1、 恒玄科技恒玄科技（688608） 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公 司 深 度 公 司 深 度 Table_Title T TWSWS 品牌大潮开启，品牌大潮开启，音频音频 S SOCOC 龙头弹性大龙头弹性大 买入买入（首次）（首次） Table_Summary 报告起因报告起因 本文是恒玄科技系列报告的第一篇，主要从其 TWS SOC 业务视角，探 索公司作为全球智能音频龙头在未来 3 年的业绩成长弹性。 投资摘要投资摘要 产业降本推动产业降本推动 T TWSWS 品牌化加速，品牌化加速，安卓品牌安卓品牌配售率配售率有望持续提升。有望持续
2、提升。根据 测算，苹果 Airpods（含原厂及高仿）对应 iPhone 的配售率已高达 80%，其中原厂配售率接近 50%，市场认为 50%也是安卓品牌 TWS 耳机 配售率的天花板。我们认为，随着 TWS 国产化率提升，安卓品牌 TWS 快速降本，今年以来新品价格已进入传统白牌价格区间，白牌价格优 势显著削弱，安卓品牌配售率有望持续获得提升。我们测算，未来安 卓品牌 TWS 的配售率有望从 20 年的 12.8%快速提升到 23 年的 33.7%左 右，长期来看有望到达 80%，成长空间较大。 受益于受益于品牌品牌 TWSTWS 耳机的配售率提升，耳机的配售率提升，TWS SOCTWS S
3、OC 市场市场迎来迎来高速发展阶高速发展阶 段。段。SOC 是纯硬件 TWS 产品的核心，根据我们的测算，2019 年，非 A 品牌 TWS SOC 全球市场空间为 26.9 亿元，受益配售率提升，预计 2023 年市场规模将增长至 71 亿元，4 年 CAGR 为 38%，有望实现 4 年 3 倍的成长空间，TWS SOC 迎来高速发展阶段。 安卓安卓 TWS SOCTWS SOC 市场市场格局初步确立格局初步确立，恒玄，恒玄的的份额份额有望持续有望持续提升。提升。恒玄凭 借本土化、制程领先、系列化和快速迭代实现从国内品牌向海外品牌 客户的全面突破。未来在稳固自身行业地位的同时，有望在其他品
4、牌 客户上进一步提升市占率。我们预测公司 TWS SOC 营收规模将从 19 年 的 5.3 亿提升至 23 年的 41 亿，复合增速高达 67%，对应安卓 TWS SOC 收入的市占率从不到 30%提升至近 57%。同时参考手机 SOC 供应商毛利 率情况，我们认为在行业快速渗透和格局确立后，头部 SOC 厂商毛利 率长期保持稳定。 盈利预测盈利预测 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 2021-2023 年公司将实现归母 净利润 4.8/7.2/11.9 亿元，同比增长 143.8%/49.2%/65.0%，对应 EPS 为 4.03/6.01/9.92 元，对应
5、 PE 值为 69.1/46.3/28.1 倍。公司作为低 功耗 SOC 供应商，受益于行业渗透率提升和公司份额提升，同时通过 平台化拓展，智能手表和音响/家居产品逐步落地，进一步打开成长空 间。 风险提示风险提示 代工厂涨价风险、产品迭代低于预期等。 数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,061 1,939 3,239 5,143 年增长率 63.5% 82.7% 67.0% 58.8% 归属于母公司的净利润 198 484 721 1,190 年增长率 194.4% 143.8% 49
6、.2% 65.0% 每股收益（元） 2.20 4.03 6.01 9.92 市盈率（X） 150.16 69.13 46.33 28.09 市净率（X） 7.23 5.59 4.99 4.24 数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所（2021年年12月月17日收盘价日收盘价） Table_Industry 行业行业: 电子行业电子行业 日期日期: 2021 年年 12 月月 20 日日 Table_BaseInfo 基本数据（基本数据（2021Q3） 报告日股价（元） 278.58 12mth A 股价格区间（元） 218.73-416.3 总股本（百万股） 120.00
