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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 1 17 7 日日 瑞尔特瑞尔特(002790.SZ)(002790.SZ)公司深度分析公司深度分析 智能马桶东风渐暖,智能马桶东风渐暖,国货品牌加速崛起国货品牌加速崛起 证券研究报告证券研究报告 其他家居其他家居 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 1 14 4.2 2 元元 股价股价 (2023(2023-0808-1 17 7)10.10.7272 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)4,350.05 流通市值流通市值(
2、百万元百万元)2,713.73 总股本总股本(百万股百万股)417.87 流通股本流通股本(百万股百万股)260.69 1212 个月价格区间个月价格区间 7.21/11.54 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -6.0 24.3 23.2 绝对收益绝对收益 -7.1 22.2 15.2 罗乾生罗乾生 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S02 相关报告相关报告 618 智能马桶表现亮眼,自主品牌持续成长 2023-06-26 22 年业绩表现靓眼,自主品牌加速成长 2023-04-19 22Q4
3、 业绩增速靓丽,自主品牌加速放量 2023-02-16 22Q3 利润保持靓丽,智能马桶自主品牌持续成长 2022-10-28 瑞尔特瑞尔特:卫浴代工龙头,智能马桶自主品牌快速成长。卫浴代工龙头,智能马桶自主品牌快速成长。瑞尔特成立于1999 年,作为冲水组件领域全球代工龙头,正加速转型发展智能马桶业务。公司股权集中稳定,四位创始人分工明确、经验丰富,创始人及其亲属合计持股 65.81%。2017-2022 年公司营收从 9.17 亿元增长到 19.60 亿元,CAGR 为 16.41%;归母净利润从 1.60 亿元增长至 2.11 亿元,CAGR 为5.69%。2022 年公司智能座便器及盖
4、板、水箱及配件、同层排水系统产品分 别 实 现 营 收10.06/7.18/1.78亿 元,同 比 分 别+17.66%/-7.50%/+2.96%,占总营收比例为 51.33%/36.63%/9.08%。2017-2022 年国内市场营收从 5.29 亿元增长至 14.06 亿元,GAGR 为 21.59%,营收占比从58%上升至 72%。公司盈利能力稳中有升,2023Q1 整体毛利率、净利率同比+0.29/+1.08pct 至 25.22%/9.94%。智能马桶渗透率快速提升,国货品牌崛起正当时智能马桶渗透率快速提升,国货品牌崛起正当时:2018-2022 年卫浴市场规模从 1732 亿元
5、增长至 1937 亿元,CAGR 为 2.84%;其中 2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业主营收入为 854.99 亿元,同比增长 15.1%。智能马桶产品渗透率快速提升,2017-2022 年智能马桶市场规模以 7.28%的 CAGR从 106 亿增长至 151 亿元,销量以 15.79%的 CAGR 从 552 万台增长至 1149万台。当前我国智能马桶渗透率仅为 4%左右,与发达国家相比仍处于低位,发展潜力巨大。与外资品牌相比,国货智能马桶产品、品牌、渠道等综合优势明显,产品迭代速度更快,产品功能更为齐全,产品性价比更强,智能马桶行业格局有望重塑,国货品牌有望进一步抢占市场份额。研发优
6、势显著,产品、渠道、产能多维领先研发优势显著,产品、渠道、产能多维领先:1)公司坚持投入研发,研发费率稳定在 4%左右,截至 2023 年 3 月末公司拥有 1695 项专利权(发明专利 102 项),公司具备行业领先的卫浴节水技术,产品矩阵齐全,综合性能居于行业前端。2018-2022 年公司智能坐便器及盖板收入以 44.21%的 CAGR 由 2.33 亿元增长至 10.06 亿元,占主营收入比重由 23%上涨至 51%。2)公司积极开拓自有品牌,线上渠道高增,多渠道布局。其中2020-2022 年公司线上渠道收入以 225%的 CAGR 由 1095 万元增长至 1.16亿元,2022
7、年增速高达 582.35%,线上渠道占比稳步提升,增长至5.91%,多渠道布局助推公司品牌效益逐渐扩大。3)To B业务方面,公司深度绑定下游大客户,与国内外头部卫浴品牌形成长期且稳定的合作。2022 年前五大客户销售收入合计达 7.51 亿元,同比增长 24.75%,收入占比提升至 38.34%。4)公司产量与销量稳定增长,产销率维持较高水平。公司智能马桶产品的市场与客户份额稳定增长,2018-2022 年,公司产品产量由 2833 万套增长至 3374 万套,销量由 2781 万套增长至 3343 万套,除 2021 年外公司产销率一直维持在 98%以上。投资建议:投资建议:我们预计瑞尔特
8、 2023-2025 年营业收入为 23.92、28.51、33.78 亿元,同比增长 22.07%、19.20%、18.48%;归母净利润为 2.49、3.10、3.72 亿元,同比增长 17.83%、24.74%、19.94%,对应 PE 为17.5x、14.0 x、11.7x,给予 23 年 24xPE,目标价 14.2 元,维持买入-A的投资评级。-22%-12%-2%8%18%--07瑞尔特瑞尔特沪深沪深300300 999563300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔
9、特 风险提示:风险提示:市场竞争加剧、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术和产品创新可能滞后、募投项目不及预期收益、测算不及预期风险。Table_Finance1 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 1,868.3 1,959.6 2,392.0 2,851.3 3,378.2 净利润净利润 139.4 210.9 248.5 310.0 371.8 每股收益每股收益(元元)0.33 0.50 0.59 0.74 0.89 每股净资产每股净资产(元元)4.25 4.63 4.97 5.
