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1、 恒玄科技恒玄科技（688608） 证券研究报告证券研究报告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 Table_Title 智能音频智能音频 S SOCOC 龙头龙头，平台化扩张见成效平台化扩张见成效 买入买入（维持）（维持） Table_Summary 报告起因报告起因 本文是恒玄科技系列报告的第二篇，主要从拓展的智能手表、智能音箱和 WiFi 芯片业务视角，深入研究测算公司未来两年新业务打开的新空间。 投投资摘要资摘要 重大健康功能陆续重大健康功能陆续落地落地，智能手表，智能手表渗透渗透有望有望提速提速。2020 年全球智能手表总销量达 1.94 亿台，智能手表产品已取得初步成功。健康监测是

2、智能手表核心卖点，随着血压和血糖两大重磅健康功能陆续落地有望促进智能手表从可选品向必选品转变，产品或将迎来新一轮普及渗透，预计到 23 年提升至 5.1 亿台，未来 3 年复合增速提升至 38%。同时随着各大手机厂商加大在智能手表领域的投入，智能手表也有望复制 TWS品牌化的历程，品牌化智能手表加速渗透。 智能手表渗透智能手表渗透提速推动提速推动 SOCSOC 迈入迈入高速高速增长期增长期，恒玄，恒玄手表手表 SOCSOC 进展超预进展超预期期。智能手表主控芯片成本占比高达 30%左右，是智能手表产业链核心受益方向，当前 SOC 市场外资占据 7 成份额，恒玄科技将其 TWS SoC 拓展延展

3、应用到手表 SoC 领域，首发行业领先的 SoC 方案替代分立式方案，第一代智能手表 SOC 产品陆续落地华为、小米和 VIVO 等品牌大客户，预计 22 年放量。22 年全自研制程升级的新一代 SOC 有望全面导入安卓系品牌大客户，复制在 TWS SOC 中的崛起历程；因手表 SoC 约为TWS 耳机 SoC 售价 3 倍左右，公司将打开不亚于 TWS SOC 的新空间。 WiFiWiFi 芯片前景可期芯片前景可期，公司公司凭借凭借综合实力综合实力有望打开百亿有望打开百亿新新空间空间。恒玄WiFi/蓝牙双模 SoC 是业内首款基于 RTOS 的集成式音箱方案，已批量供应阿里、华为和小米智能音

4、箱产品，初步验证恒玄在 WiFi 芯片领域的实力；22 年量产的 WiFi6 双模芯片有望突破外资垄断的 WiFi 芯片市场，根据电子发烧友网的预测仅国内预计到 2023 年对应的中高速数据卡 WiFi6 芯片市场达 107 亿元，国产化替代空间非常充足，公司目前进展顺利，预计 23 年规模放量贡献新增长动能。 盈利预测盈利预测 维持维持“买入”评级。“买入”评级。我们预计 2021-23 年公司将实现归母净利润4.8/7.2/11.9 亿元，同比增长 143.8%/49.2%/65.0%，对应 EPS 为4.03/6.01/9.92，21-23 年 PE 估值为 75.68/50.73/30

5、.75 倍；作为低功耗 SOC 龙头公司，受益于行业贝塔和个股阿尔法，同时平台化拓展初步成功，智能手表、音箱/家居产品和 WiFi 芯片逐步落地，打开新成长空间。 风险提示风险提示 代工厂涨价、产品迭代低于预期 数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,061 1,939 3,239 5,143 年增长率 63.5% 82.7% 67.0% 58.8% 归属于母公司的净利润 198 484 721 1,190 年增长率 194.4% 143.8% 49.2% 65.0% 每股收益（元） 2.2

6、0 4.03 6.01 9.92 市盈率（X） 150.16 75.68 50.73 30.75 市净率（X） 7.23 6.12 5.46 4.64 资料来源资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所（2022年年1月月4日收盘价日收盘价） Table_Industry 行业行业: 电子行业电子行业 日期日期: 2022 年年 1 月月 5 日日 Table_BaseInfo 基本数据（基本数据（2021Q3） 报告日股价（元） 305.0 12mth A 股价格区间（元） 218.73-416.3 总股本（百万股） 120.00 无限售 A股/总股本 66% 流通市值（亿元） 24

