1、从雍禾医疗看毛发医疗机构的发展机遇从雍禾医疗看毛发医疗机构的发展机遇 1 证券研究报告行业专题研究报告 毛发医疗产业专题研究系列毛发医疗产业专题研究系列 投资要点投资要点 2 行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营专科机构趁势而起专科机构趁势而起 毛发医疗服务可分为植发和医疗养固两类，据Frost & Sullivan统计数据（转引自雍禾医疗招股书），2020年整体 毛发医疗行业规模184亿元，2016-2020年复合增速24%，其中植发/医疗养固规模占比分别为73%/27%。同时结合 国家卫健委统计及Mob研究院发布的2021年90后脱发调研报告，百
2、亿行业背后是约2.5亿的脱发人口，其中80 后/90后占比分别为37.9%/39.3%。产业链中植发医疗机构位居中游，在连锁率和品牌逐步增强的情况下有望获得 较高的产业链地位，2020年连锁型民营植发机构市占率为23.9%，其中雍禾医疗以10.5%的市占率排名行业第一。 行业发展驱动：行业发展驱动：低渗透率下前景广阔低渗透率下前景广阔，植发技术迭代提升消费体验，植发技术迭代提升消费体验 目前毛发医疗行业整体渗透率较低，而随着居民收入提升、社媒营销加速消费者教育，未来渗透率有望持续提升， 且植发技术的持续迭代发展也有望推动客单价水平持续增长。在综合考虑未来渗透率及客单价变化的情况下，我们 预计2
3、025年植发医疗行业市场规模有望达到338亿元-372亿元。 核心竞争解析：核心竞争解析：多要素构建综合竞争力，标准化运营能力助力连锁扩张多要素构建综合竞争力，标准化运营能力助力连锁扩张 对于民营毛发医疗机构而言，优质的医疗服务资源、高效营销获客体系及标准化运营管理能力共同推动机构的品牌 知名度提升，并助力盈利能力优化。其中标准化运营能力是助力机构扩张的关键，以雍禾医疗为例，其借助标准化 服务体系及数字化建设提升营运效率，旗下医疗机构平均收支平衡期3个月左右，优于民营医疗机构平均水平。 行业发展趋势：行业发展趋势：植发植发+养固构建毛发医疗服务闭环养固构建毛发医疗服务闭环 由于植发属于低频消费
4、，而医疗养固具有高复购、覆盖群体更广的特征，构建植发+养固的闭环服务将有助于提升 顾客粘性和单店效益。如雍禾依托旗下史云逊品牌的医疗养固业务，推动植发机构转型为综合性医疗养固医院，其 院内同时接受植发+医疗养固服务的顾客数量从19年的1800人快速增长至20年的18747人，占总顾客20.56%。 投资建议：投资建议：关注毛发医疗机构的投资机会关注毛发医疗机构的投资机会 毛发经济持续发展背景下，毛发医疗机构是承接消费的核心渠道，未来在美丽健康消费升级背景下，有望受益渗透 率以及客单价的共振，并通过强化自身品牌力及运营效率，实现快速扩张提升市占率，并拉升整体利润水平。建议 关注品牌认知度高且连锁
5、化运营优异的机构，包括植发专科机构雍禾医疗上市后的潜在投资机会，以及开展植发业 务的医美机构，如朗姿股份、医思健康（拥有“ 发森”健发中心）、医美国际等。 VWnXlYdYmUcZyXMB7N8QaQoMnNpNnMjMmNpNjMrQrNaQnNzQxNmRpPMYmMrN 目录目录 3 行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营专科机构趁势而起专科机构趁势而起 行业发展驱动：行业发展驱动：低渗透率下前景广阔低渗透率下前景广阔，植发技术迭代提升消费体验，植发技术迭代提升消费体验 核心核心竞争解析：多要素构建综合竞争力，标准化运营能力助力连锁扩张竞争解析：
6、多要素构建综合竞争力，标准化运营能力助力连锁扩张 长期壁垒构建：植发长期壁垒构建：植发+养固构建毛发医疗服务闭环养固构建毛发医疗服务闭环 投资建议：关注毛发医疗机构的投资机会投资建议：关注毛发医疗机构的投资机会 风险提示风险提示 一、一、行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营专专 科机构趁势而起科机构趁势而起 4 5 5 1.行业简介：技术进步叠加消费升级，行业进入快速发展轨道行业简介：技术进步叠加消费升级，行业进入快速发展轨道 数据来源：头豹研究院、高禾投资、国信证券经济研究所整理 根据是否需要植发手术，毛发医疗服务可分为植发医疗服务和医疗养固服务，