10、39 5.89 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)31.2 20.6 17.5 14.0 11.7 市净率市净率(倍倍)2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 净利润率净利润率 7.5%10.8%10.4%10.9%11.0%净资产收益率净资产收益率 7.9%10.9%12.0%13.8%15.1%股息收益率股息收益率 1.5%1.9%2.7%3.1%3.7%R ROICOIC 17.0%17.1%26.1%19.7%29.2%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 0
11、WpY1VVVnXNA9PdN6MsQnNtRtQkPqQuMjMrQuM7NpPzRxNtOyRwMtQpO公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.卫浴代工龙头,智能马桶自主品牌快速成长.5 1.1.深耕冲水组件多年,智能马桶加速放量.5 1.2.股权结构集中稳定,高管团队经验丰富.6 1.3.盈利能力稳步提升,自主品牌快速成长.8 2.智能马桶渗透率快速提升,国货品牌崛起正当时.10 2.1.国内卫浴市场保持扩张,智能马桶渗透率持续提升.10 2.2.产品、渠道优势明显,国货品牌有望实现弯道超车.12 3
12、.研发优势显著,产品、渠道、产能多维领先.14 3.1.研发投入保持增长,智能产品领先行业.14 3.2.电商渠道持续高增,线下渠道多点布局.16 3.3.深度绑定下游客户,积极推动产能扩张.18 4.盈利预测与估值.19 5.风险分析.20 图表目录图表目录 图 1.瑞尔特发展历程.5 图 2.瑞尔特股权架构(截止至 2023 年一季度).7 图 3.瑞尔特营业收入及增速.8 图 4.瑞尔特归母净利润及增速.8 图 5.瑞尔特主营收入按产品拆分.9 图 6.瑞尔特主营收入按地区拆分.9 图 7.瑞尔特销售净利率与销售毛利率.9 图 8.瑞尔特期间费率管控良好.9 图 9.中国卫浴市场规模及增
13、速.10 图 10.我国规模以上卫生陶瓷企业营业收入及增速.10 图 11.中国智能马桶市场规模及增速.10 图 12.中国智能马桶销量及同比.10 图 13.部分国家智能马桶渗透率.11 图 14.我国主流智能家电渗透率.11 图 15.一体机线上市场 TOP 品牌零售额集中度走势.11 图 16.我国卫浴行业各企业市占率(2021 年).12 图 17.我国智能马桶龙头企业市占率(2022 年).12 图 18.线上市场智能一体机销售额占比.13 图 19.智能马桶产品功能对比.13 图 20.线上智能坐便器市场销量及增长率.14 图 21.线上智能一体机零售额规模同比.14 图 22.箭
14、牌家居电商渠道占比.14 图 23.瑞尔特电商渠道占比.14 图 24.瑞尔特研发费率稳定,研发费用逐渐增长.15 图 25.瑞尔特专利水平提升显著.15 图 26.瑞尔特 2017-2022 年智能座便器及盖板营收大幅增长.15 图 27.“E-shion 冲刷系统”.16 图 28.瑞尔特获得八十多个国家或地区的机构认证.16 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 29.瑞尔特线上收入规模及增速.17 图 30.瑞尔特线上及线下收入占比.17 图 31.瑞尔特成为 2022 年抖音电商家居家电行业的年度突破品牌.17 图
15、 32.瑞尔特 23 年 618 各平台 GMV.17 图 33.瑞尔特全球首家全景体验馆.17 图 34.瑞尔特线下经销商门店.17 图 35.2022 年前五大客户收入增长至 7.51 亿元.18 图 36.公司产量与销量稳定增长,产销率维持在较高水平.19 表 1:瑞尔特产品梳理.5 表 2:瑞尔特四位创始人情况一览.7 表 3:瑞尔特股权激励目标.8 表 4:中国卫浴行业代表企业.12 表 5:截至 2022 年底公司研发投入项目.15 表 6:公司智能坐便器的竞争优势.16 表 7:瑞尔特节水组件主要代工客户.18 表 8:瑞尔特募投项目情况.19 表 9:瑞尔特盈利预测.20 表
16、10:瑞尔特与可比公司估值(截止至 2023 年 8 月 11 日收盘价).20 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.卫浴代工龙头,智能马桶自主品牌快速成长卫浴代工龙头,智能马桶自主品牌快速成长 1.1.1.1.深深耕冲水组件多年,智能马桶加速放量耕冲水组件多年,智能马桶加速放量 全球冲水组件领域龙头,持续深耕智能马桶。全球冲水组件领域龙头,持续深耕智能马桶。初创阶段:公司成立于 1999 年,专注于马桶水件研发与生产;2004 年扩大产品线,包括盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀。智能化研发阶段:2005 年公司尝试研
17、发与卫浴产品线毫不相关的电子感应产品,为智能马桶的研发积累技术经验;2009 年到 2011 年推进产品智能化进程,研发出延时进水专利技术,并且成功上市智能盖板。智能马桶技术迭代阶段:2012 年公司的智能马桶上市,此后公司不断迭代技术、优化产品功能,截至今日公司迭代出了双增流、无水压限制E-shion 系统、健康监测等技术用于智能马桶,2021 年研发的智能物联智能马桶上市,能够与智能浴室镜、智能花洒、智能卫浴空间互联一体。图图1.1.瑞尔特发展历程瑞尔特发展历程 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 以智能卫浴为核心产品,同时提供智能化卫浴解决方案。以智能卫浴为核心产品,同时提供智能化卫浴
18、解决方案。公司主要产品包括节水型冲水组件(进水阀、排水阀)、静音缓降盖板、冲水水箱(挂式)等卫浴冲水系统产品,智能盖板、一体式智能坐便器等智能卫浴产品,冲水水箱(隐藏式)和卫浴管道等同层排水系统产品。公司的产品将前沿科技与健康洁净的生活方式理念有机融合,旨在为用户创造出舒心且优雅的生活方式。产品解决方案包括无障碍卫浴解决方案、卫生间整体解决方案和感应产品解决方案,为用户提供更深层次的智能化家居服务,公司的愿景是成为全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商。表表1 1:瑞尔特产品梳理瑞尔特产品梳理 主要产品及业务主要产品及业务 图示图示 特点特点 卫浴冲水系统产品 节水型冲水组件(进水阀)用
19、来自动控制水箱进水的装置,当水箱。中水位低于工作水位时自动开始进水,水位达到工作水位时自动停止进水。节水型冲水组件(排水阀)适用于不同安装方式,不同排水径,用来控制水箱排水的装置,开启后应能排出预先设定的水量并能自动关闭。公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 1.2.1.2.股权结构集中稳定,高管团队经验丰富股权结构集中稳定,高管团队经验丰富 股权结构集中且稳定,四大创始股东合计持股股权结构集中且稳定,四大创始股东合计持股 5 50%0%。公司由股东罗远良先生、王兵先生、张剑波先生、邓光荣先生四大股东共同创立,四人分别持股 12
20、.5%,合计持股 50%,同时四人也是公司的高级管理人员,各司其职。此外创始人亲属王伊娜(王兵女儿)、庞愿(王兵配偶)、张爱华(张剑波母亲)、罗金辉(罗远良儿子)、谢桂琴(罗远良配偶)、邓佳(邓光荣女儿)分别直接持有公司 2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份。公司四位创始人及其直系亲属合计持股占比 65.81%,股权结构集中稳定。静音缓降盖板 安装在便器上,实现上盖和坐圈绕转轴转动闭合或打开。上盖闭合时,盖住坐便器,隔离臭气并避免杂物掉落堵塞坐便器;上盖打开/坐圈闭合时可隔绝人体和坐便器陶瓷直接触,避免细菌感染。冲水水箱(挂式)一种由装有进水阀、排水阀、
21、驱动装置等附件的箱体制;成的坐便器专用冲洗水箱,悬挂在墙上或家具内部,或与蹲厕或坐便器配套使用,实现冲刷功能。智能卫浴产品 智能盖板 可实现人体卫生清洁;隔离臭气并避免杂物掉落堵塞座便器;坐圈隔绝人体和便器陶瓷直接接触,达到卫生效果。一体式智能坐便器 集自动翻盖、脚感翻图、暖风烘干、wi-fi 智能控制、座圈加热、杀菌、脚感冲水等功能为一体的多功能坐便器。同层排水系统产品 冲水水箱(隐藏式)一种由装有进水阀、排水阀、驱动装置等附件的箱体制成的便器专用冲洗水箱,隐蔽安装在墙体内,使卫生间结构布局更合理、更美观,去除卫生死角,与便器配套使用,实现冲刷功能。解决方案 无障碍卫浴解决方案 以人性化的设