7、0.17 Table_QuotePic 最最近近 6 个月个月股票股票与沪深与沪深 300 比较比较 相关报告：相关报告： 恒玄科技（恒玄科技（688608.SH） ：） ：TWS品牌大潮品牌大潮开启，音频开启，音频 SOC 龙头弹性大龙头弹性大 2021 年年 12 月月 20 日日 -28%-21%-13%-5%3%11%恒玄科技沪深300公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、智能手表配套率有望对标一、智能手表配套率有望对标 TWSTWS，恒玄打开新空间，恒玄打开新空间 . 4 1.1 智能手表销量过亿，产品初步成功 . 4 1.2 智能手表重磅健

8、康功能引入有望推动渗透提速 . 6 1.3 手表 SOC 是产业链核心，将充分受益于智能手表渗透 . 9 二、智能音箱二、智能音箱 SOCSOC 验证公司验证公司 WiFiWiFi 能力，能力， WiFi6WiFi6 大市场可期大市场可期 . 11 2.1 智能音箱形态演化，轻量型音箱未来持续渗透 . 11 2.2 切入智能音箱 SOC 市场，恒玄 WiFi 能力获得初步认可 . 13 2.3 WiFi 6 进展顺利，有望打开中高速 WiFi 百亿大市场 . 14 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 . 18 四、风险提示四、风险提示 . 20 图图 图图 1 2019 年年 App

9、le Watch 出货量超过瑞士手表（百万）出货量超过瑞士手表（百万） . 4 图图 2 全球智能手表出货量（百万）全球智能手表出货量（百万） . 4 图图 3 2021H1 全球品牌智能手表出货量全球品牌智能手表出货量 . 5 图图 4 2020 年各品牌年各品牌手机和手表销量及对应的配售率手机和手表销量及对应的配售率 . 5 图图 5 Apple Watch Series 3 . 5 图图 6 华为手环华为手环 6 pro . 5 图图 7 小米小米 color 手表拆解图手表拆解图 . 6 图图 8 OPPO watch2 拆解图拆解图 . 6 图图 9 智能手表的各类功能受欢迎程度智能

10、手表的各类功能受欢迎程度% . 7 图图 10 中国糖尿病患者人数中国糖尿病患者人数（亿人）（亿人） . 7 图图 11 中国高血压人群数量快速增长中国高血压人群数量快速增长 . 7 图图 12 2020 年智能手表部分功能具备比例年智能手表部分功能具备比例 . 8 图图 13 健康传感器成熟度有助于在可穿戴设备的普及健康传感器成熟度有助于在可穿戴设备的普及 . 8 图图 14 Huawei Watch D 商标商标 . 8 图图 15 华为血压监测手表华为血压监测手表 . 8 图图 16 HUAWEI GT BOM 表表 . 9 图图 17 Apple Watch S3 BOM 表表 . 9

11、 图图 18 智能手表主智能手表主控芯片汇总控芯片汇总 . 10 图图 19 全球智能音箱出货量全球智能音箱出货量 . 11 图图 20 中国智能音箱出货量中国智能音箱出货量 . 11 图图 21 2021 年年 Q2 全球智能音箱市占率全球智能音箱市占率% . 11 图图 22 2020 年中国智能音箱销量份额年中国智能音箱销量份额% . 11 图图 23 家庭智能音频产家庭智能音频产品形态演化品形态演化 . 12 图图 24 2018-2020 年国内有屏智能音箱的渗透率年国内有屏智能音箱的渗透率 . 13 图图 25 2019-2020 年中国智能音箱应用处理器市场份额年中国智能音箱应用

12、处理器市场份额 . 14 图图 26 小米小爱音箱小米小爱音箱 play 增强版增强版 SOC 拆解图拆解图 . 14 图图 27 小米小爱音箱小米小爱音箱 Art SOC 拆解图拆解图 . 14 图图 28 2016-2022 年全球年全球 WiFi 芯片市场规模（亿美元）芯片市场规模（亿美元） . 15 图图 29 我国我国 WiFi 芯片市场规模（亿元）芯片市场规模（亿元） . 15 图图 30 我国我国 WiFi 芯片细分市场规模（亿元）芯片细分市场规模（亿元） . 16 rQqOpNtNrNvNoMnOuNzRuN9PaObRsQoOnPtRjMpPoPiNpPoQaQrRzQuOr

13、MpPMYmOmN公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 图图 31 2018 年全球年全球 WiFi 芯片供应厂商格局芯片供应厂商格局 . 16 表表 表表 1 WiFi 协议迭代历程协议迭代历程 . 15 表表 2 公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币）公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币） . 19 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 一、一、智能手表智能手表配套率有望配套率有望对标对标T TWSWS，恒玄打开新空恒玄打开新空间间 智能手表是介于传统手表与智能手机间的 IOT 产品，既具备传统手表时间指示和装饰功能，又集成智

