精研产品,技术领先.32 3.2.2.渠道:线上品牌势能出现,线下加速扩张.35 4.盈利预测与估值.38 4.1 盈利预测.38 4.2 投资建议.40 5.风险提示.41 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司财务数据一览.7 图表 3:瑞尔特成本结构.7 图表 4:塑料价格走势(元/吨).8 图表 5:五金件价
18、格走势(美元/吨).8 图表 6:公司收入结构(亿元).9 图表 7:高管持股及履历情况.10 图表 8:公司创始人及高管团队.11 图表 9:中国智能马桶市场规模.12 图表 10:2021 年部分国家、地区智能马桶保有率.12 图表 11:智能马桶使用情况调查.13 图表 12:消费者接触智能马桶的主要场景.13 图表 13:罗杰斯创新扩散曲线.13 图表 14:消费者购买家电考虑因素.13 图表 15:部分家电品类多维评分表.14 图表 16:中国家电消费趋势变化.14 图表 17:近日多部门出台家居相关政策.15 图表 18:中国老龄化趋势加速.16 2023 年 08 月 15 日
19、P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:我国第二次婴儿潮人口步入老年.16 图表 20:我国老龄人群养老方式选择.16 图表 21:选择居家养老原因调研结果.16 图表 22:老年人购买决策首要考虑因素统计.17 图表 23:2021 年我国老年人消费中子女支付比例.17 图表 24:瑞尔特无障碍卫浴解决方案.17 图表 25:2022 年 45-55 岁用户销量同比增速 Top5.18 图表 26:2022 年 56 岁以上用户销量同比增速 Top5.18 图表 27:箭牌家居售后服务.18 图表 28:瑞尔特售后服务.18 图表 29:用户购买/更换智能马桶的
20、原因.19 图表 30:2021-2022 新中产购房目的.19 图表 31:2020 年我国存量房住房房龄结构(以户数计).19 图表 32:全国重点 20 城市老旧小区现状.19 图表 33:二手旧房空间改造需求.19 图表 34:家具各品类换新需求.19 图表 35:商品房精装修渗透率.20 图表 36:智能坐便器精装修配套率.20 图表 37:智能马桶渗透率测算.21 图表 38:内外资经销商体系对比.21 图表 39:2021-2022 年箭牌的智能马桶均价(元).21 图表 40:精装修智能座便器配套 top5 品牌.22 图表 41:地产商陶瓷洁具类首选品牌.22 图表 42:天
21、猫各品牌智能马桶及马桶盖销售额(亿元).22 图表 43:天猫各品牌智能马桶及马桶盖月销售额(百万元).22 图表 44:普通马桶、智能马桶成本拆分.23 图表 45:瑞尔特及同业公司总资产周转次数.23 图表 46:瑞尔特及同业公司存货周转次数.23 图表 47:国内冲水组件市场规模及增速.24 图表 48:全球冲水组件市场规模及增速.24 图表 49:中国卫生陶瓷产量及新房销售增速.24 图表 50:吉博力冲水组件收入及增速.24 图表 51:全球冲水组件头部厂商.25 图表 52:我国冲水组件发展进程.26 图表 53:中国便器节水相关政策.26 图表 54:瑞尔特冲水组件主要客户汇总.
22、27 图表 55:瑞尔特冲水组件收入、占比及增速.27 图表 56:瑞尔特冲水组件毛利率水平.27 图表 57:瑞尔特冲水组件均价.28 图表 58:瑞尔特冲水组件理论产能.28 图表 59:瑞尔特智能马桶及盖板收入及增速.28 图表 60:瑞尔特智能马桶及盖板毛利率.28 图表 61:智能马桶成本结构.29 图表 62:瑞尔特及同业公司研发费用及研发费用率.29 图表 63:瑞尔特及同业公司研发人员数量占比.29 图表 64:瑞尔特专利数量.30 图表 65:瑞尔特智能马桶理论产能.30 2023 年 08 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66:
23、瑞尔特部分专利技术展示.30 图表 67:不同排水方式综合评估.31 图表 68:2022 年部分楼盘排水方式调研.31 图表 69:降板、不降板同层排水与异层排水对比.32 图表 70:瑞尔特同层排水收入、占比及增速.32 图表 71:瑞尔特所获部分奖项及认证.32 图表 72:用户使用智能马桶体验较差的 TOP 10 方面.33 图表 73:用户对智能马桶关注方面情况.33 图表 74:瑞尔特冲刷技术迭代.33 图表 75:主要内资智能马桶产品对比.34 图表 76:公司主要产品系列及功能.35 图表 77:瑞尔特线上业务收入及增速.36 图表 78:瑞尔特、箭牌、惠达销售费用率对比.36
24、 图表 79:瑞尔特 618 获京东建材潜力品牌榜 Top1.36 图表 80:瑞尔特 UX7 系列获 618 获抖音 618 商品榜 Top1.36 图表 81:头部内资卫浴品牌智能马桶抖音销量(台).37 图表 82:瑞尔特智能马桶抖音平台价格带分布.37 图表 83:瑞尔特智能马桶抖音平台价格带分布.37 图表 84:2023 年瑞尔特智能马桶抖音平台产品结构.37 图表 85:瑞尔特线下门店.38 图表 86:瑞尔特全景展厅.38 图表 87:公司营业收入拆分预测(百万元).39 图表 88:公司盈利预测(百万元).40 图表 89:可比公司估值.40 2023 年 08 月 15 日
25、 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.卫浴代工龙头卫浴代工龙头智能智能转型转型,发力发力自主品牌自主品牌 1.1 专注卫浴主业专注卫浴主业,研发领先、研发领先、业务拓展业务拓展 深耕深耕卫浴赛道卫浴赛道二十余二十余年,年,以以水件水件起家转型起家转型智能化。智能化。公司成立于 1999 年,总部及生产基地位于福建厦门,致力于提供卫浴空间和家庭水系统解决方案,自主研发产品从水箱配件产品拓展至智能马桶、魔镜、净水产品、康养产品、感应产品、同层排水系统等,2021年发力瑞尔特自主品牌智能马桶。公司贯彻精研产品理念,目前已拥有 1600+项专利技术、300+名研发工程师,持续
26、推动完善用户体验、开拓创新技术,驱动公司长期成长。公司主要发展历程分为以下三个阶段:公司主要发展历程分为以下三个阶段:专注水件代工主业(专注水件代工主业(1999-2001 年)。公司年)。公司 1999 年成立于厦门,专注于卫浴冲水系统产品(节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等)研发、生产。2001 年研制出连体半排、全排双档排水阀等,水资源节约技术领先,为国内外知名卫浴品牌提供代工服务。品类品类拓展拓展,智能起步(,智能起步(2002-2008 年)。年)。2004 年公司扩大生产线,产品涵盖马桶盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀,2005 年根据市场需求开发电子感应产品,2008 年开
27、始进行产品智能应用开发。加码加码智能转型,智能转型,培育培育自主品牌(自主品牌(2009 年至今)。年至今)。公司 2011 年成功推出智能盖板、2012 年推出智能马桶一体机。2016 年公司在深交所成功上市,为扩大水箱配件及智能马桶产能蓄力。公司持续迭代冲刷技术,2017 年首发无水压限制 E-shion 系统智能马桶;2018年公司成立全资子公司厦门一点智能科技有限公司,专注智能卫浴产品的研发、生产和销售。2021 年公司发力瑞尔特自有品牌,主要于线上渠道建设品牌,并逐步向线下渗透。图表 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 运营稳健运营稳健,盈利盈利向上向上。公司传统水
28、件、智能马桶业务双轮驱动,收入规模稳步增长,产品结构智能化升级、自主品牌加速放量。2018-2022 年,公司收入从 9.9 亿元增长至 19.6亿元(CAGR 达 18.5%),归母净利润从 1.6 亿元增长至 2.1 亿元(CAGR 达 7.0%)。面对外部环境扰动,公司持续强化头部卫浴企业客户合作,积极开拓智能马桶第二增长曲线,2022 年受产品结构优化、人民币贬值共同影响,净利率同比+3.3pct 至 10.8%;2023Q1 收入同比-2.8%至 4.0 亿元,归母净利润同比+8.7%至 0.40 亿元,自有品牌加速放量带动盈利提升。2023 年 08 月 15 日 P.7 请仔细阅
29、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司财务数据一览 资料来源:Wind,国盛证券研究所 成本成本端端:原料原料价格高位回落,盈利能力有望修复。价格高位回落,盈利能力有望修复。根据公司招股说明书,2015 年 1-9 月瑞尔特直接材料占比 65%,其中塑料占比 56%、五金占比 21%,2023Q1 公司毛利率为25.2%(环比+2.6pct,同比+0.3pct),7 月末塑料/五金价格较 Q1 平均价格-6.8%/+0.3%,预计伴随原材料压力缓解,自主品牌占比提升,盈利能力有望改善。图表 3:公司成本结构 资料来源:瑞尔特招股说明书,国盛证券研究所 2023 年 08 月
