1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 次高端白酒受益于消费升次高端白酒受益于消费升 行业研究报告食品饮料行业行业研究报告食品饮料行业 2021 年年 12 月月 6 日日 table_main 成本推动提价预期成本推动提价预期，白酒持续稳健白酒持续稳健 食品饮料行业食品饮料行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点 最新观点最新观点 1）11 月，多点散发本土疫情对部分地区消费市场产生一定影 响， 社会消费品零售总额增速明显下降， 但随着年底销售旺季的到 来， 消费会快速恢复， 市场销售有望恢复增长态势。 上游原材料方 面， 生鲜乳平均价有所反弹， 牛奶价格
2、处于相对稳定的状态。 此外， 猪肉价格大幅下行，2021 年 11 月，猪肉价格止跌，22 个省市的 猪肉平均价为 28.71 元/斤，猪肉价格的下行对肉制品行业的影响 持续。 2） 根据近期的表现， 在收入端， 高端白酒收入增速持续稳定， 次高端疫情后呈现快速增长。 由于鲜奶价格的向上， 乳制品龙头企 业的净利率明显提升， 调味品行业处在调整之中， 恢复缓慢， 食品 综合板块的企业分化明显。 3）食品饮料板块 11 月市场排名第 16 位。2021 年 11 月，食 品饮料板块上涨 2.64%，在 28 个一级行业中排名第 16 位；2021 年初以来，食品饮料板块累计下跌 1.75%，排名
3、 25。 投资建议投资建议 2021 年 11 月食品饮料相对 A 股溢价率 131.07%，同时相较 2 月高点有 44.14%回撤。消费有序稳步恢复支持板块长期价值。从 基本面角度， 我们看好白酒赛道一线白酒价值， 改善明显的成长性 个股。 核心组合核心组合 证券简证券简 称称 11 月月 涨跌涨跌 (%) EPS PE 评级评级 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 5.73 42.30 48.09 55.13 45.64 40.15 35.02 推荐 五粮液 0.69 6.21 7.38 8.68 35.10 29.54 25.12 推荐 泸
4、州老窖 0.48 5.15 6.26 7.66 44.67 36.75 30.03 推荐 山西汾酒 2.83 4.43 5.91 7.62 69.98 52.46 40.69 推荐 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理，截止10月29日 风险提示风险提示 食品安全的风险、下游需求走弱的风险、行业政策的风险等。 行业数据行业数据 2021-12-6 table_report 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【银河食品饮料】 行业动态报告_食品饮料行业： 白酒 业绩稳定，大众品逐渐恢复 0 20000 40000 60000 80000 100000 12000
5、0 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 成交金额食品饮料(申万)上证指数 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目目 录录 一、宏观经济一、宏观经济 . 2 （一）市消费市场延续恢复态势，城乡市场销售均有回升 . 2 （二）CPI 有所回落，食品饮料子类别有所分化 . 4 （三）居民可支配收入上升，消费明显复苏 . 5 二、食品饮料行业二、食品饮料行业 . 6 （一）行业进入存量博弈阶段，消费需求多样化 . 6 （二）品牌是核心竞争力，市占率向龙头集中态势延续 .