14、能化相关功能，如信息提示、GPS 导航、遥控定位、通话、运动记录和健康监测等功能。与传统手表相比，智能手表可玩性和功能丰富性更高。与智能手机相比，智能手表虽然在功能丰富性和应用多样性方面存在不足，但由于体积小巧，可有效解放双手，因此适用于运动、会议等不便于使用手机的应用场景。另外，由于佩戴方式与传统手表类似，可以全天候 24 小时佩戴，可通过紧贴皮肤来获取其他智能设备无法获得的生命体征资料，如体温、心率、睡眠、血压和血氧等重要健康数据，这决定智能手表具有非常强的不可替代性和未来大规模普及渗透的潜力。 1.1 智能手表智能手表销量过亿销量过亿，产品初步成功产品初步成功 2020 年年全全球智能手

15、表球智能手表总销量达到总销量达到 1.94 亿台，亿台，智能手表智能手表产品产品取取得初步得初步成功成功。智能手表早期产品相对小众，主要痛点体现在续航、独立性、功能单一和数据监测准确度等方面问题，随着技术的不断突破和产业链的成熟，智能手表部分缺点陆续被克服，销量持续快速增长。据市场研究公司 Strategy Analytics 的研究显示，苹果公司的智能手表 Apple Watch 在 2019 年的销量反超整个瑞士手表行业，而根据旭日大数据的数据，2020 年全球智能手表出货量约1.94 亿台，同比增长 26%，预计到 2023 年有望达到 5.1 亿台，3 年复合增速达到 38%，行业渗透

16、成长提速。 图图 1 2019年年Apple Watch出货量超过瑞士手表出货量超过瑞士手表（百万）（百万） 图图 2 全球智能手表出货量全球智能手表出货量（百万）（百万） 资料来源资料来源：StrategyStrategy AnalyticsAnalytics，上海证券研究上海证券研究所所 资料来源资料来源：旭日大数据旭日大数据，上海证券研究所上海证券研究所 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 智能手表智能手表未来未来品牌化品牌化提升空间巨大。提升空间巨大。根据旭日大数据的统计，2021 年上半年品牌智能手表出货量达到 9330 万只，其中品牌占比46%，出货

17、量达4262万只，其中前三大品牌为手机厂商，但前十大品牌仅有 4 家手机厂商。按照 2020 年旭日大数据的数据，苹果智能手表相对其智能手机销量的配售率仅为 18%左右，其他几家智能手机品牌厂商的配售率均不足 5%，智能手表未来品牌化提升空间巨大。 图图 3 2021H1 全球品牌智能手表出货量全球品牌智能手表出货量 图图 4 2020 年各品牌手机和手表销量及年各品牌手机和手表销量及对应的对应的配售率配售率 资料来源资料来源：旭日大数据旭日大数据，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：旭日大数据旭日大数据，上海证券研究所上海证券研究所 出于出于性能和能效之间的妥协性能和能效之间的妥

18、协，智能手表目前演化出两类路线，智能手表目前演化出两类路线：第一类为智能手表，特点是搭载如安卓 Wear OS、Apple Watch OS 和鸿蒙等智能 IOT 操作系统和高性能 AP 作为主控芯片，可安装独立第三方 APP 应用，生态内容丰富性较高，代表产品有 Apple Watch，小米和华为的旗舰款手表，缺点主要体现在成本高续航差，待机时间约在 1 到 3 天左右，大多定位于中高端。第二类为半智能手表/大号手环，特点是搭载嵌入式操作系统（RTOS） ，只能安装有限的轻量化 APP 应用，对硬件主控 MCU 性能要求也较弱，方案成本也较低，产品定位专注于运动健康等基本功能，待机时间多在

19、7 到 14 天左右，代表产品有华为 GT 系列，小米手环等。 图图 5 Apple Watch Series 3 图图 6 华为手环华为手环 6 pro 资料来源资料来源：公司官网公司官网，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：公司官网公司官网，上海证券研究所上海证券研究所 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 完全解决智能手表完全解决智能手表续航续航与性能与性能的的痛点依赖产业痛点依赖产业合力合力： 1）智能手表主芯片智能手表主芯片制程制程工艺工艺升级提升能效升级提升能效水平水平：2020 年高通发布全新一代智能手表芯片 Wear 4100 系列，制

