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1、证券研究报告|公司深度|家居用品 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 瑞尔特(002790)报告日期：2023 年 07 月 01 日 卫浴代工龙头，自主品牌崛起卫浴代工龙头，自主品牌崛起 瑞尔特深度报告瑞尔特深度报告 投资要点投资要点 瑞尔特是卫浴代工龙头，智能马桶收入贡献半壁江山，瑞尔特是卫浴代工龙头，智能马桶收入贡献半壁江山，21 年起自建品牌。当前智能年起自建品牌。当前智能马桶行业加速渗透，公司产品优马桶行业加速渗透，公司产品优+高性价比，电商运营强势高性价比，电商运营强势+线下加快铺设，我们看线下加快铺设，我们看好公司自主品牌的快速崛起。好公司自主品牌的快速崛起。卫浴代工龙头

2、，发力自主品牌卫浴代工龙头，发力自主品牌 瑞尔特始创于 1999 年，卫浴配件代工起家，目前冲水组件国内第一，全球第三，后业务延伸成为国内智能马桶代工龙头，2021 年开始自建品牌。2022 年实现营业收入19.6 亿元，2018-2022 年复合增速 19.5%，实现归母净利润 2.1 亿元，2018-2022 年复合增速 7%，22 年受益于原材料成本回落+汇兑收益，净利率回升。卫浴行业：乘智能之风，见国货崛起卫浴行业：乘智能之风，见国货崛起 卫浴行业卫浴行业 2000 亿市场，近年行业有三大产业趋势变化：亿市场，近年行业有三大产业趋势变化：1）智能智能马桶高增，渗透低空马桶高增，渗透低空

3、间大：间大：智能马桶超 230 亿市场，17-22年销量年复合增速 12.8%，目前渗透率按保有量计仅 4%，按销售量计 15%，相比美日韩渗透率 60-90%有很大空间。2）国货崛国货崛起起：卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，九牧、箭牌国货品牌收入体量已超TOTO进入行业前三。智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占 TOP3 分别是箭牌/九牧/恒洁。3）龙头持续集中。龙头持续集中。2021 年我国卫生陶瓷零售端 CR3 达 43.5%，相比2012 年持续提升了 14pct，我们认为 CR3 长期看到至少 50%。智能马桶产业链智能马桶产业链梳理：梳理：上游核心部件利润率较高，中游代工企

4、业利润率较低，品牌商利润率较高，下游渠道毛利率最高，但费用率较高。瑞尔特瑞尔特处于上游和中游环节，上游核心部件冲水组件 2019 年毛利率可达 33%，中游智能马桶代工环节毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起，预计未来毛利率可持续优化。自主品牌：智能技术领先，电商高增亮眼自主品牌：智能技术领先，电商高增亮眼 产品端：产品端：1）定价高性价比，爆款成功打造）定价高性价比，爆款成功打造。产品策略一方面主推 2000 元左右轻智能低价引流，一方面主推高性价比全智能马桶，市场同价位段但功能更多。2023年线上已成功打造多个爆款单品 F3、UX7、A1、A6 等。2）产品研发持久投入，智能技术）产品研

5、发持久投入，智能技术行业领先行业领先。智能马桶产品研发深耕数年，18-22 年研发费用率在 4%左右，且作为代工品牌已深受下游卫浴龙头品牌如科勒、恒洁等认可，功能技术领先，且稳定性强。3）智能马桶延展卫浴空间）智能马桶延展卫浴空间：以智能马桶一体机延伸恒温花洒等，致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。渠道端：渠道端：1）电商运营优异，品牌强势高增）电商运营优异，品牌强势高增：2022年线上销售额 1.16亿元，2020-2022年复合增速 225%，2023 年 618 期间卫浴品牌 GMV 排名，抖音稳居第二（22 年双十一期间也为第二），京东排名第六，天猫排名第十。2）线下零售加快布局，补流

6、量）线下零售加快布局，补流量提利润提利润。线下多为店中店模式，部分为品牌专卖店，投入低，扩张快，且线下净利率高于线上，是重要的流量补充来源。代工业务：冲水组件龙头，客户深代工业务：冲水组件龙头，客户深度绑定度绑定 冲水组件代工：龙头稳固，毛利率高。该业务公司有三大优势：冲水组件代工：龙头稳固，毛利率高。该业务公司有三大优势：1）冲水组件全球龙）冲水组件全球龙头。头。根据公司 22 年报，目前居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名；2）头部）头部客户合作，粘性强，龙头稳固。客户合作，粘性强，龙头稳固。目前公司深度合作客户包括 TOTO、科勒、美标、箭牌、九牧、惠达等；3）该产品单值低，重要性高

7、，毛利率高：）该产品单值低，重要性高，毛利率高：2019 年公司冲水组件毛利率为 33.1%。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S08 基本数据基本数据 收盘价￥9.72 总市值(百万元)4,063.07 总股本(百万股)418.01 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 智能卫浴新变局，国货崛起正当时卫浴行业深度报告 2023.04.19 2 国货卫浴龙头，领衔智能风潮箭牌家居深度报告 2023.06.09 -19%-6%7%20%34%47%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/

8、0223/0323/0423/0523/06瑞尔特深证成指瑞尔特(002790)公司深度 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 智能马桶代工：代工龙头，资源复用，产品领先。智能马桶代工：代工龙头，资源复用，产品领先。公司为国内代工龙头，技术质量深受用户认可，下游代工客户包括定位高端市场的外资卫浴品牌（如科勒、杜拉维特、汉斯格雅等）、国内传统卫浴品牌（如恒洁、惠达等）、家电品牌（如美的等），互联网品牌（如京东京造、大白科技等）。该业务短期因大客户转自产有所承压，长期受益于智能马桶行业高增。产能持续投放，支撑智能马桶高增。产能持续投放，支撑智能马桶高增。年产 120 万智能卫浴产品生产基地建

9、设项目即将投产，可满足代工和自有品牌增长需求，同时规模效应下有助降本增效。毛利率毛利率受益于受益于原材料原材料成本下行。成本下行。工程塑料件生产成本占比在30%以上，2023年以来原材料持续下行，预计公司毛利率可增厚。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司处于智能马桶高景气赛道，看好自有品牌崛起，依靠高性价比产品、强电商运营能力、线下快速起量。同时，代工业务长期龙头稳固，短期库存和大客户承压因素环比改善。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 23.52/28.80/34.86 亿元，同比增长20.0%/22.4%/21.1%，归母净利润 2.52/3.08/3.81亿元，同比增长 19

10、.7%/22.1%/23.7%，对应当前市值 PE为 15.89/13.01/10.52，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧；地产波动风险；智能渗透率提升不及预期；原材料价格波动；大客户订单波动；海外订单恢复不及预期；自主品牌费用投放超预期；行业规模测算偏差等。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,960 2,352 2,880 3,486 (+/-)(%)4.9%20.0%22.4%21.1%归母净利润 211 252 308 381 (+/-)(%)51.4%19.7%22.1%23.7%每

