1、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/17 乐鑫科技乐鑫科技（688018.SH） 2021 年 12 月 15 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/14 当前股价(元) 205.00 一年最高最低(元) 296.88/98.01 总市值(亿元) 164.33 流通市值(亿元) 92.86 总股本(亿股) 0.80 流通股本(亿股) 0.45 近 3 个月换手率(%) 210.62 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 深耕物联网广阔赛道深耕物联网广阔
2、赛道，业绩表现高速成长业绩表现高速成长 乐鑫科技是一家专注于物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及模组的芯片设计厂商，其 产品广泛布局于智能家居、 可穿戴设备及工业控制等物联网领域。 考虑到智能家 居终端的物联网化仍处于初步渗透期， 叠加公司持续性的生态布局， 我们预计公 司 2021-2023 年归母净利润为 2.10/3.21/4.61 亿元， 对应 EPS 为 2.62/4.00/5.75 元， 当前股价对应 PE 为 78.3/51.2/35.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 软硬一体化强化生态壁垒软硬一体化强化生态壁垒，产品布局，产品布局持续扩张。持续扩张。 不同于传统芯片设计厂
3、商仅专注于芯片设计单一环节，乐鑫科技兼具了芯片设 计、方案制定、生态维护三方面能力，使得客户和创客能得到一站式的服务；我 们认为物联网赛道厂商的竞争焦点是产品生态维护和产品便利性， 即乐鑫科技一 体化的商业模式契合了该赛道的发展需求。从芯片来看，乐鑫科技主要形成了 ESP8089、ESP8266、ESP32、ESP32-C 及 ESP32-S 四大产品系列，覆盖了低中 高端应用场景， 其中， ESP8266 和 ESP32-C 是成本导向型产品， ESP32 和 ESP32-S 是高性能型。进一步，2021 年公司推出了应用于低功耗场景、集成了 DC-DC 的 ESP32-H2，这进一步拓宽了
4、产品的应用领域。 智能家居智能家居渗透或将提速，渗透或将提速，WiFi 6 扩张自身能力版图扩张自身能力版图 智能家居市场分为前装和后装两大市场，在后装市场，2021 年亚马逊、谷歌和 苹果均已宣布加入 Matter 协议，这将助力后装市场加速渗透；在前装市场，华 为 HiLink 与欧派家居、美的、欧普照明等厂商合作推出一站式前装家电方案， 这将推动前装市场的发展，并强化消费者对智能家居的认可。在公司层面，2022 年乐鑫科技预将实现 Wi-Fi 6（2.4G）产品的量产；相较于 Wi-Fi 5，Wi-Fi 6 有着 更快的传输速度并支持多终端并行传输，这使得公司的 Wi-Fi 6 MCU
5、不仅能实 现智能控制还能实现数据传输，从而可应用于更多的终端领域。 风险提示：风险提示： 新产品研发进度存在不确定性； 半导体行业景气度存在周期性波动； 下游客户拓展速度存在不确定性。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 757 831 1,331 1,972 2,929 YOY(%) 59.5 9.8 60.1 48.2 48.5 归母净利润(百万元) 159 104 210 321 461 YOY(%) 68.8 -34.4 101.6 52.9 43.6 毛利率(%) 47.0 41.3 40.8
6、 41.7 41.7 净利率(%) 20.9 12.5 15.8 16.3 15.7 ROE(%) 9.8 6.3 11.6 15.2 18.2 EPS(摊薄/元) 1.98 1.30 2.62 4.00 5.75 P/E(倍) 103.7 157.9 78.3 51.2 35.7 P/B(倍) 10.2 10.0 9.1 7.8 6.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60% -30% 0% 30% 60% 90% -042021-08 乐鑫科技沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 公 司
7、 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/17 目目 录录 1、 迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累. 4 1.1、 押注物联网时代机遇，业绩表现快速增长 . 4 1.2、 营收持续向好，模组化占比提升 . 5 2、 深耕物联网广阔赛道，品类扩张持续推进. 7 3、 软硬一体强化生态布局，后装到前装迎来行业机遇 . 10 4、 盈利预测与投资建议 . 14 4.1、 关键假设 . 14 4.2、 盈利预测与估值 . 14 5、 风险提示 . 14 附：财务预测摘要 .