6、 10 三、食品饮料行业在资本市场中的发展情况三、食品饮料行业在资本市场中的发展情况 . 23 （一）上市公司业绩占细分行业比重较高 . 23 （二）11 月食品饮料相对 A 股溢价 . 24 （三）国际估值比较 . 25 （四）食品饮料板块 2021 年 11 月涨跌幅排名第 16 . 25 四、投资建议：中四、投资建议：中长期择优配置长期择优配置 . 27 五、五、风险提示风险提示 . 28 lViX9UlXdWbYwOxPyQuM8OdNaQtRoOmOoPlOoPmOeRoOvMaQoOwPNZtPpOwMnOrN 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后
7、的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、一、宏观宏观经济经济 （一）市消费市场延续恢复态势，城乡市场销售均有回升 消费市场消费市场增速回升增速回升。10 月份，在节假日消费、网络购物等因素带动下，市场销售保 持恢复态势。商品零售增速有所加快，部分商品销售持续向好，线上消费保持较好增长 势头。 10 月份，多点散发本土疫情对部分地区消费市场产生一定影响，但在节假日消费、 网络购物促销前移、通讯器材新品销售等因素带动下，全国市场销售保持恢复态势。社 会消费品零售总额同比增长 4.9%，增速比上月加快 0.5 个百分点；比 2019 年同期增长 9.4%，两年平均增长 4.6%（以 2019 年相
8、应同期数为基数，采用几何平均的方法计算）， 加快 0.8 个百分点。从累计看，110 月份，社会消费品零售总额同比增长 14.9%，继续 保持较快增长；两年平均增长 4.0%，比 19 月份加快 0.1 个百分点。 图图 1：社零名义和实际增速（社零名义和实际增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 城乡市场销售均有改善。 10 月份， 城镇和乡村市场销售同比分别增长 4.8%和 5.6%， 增速比上月分别加快 0.6 和 0.2 个百分点；两年平均分别增长 4.5%和 5.3%， 分别加快 0.8 和 0.6 个百分点。 10 月份，社会消费品零售总额 40454 亿元，同比增
9、长 4.9%；比 2019 年 10 月份增长 9.4%， 两年平均增速为 4.6%。 其中， 除汽车以外的消费品零售额 37057 亿元， 增长 6.7%。 扣除价格因素，10 月份社会消费品零售总额同比实际增长 1.9%。从环比看，10 月份社会 消费品零售总额增长 0.43%。 -20.5% -15.8% -7.5% -2.8% -1.8%-1.1% 0.5% 3.3% 4.3% 6.1% 4.6% 33.8%34.2% 17.7% 12.4%12.1% 8.5% 2.5% 4.4%4.9% -23.7% -18.1% -9.1% -3.7%-2.9% -2.7% -1.1% 2.4%
10、4.6% 5.0%4.9% 34.3% 33.0% 15.8% 10.1%9.8% 6.4% 0.9% 2.5%1.9% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 名义增速（%）实际增速（%） 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 110 月份，社会消费品零售总额 358511 亿元，同比增长 14.9%，比 2019 年 110 月份增长 8.1%。 其中， 除汽车以外的消费品零售额 323128 亿元， 同比增长 15.1%。 按经营单位所在地分，10 月份，城镇消费品零售额 35090 亿元，
11、同比增长 4.8%；乡 村消费品零售额 5364 亿元，增长 5.6%。110 月份，城镇消费品零售额 310978 亿元， 同比增长 15.0%；乡村消费品零售额 47533 亿元，增长 14.4%。 按消费类型分，10 月份，商品零售 35994 亿元，同比增长 5.2%；餐饮收入 4460 亿 元，增长 2.0%。110 月份，商品零售 321300 亿元，同比增长 13.8%；餐饮收入 37211 亿元，增长 25.7%。 110 月份，全国网上零售额 103765 亿元，同比增长 17.4%。其中，实物商品网上 零售额 84979 亿元，增长 14.6%，占社会消费品零售总额的比重为