30、15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:塑料价格走势(元/吨)图表 5:五金件价格走势(美元/吨)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.2 传统水件传统水件发展稳健发展稳健,智能马桶智能马桶成为核心增长驱动力成为核心增长驱动力 分品类:水箱配件分品类:水箱配件业务规模业务规模增长增长趋稳,趋稳,智能智能马桶马桶成为核心增长驱动力成为核心增长驱动力。水箱及配件:水箱及配件:主要包括节水型冲水组件及挂式水箱等产品,2017-2022 年收入从 6.5亿元增长至 7.2 亿元,CAGR 达 2.1%,占比由 74.0%下滑至
31、 36.6%。收入增速渐缓主要系地产下行,传统卫浴行业增速放缓,相关配套产品需求趋稳。智能坐便器及盖板智能坐便器及盖板:主要包括智能座便器、智能便盖及静音滑降盖板产品,2017-2022 年收入从 2.1 亿元增长至 10.1 亿元,CAGR 达 37.3%,收入占比从 22.4%提升至 51.3%,已成为公司主要收入来源。2020-2022 年智能马桶及盖板毛利率提升3.9pct 至 23.6%,主要受益于规模效应释放、定位中高端的自主品牌加速放量。同层排水系统:同层排水系统:主要包括隐藏式水箱、卫浴管道等产品,2017-2022 年收入从 0.32亿元提升至 1.78 亿元,CAGR 达
32、40.6%,收入占比从 3.5%提升至 9.1%。同层排水系统减少排水污染、噪音干扰等优势明显,伴随国家政策持续引导、消费观念升级,未来发展前景广阔。0500000002500030000350002021/1 2021/5 2021/9 2022/2 2022/6 2022/11 2023/3中国:现货价:PC(通用):国内中国:现货价:PP(拉丝):国内中国:现货价:ABS(通用):国内9551201252021/12021/62021/122022/52022/112023/4价格指数:五金材料 2023 年 08 月 15 日 P.9 请仔细
33、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:公司收入结构(亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 分地区:分地区:把握智能卫浴把握智能卫浴发展机遇发展机遇,国内业务国内业务占比占比持续提升持续提升。公司国内市场依托智能马桶业务扩张,2017-2022 年国内收入从 5.3 亿元提升至14.1 亿元,CAGR 达 21.6%,占比由 57.7%提升至 71.8%。目前国外业务以水箱配件、智能马桶代工为主,受海外终端需求影响较大,未来伴随智能马桶加速渗透,有望依托卫浴龙头客户形成增量。分销售模式:分销售模式:线下代工为主线下代工为主,线上,线上快速发展快速发展。2020-2022 年公
34、司线上渠道收入从 0.11 亿元增长至 1.16 亿元,CAGR 达 224.6%,收入占比从 0.9%提升至 5.9%。公司主要于线上渠道发力自主品牌智能马桶,布局天猫、京东、抖音平台,品牌建设成效显著,预计后续有望加速线下引流,伴随经销商网络加速扩张,驱动线下智能马桶市场协同发展。1.3 创始人团队创始人团队持股集中,持股集中,行业经验丰富行业经验丰富 股权结构股权结构稳定稳定集中,创始人集中,创始人亲属亲属控股。控股。公司创始团队包括董事长罗远良、副董事长王兵、总经理张剑波、副总经理邓光荣,实际控制人罗远良与其他三位创始人各持有公司 12.50%的股份,合计持股 50%。创始人亲属王伊娜
35、、张爱华、庞愿、罗金辉、邓佳、谢桂琴分别持有公司 2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份,创始人及其亲属合计持股 65.81%,股权结构较为集中。2023 年 08 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:公司股权结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 创始团队分工明确、创始团队分工明确、经验丰富,股权激励深度绑定经验丰富,股权激励深度绑定管理层管理层。4 位创始人分工明确,主要高管成员均具备 15 年以上卫浴行业相关经验,董事长罗远良自 1995 年进入卫浴行业、行业经验丰富,副董事长王兵主要负责研发,总经理
36、张剑波主要负责智能马桶、自主品牌运营,副总经理邓光荣负责公司管理工作。2020 年公司发布限制性股票激励计划,面向公司董事、高管以及核心骨干员工,非公开发行股份 1119.80 万股(占当时总股本 2.73%),已于 2023 年 5 月 5 日分三次解禁完毕,充分激励及深度绑定核心高管人员。2023 年 08 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8:公司创始人及高管团队 姓名姓名 职位职位 任职年份任职年份 主要履历主要履历 罗远良 董事长 1999 1995-1999,就职于厦门威迪亚建材;1999 至今,任公司董事长。王兵 副总经理 1999
37、1990-1999,先后就职于公主岭市气门芯厂、厦门威迪亚建材;1999-2000,负责公司研发工作;2000-2008,任公司执行董事;2012-2016,任公司董事、副总经理;2016-2018,任公司董事、总经理;2018 至今,任公司副董事长、副总经理。张剑波 总经理 1999 1990-1999,就职于虹福塑胶有限公司;1999-2012,任公司总经理;2012-2014,任公司董事、总经理;2014-2018,任公司董事;2018 至今,任公司董事、总经理。邓光荣 副总经理 1999 1983-1999,先后就职于福建武夷汽配有限公司、厦门威迪亚建材;1999 年加入公司;2001
38、-2012,任公司监事;2012 至今,任公司董事、副总经理。童华辉 副总经理 2011 2011 年至今,在公司担任储备干部、采购专员、内审专员、总经理助理、电商总裁;2020 年至今,在公司二级全资子公司 AQUATIZ INVESTMENT PTE.LTD.担任董事;三级全资子公司阿克蒂思(厦门)科技有限公司担任执行董事,经理。陈绍明 财务总监 2012 1990-2007,任福建纺织化纤集团有限公司财务部副经理、经理、审计室主任;2007-2009,任泉州红瑞兴纺织有限公司财务总监;2009-2011,任永安市佳洁置业有限公司财务总监;2011-2012 年,任冠达星股份有限公司财务总
39、监;2012/6-2012/8,任公司财务部工作;2012/8 至今,任公司财务总监。吴燕娥 董事会秘书 2018 2017/7-2018/4,在四川好彩头实业股份有限公司从事法律事务工作;2018/5-2023/6,在公司证券事务部任职,2021/8 起任公司证券事务代表;2023/6 至今,任公司董事会秘书。资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 08 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.行业:行业:智能马桶智能马桶低渗透、高景气,国产替代延续低渗透、高景气,国产替代延续 2.1 智能马桶锚定智能马桶锚定 40%渗透天花板渗透天花板,增长
40、潜力可期增长潜力可期 家居部品智能化大势所趋,智能马桶增长延续。家居部品智能化大势所趋,智能马桶增长延续。消费者对家居环境健康、便捷、品质需求提升,根据2022 中国家居消费趋势研究报告,新房装修仍为主要驱动,消费者对功能迭代、款式更新的改善性需求超过被动更换。家居部品中智能坐便器作为卫浴空间核心品类,具备功能性突出、消费体验升级等特点,替代推进顺利。中国市场卫浴行业与房地产相关度较高,新房入市量显著下滑(2022 年新房销售面积同比-26.8%),同时大量存量房进入翻新周期,需求稳健增长,2019-2022 年中国智能马桶销量由 754 万台增长至 1006 万台(CAGR 达 10.1%)
41、。根据智能马桶行业发展白皮书,2021 年中国大陆智能马桶保有率为 4%,与文化背景较为相近的日本(90%)、韩国(60%)仍存在较大差距。图表 9:中国智能马桶市场规模 图表 10:2021 年部分国家、地区智能马桶保有率 资料来源:观研报告网,国盛证券研究所 资料来源:智能马桶行业发展白皮书,国盛证券研究所 国内智能马桶高认知、低渗透,认知向主动购买传导为关键。国内智能马桶高认知、低渗透,认知向主动购买传导为关键。根据智能马桶行业发展白皮书,中国市场 2021 年智能马桶保有率仅为 4%,提升空间仍大。新品类从用户产生认知-感兴趣-购买存在流量转化漏斗,根据奥维云网,智能马桶的知晓率已达