7、其中植发植发指利用手术方指利用手术方 式式将毛囊周围部分组织一并完整切取，移植至裸露及稀疏的毛发区域，目前主流方式为提取相对高质 量的后枕部毛囊，属于操作过程不复杂、技术难度和风险不大的一级医疗美容外科项目范畴；医疗养属于操作过程不复杂、技术难度和风险不大的一级医疗美容外科项目范畴；医疗养 固固指利用非手术手段，预防和解决头皮及毛发的指利用非手术手段，预防和解决头皮及毛发的脱落脱落、发质细软、头皮瘙痒、出油问题、发质细软、头皮瘙痒、出油问题，包括药物及，包括药物及 专业医疗仪器的治疗等。专业医疗仪器的治疗等。 回顾行业发展历史，中国毛发移植自20世纪70年代萌芽开始，至今仅半个世纪的历史，但随
8、着植发技 术的成熟、行业发展逐步规范及消费者心智的教育，中国毛发医疗行业呈现快速增长态势，近几年步 入复合增速20%+的高成长期。 图图1：中国中国毛发医疗行业发展历史毛发医疗行业发展历史 6 6 1.1毛发医疗产业链：重点关注连锁型植发医疗机构毛发医疗产业链：重点关注连锁型植发医疗机构 数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理 从整体产业链看，毛发医疗服务产业链可分为上游的器械/药品/耗材制造商、中游的医疗服务机构，包 括专科植发机构、公立医院植发科室及医美机构的植发部门，下游主要是获客/资讯平台，同时终端消 费需求包括生发、植发及日常护理等不同类型。 上游：在植发技术领域，上游厂商
9、主要提供毛囊检测仪、取发仪等器械以及医用纱布等常见耗材；在 医疗养固及药物治疗领域，常见的包括口服的非那雄胺和外用的米诺地尔等； 中游：主要由植发医疗机构构成，是对接消费者的直接渠道。其中民营民营连锁型专科植发机构凭借灵活连锁型专科植发机构凭借灵活 的经营模式、连锁化的品牌背书、以及在医师资源领域的持续投入，其市场竞争力的经营模式、连锁化的品牌背书、以及在医师资源领域的持续投入，其市场竞争力逐渐逐渐增强，龙头企增强，龙头企 业获得较高的市占率业获得较高的市占率，这也是本篇报告重点研究的产业链环节；，这也是本篇报告重点研究的产业链环节； 下游：互联网获客渠道的兴起一定程度上有助于增强消费者教育，
10、并提升了机构的获客效率。 图图2：中国中国毛发医疗行业产业链示意图毛发医疗行业产业链示意图 7 7 1.2市场规模：百亿市场快速发展，植发医疗占比高市场规模：百亿市场快速发展，植发医疗占比高 从市场规模来看，据Frost & Sullivan统计数据，中国2020年毛发医疗服务市场规模达到184亿元，2016- 2020年复合增速23.93%，并预计以25.07%的年复合增速至2025年的562亿元。 具体结构方面，毛发医疗服务可分为植发医疗服务和医疗养固服务，其中植发医疗服务占比较高，2020 年植发医疗市场规模达到134亿元，占比72.83%；医疗养固2020年市场规模50亿元，同比增长2
11、5%，预 计至2025年规模有望达到185亿元，年复合增速为29.91%。 图图3：中国毛发医疗服务市场规模及增速（亿元、中国毛发医疗服务市场规模及增速（亿元、%）图图4：中国植发及毛发养固市场规模及增速（中国植发及毛发养固市场规模及增速（%） 数据来源： Frost & Sullivan（转引自雍禾医疗招股书） 、国信证券经济研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 毛发医疗服务市场规模（亿元）增速（%） 数据来源： Frost & Sullivan（转引自雍禾医疗招股书） 、国信证券经济研究所整理 0% 5%
12、 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 植发医疗服务市场规模（亿元） 毛发医疗养固市场规模（亿元） 植发增速（%） 养固增速（%） 8 8 1.3脱发人群结构：以男性为主，脱发人群结构：以男性为主，90后占比较高后占比较高 百亿毛发医疗市场背后则是过亿的脱发人群：据国家卫建委调查统计（转引自雍禾医疗招股书），2020年 中国脱发人群超过2.5亿，其中男性约1.63亿，占比65%，女性脱发人群约0.89亿人，占比35%。 从年龄结构看，脱发年轻化趋势较为明显，从年龄结构看，脱发年轻化趋势较为明显，90后占比较高。
13、后占比较高。据Mob研究院统计数据，2021年中国脱发人口 年龄结构中，90后占比39.3%，较2017年提升3.2pct，80后占比37.9%，较2017年下降0.6pct。同时90后 对于浓密的发量有着更强的需求，据2021国民头皮护理消费白皮书，问卷调查的人群中，77%的95后 和74%的90后有着浓密发量需求，这一比例高于80后和80前人群。 图图5：中国脱发人群数量及性别分布中国脱发人群数量及性别分布图图6：中国脱发人群年龄分布（中国脱发人群年龄分布（%） 数据来源：国家卫健委（转引自雍禾医疗招股书）、国信证券经济研究所整理数据来源： Mob研究院、国信证券经济研究所整理 0% 20