8、15 图表目录图表目录 图 1： 深耕物联网 MCU 广阔市场，持续推动生态布局 . 4 图 2： 董事长通过全资控股乐鑫香港实现对乐鑫科技的控制 . 5 图 3： 2021Q1-Q3 营业收入同比增速高达 76.8% . 6 图 4： 2021Q1-Q3 归母净利润同比增速高达 83.3% . 6 图 5： 模组营收比例持续提升 . 6 图 6： 模组毛利率水平低于芯片毛利率 . 6 图 7： 芯片重在晶圆成本，模组重在模组加工成本 . 7 图 8： 研发人数节节攀升，研发薪酬水涨船高. 7 图 9： 1 季度营收最低，4 季度营收最高 . 7 图 10： 2020 年海外营收占比为 23.
9、68% . 7 图 11： 自 2017 年芯片均价持续下降 . 8 图 12： 2016-2020 年模组均价波动幅度较大 . 8 图 13： 中国物联网终端数量预将快速增长. 9 图 14： 全球物联网市场规模预将稳步扩张. 9 图 15： 全球物联网数据量增速预将快于市场规模增速 . 9 图 16： 全球 Wi-Fi 芯片市场规模预将持续扩张 . 9 图 17： 2019 年智能家居是 Wi-Fi MCU 的核心市场 . 10 图 18： 2017-2019 年 Wi-Fi 芯片增速快于蓝牙芯片增速 . 10 图 19： 乐鑫科技对应用层、操作系统层、硬件层均展开布局 . 11 图 20
10、： 易携带的刚需产品的用户依赖度更强. 11 图 21： 在家庭场景中，许多物联终端尚未被消费者充分使用 . 12 图 22： 中国家用物联网后装市场规模预将较稳定（亿元） . 12 图 23： 中国家用物联网前装市场规模预将快速增长 . 12 图 24： 智能电器和厨电市场规模预将稳步扩张（亿元） . 13 图 25： 智能摄像头和门锁市场规模预将稳步扩张（亿元） . 13 图 26： 中国智能照明市场规模预将快速扩张. 13 图 27： 中国智能连接控制市场规模预稳步扩张 . 13 表 1： 国内外大厂技术背景，重视软件开发能力 . 5 VWmWgVdYiY9UMByXbRaOaQpNpP
11、sQrQeRrQtRiNrQqN7NnNxONZqMuNMYqNrR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/17 表 2： 乐鑫科技的芯片呈现出持续升级趋势. 8 表 3： 半导体设计行业上市公司估值情况：乐鑫科技是物联网 Wi-Fi MCU 核心厂商 . 14 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/17 1、 迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累 1.1、 押注物联网时代机遇，业绩表现快速增长押注物联网时代机遇，业绩表现快速增长 深耕物联网深耕物联网 MCU 广阔市场，持续推动生态
12、布局：广阔市场，持续推动生态布局：乐鑫科技成立于 2008 年，是一家 专注于物联网 Wi-FiMCU 通信芯片及模组的芯片设计厂商，其产品广泛布局于智能 家居、可穿戴设备及工业控制等物联网领域。在 2013 年，公司发布第一款产品 ESP8089Wi-Fi 芯片，该芯片专为平板和机顶盒设计。在 2014 年，伴随物联网应用的 快速崛起， 公司适时推出超低功耗、 高度集成的 ESP8266EX 系列芯片。 在 2016 年， 随着物联网终端设备的快速升级，公司发布旗舰级 ESP32 系列芯片，该芯片采用 Wi-Fi 及蓝牙双通信模式、双核 MCU 结构，满足了下游客户的产品进阶需求。在 201
13、7-2019 年，公司推动产品生态化建设，与小米、百度、亚马逊、腾讯、移动等客 户展开深度合作。在 2020 年，为了响应市场对 AI 算力的技术需求，公司推出了 ESP23-S3 芯片，精准聚焦 AIoT 市场。在 2021 年 4 月，公司推出首款集成 Wi-Fi6+Bluetooth5 的 32 位 RISC-VSoC（ESP32-C6） ，具有极低功耗和高性价比，能 够大幅提升物联网设备的 Wi-Fi 传输效率。 图图1：深耕物联网深耕物联网 MCU 广阔市场，持续推动生态布局广阔市场，持续推动生态布局 资料来源：乐鑫科技官网、开源证券研究所 董事长为公司第一大股东，参股公司与公司业务