12、 23.7%；在实物商品网 上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 19.0%、14.1%和 14.3%。 图图 2：社零同比增速（社零同比增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2021 年 10 月，消费者信心指数为 120，基本稳定，比 9 月份低了 0.2 点，处于中高 位区间运行。其中，消费者满意指数为 116.1，比上个月低 0.2 个点，拉动消费者信心指 数有所上升；消费者预期指数为 122.9，小幅下降，比上个月下降 1.6 个点，仍旧处于拉 动消费者信心指数的区间。 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 社会消费品零售总额:当
13、月同比零售额:粮油、食品类:当月同比 零售额:饮料类:当月同比零售额:烟酒类:当月同比 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图图 3：消费者信心指数：消费者信心指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）CPI 有所回落，食品饮料子类别有所分化 10 月份，受特殊天气、部分商品供需矛盾及成本上涨等因素综合影响，CPI 有所上 涨。 从环比看，CPI 由上月持平转为上涨 0.7%。其中，食品价格由上月下降 0.7%转为上 涨 1.7%，影响 CPI 上涨约 0.31 个百分点，主要是鲜菜价格上涨较多。受降雨天气、
14、夏秋 换茬、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素叠加影响，鲜菜价格上涨 16.6%，影 响 CPI 上涨约 0.34 个百分点，占总涨幅近五成；随着消费需求季节性增加，加之第二轮 中央储备猪肉收储工作有序开展，猪肉价格自 10 月中旬起略有回升，全月平均仍下降 2.0%， 降幅比上月收窄3.1个百分点； 水产品和鸡蛋供应充足， 价格分别下降 2.3%和2.2%。 非食品价格上涨 0.4%，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.35 个百分点。 非食品中，工业消费品价格上涨 0.9%，涨幅比上月扩大 0.6 个百分点，主要是能源类产 品价格上涨较多， 其中汽油和柴油价格
15、分别上涨 4.7%和 5.2%， 合计影响 CPI 上涨约 0.15 个百分点，占总涨幅两成多；服务价格上涨 0.1%，涨幅与上月相同。 从同比看， CPI上涨 1.5%， 涨幅比上月扩大 0.8 个百分点。 其中， 食品价格下降 2.4%， 降幅比上月收窄 2.8 个百分点，影响 CPI 下降约 0.45 个百分点。食品中，猪肉价格下降 44.0%，降幅收窄 2.9 个百分点；鲜菜价格由上月下降 2.5%转为上涨 15.9%；淡水鱼、鸡 蛋和食用植物油价格分别上涨 18.6%、14.3%和 9.3%。非食品价格上涨 2.4%，涨幅扩大 0.4 个百分点，影响 CPI 上涨约 1.97 个百分
16、点。非食品中，工业消费品价格上涨 3.8%， 涨幅扩大 1.0 个百分点，其中汽油和柴油价格分别上涨 32.2%和 35.7%；服务价格上涨 1.4%，涨幅与上月相同。 117.2 100 105 110 115 120 125 130 135 ------092021-10 消费者信心指数消费者满意指数消费者预期指数 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 据测算，在 10
17、月份 1.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为 0.2 个百分 点，上月为 0；新涨价影响约为 1.3 个百分点，比上月扩大 0.6 个百分点。扣除食品和能 源价格的核心 CPI 同比上涨 1.3%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点。 图图 4 4：全国居民消费价格全国居民消费价格（C CPIPI）变化变化 图图 5 5：9 9 月食品饮料子类别居民消费价格变化（月食品饮料子类别居民消费价格变化（% %） 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 （三）居民可支配收入上升，消费明显复苏 居民经济和生活不断向好。居民经济和生活不断向好。前