11、股收益(元)0.50 0.60 0.74 0.91 P/E 19.02 15.89 13.01 10.52 资料来源：浙商证券研究所 TUuWjXaXiYVUpXcZmUbRcM7NmOrRoMnOiNrRrOjMrRsO9PmNnNvPoOrRxNnQtQ瑞尔特(002790)公司深度 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 卫浴代工龙头，发力自主品牌卫浴代工龙头，发力自主品牌.6 1.1 深耕卫浴行业，从配件代工到自主品牌.6 1.2 创始人团队持股，高管稳定经验足.9 2 卫浴行业：乘智能之风，见国货崛起卫浴行业：乘智能之风，见国货崛起.11 2.1 行业新风向

12、：智能风起，国货崛起，龙头集中.11 2.2 智能马桶产业链梳理.14 3 自主品牌：智能技术领先，电商高增亮眼自主品牌：智能技术领先，电商高增亮眼.16 3.1 产品端：高性价比爆款，智能技术行业领先.16 3.2 渠道端：电商运营强势，线下加快布局.20 4 代工业务：冲水组件龙头，客户深度绑定代工业务：冲水组件龙头，客户深度绑定.22 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.25 6 风险提示风险提示.26 瑞尔特(002790)公司深度 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：瑞尔特产品矩阵.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：股权结构图（截至 2023 年一

13、季报）.9 图 4：瑞尔特管理层一览.10 图 5：公司管理架构.11 图 6：卫浴行业市场规模.11 图 7：智能马桶渗透率（按保有量）.11 图 8：2020 年智能马桶一体机市占率.12 图 9：中国智能马桶市场金字塔（价格为终端零售价）.13 图 10：中国卫生陶瓷零售端市占率持续提升.13 图 11：美国卫生陶瓷零售端市场格局.13 图 12：日本卫生陶瓷零售端市场格局.14 图 13：2021 年家居家电市场规模及 CR3 对比.14 图 14：智能马桶产业链梳理.15 图 15：智能马桶产业链价值分布.15 图 16：智能马桶产业链代表公司利润率一览（2022 年）.16 图 1

14、7：瑞尔特自有品牌产品梳理（注：此为线上折扣价）.17 图 18：23年 618京东家装建材单品榜.17 图 19：23年 618抖音卫浴洁具单品榜.17 图 20：公司研发费用情况.18 图 21：公司研发人数与专利数量情况.18 图 22：瑞尔特“E-shion 冲刷系统”.19 图 23：瑞尔特获得八十多个国家或地区的权威机构认证.19 图 24：瑞尔特线上销售额及增速.20 图 25：瑞尔特销售费用率处于行业低位.20 图 26：23年 618抖音家装建材品牌 GMV 排行榜.21 图 27：23年 618京东卫浴品牌 GMV排行榜.21 图 28：武汉全景体验馆（直营）.22 图 2

15、9：青岛建材城展区店（经销）.22 图 30：南通品牌专卖店（经销）.22 图 31：呼和浩特门店（经销）.22 图 32：公司前 5大客户销售稳定.23 图 33：产能投放进度.24 图 34：智能马桶主要原材料.24 图 35：工程塑料价格（元/吨）与公司毛利率变动关系.25 图 36：可比公司估值.26 表 1：瑞尔特核心财务数据一览.8 表 2：瑞尔特收入产品拆分.8 表 3：瑞尔特收入地区拆分.9 表 4：公司高管获售限制性股票激励情况.10 表 5：智能马桶市场规模测算.12 瑞尔特(002790)公司深度 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：卫浴主流品牌竞争格局.

16、12 表 7：智能马桶一体机产品功能对比.18 表 8：卫浴产品矩阵.19 表 9：卫浴三大解决方案.20 表 10：瑞尔特主要代工客户一览.23 表 11：分产品预测.25 表附录：三大报表预测值.28 瑞尔特(002790)公司深度 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 卫浴代工龙头，发力自主品牌卫浴代工龙头，发力自主品牌 1.1 深耕卫浴行业深耕卫浴行业，从配件代工到自主品牌，从配件代工到自主品牌 卫浴卫浴深耕深耕 24 年，从配件代工到自建品牌年，从配件代工到自建品牌。瑞尔特于 1999年成立于厦门，主营卫浴产品的研发、生产与销售，主要产品包括智能坐便器及盖板、节水型冲水组件

17、、挂式水箱、同层排水系统等。公司以卫浴配件代工起家，根据公司 22年报，目前已居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名，进而延伸到智能马桶代工，并于 2021 年开始建设自有品牌。2022 年实现营业收入 19.6亿元，2018-2022 年复合增速 19.5%，实现归母净利润 2.1 亿元，2018-2022 年复合增速 7%，利润增速慢于收入，主要由于近年疫情冲击，原材料成本上行，以及低毛利的智能马桶代工业务占比提升。图1：瑞尔特产品矩阵 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司发展历史可分为公司发展历史可分为 3 大大阶段：阶段：公公司司初创期（初创期（1999-2010）：）：1999

18、 年成立于厦门，专注于马桶水件研发与生产，逐步研制出连体半排、全排双档排水阀，且 2004 年开始扩产，为国内外知名卫浴品牌提供代工服务，产品远销亚洲、南美、欧洲、北美等全球八十多个国家和地区。智能化智能化升级升级期期（2011-2016）：）：早在 2008 年公司开始进行智能研发，并于 2011 年成功上市智能盖板，2012 年上市智能马桶一体机，2015 年上市双增流智能马桶。2016 年 3 月 8日，公司正式于深交所 A 股上市，募集资金 6.15 亿元主要用于扩大产能。2017 年首发无水压限制E-shion系统智能马桶上市，2019年研发健康检测智能马桶，2021年研发智能物联马

19、桶。公司为众多国内外知名卫浴品牌提供代工服务，智能马桶及盖板逐渐成为收入增长主要驱动力。产品类型产品类型22年收入情况年收入情况产品名称产品名称产品示例产品示例产品定义产品定义智能坐便器由机电系统和/或程序控制，完成至少包含温水清洗功能在内的一项及一项以上基本职能功能的坐便器，自动实现臀洗、妇洗、按摩、烘干、除臭及水压、座温、水温、风温的调节等功能。盖板坐便器的盖和圈。节水型冲水组件是公司最主要的产品。主要由进水阀、排水阀构成，应用在便器冲水水箱内部，作为便器的水源开关，具有开启冲水、补水、自动关闭的功能，可实现便器单次冲洗周期的用水量不大于6L，能将污物冲离便器存水弯、并排入重力排放系统。挂

20、式水箱装有进水阀、排水阀、驱动装置等附件，安装固定在墙壁或立壁上的冲洗水箱，包含与便器相连的管件和附件，实现冲刷功能。同层排水系统收入1.78亿元占比9.09%同比+2.96%隐藏式水箱装有进水阀、排水阀、驱动装置等附件，安装在隐蔽工程内的整体冲洗水箱，与壁挂式便器配套时，则由整体冲洗水箱和安装机架组成，适用于可实现同层排水的建筑房屋内。水箱及配件智能坐便器及盖板收入10.06亿元占比51.32%同比+17.66%收入7.18亿元占比36.63%同比-7.5%瑞尔特(002790)公司深度 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自主品牌崛起自主品牌崛起（2021-至今）：至今）：公司于

21、2021年开始建设瑞尔特自有品牌。同时，公司将部分原有募集资金转而投入“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”，进一步扩大智能卫浴产能。图2：公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 业绩业绩速览速览：智能马桶智能马桶核心驱动核心驱动，利润率波动回升利润率波动回升 收入端：收入端：1）分品类看：）分品类看：2022 年智能坐便器及盖板/水箱配件/同层排水系统收入占比分别为 51.3%/36.6%/9.1%/2.8%，同比+17.7%/-7.5%/+3%/-5.2%，智能坐便器及盖板收入贡献最大，增速最快，且占比持续提升。2）分地区看：2022 年国内/国外收入占比分别为71.