14、高度相关：董事长为公司第一大股东，参股公司与公司业务高度相关：从股权结构来看，乐鑫 科技的前三大股东为乐鑫（香港） （43.51%） 、亚东北辰（5%）和 Shinvest（4.3%） ， 但实际上， 董事长张瑞安通过对 Impromptu 的 100%控股实现对乐鑫 （香港） 的 100% 控股、并成为公司第一大股东。从参股、控股子公司来看，全资子公司乐鑫星负责 模组出口，全资子公司 EspInc 负责境外采购和销售业务，参股公司富联通讯负责无 线模组的制造，参股公司明栈信息负责智能硬件的开发。 国内外大厂技术背景，重视软件开发能力：国内外大厂技术背景，重视软件开发能力：作为重视技术生态的芯
15、片设计公司，公 司人才梯队的建设兼顾硬件人才和软件人才。在硬件方面，公司推动产品向着高集 成度、小尺寸、低功耗和高算力方向持续迭代；在软件方面，公司重点布局物联网 操作系统 ESP-IDF 的研发，并持续加码技术开源生态建设。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/17 图图2：董事长通过全资控股乐鑫香港实现对乐鑫科技的控制董事长通过全资控股乐鑫香港实现对乐鑫科技的控制 资料来源：Wind、开源证券研究所 表表1：国内外大厂技术背景，重视软件开发能力国内外大厂技术背景，重视软件开发能力 姓名 职务 工作经历 张瑞安 董事长、总经理 Transilica、
16、Marvell、澜起科技 NGPEICHI 信息技术组经理 Realistic、Tecnomatix 姜江建 通讯固件开发总监 奥维通科技、琪鑫瑞 符运生 数字系统开发总监 江西电信、晶晨半导体 王强 模拟系统开发总监 澜起科技、艾萨华 巫建刚 应用开发总监 华润矽科、中科龙泽 王栋 硬件应用总监 苏州仪表、震旦办公设备、创新科技 IvanGrokhotkov 软件平台开发总监 Intel、Pitersoftware（俄罗斯籍） AmeyDattaryInamdar 印度市场技术总监 Calsoft、Kernal、Marvell（印度籍） KedarSureshSovani 印度应用平台总监
17、Calsoft、Kernal、Marvell（印度籍） 资料来源：乐鑫科技招股说明书、开源证券研究所 1.2、 营收持续向好，营收持续向好，模组化占比提升模组化占比提升 下游需求高度景气下游需求高度景气，2021Q3 营收增速达营收增速达 76.8%：受益于物联网智能化渗透率的快速 提升，2016-2019 年公司营业收入年均同比增速超过 50%。受益于 IoT 市场的持续壮 大，叠加头部化和生态化优势，2021Q3 公司营业收入增速高达 76.8%。 费用率降低费用率降低使得利润增速快于营收增速：使得利润增速快于营收增速：随着营业收入的稳步提升，2016-2019 年公 司归母净利润也呈现出
18、快速增长趋势。在毛利率同比小幅下降的情况下，由于营收 增速快于运营成本增速，2021Q3 公司归母净利润增速为 83.3%、略快于营收增速。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/17 图图3：2021Q1-Q3 营业收入营业收入同比同比增速高达增速高达 76.8% 图图4：2021Q1-Q3 归母净利润归母净利润同比同比增速高达增速高达 83.3% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 模组类营收占比持续提升模组类营收占比持续提升：芯片和模组是公司主营业务收入的主要来源，其中，芯 片是公司自主研发的核心技术产品。模组是
19、为了满足下游客户差异化应用的需求， 在自主研发芯片的基础上进行开发并委外生产的产品，集成了闪存、晶振、随机存 储器、天线等其他电子元器件，便于下游物联网客户的产品开发。随着物联网产品 渗透率的快速提升，新客户对产品的上手速度有了更高的要求，因此，2016-2020 年 公司模组产品的营收占比持续提升。 芯片毛利率逐年下降，模组毛利率相对稳定芯片毛利率逐年下降，模组毛利率相对稳定：由于公司推出新产品并非自我迭代而 是针对不同细分市场定义更相匹配的产品，公司的现有产品价格和毛利率的变动主 要受市场竞争和销售规模的影响。随着销售规模的持续扩张，叠加部分低端产品市 场竞争的持续恶化，2016-2020
20、 年公司芯片毛利率呈持续走低趋势。 图图5：模组模组营收比例营收比例持续持续提升提升 图图6：模组毛利率水平低于芯片毛利率模组毛利率水平低于芯片毛利率 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 芯片中晶圆成本占比较高，模组中模组加工成本占比较高：芯片中晶圆成本占比较高，模组中模组加工成本占比较高：如图 7 所示，在芯片成 本结构中，2020 年公司芯片的晶圆成本占比高达 72.17%，这意味着逻辑部分是公司 芯片的核心部分。在模组成本中，2020 年公司模组的模组加工、晶圆、其他（存储 芯片）均占据了较大比重。 研发人数和研发薪酬持续提升研发人数和研发薪酬持续提升