22、计手段实现带辅助功能、可升降系列产品,包括可升降坐便器、可升降台盆、辅助器、扶手。卫生间整体解决方案 将智能浴室镜、智能花洒、智能卫浴空间互联一体,打造健康、精致、智慧的全新生活方式。感应产品解决方案 由瑞尔特感应产品系列构成,红外精准感应,即时出水洁净,为商用公共空间提供免触解决方案,守护健康出行。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 图图2.2.瑞尔特股权架构(截止至瑞尔特股权架构(截止至 2023 年一季度)年一季度)资料来源:choice,安信证券研究中心 四位创始人分工明确、经验丰
23、富。四位创始人分工明确、经验丰富。董事长罗远良 1995 年进入卫浴行业,拥有近 30 年的从业经验;副董事长王兵为核心技术人员,主管研发;总经理张剑波主管品牌运营;副总经理邓光荣负责公司管理部工作。表表2 2:瑞尔特四位创始人情况一览瑞尔特四位创始人情况一览 姓名姓名 职位职位 简历简历 罗远良 董事长兼董事会秘书 中国国籍,无境外居留权;厦门大学工商管理硕士学位;厦门市海沧区第十二届人大代表,中国人民政治协商会议龙岩市第五届委员会委员。1995年至1999年,在厦门威迪亚建材工业有限公司工作;从 1999年 4月起,在厦门瑞尔特卫浴工业有限公司工作;2008年 11月至 2012年5月,担
24、任厦门瑞尔特卫浴工业有限公司执行董事;2012年5月至2014年 1月,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司董事长;2014年 1月至 2016年 3月,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司董事长,总经理;2016年 3月至今,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司董事长,是公司主要创始人之一。王兵 副董事长、副总经理 中国国籍,无境外居留权;毕业于吉林市农业机械化学校,中专学历。1990年至1999年,曾先后在公主岭市气门芯厂,厦门威迪亚建材工业有限公司工作;1999年 4月起在厦门瑞尔特卫浴工业有限公司负责研发工作;2000年 9月至 2008年 11月,在厦门瑞尔特卫浴工业有限公司担任执行董事;
25、2012年 5月至2016年 3月,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司董事,副总经理。2016年3月至 2018年 5月,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司董事,总经理;2018年 5月至今,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司副董事长,副总经理,是公司主要创始人之一。张剑波 董事、总经理 中国国籍,无境外居留权;毕业于西安交通大学机械工程系,大学本科学历。1990年至1999年,主要在虹福塑胶有限公司工作;1999年 4月至2012年 5月,担任厦门瑞尔特卫浴工业有限公司总经理;2012年 5月至 2014年 1月,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司董事,总经理;2014年1月至 2018年
26、5月,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司董事;2018年5月至今,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司董事,总经理,是公司主要创始人之一。邓光荣 董事、副总经理 中国国籍,无境外居留权。1983年至1999年,曾先后在福建武夷汽配有限公司,厦门威迪亚建材工业有限公司工作;1999年 4月起,在厦门瑞尔特卫浴工业有限公司工作;2001年 12月至2012年5月担任厦门瑞尔特卫浴工业有限公司监事;2012年 5月至今,担任厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司董事,副总经理,是公司主要创始人之一。资料来源:瑞尔特公告,安信证券研究中心 股权激励充分调动员工积极性。股权激励充分调动员工积极性。2020 年 2
27、 月,公司发布 2020 年限制性股票激励计划,计划向公司董事、高级管理人员及核心骨干员工共118 人授予 1119.80 万股股权,拟授予价格为3.35 元/每股。2020-2022 年的收入分别为 12.82 亿、18.68 亿、19.60 亿,均超过目标营业 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 收入,根据2020 年限制性股票激励计划实施考核管理办法,三个解除限售期的业绩考核目标均已达成。表表3 3:瑞尔特股权激励目标瑞尔特股权激励目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 目标营收(亿元)目标营收(亿元)目标
28、净利润(亿元)目标净利润(亿元)首次授予的限制性股票 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一:以 2018年营业收入为基数,2020 年营业收入增长率不低于21.0%;以 2018 年净利润为基数,2020 年净利润增长率不低于16.0%。12.02 1.87 第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一:以 2018年营业收入为基数,2021 年营业收入增长率不低于33.0%;以 2018 年净利润为基数,2021 年净利润增长率不低于21.0%。13.22 1.95 第三个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一:以 2018年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于46.0%
29、;以 2018 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于27.0%。14.51 2.05 预留授予的限制性股票 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一:以 2018年营业收入为基数,2021 年营业收入增长率不低于33.0%;以 2018 年净利润为基数,2021 年净利润增长率不低于21.0%。13.22 1.95 第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一:以 2018年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于46.0%;以 2018 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于27.0%。14.51 2.05 资料来源:瑞尔特公告,安信证券研究中心 1.3.1.3
30、.盈利能力稳步提升,自主品牌快速成长盈利能力稳步提升,自主品牌快速成长 公司积极培育智能马桶自主品牌,业绩重拾向上态势。公司积极培育智能马桶自主品牌,业绩重拾向上态势。2017-2022 年公司营业收入从 9.17亿元增长到 19.60 亿元,CAGR 为 16.41%;归母净利润从 1.60 亿元增长至 2.11 亿元,CAGR为 5.69%。2020 年公司积极开拓存量市场,线上+线下渠道双轮驱动,疫情期间营收逆势上升,而由于原材料成本、人工成本上涨及汇率波动影响,净利润有所回落。2021 年公司调整产品结构,积极培育自主品牌,实现营收利润双增。2022 年自有品牌建设初见成效,叠加原材料
31、价格回落和人民币贬值影响,净利润大幅提升,同比增长 51.36%。2023Q1 公司实现收入 3.96 亿元,同比下降 2.76%;归母净利润 0.40 亿元,同比增长 8.74%。图图3.3.瑞尔特营业收入及增速瑞尔特营业收入及增速 图图4.4.瑞尔特归母净利润及增速瑞尔特归母净利润及增速 资料来源:wind,瑞尔特年报,安信证券研究中心 资料来源:wind,瑞尔特年报,安信证券研究中心 9.179.9411.0912.8418.6819.603.96-10%0%10%20%30%40%50%057 2018 2019 2020 2021 20222023Q1营业总收入
32、(亿元,左轴)YOY(%,右轴)1.601.611.821.151.392.110.40-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.52017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1归母净利润(亿元,左轴)YOY(%,右轴)公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 智能马桶收入占比逐年提升,聚焦国内市场智能马桶收入占比逐年提升,聚焦国内市场。公司从卫浴配件拓展至智能卫浴领域,家居智能化趋势下,产品结构不断优化。分产品来看,2017-2022 年公司智能坐便器及盖板业务从 2.