14、% 40% 60% 80% 100% 20172021 90后占比（%）80后占比（%） 70后占比（%）其他占比（%） 9 9 2.行业竞争格局：民营连锁植发机构趁势而起，雍禾经营指标领跑行业竞争格局：民营连锁植发机构趁势而起，雍禾经营指标领跑 在中国毛发医疗服务领域，目前主要竞争者包括四类：公立医院植发科室、医疗美容机构的植发部门、连 锁型专科植发机构、单体专科植发机构。具体来看： 植发医疗服务领域植发医疗服务领域，据Frost & Sullivan统计数据及专家访谈，2020年中国植发医疗服务市场份额中，全国年中国植发医疗服务市场份额中，全国 连锁型的民营植发机构占比连锁型的民营植发机构
15、占比23.9%、公立医院植发科占比、公立医院植发科占比14.8%、医美机构植发部门占比、医美机构植发部门占比15.7%，其他民营，其他民营 植发机构占比植发机构占比45.6%。具体到民营植发竞争领域，连锁型专科植发机构凭借灵活的经营模式、连锁化的品 牌背书、以及在医师资源领域的持续投入，其市场竞争力逐增强，龙头企业获得较高的市占率。据雍禾招据雍禾招 股书披露数据，股书披露数据，2020年，按照植发医疗产生的收入，以雍禾为代表的四家头部连锁专科植发机构共计获得年，按照植发医疗产生的收入，以雍禾为代表的四家头部连锁专科植发机构共计获得 了了23.9%的市场份额，其中雍禾以的市场份额，其中雍禾以10
16、.5%的市占率排名第一。的市占率排名第一。 数据来源：Frost & Sullivan、雍禾医疗招股书、艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 图图7：中国植发医疗服务市场竞争格局（中国植发医疗服务市场竞争格局（%） 1010 2.1行业竞争格局：民营连锁植发机构趁势而起，雍禾经营指标领跑行业竞争格局：民营连锁植发机构趁势而起，雍禾经营指标领跑 相比较而言，相比较而言，医疗养固服务市场较医疗养固服务市场较植发医疗市场的竞争格局相对分散。植发医疗市场的竞争格局相对分散。按医疗养固业务产生的收入计算， 以雍禾为代表的四家头部连锁专科植发机构的市占率约12.6%，其中雍禾以4.3%的市占率排名第一。预计
17、随着连锁植发机构持续加大对于医疗养固的投入，以及品牌效应的增强，整体市场集中度有望持续提升整体市场集中度有望持续提升。 图图8：前四大连锁机构在植发医疗领域的市占份额（前四大连锁机构在植发医疗领域的市占份额（%）图图9：前四大连锁机构在医疗养固领域的市占份额（前四大连锁机构在医疗养固领域的市占份额（%） 数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理 注：其他包括公立医院植发科室、医美机构植发部门及其他民营植发机构 数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理 注：其他包括公立医院植发科室、医美机构植发部门及其他民营植发机构 1111 2.2行业竞争格局：头部民营连锁植发机构对比行业竞争
18、格局：头部民营连锁植发机构对比 民营民营连锁型专科植发机构连锁型专科植发机构中，共有中，共有雍禾医疗、大麦微针植发、碧莲盛及新生植发雍禾医疗、大麦微针植发、碧莲盛及新生植发四大代表性机构。四大代表性机构。其中雍禾医雍禾医 疗疗创始人张玉在2005年便从事植发业务，为中国首家通过ISO认证的植发医疗服务提供商，构建了“雍禾植发 ”、“史云逊健发”、“哈发达增发”等品牌服务体系。公司在2020年底拥有48家植发医疗机构，2021 年11 月22日进一步增加至53家，覆盖中国内地26个省及中国香港在内的52个城市。 大麦微针植发大麦微针植发原名“科发源”，创立于1997年，其创始人李兴东为医生背景，
19、早前公立医院从事植发工作，是 中国内地较早开展毛发移植手术的专家之一。大麦以“微针植发”为品牌关键词，具有打孔种植同步完成、手 术创伤小、毛囊损害小等优势。据动脉网报道，截至2020年11月，大麦在中国拥有33家直营分院。 数据来源：雍禾医疗招股书、动脉网、各公司公众号、国信证券经济研究所整理 图图10：雍禾雍禾/大麦大麦/碧莲盛碧莲盛/新生等新生等4家民营连锁植发机构简介家民营连锁植发机构简介 1212 3.技术特点：技术特点：脱发遗传因素占比高，植发技术逐步成熟脱发遗传因素占比高，植发技术逐步成熟 数据来源：中国人雄激素性脱发诊疗指南、中山大学附属第一医院皮肤科、国信证券经济研究所整理 临