21、：研发人数提升是产品升级和品类扩充的保证，研发 人均薪酬体现了公司研发人员的技术水平。如图 8 所示，公司的研发人员数量和人 均薪酬均呈现出快速增长趋势，且公司的研发人均薪酬高于数字芯片设计行业的平 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/17 均水平。 图图7：芯片重在晶圆成本，模组重在模组加工成本芯片重在晶圆成本，模组重在模组加工成本 图图8：研发人数节节攀升，研发薪酬水涨船高研发人数节节攀升，研发薪酬水涨船高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 营收表现存在季节性营收表现存在季节性差异差异：受到春节假期停工的影响，
22、历年 1 季度营收水平相对较 低；受益于双十一、圣诞节对消费的刺激作用，历年 4 季度营收水平相对较高。 海外营收占比下滑海外营收占比下滑：随着国内终端厂商的日益壮大以及国内物联网化渗透率的快速 提升，2016-2019 年公司海外营收占比持续下降。受益于海外智能家居渗透率加快， 叠加公司及下游客户在海外的影响力持续提升， 2020 年公司海外营收占比小幅提升。 图图9：1 季度营收最低，季度营收最低，4 季度营收最高季度营收最高 图图10：2020 年海外营收占比为年海外营收占比为 23.68% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 深耕物联网广阔赛道
23、，品类扩张持续推进深耕物联网广阔赛道，品类扩张持续推进 深耕物联网赛道，产品系列持续扩张：深耕物联网赛道，产品系列持续扩张：除 2013 年发布的 ESP8089 单 Wi-Fi 芯片应用 于平板电脑和机顶盒市场外，2014-2021 年公司推出的 ESP8266、ESP32、ESP32-C 及 ESP32-S 四大产品系列均应用于物联网领域。 ESP8266 和和 ESP32-C 是成本导向型是成本导向型： 2014 年公司推出的 ESP8266 是单 Wi-FiMCU， 采用了 160MHz 主频的 CPU 且存储空间较小、引脚数量较少，主要适用于简单的物 联网应用场景。在成本对标 EPS
24、8266 的基础下，2020 年公司推出的 ESP32-C 系列产 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/17 品同样采用了 160MHz 主频的 CPU 但在存储容量、引脚数量、传输速度、安全性能 等多方面进行了升级。 ESP32 和和 ESP32-S 是高性能型：是高性能型：为了扩大产品应用领域，2016 年公司推出的 ESP32 采用了 240MHz 主频的 CPU 同时支持 Wi-Fi 和 Bluetooth/BluetoothLE，从而可满足 需要高算力或强大安全性能的产品需求。 为了响应市场对 AI 算力的性能需求和功耗 需求，2019 年公
25、司在 ESP32-S 系列产品集成了 RISC-V 协处理器用来处理低功耗工 作场景，这使得公司产品的丰富性得到了进一步提升。 表表2：乐鑫科技的芯片呈现出持续升级趋势乐鑫科技的芯片呈现出持续升级趋势 芯片系列 ESP32-C ESP32-S ESP32 ESP8266 代表型号 ESP32-C6 ESP32-C3 ESP32-S3 ESP32-S2 ESP32-D0WD ESP8266EX 发布年份 2021 年 2020 年 2020 年 2019 年 2016 年 2014 年 连接 Wi-Fi6+蓝牙 Wi-Fi+蓝牙 Wi-Fi+蓝牙 Wi-Fi Wi-Fi+蓝牙 Wi-Fi 处理器
26、 RISC-V160MHz RISC-V160MHz Xtensa240MHz Xtensa240MHz Xtensa240MHz Xtensa160MHz ROM 384KB 384KB 384KB 128KB 448KB - SRAM 400KB 400KB 512KB 320KB 520KB 160KB GPIO 22 22 44 43 34 17 AI 算法 无 无 图像+语音+识别 无 图像+语音+识别 无 资料来源：乐鑫科技 2021 年半年报、开源证券研究所 芯片均价呈芯片均价呈持续下降趋势持续下降趋势：随着销售规模的持续扩大，叠加需要保持较低价格以加 快市场渗透，2017-20