20、程更新至 12nm 制程，2022 年恒玄科技新品也将跟进到 12nm，但相比手机 SOC 的5nm 制程，手表芯片制程方面还有很大提升空间，未来市场竞争中，制程依然会是一个核心要素。 2）主控芯片主控芯片未来未来 SOC 化和化和 SIP 化：化：智能手表属于性能和功耗敏感型的终端设备，我们认为未来 SOC 方案预计将替代分立方案成为主流，主要是前者在性能、成本、功耗、可靠性以及适用范围各方面的优势非常明显。SIP 作为系统级封装，可协助实现 SoC不能实现的子系统和更高密度，可以作为 SOC 的一种补充，目前SIP 的应用正在从手机扩展到 TWS、智能手表等可穿戴设备中。 3）双系统双系统

21、双芯片双芯片等各种等各种方案方案未来将被大未来将被大 MCU 方案替代，方案替代，进进一步解决续航一步解决续航和性能的和性能的痛点：痛点：2021 年 OPPO 发布的 Watch2 智能手表内置高通 W4100(图 8 中 2)+Ambiq Micro MCU（图 8 中 3）双芯片方案，相较于小米 color 单芯片方案复杂度明显提升，其中高通芯片搭配安卓 wear 系统负责高性能，Ambiq 芯片则搭配 RTOS系统满足低功耗和长续航。日常使用以 wear 系统为主，当手机电量低于 20%的时候，系统就开始自动切换到 RTOS 系统负责的长续航模式以保证 OPPO Watch 的日常使用

22、。该方案成本较高，同时系统切换复杂，两个系统之间无法通信，我们认为未来大MCU+低功耗蓝牙 MCU 方案有望替代成为主流。 图图 7 小米小米 color 手表拆解图手表拆解图 图图 8 OPPO watch2 拆解图拆解图 资料来源资料来源：eWisetecheWisetech，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：eWisetecheWisetech，上海证券研究所上海证券研究所 1.2 智能手表智能手表重磅重磅健健康功能引入康功能引入有望有望推动推动渗透渗透提速提速 智能手表的智能手表的健康监测健康监测功能有望实现疾病从功能有望实现疾病从被动治疗到主动预被动治疗到主动预防防，推

23、动，推动智能手表智能手表新一轮普及渗透新一轮普及渗透。在智能手表众多的功能中，公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 健康监控的关注度位居第一，根据旭日大数据的数据，超过 7 成受访人关注智能手表健康监测功能。智能手表通过内置的多种健康类传感器能有效采集其他智能设备无法获取的生命体征指标，如心率、血氧、血压、血脂、体温等，采集到的海量健康大数据在健康软件中进行分析管理有助于疾病从被动治疗到主动预防。 图图 9 智能手表智能手表的各类的各类功能受欢迎程度功能受欢迎程度% 资料来源资料来源：我爱音频网我爱音频网，上海证券研究所，上海证券研究所 庞大的慢性病患者和老龄庞大

24、的慢性病患者和老龄人口人口是是健康型健康型智能手表智能手表需求的核心需求的核心驱动力驱动力。根据前瞻产业研究院数据，2019 年中国糖尿病患病人数为 1.2 亿，而高血压患病人数预计为 3.6 亿，且仍然以较快增速持续增长，健康智能设备的需求空间广阔。 图图 10 中国糖尿病患者人数（亿人）中国糖尿病患者人数（亿人） 图图 11 中国高血压人群中国高血压人群数量数量快速增长快速增长 资料来源资料来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院，上海证券研究所上海证券研究所 健康健康类传感器陆续成熟类传感器陆续成熟，特别是特别是重磅

25、重磅的血压的血压功能落地功能落地有望促有望促进进智能手表智能手表新一轮新一轮的普及的普及渗透渗透。从医疗健康角度出发，血压、血糖、心率、血氧饱和度、体温、睡眠是衡量个人健康状况的重要指标，其中心率、血氧饱和度、体温、睡眠监测已经在智能手表端快速普及中，根据旭日大数据对 2020 年新发布的智能手机功能搭载率的统计，心率渗透率已经突破78%，心电图和体温也达到35%左右。血压和血糖监测功能目前是智能手表健康医疗的天花板，公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 也是“人体健康管家”的落脚点，其涉及到的人体疾病重要度和复杂度非常高，这两大功能的落地有望推动智能手表新一轮的