7、 无限售 A股/总股本 66% 流通市值（亿元） 219.36 Table_QuotePic 最最近近 6 个月个月股票股票与沪深与沪深 300 比较比较 -38% -30% -22% -14% -5% 3% 2021.6.212021.7.52021.7.192021.8.22021.8.16 恒玄科技沪深300 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、全球音频一、全球音频 SOCSOC 龙头，龙头，AIOTAIOT 探索先锋探索先锋 . 4 1.1 全球音频 SOC 龙头企业 . 4 1.2 智能音频时代来临，推动业绩高速成长 . 5 1.3 股权结
8、构集中，研发团队经验丰富 . 5 1.4 产品快速迭代和高研发投入助力公司取得领先地位 . 7 二、二、TWSTWS 耳机品牌化势不可挡，产品创新持续带来需求增长耳机品牌化势不可挡，产品创新持续带来需求增长 . 9 2.1 TWS 品牌化加速推进，安卓品牌迈入高速增长阶段 . 9 2.2 TWS 国产化提升有助于安卓品牌渠道下沉和品牌出海 . 14 2.3 TWS 基础技术快速普及，功能创新将成未来核心卖点 . 16 三、三、TWS SOCTWS SOC 格局确立，恒玄受益弹性大格局确立，恒玄受益弹性大 . 19 3.1 品牌 TWS SOC 竞争格局基本确立 . 19 3.2 恒玄科技：TW
9、S 品牌化核心受益方 . 22 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 . 24 五、风险提示五、风险提示 . 26 图图 图图 1 公司产品系列介绍公司产品系列介绍 . 4 图图 2 恒玄科技营收维持高增长（亿元）恒玄科技营收维持高增长（亿元） . 5 图图 3 恒玄科技归母利润扭亏恒玄科技归母利润扭亏并实现高增长（亿元）并实现高增长（亿元） . 5 图图 4 恒玄科技各业务收入规模（亿元）恒玄科技各业务收入规模（亿元） . 5 图图 5 恒玄科技各业务毛利率恒玄科技各业务毛利率(%) . 5 图图 6 公司股权结构公司股权结构 . 6 图图 7 SoC 设计上追求整体最优，对研发团队
10、要求设计上追求整体最优，对研发团队要求较高较高 . 6 图图 8 恒玄科技品牌客户恒玄科技品牌客户 . 7 图图 9 恒玄科技与可比公司毛利率对比恒玄科技与可比公司毛利率对比 . 8 图图 10 恒玄科技与可比公司净利率对比恒玄科技与可比公司净利率对比 . 8 图图 11 TWS 耳机的结构图耳机的结构图 . 9 图图 12 苹果品牌苹果品牌 TWS 耳机配售率（万副耳机配售率（万副） . 10 图图 13 安卓品牌安卓品牌 TWS 耳机配售率（万副）耳机配售率（万副） . 10 图图 14 全球智能手机渗透率提升全球智能手机渗透率提升 . 10 图图 15 苹果苹果 VS 非苹果品牌非苹果品
11、牌 TWS 耳机配售率耳机配售率 . 10 图图 16 存量存量 TWS VS 存量智能手机配售率测算（万台）存量智能手机配售率测算（万台） . 11 图图 17 TWS 市场增量来自安卓品牌（万台）市场增量来自安卓品牌（万台） . 12 图图 18 2021H1 品牌品牌 TWS 出货量比例前十出货量比例前十 . 13 图图 19 2021H1 主要主要 TWS 品牌销量增速前五品牌销量增速前五 . 13 图图 20 TWS SOC 月度出货量（百万副）月度出货量（百万副） . 13 图图 21 国内企业正沿国内企业正沿 TWS 产业微笑曲线向两端迈进产业微笑曲线向两端迈进 . 14 图图
12、22 全球智能手机品牌市占率全球智能手机品牌市占率 . 15 图图 23 降噪功能使用场景降噪功能使用场景 . 17 图图 24 ANC 主动噪声控制技术原理图主动噪声控制技术原理图 . 17 图图 25 ENC 环境降噪技术原理图环境降噪技术原理图. 17 图图 26 ANC 降噪在降噪在 21 年新发机型中渗透率已经高达年新发机型中渗透率已经高达 74% . 18 rQsMsQsMtPuMmOnOwPvNuN8O9R6MmOnNpNrQeRqRpNlOnPpO7NoPmMuOrQtRuOnQrP 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 图图 27 低端机型低端机
13、型 ANC 降噪渗透率微乎其微降噪渗透率微乎其微 . 18 图图 28 FreeBuds 4i 拆解拆解 图中图中 1 为恒玄为恒玄 2500Z SoC . 21 图图 29 小米小米 Flipbuds pro 拆解拆解 SOC 为高通为高通 5151 . 21 图图 30 手机手机 SOC 厂商毛利率长期维持稳定厂商毛利率长期维持稳定 . 22 表表 表表 1 恒玄科技方案恒玄科技方案/模组厂商客户及对应的终端品牌模组厂商客户及对应的终端品牌 . 7 表表 2 2020 年可比公司的人均研发薪酬和创利（万元）年可比公司的人均研发薪酬和创利（万元） . 8 表表 3 全球不同阵营全球不同阵营