27、20 年公司芯片价格呈现出持续走低趋势。同时，为了推动更多 设备制造商在家庭领域推广智能家居产品，叠加 2020H1 疫情对需求形成的冲击， 2020 年公司对模组产品的单价进行了主动性下降。 图图11：自自 2017 年芯片均价持续下降年芯片均价持续下降 图图12：2016-2020 年模组均价波动幅度较大年模组均价波动幅度较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 全球物联网市场持续扩张， 中国物联终端数量增速更快全球物联网市场持续扩张， 中国物联终端数量增速更快： 随着消费习惯的逐步养成， 叠加 Wi-Fi 传输速率的不断提升，2019-2025 年全球
28、物联网市场规模预将呈现出稳步 扩张趋势。 受益于我国消费者群体较大， 叠加终端厂商和国家的大力推广， 2021-2022 年我国物联网终端数量增速预将快于全球水平。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/17 图图13：中国物联网终端数量中国物联网终端数量预将预将快速增长快速增长 图图14：全球全球物联网市场规模预将稳步扩张物联网市场规模预将稳步扩张 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：TransformaInsights、开源证券研究所 物联网物联网电子器件电子器件市场市场增速增速预将预将显著快于物联网终端显著快于物联网终端数量数量增速增速：
29、随着物联网生态的逐 步形成， 叠加物联网终端间的数据传输由控制到音频再到视频的持续演进， 2019-2025 年全球物联网数据量预将呈现高速增长趋势。进一步，由于物联网终端对数据传输 速度和整体性能的持续升级，组成物联网终端的电子器件预将进行持续的产品迭代 和价值量提升，这意味着组成物联网终端的电子器件市场增速预将显著快于物联网 终端数量增速。 物联网物联网 Wi-Fi 芯片市场规模增速显著快于芯片市场规模增速显著快于 Wi-Fi 芯片芯片整体增速：整体增速：物联网的本质是将 现有的电子终端连接起来，而实现连接功能最核心的器件便是 Wi-Fi 芯片。如图 16 所示，在物联网终端市场快速发展的
30、同时，Wi-Fi 芯片整体市场规模并未呈现出相匹 配的高增速， 其原因为目前销量进入稳定期的 TV、 智能手机、 PC 等终端占据了 Wi-Fi 芯片市场的主要份额，而家用摄像头、扫地机器人、智能音箱等高速渗透的物联网 终端尚未占据足够份额但他们预将是物联网 Wi-Fi 芯片需求增量的核心部分。 图图15：全球物联网数据量全球物联网数据量增速增速预将预将快于市场规模增速快于市场规模增速 图图16：全球全球 Wi-Fi 芯片市场规模芯片市场规模预将预将持续扩张持续扩张 数据来源：IDC、开源证券研究所 数据来源：MarketsandMarkets、开源证券研究所 智能家居是物联网终端的核心市场智
31、能家居是物联网终端的核心市场： 如图 17 所示， 2019 年家用电器和家庭物联网配 件的出货量合计占比达 69%，这意味着智能家居是 Wi-Fi MCU 的核心市场。对于家 用电器，家用电器是主要由冰空洗等传统家电构成的存量市场，其出货量水平主要 受换机周期、地产周期的影响，即物联网渗透率的提升并不能显著提升家用电器的 Wi-Fi MCU 需求。对于家庭物联网配件，家庭物联网配件包括智能灯具、智能插座 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/17 等，其所具有的低价格、高更换率特性使得其物联网化进程显著快于家用电器。总 体而言，在物联网时代初期，我们
32、认为家庭物联网配件预将是 Wi-Fi MCU 的主要增 量市场，而家用电器预将呈现出缓慢渗透趋势。 Wi-Fi 芯片增速预将快于蓝牙芯片增速：芯片增速预将快于蓝牙芯片增速：Wi-Fi MCU 和 BLE SoC 都是智能家居市场 的无线连接芯片。根据 Techno Systems Research 测算，2017-2019 年 Wi-Fi MCU 和 BLE SoC 均呈现出较高的出货量增速，且 Wi-Fi MCU 的增速水平快于 BLE SoC 的 增速。由于智能家居物联网化对低成本和便利性的追求，叠加 WiFi MCU 在传输速 度和传输距离的优势以及价格的逐步下降，我们预计 Wi-Fi