33、06 亿元增长至 10.06 亿元,GAGR 为 37.35%,占营收比例由 22%上升至 51%。2022 年智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统产品分别实现收入10.06/7.18/1.78 亿元,同比分别+17.66%/-7.50%/+2.96%,占营收比例为 51.33%/36.63%/9.08%,智能马桶成为公司营收主要增长点。分地区来看,国内智能马桶赛道景气度有所提升,国内市场贡献营收比例逐年上升,2017-2022 年国内市场营收从 5.29 亿元上升至 14.06 亿元,GAGR 为 21.59%,占营收比例由 58%上升至 72%。图图5.5.瑞尔特主营收入按产品拆分瑞
34、尔特主营收入按产品拆分 图图6.6.瑞尔特主瑞尔特主营收入按地区拆分营收入按地区拆分 资料来源:wind,瑞尔特年报,安信证券研究中心 资料来源:wind,瑞尔特年报,安信证券研究中心 盈利能力稳中有升盈利能力稳中有升。2017-2019年公司毛利率保持在 28%至 33%区间,净利率保持在 16%至 18%区间。2020 年受原材料、人工成本上升及汇率波动影响,毛利率、净利率承压下滑,净利率同比下滑 7.46pct 至 8.90%,毛利率同比下滑 6.24pct 至 24.16%。2022 年原材料价格回调,公司 自 有 品 牌发 展 良 好,盈 利 能 力 持续 回 升。2023Q1 公
35、司 整 体 毛 利 率、净 利 率 同 比+0.29/+1.08pct 至 25.22%/9.94%,主要受益于公司自主品牌产品占比提升及客户结构优化。期间费用率管控良好,坚持研发投入期间费用率管控良好,坚持研发投入。2017-2022 年,销售费用整体呈现上涨趋势,主要系公司发展自主品牌推广费用增加;管理费用控制在 8%-11%区间,公司运营管理能力良好;研发费用在 4%上下波动,公司坚持以技术为支撑的战略,保持对自主研发的投入;财务费用波动较大,主要受汇兑损益变动影响。2023Q1 期间费用率为 16.87%,同比上升 0.89pct,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.82%/1
36、0.21%/4.19%/0.84%,同比分别-0.77/+1.15/+0.08/+0.51pct,期间费用率增加主要系公司对智能产品研发投入提升。图图7.7.瑞尔特瑞尔特销售净利率与销售毛利率销售净利率与销售毛利率 图图8.8.瑞尔特瑞尔特期间费率管控良好期间费率管控良好 资料来源:wind,瑞尔特年报,安信证券研究中心 资料来源:wind,瑞尔特年报,安信证券研究中心 22%23%26%42%46%51%71%68%64%46%42%37%4%4%5%7%9%9%3%4%5%5%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021
37、2022智能座便器及盖板水箱及配件同层排水系统产品其他58%60%62%71%72%72%42%40%38%29%28%28%0%20%40%60%80%100%2002020212022境外境内17.49%16.21%16.36%8.90%7.15%10.62%9.94%32.80%28.81%30.40%24.16%22.59%24.81%25.22%0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023Q1销售净利率销售毛利率-5%0%5%10%15%20%2002020212022 2023Q1销
38、售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 2.2.智能马桶渗透率快速提升,国货品牌崛起正当时智能马桶渗透率快速提升,国货品牌崛起正当时 2.1.2.1.国内卫浴市场保持扩张,智能马桶渗透率持续提升国内卫浴市场保持扩张,智能马桶渗透率持续提升 我国卫浴市场规模稳步扩张,智能化有望驱动整体价格上移。我国卫浴市场规模稳步扩张,智能化有望驱动整体价格上移。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据,2018-2022 年我国卫浴市场规模由 1732 亿元增长至 1937 亿元,CAGR 为 2.84%,整体市场规
39、模呈现稳中有增的趋势。企业数量方面,根据国家统计局数据,2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业共 363 家,较 2020 年增加 7 家,实现主营业务收入 854.99 亿元,同比增长15.1%。我国卫浴市场呈现产业升级趋势,价格带上移驱动行业稳步扩容,具体体现在:1)一二线城市中智能卫浴渗透率逐步提升,智能马桶、智能花洒、智能镜等产品受到消费者青睐;2)乡镇市场中坐便器加速迭代蹲便器;3)全卫定制趋势下,各卫浴品类的配套率提升,进而推动客单值提升。图图9.9.中国卫浴市场规模及增速中国卫浴市场规模及增速 图图10.10.我国规模以上卫生陶瓷企业营业收入及增速我国规模以上卫生陶瓷企业营业收入及
40、增速 资料来源:中国建筑卫生陶瓷协会,安信证券研究中心 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 智能马桶市场快速增长,产品贴合市场需求。智能马桶市场快速增长,产品贴合市场需求。2017 年以来,国内智能马桶市场快速增长,发展势头强劲。2017 年至 2022 年,我国智能马桶市场规模由 106 亿增长至 151 亿元,CAGR为 7.28%;销量由 552 万台增长至 1149 万台,CAGR 为 15.79%。智能马桶的高度个性化、高度智能以及高便捷度等属性促使国内智能马桶选购显著增长,行业潜力进一步凸显。图图11.11.中国智能马桶市场规模及增速中国智能马桶市场规模及增速 图图12.12.
41、中国智能马桶销量及同比中国智能马桶销量及同比 资料来源:中国智能卫浴电器产业发展研究报告,安信证券研究中心 资料来源:观研天下数据中心,安信证券研究中心 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%000200020502202020212022市场规模(亿元,左轴)YoY(%,右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%650700750800850900200202021主营业务收入(亿元,左轴)YoY(%,右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010
42、002020212022市场规模(亿元,左轴)YOY(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%020040060080002002020212022销量(万台,左轴)YOY(%,右轴)公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 对标发达国家,我国智能马桶渗透率仍处低位。对标发达国家,我国智能马桶渗透率仍处低位。据中国智能坐便器行业发展白皮书(2021)数据显示,2021 年我国智能坐便器渗透率仅在 4%左右,而日本、韩国、美国智能坐便器渗
43、透率则分别高达 90%、60%、60%,并且我国智能马桶的渗透主要集中在一线和新一线城市,在三四线城市和乡镇市场几乎处于空白。同时,智能马桶作为智能家居的一环,据奥维云网、华经情报网数据显示,对标智能洗衣机(16.9%)、智能冰箱(20.8%)等其他智能家电的渗透率,我国智能坐便器市场仍有巨大发展潜力。图图13.13.部分国家智能马桶渗透率部分国家智能马桶渗透率 图图14.14.我国主流智能家电渗透率我国主流智能家电渗透率 资料来源:中国智能坐便器行业发展白皮书(2021)、安信证券研究中心 资料来源:奥维云网、华经情报网、安信证券研究中心 智能坐便器行业集中度仍有待提升。智能坐便器行业集中度
44、仍有待提升。目前,国内智能卫浴因其巨大的市场前景,近年来迅速发展,吸引众多国内外企业进入抢占市场份额、参与竞争。目前国内竞争已进入白热化阶段,根据公司年报,2015 年我国有 68 家生产智能坐便器的制造商,而到 2022 年底我国从事生产、研发智能坐便器产品及相关产品的厂商已增至300 至 400 家,市场集中度较低,垄断局势尚未形成;同时,价格下行推动市场出清,预计未来行业集中度会进一步提升。图图15.15.一体机线上市场一体机线上市场 TOP 品牌零售额集中度走势品牌零售额集中度走势 资料来源:奥维云网,国家家电网调研,安信证券研究中心 国货卫浴品牌崛起,加速抢占市场。国货卫浴品牌崛起,