20、床上脱发类型较为多样，其中以雄激素性脱发（androgenetic alopecia，AGA）和斑秃（alopecia areata，AA）两种最为常见： 1、AGA患病率更高，中国人雄激素性脱发诊疗指南数据显示，中国男性患病率更高，中国人雄激素性脱发诊疗指南数据显示，中国男性AGA患病率约患病率约21.3%， 女性患病率约女性患病率约6%，其中雄激素起在，其中雄激素起在AGA发病中提到决定性作用：发病中提到决定性作用：从临床上看，AGA多发病于青春期 ，表现为头发直径变细、密度降低，头发逐渐由终毛转化毳毛直至脱落，且伴有头皮油腻。具体成因 中遗传因素较为常见，国内的流行病学调查显示，遗传因素
21、较为常见，国内的流行病学调查显示，AGA患者中有家族遗传史的占患者中有家族遗传史的占53.3%63.9%。 2、斑秃患病率相对较低，据中国六城市斑秃患病率调查的统计数据，中国斑秃患病率为、斑秃患病率相对较低，据中国六城市斑秃患病率调查的统计数据，中国斑秃患病率为0.27%， 临床表现为突然性的斑状脱发，脱发斑多呈圆形或椭圆形，大小不等。斑秃的轻症患者大部分可自愈 ，但约半数患者会反复发作，可延续数年或数十年，也存在发展为全秃/普脱的可能。从成因看，斑秃 的发病机制尚未完全明确，大多与遗传、精神、环境等因素有关，亦有“神经性脱发”的别称。 图图11：临床上常见的脱发类型：临床上常见的脱发类型 1
22、313 3.1植发医疗手术：植发医疗手术：自体毛发移植自体毛发移植术逐步成熟，术逐步成熟，FUE技术技术应用较多应用较多 数据来源：毛发移植的过去、现在与将来、国信证券经济研究所整理 植发亦称为自体毛发移植植发亦称为自体毛发移植，多指将患者自体头后枕部不受雄激素影响的优势供区内的部分毛发，移植 到头皮脱发区（如前额、头顶），来实现脱发患者自体头发的重新再分布，价格在2万-4万元不等，普 遍按毛囊单位收费，手术时间在4-6个小时不等。 从20世纪30年代发展至今，自体毛发移植术逐步发展成熟，到20世纪后期，以毛囊单位为基础的移植 方法，配合不同规格打孔刀具，形成了完整成熟的手术方案，使得移植后的
23、毛发外观更趋自然美观， 并开始在临床上广泛应用。从技术手段上讲，无痕微创的方式逐步受到市场关注，如毛囊提取端创面无痕微创的方式逐步受到市场关注，如毛囊提取端创面 愈合迅速、创伤较小、瘢痕点状不易发现的毛囊单位提取术（愈合迅速、创伤较小、瘢痕点状不易发现的毛囊单位提取术（follicular unit extraction, FUE）；毛）；毛 囊种植端无需预先种植孔且创伤面较小的种植笔等。囊种植端无需预先种植孔且创伤面较小的种植笔等。 图图12：自体毛发移植术发展历史：自体毛发移植术发展历史 1414 3.1植发医疗手术：植发医疗手术：自体毛发移植自体毛发移植术逐步成熟，术逐步成熟，FUE技术
24、技术应用较多应用较多 数据来源： 脱发患者头发再平衡术的思考、毛发移植发展现状 、国信证券经济研究所整理 植发流程分为毛囊单位的提取、分离和种植，其中在毛囊提取阶段常用的技术包括毛囊单位切取（follicular unit transplantation, FUT)和毛囊单位提取(follicular unit extraction, FUE)。 1）FUT技术技术即从患者后枕部及两颞部切取一条带头发的头皮条，将切取的头皮条进行分割制备毛囊单位移 植物，具有短时间内可提供大量可供移植的毛囊，并且相对减小毛囊的损伤的优势，但切取后分离毛囊工作 量较大，且术后遗留线状疤痕；2）FUE技术技术无需从
25、供体区切取头皮条使用缝合技术，而是采用手动毛囊单 位提取器或电动毛囊单位提取器，在患者后枕部及两颞部供发区钻开头皮浅层使单个毛囊单位游离， 然后用 镊子提取毛囊单位，具有创面愈合迅速、创伤较小、瘢痕点状不易发现等优点，逐步成为主流应用技术具有创面愈合迅速、创伤较小、瘢痕点状不易发现等优点，逐步成为主流应用技术，但 同时存在提供毛囊量小、离断率较高、耗时较长等缺点。 图图13：自体毛发移植流程及相关技术示意图自体毛发移植流程及相关技术示意图 1515 3.2药物及其他治疗方式药物及其他治疗方式 脱发治疗中，最为常见的两种药物为非那雄胺（口服，男性使用）及米诺地尔（局部外用），具体而言： 非那雄胺