42、87%,远高于实际渗透率,主要受制于体验场景欠缺、产品认知不足。根据调查显示,当前用户使用智能马桶最常见的场景是酒店民宿(67.8%),伴随酒店、写字楼等工程项目的智能马桶配套率逐步提升,用户深化产品认知并产生使用黏性,向产生购买兴趣过渡。此外,行业功能技术迭代、价格下行以及品牌营销教育,消费者零售端主动购买需求释放,智能马桶有望加速普及。0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008005200022销量(万台,左轴)YOY(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国大
43、陆日本韩国美国智能马桶保有率 2023 年 08 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:智能马桶使用情况调查 图表 12:消费者接触智能马桶的主要场景 资料来源:奥维云网,国盛证券研究所 资料来源:奥维云网,国盛证券研究所 家居消费向高阶需求轮动,新品渗透空间分化。家居消费向高阶需求轮动,新品渗透空间分化。伴随消费者代际变化、人均可支配收入提升,刚需性基础家电(冰箱、空调、洗衣机等)普及接近完成后,消费者多元化改善需求释放,催生大量新兴家电品类。根据罗杰斯创新扩散曲线理论,新品类的渗透率突破边界为 16%,认知属性(相对优势、兼容性、可视性、可试
44、性、复杂性)直接影响创新被采用的程度。对比其余智能家电品类,智能马桶传统替代显著,功能简洁、易于操作,且价格适中,受众群体广泛,易于消费者突破认知鸿沟。图表 13:罗杰斯创新扩散曲线 图表 14:消费者购买家电考虑因素 资料来源:创新的扩散,国盛证券研究所 资料来源:Mob 研究所,国盛证券研究所 高频使用高频使用+强产品力,锚定耐用品强产品力,锚定耐用品 40%渗透天花板渗透天花板。家电品类渗透主要驱动为三大消费需求:周期换新(刚性)、产品功能迭代、添置新兴产品(改善)。1)周期换新型产品(渗透率 90%+),如冰箱、洗衣机、空调等,具备使用频次高、需求确定性强等特点,渗透率快速接近天花板,
45、增量空间主要为存量更新、一户多机等。2)功能升级产品(渗透率 40%-60%),如电饭煲、智能马桶、吸尘器等,消费者已建立基础认知与使用惯性,传统替代顺利。3)创新型产品(渗透率 20%以下),如美容仪等长尾细分产品,通过供给端技术革新创造需求,受产品设计、功能创新、品牌营销等影响波动较大,低频使用限制天花板高度。我们对部分家电品类以刚需性(常用为 1,否则为 0)、价格(价格稳定或向下为 1,否则为 0)、功能(核心功能性强为 1,否则为 0)、外观(外观差异较大为 1,否则为 0)、环保(具备节能节水属性为 1,否则为 0)等指标进行综合打分,总体来看,综合得分越5.10%7.20%10.
46、50%21.50%28.40%38.50%47%67.80%1.1%17.2%45.2%54.8%54.8%65.6%74.2%75.3%78.5%0%20%40%60%80%100%2023 年 08 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高的品类对应渗透率越高。智能马桶为改善型耐用品,功能升级、外观优化,参考产品智能马桶为改善型耐用品,功能升级、外观优化,参考产品属性接近的微波炉(属性接近的微波炉(40.0%)、干衣机()、干衣机(40-60%),渗透率天花板有望趋近),渗透率天花板有望趋近 40%。图表 15:部分家电品类多维评分表 资料来源:立鼎产业
47、研究院,联商网,Wind,GFK 零售检测数据,华经产业研究院,艾肯家电网,智能锁网,奥维云网,国盛证券研究所 智能马桶乘风而起,渗透速度有望边际提升。智能马桶乘风而起,渗透速度有望边际提升。1)具备潜力大单品属性:据我们测算,2023 年渗透率预计为 17.7%,距离天花板仍有较大提升空间;高频使用+强功能性,更新周期稳定;易产生使用粘性,二次升级换新需求较强。2)符合消费趋势:人:85-90 后为消费中坚力量,对生活品质追求提升,智能马桶符合发展趋势。货:2022年基础款产品份额扩张,体现消费者对性价比要求提升,智能马桶价格下行符合消费趋势。场:新兴家电消费场景线上化,目前消费者已形成线上
48、购买智能马桶习惯(21 年线上销售占比 41.8%)。国内卫浴企业重视线上渠道布局,主要分为两种模式:传统卫浴企业:箭牌、九牧、恒洁等线下门店较多,通过线上强化品牌力,向门店终端引流,提升智能马桶占比。代工企业:线下展厅较少,首选线上作为主要铺货渠道,例如瑞尔特自主品牌于电商渠道快速成长,品牌经市场验证后后,利于后续线下铺货。图表 16:中国家电消费趋势变化 资料来源:GFK 零售检测数据,Mob 研究院,前瞻产业研究院,国盛证券研究所 2023 年 08 月 15 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 适老适老+旧改需求扩张,智能马桶加速渗透旧改需求扩张,智
49、能马桶加速渗透 政策政策催化旧改翻新需求,引导关注适老化家居。催化旧改翻新需求,引导关注适老化家居。2023 年 7 月以来,多部门集中出台家居相关政策,以鼓励提升供给质量、创新消费场景、提振终端需求。其中关于扎实推进2023 年城镇老旧小区改造工作的通知提出关注适老化改造需求,关于促进家居消费的若干措施引导企业提高家居智能化、适老化水平供给,加大对城中村改造的政策支持提出鼓励老旧小区渐进式改造。伴随存量房翻新需求释放,卫生间作为使用频次较高的强功能空间,成为重点改造方向。由于早期卫浴设计粗放简单、智能化程度较低,安全性、便捷性仍有提升空间,伴随老龄人口加速扩张,智能卫浴产品(如智能马桶、升降
50、洗手面盆、坐式淋浴器等)有效解决使用痛点,未来市场有望加速扩张。图表 17:近日多部门出台家居相关政策 资料来源:中国政务网、新华网、人民日报,国盛证券研究所 2.2.1 家居家居适老适老化提升化提升,智能马桶智能马桶先行先行 老龄人口基数扩张老龄人口基数扩张,适老化改造大势所趋适老化改造大势所趋。中国老龄人口快速增长,2017-2022 年由 2.4亿人增长至 2.8 亿人,2022 年占比达 19.8%。同时,我国 1960 年代出生潮人口步入老龄,预计将加速老龄化进程,银发经济应势发展。根据2021 中国银发经济行业调研报告,2016-2020 年中国银发经济市场规模持续上升,2020
51、年已达 5.4 万亿元,同比增长 25.6%。国家“十四五”规划将积极应对老龄化上升为国家战略,提出发展银发经济,开发适老化技术和产品,培育智慧养老等新业态。当前居家养老是我国主要养老模式,根据国家卫健委统计,90%选择居家养老、7%选择机构养老、3%选择社区养老,主要由于老年人适应居家生活、环境更为随心舒适。早期住宅装修对老年需求关注不足,安全性、舒适性有待提升,居家适老智能产品有望加速放量。2023 年 08 月 15 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:中国老龄化趋势加速 图表 19:我国第二次婴儿潮人口步入老年 资料来源:Wind,国盛证券研究所
52、 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 20:我国老龄人群养老方式选择 图表 21:选择居家养老原因调研结果 资料来源:国家卫健委,国盛证券研究所 资料来源:中国城市养老服务需求报告,国盛证券研究所 养老消费观念升级,养老消费观念升级,驱动产业品质化、智能化发展驱动产业品质化、智能化发展。根据 中国城市养老消费洞察报告,老年人群购买决策主要考量因素分别为品质(50%)、功能(49%)、安全(44%)、价格(28%)、品牌(16%),更加注重品质提升、功能改善。同时,老年人消费中 28.8%的日用品消费、31.6%的体验消费由子女承担,消费能力较强。此外,我国当前养老护理缺口较大,养老护理人
53、员不足、服务质量参差,统计数据显示,截至 2021 年底,我国患有慢性病的老年人已超 1.9 亿,失能和部分失能老年人约 4000 万人,我国对养老护理员的需求多达 600 多万,但目前仅有 50 多万名从事养老护理的服务人员。因此,智能家居产品为重要辅助补充,经过技术持续迭代,智能家居产品已可实现健康检测、数据共享,解决居家养老安全性、便利性的核心痛点。0%5%10%15%20%25%05000000025000300002000岁以上人口(万人,左轴)60岁以上比重(%,右轴)0554045501949
54、120052019中国人口出生率(%)居家养老90%机构养老7%社区养老3%0%10%20%30%40%50%选择该原因的比例(%)2023 年 08 月 15 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:老年人购买决策首要考虑因素统计 图表 23:2021 年我国老年人消费中子女支付比例 资料来源:中国城市养老消费洞察报告,国盛证券研究所 资料来源:艾媒咨询,国盛证券研究所 高频使用高频使用+强功能性,智能马桶有望率先渗透。强功能性,智能马桶有望率先渗透。近年来适老商品需求旺盛,根据现代家电统计,2022 年京东平台坐式淋浴器搜索指数同比