18、三季度，全国居民人均可支配收入 26265 元，比上年 同期名义增长 10.4%，扣除价格因素，实际增长 9.7%；比 2019 年前三季度增长 14.8%， 两年平均增长 7.1%，扣除价格因素，两年平均实际增长 5.1%。全国居民人均消费支出 17275 元，比上年同期名义增长 15.8%，扣除价格因素影响，实际增长 15.1%，比 2019 年 前三季度增长 11.7%，两年平均增长 5.7%，扣除价格因素，两年平均实际增长 3.7%。 前三季度，全国居民人均可支配收入中位数 22157 元，增长 8.0%，中位数是平均数 的 84.4%。其中，城镇居民人均可支配收入中位数 32417
19、元，增长 8.0%，中位数是平均 数的 90.2%；农村居民人均可支配收入中位数 11962 元，增长 12.3%，中位数是平均数的 87.1%。 -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 同比（%）环比（%） -0.9% 0.5% 1.7% 0.9% 7.0% 2.9% 0.6% -0.5% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图图 6：2014-2020 年居民人均可支配收入和消费支出年居民人均可支配收入和消费支出 图
20、图 7：前三季度前三季度居民人均可支配收入和消费支出居民人均可支配收入和消费支出 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 前三季度，全国居民人均消费支出 17275 元，比上年同期名义增长 15.8%，扣除价 格因素影响，实际增长 15.1%，比 2019 年前三季度增长 11.7%，两年平均增长 5.7%，扣 除价格因素，两年平均实际增长 3.7%。分城乡看，城镇居民人均消费支出 21981 元，增 长 14.2%， 扣除价格因素， 实际增长 13.4%； 农村居民人均消费支出 11179 元， 增长 18.6%， 扣除价格因素，实际增长 18
21、.1%。前三季度，全国居民人均食品烟酒消费支出 5144 元， 增长 13.2%， 占人均消费支出的比重为 29.8%； 人均衣着消费支出 1002 元， 增长 18.2%， 占人均消费支出的比重为 5.8%；人均居住消费支出 4031 元，增长 7.9%，占人均消费支 出的比重为 23.3%；人均生活用品及服务消费支出 1021 元，增长 14.0%，占人均消费支 出的比重为 5.9%；人均交通通信消费支出 2237 元，增长 14.4%，占人均消费支出的比重 为 12.9%；人均教育文化娱乐消费支出 1867 元，增长 46.3%，占人均消费支出的比重为 10.8%；人均医疗保健消费支出
22、1557 元，增长 16.4%，占人均消费支出的比重为 9.0%； 人均其他用品及服务消费支出 415 元，增长 26.3%，占人均消费支出的比重为 2.4%。 二、二、食品饮料食品饮料行业行业 （一）行业进入存量博弈阶段，消费需求多样化 1. 行业进入存量时期，差异化竞争占优行业进入存量时期，差异化竞争占优 食品饮料行业整体进入成熟发展期。食品饮料行业整体进入成熟发展期。从统计局数据来看，社零食品分项增速已经从 2017 年以前的双位数下降到 10%以下，行业整体进入成熟发展期。消费增速放缓、结构 调整的原因主要来自于人口和收入，一方面是人口红利减弱，主力消费群体年龄结构的 变化映射出消费理
23、念的转变，另一方面是人均收入的提升和中产崛起推动消费升级的总 体趋势。 食品饮料细分子行业呈现出不同的增长特点。食品饮料细分子行业呈现出不同的增长特点。根据尼尔森零售研究的测算，中国食 品饮料子行业的增速分化明显，其中，即饮茶、包装水、酸奶的增速较高，而巧克力、果 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 居民人均可支配收入累计值(元) 居民人均消费支出累计值(元) (10) (5) 0 5 10 15 20 0 5,00
24、0 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 居民人均可支配收入累计值(元) 居民人均消费支出累计值(元) 居民人均可支配收入累计实际同比(%) 居民人均消费支出累计实际同比(%) 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 汁和食用油的销量增速呈现负增长趋势。 图图 8：食品饮料子行业增速分化（：食品饮料子行业增速分化（%） 资料来源：尼尔森零售研究，中国银河证券研究院整理 近些年，食品饮料行业总量的变化不大，但随着居民生活水平的提高和饮食观念的 变化，消费需求也产生了很大的调整，健康饮食、网红餐饮、