26、普及渗透。 图图 12 2020 年年智能手表智能手表部分部分功能具备比例功能具备比例 图图 13 健康传感器成熟度健康传感器成熟度有助于在可穿戴设备有助于在可穿戴设备的普及的普及 资料来源资料来源：手机报在线，手机报在线，旭日大数据旭日大数据，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：电子发烧友电子发烧友，上海证券研究所上海证券研究所 重磅重磅血压血压功能功能产品开始落地产品开始落地，智能手表从可选向必选迈进智能手表从可选向必选迈进：根据 CnBeta 的消息，早在 2021 年 9 月 10 日，华为向欧盟知识产权局提交了一项商标申请“Huawei Watch D”商标，该商标涵盖智

27、能手表、腕表、用于医学分析的仪器、心率监测、体脂检测、以及血压计。2021年12月23日华为正式发布Watch D血压手表，通过巧妙叠加微型气泵、气囊等结构，将血压测量技术融入手表，同时集成心电/心律、血氧、体温、睡眠和压力等健康功能，且该手表已经通过药监局二类医疗器械注册，下一步将联合专业医疗机构开启注册临床试验。我们认为重磅血压功能落地或将激发智能手表新一轮渗透提速，智能手表将从可选向必选智能设备的迈进。 图图 14 Huawei Watch D 商标商标 图图 15 华为血压监测手表华为血压监测手表 资料来源资料来源：cnBetacnBeta，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来

28、源：公司官网公司官网，上海证券研究所上海证券研究所 传感器技术原理当前发展趋势PCG心率光电传感测量技术辅以血氧等指标提升准确度，其他基础传感器消除运动噪声血氧动脉波形信号提取连续检测血氧，脉搏等综合指标，进一步提升血氧算法质量ECG心电图皮肤导电性测量与PCG心律协同发展血糖电化学与光学传感光谱分析技术逐渐成熟，主导无创检测技术，结合其他体液指标提高血糖检测准确率体温热敏电阻与红外探测微型、柔性化、热响应时间缩短，结合心率等指标血压示波法与标准血压计使用的技术相同，更加微型化公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 1.3 手表手表 SOC 是是产业产业链链核心，核

29、心，将将充分受益充分受益于智能手表渗透于智能手表渗透 各大各大安卓安卓品牌加速布局品牌加速布局智能手表产品智能手表产品，有望复制，有望复制 TWS 品牌化品牌化崛起的历程崛起的历程：去年以来 OPPO、vivo、魅族、一加、realme 等陆续发布了旗下首款智能手表，我们认为未来智能手表也有望复制智能手机和 TWS 耳机的品牌化之路，安卓品牌有望崛起。另外，智能手表属于软硬一体产品，手表与手机的交互重要性要远高于TWS 耳机之于手机，所以品牌化进展速度可能快于 TWS 耳机。 智能智能手表手表主控芯片成本占比高达主控芯片成本占比高达 30%左右，是核心受益方向：左右，是核心受益方向：智能手表产

30、业链较长，大致分为主控芯片、零部件和下游组装三大环节。根据旭日大数据的拆解专注于人体健康数据监测的华为Watch GT 整机成本预估价格为 80 美元，主控芯片价值占比约为25%。Apple Watch S5 整机预估价格为 145.45 美元，主控芯片价值占比约为 46%，主控占据 BOM 表较大比重，是产业核心受益环节。 图图 16 HUAWEI GT BOM 表表 图图 17 Apple Watch S3 BOM 表表 资料来源资料来源：旭日大数据旭日大数据，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源资料来源：旭日大数据旭日大数据，上海证券研究所，上海证券研究所 目前目前智能智能手表手表主

31、控芯片供应商以外资为主：主控芯片供应商以外资为主：据旭日大数据统计，以 Ambiq micro(Apollo)、瑞昱、Nordic 为代表的主控芯片厂商几乎占据全球智能手表（含白牌）70%市场份额，主要品牌智能手表主控芯片主要由苹果、华为、Ambiq micro(Apollo)、高通、Nordic 等为主要供应商把持，市场格局相对比较分散。 手表芯片手表芯片 SOC 化将是未来化将是未来 3 年重要升级方向：年重要升级方向：低功耗，高集成度，高性能是智能手表主控芯片发展的主要路线，SOC 和 SIP 封装将大幅提升集成度，改善芯片能耗比。目前主流智能手表方案是分立方案，主要采用蓝牙 SoC+M