55、提升 32 倍,老人座便器、壁挂洗澡折叠凳的搜索指数同比提升 60 倍、204 倍。京东消费与产业发展研究院的数据显示,56岁以上用户的年货清单中智能马桶的同比增速稳居 TOP1,同比增速高达 987%。智能马桶功能丰富,受众群体广泛,其中便圈加热、自动冲洗、夜灯显示、感应开盖等功能匹配老年人体验升级需求。伴随当前智能马桶于一二线城市快速渗透,子女为父母主动配备智能马桶,有望加速全市场渗透率提升。图表 24:瑞尔特无障碍卫浴解决方案 资料来源:瑞尔特公司官网,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%品质功能安全价格品牌购买决策首要考虑因素27%28%29%30%31%32%日用
56、品消费体验消费子女支付比例(%)2023 年 08 月 15 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25:2022 年 45-55 岁用户销量同比增速 Top5 图表 26:2022 年 56 岁以上用户销量同比增速 Top5 资料来源:奥维云网,国盛证券研究所 资料来源:奥维云网,国盛证券研究所 老年用户对服务依赖程度高,老年用户对服务依赖程度高,售后配套服务为关键售后配套服务为关键。老年用户由于行动不便,对家居改造的时效要求较高,厂商需提供单品选购、设计搭配、拆旧送装、售后服务于一体的解决方案。智能马桶具备安装属性,头部卫浴企业加速布局售后服务网点,完善经销
57、商赋能与安装服务团队建设,以保证及时响应用户需求,头部品牌均配套整机质保、免费改造、安装服务,消费者体验持续完善。图表 27:箭牌家居售后服务 图表 28:瑞尔特售后服务 资料来源:天猫官方旗舰店,国盛证券研究所 资料来源:天猫官方旗舰店,国盛证券研究所 2.2.2 绑定存量改造需求,精装市场空间广阔绑定存量改造需求,精装市场空间广阔 房屋重装房屋重装/换新为主要需求,旧房改造焕新机。换新为主要需求,旧房改造焕新机。根据智能马桶行业发展白皮书,43%消费者购买智能马桶的原因为重装/新购房屋,21%来自于对智能马桶认识加深。从购房情况来看,新中产换房自住比例由 2021 年的 35%提升至 20
58、22 年的 47%,自住比例提高增强业主装修支付意愿,有利于智能产品普及。根据住建部披露数据,全国共有老旧小区近 16 万个,涉及居民超 4200 万户,2020 年 7 月国务院办公厅印发关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见后,各地政府全面推进城镇老旧小区改造工作,有望持续为智能马桶市场贡献增量。据今日家具,42.9%的二手房业主具有卫生间改造需求,马桶、浴室柜等卫浴家具换新需求最为强烈,60.2%的消费者将其视为改造翻新后必换品类。0%200%400%600%800%1000%1200%45-55岁用户销量同比增速(%)0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3
59、500%65岁以上用户销量同比增速(%)2023 年 08 月 15 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:用户购买/更换智能马桶的原因 图表 30:2021-2022 新中产购房目的 资料来源:奥维云网,中国家电网,国盛证券研究所 资料来源:奥维云网,中国家电网,国盛证券研究所 图表 31:2020 年我国存量房住房房龄结构(以户数计)图表 32:全国重点 20 城市老旧小区现状 资料来源:贝壳研究院,国盛证券研究所 资料来源:地产情报站,国盛证券研究所 图表 33:二手旧房空间改造需求 图表 34:家具各品类换新需求 资料来源:今日家具,国盛证券研究所
60、 资料来源:今日家具,国盛证券研究所 42.80%21%18.70%16.10%1.30%00.10.20.30.40.535%10%33%16%6%47%24%15%9%5%00.10.20.30.40.5置换房子自住结婚/首次购房投资学区房养老2022年比例2021年比例50年以上1%41-50年2%31-40年8%21-30年20%11-20年32%10年以内37%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000400016000上海深圳郑州杭州合肥石家庄哈尔滨一线新一线二线小区个数(个)老旧小区占比42.86%26.53%40.82
61、%26.53%12.24%26.53%20.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%卫生间卧室厨房客厅餐厅阳台全屋改造54.84%38.71%33.33%46.24%43.01%31.18%51.61%60.22%0%10%20%30%40%50%60%70%沙发床垫床+床头柜橱柜衣柜衣帽间餐桌椅 茶几电视柜背景墙等马桶浴室柜等卫浴家具 2023 年 08 月 15 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 配套率提升,精装市场空间可期。配套率提升,精装市场空间可期。根据观研天下、奥维云网数据,2016-2021 年我国商品房精装修渗透率(新开
62、盘口径)由 12%快速提升至 35%,对比北美(80%)、欧洲(86%),我国精装房渗透率仍有较大提升空间。根据奥维云网数据,2022 年我国智能坐便器配套数量为 41.61 万套,精装修配套率由 2019-2022 年由 10.2%增长至28.5%。卫浴空间智能化、舒适化大势所趋,叠加价格下行、配套成本降低,智能马桶未来有望逐步成为精装修标配产品。图表 35:商品房精装修渗透率 图表 36:智能坐便器精装修配套率 资料来源:观研天下,国盛证券研究所 资料来源:奥维云网,国盛证券研究所 2.3.3.中国智能马桶渗透率测算中国智能马桶渗透率测算 我们预计 2022 年我国住宅坐便器市场需求约为
63、5500 万台,其中工程/零售渠道需求分别约为 540 万台/5000 万台,智能坐便器(需求量)渗透率约为 16.3%,我们预计 2030年智能坐便器渗透率达到约 35%,智能坐便器市场需求量达 1998 万台,2022-2030 年CAGR 为 10.5%。核心假设如下:1)新房需求:)新房需求:2023 年 1-6 月我国住宅销售面积同比-2.8%,地产政策支撑及前期积压需求释放催化地产销售回暖,我们预计全年同比持平,考虑人口增速趋缓推动住房总需求下行,预计后续同比增速维持在-2%;根据贝壳研究院测算,预计 2021-2035 年我国人均住房面积每年提升 0.7 平方米,预计单套住房面积
64、每年提升 2.1 平方米(按每套房3 人)。精装修需求方面,奥维云网数据显示 2023 年 1-4 月我国精装修渗透率为 35.8%,我们假设 2023 年维持在 36%,根据我国多地区对全装修交付比例过半的政策要求,我们预计 2030 年精装修渗透率逐步提升至 50%。据奥维云网数据,我国坐便器精装修配置率接近满配,我们预计伴随装修需求回暖,配置比例维持前期水平;2)二手房需求:)二手房需求:根据贝壳研究院预测,2021-2025 年/2026-2030 年我国二手房交易面积分别为 16 亿平米/19 亿平米,我们假设二手房交易面积呈现逐年递增趋势,且单套面积维持不变(根据贝壳研究院、证券时
65、报数据,二手房交易套均面积变化不大,且我国二手房交易满足学区房等特殊需要);根据北京日报数据,我们预计我国家装市场旧房翻新率维持在 70%;3)存量房需求:)存量房需求:据产业信息网数据,2016 年我国存量房套数为 23254 万套,预计后续存量房套数为上一年存量房与当年新增销售套数之和;据贝壳研究院数据,我国存量房翻新周期为 10 年,其中自住房翻新率参考上述家装市场旧房翻新率;4)智能坐便器渗透率:)智能坐便器渗透率:据观研网数据,2017-2020 年我国智能坐便器市场需求量从 552万台提升至 821 万台;据奥维云网数据,2017-2022 年工程渠道智能坐便器渗透率从 2.4%提
66、升至 28.5%。结合我国智能坐便器仍处于价格带下移、内资品牌崛起的快速发展放量阶段,我们预计后续工程端和零售端渗透率每年提升 2-3pct。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021商品房精装修渗透率0%5%10%15%20%25%30%20022智能马桶 2023 年 08 月 15 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37:智能马桶渗透率测算 资料来源:Wind,奥维云网,产业信息网,北京日报,贝壳研究院,观研网,证券时报,国盛证券研究所 2.3 内资品牌优势渐显,国产替代加速
67、推进内资品牌优势渐显,国产替代加速推进 内资头部品牌加速崛起,看好行业格局优化。内资头部品牌加速崛起,看好行业格局优化。内资品牌市场份额持续提升,对标国际卫浴品牌,国内头部卫浴企业持续加大技术研发投入,逐步缩小与国际品牌产品质量、外观、功能等方面的差距,以价格优势抢占市场份额,有望加速行业集中。零售渠道:内资经销商体系扁平化,更利于价格下沉。零售渠道:内资经销商体系扁平化,更利于价格下沉。目前内资品牌智能马桶一体机的零售终端价格已降低至 2500-3000 元,与国际品牌(1 万元左右)拉开较大差距。虽然目前外资品牌也相应推出性价比较高的产品(如科勒推出 5000-8000 元的引流款),但据