26、非那雄胺主要针对AGA的治疗，其是一种合成的5a还原酶抑制剂，可选择性的抑制5alI型还原酶可减少二 氢睾酮（DHT）的生成和对毛囊的破坏，因为往往5alI型还原酶活性增加且DHT水平较高的男性则出现雄 激素秃发。据中国人雄激素性脱发诊疗指南数据，非那雄胺用药1年后的有效率可达65%90%，不过 同时个别服药患者可出现男性乳房发育、睾丸疼痛、过敏反应、性功能受损等不良反应。 米诺地尔米诺地尔是20世纪70年代研制的一种钾通道开放剂，主要用于治疗高血压，后在临床使用中被发现具有引 起多毛现象的作用，后期逐步也被用于治疗脱发。其主要通过改变毛囊生长周期（延长毛囊生长期，缩短其主要通过改变毛囊生长周
27、期（延长毛囊生长期，缩短 静止期）、促进毛囊细胞扩张来促进毛发生长，同时可用于静止期）、促进毛囊细胞扩张来促进毛发生长，同时可用于AGA及斑秃的治疗。及斑秃的治疗。据中国人雄激素性脱发 诊疗指南数据，米诺地尔平均见效时间为69个月，有效率可达50%85%，该药耐受较好，不良反应发 生率低且症状较轻。相关的产品包括三生制药旗下的蔓迪、振东制药旗下的达霏欣相关的产品包括三生制药旗下的蔓迪、振东制药旗下的达霏欣等。 此外，药物治疗还包括螺内酯，可用于治疗女性AGA的治疗，可减少肾上腺产生睾酮，同时对DHT与雄激 素受体的结合有轻微的竞争作用。其他的低能量激光治疗以改善毛囊周围微环境等。 图图14：非
28、那雄胺图片非那雄胺图片图图15：米诺地尔图片米诺地尔图片 数据来源：健客网、国信证券经济研究所整理数据来源：天猫、国信证券经济研究所整理 二、二、行业发展驱动：行业发展驱动：低渗透率下前景广阔低渗透率下前景广阔，植发技术，植发技术 迭代提升消费体验迭代提升消费体验 16 1717 1.行业发展驱动：低渗透率下前景广阔行业发展驱动：低渗透率下前景广阔 从渗透率看，如前文所述，中国共有2.5亿左右的脱发人口，但植发医疗和医疗养固服务的渗透率均较低， 具体来看：植发方面，据雍禾医疗招股书数据，2020年中国进行的植发手术仅51.6万例，在2.5亿脱发人口 中的渗透率仅0.21%；医疗养固来看，202
29、0年中国毛发医疗养固服务市场渗透率低至1%。 不过，在美丽健康消费升级的背景下，消费能力的提升以及供给端合规资源的完善，我们认为长期来看中 国毛发医疗渗透率提升的趋势较为明确，行业规模有望持续扩大。 图图16：中国：中国2020年植发医疗及毛发医疗养固渗透率年植发医疗及毛发医疗养固渗透率 数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理 0.21% 1% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 植发医疗渗透率（%）医疗养固渗透率（%） 1818 1.1行业发展驱动：人均消费能力增强行业发展驱动：人均消费能力增强 从消费金额来看，米诺地尔及非那雄胺等药物治疗的单次购买价
30、格相对不高，其中米诺地尔（蔓迪）天猫价 格190元/90ml左右，保法止（非那雄胺片）价格在145元/28片左右（参考国大药房天猫店）。但植发手术价但植发手术价 格相对较高，按照毛囊单位数量收费，平均价格格相对较高，按照毛囊单位数量收费，平均价格8-20元元/毛囊单位不等，一次植发价格普遍在毛囊单位不等，一次植发价格普遍在2-4万元，万元，从雍 禾的数据看，其每位消费者2020年在植发上的平均开支达到2.79万元，而2020年中国居民人均可支配收入 仅3.22万元。故总体上植发是一门高单价的消费医疗，人均故总体上植发是一门高单价的消费医疗，人均可支配可支配收入增长是渗透率提升的底层驱动力收入增
31、长是渗透率提升的底层驱动力。 图图17：2020年年雍禾每位植发消费者平均开支（元）雍禾每位植发消费者平均开支（元） 数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 27000 28000 29000 20021H1 雍禾每位植发消费者平均开支（元） 图图18：中国居民人均可支配收入持续增长（元）中国居民人均可支配收入持续增长（元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 200020 居民人均可支