22、75%/28.25%，同比+4.66%/+5.47%，海外以代工为主。利 润 端：利 润 端：1）净 利 率 波 动 主 要 受 毛 利 率 影 响：）净 利 率 波 动 主 要 受 毛 利 率 影 响：2018-2022 年 毛 利 率 分 别 为28.8%/30.4%/24.2%/22.6%/24.8%，同比+1.6/-6.2/-1.6/+2.2pct，2020 年毛利率下滑较多，主要受疫情导致开工率不足，且低毛利的智能坐便器及盖业务占比提升；2021 年毛利率进一步下滑主因原材料涨价，2022 年毛利率提升主因原材料成本回落+汇兑收益。2）近年近年销销售售费用率上行费用率上行，主因主因自

23、主品牌自主品牌持续投入持续投入。瑞尔特(002790)公司深度 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：瑞尔特核心财务数据一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表2：瑞尔特收入产品拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 单位：百万元单位：百万元2018A2019A2020A2021A2022A营业总收入营业总收入993.791109.441284.201868.291959.59YOYYOY8.34%11.64%15.75%45.48%4.89%归母净利润归母净利润161.05181.54114.63139.36210.94YOYYOY0.39%12.73%-36.86%21.

24、58%51.36%扣非归母净利润扣非归母净利润144.02162.0983.61114.33192.64YOYYOY3.21%12.55%-48.42%36.75%68.49%毛利率毛利率28.81%30.40%24.16%22.59%24.81%期间费用率期间费用率10.84%12.64%15.63%14.74%13.00%其中：销售费用39.5654.6851.4794.62123.28销售费用率3.98%4.93%4.01%5.06%6.29%其中：管理费用45.1456.0475.6299.4593.89管理费用率4.54%5.05%5.89%5.32%4.79%其中：研发费用41.0

25、243.4653.5671.5282.93研发费用率4.13%3.92%4.17%3.83%4.23%其中：财务费用-17.98-13.9420.039.77-45.42财务费用率-1.81%-1.26%1.56%0.52%-2.32%归母净利率归母净利率16.21%16.36%8.93%7.46%10.76%扣非归母净利率扣非归母净利率14.49%14.61%6.51%6.12%9.83%2018A2019A2020A2021A2022A智能座便器及盖板智能座便器及盖板232.53291.60542.66854.741005.73占比占比23.40%26.28%42.26%45.75%51.

26、32%YOY13.00%25.40%86.10%57.51%17.66%毛利率毛利率19.95%24.39%19.69%19.09%23.64%同层排水系统（隐藏式水箱）同层排水系统（隐藏式水箱）39.7353.4592.16172.93178.04占比占比4.00%4.82%7.18%9.26%9.09%YOY22.40%34.53%72.42%87.64%2.96%毛利率毛利率40.04%40.42%41.82%35.21%33.12%水箱及配件（冲水组件+挂式水箱）水箱及配件（冲水组件+挂式水箱）678.62707.02590.76776.13717.94占比占比68.29%63.73%

27、46.00%41.54%36.64%YOY4.65%4.18%-16.44%31.38%-7.50%毛利率毛利率31.09%32.30%24.57%22.09%24.42%其它其它42.9157.3758.6264.4957.88占比占比4.32%5.17%4.56%3.45%2.95%YOY39.08%33.70%2.17%10.02%-10.24%毛利率毛利率30.42%26.44%29.84%36.92%24.42%瑞尔特(002790)公司深度 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：瑞尔特收入地区拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 创始人团队持股，高管稳定创始

28、人团队持股，高管稳定经验经验足足 股权结构相对集中，股权结构相对集中，创始人团队家族创始人团队家族控股控股。公司由实际控制人、董事长罗远良连同副董事长王兵、总经理张建波、副总经理邓光荣共同创立，各持有公司 12.50%的股份，合计持股 50%，控制权集中稳定。同时，创始人亲属王伊娜、张爱华、庞愿、罗金辉、邓佳、谢桂琴亦分别持有公司 2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份，创始人及其亲属合计持股 65.81%，股权结构相对集中。图3：股权结构图（截至 2023年一季报）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 创始人分工明确，创始人分工明确，高管高管团队

29、稳定经验团队稳定经验足足，股权激励充分股权激励充分。四位创始人分工明确，董事长罗远良 1995年进入卫浴行业，拥有近 30年的从业经验；副董事长王兵为核心技术人员，主管研发；总经理张剑波主管品牌运营；副总经理邓光荣负责公司管理部工作。高管团队在公司多年任职，副总经理赵晓虎、童华辉、财务总监陈绍明分别自 2008/2011/2012年进入瑞尔特，童华辉任电商总裁。股权激励充分，2020年限制性股票激励计划面向公司董事、高管以及核心骨干员工，非公开发行股份 1119.80 万股（占当时总股本 2.73%），以营业收入/净利润增速作为限制性股票激励解禁条件，截至 2023 年 5月 5日已分三次解禁

30、完毕。单位：百万元单位：百万元200212022境内境内597.53692.09912.451343.471406.06占比占比60.13%62.38%71.05%71.91%71.75%YOY12.98%15.83%31.84%47.24%4.66%毛利率毛利率28.18%26.91%20.63%21.62%24.76%境外境外396.26417.35371.74524.82553.53占比占比39.87%37.62%28.95%28.09%28.25%YOY2.01%5.32%-10.93%41.18%5.47%毛利率毛利率29.77%36.18%32.83%25.0

31、5%24.94%瑞尔特(002790)公司深度 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：瑞尔特管理层一览 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 表4：公司高管获售限制性股票激励情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 管理扁平化体系化。管理扁平化体系化。公司核心设置研发中心、模具部、品管部、成型部、制造部、财务部等部门，分工明确。姓名姓名年龄年龄职务职务基本情况基本情况罗远良57董事长、创始人厦门大学工商管理硕士学位，厦门市海沧区第十二届人大代表，中国人民政治协商会议龙岩市第五届委员会委员。1995年-1999年,在厦门威迪亚建材厦门威迪亚建材工作；1999年4月起任瑞尔特

32、董事长。王兵53副董事长、创始人毕业于吉林市农业机械化学校。1990-1999年,曾先后在公主岭市气门芯厂，厦门威迪厦门威迪亚建材亚建材工作；1999年4月起在瑞尔特负责研发；2000年9月起任担任执行董事、副董事长等。张剑波53总经理、创始人毕业于西安交通大学机械工程系。1990-1999年在虹福塑胶工作；1999年4月起担任瑞尔特董事、总经理。邓光荣56副总经理、创始人1983-1999年,曾先后在福建武夷汽配、厦门威迪亚厦门威迪亚建材工作；1999年4月起在瑞尔特任董事、副总经理。赵晓虎46副总经理毕业于安徽理工大学化学工程系。1999-2007年，曾先后在安徽国祯能源，厦门宇诠复材科技