68、渠道反馈,外资品牌经销层级过多,省代利润率为 12-15%,多级分销商利润被层层压缩,经销商推广意愿不强。国内品牌大多只有一级分销商,渠道结构更为扁平,价格政策响应更快,铺货节奏更为流畅。图表 38:内外资经销商体系对比 图表 39:2021-2022 年箭牌的智能马桶均价(元)资料来源:渠道交流,国盛证券研究所 资料来源:箭牌家居公司公告,国盛证券研究所 000020212022智能坐便器单价(元)2023 年 08 月 15 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内资品牌网点较
69、多且布局广,利于产品渗透:内资品牌网点较多且布局广,利于产品渗透:1)内资品牌门店数量显著多于外资品牌,其中箭牌门店多达 13378 家。内资品牌网点布局广泛,为未来逐步提高智能马桶在展厅中占比打下基础。过去外资品牌主要占据一二线高端市场,倒逼内资品牌门店集中布局三四线城市,为拓展乡镇市场铺垫。2)下沉市场更注重品牌口碑,依靠消费者相互推荐,头部品牌在乡镇市场具有突出优势。3)应对多元流量入口,卫浴企业通过布局多重店态以保障产品与品牌的充分露出。以箭牌家居为例,其拥有丰富店态结构,包括专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店、乡镇店,2022 年社区、乡镇店为重点发力方向。工程渠道工程渠道:地产
70、商传统偏好进口卫浴品牌以提升品牌调性,近年地产销售下行使得进口卫浴品牌所受冲击更大。根据2022 中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告,内资品牌逐步赶超国际品牌,九牧、箭牌、恒洁首选率分别达 8.3%、5.2%、4.3%。由于信贷收紧、新房成交量萎缩,地产商现金流趋紧,内资品牌价格优势显著,头部品牌力持续提升、逐步获得市场认可,未来有望提升精装修渠道市场份额。图表 40:精装修智能座便器配套 top5 品牌 图表 41:地产商陶瓷洁具类首选品牌 资料来源:奥维云网,国盛证券研究所 资料来源:2022 中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告,国盛证券研究所 线上渠道:内资品牌线上渠道建设力度大
71、,营销线上渠道:内资品牌线上渠道建设力度大,营销节点把握敏锐节点把握敏锐。近年来九牧、恒洁、箭牌等内资卫浴品牌大力开拓线上渠道,2022 年天猫、京东销售表现靓丽,反超国际品牌。根据久谦数据,2022 年天猫平台的卫浴家装品类中,九牧、箭牌、恒洁占据市场份额前三,分别占比 7.1%、6.1%、4.8%;2020-2022 年三大内资品牌智能坐便器及盖板销售额年复合增长率为 26.0%,远高于外资品牌增速。同时,内资品牌对于线上营销大促节点把握更为敏锐,6 月与 10 月是智能马桶销售旺季,主要对应六一八、双十一预售,从销售额情况来看,内资品牌更注重把握营销节点,释放品牌声量。图表 42:天猫各
72、品牌智能马桶及马桶盖销售额(亿元)图表 43:天猫各品牌智能马桶及马桶盖月销售额(百万元)资料来源:久谦数据,国盛证券研究所 资料来源:久谦数据,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022科勒TOTO杜拉维特唯宝蓝气球0%2%4%6%8%10%12%14%16%科勒 TOTO 贝朗九牧乐家美标唯宝箭牌恒洁首选率00.511.522.533.544.55202020212022九牧恒洁箭牌科勒TOTO02040608001802022/12022/42022/72022/102023/12023/4箭牌恒洁九
73、牧科勒TOTO 2023 年 08 月 15 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.乘智能卫浴东风,乘智能卫浴东风,ODM+自有品牌自有品牌双轮驱动双轮驱动 3.1 代工:代工:业务稳健扩张,业务稳健扩张,绑定优质客户绑定优质客户 冲水组件决定冲水组件决定核心核心性能性能,智能马桶研发智能马桶研发门槛提升门槛提升,专业代工为卫浴品牌优选专业代工为卫浴品牌优选。拆分马桶生产成本,其中冲水组件约占普通马桶/智能马桶 6.8%/1.6%,智能盖板占 48.4%,具体看:1)冲水组件单值低(出厂价约 30 元)、但专业性强,决定马桶冲水效果、使用寿命,卫浴洁具品牌大部分采
74、取外购形式,当前市场集中度较高,吉博力、福马、瑞尔特等头部企业规模优势显著,其中瑞尔特终端零售价约为 55-80 元,与进口品牌 150-200元水平相比,性价比持续领先。2)智能马桶相较传统卫浴产品,需前期技术积累、生产线布局、专业售后。根据渠道交流,智能马桶产线生产 30 万套大致达到盈亏平衡线,因此大部分卫浴企业采用代工形式切入智能马桶赛道。伴随智能卫浴高景气延续,卫浴、家电企业加速入局,利好具备生产、研发优势的代工企业。图表 44:普通马桶、智能马桶成本拆分 资料来源:箭牌家居招股说明书,国盛证券研究所 水件盖板水件盖板标准化程度高,瑞尔特生产效率领跑行业。标准化程度高,瑞尔特生产效率
75、领跑行业。公司持续推进车间产线自动化改造,总资产周转率持续提升(2017-2022 年由 0.6 提升至 0.8 次),拥有行业先进的模具加工设备(德国罗德斯加工中心、日本牧野等精密模具加工设备)及德国阿博格精密注塑机、ABB 及发那科机器人等先进设备设施,保障产品良品率、精密度和标准化规格,持续降低人工成本、缩短生产周期,保障快速交付,存货周转效率行业领先。图表 45:瑞尔特及同业公司总资产周转次数 图表 46:瑞尔特及同业公司存货周转次数 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%普通马桶智能马
76、桶其他(陶瓷体等)智能盖板水件普通盖板00.20.40.60.811.22002020212022瑞尔特蒙娜丽莎惠达卫浴东鹏控股箭牌家居000212022瑞尔特蒙娜丽莎惠达卫浴东鹏控股箭牌家居 2023 年 08 月 15 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.1.冲水组件:行业趋稳,冲水组件:行业趋稳,强者恒强强者恒强 卫浴产品配套需求稳定卫浴产品配套需求稳定,龙头效应显著龙头效应显著。冲水组件由具有延时冲洗、自动关闭、流量控制的进水阀、排水阀构成,为便器水箱核心部件,决定便器使用寿命、冲刷质
77、量、节水效果,下游需求主要来自卫浴品牌厂商、代工厂的产品配套,与房地产市场关联度较高。依据瑞尔特招股说明书测算方式,2015-2020 年中国/全球冲水组件市场平均分别复合增长 4.6%至 6107.7/15269.3 万套,参照吉博力(全球冲水组件市占率第一)收入增速,2018-2022 年 CAGR 为 4.8%,行业增速趋缓。当前国内卫浴企业的水箱配件大部分采用外购形式,冲水组件市场专业性强、集中度较高,吉博力(欧洲最大冲水组件厂商)、福马(科勒、美标水件供应商)、瑞尔特在主流产品市场具备较强竞争优势,主要由于生产标准化程度高、产品质量可靠、通过节水认证,与国内外头部卫浴企业建立稳定合作
78、。图表 47:国内冲水组件市场规模及增速 图表 48:全球冲水组件市场规模及增速 资料来源:Wind,瑞尔特招股说明书,国盛证券研究所 注:2017-2021 年为 1-11 月数据 资料来源:Wind,瑞尔特招股说明书,国盛证券研究所 注:2017-2021 年为 1-11 月数据 图表 49:中国卫生陶瓷产量及新房销售增速 图表 50:吉博力冲水组件收入及增速 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0040005000600070002007201120152019
79、中国冲水组件配套需求量(万套,左轴)YOY(%,右轴)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080004000007201120152019全球冲水组件配套需求量(万套,左轴)YOY(%,右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20082001620182020中国:产量:卫生陶瓷:同比中国:商品房销售面积:住宅:同比-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800820022冲水组件收入
80、(百万瑞士法郎,左轴)YOY(%,右轴)2023 年 08 月 15 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51:全球冲水组件头部厂商 资料来源:瑞尔特招股说明书,国盛证券研究所 节水型水件节水型水件响应响应政策导向,技术政策导向,技术能力能力提升、龙头优势深化提升、龙头优势深化。伴随全球水资源紧张,国家多部门出台节水政策引导水效提升,其中卫生间用水占比生活用水约 75%,节水型卫生洁具的推广、洁具水效标准提升尤为关键。当前市场中节水型冲水组件已可实现便器单次冲洗周期的用水量不大于 6L,其中头部厂商通过技术迭代,已实现单次用水量不大于4L 的最高水效等级,节水