32、CU+多个 IC（屏幕驱动、电源管理、射频等）的多芯片解决方案，对于电路设计和内部结构优化造成不小的挑战。 公司从公司从 TWS SoC 延展到手表延展到手表 SoC，打开新空间。，打开新空间。TWS SoC 和手表 SoC 存在一定的复用性，随着国内 TWS SOC 厂商产品竞争力的提升，陆续将 TWS SOC 产品拓展复用到智能手表 SOC 中。其中，恒玄科技是业内第一家推出单芯片智能手表 SoC 方案并采用 SIP 封公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 装，该方案系统集成度和创新度比较高，获得客户广泛认可，恒玄第一代手表 SOC 产品就打入 3 家重磅大

33、客户的四款产品中，分别是小米 Color 2 和 Watch S1、华为 GT3/GT Runner 系列、vivo Watch2等。2022年公司还会推出第二代全自研的手表SOC方案，采用 12nm 低功耗制程，产品竞争力进一步提升，有望打入更多品牌大客户，由于智能手表 SOC 集成 GPU 和更多核心，成本更高，对应价格是 TWS SOC 的 3 倍左右，我们认为公司将打开不亚于TWS SOC 的新空间。 图图 18 智能手表主控芯片汇总智能手表主控芯片汇总 资料来源资料来源：我爱音频网我爱音频网，上海证券研究所上海证券研究所 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明

34、 11 二、二、智能音箱智能音箱 S SOCOC 验证公司验证公司 WiFiWiFi 能力，能力， WiFiWiFi6 6 大大市场市场可期可期 2.1 智能音箱智能音箱形态演化形态演化，轻量型，轻量型音箱音箱未来持续渗透未来持续渗透 当前智能当前智能音箱经过一轮渗透周期后，销量增速有所放缓。音箱经过一轮渗透周期后，销量增速有所放缓。根据 Strategy Analytics 的数据，全球智能音箱出货量持续增长，预计2020年达到1.6亿台，但增速明显放缓。根据前瞻产业研究院的数据，国内2020年智能音箱出货量达3676万台，同比出现负增长。无论海内外，经过一轮渗透后，智能音箱销量增速均有所放

35、缓。 图图 19 全球智能音箱出货量全球智能音箱出货量 图图 20 中国智能音箱出货量中国智能音箱出货量 资料来源资料来源：Strategy AnalyticsStrategy Analytics，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：IDCIDC，A AVCVC，前瞻产业研究院前瞻产业研究院，上海证券研究上海证券研究所所 巨头把控巨头把控智能音箱的智能音箱的格局格局确立：确立：根据Strategy Analytics的数据，2021Q2 全球智能音箱前五中，两家美国企业（亚马逊和谷歌）和三家中国企业（阿里、百度和小米）合计占 88%的份额，头部公司凭借硬件系列化和软件生态方面的优势

36、地位，主导智能音箱产业。 图图 21 2021 年年 Q2 全球智能音箱市占率全球智能音箱市占率% 图图 22 2020 年年中国中国智能音箱智能音箱销量份额销量份额% 资料来源资料来源：Strategy AnalyticsStrategy Analytics 上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：I IDCDC，前瞻产业研究院前瞻产业研究院，上海证券研究所上海证券研究所 -50%0%50%100%150%020004000600080001920202021E2022E2023E中国智能音箱出货量（万台）yoy公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读

37、尾页重要声明 12 近几年近几年智能智能音箱音箱演化出两种演化出两种新新形态形态，进一步满足细分场景需，进一步满足细分场景需求求，渗透率有望继续提升，渗透率有望继续提升：一种是传统智能音箱基础上进一步“升级” ，硬件上增加屏幕、摄像头的可视化/带屏智能音箱，形态向家用平板/智慧屏靠近。另一种则是进一步轻量化、无线化和模块化的轻量化智能音箱，在硬件和软件方面属于“降级” ，主要定位智能家居的智能音频控制/交互入口，未来将嵌入到更多家居/家电内，如智能音频空调，满足复杂场景的需求，智能音箱将继续渗透。 图图 23 家庭智能音频产品形态演化家庭智能音频产品形态演化 资料来源资料来源：上海证券研究所：

38、上海证券研究所 演化演化方向方向 1 1带屏智能音箱带屏智能音箱：从传统智能音箱到：从传统智能音箱到带屏带屏智能音箱的智能音箱的“升级”“升级” 硬件升级：硬件升级： a) 带屏：从语音交互语音+触控交互。 b) 带摄像头：增加人脸识别和视频等功能。 c) 无线化/独立化：取消电源线，采用锂电池，支持场景移动，进一步贴近平板。 d) 芯片方面升级到平板级 SOC，内核数量以及 GPU 均有升级，联发科等平板电脑 SOC 厂商为主。 软件升级：软件升级：增加视频内容。 演化演化方向方向 2 2轻量化智能音箱轻量化智能音箱：定位轻量化：定位轻量化+ +嵌入式智能音频入口嵌入式智能音频入口的“降级”