33、，埃梯梯科能(厦门)工作；2008年-2016年3月,先后在瑞尔特担任高级储干高级储干、总经理助理、装配科副经理、制造部经理；2016年3月至今，担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司副总经理.童华辉35副总经理大学本科学历、经济学、管理学双学士。2011 年 10 月至今先后在瑞尔特担任储备干储备干部部,采购专员、内审专员、总经理助理、电商总裁；2020 年 5 月至今在公司二级全资子公司 AQUATIZ INVESTMENT担任董事；2020年 5 月至今在公司三级全资子公司阿克蒂思担任执行董事，经理。吴燕娥30副总经理,董事会秘书本科学历，法学专业，2017年7月-2018年4月，在四川好彩

34、头从事法律事务工作；2018年 5 月至今在公司证券事务部任职陈绍明56财务总监毕业于浙江工商大学会计系，高级会计师。1990年7月-2007年8月，担任福建纺织化纤集团财务部副经理，经理，审计室主任；2007-2012年历任泉州红瑞兴纺织，永安市佳洁置业，冠达星股份有限公司财务总监；2012年8月至今任瑞尔特财务总监.创始人团队高管团队姓名姓名年龄年龄职务职务基本情况基本情况罗远良57董事长、创始人厦门大学工商管理硕士学位，厦门市海沧区第十二届人大代表，中国人民政治协商会议龙岩市第五届委员会委员。1995年-1999年,在厦门威迪亚建材工作；1999年4月起任瑞尔特董事长。王兵53副董事长、

35、创始人毕业于吉林市农业机械化学校。1990-1999年,曾先后在公主岭市气门芯厂，厦门威迪亚建材工作；1999年4月起在瑞尔特负责研发；2000年9月起任担任执行董事、副董事长等。张剑波53总经理、创始人毕业于西安交通大学机械工程系。1990-1999年在虹福塑胶工作；1999年4月起担任瑞尔特董事、总经理。邓光荣56副总经理、创始人1983-1999年,曾先后在福建武夷汽配、厦门威迪亚建材工作；1999年4月起在瑞尔特任董事、副总经理。赵晓虎46副总经理毕业于安徽理工大学化学工程系。1999-2007年，曾先后在安徽国祯能源，厦门宇诠复材科技，埃梯梯科能(厦门)工作；2008年-2016年3

36、月,先后在瑞尔特担任高级储干、总经理助理、装配科副经理、制造部经理；2016年3月至今，担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司副总经理.童华辉35副总经理大学本科学历、经济学、管理学双学士。2011 年 10 月至今先后在瑞尔特担任储备干部,采购专员、内审专员、总经理助理、电商总裁；2020 年 5 月至今在公司二级全资子公司 AQUATIZ INVESTMENT担任董事；2020年 5 月至今在公司三级全资子公司阿克蒂思担任执行董事，经理。吴燕娥30副总经理,董事会秘书本科学历，法学专业，2017年7月-2018年4月，在四川好彩头从事法律事务工作；2018年 5 月至今在公司证券事务部任职陈绍

37、明56财务总监毕业于浙江工商大学会计系，高级会计师。1990年7月-2007年8月，担任福建纺织化纤集团财务部副经理，经理，审计室主任；2007-2012年历任泉州红瑞兴纺织，永安市佳洁置业，冠达星股份有限公司财务总监；2012年8月至今任瑞尔特财务总监.创始人团队高管团队姓名姓名职务职务获授的限制性股票数量(万股)获授的限制性股票数量(万股)赵晓虎副总经理25.00陈绍明财务总监12.80罗红贞董事12.80陈雪峰副总经理、董事会秘书（已离职）10.00859.20200.00核心骨干员工（共114人）预留瑞尔特(002790)公司深度 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：公

38、司管理架构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 卫浴卫浴行业行业：乘乘智能之风，智能之风，见见国货崛起国货崛起 2.1 行业新风向：行业新风向：智能风起，国货崛起，龙头集中智能风起，国货崛起，龙头集中 近年卫浴行业出现三大产业趋势变化近年卫浴行业出现三大产业趋势变化：1）智能卫浴品类快增，当前处于渗透率低位；2）国货崛起加速：国货卫浴品牌九牧、箭牌中国收入体量已超 TOTO 等外资品牌进入第一梯队；3）龙头持续集中：2021 年我国卫生陶瓷 CR3 44%，相比 2012 年持续提升 14pct。产业趋势：产业趋势：智能马桶智能马桶驱动卫浴行业量价齐升，市场规模驱动卫浴行业量价齐升，市场规

39、模超超 230 亿亿。2021 年中国卫浴市场规模 2046 亿元，2017-2021 年复合增长率为 5%，近年智能卫浴兴起，其中智能马桶品类市场空间大，行业增速快，驱动成熟的卫浴行业重新进入量价齐升阶段。根据奥维云网，2022 年中国智能马桶销售额 156.9 亿元，2017-2022 年 5年复合增速 8.2%，拆分量价看，销量 5年复合 12.8%，均价 5年复合-4.1%，智能马桶增长核心由渗透率提升带动量增驱动。长期看，智能马桶渗透空间大，2021 年以年销量计渗透率 15%，以保有量计为 4%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/60%还有很大空间。预计 20

40、25 年市场规模接超 230 亿元，此时渗透率年销量计达 30%，保有量计达 18%。我们看好智能马桶渗透率的持续提升，主要动能来自产品持续迭代升级；BC 需求联动普及；价格带下移以降低体验门槛。图6：卫浴行业市场规模 图7：智能马桶渗透率（按保有量）资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：华经研究院，浙商证券研究所 瑞尔特(002790)公司深度 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：智能马桶市场规模测算 资料来源：奥维云网，艾媒咨询，浙商证券研究所测算 行业格局：行业格局：外资先发，国货崛起，智能马桶已破局外资先发，国货崛起，智能马桶已破局。卫浴行业最早追溯到 90年代

41、，科勒、TOTO、美标等外资品牌集中进入中国，近年国货品牌持续全国扩张和加速整合下，九牧、箭牌国货品牌总收入体量已超 TOTO进入第一梯队（目前卫浴市占率排序：九牧科勒箭牌TOTO恒洁惠达）。智能马桶是国货崛起的重要路径之一，目前智能马桶一体机国货品牌市占可达 73%，市占 TOP3分别是箭牌/九牧/恒洁（根据奥维云网，2020 年市占分别为 13.5%/11.5%/8.4%），国货相比外资在智能马桶上功能技术相近，性价比优势明显（九牧箭牌等国货主流价格带在 3-5千，科勒 TOTO等在 1万以上），我们看好国货持续崛起。表6：卫浴主流品牌竞争格局 资料来源：公司公告，欧睿，公司官网，浙商证券

42、研究所 图8：2020年智能马桶一体机市占率 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 20020202120222023E2024E2025E智能马桶销额（亿元）105.9112.9117.4135.0147.2156.9180.4205.7234.5销售额yoy7%4%15%9%7%15%14%14%销量（万台）55267475482815091811销量yoy22%12%9%11%11%25%20%20%均价(元）701434.91363.11295.0均价yoy-13%-7%6%-2%-4%-8%-5%-