81、效果明显。未来伴随居民节水意识持续提升,对卫浴配件产品的耐用性、环保型等要求提高,厂商在节水节能、压力控制等方面的技术门槛逐步提高,行业有望加速集中。2023 年 08 月 15 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52:我国冲水组件发展进程 资料来源:瑞尔特招股说明书,国盛证券研究所 图表 53:中国便器节水相关政策 资料来源:中国建材报,国务院官网,国盛证券研究所 客户资源分布全球,亚洲为主要市场。客户资源分布全球,亚洲为主要市场。公司冲水组件海内外业务大致维持各占 50%比重,2023 年 08 月 15 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读
82、本报告末页声明 其中:1)境内:公司在国内客户数量超过 300 家,包括箭牌、惠达、恒洁等中高端卫浴品牌商,以及国际卫浴品牌中国工厂,如佛山科勒、苏州伊奈、上海美标、乐家中国。2)境外:当前,公司境外销售地域主要集中在南美巴西、哥伦比亚等和亚洲地区泰国、越南、马来西亚等,以及北美、欧洲等地。亚洲当前为公司外销第一大市场,主要由于近年众多卫浴品牌商将其制造基地转移至东南亚,公司在亚洲地区的下游客户多达 60 余家,包括 INAX、American Standard、COTTO、KOHLER、ROCA、HCG 等。图表 54:瑞尔特冲水组件主要客户汇总 资料来源:瑞尔特招股说明书,国盛证券研究所
83、细分赛道隐形冠军,细分赛道隐形冠军,水件业务水件业务贡献稳定收入贡献稳定收入。2017-2022 年瑞尔特冲水组件收入由 6.5亿元增长至 7.2 亿元,CAGR 为 2.1%。瑞尔特在国内冲水组件市场占有率位居第一,在全球位居前三,产品质量与交付能力受到客户高度认可。由于冲水组件是决定洁具质量的关键部件,卫浴品牌商注重配套产品品质可靠性与质量稳定性,对配套商的选择有严格的验厂程序与较长时间的产品测试周期。同时,中高端卫浴品牌商对配件产品的交货周期要求比较紧凑,一般订单发出后 30 天左右即要求交货,对配套商的生产规模及效率要求较高。公司产能规模行业领先,当前产能已达到 3217 万套,可以及
84、时、快速响应各大卫浴品牌商需求,并提供不同规格型号、符合不同国家认证标准的冲水组件产品。图表 55:瑞尔特冲水组件收入、占比及增速 图表 56:瑞尔特冲水组件毛利率水平 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%002020212022水箱及配件收入(亿元,左轴)YOY(%,右轴)占比(%,右轴)10%15%20%25%30%35%40%2002020212022水箱及配件毛利率(%)2023 年 08 月 15 日 P.2
85、8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57:瑞尔特冲水组件均价 图表 58:瑞尔特冲水组件理论产能 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.1.2.智能马桶:智能马桶:把握把握智能化转型智能化转型红利,红利,技术实力领先技术实力领先 把握智能卫浴发展机遇把握智能卫浴发展机遇,贡献贡献主要业绩增量主要业绩增量。公司把握智能马桶赛道发展红利,依托深耕卫浴赛道多年积累,成功实现智能化转型。2017-2022 年公司智能马桶及盖板收入由2.1 亿元增长至 10.1 亿元,CAGR 达 37.3%,2022 年占比 51.3%。当前公司智能马桶业
86、务中,代工业务占比较高,由于采用成本加成定价,面对当前价格战利润水平所受冲击较零售品牌较小,2022 年毛利率同比增长 4.6pct 至 23.6%。图表 59:瑞尔特智能马桶及盖板收入及增速 图表 60:瑞尔特智能马桶及盖板毛利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 研发技术储备丰富,研发技术储备丰富,头部客户头部客户品质品质背书。背书。根据渠道交流,智能马桶成本结构中智能便盖占比 30%、陶瓷占比 20%,相较传统卫浴企业(自产陶瓷、外购盖板),公司依托水件基础业务优势,自研自产水件系统,掌握冲刷动力核心技术,外采陶瓷体、电路集成板,陶瓷的内部结构设计及
87、电子元器件研发设计由公司自主完成,生产成本优势显著。05017年2018年2019年2020年2021年2022年均价(元/套)050002500300035002001520162017冲水组件产能(万套)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468820022智能马桶及盖板收入(亿元,左轴)YOY(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%2002020212022智能马桶毛利率(%)2023 年 08 月 15 日 P.
88、29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61:智能马桶成本结构 资料来源:渠道交流,国盛证券研究所 公司智能马桶代工业务行稳致远、动能充足,主要由于:1)技术优势:公司自 2008 年立项智能马桶研发,经过多年进排水、温控等技术储备,成功绕开日韩专利体系,实现自主研发,产品防潮、阻燃、防漏电以及使用寿命等性能行业领先。公司维持 4%+研发费用率,扩大研发团队,2022 年研发人员达 312 人,占比 14.4%。截至 2023 年 3 月 31 日,公司拥有 1695 项专利权,其中发明专利 102 项。2)客户优势:公司为海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企
89、业提供智能马桶代工,逐年升级迭代新产品,获得客户高度认可。客户需求由水件单品向智能卫浴产品拓展,公司通过提供一体化解决方案,深度绑定客户需求,并不断开拓新客户。3)生产优势:公司拥有完整的模具研发、模具设计、模具加工制造能力的技术团队,从产品设计阶段开始与客户对接沟通,快速响应客户需求。伴随公司年产 120 万套智能马桶产能于今年投产,公司产能将达 180 万套。虽然短期国内传统卫浴企业开启产能自建,但技术研发储备以及自建产能需要时间,且长期受益于行业扩张,我们预计公司总体增速保持稳定。图表 62:瑞尔特及同业公司研发费用及研发费用率 图表 63:瑞尔特及同业公司研发人员数量占比 资料来源:W
90、ind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 制造成本50%陶瓷20%便盖30%0%1%2%3%4%5%200212022瑞尔特蒙娜丽莎惠达卫浴东鹏控股箭牌家居0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022瑞尔特蒙娜丽莎惠达卫浴东鹏控股箭牌家居 2023 年 08 月 15 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64:瑞尔特专利数量 图表 65:瑞尔特智能马桶理论产能 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 66:瑞尔特部分专利技术展示 资料来
91、源:公司公告,国盛证券研究所 3.1.3.同层排水系统同层排水系统:前瞻布局,前景广阔:前瞻布局,前景广阔 同层排水优势明显,同层排水优势明显,政策驱动、成长可期政策驱动、成长可期。同层排水系统中排水管不穿越本层结构楼板,与卫生器具同层铺设并接入排水立管,由隐藏式水箱与排水管道组成。早期住宅卫生间通常采用异层排水,主要缺点有上下层噪音干扰、异味、漏水等。同层排水系统具备易维护清洁、美观等优势,近年来诸多高档酒店度假村、新建机场、高档住宅等已逐步增加隐藏式水箱配置。隐藏式水箱在欧美已成为家庭装修的标准配置,中国市场发展潜力大。目前该行业入局者较少,主要受制于前期建造成本压力,伴随政策推行(如国家
92、住建部出台的住宅设计标准、装配式钢结构建筑技术标准等标准中明确提出“住宅卫生间宜采用不降板同层排水”),我国房屋建筑标准逐步提升、同层排水技术广泛应用,市场长期发展前景可期。020040060080005200022瑞尔特专利数量(个)0204060800024E智能马桶理论产能(万套)2023 年 08 月 15 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67:不同排水方式综合评估 资料来源:住小帮,国盛证券研究所 图表 68:202