45、加速抢占市场。目前国内智能卫浴行业参与者主要包含以下几类公司:TOTO、科勒等国际知名卫浴品牌凭借其强大的资金实力、销售、生产布局完善以及较高品牌影响力,在国内高端卫浴领域占有较大市场份额;近年来,箭牌、九牧、恒洁等国内知名卫浴品牌,通过丰富产品线、稳步拓展产能,并加大研发投入力度推动产品技术迭代创新,在中高端卫浴市场与外资品牌展开追赶与竞争;此外以京东、小米为代表的互联网企业和松下、海尔等家电厂商,也纷纷试水智能卫浴产品,抢占中端为主的市场份额。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国大陆中国台湾日本韩国美国0%10%20%30%40%50%60%70%80%2
46、00202021智能彩电智能空调智能冰箱智能洗衣机0%10%20%30%40%50%60%70%2019年2020年2021年2022年1-10月CR3CR5CR10 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 表表4 4:中国卫浴行业代表企业中国卫浴行业代表企业 品牌类型品牌类型 代表企业代表企业 特点特点 国外品牌 科勒、美标、摩恩、得而达、洁碧、高仪、汉斯格雅、乐家、TOTO 等 成立时间早,在产品设计、技术研发、制造规模、市场品牌等方面都具有较强的市场竞争力,通过在国内或其他市场建立合资或独资企业、设立
47、生产基地、收购当地知名品牌等方式拓展国际市场,在花洒、淋浴系统、龙头等卫浴配件产品市场,尤其是中高端产品市场,品牌知名度高。国内知名品牌 九牧厨卫、箭牌家居、海鸥住工、路达工业、建霖家居、松霖科技等 通过持续的研究开发,不断扩大生产制造规模,在产品设计、技术开发、生产规模、产品质量、市场品牌等方面已具有较强的市场竞争力,已逐渐向国内中高端市场扩张,部分企业凭借较强的设计研发实力、规模制造能力进入了国际大型卫浴品牌商的全球采购体系,实现了与国际大型卫浴品牌商的共同发展,互惠共赢。区域性品牌 规模较小的卫浴配件企业 产品品种单一,产品设计上以模仿为主,技术实力较差,生产设备较为落后,市场竞争力较弱
48、。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图16.16.我国卫浴行业各企业市占率(我国卫浴行业各企业市占率(2021 年)年)图图17.17.我国智能马桶龙头企业市占率(我国智能马桶龙头企业市占率(2022 年)年)资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 资料来源:九牧官方公众号,安信证券研究中心 2.2.2.2.产品、渠道优势明显,国货品牌有望实现弯道超车产品、渠道优势明显,国货品牌有望实现弯道超车 产品迭代创新领先,产品价格逐步下降。产品迭代创新领先,产品价格逐步下降。随着卫生洁具行业的技术进步,生产工艺不断提高,产品持续优化升级,价格逐步下探。目前内资卫浴企业已突破智能马桶生
49、产技术壁垒,基本具备保温座圈、洗净烘干、自动冲水、抗菌杀菌等功能,与外资品牌并无显著技术差距。由于国产品牌的不断发展,规模效应显著提升,国产品牌相对海外品牌的品牌溢价较少,国产智能坐便器一体机的性价比相对较高。根据奥维云网数据,2021-2023 年 H1,1999元以下、3500-3999、4000-4999 元价格带的智能坐便器一体机占比分别由 9.38%、10.12%、12.11%提升至 17.49%、14.25、14.13%,总体增长 8.11pct、4.13pct、2.02pct,而 6000 元以上的智能坐便器一体机产品销售额占比逐渐降低,总体占比降低 5.26pct。智能马桶价格
50、带逐渐下移,从高价稀缺品向高性价比转型,带动智能坐便器普及率提高,市场发展空间广阔。47%20%13%10%5%5%其他科勒TOTO箭牌惠达恒洁78%6%7%3%3%3%其他科勒九牧箭牌TOTO恒洁 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图18.18.线上市场智能线上市场智能一体机一体机销售额销售额占比占比 资料来源:奥维云网,安信证券研究中心 相比与相比与 TOTOTOTO、科勒等海外一线品牌,国产品牌产品功能齐全、具有更高性价比。、科勒等海外一线品牌,国产品牌产品功能齐全、具有更高性价比。由于国内智能马桶一体机市场参与者
51、众多,各家企业在产品功能方面竞争激烈,与海外相同定位下的智能马桶相比,国产品牌不仅能囊括海外品牌的基本功能,还具有很强的技术创新能力,自主开发出更多契合消费者需求的新功能。以类似定位下的智能马桶产品为例,TOTO、科勒定价在 1 万元左右的产品功能,与定价在 2000-5000 元的国产品牌产品功能相近,国产品牌具有更高性价比,市场竞争力更强。图图19.19.智能马桶产品功能对比智能马桶产品功能对比 资料来源:公司官网,天猫旗舰店,京东商城,安信证券研究中心 线上市场规模迅速增长,助力国产品牌加速破局。线上市场规模迅速增长,助力国产品牌加速破局。随互联网不断发展,线上线下一体化“新零售”营销模
52、式已成行业趋势,通过电商平台线上引流,助推终端销售增长,线上渠道在智能卫浴品类销售额逐渐增长。据奥维云网数据显示,2018 年-2022 年,中国智能坐便器线上销量以 20.97%的 CAGR 从 120 万台增长至 257 万台;2020 年-2022 年,中国智能一体0%5%10%15%20%25%30%1999-2000-2499 2500-2999 3000-3499 3500-3999 4000-4999 5000-5999 +202120222023H1 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1
53、4 机线上零售额以 22.47%的 CAGR 从 34 亿增长至 51 亿,其中 2023 年第一季度智能一体机线上零售额规模为 7.2 亿元,同比上涨 11.5%。图图20.20.线上智能坐便器市场销量及增长率线上智能坐便器市场销量及增长率 图图21.21.线上智能一体机零售额规模同比线上智能一体机零售额规模同比 资料来源:奥维云网,安信证券研究中心 资料来源:奥维云网,安信证券研究中心 国产品牌不断加大电商渠道布局,业绩迎来国产品牌不断加大电商渠道布局,业绩迎来高速增长高速增长期。期。国内各大卫浴品牌纷纷加大电商渠道布局,抢占市场份额,不断缩小与国外品牌的竞争差距,有望实现弯道超车。以箭牌
54、与瑞尔特为例,2020 年-2022 年,箭牌家居电商渠道收入以 21.03%的 CAGR 由 10.30 亿元增长至 15.08 亿元,占营收的比重由 15.84%增长至 20.08%;瑞尔特电商渠道收入以 225.13%的 CAGR 由 0.11 亿元增长至 1.16 亿元,占营收的比重由 0.85%增长至 5.91%,行业内龙头企业在电商渠道逐渐发力。图图22.22.箭牌家居电商渠道占比箭牌家居电商渠道占比 图图23.23.瑞尔特电商渠道占比瑞尔特电商渠道占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.3.研发优势显著,产品、渠道、产能多维领先研发优
55、势显著,产品、渠道、产能多维领先 3.1.3.1.研发投入保持增长,智能产品领先行业研发投入保持增长,智能产品领先行业 研发费率稳定,卫浴节水技术行业领先。研发费率稳定,卫浴节水技术行业领先。公司专注于节水型冲水组件等卫浴配件产品、智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品的技术研发,每年持续不断地开发新产品以0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300200212022智能坐便器线上销量(万台,左轴)YoY(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%00202020212022
56、2023Q1规模(亿元,左轴)YoY(%,右轴)0%5%10%15%20%25%02004006008000020212022箭牌电商收入(百万元,左轴)箭牌电商收入占比(%,右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%0204060802020212022瑞尔特电商收入(百万元,左轴)瑞尔特电商收入占比(%,右轴)公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 满足不同客户的需求,截止 2023 年 3 月 31 日公司及其全资子公司拥有 1695 项专利权,其中包括发明专利