33、MCU 出货量增速预将持 续快于 BLE SoC 增速。 图图17：2019 年智能家居是年智能家居是 Wi-Fi MCU 的核心市场的核心市场 图图18：2017-2019 年年 Wi-Fi 芯片增速快于蓝牙芯片增速芯片增速快于蓝牙芯片增速 数据来源：TechnoSystemsResearch、开源证券研究所 数据来源：乐鑫科技 2019 年年报 3、 软硬一体强化生态布局，软硬一体强化生态布局，后装到前装迎来行业机遇后装到前装迎来行业机遇 物联网赛道的竞争焦点在于生态圈的形成物联网赛道的竞争焦点在于生态圈的形成，软硬一体化公司更有机会胜出，软硬一体化公司更有机会胜出：由于物 联网终端是传统
34、电子终端的智能化、丰富化、连接化，在不考虑消费者习惯养成速 度的情况下，能否让电子终端厂商以较低成本、较简单方式进行连接化决定了电子 终端的物联化速度。不同于传统芯片设计厂商的竞争焦点在于产品性能和客户关系， 物联网 Wi-FiMCU 市场的竞争焦点在于生态圈的形成，即该赛道的芯片设计公司需 要兼具芯片设计、方案制定、生态维护三方面能力，需要具备硬件、软件、生态的 一体化能力。 乐鑫科技对层硬件层乐鑫科技对层硬件层、操作系统、应用层、操作系统、应用层均展开布局，均展开布局，开发者生态是最开发者生态是最稳固的竞争稳固的竞争 壁垒壁垒： 在硬件层， 公司形成了 ESP8266、 ESP32、 ES
35、P32-C 及 ESP32-S 四大产品系列； 在操作系统层，公司发布了物联网操作系统 ESP-IDF，该系统能够帮助用户快速开 发物联网应用，并整合软件库和网络协议支持，满足开发者在构建应用时的多样化 需求；在应用层，公司推出了音频开发框架 ESP-ADF 和视频开发框架 ESP-WHO， 也研发了基于 Wi-Fi 网络协议的组网技术 ESP-MESH。基于硬件层、操作系统和应 用层的技术基石，在生态方面，公司与众多国际工程师、创客及业余爱好者在线上 积极开发新的软件应用，自由交流、分享产品及技术使用心得，形成了围绕乐鑫物 联网产品特有的开源社区文化。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务
36、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/17 图图19：乐鑫科技对应用层、操作系统层、硬件层均展开布局乐鑫科技对应用层、操作系统层、硬件层均展开布局 资料来源：乐鑫科技招股说明书 智能手机是物联网终端的枢纽：智能手机是物联网终端的枢纽：物联网时代的核心并非是创造新的电子终端，而是 将传统电子终端智能化、丰富化、连接化，其中，连接化是物联网时代最核心的追 求。根据艾瑞咨询调研显示，依靠通话需求的刚需性以及应用软件的丰富性优势， 智能手机成为用户依赖度最强的电子终端，能够满足物联网枢纽对连接性和用户依 赖性需求。 图图20：易携带的刚需产品的用户依赖度更强易携带的刚需产品的用户依赖度更强 资料来
37、源：艾瑞咨询、开源证券研究所 智能家居智能家居物联网终端渗透率尚处初期：物联网终端渗透率尚处初期：在智能手机是物联网枢纽的前提下，我们认 为家用终端与智能手机的连接情况体现着智能家居物联网的渗透情况。根据艾瑞咨 询调研显示，我们发现电视、笔记本电脑、音箱、平板电脑等娱乐类终端与智能手 机的连接率更高，而扫地机器人、加湿器、智能灯具等生活类终端与智能手机的连 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/17 接率仍处于较低水平，因此，我们认为生活类物联网终端渗透率尚处初期。 图图21：在家庭场景中，许多物联终端尚未被消费者充分使用在家庭场景中，许多物联终端尚未
38、被消费者充分使用 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 家用物联网市场分为前装家用物联网市场分为前装和后装，前和后装，前装市场装市场或或将将推动渗透加速：推动渗透加速：智能家居前装是指 从装修前的设计开始，家电厂商便全程伴随装修进程，从设计图的完善、线路的走 向、开关的预留等到大家电、灯光窗帘、音箱等全屋智能设备的安装。智能家居后 装是指一种增量的智能生活，即装修结束后，不再动水动电、即装即用。由于互联 网和手机终端厂商大力推动产品物联网化，而传统家电厂商对物联网化稍显迟疑， 于是，智能家居市场便形成了后装市场快速发展而前装市场尚处初期的现状。 Matter 协议推动后装市场，协议推动后装市场，