93、2 年部分楼盘排水方式调研 资料来源:住小帮,国盛证券研究所 短期增速承压,未来成长空间仍大短期增速承压,未来成长空间仍大。公司自主研发、生产、销售的同层排水系统产品包含隐藏式水箱、卫浴管道系统等,已进行相关高附加值产品、技术储备,2017-2022 年同层排水收入由 0.32 亿元快速增长至 1.78 亿元,CAGR 达 40.9%。同层排水业务发展 2023 年 08 月 15 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 深受政策因素影响,且由于涉及管道接入方式,需要在工程建设期间进行预规划布局,与房地产开发建设节奏相关,2022 年增速回落至 3.0%。未来伴随政策加
94、码引导,房地产市场逐步回暖,同层排水市场发展潜力较大。图表 69:降板、不降板同层排水与异层排水对比 图表 70:瑞尔特同层排水收入、占比及增速 资料来源:世环通,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.2 自主品牌:自主品牌:精研产品,享线上渠道红利、线下加速布局精研产品,享线上渠道红利、线下加速布局 3.2.1.产品:精研产品,技术领先产品:精研产品,技术领先 十年磨一剑,十年磨一剑,坚持品质核心竞争力坚持品质核心竞争力。公司自 2008 年投入研发智能马桶,2019 年孵化自主品牌,在产品研发设计、品质管控、售后服务等均建立专业、完善的自有体系。在研发设计方面,公司充分保
95、障用电、用水安全,追求产品舒适性和易用性,采用进口元器件,产品质量过硬,产品维修率低于同行业 2-3pct,并在全国提供五年售后联保。公司通过不断研发创新引领行业发展,曾参与起草、制定多项国家、行业及团队标准。公司拥有 CNAS 认证实验室及行业顶尖的高精度实验设备,搭配行业内超一流的品质检验团队和全系统化生产管理系统(ERP、MES、QS)运用,产品先后获得 UPC、EGS、CSA、WaterMark 等 10 多个国家或地区的权威机构认证,获得沸腾杯质量奖、iF 设计奖、科技创新奖等殊荣。图表 71:瑞尔特所获部分奖项及认证 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%
96、50%60%70%80%90%100%00.20.40.60.811.21.41.61.822002020212022同层排水收入(亿元,左轴)YOY(%,右轴)2023 年 08 月 15 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品产品冲刷方式持续迭代冲刷方式持续迭代,解决低压冲刷痛点,解决低压冲刷痛点。根据奥维云网数据,用户使用智能马桶最关注功能(84%),其中体验环节最差的方面为水压调节,因此智能马桶冲刷系统为重要考量标准。公司的智能坐便器冲刷系统分为水箱重力式冲刷系统和自来水压力式冲刷系统,其中公司研发的“E-shion 冲刷系统”属于水
97、箱重力式冲刷系统,主要优点:1)实现智能坐便器纯平外观,超薄盖板厚度在 70mm 以下,刷新行业记录;2)双动力技术运用,冲刷效果更佳、节约用水;3)静音冲刷,利用势能水作为主冲,有效缓解直冲噪音大的问题;4)低水压要求,实现纯机械式无电冲刷,主冲不受水压限制,解决低水压冲刷不干净的痛点,不受高楼层和用水高峰期影响。图表 72:用户使用智能马桶体验较差的 TOP 10 方面 图表 73:用户对智能马桶关注方面情况 资料来源:奥维云网,国盛证券研究所 资料来源:奥维云网,国盛证券研究所 图表 74:瑞尔特冲刷技术迭代 资料来源:公司天猫旗舰店,国盛证券研究所 公司产品坚持中高端定位,产品硬件性能
98、优越、性价比突出。公司产品坚持中高端定位,产品硬件性能优越、性价比突出。对比内资卫浴品牌采取多款爆品引流,瑞尔特坚持产品聚焦策略,其中 A6 系列产品硬件性能完备,且具备价格优势,作为多年主推爆品,线上渠道销售占比维持 30%-40%水平,产品力获得市场充分认可。A6 产品各项配置领先同业,具体来看:1)喷嘴:采用抗菌 ABS 级喷嘴,成本较银离子、不锈钢喷嘴更高,效果较好。2)加热方式:采用市场主流即热式方式,实现活水即用即热,使用体验良好。3)冲水方式:采用公司自主研发 E-shion 系统,实现低压静音冲水。4)便座材质:通过日本抗菌协会 SIAA 抗菌认证,减少交叉感染。5)釉面材质:
99、采用功能型抗污釉面,减少马桶内壁挂污现象。6)前置过滤器:二次过滤喷嘴水源,更卫生健康。7)防水:整机防水,达到最高防水等级 IPX4。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%水压调节女性清洁泡沫防溅易清洁颜值臀部清洁大小尺寸停电冲水自动除臭/除菌喷嘴移动清洗产品形状0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%功能价格评价售后维护外观材质用户主要关注方面(%)2023 年 08 月 15 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75:主要内资智能马桶产品对比 资料来源:天猫旗舰店,国盛证券研究所 产品持续推新,产品持续推新,SKU 相
100、较精简相较精简,覆盖全客群,覆盖全客群。公司坚持大单品策略,以原系列功能升级或适配不同群体进行推新。以旗舰款A6系列为例,2023 年1-6月线上销售占比稳定 46%左右,公司对应推出功能精简的 A6 mini、高配型号 A6 pro,面向不同消费者。公司今年主推爆款产品为轻智能款 A1 款、S1 款,以 F3 为代表的高性价比 F 系列、高端品质UX7 款,产品矩阵逐步完善。其中:(1)轻智能 A1、S1:主打三大核心功能,即冲刷、加热、清洁。以 A1 为例,核心功能包括 E-SHION 静音冲刷、停电冲刷、座圈智能加热温感自控、座圈抗菌清洁,同时配有基础智能功能如离座冲水、脚感冲水,以及下
101、沉式水箱适用低水压,搭配简约大气的外观与一键式旋钮,以极具竞争力的价格与稳定的品质满足大众消费者的基本需求。(2)F 系列:价格定位 2500 元左右,覆盖下沉客户需求,产品包含即热式加热与四季温感、泡沫盾、脚感翻盖/翻圈,离座、脚感、停电冲水、零水压冲水、感应夜灯、节水双冲等功能。(3)高端品质 UX7 款:618 期间成为第二大爆品(占比 15%左右),主打高品质卫浴使用体验,拥有更符合人体工学的曲线设计与智能高清数显,对原有功能进行升级,包括U-Power 湃冲系统三重蓄能冲刷、等离子杀菌、移动烘干、无光触媒防臭等,实现全智能感应化如厕体验。2023 年 08 月 15 日 P.35 请
102、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76:公司主要产品系列及功能 资料来源:京东旗舰店,国盛证券研究所 3.2.2.渠道:线上渠道:线上品牌势能出现品牌势能出现,线下线下加速扩张加速扩张 把握线上把握线上流量入口流量入口,电商运营效果优异电商运营效果优异。智能马桶具备家电标品属性,消费现已逐步培养线上消费习惯,根据奥维云网数据,2022 年智能坐便器线上销售维持高增,销售额达62.2 亿元,同比增长 23.4%;线上销量为 256.9 万台,同比增长 22.7%。公司逐步扩大营销团队,目前以京东、天猫直营团队、抖音代运营团队为主,并逐步培养公司内部销售主播。与同业公司对比,瑞
103、尔特销售费用率维持较低位,2023Q1 为 5.8%,渠道运营效率较高。伴随公司自主品牌线上初步建立品牌认知,产品力获得市场认可,公司加速线上线下引流,经销商推广意愿增强。2023 年 08 月 15 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77:瑞尔特线上业务收入及增速 图表 78:瑞尔特、箭牌、惠达销售费用率对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 成功把握营销节点,成功把握营销节点,618 极具极具品牌品牌声量声量。瑞尔特 618 表现靓丽,荣登各大平台荣誉榜单:京东建材“618”潜力品牌榜 TOP1、抖音“618”好物节
104、家装建材行业商品榜 TOP1、京东“618”1000 元以上智能坐便器 TOP1。其中,A6、UX7 等中高端定位核心单品,延续强势竞争力,今年双十一线上业绩增速可期。图表 79:瑞尔特 618 获京东建材潜力品牌榜 Top1 图表 80:瑞尔特 UX7 系列获 618 获抖音 618 商品榜 Top1 资料来源:腾讯家居,国盛证券研究所 资料来源:腾讯家居,国盛证券研究所 把握智能马桶体验属性,发力抖音直播渠道把握智能马桶体验属性,发力抖音直播渠道。智能马桶作为传统迭代的新品类,增强体验为深化产品认知突破口。公司抖音平台由杭州专业运营团队负责,自 2023 年 3 月大力投入引流,销售额显著