43、5%智能马桶渗透率（按销量）10%12%13%14%15%17%21%25%30%公司简介公司简介旗下品牌旗下品牌2021年收入体量年收入体量2021年利润率年利润率卫浴行业市占率卫浴行业市占率零售网点数零售网点数科勒1873年创立于美国，1995年进入中国主品牌KOHLER科勒厨卫，年轻时尚卫浴品牌KARAT卡丽，浴室柜品牌Sanijura，高端瓷砖品牌Ann Sacks Tile&Stone/专卖店约1000家TOTO1917年创立于日本，1995年进入中国主品牌TOTO，智能坐便器品牌Washlet卫洗丽，瓷砖品牌Hyrotect中国大陆54亿元（YOY+21%）中国大陆营业利润率20%

44、2.6%专卖店约1000家箭牌1994年创立于广东佛山主品牌ARROW箭牌，时尚品牌ANNWA安华，高端艺术品牌FAENZA法恩莎总收入83.3亿元(YOY+29%)毛利率30.1%营业利润率7.5%净利率6.9%4.1%网点数12052家九牧1999年创立于福建主品牌JOMOO九牧，年轻卫浴品牌小牧优品，收购德国高端橱柜品牌博德宝总收入152亿元(YOY+35%)/7.4%网点数超1万家惠达1982年创立，前身为黄各庄陶瓷厂，1995年推出惠达品牌主品牌惠达HUIDA（包括卫生陶瓷和瓷砖等），陶瓷薄板LABOBO总收入38.9亿元(YOY+21%)，其中零售/工程/海外分别为20.0/8.7

45、/9.7亿元毛利率27.7%营业利润率9.2%净利率6.1%1.9%专卖店2077家恒洁1998年创立于广东佛山主品牌HEGII恒洁/专卖店约3000家瑞尔特 1999年成立于福建厦门目前代工为主，自主品牌瑞尔特R&T总收入18.68亿元(YOY+45%)毛利率22.6%营业利润率8.0%净利率7.2%0.9%/国际品牌本土品牌瑞尔特(002790)公司深度 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：中国智能马桶市场金字塔（价格为终端零售价）资料来源：天猫，浙商证券研究所 格局展望：格局展望：龙头持续集中，卫生陶瓷龙头持续集中，卫生陶瓷 CR3 远期至少远期至少 50%。近年，卫生陶

46、瓷集中度持续提升，根据欧睿，2021 年我国卫生陶瓷零售端 CR3达 43.5%，相比 2012 年持续提升了14pct，我们认为卫生陶瓷 CR3 远期至少可达到 50%以上。1）海外对标看：根据欧睿，海外成熟市场美国、日本、韩国卫生陶瓷零售端 CR3可达 60-90%。2）品类对标看：我们认为卫生陶瓷集中度将大于定制家居品类（2021 年中国定制橱柜/衣柜 CR3为 15%），接近家电（中国冰箱/空调/洗衣机 CR3 分别为 62%/82%/72%），从品类特性看，如坐便器等卫浴产品相比其他家居品类具有更强的标准化和规模化效应，同时智能化单品的渗透带来更高的技术进入壁垒，这与家电特征类似，另

47、外，消费者对功能性和售后维修服务有要求，对品牌依赖度高，品牌集中效应也更为明显。图10：中国卫生陶瓷零售端市占率持续提升 图11：美国卫生陶瓷零售端市场格局 资料来源：欧睿，浙商证券研究所（注：此为卫生陶瓷零售口径统计）资料来源：欧睿，浙商证券研究所（注：此为卫生陶瓷零售口径统计）瑞尔特(002790)公司深度 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：日本卫生陶瓷零售端市场格局 图13：2021年家居家电市场规模及 CR3 对比 资料来源：欧睿，浙商证券研究所（注：此为卫生陶瓷零售口径统计）资料来源：浙商证券研究所 2.2 智能马桶智能马桶产业链产业链梳理梳理 智能马桶智能马桶产

48、业链梳理：产业链梳理：1）上游：）上游：主要为原材料供应商，基本可分为水路组件（包括智能坐便器排水泵、冲水节水阀、五金零部件等）、电路组件（包括功能模块，控制板、流体电磁阀等）、注塑结构件及陶瓷体供应商；2）中游）中游：主要为智能坐便器制造商，包括代工厂和品牌商，目前代工厂主要玩家为喜尔康、瑞尔特、西马、怡和，品牌商可分为四类玩家，传统陶瓷品牌如九牧、科勒、箭牌、瑞尔特等，互联网品牌如京东京造、小米等，家电品牌如松下、海尔、美的等，家居品牌如欧派等。3）下游）下游：终端渠道可分为线下零售、工程（包含精装）、线上电商、家装四种，过往以线下零售渠道为主（集中在卖场和街边专卖店），近年电商和家装新渠

49、道崛起分流，智能马桶 22年线上渠道占比 26%，相比 2019年提升 6pct。瑞尔特处于上游组件供应商，瑞尔特处于上游组件供应商，中游代工中游代工企业和品牌商三个角色环节企业和品牌商三个角色环节。瑞尔特(002790)公司深度 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：智能马桶产业链梳理 资料来源：头豹研究院，奥维云网，浙商证券研究所 产业链产业链价值分布价值分布：1）上游：核心部件毛利率较高，如瑞尔特冲水组件 2019 年毛利率33%，如主营排水泵的汉宇集团 2022 年毛利率 30.9%；2）中游：代工环节毛利率较低（约20%），品牌商毛利率较高，箭牌家居毛利率 22 年为

50、 32.8%；3）下游：渠道毛利率最高，但渠道费用率较高，如红星美凯龙毛利率 58.4%，净利率 6.1%，居然之家毛利率 44.9%，净利率 13%。对于对于瑞尔特瑞尔特：处于上游和中游环节，上游核心部件冲水组件 2019 年毛利率可达 33%，中游智能马桶代工毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起，预计未来毛利率可持续优化。图15：智能马桶产业链价值分布 资料来源：浙商证券研究所整理 瑞尔特(002790)公司深度 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：智能马桶产业链代表公司利润率一览（2022年）资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 3 自主品牌：自主品牌：智能智能技术

51、领先，电商技术领先，电商高增亮眼高增亮眼 3.1 产品端：产品端：高性价比爆款高性价比爆款，智能技术行业领先，智能技术行业领先 定价高性价比，定价高性价比，爆款成功打造爆款成功打造。自主品牌瑞尔特主流价格带在2000-7000元，定位高性价比，一方面主推 2000 元左右轻智能马桶如 A1（座圈加热+离座脚感冲水核心功能），推动价格带下探，降低尝新门槛；一方面全智能马桶主推市场同价位段但功能附加更多，如定价 2500 元左右的 F1 全智能马桶上附加了泡沫盾防溅功能。2023 年线上成功打造多个爆款单品 F3、UX7、A1、A6等，2023 年 618期间 UX7全智能马桶居抖音家装建材类商品