32、配收入（元） 数据来源：ifind、国信证券经济研究所整理 1919 1.2行业发展驱动：社媒营销发展，加速教育消费者习惯行业发展驱动：社媒营销发展，加速教育消费者习惯 目前，通过社交平台发布产品或服务使用的心路历程来“种草”，成为整体医美行业被广泛传播和“安利”的 主要方式，对于植发而言同样如此。一方面，从消费者自身的信息渠道偏好看，正如前文所述，脱发人群 呈现年轻化趋势，90后占比超60%，该部分人群是随着互联网成长的一代，较倾向于通过社交媒体获取资 讯，媒体广告和社交分享凭借熟人分发、情感信任等优势，也成为影响90后购物决策的重要元素。如据凯 度咨询数据，社交媒体可有效影响购物者行为，其
33、效率大概是电视媒体的4倍。 据艾瑞咨询数据，根据对于植发的态度，脱发人群可分为已进行植发的行动派、暂未植发而有植发打算的 观望派和有脱发情况但拒绝植发保守派，其中行动派在消息浏览渠道上，正是偏向于社交平台，同时观望 派对于社交平台的偏好亦高于保守派。如行动派/观望派在抖音平台的TGI（某指标在细分人群的占比/该指 标在总体人群中的占比*100，数字越大代表优势越明显）均为108，显著高于保守派的75，在快手平台的 TGI分别为133/99，均高于保守派的82。 图图19：中国医美消费者获取轻医美信息的渠道分布（中国医美消费者获取轻医美信息的渠道分布（%） 数据来源：艾媒咨询、国信证券经济研究所
34、整理 图图20：不同类型脱发人群在信息获取平台上的偏好不同类型脱发人群在信息获取平台上的偏好 数据来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 注：TGI数字越大代表优势越明显 14.40% 17.50% 21.10% 24.70% 25.50% 26.70% 26.80% 40.80% 42.40% 0%20%40%60% 户外广告 纸媒广告 公立综合医院 朋友介绍 电视、新闻、资讯 其他 互联网医美平台 网络内容社区及KOL 美容院门店及医美整 消费者获取轻医美信息的渠道 0 20 40 60 80 100 120 140 抖音平台快手平台微博平台 行动派TGI观望派TGI保守派TGI 2020
35、 1.3行业发展驱动：行业发展驱动：植发技术发展植发技术发展提升消费体验及拉升价格带提升消费体验及拉升价格带 当前植发技术正朝着创伤小、恢复快及生长自然等方向发展，而更好的消费体验有助于渗透率的提升。当前植发技术正朝着创伤小、恢复快及生长自然等方向发展，而更好的消费体验有助于渗透率的提升。如在 取发环节，近年来逐步兴起的FUE技术，在患者后枕部及两颞部供发区钻开头皮浅层使单个毛囊单位游离， 然后用镊子提取毛囊单位，再进行毛囊单位移植物的制备、种植，这样有利于避免供体区域的疤痕，并且可利于避免供体区域的疤痕，并且可 以进一步缩短恢复时间。以进一步缩短恢复时间。 在种植阶段，此前宝石刀术中渗血较多
36、、术后恢复较慢且血痂较多，而当前微针种植将微针刺入头皮的同时 即将毛囊送入头皮内，术中术区渗血少，不影响或很少影响种植视野，从而种植速度较快；微针种植因术中针种植因术中 渗血少，术后形成的血痂少，术后血痂易于清理，同时微针的直径只有渗血少，术后形成的血痂少，术后血痂易于清理，同时微针的直径只有0.6mm-0.8mm，对头皮损伤小，术，对头皮损伤小，术 后恢复快后恢复快；且微针可以对毛囊起到保护作用，减少对毛囊的损伤，；且微针可以对毛囊起到保护作用，减少对毛囊的损伤， 术后成活率相对较高。术后成活率相对较高。 数据来源：微针种植笔在自体毛发移植中的临床应、脱发患者头发再平衡术的思考、国信证券经济
37、研究所整理 图图21：毛囊提取及毛囊种植技术演进：毛囊提取及毛囊种植技术演进 2121 1.3行业发展驱动：行业发展驱动：植发技术发展植发技术发展提升消费体验及拉升价格带提升消费体验及拉升价格带 此外，植发技术的迭代进步也有利于带来客单价的提升。此外，植发技术的迭代进步也有利于带来客单价的提升。例如目前创伤更小、恢复更快的FUE植发技术已 成为主流，其终端消费价格往往在10-12元/单位毛囊，显著高于传统的FUT技术5-7元/单位毛囊的价格。 同时，各大植发机构也在积极寻求技术的进步，在毛囊单位提取术FUE的底层基础上，创新性提出一系列 植发医疗技术，由此也进一步提升了定价水平。如雍禾拥有自主
38、创新的Lattice点阵加密技术，其在种植过 程中种植角度可调，能减少对原有头发的损伤，达到种植效果自然完美，价格可达到20元/毛囊单位；碧莲 盛推出BHT2.0超精细多维高密微针植发技术，其价格达到18元/毛囊单位。 数据来源：各大机构天猫旗舰店、饿了么医美医疗、国信证券经济研究所整理 注：线下不同门店之间可能存在价格差异 表表1：主要植发医疗项目的价格情况：主要植发医疗项目的价格情况 机构机构项目项目价格（元价格（元/毛囊单位）毛囊单位） 雍禾医疗 FUE精密无痕10元 FUE微针点阵加密20元 完全不剃发种植40元 碧莲盛 SHT无痕植发技术12元 精密即插即种20元 精密不剃发种植50