39、HiLink 重新定义前装市场：重新定义前装市场：Matter 协议可以实现不同物 联网平台间的通信，使设备厂商能更容易地构建智能家居设备，2021 年亚马逊、谷 歌和苹果均已宣布加入， 这将进一步助力后装市场。 华为 HiLink 与欧派家居、 美的、 欧普照明等厂商合作推出一站式前装家电方案，这将推动前装市场的发展。 图图22：中国家用物联网后装市场规模预将较稳定 （亿元）中国家用物联网后装市场规模预将较稳定 （亿元） 图图23：中国家用物联网前装市场规模预将快速增长中国家用物联网前装市场规模预将快速增长 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 公司首次覆盖
40、报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/17 后装智能家电市场已步入瓶颈期后装智能家电市场已步入瓶颈期，但这不影响，但这不影响 Wi-Fi MCU 功能的添加功能的添加：如图 24 所 示，由于家电智能化率已达到较高水平，智能家电市场规模已明显步入瓶颈期，其 中，以智能电视为代表的智能影音市场增长尤其疲软。但是，智能化并不等同于物 联网化，Wi-Fi MCU 在家电物联网化的浪潮中仍有较大的增量空间。 后装后装摄像头摄像头市场市场高速发展高速发展，Wi-Fi MCU 需求预将同步提升需求预将同步提升：受益于疫情提升了消费 者居家时间，叠加安防终端厂商对家居市场进行了
41、长期布局，智能家用安防产品已 迎来快速发展期。如图 25 所示，根据艾瑞咨询预测，2021-2022 年智能家用安防市 场预将保持高速发展趋势，且家用智能安防的远程控制需要 WiFi MCU 来实现。 图图24：智能电器和厨电市场规模预将稳步扩张（亿元）智能电器和厨电市场规模预将稳步扩张（亿元） 图图25：智能摄像头和门锁市场规模预将稳步扩张 （亿元）智能摄像头和门锁市场规模预将稳步扩张 （亿元） 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 Wi-Fi MCU 的市场的市场规模规模重在终端数量而并非终端价格重在终端数量而并非终端价格： Wi-Fi MCU 给予了传统
42、家用 电子终端无线连接的功能，且单位终端 Wi-Fi MCU 的价格和数量并不受终端价值量 影响，而主要受到终端数量级的影响。 后装后装智能照明和智能连接控制智能照明和智能连接控制给给 Wi-Fi MCU 提供较大数量级空间提供较大数量级空间： 随着智能台灯在 学生群体中持续渗透以及智能顶灯得到老年人群体的逐步认可，Wi-Fi MCU 市场预 将深度受益于智能照明市场的高速成长。由于智能路由器、智能网关的渗透率已处 于较高水平，Wi-Fi MCU 在智能连接控制市场属于迭代升级。 图图26：中国智能照明市场规模预将快速扩张中国智能照明市场规模预将快速扩张 图图27：中国智能连接控制市场规模预稳
43、步扩张中国智能连接控制市场规模预稳步扩张 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/17 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设关键假设 （1）受益于物联网需求处于快速渗透期，WiFi MCU 预将有着持续性的需求支撑。 预计 2021/2022/2023 营收增速分别为 55%/45%/45%。 （2）考虑到客户更倾向于模组化产品来简化研发流程，模组产品的需求增速预将快 于 WiFi MCU 的需求增速。预计 2021/2022/2023 营收增速分别为 65
44、%/50%/50%。 4.2、 盈利预测与估值盈利预测与估值 乐鑫科技成立于 2008 年，是一家专注于物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及模组的芯片 设计厂商，其产品广泛布局于智能家居、可穿戴设备及工业控制等物联网领域。我 们认为， 考虑到智能家居终端的物联网化仍处于初步渗透期， 乐鑫科技的 Wi-Fi MCU 通信芯片及模组预将保持快速增长。2022 年乐鑫科技预将实现 Wi-Fi 6（2.4G）产品 的量产；相较于 Wi-Fi 5，Wi-Fi 6 有着更快的传输速度并支持多终端并行传输，这使 得公司的 Wi-Fi 6 MCU 不仅能实现智能控制还能实现数据传输，从而可应用于更多 的终端