57、 102 项(其中美国发明专利 11 项,欧洲发明专利 2 项),具备行业领先的卫浴节水技术。公司始终注重研发体系的建设和完善,形成了强大的产品研发和设计能力。2018-2022 年,公司研发费用金额由 4102 万元增长至 8293 万元,研发费用率稳定在 4%左右,主要系公司加大研发投入和提升制造技术,优化产品体系。同时,公司的核心竞争力受益于研发能力的提升,导致公司的产品市占率不断提高。图图24.24.瑞尔特研发费率稳定,研发费用逐渐增长瑞尔特研发费率稳定,研发费用逐渐增长 图图25.25.瑞尔特专利水平提升显著瑞尔特专利水平提升显著 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司
58、公告,安信证券研究中心 表表5 5:截至截至 20222022 年底公司研发投入项目年底公司研发投入项目 项目项目 介绍介绍 进展情况进展情况 高低压分离安全加热盖板 一种带有强弱电分离的加热盖板,将市电进入加热盖板后实现分离,提供产品寿命及安全性。进行中 一体机泡沫盾 有效解决马桶水封溅水问题、泡沫层厚度大于 3cm 且不影响马桶冲刷性能的一体机泡沫盾。量产 A2473 高效双按排水阀 一款冲刷高效型排水阀,产品满足国标、UPC、CE、WRAS、WaterMark 等标准。进入试生产阶段 具有动态水除菌功能的智能一体机项目 响应终端用户关于健康生活品质提升的需求。进行中 资料来源:公司公告,
59、安信证券研究中心 积极开拓智能坐便器业务,收入占比迅速增长。积极开拓智能坐便器业务,收入占比迅速增长。2018-2022 年公司智能坐便器及盖板收入由 2.33 亿元增长至 10.06 亿元,CAGR 为 44.21%,占主营收入比重由 23.40%上涨至 51.32%。2020 年起,智能坐便器及盖板收入增速明显,智能坐便器产业在国内开始加速发展,并逐渐成为卫浴行业的主要发展趋势。图图26.26.瑞尔特瑞尔特 2017-2022 年智能座便器及盖板营收大幅增长年智能座便器及盖板营收大幅增长 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0501001502
60、00250300350400200212022瑞尔特-研发费用(百万元,左轴)箭牌-研发费用(百万元,左轴)瑞尔特-研发费率(%,右轴)02004006008000820022专利权(项)研发人员数量(人)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008007200212022智能座便器及盖板营收(百万元,左轴)YoY(%,右轴)公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾
61、页。16 由单一品类向智能马桶发展,打造一体化卫浴空间。由单一品类向智能马桶发展,打造一体化卫浴空间。公司从卫浴配件起家,延展到智能马桶一体机和智能马桶盖产品,进而以该品类为核心,围绕卫浴空间延伸恒温花洒、感应龙头等品类,致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。另外,针对老年人提供无障碍卫浴解决方案,包括可升降坐便器,可升降台盆,辅助器等产品;针对商用公共空间提供感应解决方案,包括小便感应冲水器,感应龙头等。表表6 6:公司智能坐便器的竞争优势公司智能坐便器的竞争优势 项目项目 说明说明 模具制造优势 公司拥有先进的模具制造设备、完整的模具研发、模具设计、模具加工制造能力的技术团队 品质优势 公司
62、的节水型冲水组件等卫浴配件产品的使用寿命、质保期限处于行业前端;公司智能坐便器采用进口元器件、质量过硬、维修率低、质保期长并且提供较为全面的售后服务,曾获“沸腾杯”质量金奖、2022 年厨卫行业产品质量金奖;公司建立了高标准的质量管理体系,产品质量指标得到可靠保证。认证优势 公司产品获得十多个国家或地区的权威机构认证;CNAS 实验室认可证书,标志着公司实验室具备了国家及国际认可的检测能力。规模优势 公司目前具有相对充足的产能,且依托工业 4.0 制造体系。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 功能性与稳定性齐全,产品综合性能居于行业前端。功能性与稳定性齐全,产品综合性能居于行业前端。瑞尔特在
63、智能马桶产品研发深耕数年,前期作为代工品牌深受下游龙头品牌认可,并且公司从事代工业务时积累大量产品经验,为自主品牌产品的功能性和稳定性提供保障。目前公司自主品牌的产品在功能配置上,已与各高端品牌相近,大部分功能均已备齐。并且公司已解决智能马桶的常见痛点:电磁冲水弱+噪音大。由公司自主发明的“E-shion 冲刷系统”,双动力技术进行 360组合冲刷,在有效节水冲刷的同时最大化降低噪音,同时内置“一体式冲洗阀”实现无电冲刷,不受水压影响,解决高楼层低水压问题。图图27.27.“E-shion 冲刷系统”冲刷系统”图图28.28.瑞尔特获得八十多个国家或地区的机构认证瑞尔特获得八十多个国家或地区的
64、机构认证 资料来源:京东,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 3.2.3.2.电商渠道持续高增,线下渠道多点布局电商渠道持续高增,线下渠道多点布局 线上渠道份额占比稳步提升,线上渠道份额占比稳步提升,2 2022022 年收入增长显著。年收入增长显著。公司线上销售渠道包括天猫、抖音、京东等平台,2020-2022 年线上渠道收入由 1095 万元增长至 1.16 亿元,2022 年增速高达582.35%,CAGR 为 225%,线上渠道在销售份额中的占比由 0.85%增长至 5.91%,占比稳步提升。并且公司组建电商运营团队,结合公司研发生产优势并通过实现产品差异化,持续发
65、展线上渠道。随着公司对线上渠道的不断深耕,品牌影响力逐渐增强,2022 年成为抖音电商家具家电行业的年度突破品牌,2023 年 618 期间卫浴品牌 GMV 排名,抖音排名第二,京东排名第六,天猫排名第十。公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 图图29.29.瑞尔特线上收入规模及增速瑞尔特线上收入规模及增速 图图30.30.瑞尔特线上及线下收入占比瑞尔特线上及线下收入占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图31.31.瑞尔特成为瑞尔特成为 2022 年抖音电商家居家电行业的年度突破
66、品牌年抖音电商家居家电行业的年度突破品牌 图图32.32.瑞尔特瑞尔特 23 年年 618 各平台各平台 GMV 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司线下渠道实现直营与经销同步布局。公司线下渠道实现直营与经销同步布局。公司线下渠道依然采用区别于专卖门店多层级经销商的模式,主要以 1V1 店中店的布局,通过信息系统统一管理订单,由公司制造工厂统一负责仓储、物流及售后服务安装,以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度,增加线下地广投放,提高品牌露出率,增强品牌认知力以吸引更多消费群体。并且,瑞尔特公司在 2021 年底为增强消费者体验以及加强品牌打造
67、,在武汉开设 700 平全景体验馆直营店,陈列产品包括智能马桶、浴室柜、浴室镜、花洒龙头、全卫空间设计等。图图33.33.瑞尔特全球首家全景体验馆瑞尔特全球首家全景体验馆 图图34.34.瑞尔特线下经销商门店瑞尔特线下经销商门店 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 0.110.171.160%100%200%300%400%500%600%700%00.20.40.60.811.21.4202020212022线上(亿元,左轴)YoY(%,右轴)99.14%99.09%94.08%0.86%0.91%5.92%91%92%93%94%95%96%97%9
68、8%99%100%202020212022线上线下 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 3.3.3.3.深度绑定下游客户,积极推动产能扩张深度绑定下游客户,积极推动产能扩张 公司与国内外头部卫浴品牌客户形成长期且稳定的合作关系。公司与国内外头部卫浴品牌客户形成长期且稳定的合作关系。1 1)节水组件方面,)节水组件方面,公司长期为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业提供产品配套服务,大部分客户合作时间均在 5 年以上。2 2)智能坐便器方面)智能坐便器方面,公司为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互