14、TWS 耳机出货量及占比（万部）耳机出货量及占比（万部） . 9 表表 4 安卓发力时间普遍晚于苹果安卓发力时间普遍晚于苹果 2-3 年，白牌赢得发展机会年，白牌赢得发展机会 11 表表 5 智能手机厂商在智能手机厂商在 TWS 领域有多重优势领域有多重优势 . 12 表表 6 TWS 产业链大陆供应商快速崛起产业链大陆供应商快速崛起 . 14 表表 7 安卓品牌安卓品牌 TWS 芯片方案芯片方案 . 19 表表 8 公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币）公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币） . 25 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 一、全球音频一、全
15、球音频 SOCSOC 龙头龙头，AIOTAIOT 探索先锋探索先锋 1.1 全球音频全球音频 SOC 龙头企业龙头企业 恒玄科技成立于 2015 年，致力于为客户提供 AIOT 场景下的 语音 SOC 芯片产品，产品主要应用于智能蓝牙耳机，Type-C 耳机， 智能音箱、智能家居和智能手表等智能终端。 公司凭借卓越的战略眼光，先后公司凭借卓越的战略眼光，先后布局布局 typetype- -C C 音频芯片音频芯片和和智能智能 音频音频 T TWSWS 两大两大领域领域，快速，快速成长为成长为全球全球音频音频 S SOCOC 龙头龙头，近两年近两年又又将产将产 品品拓展到智能拓展到智能音箱音箱和
16、智能手表芯片领域和智能手表芯片领域，进一步打开成长空间，进一步打开成长空间。 15 年公司成立，布局 Type-C 音频芯片 BES3000 系列。 17年公司推出BES2000系列TWS芯片，实现从有线向无线 音频产品的突破，同时该款产品较早地实现了双耳通话 功能，并最终被华为采用，公司在非苹果阵营 TWS 耳机 SOC 领域奠定了领先地位。 18 年公司推出升级版 BES2300 系列产品，较早实现了蓝 牙音频技术和主动降噪技术的全集成，并通过自主研发 的蓝牙真无线专利技术 IBRT，大幅拉近与苹果产品的体 验差距，成就了行业热款产品。 20 年公司推出升级版 BES2500 系列产品，进
17、一步提升技 术指标和产品体验，并在安卓品牌客户拓展方面取得更 大的成功。 21 年以来公司在 BES2300/2500 系列产品基础上，推出用 于智能音箱/空调和智能手表的系列芯片，成功打造公司 第二增长曲线，并获得主流大客户认可。 图图 1 公司产品系列公司产品系列介绍介绍 数据来源：公司官网数据来源：公司官网 上海证券研究所上海证券研究所 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 1.2 智能音频时代智能音频时代来临，来临，推动业绩高推动业绩高速速成长成长 恒玄科技近 3 年收入和利润高增长，在一众国内上市设计类企 业中表现非常突出，21H1收入同比增长117%，
18、利润同比286%，快 速增长势头不减。 图图 2 恒玄科技营收维持高增长（亿元）恒玄科技营收维持高增长（亿元） 图图 3 恒玄科技归母利润扭亏并实现高增长（亿元）恒玄科技归母利润扭亏并实现高增长（亿元） 数据来源：数据来源：wind wind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：wind wind 上海证券研究所上海证券研究所 从收入结构来看，业绩的快速增长得益于蓝牙耳机业务 的驱动；其他主营业务包括智能音箱 SOC 和智能手表 SOC 等 产品，已经开始贡献收入，预计未来几年将成为主要增长点。 从产品毛利率来看，智能蓝牙音频芯片显著高于普通蓝 牙和其他业务，2020 年为 47
19、.3%，显示出公司产品的领先性和 议价能力。 图图 4 恒玄科技各业务收入规模（亿元）恒玄科技各业务收入规模（亿元） 图图 5 恒玄科技各业务毛利率恒玄科技各业务毛利率(%) 数据来源：公司年报数据来源：公司年报 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：公司年报数据来源：公司年报 上海证券研究所上海证券研究所 1.3 股权结构集中，研发团队经验丰富股权结构集中，研发团队经验丰富 股权结构集中，管理层实际控股：股权结构集中，管理层实际控股：LiangZhang 先生、汤晓冬 女士和赵国光先生为公司控股股东、实际控制人。LiangZhang 先 生、汤晓冬女士和赵国光先生分别直接持有恒玄科技 4.