39、的“降级” 硬件降级：硬件降级： a) 硬件外形从全形态到轻量化和模块化：逐步满足低成本、长续航、无线化和模组化等需求，渗透到更多家居品中。 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 b) 芯片：减少内核数量，降级芯片架构，仅保留音频控制等基础功能，将高算力放到云端。芯片形态也从分立到SOC 集成，节省空间和降低成本，追求能效比，TWS SOC蓝牙芯片厂商获得机会，目前恒玄、杰理和炬芯等厂商均有产品落地。 软件降级：软件降级：从 Linux 到 RTOS 系统降级，进一步简化功能，以满足核心的语音和控制交互等基本功能，未来嵌入更多家居设备中。 根据洛图科技线上数据，

40、2020Q3 国内有屏智能音箱渗透率已经接近 25%。我们预计新形态的轻量化智能音箱也有望成为占据 20%左右的份额，成为智能音箱的主流形态之一。 图图 24 2018-2020 年国内有屏智能音箱的渗透率年国内有屏智能音箱的渗透率 资料来源资料来源：洛图科技洛图科技 上海证券研究所上海证券研究所 智能智能家居领域家居领域分布式智能语音控制分布式智能语音控制渗透渗透开启开启，未来空间，未来空间打开打开：当前智能家居控制是中心化形态，整套智能家居的核心是智能音箱或者手机，然后间接控制其他家电和家居产品，我们预计这种中心化控制在主要家居场景中依然将占据主导地位，但在复杂的家庭/工作场景，分散化/去

41、中心化控制智能家居需求也依然存在，这种方案普及的前提是整个模组的方案价格能降到对应家居/家电单价可承受度，这是 TWS SOC 厂商切入到智能家居控制器领域具备核心优势，但对应的市场空间广阔。 2.2 切入切入智能音箱智能音箱 SOC 市场市场，恒玄，恒玄 WiFi 能力能力获得获得初步初步认认可可 传统传统智能音箱智能音箱 SOC 以外资为主以外资为主，市场，市场格局格局高度集中高度集中。根据洛图科技的研究数据，2019-2020 年中国智能音箱应用处理器市场份额中，联发科市占率 50%左右，国内两家 Allwinner 全志和 Amlogic晶晨科技紧随其后，排名第二和第三，市场格局高度集

42、中。 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 图图 25 2019-2020 年年中国中国智能智能音箱音箱应用处理器市场份额应用处理器市场份额 资料来源资料来源：洛图科技洛图科技，上海证券研究所上海证券研究所 随着随着轻量化智能音频轻量化智能音频/音箱音箱的放量，的放量，恒玄科技方案恒玄科技方案持续获得认持续获得认可可，公司公司 WiFi 能力获得认可能力获得认可。恒玄科技 WiFi/蓝牙双模 SoC 是业内首款基于 RTOS 的集成式音箱方案，SOC 方案集成度更高，成本优势明显，第一代产品目前已经落地到天猫精灵、华为和小米三家大客户产品。小米小爱音箱 play

43、 增强版采用恒玄 BES2300 解决方案（图 26） ，相较于上一代的 Art 音箱采用 Realtek 瑞昱 RTL8821 WiFi/蓝牙单芯片+晶晨 A113X 智能音箱主控芯片的分立方案（图27） ，集成度显著提升，该方案的 WiFi4 芯片为公司自研，表明公司在基础的 WiFi 通讯协议和射频前端开发设计方面已经具备非常强的基础。 图图 26 小米小爱音箱小米小爱音箱 play 增强版增强版 SOC 拆解图拆解图 图图 27 小米小爱音箱小米小爱音箱 Art SOC 拆解图拆解图 资料来源资料来源：我爱我爱音频网音频网 上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：我爱我爱音频网

44、音频网 上海证券研究所上海证券研究所 2.3 WiFi 6 进展顺利，有望打开进展顺利，有望打开中高速中高速 WiFi 百亿大百亿大市场市场 从从 WiFi 20 年的发展历程来看，每年的发展历程来看，每 4-5 年左右便会出现一次年左右便会出现一次协协议升级议升级，带动带动需求端需求端价值量价值量的的提升和供给端提升和供给端的的洗牌。洗牌。每一代的WiFi 协议升级主要体现在带宽、速率、并发处理能力等方面。WiFi6 是第六代 WiFi 技术，2019 年 9 月 WiFi 联盟宣布启动 WiFi 6认证，正式开启了 WiFi 6 的商用之路。WiFi6 的理论速度接近公司公司深度深度 请务