25、体验消费等等不同的消费需 求和理念不断涌现，消费者变得更加多元化和多样化，不同群体的消费者或者不同时期 的消费者呈现不一样的消费需求。同时，随着国内消费能力的提升和生产能力的升级， 生产的效率得到大幅提升，行业门槛不断降低，这也使得行业加速从产业侧驱动向消费 侧驱动转变，消费者成为市场的主导，具备更强的话语权，消费者偏好和议价能力不断 推动着产业端发生变革，消费者付费意愿和能力的提升也加速了更多新品类和新品牌的 涌现。目前，各类食品饮料企业均在进行研发提速迎合当前的消费市场需求，因此，行业 内部开始出现分化， 像低卡零糖食品、 网红零食等表现较好， 传统的食品饮料增长疲软。 当前，食品饮料的消
26、费不仅仅是为了满足基础生理需求，消费者的需求变得多元化，基 于兴趣爱好和增加美食体验的心理需求已经超过了饱腹、提神，补充能量和营养的生理 性需求，此外，“休闲减压、愉悦身心”和“丰富体验、增加生活情趣”也成为主要的消 费理由。 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 9：食品饮料的消费需求及心理食品饮料的消费需求及心理 资料来源：尼尔森零售研究，中国银河证券研究院整理 2. 食品工业快速恢复，工业增加值强势反弹食品工业快速恢复，工业增加值强势反弹 从食品饮料整个行业来看，2018-2020 年，食品制造业和酒、饮料和精制
27、茶制造业的 营收和利润总额维持中低速的缓慢恢复，2021 年行业复苏态势明显，10 月，食品制造业 的累计营业收入达到 16960.4 亿元， 同比 9.5%， 酒、 饮料和精制茶制造业营业收入达 13039 亿元，同比 12.7%；食品制造业的利润总额达到 1275.2 亿元，同比-3.5%，酒、饮料和精 制茶制造业营业收入达 2157 亿元，同比 21.2%。 图图 10：食品饮料工业营业收入及同比：食品饮料工业营业收入及同比 图图 11：食品饮料工业利润总额及同比：食品饮料工业利润总额及同比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2015
28、-2020 年，食品制造业和酒、 饮料和精制茶制造业的工业增加值同比增速不断下 降，特别是 2020 年的疫情使得增速为负，加速了行业的下降幅度。2021 年，疫情后，整 46.2% 42.7% 41.9% 32.6% 29.7% 29.6% 27.4% 19.2% 18.9% 18.4% 11.3% 3.6% 个人兴趣爱好 好吃，体验美食 饱腹、提神，补充能量或水分；均衡营养 休闲、减压，愉悦身心 健身塑形、营养补充，美容养颜、延缓衰老 尝鲜，丰富体验，增加生活情趣 生活习惯 朋友聚会、礼品赠送等社交需要 调理、疗愈，改善健康状况（如：助眠） 了解饮食文化、品牌文化 招股特殊体质需求（如：糖
29、尿病、过敏症等） 增加谈资，彰显个性 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2017年2018年2019年2020年2021年10月 食品制造业:营业收入（亿元） 酒、饮料和精制茶制造业:营业收入（亿元） 食品制造业:营业收入同比（%） 酒、饮料和精制茶制造业:营业收入同比（%） -5 0 5 10 15 20 25 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2017年2018年2019年2020年2021年10月 食品制造业:利润总额（亿元） 酒、饮料和精制茶制造业:利润总额（亿
30、元） 食品制造业:利润总额同比（%） 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 个行业快速复苏，食品饮料制造业的工业增加值增幅上升明显，截止 10 月份，食品制造 业的工业增加值同比增速为 7.8%， 酒、 饮料和精制茶制造业的工业增加值同比增速 10.3%， 显示今年行业强劲的复苏态势。 图图 12：2015-2021 年年 10 月月食品饮料工业增加值食品饮料工业增加值累计累计同比同比 图图 13：食品饮料工业增加值当月同比：食品饮料工业增加值当月同比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河
31、证券研究院整理 3. 疫情后期稳步回升，细分行业增长分化疫情后期稳步回升，细分行业增长分化 从食品饮料行业的上市公司情况来看，细分行业恢复情况不一，2020 年度，行业板 块总营业收入为7832.05亿元， 其中营业收入占比最大的白酒增幅为6.58%。 在利润方面， 行业板块归母净利润为 1382.82 亿元，白酒的规模净利润总额最高，为 921.83 亿元，占 到行业总归母净利润 67%。从归母净利润增长率来看，2020 年度，增长幅度最大的是其 他酒类（546.53%）、食品综合（84.67%），其次是肉制品（25.37%）和啤酒（22.05%）， 其中归母净利润占比最大的白酒增幅为 12