20、12%、11.30% 和10.14%股权，三人合计直接持股25.56%，另外赵国光先生担任执 行事务合伙人的员工持股平台（宁波百碧富、宁波千碧富和宁波 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 亿碧富）间接合计持股 8.3%；LiangZhang 先生担任董事长，赵国 光先生担任副董事长、副总经理，汤晓冬女士担任董事， LiangZhang 先生与汤晓冬女士为夫妻关系，且三人已签订一致行 动协议，因此三人合计控制公司33.86%的表决权，股权结构集中。 另外阿里、小米和地方政府背景资金 IPO 前入股恒玄。 图图 6 公公司股权结构司股权结构 数据来源数据来源：公司季
21、报公司季报 上海证券研究所上海证券研究所整理整理 核心创业团队出身于核心创业团队出身于 RDA 数字数字 IC 部门，曾主导手机主控芯片部门，曾主导手机主控芯片 SOC 的设计研发，的设计研发，经验丰富实力雄厚经验丰富实力雄厚。公司员工中曾在 RDA 任职 的共计 50 人，主控 SOC 芯片强调整体最优，需要将逻辑设计、射 频模拟、算法、软件、数字等每个模块的优化齐头并进，核心团 队在锐迪科手机 SOC 开发经验对之后开发智能音频 SOC 主控芯片 起到助力作用，带领恒玄科技从众多创业公司中突围，叠加 TWS 行业高速增长，最终公司成长为全球智能音频 SOC 行业龙头。 图图 7 SoC 设
22、计上追求整体最优设计上追求整体最优，对研发团队要求较高，对研发团队要求较高 数据来源：数据来源：电子发烧友电子发烧友 上海证券研究所整理上海证券研究所整理 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 1.4 产品产品快速快速迭代和高研发投入助力公司迭代和高研发投入助力公司取得领先地位取得领先地位 公司在公司在 TWS 耳机耳机 SOC 芯片领域已经取得领先地位：芯片领域已经取得领先地位：1）技术 领先，在芯片制程、主动降噪技术（ANC） 、双路传输和 AI 语音等 方面处于行业领先；2）覆盖客户的广度领先，公司基本覆盖非 A 所有主流品牌，覆盖数量和对应份额持续领先；3
23、）产业链布局深 度领先，公司与众多 TWS ODM/方案厂达成深度合作。 图图 8 恒玄科技品牌客户恒玄科技品牌客户 数据来源：公司官网数据来源：公司官网，c114c114 通信网通信网，上海证券研究所整理上海证券研究所整理 表表 1 恒玄科技方案恒玄科技方案/模组厂商客户及对应的终端品牌模组厂商客户及对应的终端品牌 客户名称 对应终端品牌名称 天午科技 华为、哈曼、OPPO、Skullcandy、百度、谷歌 丰禾原 华为、哈曼、小米、OPPO、SONY、万魔 晶讯软件 华为、哈曼、Skullcandy 安泰利业 哈曼、OPPO、魅族 海凌威 海威特、Bluedio、DACOM 中豪电子 OP
24、PO、华为 兆泉实业 OPPO 数据来源：数据来源：招股说明书招股说明书 上海证券研究所上海证券研究所 可比公司对比：可比公司对比：恒玄科技毛利率居于可比公司中间位置，且 17 年以来基本保持稳定，略有提升；而恒玄的净利率自 18 年以来 持续攀升，目前已经领跑 A 股可比设计公司，且增长势头依然未 变，主要在于企业规模效应提升和产品系列化。 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 图图 9 恒玄科技与可比公司毛利率对比恒玄科技与可比公司毛利率对比 图图 10 恒玄科技与可比公司净利率对比恒玄科技与可比公司净利率对比 数据来源：公司官网数据来源：公司官网 上海证券研
25、究所上海证券研究所 数据来源：招股说明书数据来源：招股说明书 上海证券研究所上海证券研究所 恒玄科技研发人员薪酬处于行业头部位置，研发人均创利能 力大幅领先大多数可比对手，表明公司研发实力和效率非常高。 表表 2 2020 年年可比公司的人均研发薪酬和创利（万元）可比公司的人均研发薪酬和创利（万元） 可比公司 总人数 研发人数 研发人员数量占比% 研发人均薪酬 研发人均创利 恒玄科技 243 198 81.48 47.4 100 博通集成 222 192 86.50 33.6 17 乐鑫科技 449 340 75.72 42.2 31 汇顶科技 2,226 2,056 92.36 50.8 8