52、成交榜 TOP 1；A6 全智能马桶居京东卫浴洁具类商品成交榜 TOP3。瑞尔特(002790)公司深度 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：瑞尔特自有品牌产品梳理（注：此为线上折扣价）资料来源：天猫，浙商证券研究所 图18：23年 618京东家装建材单品榜 图19：23年 618抖音卫浴洁具单品榜 资料来源：京东、浙商证券研究所 资料来源：抖音、浙商证券研究所 A1F1A8F3A6UX7壁挂式729993298409951986999座圈加热暖风烘干光感夜灯臀洗妇洗按摩清洗即热水洗喷嘴自洁落座润瓷离座冲水停电冲水遥控冲水脚感冲水冲水系统静音冲刷节水双冲

53、静音冲刷U-wave湃净U-wave湃净U-power湃净隐藏式水箱水压限制低水压1.5L/10s低水压2.5L/10s低水压1.5L/10s 无水压限制无水压限制无水压限制无水压限制自动翻盖脚感翻盖翻圈脚感闭盖闭圈自动闭盖智能灯光显示泡沫盾防溅等离子杀菌除臭无光触媒除臭硅藻纯除臭无光触媒除臭硅藻纯除臭无光触媒除臭硅藻纯除臭ECO节能模式安全防护8重防护12重防护12重防护12重防护12重防护12重防护12重防护型号基础功能冲水功能感应功能其它升级功能折扣价（元）瑞尔特(002790)公司深度 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品研发持久投入，智能技术行业领先产品研发持久投入，智

54、能技术行业领先。瑞尔特在智能马桶产品研发深耕数年，前期作为代工品牌已深受下游主流卫浴品牌如科勒、恒洁等认可，延伸到自主品牌产品的功能性和稳定性亦有保障：1）功能配置上功能配置上，已与高端外资相近，从水压控制、冲洗功能、清洗清洁、除臭烘干、座圈加热、用户记忆、安全防护、光感夜灯等功能都已备齐。2）稳定性稳定性能上能上，智能马桶的常见痛点是电磁冲水弱+噪音大，公司自主发明的“E-shion冲刷系统”，双动力技术进行 360组合冲刷，在有效节水冲刷的同时最大化降低噪音，同时内置“一体式冲洗阀”实现无电冲刷，不受水压影响，解决高楼层低水压问题。功能配置和功能配置和性能稳定的领先都源于性能稳定的领先都源

55、于产品精进研发。产品精进研发。2022年公司研发投入 8,293 万元，研发费用率4.23%，共有研发人员 312名，占公司员工比例 14.38%，专利权 1695 项，其中包括发明专利 102 项，同时先后参与起草、制定协会标准CBMF152016 智能坐便器、国家标准GB/T345492017 卫生洁具智能坐便器、国家标准GB38448-2019智能坐便器能效水效限定值及等级等，获得行业与国家认可。表7：智能马桶一体机产品功能对比 资料来源：各公司官网，天猫旗舰店，浙商证券研究所 图20：公司研发费用情况 图21：公司研发人数与专利数量情况 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公

56、司公告、浙商证券研究所 瑞尔特(002790)公司深度 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：瑞尔特“E-shion冲刷系统”图23：瑞尔特获得八十多个国家或地区的权威机构认证 资料来源：京东、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 从从智能马桶延展卫浴空间智能马桶延展卫浴空间。公司从卫浴配件起家，延展到智能马桶一体机和智能马桶盖产品，进而以该品类为核心，围绕卫浴空间延伸恒温花洒、感应龙头等品类，致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。另外，针对老年人提供无障碍卫浴解决方案，包括可升降坐便器，可升降台盆，辅助器等产品；针对商用公共空间提供感应解决方案，包括小便感应冲水器

57、，感应龙头等。表8：卫浴产品矩阵 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，浙商证券研究所 瑞尔特(002790)公司深度 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：卫浴三大解决方案 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2 渠道端：渠道端：电商运营强势，电商运营强势，线下线下加快布局加快布局 电商运营优异，电商运营优异，品牌品牌强势强势高增高增。公司线上主要通过天猫、京东、抖音等平台，采取直销模式，天猫和京东为自有团队运营，抖音为强绑定的外包团队运营。2022 年线上销售额1.16 亿元，2020-2022 年复合增速 225%，2022 年我们预计自有品牌总销售额线上占比接近一半。公司电

58、商运营实力强，品牌声量逐渐扩大，2023年 618期间卫浴品牌 GMV排名，抖音稳居第二（22 年双十一期间也为第二），京东排名第六，天猫排名第十。同时公司投流控费能力强，2022 年销售费用 1.23 亿元，销售费用率 6.3%，处于同业低位。图24：瑞尔特线上销售额及增速 图25：瑞尔特销售费用率处于行业低位 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 瑞尔特(002790)公司深度 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：23年 618抖音家装建材品牌 GMV 排行榜 图27：23年 618京东卫浴品牌 GMV排行榜 资料来源：抖音，浙商证券研究

59、所 资料来源：京东，浙商证券研究所 线下线下零售零售加快布局加快布局，补补流量流量提提利润利润。公司近年加快线下布局，一方面如前文所述 2022年智能马桶 70%流量来自线下渠道，因此线下布局、流量补充是必然之举；另一方面线下所需费用投放少，综合净利率高于线上，可优化利润结构。公司线下主要采取经销模式，经销商仅负责销售获客，仅承担门店样品成本和销售讲解，公司负责发货、运输、安装及售后，店态多为店中店模式，分布在建材五金店、传统卫浴店、苏宁家电异业店等，门店面积不限，部分为品牌专卖店，公司给予装修补贴，品牌 logo 露出，产品策略采取线上线下产品区隔，同款同价。此店态在早期投入低，扩张快的优势

60、，2022 年全国门店数约 300家。为增强消费者体验和品牌打造，2021 年底在武汉开设 700 平全景体验馆直营店，陈列产品包括智能马桶、浴室柜、浴室镜、花洒龙头、全卫空间设计等。瑞尔特(002790)公司深度 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：武汉全景体验馆（直营）图29：青岛建材城展区店（经销）资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 图30：南通品牌专卖店（经销）图31：呼和浩特门店（经销）资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 4 代工业务：冲水组件龙头，客户深度绑定代工业务：冲水组件龙头，客户深度绑定 冲水组件冲水组件代工代工

61、：龙头稳固，毛利率高。龙头稳固，毛利率高。冲水组件是便器的核心部件，决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，公司生产的节水型冲水组件可实现便器单次冲洗周期的用水量不大于 6L 即能将污物冲离便器存水弯、并排入重力排放系统的效果。该业务该业务上，公司有三大优势：上，公司有三大优势：1）冲水组件全球冲水组件全球龙头龙头：根据公司招股书，2014 年公司在国内市占率为 16.93%，全球市占率为 11.89%，根据公司 22 年报，目前居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名，与吉博力（欧洲）、福马（美国）、威迪亚（中国）主导国际高端冲水组件市场，格局基本稳定；2）头部客户合作，粘性强）头

62、部客户合作，粘性强，龙头稳固，龙头稳固：此类产品的特征是单值低，重要性高，客户粘性强，目前公司深度合作客户包括 TOTO、ROCA、INAX、科勒、美标、箭牌、航标、九牧、惠达等卫浴龙头企业，合作时长平均在 6 年以上。3）毛利率较毛利率较高高：该产品规模效应显著，毛利率较高，2019 年公司冲水组件毛利率为 33.1%。智能马桶代工智能马桶代工：代工龙头，资源复用，产品领先。代工龙头，资源复用，产品领先。公司智能马桶代工模式为外采陶瓷体、电路件等，自产水路组件、注塑件等，自行设计水路和电路系统，与下游客户交付方式为提供核心智能坐便盖由客户自行组装，或直接出厂一体机贴牌。该业务上，公司有三该业