32、.09%。 图图 14：2020 年食品饮料行业子板块营业收入及其增幅年食品饮料行业子板块营业收入及其增幅 图图 15：2020Q1-4 食品饮料行业子板块净利润及其增幅食品饮料行业子板块净利润及其增幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年10月 工业增加值:食品制造业:累计同比（%） 工业增加值:酒、饮料和精制茶制造业:累计同比（%） 0 5 10 15 20 25 工业增加值:食品制造业:当月同比（%） 工业增加值:酒、饮
33、料和精制茶制造业:当月同比 （%） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Q1营业总收入Q2营业总收入Q3营业总收入 Q4营业总收入Q1收入增速Q2收入增速 Q3收入增速Q4收入增速 -200 -100 0 100 200 300 400 500 -200 0 200 400 600 800 1000 Q1归母净利润Q2归母净利润 Q3归母净利润Q4归母净利润 Q1归母净利同比增速Q2归母净利同比增速 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
34、10 2020 年，疫情对于食品饮料上市公司的影响有限，营收和归母净利润仍保持一定的 增速。2021 前三季度，营业收入 6679.13 亿元，同比增加 12.05%，归母净利润 1241.12 亿元，同比增加 12.39%。若对标 2019 年上半年，营业收入、归母净利润两年 CAGR 分 别为 13.19%、14.65%，显示食品饮料行业上市公司在业务上的稳定性。 图图 16：2015-2021 前三季度前三季度食品饮料板块营业收入及增速食品饮料板块营业收入及增速 图图 17：2015-2021 前三季度前三季度食品饮料板块归母净利润及增速食品饮料板块归母净利润及增速 资料来源：Wind，
35、中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）品牌是核心竞争力，市占率向龙头集中态势延续 1. 白酒：白酒：行业快速复苏行业快速复苏，价增空间大于量增，价增空间大于量增 2016 年至今，中高端白酒产品价量齐升，中低档白酒产销稳增。年至今，中高端白酒产品价量齐升，中低档白酒产销稳增。长远看，白酒行业 进入新一轮上升期， 生产集中度更加提升， 提价增利趋势更加明显， 品牌营销更加风行， 酒企业探索新零售更加快速。 根据中国酒业协会发布的中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）提 到，预计在“十四五”末的 2025 年，中国酒类产业将实现酿酒总产量 7010 万千升
36、，同 比“十三五”末增长 20.7%，年均递增 3.8%；实现销售收入达到 12130 亿元，同比“十 三五” 末增长 41.2%， 年均递增 7.1%； 实现利润 2600 亿元， 同比 “十三五” 末增长 51.5%， 年均递增 8.7%。 其中， 白酒行业产量将稳定控制在 800 万千升， 比 “十三五” 末增长 6.7%， 年均递增 1.3%；十四五末，白酒行业销售收入将达到 8000 亿元，比“十三五”末增长 35.6%，年均递增 6.3%；十四五末，白酒行业实现利润 2000 亿元，比“十三五”末增长 37.0%，年均递增 6.5%。 2019 年年白酒行业利润增速高于收入增速。白
37、酒行业利润增速高于收入增速。根据国家统计局数据，2019 全年规模以上 白酒企业 1176 家， 比上年减少 269 家； 全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 785.95 万 千升，同比下降 0.76%；累计实现销售收入、利润总额分别为 5617.82、1404.09 亿元，同 比增长 8.24、14.54%。 白酒产量白酒产量和销量和销量不断下降不断下降。白酒年产量自 2016 年的高位 1358.36 万升不断下降，截 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2015Q1-Q3
38、2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 营业收入（亿元）同比增速（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015Q1-Q3 2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 归母净利润（亿元）同比增速（%） 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 止至 2020 年，年产量已经下降到 740.7