26、1 晶晨股份 971 780 80.33 48.1 15 瑞芯微 759 581 76.55 37.0 55 全志科技 630 483 76.67 34.5 42 数据来源：数据来源：windwind 上海证券研究所上海证券研究所 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 二二、T TWSWS耳机耳机品牌化品牌化势不可挡，产品创新势不可挡，产品创新持续带来持续带来 需求增长需求增长 TWS(True Wireless Stereo) 耳机又被称为真无线蓝牙耳机，由 主耳机通过无线方式向副耳机传输音频信号，左右两个耳机通过 蓝牙组成立体声系统，并包含一个充电盒负责充电；
27、与传统的蓝 牙耳机相比，TWS 耳机不仅解决了物理线材束缚，提升了便携性， 更是完全解决了早期无线蓝牙耳机的同步连接问题，使得连接的 稳定性方面体验达到有线耳机水平。 图图 11 TWS 耳机的耳机的结构结构图图 数据来源：上海证券研究所数据来源：上海证券研究所 2.1 TWS 品牌化加速推进，安卓品牌品牌化加速推进，安卓品牌迈入迈入高速增长高速增长阶段阶段 TWS 是智能可穿戴产品中是智能可穿戴产品中首个首个过亿单品过亿单品。根据旭日大数据的 统计数据，2017 年全球 TWS 耳机出货量仅 0.2 亿部，2021 年该项 数据增长至 5.9 亿副，是销量仅次于手机的智能设备，也是智能可 穿
28、戴产品中首个过亿单品。经我们测算，预计到 23 年总销量有望 突破 9 亿台（包括品牌和白牌） ，一方面是由于渗透率快速提升， 另一方面相比于智能手机 2-3年的换机周期，无线耳机较高更新频 率也对销量增长起到正面积极作用。 表表 3 全球不同全球不同阵营阵营 TWS 耳机出货量及占比（万部）耳机出货量及占比（万部） 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E TWSTWS 出货量总计出货量总计 2000 15000 32000 46000 59000 79700 90590 苹果品牌 TWS 出
29、货量 1400 3500 6000 9500 7800 8500 8900 非苹果品牌 TWS 出货量 1100 3000 13800 22000 31000 42400 白牌 TWS 出货量 10400 23000 22700 29200 40200 39290 苹果品牌 TWS 出货占比 23% 19% 21% 13% 11% 10% 非苹果品牌 TWS 出货占比 7% 9% 30% 37% 39% 47% 白牌 TWS 占比 69% 72% 49% 49% 50% 43% 数据来源：数据来源：旭日大数据，旭日大数据，我爱音频网我爱音频网，上海证券研究所上海证券研究所测算测算 我们我们认为
30、安卓认为安卓品牌品牌 TWS 相对手机销量的配售率相对手机销量的配售率有望达到有望达到 80%， 苹果苹果 TWS 50%的的配售率不代表全行业配售率不代表全行业。首先，苹果原厂 AirPods 价 格区间比较高（新发布的 AirPods 3 售价为 179 美元，国行售价 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 1399 元） ，较高的价格只能满足高端客户需求，而中低价位的需求 则被部分非苹果品牌和白牌 TWS 产品所满足；其次，根据第三方 芯智讯的调研数据，预计 21 年络达芯片(主要供应白牌 AirPods)年 出货量在 1.5 亿片，对应 0.75 亿副耳
31、机，接近原厂 AirPods 年出货 量，因此实际上苹果正品 AirPods+白牌 AirPods 对应的配售率已经 超过 80%。21 年以来安卓品牌新品 TWS 耳机已经进入白牌 AirPods 价格区间，未来具备较强的性价比优势，因此我们认为，长期来 看安卓品牌 TWS 配售率有望达到 80%左右。 图图 12 苹果品牌苹果品牌 TWS 耳机配售率（万副）耳机配售率（万副） 图图 13 安卓安卓品牌品牌 TWS 耳机配售率（万副）耳机配售率（万副） 数据来源：数据来源：旭日大数据，旭日大数据，我爱音频网我爱音频网，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：旭日大数据，旭日大数据，
32、我爱音频网我爱音频网，上海证券研究所上海证券研究所 根据我爱音频网的数据，2020 年全球安卓品牌 TWS 耳机的出 货量达到 1.38 亿副，对应安卓手机销量的配售比例从 2018 年的 0.9%快速提升至 2020 年的 12.8%，预计 23 年出货量将提升至 4.24 亿台，对应的配售比例将提升至 33.7%。考虑到安卓品牌价格区间 完全覆盖了 AirPods+高仿 AirPods 区间，能够最大限度满足多层次 需求，我们认为安卓品牌配售率有望达到 80%以上；我们将智能手 机 2011-2013 年的高速渗透期作为对比发现，一旦渗透率/配售率 达到 10-20%区间，智能设备渗透率将