45、必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 10Gbps，相比 WiFi5，其单一设备的数据传输速度最多可提升 40%，同时 WiFi6 还引入 OFDMA 技术+MIMO 技术将显著提升实际传输速率，未来 WiFi6 逐步渗透替代 WiFi5/4。技术/协议升级将会驱动产业链价值量的提升，同时也造成供给端的洗牌，给予一些新势力厂商介入的机会。 表表 1 WiFi 协议迭代历程协议迭代历程 WiFi 协议 发布年份 频段 理论速率 802.11 1997 年 2.4GHZ 2Mbp 802.11.a 1999 年 5GHZ 54Mbps 802.11.b 1999 年 2.4GHz 11M

46、bps 802.11.g 2003 年 2.4GHz 54Mbps 802.11n WiFi4 2009 年 2.4GHz、5GHz 600Mbps 802.11ac wave1/wave2 WiFi5 2013 年/2015 年 5GHz 6.993Gbps 802.11ax WiFi6 2019 年 2.4GHz、5GHz 9.6Gbps 资料来源资料来源：电子发烧友电子发烧友 上海证券研究所上海证券研究所 全球全球 WiFi 芯片芯片市场规模市场规模总体总体稳定增长。稳定增长。根据市场调研机构Markets and Markets 发布的研究报告2022 年全球 WiFi 芯片市场规模预

47、测 ，2016 年全球 WiFi 芯片市场规模达 158.9 亿美元，预计2022年将增长至197.2亿美元，复合增速为3.7%。根据电子发烧友网的数据，2015-2019 年国内 WiFi 市场规模保持在 160-180 亿元左右。WiFi芯片市场表现疲软主要原因在于下游消费级电子终端设备市场规模饱和，同时 WiFi 芯片技术/协议迟迟没有升级。随着WiFi6 的快速渗透和未来几年智能家居、智慧城市等物联网领域对WiFi 芯片需求提升，预计 2023 年我国 WiFi 芯片市场规模将提升至270 亿元左右，其中支持 WiFi 6 标准的芯片渗透率将达到 90%，对应的市场规模 240 亿元。

48、 图图 28 2016-2022 年全球年全球 WiFi 芯片市场规模芯片市场规模（亿美元）（亿美元） 图图 29 我国我国 WiFi 芯片市场规模（亿元）芯片市场规模（亿元） 资料来源资料来源：Markets and MarketsMarkets and Markets，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：电子发烧友电子发烧友网网，上海证券研究所上海证券研究所 公司公司深度深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 根据电子发烧友网的数据，从细分市场来看，我国路由器/网关 WiFi 6 芯片 2019 年市场规模约为 3 亿元，2023 年预计为 45.7亿元。中高

49、速数据卡 WiFi 6 芯片 2019 年市场规模约为 5.3 亿元，2023 年预计突破百亿，增速最快。中低速物联网 WiFi 6 芯片 2019年约为 0.2 亿元，2023 年预计为 6.7 亿元，由于基数较低，所以占比依然较小。智能手机/手表 WiFi 6 芯片 2019 年约为 3.6 亿元，2023 年预计突破 50 亿元。 图图 30 我国我国 WiFi 芯片细分市场规模（亿元）芯片细分市场规模（亿元） 图图 31 2018 年全球年全球 WiFi 芯片供应厂商格局芯片供应厂商格局 资料来源资料来源：电子发烧友网，电子发烧友网，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：E

50、EEWORLDEWORLD，上海证券研究所上海证券研究所 竞争格局：海外龙头企业占据主导地位，竞争格局：海外龙头企业占据主导地位，兼具兼具产品、产品、技术和技术和客户优势。客户优势。目前该行业竞争的主要参与者分为两类，一类是以博通、高通、德州仪器、美满（原名迈威科技） 、瑞昱、联发科为首的大型老牌集成电路设计厂商占据主要市场，根据 2019 年恩智浦投资者峰会数据，2018 年全球 WiFi 芯片市场中龙头集中度较高，迈威科技、高通、赛普拉斯、联发科、博通位列前五，份额分别为 16%/16%/16%/13%/11%，CR5 达 72%。同时科技龙头也在不断通过收购来强化 WiFi 芯片市场的头