39、0 万升，仅为 2016 时的 54.53%。2021 年 10 月， 白酒的产量同比持续下降，10 月产量跌至 59.2 万千升。白酒的销量自 2015 年到 2019 年 不断下降，截止 2019 年，白酒的销量已下降至 755.5 万升。 图图 18：白酒年白酒年产量及增速产量及增速 图图 19：白酒白酒 10 月产量及增速月产量及增速 资料来源：国家统计局,中国银河证券研究院整理 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 2020 全年，规模以上白酒企业累计完成销售收入 5836.39 亿元，同比增长 3.89%， 累积实现利润总额 1585.4 亿元， 同比增长 12.91%。
40、2020 年， 仅在 19 家白酒上市公司中， 贵州茅台、 五粮液、 泸州老窖、 山西汾酒4家企业营收占比达68.12%， 相比2018 （63.03%） 、 2019（64.75%）明显提升。国人对白酒、特别是高端白酒的需求，一方面是传统饮食文化 的积淀，因此这一行业难以受到新的替代者（如啤酒、葡萄酒等舶来品）的冲击，外国企 业难以进入市场，另一方面是待客之道、喜好面子和酒桌文化等传统文化的影响，高端 白酒的需求倾向于穿越周期， 具有长期成长性。 次高端白酒受益于消费升级， 潜力巨大。 高端白酒的涨幅过后，次高端白酒有加速跟上的动力。300-500 元价格带的次高端白酒性 价比较高，直接受益
41、于消费升级，人均收入的提高、中产崛起和餐饮业回暖都带动了这 一价格区间的需求增强，未来在商务和婚喜宴等场景的应用扩展。另外，这一价格区间 的供给端较为通畅，可以满足需求端的增长，形成行业的良性动销。 2021 年前三季度,白酒表现较好，不同档次的白酒营收都有较大幅度的增长，其中， 二线白酒的表现最佳， 主要是因为舍得酒业、 酒鬼酒、 水井坊和山西汾酒的表现超预期， 拉高了同一档次白酒的涨幅。 (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 产量:白酒（万千升）产量:白酒:同比（%） (20) (10) 0
42、10 20 30 40 0 20 40 60 80 100 120 140 产量:白酒（万千升）产量:白酒:同比（%） 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图图 20：2016-2020 白酒分档营收增速（白酒分档营收增速（%） 图图 21：前三季度前三季度白酒分档营收增速（白酒分档营收增速（%） 资料来源：wind,中国银河证券研究院整理 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 2. 啤酒：行业供需稳定，龙头有望迎来盈利提升啤酒：行业供需稳定，龙头有望迎来盈利提升 目前，中国是全球最大的啤酒市场，占全球的 25%的
43、消费量。2013 年，中国啤酒消 费量达到最高位，为 539.4 亿升，市场规模为 703 亿美元，而后，啤酒消费品有所下滑， 到 2018 年，中国的总啤酒市场消费量为 488.5 亿升，市场规模为 818 亿美元。尽管中国 啤酒市场规模庞大，但中国啤酒人均消费量水平并不算高，继续保持相对较低，2017 年 人均啤酒消费量为 34 升，表明啤酒消费量存在巨大增长潜力。 图图 22：中国啤酒消费量和市场规模：中国啤酒消费量和市场规模 图图 23：人均年啤酒消费量（升人均年啤酒消费量（升/年）年） 资料来源：中商产业研究院，中国银河证券研究院整理 资料来源：产业信息网，中国银河证券研究院整理 啤
44、酒行业产量啤酒行业产量 2019 年来小幅微增，但总量高点已过。年来小幅微增，但总量高点已过。我国啤酒行业产量从 2014 年 7 月起连续 25 个月同比下降，直到 2016 年 8 月增速才转正，之后呈现正负波动态势。 2019 全年行业产量为 3765 万千升，同比增速 1.1%；受疫情影响，2020 全年行业产量 3411 万千升， 同比增速-7%。 若去掉疫情的短期影响， 从行业年产量的中长期变化趋势来 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2016年2017年2018年2019年2020年 一线二线三四线 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