39、元 大麦植发 微针植发13元 分层不剃头微针植发38元 双活因子微针种植50元 新生植发 FUE微创植发10元 3D植发20元 NOCUT不剃发植发40元 2222 2.植发医疗行业规模预测：预计植发医疗行业规模预测：预计2025年市场规模年市场规模338亿元亿元-372亿元亿元 1、消费人群预测方面，、消费人群预测方面，以国家卫健委公布的2.5亿脱发人口为基数，其中男性消费者1.63亿人，女性消费者 0.89亿人，而2020年共有51.6万名消费者接受了植发手术（考虑绝大多数消费者仅进行一次植发治疗），其 中男女性别比例预计为6:4，分别为30.96万人和20.64万人，在各自性别脱发人群中
40、的渗透率为0.19%和 0.23%。展望未来，整体渗透率随着消费者美丽健康消费意识的升级及供给端技术的优化迭代，有望实现稳步整体渗透率随着消费者美丽健康消费意识的升级及供给端技术的优化迭代，有望实现稳步 提升，其中从各家植发机构发展动向看，将强化对于女性客户的挖掘，如雍禾正在开发针对以女性消费者为提升，其中从各家植发机构发展动向看，将强化对于女性客户的挖掘，如雍禾正在开发针对以女性消费者为 目标的新植发品牌以及专门手术团队为女性客户提供定制化服务，预计短期内女性渗透率提升速度较快。目标的新植发品牌以及专门手术团队为女性客户提供定制化服务，预计短期内女性渗透率提升速度较快。 2、客单价预测方面，
41、、客单价预测方面，2020年植发医疗市场规模134亿元，对应客单价2.6万元。展望未来，一方面是技术迭代 带来的单个毛囊价格提升，以及各大植发机构构建植发+养固的闭环业务，从而带来客单价的提升；另外随着 行业规范化发展，价格体系有望逐步透明，同时消费者对于技术的了解程度也将逐步提升，整体客单价预计 不会出现大幅增长，保守假定客单价的每年增速在2%-4%。 综合以上预计，在客单价每年增长2%的情况下，2025年中国植发医疗市场规模有望达到338亿元，客单价每 年增长4%情况下，2025年中国植发医疗行业市场规模有望达到372亿元。 表表2：植发医疗行业市场规模预测：植发医疗行业市场规模预测 指标
42、指标20202021E2022E2023E2024E2025E 植发消费者数量（万人）51.6065.8282.7294.43106.14117.85 在脱发人口中的渗透率（%）0.21%0.26%0.33%0.38%0.42%0.47% 其中男性消费人数（万人）30.9639.1248.9057.0565.2073.35 其中女性消费人数（万人）20.6426.7033.8237.3840.9444.50 客单价（万元，增速2%）2.602.652.702.762.812.87 对应市场规模（亿元）0298338 客单价（万元，增速4%）2.602.702.812.92
43、3.043.16 对应市场规模（亿元）6322372 数据来源：雍禾医疗招股书、美呗、国信证券经济研究所整理预测 三、核心竞争解析三、核心竞争解析：多要素构建综合竞争力，标准化多要素构建综合竞争力，标准化 运营能力助力连锁扩张，长期构建植发养发闭环运营能力助力连锁扩张，长期构建植发养发闭环 23 2424 1.民营毛发医疗机构的竞争要素总结民营毛发医疗机构的竞争要素总结 我们认为对于民营毛发医疗服务机构而言，优质的医疗服务资源、高效率的营销获客体系以及标准化运营管理 能力较为重要，三者共同推动机构的品牌知名度提升，助力盈利能力提升，形成良性循环。其中：1）优质的优质的 医
44、疗资源医疗资源是医疗服务保障的基础，在以效果为导向的植发服务领域，有助于提升消费者满意度和粘性，形成评 价口碑；2）高效率营销获客体系高效率营销获客体系一方面有助于实现品牌推广和消费者教育，另一方面对于民营医疗机构而言 ，降低获客成本直接利好其盈利能力提升；3）标准化运营能力标准化运营能力则是助力机构扩张的关键，体现在员工管理/培 训、医疗质量管理、客户服务及数字化管理等中后台指标的标准化，以便在连锁扩张过程中进行复用，提升整 体经营效率，同时广泛的全国覆盖也有助于进一步强化公司的品牌知名度。下文中我们将以雍禾医疗为例，详 细分析民营植发机构如何从上述三个方向构建竞争壁垒。 图图22：民营民营