69、联网企业提供智能坐便器ODM 服务,公司凭借智能坐便器从研发到售后全流程打通的服务能力,已获得客户认可。表表7 7:瑞尔特瑞尔特节水组件节水组件主要代工客户主要代工客户 客户类别客户类别 客户名称客户名称 客户简介客户简介 合作时长合作时长 海外卫浴龙头 ROCA/乐家 西班牙百年卫浴品牌、全球卫浴龙头 十年以上 INAX/尹奈 日本百年卫浴品牌,全球卫浴龙头,属于日本住宅设备巨头骊住(LIXIL)集团 七年以上 KOHLER/科勒 美国百年卫浴品牌,全球卫浴龙头,是最早布局中国的全球卫浴龙头之一 十年以上 American Standard/美标 美国百年卫浴品牌,2013 年被日本住宅设备
70、巨头骊住(LIXIL)集团收购 七年以上 箭牌卫浴(含旗下品牌乐华、法恩莎)国内卫浴龙头品牌,发祥于广东佛山 七年以上 惠达 国内卫浴领先品牌,发祥于北方陶瓷之都唐山 十年以上 航标卫浴 国内十大领先品牌,发祥于福建漳州 七年以上 资料来源:公司招股说明书,安信证券研究中心 大客户收入同比增长,收入占比进一步提升。大客户收入同比增长,收入占比进一步提升。2020-2022 年公司前五大客户的收入均同步提升,2022 年前五大客户销售收入合计达 7.51 亿元,同比 21 年增长 24.75%,收入占比提升6.02pct 至 38.34%,我们判断公司具有极强的客户绑定能力并且深受下游客户信赖。
71、目前公司已与国内外头部卫浴品牌客户形成良好、稳定的合作关系,并且公司还为国内外中高端卫浴品牌、知名家电品牌、境外互联网企业提供 ODM 智能马桶产品。图图35.35.2022 年前五大客户收入增长至年前五大客户收入增长至 7.51 亿元亿元 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司产量与销量稳定增长,产销率维持在较高水平。公司产量与销量稳定增长,产销率维持在较高水平。随着智能卫浴产品市场渗透率的提升,公司下游客户的品牌集中度逐渐加强,公司产品市场份额稳定增长。2018-2022 年,公司产品产量由 2833 万套增长至 3374 万套,销量由 2781 万套增长至 3343 万套,除 202
72、1 年外,公司产销率一直维持在 98%以上。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0820022销售额(亿元,左轴)YoY(%,右轴)公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图36.36.公司产量与销量稳定增长,产销率维持在较高水平公司产量与销量稳定增长,产销率维持在较高水平 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 产能持续投放,积极投入智能卫浴市场。产能持续投放,积极投入智能卫浴市场。公司于 2016 年募集资金 6.15 亿元,目前募投项目均已投产或正
73、在建设中,包括:1)新建年产 1120 万套卫浴配件生产基地项目,已于 2017 年投产;2)由于目前卫浴配件产品的产能基本满足公司需要,并且公司捕捉到智能卫浴将成为市场新方向,于 2020 年将“阳明路卫浴配件生产基地改建项目”变更为“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”,截止至2022年期末,该募投项目投资进度达40.30%,达产后公司将拥有 180 万套智能马桶产能,可满足代工和自有品牌增长需求。表表8 8:瑞尔特瑞尔特募投项目情况募投项目情况 项目名称项目名称 投资金额(万元)投资金额(万元)建设期(年)建设期(年)投产时点(截至投产时点(截至2023年年 8月)月)新建年
74、产 1,120万套卫浴配件生产基地项目 32,698.33 已建成 2017 年 1 月 31 日投产 年产 120万套智能卫浴产品生产基地建设项目 26,038.55 3 产线升级,尚未投产 阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目 2,816.97 已建成 已投产 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值 瑞尔特为智能马桶及卫浴行业瑞尔特为智能马桶及卫浴行业领先企业领先企业,业绩持续成长可期。,业绩持续成长可期。瑞尔特坚持推进产品智能化,实现多品类、全渠道发展,依托传统节水型冲水组件行业领先优势,持续布局国内智能马桶市场,伴随疫后消费复苏、线下客流恢复,以及智能卫
75、浴渗透率不断提升、产能布局持续扩张,公司业绩持续成长可期。分产品看,1)智能马桶渗透率提升空间广阔,公司“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”产线投资进度已达 40.30%,未来智能坐便器及盖板业务收入有望进一步提升,预计 2023-2025 年收入分别为 13.47 亿元、17.21 亿元、21.52 亿元,增速分别为 34.00%、27.73%、25.00%,占比有望进一步提升。2)水箱及配件产品公司优势明显,技术行业领先,预计 2023-2025 年收入实现稳定增长,收入分别为 7.61 亿元、8.00 亿元、8.39 亿元,增速分别为 6.00%、5.00%、5.00%,占
76、比略有下滑。3)同层排水系统产品体量较小,公司积极开拓增速较快,预计 2023-2025 年收入分别为 2.23 亿元、2.67 亿元、3.20 亿元,增速分别为 25.00%、20.00%、20.00%。84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%104%050002500300035004000200212022产量(万套,左轴)销量(万套,左轴)产销率(%,右轴)公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 表表9 9:瑞尔特盈利预测瑞尔特盈利预测 2 2021A0
77、21A 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 智能坐便器及盖板(百万元)智能坐便器及盖板(百万元)854.74 854.74 1005.73 1005.73 1347.67 1347.67 1721.37 1721.37 2151.71 2151.71 YOY(%)57.51%17.66%34.00%27.73%25.00%毛利率(%)19.09%23.64%23.80%24.00%24.10%水箱及配件(百万元)水箱及配件(百万元)776.13 776.13 717.94 717.94 761.01 761.01 799.07 799
78、.07 839.02 839.02 YOY(%)31.38%-7.50%6%5%5%毛利率(%)22.09%24.42%23%26%27%同层排水系统产品(百万元)同层排水系统产品(百万元)172.93 172.93 178.04 178.04 222.55 222.55 267.06 267.06 320.48 320.48 YOY(%)87.64%2.96%25%20%20%毛利率(%)35.21%35.50%39%39%39%其他主营业务(百万元)其他主营业务(百万元)58.81 58.81 55.73 55.73 58.52 58.52 61.45 61.45 64.52 64.52
79、YOY(%)10.06%-5.23%5%5%5%毛利率(%)36.92%36.00%40%40%40%其他业务(百万元)其他业务(百万元)5.68 5.68 2.15 2.15 2.26 2.26 2.37 2.37 2.49 2.49 YOY(%)9.62%-62.17%5%5%5%毛利率(%)83.46%84.00%85%85%85%合计(百万元)合计(百万元)1868.29 1868.29 1959.59 1959.59 2392.02 2392.02 2851.32 2851.32 3378.22 3378.22 YOY(%)45.48%4.89%22.07%19.20%18.48%毛
80、利率(%)22.59%24.81%25.35%26.52%26.58%资料来源:公司公告,安信证券研究中心测算 给予买入给予买入-A A 的投资评级。的投资评级。我们根据产品类型以及经营模式,选择箭牌家居为可比公司,瑞尔特作为国内传统节水型冲水组件行业龙头,在智能卫浴市场加速布局,伴随募投产能投产,生产、研发、渠道优势显著。我们预计瑞尔特2023-2025年营业收入为23.92、28.51、33.78 亿元,同比增长 22.07%、19.20%、18.48%;归母净利润为 2.49、3.10、3.72 亿元,同比增长 17.83%、24.74%、19.94%,对应 PE 为 17.5x、14.