63、务上，公司有三大看点大看点：1）国内代工龙头）国内代工龙头：目前公司与喜尔康、西马、怡和同为国内智能马桶代工头部企瑞尔特(002790)公司深度 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业，智能马桶技术质量深受行业各类客户认可；2）客户资源复用，产品质量领先）客户资源复用，产品质量领先：公司以冲水组件为切入点，不断向下游客户拓展品类，提供隐藏式水箱、智能坐便器及盖板等高附加值的代工产品。公司下游代工客户包括定位高端市场的外资卫浴品牌（如科勒、杜拉维特、汉斯格雅等）国内传统卫浴品牌（如恒洁、惠达等）、家电品牌（如美的等），互联网品牌（如京东京造、大白科技等）；3）长期展望）长期展望：短期业

64、务因大客户转自产有所承压，长期受益于智能马桶行业高增，如前文所述，行业量增在 20-25%。表10：瑞尔特主要代工客户一览 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 图32：公司前 5大客户销售稳定 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 产能持续投放，产能持续投放，支撑支撑智能马桶智能马桶高增高增。公司 于 2016 年上市募集 6.15 亿元用于扩产，上市募投项目包括：1）新建年产 1120 万套卫浴配件生产基地项目，2017 年已投产；2）阳明路卫浴配件生产基地改建项目，公司敏锐发现智能卫浴新趋向，此项目在 2020 年已变更客户类别客户类别客户名称客户名称客户简介客户简介合作时长合作时长ROCA

65、/乐家西班牙百年卫浴品牌、全球卫浴龙头十年以上INAX/伊奈日本百年卫浴品牌、全球卫浴龙头，属于日本住宅设备巨头骊住(LIXIL)集团七年以上KOHLER/科勒美国百年卫浴品牌，全球卫浴龙头，是最早布局中国的全球卫浴龙头之一十年以上American Standard/美标美国百年卫浴品牌，2013年被日本住宅设备巨头骊住(LIXIL)集团收购七年以上Duravit/杜拉维特德国四宝之一，高端卫浴领衔品牌，定位奢侈高端市场-hansgrohe/汉斯格雅德国四宝之一，高端卫浴领衔品牌，定位奢侈高端市场；第一股东为全球最大的品牌家居消费品制造商美国Masco集团-恒洁卫浴国内卫浴龙头品牌，发祥于陶瓷

66、之都广东潮州，后迁至佛山-箭牌卫浴（含旗下品牌乐华、法恩莎）国内卫浴龙头品牌，发祥于广东佛山七年以上惠达国内卫浴领先品牌，发祥于北方陶瓷之都唐山十年以上航标卫浴国内十大领先品牌，发祥于福建漳州七年以上大白科技小米生态链企业-京东京造京东自主品牌-SANIPRO ENTERPRIS深耕于卫浴配件的东南亚经销商，在东南亚地区拥有丰富的卫生陶瓷客户资源二十年以上南京美邦面向美国的出口企业-海外卫浴龙头海外卫浴龙头国内卫浴龙头国内卫浴龙头互联网企业互联网企业出口企业出口企业瑞尔特(002790)公司深度 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为年产 120 万智能卫浴产品生产基地建设项目，即将

67、投产，达产后公司将拥有 180万套智能马桶产能，充足产能可满足代工和自有品牌增长需求，同时规模效应下有助降本增效。图33：产能投放进度 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 毛利率受原材料价格波动，目前受益于成本下行毛利率受原材料价格波动，目前受益于成本下行。智能马桶原材料主要包括工程塑料（ABS、POM、PP 等化工原料）、陶瓷、电机电控、五金件、橡胶件等，公司工程塑料件生 产 成 本 占 比 在 30%以 上。2021 年 原 材 料 大 幅 上 涨，PP/ABS/POM 年 均 价 同 比+11.3%/+33.1%/+36.3%，毛利率同比下滑1.6pct，2022年起原材料回落，PP/A

68、BS/POM 年均价同比-4.8%/-24.9%/+13%，毛利率同比回升 2.2pct，2023 年以来原材料持续下行，2023 年截至 6月 30日期间 PP/ABS/POM价格-9.6%/-11.8%/-8%，同时期均价同比-13%/-22%/-21.4%，预计公司毛利率可增厚。图34：智能马桶主要原材料 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 项目名称投资金额（万元）建设期（年）投产时点年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目26,038.553产线升级，尚未投产新建年产1,120万套卫浴配件生产基地项目32,698.331.52017年1月31日投产原材料原材料工程塑料工程塑料陶瓷陶瓷

69、电机电控电机电控五金件五金件橡胶件橡胶件图例说明主要含ABS、POM、PP等大宗类化工原料，用于制造智能马桶盖，公司自产为主用于制造智能马桶陶瓷底座，公司外采为主用于操控智能马桶清洗器、水箱、自动加热、干燥、除臭等多个装置，公司外采为主，自行负责系统开发设计用于智能马桶模具制造、组装用于智能马桶模具制造、组装瑞尔特(002790)公司深度 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：工程塑料价格（元/吨）与公司毛利率变动关系 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们看好瑞尔特在自主品牌快速崛起，代工业务龙头稳固下持续兑现业绩我们看好瑞尔特在

70、自主品牌快速崛起，代工业务龙头稳固下持续兑现业绩。如前文所言，卫浴行业处于智能渗透、国货崛起、龙头集中的关键阶段，产品和渠道是拉开差距的关键。瑞尔特为智能马桶代工龙头，产品功能技术和性能稳定性已被下游科勒、恒洁等卫浴龙头认可，延伸到自主品牌，定价性价比，爆款单品已在线上成功打造，同时电商运营强，线下渠道快速铺设，我们看好瑞尔特在卫浴行业变局中快速崛起。1.收入预测收入预测 我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 23.52/28.80/34.86 亿元，同比增长20%/22%/21%。按产品拆分看：1）智能马桶及盖板：）智能马桶及盖板：我们预计 2023-2025 年营业收入同比增长

71、 30.5%/24.9%/20.6%。拆分看，智能马桶自有品牌业务预计高增，以量增核心驱动，均价在行业竞争激烈情况下预计略有下降；智能马桶代工业务短期受大客户转自产影响，但受益于智能马桶行业高景气，老客户放量，新客户补单，因此假设该业务收入稳定；2）水）水箱及配件：箱及配件：我们预计 2023-2025年营业收入同比持平。公司卫浴配件代工龙头地位稳固，该业务以传统水箱配件为主，对应成熟卫浴行业增速有限，且随智能马桶的快速渗透替代有所对冲。3）同层排水系统：）同层排水系统：我们预计 2023-2025 年营业收入年复合增速 10%。隐藏水箱式马桶热销，行业增速高于普通马桶。表11：分产品预测 资

72、料来源：公司公告，浙商证券研究所 202120222023E2024E2025E营业收入1868.31959.62352.22879.83486.2yoy45.5%4.9%20.0%22.4%21.1%智能坐便器及盖板854.71005.71382.61910.32516.7yoy45.7%17.7%37.5%38.2%31.7%水箱及配件776.1717.9717.9717.9717.9yoy31.4%-7.5%0.0%0.0%0.0%同层排水系统172.9178.0195.8215.4237.0yoy87.6%3.0%10.0%10.0%10.0%其它主营业务58.855.755.755.