33、迈入快速提升期。 图图 14 中国中国智能手机智能手机渗透率渗透率 图图 15 苹果苹果 VS 非非苹果苹果品牌品牌 TWS 耳机配售率耳机配售率 数据来源：数据来源：windwind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：旭日大数据，旭日大数据，我爱音频网我爱音频网，上海证券研究所上海证券研究所 存量存量安卓安卓智能手机的智能手机的品牌品牌 TWS 配售率配售率只有只有 3.6%左右，渗透左右，渗透空空 间非常广阔间非常广阔：根据爱集微和智研咨询的预测，2020 年全球安卓手 机存量预计在 50 亿台左右后，而截止 20 年非苹果品牌 TWS 的累 公司公司深度深度 请务必阅读尾
34、页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 计总销量 1.6 亿左右，测算对应存量安卓手机的配售率只有 3.2%。 图图 16 存量存量 TWS VS 存量智能手机存量智能手机配售率配售率测算测算（万台）（万台） 数据来源：数据来源：爱集微爱集微，智研咨询智研咨询，上海证券研究所上海证券研究所测算测算 安卓端安卓端 TWS 品牌化之路开启品牌化之路开启：TWS 的参与者主要有四类，智 能手机厂商（苹果+安卓） 、传统耳机厂商、新兴第三方渠道品牌 商和白牌。其中智能手机厂商中，苹果基本完成品牌化，安卓正 在品牌化快车道，而白牌厂商凭借先发优势和较低的价格，在行 业发展早期拿下低端市场份额，一如200
35、8到2012年山寨手机的高 光时刻。 表表 4 安卓发力时间普遍晚于苹果安卓发力时间普遍晚于苹果 2-3 年，白牌年，白牌赢得赢得发展机会发展机会 品牌 首款智能手机 对应推出时间 首款 TWS 耳机 对应推出时间 苹果 iphone1 2007/1/9 苹果 Airpods1 2016/9/8 三星 三星 SGH-i520 s60 2007/2/12 三星 Gear IconX 2016/8/2 华为 华为 Ideos 2010/9/3 华为 FreeBuds 2018/4/12 小米 小米 米 1 2011/8/16 小米 AirDots 2018/11/11 OPPO OPPO X903
36、 2011/6/14 OPPO O-Free 2018/6/29 VIVO vivo V1 2011/11/1 vivo TWS1 2019/9/16 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，上海证券研究所上海证券研究所整理整理 智能手机智能手机品牌品牌厂商在厂商在 TWS 领域有多重优势。领域有多重优势。随着产品销量快 速提升，TWS 已成为各家智能手机硬件厂商的必争之地，国内安 卓品牌纷纷加入竞争。目前几乎所有品牌手机厂商均设立 TWS 耳 机部门，正在凭借快速迭代的机海战术和价格战抢占市场。我们 认为未来有望复制安卓手机品牌化历史，这种确定性源于智能手 机厂商相比于其他对手的多重优势：渠道
37、、规模、品牌信任、研 发迭代和供应链等多重优势。 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 表表 5 智能手机厂商智能手机厂商在在 TWS 领域有领域有多重优势多重优势 企业类型企业类型 代表企业代表企业 优势优势 手机品牌厂 商 苹果、三星、华为、 OPPO、vivo、小米、 魅族、realme 等 TWS 耳机与特定的智能手机硬件配对协同优势；手机厂商 的客户群体基数大，拥有长期积累的品牌优势和线下渠道优 势明显；另外在研发优势、供应链优势等方面具备绝对优 势； 传统音频厂 商 索尼、Beats、B&O、 森海塞尔、JBL、漫步 者、万魔等 音频厂商专注于音频领
38、域，在音质与音效调教方面具有更 专业和成熟的技术；音频厂商在“音乐爱好者”群体中更具 品牌号召力； 互联网企业 谷歌、亚马逊、爱奇 艺、酷狗、网易云等 主要依靠与自家互联网产品的联动推出耳机硬件，相对优 势不明显； 其他 华强北白牌厂商 低质低量低价格是其核心优势，通过薄利多销的方式，早 期快速占领市场份额； 数据来源：数据来源：我爱音频网我爱音频网 上海证券研究所上海证券研究所整理整理 安卓安卓 TWS 品牌化的趋势品牌化的趋势正在正在加速推进，预计未来加速推进，预计未来 3 年复合增年复合增 速将达到速将达到40%。根据旭日大数据和我爱音频网等预测，白牌TWS耳 机占比将从 2018 年的