81、0 x、11.7x,给予 23 年 24xPE,目标价 14.2 元,维持买入-A 的投资评级。表表1010:瑞尔特与可比公司估值(截止至瑞尔特与可比公司估值(截止至 2 2023023 年年 8 8 月月 1111 日收盘价)日收盘价)代码代码 公司公司 股价(元)股价(元)总市值总市值 (亿元)(亿元)归母净利润(归母净利润(亿亿元)元)市盈率市盈率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 001322.SZ 箭牌家居箭牌家居 17.23 167.15 5
82、.93 8.01 10.10 12.58 24.75 20.8 16.5 13.3 002790.SZ 瑞尔特瑞尔特 10.33 43.17 2.11 2.49 3.10 3.72 20.6 17.5 14.0 11.7 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 5.5.风险分析风险分析 市场竞争加剧:市场竞争加剧:市场竞争将进一步加剧,行业将迎来出清;原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:若原材料价格大幅波动,则可能造成公司盈利能力下降;汇率波动风险:汇率波动风险:若人民币短期大幅升值,则可能使得公司营收下降,影响公司业绩;技术和产品创新可能滞后:技术和产品创新可能滞后:公司持续推进产品、生产
83、制造技术变革创新,但仍存在技术创新无法适应行业发展趋势的风险;募投项目不及预期收益:募投项目不及预期收益:市场需求发生不利变化、行业发展形势不及预期时,公司存在募投项目不能达到预期收益目标的风险。测算不及预期风险:测算不及预期风险:公司在各渠道业务拓展速度及进程存在不及预期导致测算出现偏差的风险。公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E
84、 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 1,868.3 1,959.6 2,392.0 2,851.3 3,378.2 成长性成长性 减:营业成本 1,446.3 1,473.4 1,785.5 2,095.3 2,480.2 营业收入增长率 45.5%4.9%22.07%19.20%18.48%营业税费 10.5 14.2 12.2 15.1 17.6 营业利润增长率 19.1%58.5%18.48%22.21%20.78%销售费用 94.6 123.3 12
85、2.0 142.6 172.3 净利润增长率 21.6%51.4%17.83%24.74%19.94%管理费用 99.4 93.9 119.8 141.7 168.9 EBITDA 增长率 12.6%6.4%46.1%28.0%20.2%研发费用 71.5 82.9 80.1 105.5 128.0 EBIT 增长率 15.7%6.0%60.5%25.8%16.2%财务费用 9.8 -45.4 -5.7 8.3 0.8 NOPLAT 增长率 5.7%20.9%44.7%26.9%18.6%资产减值损失 -16.5 -6.6 -11.3 -11.5 -9.8 投资资本增长率 20.5%-5.3%
86、67.6%-19.8%55.1%加:公允价值变动收益 -4.2 1.9 0.7 -0.5 0.7 净资产增长率 5.1%8.9%7.5%8.2%9.3%投资和汇兑收益 16.2 4.3 12.2 10.9 11.6 营业利润营业利润 148.9 236.0 279.7 341.8 412.8 利润率利润率 加:营业外净收支 0.9 -4.3 -1.5 -1.7 -2.5 毛利率 22.6%24.8%25.4%26.5%26.6%利润总额利润总额 149.8 231.7 278.1 340.1 410.3 营业利润率 8.0%12.0%11.7%12.0%12.2%减:所得税 16.2 23.7
87、 26.7 34.7 40.6 净利润率 7.5%10.8%10.4%10.9%11.0%净利润净利润 139.4 210.9 248.5 310.0 371.8 EBITDA/营业收入 13.8%14.0%16.8%18.0%18.3%EBIT/营业收入 9.3%9.4%12.4%13.1%12.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 81 87 78 70 64 货币资金 460.5 554.2 191.4 514.9 270.3 流动营业资本
88、周转天数 93 93 111 104 106 交易性金融资产 250.0 401.9 402.6 402.1 402.8 流动资产周转天数 313 320 301 266 254 应收帐款 474.3 402.7 746.8 552.1 1,006.0 应收帐款周转天数 81 81 87 82 83 应收票据 110.9 52.1 317.3 78.7 345.3 存货周转天数 51 54 54 52 53 预付帐款 15.1 18.6 21.6 24.2 31.4 总资产周转天数 417 429 399 358 334 存货 287.5 303.3 420.8 396.3 592.9 投资资
89、本周转天数 177 179 191 181 173 其他流动资产 53.6 96.0 72.2 73.9 80.7 可供出售金融资产 -投资回报率投资回报率 持有至到期投资 -ROE 7.9%10.9%12.0%13.8%15.1%长期股权投资 0.1 2.7 2.7 2.7 2.7 ROA 6.0%8.6%8.8%10.9%10.6%投资性房地产 -ROIC 17.0%17.1%26.1%19.7%29.2%固定资产 431.7 513.0 529.4 580.3 629.2 费用率费用率 在建工程 58.9 2.4 81.9 90.9 38.2 销售费用率 5.1%6.3%5.1%5.0%
90、5.1%无形资产 31.5 30.4 29.0 27.5 26.0 管理费用率 5.3%4.8%5.0%5.0%5.0%其他非流动资产 64.7 52.9 52.3 55.6 53.0 研发费用率 3.8%4.2%3.4%3.7%3.8%资产总额资产总额 2,238.9 2,430.2 2,868.1 2,799.3 3,478.5 财务费用率 0.5%-2.3%-0.2%0.3%0.0%短期债务 -119.0 -162.2 四费/营业收入 14.7%13.0%13.2%14.0%13.9%应付帐款 263.1 261.7 417.8 347.4 563.6 偿债能力偿债能力 应付票据 -资产
91、负债率 21.0%20.7%27.8%19.9%29.5%其他流动负债 139.9 148.0 159.6 145.5 151.8 负债权益比 26.5%26.1%38.4%24.9%41.9%长期借款 -24.8 41.5 -86.3 流动比率 4.10 4.46 3.12 4.14 3.11 其他非流动负债 66.7 68.7 58.4 64.6 63.9 速动比率 3.39 3.72 2.52 3.34 2.43 负债总额负债总额 469.7 503.2 796.3 557.5 1,027.8 利息保障倍数 17.84 -4.07 -51.66 45.11 513.03 少数股东权益 -
92、4.7 -7.6 -4.8 -9.4 -11.6 分红指标分红指标 股本 418.3 418.0 417.9 417.9 417.9 DPS(元)0.15 0.20 0.28 0.32 0.38 留存收益 1,375.2 1,525.6 1,658.7 1,833.3 2,044.3 分红比率 45.0%39.6%46.5%43.7%43.3%股东权益股东权益 1,769.2 1,927.0 2,071.8 2,241.8 2,450.7 股息收益率 1.5%1.9%2.7%3.1%3.7%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A20
93、22A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 133.6 208.0 248.5 310.0 371.8 EPS(元)0.33 0.50 0.59 0.74 0.89 加:折旧和摊销 84.8 91.2 105.5 141.5 185.4 BVPS(元)4.25 4.63 4.97 5.39 5.89 资产减值准备 16.5 6.6 -PE(X)31.2 20.6 17.5 14.0 11.7 公允价值变动损失 4.2 -1.9 0.7 -0.5 0
94、.7 PB(X)2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 财务费用 11.4 -40.0 -5.7 8.3 0.8 P/FCF -181.7 15.0 -16.7 9.3 -51.7 投资收益 -16.2 -4.3 -12.2 -10.9 -11.6 P/S 2.3 2.2 1.8 1.5 1.3 少数股东损益 -5.8 -2.9 2.9 -4.7 -2.2 EV/EBITDA 12.3 9.4 9.5 6.5 6.2 营运资金的变动 -103.8 64.6 -546.8 370.5 -706.1 CAGR(%)31.7%21.1%30.0%31.7%21.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现
95、金流量 102.4 363.4 -207.0 814.2 -161.1 PEG 1.0 1.0 0.6 0.4 0.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -51.3 -259.7 -189.2 -188.0 -169.8 ROIC/WACC 2.7 2.7 4.1 3.1 4.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -71.6 -47.2 33.4 -302.6 86.3 REP 1.2 1.0 0.6 0.8 0.4 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限
96、公司,各项声明请参见报告尾页。22 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 3
97、00 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相
98、关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/瑞尔特瑞尔特 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报
99、告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一
100、参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假
101、设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4