73、755.7yoy10.1%-5.2%0.0%0.0%0.0%瑞尔特(002790)公司深度 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.利润利润预测预测 毛利率：毛利率：我们预计 2023-2025 年毛利率为 26.1%/27.3%/27.8%，同比提升1.3/1.2/0.5pct，毛利率持续提升，主要源于毛利率较高的自有品牌占比提升，23 年更受益于原材料成本下行。净利率净利率：随毛利率提升，规模效应释放，运营效率提升，但由于自主品牌投入加大，我们预计 2023-2025 年净利率持平略增。因此因此，我们预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 2.52/3.08/3.81亿元

74、，同比增长19.7%/22.1%/23.7%。3.估值与投资评级估值与投资评级 综合以上假设，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 23.52/28.80/34.86 亿元，同比增长 20.0%/22.4%/21.1%，归母净利润 2.52/3.08/3.81亿元，同比增长 19.7%/22.1%/23.7%，对应当前市值 PE为 15.89/13.01/10.52。我们看好智能卫浴赛道高景气，相比传统家具品类具有成长 属性，公司智能马桶收入占比超过半壁江山，受益于高景气。同时产品功能技术和性能稳定性领先，自主品牌爆发力强，首次覆盖给予“买入”评级。图36：可比公司估值 注：收盘价

75、为 2023年 6月 30日数据，标红取自 wind一致预期 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6 风险提示风险提示（1）行业竞争加剧。智能马桶高景气吸引多方入场，行业竞争加剧。（2）地产波动风险。卫浴属于地产后周期行业，市场需求受下游房地产调控政策影响较大。（3）智能渗透率提升不及预期。目前智能化渗透率较低，仍需进行消费者教育与普及，同时终端消费力变化也会影响智能化渗透进度。（5）原材料价格波动：智能马桶原材料主要包括工程塑料（ABS、POM、PP 等化工原料）、陶瓷、电机电控、五金件、橡胶件等，原材料价格波动可能给企业带来成本压力。（6）大客户订单波动风险：智能马桶代工下游客户因转自产，

76、有砍单风险。（7）海外去库存及订单恢复不及预期 2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E箭牌家居箭牌家居卫浴品牌16275.1386.4599.61115.515.937.128.5510.1122.718.916.0yoy-10%15%15%16%3%20%20%18%松霖科技松霖科技卫浴配件6231.8135.1340.2246.582.613.494.034.6817.615.313.1yoy7%10%15%16%-13%34%16%16%东鹏控股东鹏控股瓷砖卫浴品牌9569.3085.66100.28117.192.

77、026.928.9210.6613.710.68.9yoy-13%24%17%17%32%243%29%20%18.014.912.7瑞尔特瑞尔特卫浴代工及品牌商4019.6023.5228.8034.862.112.523.083.8115.913.010.5yoy5%20%22%21%51%20%22%24%股票名称股票名称总市值总市值（亿元）（亿元）企业类型企业类型行业平均行业平均归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PE瑞尔特(002790)公司深度 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （8）自主品牌费用投放超预期：自主品牌前期投入费用较大，或会

78、对利润率有影响。（9）行业规模测算偏差。行业市场规模及渗透率发展可能不及测算预期。瑞尔特(002790)公司深度 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,829 2,077 2,368 2,873 营业收入营业收入 1,960 2,352 2,880 3,486 现金 554 691 904 1,233 营业成本 1,473 1,739 2,093 2,

79、517 交易性金融资产 402 402 402 402 营业税金及附加 14 16 19 24 应收账项 449 556 600 614 营业费用 123 183 239 306 其它应收款 6 7 9 10 管理费用 94 113 135 160 预付账款 19 22 25 31 研发费用 83 100 119 141 存货 303 391 421 576 财务费用(45)(39)(19)(26)其他 96 7 7 7 资产减值损失(6)(2)(2)(2)非流动资产非流动资产 601 640 688 727 公允价值变动损益 2 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 4 12

80、14 17 长期投资 3 3 4 5 其他经营收益 17 21 26 31 固定资产 513 546 596 632 营业利润营业利润 236 274 335 415 无形资产 30 30 29 28 营业外收支(4)0 0 0 在建工程 2 2 0 0 利润总额利润总额 232 274 335 415 其他 53 59 59 62 所得税 24 26 34 42 资产总计资产总计 2,430 2,716 3,056 3,600 净利润净利润 208 248 300 373 流动负债流动负债 410 532 571 743 少数股东损益(3)(5)(8)(7)短期借款 0 0 0 0 归属母公

81、司净利润归属母公司净利润 211 252 308 381 应付款项 252 339 360 488 EBITDA 282 289 346 431 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.50 0.60 0.74 0.91 其他 158 193 212 254 非流动负债非流动负债 93 93 93 93 主要财务比率 长期借款 25 25 25 25 2021 2022E 2023E 2024E 其他 69 69 69 69 成长能力成长能力 负债合计负债合计 503 626 665 836 营业收入 4.89%20.03%22.43%21.06%少数股东权益(8)(13)(20)(2

82、8)营业利润 58.51%15.99%22.25%23.87%归属母公司股东权益 1,935 2,103 2,411 2,792 归属母公司净利润 51.36%19.68%22.10%23.44%负债和股东权益负债和股东权益 2,430 2,716 3,056 3,600 获利能力获利能力 毛利率 24.81%26.08%27.31%27.81%现金流量表 净利率 10.76%10.73%10.70%10.91%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.90%12.00%12.78%13.63%经营活动现金流经营活动现金流 363 314 292 411 ROIC

83、8.39%9.46%11.11%11.87%净利润 208 248 300 373 偿债能力偿债能力 折旧摊销 98 66 45 61 资产负债率 20.71%23.03%21.75%23.22%财务费用(40)1 1 1 净负债比率 26.11%29.93%27.80%30.25%投资损失(4)(12)(14)(17)流动比率 4.46 3.90 4.14 3.87 营运资金变动 84 12 (39)(6)速动比率 3.66 3.11 3.35 3.04 其它 18 (1)(1)(2)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(260)(92)(78)(81)总资产周转率 0.84 0.

84、91 1.00 1.05 资本支出(111)(103)(91)(97)应收账款周转率 4.53 6.00 7.20 9.00 长期投资(3)(0)(1)(1)应付账款周转率 5.94 5.88 5.99 5.94 其他(146)12 14 17 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(47)(85)(1)(1)每股收益 0.50 0.60 0.74 0.91 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.87 0.75 0.70 0.98 长期借款 25 0 0 0 每股净资产 4.63 5.03 5.77 6.68 其他(72)(85)(1)(1)估值比率估值比率 现金净增加额现

85、金净增加额 99 137 213 329 P/E 19.02 15.89 13.01 10.54 P/B 2.07 1.91 1.66 1.44 EV/EBITDA 10.81 11.63 9.10 6.54 资料来源：浙商证券研究所 瑞尔特(002790)公司深度 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对

86、于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法

87、律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当

88、对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010