39、 69%逐步降至 2023 年的 43%，而同期安卓+ 苹果品牌占比将从 31%提升至 57%。主要增长来自安卓品牌占比的 提升，预计从 2018 年的 7%提升至 2023 年的 47%。我们预计，未未 来来 3 年年安卓安卓品牌品牌 TWS 销量销量将将从从 20 年的年的 1.38 亿亿台台提升至提升至 23 年的年的 4.24 亿亿台台，复合增速维持复合增速维持在在 45%。 图图 17 TWS 市场增量来市场增量来自安卓品自安卓品牌（万台）牌（万台） 数据来源：数据来源：旭日大数据，旭日大数据，我爱音频我爱音频网网，上海证券研究所上海证券研究所测算测算 安卓品牌正在快速强势崛起：安卓
40、品牌正在快速强势崛起：根据旭日大数据，2021H1 TWS 耳机出货量前五品牌分别为苹果、小米、华为、三星和 QCY，6 强 中 5 个席位被手机厂商包揽；另外 TWS 主要品牌销量增速前五名全 被手机厂商包揽；今年以来主要品牌新发布的产品线集中在 300元 内，甚至部分产品价格已经打到 100-200 元区间（小米、荣耀） ， 由于 TWS 耳机销量呈现典型的金字塔状，价格带越低对应销量越 高，所以安卓品牌 TWS 正在快速渗透中低阶市场。 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 图图 18 2021H1 品牌品牌 TWS 出货量比例出货量比例前十前十 图图 1
41、9 2021H1 主要主要 TWS 品牌销量增速前五品牌销量增速前五 数据来源：旭日大数据数据来源：旭日大数据 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：旭日大数据数据来源：旭日大数据 上海证券研究所上海证券研究所 厂商经营策略转变有望推动渗透速度的提升：厂商经营策略转变有望推动渗透速度的提升：目前苹果、三 星等品牌已取消有线耳机标配，部分品牌开始捆绑销售及 inbox 规 划，苹果在面临 lighting 接口反垄断调查，后续可能会大力推动 type-C 接口的取消，并引领安卓手机跟进，最终有望进一步提升 TWS 耳机销量；另外就是手机厂商未来可能加强 Inbox 策略， OPPO Reno4
42、 手机首次全市场附赠市场价 299 元的 OPPO EncoW31 真无线蓝牙耳机，后续其他厂商有望跟进。 白牌白牌 TWS 面临多重负面因素，或将加快退出市场面临多重负面因素，或将加快退出市场：政策风险 逐步暴露，对白牌产品声誉和销量造成负面影响，今年 7 月初，央 视的每周质量报告栏目报道了部分品牌/白牌耳机虚假宣传主 动降噪功能。另外产业链内高仿耳机芯片的“挂羊头卖狗肉”现 象屡禁不止，部分白牌商家将中科蓝讯 5396 芯片的型号磨掉，再 打上 1562 型号假装成络达的单馈降噪耳机出售；另外供应链短缺 也对白牌出货量造成较大影响，今年下半年两家白牌 TWS SOC 月 度出货量均出现较
43、大下滑。 图图 20 TWS SOC 月度出货量月度出货量（百万副）（百万副） 数据来源：数据来源：旭日大数据旭日大数据，上海证券研究所上海证券研究所 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 我们预计中短期内白牌依然在百元市场仍然能占据一定份额， 主要作用可能在于替代有线耳机，但后续如果安卓品牌价格带继 续往下，白牌市场空间将进一步压缩。 2.2 TWS 国产化提升有助于安卓品牌渠道下沉和品牌出海国产化提升有助于安卓品牌渠道下沉和品牌出海 以快取胜，以快取胜，TWS 产业产业国产化率迅速提升，品牌国产化率迅速提升，品牌 TWS 的优势再的优势再 加一码：加一码：按
44、生产环节分，TWS 产业链分为上游元器件供应商、中 游模组代工商和下游终端品牌厂商。主要的元器件包括主芯片、 声学器件、电池、PMIC、MCU、蓝牙芯片、ESD、PCB 等；中游 模组模组厂包括 SIP 模组厂、OEM/ODM 厂商等；终端品牌厂商包 括智能手机品牌商、传统耳机厂商和第三方厂商；国内厂商正在国内厂商正在 从模组代工向微笑曲线两端迈进，推动从模组代工向微笑曲线两端迈进，推动 TWS 耳机的国产化率不断耳机的国产化率不断 超越智能手机超越智能手机。 图图 21 国内企业正沿国内企业正沿 TWS 产业产业微笑曲线微笑曲线向两端迈进向两端迈进 数据来源：数据来源：ittbankittb
45、ank 上海证券研究所上海证券研究所整理整理 根据我爱音频网统计的 21 年各主流品牌发布的 40 款 TWS 新 机，最核心的主控芯片中，恒玄占最大份额；电源管理芯片中， 国产钰泰、昇生微、思远电子和微源四家厂商占据主要份额，TI正 在边缘化；电池领域，国产品牌基本上都采用国内锂电池，海外 瓦塔主要固守苹果这种大客户，综合国产率非常高。 表表 6 TWS 产业链大陆供应商快速崛起产业链大陆供应商快速崛起 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 元器件模组代工元器件模组代工 大陆供应商大陆供应商 海外供应商海外供应商 主控蓝牙芯片 恒玄、中科蓝汛、杰里、炬芯、上海
46、 博通 苹果、高通、博通、瑞昱、络达 MEMS 麦克风 歌尔、瑞声、敏芯 楼氏 存储 NOR 兆易创新 华邦、Adesto 传感器 捷腾光电、汇顶科技 意法、博世、solteam PMIC 圣邦、思远半导体、矽力杰、昇生微 等 TI MCU 芯海科技、泰矽微 意法半导体、Holtek PCB 华通电脑、耀华电子、东山精密 鹏鼎控股 电池 紫建电子、国光电子、欣旺达 德国 VARTA、LG 化学 SIP 模组厂 歌尔、立讯、闻泰 安靠、环旭电子 代工 立讯精密、歌尔股份、共达电声、瀛 通通讯、闻泰等 英业达 数据来源：数据来源：我爱音频网我爱音频网，旭日大数据旭日大数据，E 拆解拆解，上海证券研
47、究所上海证券研究所整理整理 我们认为在快速导入期的智能设备，价格战依旧是激活我们认为在快速导入期的智能设备，价格战依旧是激活下沉下沉 市场的核心手段市场的核心手段。根据高通消费者调查，价格依然是消费者购买 TWS 产品时第二重要的参考指标，仅次于音质。智能手机品牌化 的过程也是不断向低线市场下沉和出海的过程，我们认为未来走 势和发展或将复制手机等智能设备的品牌化路径，市场将分层， 其中苹果产品已占据高端市场（市占率 20%不到） ，非苹果品牌 （中国品牌）将通过渠道下沉和出海占据中低端市场（市占率 50- 60%左右） ，白牌占据最低端市场；如果更长视角看，我们判断随 着安卓品牌的进一步下沉和
48、客户消费的理性提升，类似 2015 年之 后的智能手机品牌化发展史，白牌/山寨品牌市场则进一步边缘化。 图图 22 全球智能手机品牌市占率全球智能手机品牌市占率 数据来源：数据来源： I IDCDC 上海证券研究所整理上海证券研究所整理 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 2.3 TWS 基础基础技术技术快速普及，功能快速普及，功能创新创新将成未来将成未来核心核心卖点卖点 连接稳定性基本完成普及连接稳定性基本完成普及。TWS 在消费电子中成功渗透在于 三点：连接稳定性、声学质量和功能性，其中稳定性得益于各家 芯片厂的双耳连接方案和蓝牙 5.0 的普及，推动无线
49、耳机到真无线 耳机（TWS）的第一轮普及；从技术创新角度而言，TWS 创新迈 过“iPhone4 时代” ，未来创新方向将逐步转向更多软硬件一体的 音质和功能创新。 声学创新声学创新的的普及普及进入中后期进入中后期：早期无线耳机与有线耳机除了 连接稳定差距外，还在声学方面差距较大，但随着 TWS 不断引入 诸多声学功能如通话降噪、主动降噪、多声道和空间音频，TWS 耳机的声学性能已经对消费者形成吸引力；苹果最早引入声学功 能创新，已逐渐扩散到安卓品牌，其高端产品性能亦接近苹果产 品，且价格层面更具备吸引力，推动行业渗透率快速提升的基础。 音频编解码音频编解码+蓝牙蓝牙 5.0 升级初步提升了升
50、级初步提升了 TWS 音质：音质：早期 TWS 耳机的音质普遍较差，与有线耳机相距甚远，主要系蓝牙传输音 频主要依赖于 A2DP 协议，该协议对传输的数据量有限制，特别是 音频数据的速率必须小于蓝牙的传输速率，最高只能到达 328kbps。 因此各家厂商在基于蓝牙的基础上开发新的音频编码传输方式， 随着无损音频编码的普及和蓝牙协议升级到 5.0，两者带来的高带 宽与高速率推动 TWS 耳机音质迎来质的飞跃，与有线耳机在音质 上的差距被逐渐填平。 降噪功能重要性日益凸显，成为降噪功能重要性日益凸显，成为 TWS 购买决策的重要因素：购买决策的重要因素： 根据高通 Qualcomm：2020 音频
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