45、60 70 一线二线三四线 0 200 400 600 800 1000 1200 460 470 480 490 500 510 520 530 540 550 2013年2018年2023年E 消费量（亿升）市场规模（亿美元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 欧洲美国日本韩国中国全球亚洲 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 看，在 2013 年达到 5,062 万千升的高点之后产量持续下行。2021 年 1-5 月，啤酒产量增 速同比 18.9%，但同比 2019 年 1-5 月，啤酒的产量还是下
46、行状态。 2020 年，规模以上啤酒企业 346 家，完成酿酒总产量 3411.11 万千升，同比下降 7.04%；完成销售收入 1468.94 亿元，同比下降 6.12%；实现利润总额 133.91 亿元，同比 增长 0.47%。2020 年，A 股啤酒上市公司共 7 家，营业收入达到 552.05 亿元，营业利润 为 64 亿元，数量占规模以上啤酒企业数量 2.02%，但营收占比为 37.58%，利润占比达 47.79%。与白酒生产情况类似，啤酒的产量呈现下跌态势，2021 年 10 月，啤酒同比产量 大幅上升至 218.4 万千升，同比增加 16.7%。 图图 24：啤酒年产量及增速：啤
47、酒年产量及增速 图图 25：啤酒啤酒 10 月产量及增速月产量及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从人均年消费量的国际比较来看，我国啤酒需求量未来提升的空间不大。从人均年消费量的国际比较来看，我国啤酒需求量未来提升的空间不大。根据巴特 哈斯集团的数据，2011 年我国啤酒消费量已经达到 4820 万千升，人均年消费量为 35.86 升， 高于全球 27.44 升的平均水平， 接近韩国的 38.27 升， 与日本的 47.69 升有一定差距， 与美国水平相差较大。从消费习惯、饮食结构和人口结构等因素来看，未来我国啤酒消 费量的提升空间不
48、大。 未来我国啤酒行业的发展趋势在于产销量稳定下的价格提升和结构优化。未来我国啤酒行业的发展趋势在于产销量稳定下的价格提升和结构优化。 在 2014 年 行业总产量调整之前，中国啤酒龙头企业采用收购、扩产等方式争夺市场份额，主打产 品以中低端为主，毛利率普遍低于全球啤酒巨头。2014-2018 年行业产量经历收缩调整， 中小啤酒企业退出压力加大，龙头企业开始提升产品结构、重视利润。欧睿数据显示，我 国中高端啤酒市场不断扩容，高端啤酒市场份额已经从 2010 年的 9.5%上升到 2016 年的 25%。 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 0 1,000 2,000
49、 3,000 4,000 5,000 6,000 产量:啤酒（万千升）产量:啤酒:同比（%） (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 0 50 100 150 200 250 300 350 400 产量:啤酒（万千升）产量:啤酒:同比（%） 行业研究报告行业研究报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 图图 26：2019 年国内外各主要啤酒公司毛利率（年国内外各主要啤酒公司毛利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3. 乳品：三四线城市和细分品类增长可期乳品：三四线城市和细分品类增长可期 近些年，受影响于消费增长放缓，我国奶牛的饲养数量不断下滑，牛奶的产量增长 缓慢。根据美国农业部的数据，我国奶牛数量已经从 2014-2015 年高峰期的 8400 头，下 降到 2020 年 6150 头，下降幅度达 26.79%。但随着奶牛养殖行业技术的提高，规模化、 标准化和现代化水平不断提升，使得奶牛产奶效率大幅度提升，牛奶的产量自 2016 年不 断增加，增速也不断提高，2020 年牛奶产量达到 3440 万吨， 同比增速 7.5%。 与此同时， 国内牛奶生产仍旧满足不了需求，进口液态奶的数量不断增加。据中国奶业协会数据显 示，2020 年中国液态奶进出口数量中，液态奶进口数量为 107.19 万吨，出口数
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