45、毛发毛发医疗机构的竞争要素医疗机构的竞争要素 数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理 2525 2.雍禾：雍禾：领先的医疗服务资源，提升医疗服务质量领先的医疗服务资源，提升医疗服务质量 从雍禾医疗的专业医疗团队看从雍禾医疗的专业医疗团队看：如前文所述，2020年公司拥有189名注册医生，排名行业第一，且进一步 增加至2021年11月22日的246名。执业经验方面，公司执业医生平均拥有公司执业医生平均拥有5年行业经验，护士平均拥有年行业经验，护士平均拥有3年年 行业经验，执业经验同样领先同行行业经验，执业经验同样领先同行。此外，公司针对医疗团队建立了系统培训体系，以提升服务质量。每 位
46、新聘医师均需接受4-6个月的系统培训，包括在院长一对一监督下进行的临床实践培训（至少1个月）； 以及与国内知名医疗机构开展交流，定期邀请业内顶尖专家或知名专科医生来分享临床经验。公司正在积 极推进建设的综合医疗养固服务医院将聘请三甲医院医生来诊断和治疗各种毛发疾病。 从植发医疗技术看：从植发医疗技术看：公司积极推动技术迭代更新，寻求植发技术突破。如与中山大学毛囊再生研究团队开与中山大学毛囊再生研究团队开 展合作，建立产学合作机制，就人体毛囊再生技术进行攻关展合作，建立产学合作机制，就人体毛囊再生技术进行攻关，以及合作新型预防焦虑诱导脱发的小分子药 物开发等。优质的医疗服务也助力公司获得了消费者
47、口碑，Frost & Sullivan曾对逾曾对逾1100名接受雍禾植发名接受雍禾植发 服务的患者进行调查，其中服务的患者进行调查，其中88.5%的受访者表示会将雍禾推荐给需要植发医疗服务的家人和朋友，这将有的受访者表示会将雍禾推荐给需要植发医疗服务的家人和朋友，这将有 利于进一步扩大雍禾品牌的服务人群，且以消费者自发推荐这样的低成本方式。利于进一步扩大雍禾品牌的服务人群，且以消费者自发推荐这样的低成本方式。 图图23：雍禾医疗旗下专业医疗团队：雍禾医疗旗下专业医疗团队 数据来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理 图图24：雍禾医疗与中山大学签署合作：雍禾医疗与中山大学签署合作 数据来源
48、：雍禾医疗官网、国信证券经济研究所整理 2626 3.雍禾：雍禾：构建高效全渠道的营销体系，推动获客效率提升构建高效全渠道的营销体系，推动获客效率提升 对于所有民营医疗机构而言，获客是绕不开的话题，主要系当前中国居民在就诊习惯上整体仍倾向于公立 医疗体系：据中国卫生健康统计年鉴统计数据，2018年中国民营医院数量为20977家，远高于公立医 院的12032家，但2018年全年诊疗人次5.26亿人次，远低于公立医院的30.51亿人次，同时病床使用率为 63.20%，低于公立医院的91.10%。 这意味着民营医疗机构往往需要支出较高的营销成本来获取客户资源，以民营医美机构为例，整体上营销 获客支出
49、占营收的比重在20%左右，较高情况可达到30%以上。如据Frost & Sullivan数据（转引自新氧招 股书），医美服务提供商2018年花费的获客支出占行业整体收入的25.8%，医美机构的在线获客支出从 2014年的70亿元增加至2018年的180亿元，年复合增速26.63%。 图图25：中国公立中国公立/民营医院诊疗人次数对比（亿人次）民营医院诊疗人次数对比（亿人次） 数据来源：中国卫生健康统计年鉴、国信证券经济研究所整理 图图26：中国公立中国公立/民营医院病床使用率对比（民营医院病床使用率对比（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 20018 公立医
50、院诊疗人次数（亿人次） 民营医院诊疗人次数（亿人次） 数据来源：中国卫生健康统计年鉴、国信证券经济研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20018 公立医院病床使用率（%） 民营医院病床使用率（%） 2727 3.雍禾：雍禾：构建高效全渠道的营销体系，推动获客效率提升构建高效全渠道的营销体系，推动获客效率提升 雍禾的营销运营来看，1）构建全渠道营销体系：构建全渠道营销体系：公司目前已建立了整套营销策略，采取线下线上相结合的 方式来宣传产品和服务，实现广泛的人群覆盖。其中线下采取广告覆盖+客户教育的方式。公司一方
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