45、领域。 考虑到智能家居终端的物联网化仍处于初步渗透期， 我们预计公司 2021-2023 年归母 净利润为 2.10/3.21/4.61 亿元，对应 EPS 为 2.62/4.00/5.75 元，当前股价对应 PE 为 78.3/51.2/35.7 倍。 与半导体设计行业平均估值相比，乐鑫科技的目前估值水位与行业平均估值基本持 平。考虑到智能家居的物联网化仍处于快速渗透期，公司作为细分赛道龙头有着较 强的业绩增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 表表3：半导体设计行业上市公司估值情况：半导体设计行业上市公司估值情况：乐鑫科技乐鑫科技是物联网是物联网 Wi-Fi MCU 核心厂商核心厂商 证券
46、代码 证券简称 收盘价 归母净利润增速 PE（倍） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300327.SZ 中颖电子 72.36 10.6 81.4 43.0 12.8 97.7 53.9 37.7 33.4 688608.SH 恒玄科技 279.00 194.4 155.6 32.7 65.2 168.8 66.0 49.7 30.1 603893.SH 瑞芯微 146.24 56.3 62.0 27.1 26.5 190.5 117.6 92.6 73.2 行业平均 152.3 79.2 60 45.6 688018.SH 乐鑫科
47、技 205.00 -34.4 101.6 52.9 43.6 157.9 79.1 51.7 36.0 数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘价日期为 2021/12/14） 5、 风险提示风险提示 新产品研发进度存在不确定性； 半导体行业景气度存在周期性波动； 下游客户拓展速度存在不确定性。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/17 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表利润表(百万元百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 202
48、3E 流动资产流动资产 1681 1772 1995 2473 3320 营业收入营业收入 757 831 1331 1972 2929 现金 136 503 479 709 1053 营业成本 401 488 788 1149 1707 应收票据及应收账款 141 186 338 438 715 营业税金及附加 2 1 1 2 3 其他应收款 9 14 23 31 49 营业费用 27 31 43 63 94 预付账款 4 6 10 14 21 管理费用 55 47 53 79 117 存货 98 196 278 413 615 研发费用 120 193 250 371 551 其他流动资产
49、 1293 867 867 867 867 财务费用 4 -3 -13 -9 -3 非流动资产非流动资产 44 57 111 123 143 资产减值损失 -7 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 8 6 4 6 8 固定资产 26 25 45 60 79 公允价值变动收益 6 2 2 2 3 无形资产 4 4 4 5 5 投资净收益 13 28 20 25 30 其他非流动资产 14 28 62 59 59 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1725 1830 2106 2597 3462 营业利润营业利润 169 110 234 351 502 流动负
50、债流动负债 77 138 244 442 881 营业外收入 4 0 1 2 2 短期借款 0 0 68 210 559 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 39 83 115 174 255 利润总额利润总额 172 110 235 353 503 其他流动负债 38 55 61 59 67 所得税 14 6 25 32 42 非流动负债非流动负债 38 51 51 51 51 净利润净利润 159 104 210 321 461 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 38 51 51 51 51 归母净利润归母净利润 159 104
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