105、领先恒洁、九牧、箭牌。区别于天猫、京东平台中高端发展战略,公司精准定位消费群体,重点把握抖音流量,以 2000 元以下低价位产品作为引流,并聚焦今年新推出的 F3 系列(2998 元),打造抖音智能马桶爆款榜 TOP1,销售占比达品牌总销售额 55%。0%100%200%300%400%500%600%00.20.40.60.811.21.4202020212022线上收入(亿元,左轴)YOY(%,右轴)0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023Q1箭牌家居惠达卫浴瑞尔特 2023 年 08 月 15 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表
106、81:头部内资卫浴品牌智能马桶抖音销量(台)图表 82:瑞尔特智能马桶抖音平台价格带分布 资料来源:久谦,国盛证券研究所 资料来源:久谦,国盛证券研究所 图表 83:瑞尔特智能马桶抖音平台价格带分布 图表 84:2023 年瑞尔特智能马桶抖音平台产品结构 资料来源:久谦,国盛证券研究所 资料来源:久谦,国盛证券研究所 线线下下渠道:渠道:“类直营类直营”轻资产模式”轻资产模式创新,经销渠道加速发力创新,经销渠道加速发力。公司线下渠道加码发力,区别于多层级经销商模式,主要以店中店形式进驻建材城卫浴相关门店,线上线下产品区隔,并保证品牌 logo 露出。此模式扩店成本低,利于前期快速渗透,把握线下
107、流量入口:1)经销商:仅需负责前端门店展示、销售,零库存直销模式有望加速吸引终端门店合作,2022 年经销商网点铺设达 200+家,2023 年目标达到 600 家。2)公司:通过信息系统统一管理订单,由工厂统一负责仓储、物流及售后服务安装,利于公司把控终端产品品质、保障品牌口碑,并及时洞察消费趋势,进而反哺研发推新进程。0200040006000800002110 202201 202204 202207 202210 202301 202304瑞尔特箭牌恒洁九牧0502110 202201 202204 202207 202210 202301
108、202304瑞尔特箭牌恒洁九牧1000元以下件数16%1000-2000元件数8%2000-3000元件数58%3000元以上件数18%A6系列件数15%F系列件数55%其他30%2023 年 08 月 15 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 85:瑞尔特线下门店 图表 86:瑞尔特全景展厅 资料来源:瑞尔特卫浴视频号,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 收入方面:收入方面:依据公司传统节水型冲水组件领先优势,代工业务龙头地位稳定,伴随智能卫浴渗透率提升、产能布局持续扩张,智能马桶自
109、主品牌新业务有望加速放量,产品结构持续改善,我们预计 2023-2025 年公司收入分别同比+20.57%/+19.65%/+19.72%至23.63/28.27/33.84 亿元。分品类来看:1)智能坐便器及盖板智能坐便器及盖板:ODM 方面,量:智能马桶处于高景气赛道,伴随公司持续深化存量客户合作,并加速拓展新客户,订单结构性变化冲击有限,我们预计 ODM 销量维持稳定增长;价:公司与客户建立良好、稳定的多年合作关系,近年来调价幅度较小,我们预计 ODM 业务单价保持稳定。自主品牌方面,量:公司发力智能马桶自主品牌建设,成功推出爆款产品,伴随品牌力逐步深化,我们预计自主品牌销量加速攀升;价
110、:智能马桶行业竞争相对激烈,公司坚持中高端产品定位,且产品力逐步获得市场认可,我们预计自主品牌业务单价维持稳定。综上,我们预计 2023-2025 年智能座便器及盖板收入分别同比+38.31%/+31.96%/+26.66%至 1390.99/1835.58/2324.95 百万元。伴随公司智能马桶代工客户结构优化、自主品牌加速放量,盈利结构有望优化,我们预计2023-2025 年智能座便器及盖板毛利率分别为 26.2%/27.5%/28.5%。2)水箱及配件水箱及配件:由于房地产市场增速放缓,传统卫浴产品配套需求趋稳,水箱配件业务增长有限,我们预计 2023-2025 年水箱及配件收入分别同
111、比+0.00%/+0.00%/+5.00%至 717.94/717.94/753.83 百万元,毛利率分别为 23.8%/23.8%/23.5%。3)同层排水系统产品同层排水系统产品:公司同层排水系统产品主要包含隐藏式水箱、卫浴管道系统等,行业在国内属于新兴阶段,长期伴随政策引导,市场发展潜力较大,我们预计对应 2023-2025年 同 层 排 水 系 统 产 品 收 入 分 别 同 比+10.00%/+10.00%/+15.00%至195.85/215.43/247.75 百万元,毛利率分别为 35.0%/35.1%/35.2%。2023 年 08 月 15 日 P.39 请仔细阅读本报告末
112、页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 87:公司营业收入拆分预测(百万元)资料来源:Wind,国盛证券研究所预测 费用方面:费用方面:1)2022 年公司加大自主品牌的建设投入,销售费用率同比上升,预计伴随公司持续加大自主品牌推广投入,伴随线下渠道加速铺设,销售费用率预计稳中向上,预计 2023-2025 年销售费用率分别为 6.90%/7.20%/7.30%;2)公司不断完善内部控制制度,提升管理效率,2022 年管理费用率同比下降 0.53pct,预计 2023-2025 年管理费用率分别为 4.60%/4.55%/4.50%;3)公司持续深耕智能马桶、同层排水系统产品的自主研发,维持差异
113、化研发生产优势,研发投入稳定,预计 2023-2025 年研发费用率分别为 4.20%/4.20%/4.30%。利润方面:利润方面:公司加码布局自主品牌,带动盈利结构优化改善,伴随“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”新产线逐步投产,有望持续支撑业务扩张的同时带来单位成本下行空间,我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 246.66/305.58/359.71 百万元。2023 年 08 月 15 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 88:公司盈利预测(百万元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所预测 4.2 投资投资建议建议 我们预计
114、 2023-2025 年公司归母净利润分别为 246.66/305.58/359.71 百万元,公司2023-2025 年对应 PE 分别为 18X/14X/12X,选取产品持续智能化升级的卫浴民族品牌箭牌家居箭牌家居,深耕厨卫配件领域的松霖科技松霖科技、建筑陶瓷龙头东鹏控股东鹏控股进行比较,可比公司2023 年平均 PE 为 19.4X。考虑公司为卫浴代工龙头,卫浴配件代工位居国内冲水组件份额第一、全球第三,伴随智能马桶渗透率提升,代工业务顺势扩张,成长动能较为充足。同时,公司于 2021 年推出自主品牌智能马桶,坚持中高端产品定位,线上渠道实现快速放量,2023 年瑞尔特 618 大促成绩
115、亮眼,产品力、品牌力逐步获得市场验证,有望驱动线下顺利铺货,加速推动智能马桶放量,自主品牌成长可期,首次覆盖给予“增持”评级。图表 89:可比公司估值 资料来源:Wind,国盛证券研究所预测 注:估值截止 2023 年 8 月 4 日,盈利预测来自 Wind 一致预期 2023 年 08 月 15 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 1.地产复苏低于预期:地产复苏低于预期:若 2023 年地产恢复不及预期、家居需求恢复缓慢,或将对公司业绩产生影响;2.市场竞争加剧市场竞争加剧:若消费意愿复苏缓慢,市场价格战加剧,公司高单价、高毛利的自主品牌智能
116、产品推广或将面临阻力,将对公司市场拓展产生一定影响;3.原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动风险风险:公司主要原材料为工程塑料、五金件、橡胶件、陶瓷、电子材料等,其中工程塑料占生产成本的比重在 30%以上,价格波动在一定程度上影响公司盈利能力;4.测算误差风险:测算误差风险:本文对于智能坐便器渗透率测算包含新房销售量、精装修渗透率、二手房交易量、存量房翻新率、坐便器配置率等假设数据,假设可能存在误差;且假设条件过多可能综合导致测算得到的智能坐便器渗透率空间存在误差。2023 年 08 月 15 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公
117、司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。
118、本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先
119、本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后
120、的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: