1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 医药生物 2021 年 12 月 17 日 康希诺-U (688185) 创新驱动的疫苗行业新星 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 四重成长逻辑共振，疫苗行业发展提速。1）政策推动行业规范化发展，行业集中度逐步 提升。2）国内疫苗企业近几年进入大产品陆续上市的阶段，国内疫苗市场有望迎来快速 扩容。3）非免疫规划疫苗具有企业自主定价权，价格体系较好维持。4）新冠疫情提升了 社会大众对传染病的认知水平，除了对新冠疫苗的关注之外，大家对于传染病相关疫苗的 重视程度也有了很大的提高。 四大竞争优势助力，康希诺
2、脱颖而出。1）技术优势：公司建立了四大技术平台，多糖蛋 白结合技术、蛋白结构设计和重组技术、腺病毒载体疫苗技术和制剂技术。2）人才优势： 公司创始人及核心技术人员曾在全球大型制药企业或生物科技公司担任重要职位。3）产 品差异化优势：公司拥有全球创新的埃博拉疫苗、腺病毒载体新冠疫苗以及正在临床推进 的通用性肺炎球菌结合疫苗、结核病加强疫苗；潜在国内首创的 ACWY135 群脑膜炎结合 疫苗、组分百白破疫苗等。4）国际化优势：公司从 2011 年开始与海外多家知名疫苗厂商 及高校进行研发、供应、市场推广等多方面合作。 新冠疫苗升级迭代，重磅品种兑现在即。1）公司的腺病毒载体新冠疫苗于今年 2 月附
3、条 件上市，产能将逐步释放，并为公司贡献可观利润。吸入式的新冠腺病毒载体疫苗正在推 进紧急使用的申请工作，有望实现产品的升级迭代。2）公司重磅品种脑膜炎系列疫苗兑 现在即，MCV2 已获批上市，MCV4 于 2019 年 11 月报产受理，根据审批审批推进节奏， 有望近期获批，作为国内首款四价脑膜炎结合疫苗，具有里程碑意义，销售峰值有望达 29 亿元。3）管线产品正处于加速推进状态，公司的 PCV13i 目前处于临床 III 期阶段，有望 于 2024 年获批上市，销售峰值有望达 22 亿元；DTcP 有望在 2022 年进入临床 III 期，销 售峰值有望达 13.5 亿元；全球创新品种 P
4、BPV、肺结核疫苗等均在有序推进中，远期值得 期待。 盈利预测与估值： 我们预测公司2021-23年的收入分别为60.49亿元、 110.77亿元、 113.47 亿元，归母净利润分别为 26.49 亿元、49.25 亿元、50.36 亿元，对应 PE 分别为 28 倍、 15 倍、15 倍。参考可比公司的市值加权平均 PE，考虑到公司新冠疫苗收入占比较高，增 加了业绩不确定性风险， 给予公司 2021 年估值 40 倍， 对应的 2021 年合理市值约为 1060 亿元，目前市值为 739 亿元，仍有 43%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：疫苗产品临床进度不及预期或研发失
5、败、市场竞争加剧及产品销售不及预期、 新冠疫苗产能释放不及预期、新生儿数量持续下降风险。 市场数据： 2021 年 12 月 16 日 收盘价（元） 298.7 一年内最高/最低（元） 798/235.71 市净率 10.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 19958 上证指数/深证成指 3675.02/15112.81 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 29.99 资产负债率% 31.83 总股本/流通 A 股 （百万） 247/67 流通 B 股/H 股（百万） -/133 一年内股价与大盘对比走势：
6、 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q 3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 25 3,086 6,049 11,077 11,347 同比增长率（%） 990.1 54286.5 24201.1 83.1 2.4 归母净利润（百万元） -397 1,334 2,649 4,925 5,036 同比增长率（%） - - - 85.9 2.3 每股收益（元/股） -1.60 5.39 10.70 19.90 20.35 毛利率（%） 42.4 66.1 68.0 71.6 73.1 ROE（%） -6.5 18.0 30.4 36.1 27.0 市盈率 -
7、186 28 15 15 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-18 01-18 02-18 03-18 04-18 05-18 06-18 07-18 08-18 09-18 10-18 11-18 -50% 0% 50% 100% 150% （收益率）康希诺-U沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2021-23 年的收入分别为 60.49 亿元、110.77
8、亿元、113.47 亿元， 归母净利润分别为 26.49 亿元、49.25 亿元、50.36 亿元，对应 PE 分别为 28 倍、15 倍、15 倍。参考可比公司的市值加权平均 PE，考虑到公司新冠疫苗收入占比较高，增 加了业绩不确定性风险，给予公司 2021 年估值 40 倍，对应的 2021 年合理市值约为 1060 亿元，目前市值为 739 亿元，仍有 43%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评 级。 关键假设点 腺病毒新冠疫苗 Ad5-nCoV：公司产能逐步释放，海外出口认证加速，我们假设 公司 2021-2023 年新冠疫苗销量分别为 8000 万剂、1.6 亿剂、1.5 亿剂。 M
9、CV2/MCV4：公司的 MCV2 于 2021 年 6 月获批上市，为国内第四家，由于 期临床的安全性和免疫原性更优，因此假设远期市占率在 40%左右；MCV4 于 2019 年 11 月报产受理，根据国家药监局新药受理后的审评审批时间推断，MCV4 有望于近 期获批上市， 自 2022 年开始贡献营收， 定价在 400 元/剂 （国产定价为进口产品的 60% 左右） ，销售峰值在 29 亿元。 有别于大众的认识 市场认为：1）在 2020-2021 年新冠疫苗大规模集中接种的大背景下，截至 12 月 10 日我国新冠疫苗已经完成全程接种 11.62 亿人， 全程接种覆盖人口比例达到 82.
10、5%， 康希诺的克威莎放量有限；2）新冠中和抗体及特效药的成功上市，将影响疫苗需求。 我们认为：1）全球的疫情目前仍有反复，并且仍有不少经济不发达地区存在疫苗 供应缺口，随着康希诺新冠疫苗海外认证工作的推进，存在较大的出口放量空间；2） “预防+治疗”或将成为新冠疫情未来主要防治手段，新冠中和抗体及特效药主要作为 治疗手段，而大范围接种疫苗作为疫情防控的第一道防线，因此疫苗的需求不可忽视。 此外， 康希诺除了已附条件上市的克威莎制剂外， 研发了吸入式的新冠腺病毒载体疫苗， 能够实现产品的升级迭代。 股价表现的催化剂 腺病毒载体新冠疫苗更多订单落地、吸入剂型的新冠疫苗获批 EUA、MCV4 获批
11、 上市。 核心假设风险 疫苗产品临床进度不及预期或研发失败、市场竞争加剧及产品销售不及预期、新冠 疫苗产能释放不及预期、新生儿数量持续下降风险。 VWhZiXaXnV9UMBzW9PcM6MmOqQtRpOfQoPoMkPsQpO8OnNxOMYmQmRuOtOoM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 康希诺：疫苗行业新锐 . 6 1.1 公司基本情况 .6 1.2 四大竞争优势助力，康希诺脱颖而出 .7 1.2.1 技术优势：四大技术平台夯实研发基础.7 1.2.2 人才优势：核心人员经验丰富.8 1.2.3 产品差异化优
12、势：人无我有、人有我优.9 1.2.4 国际化优势：海外合作紧密.9 2. 行业概览：借他山之石，加速国产发展 . 10 2.1 全球疫苗行业：重磅产品带来爆发式增长 . 10 2.2 国内疫苗行业：四重成长逻辑共振，疫苗行业发展提速 . 12 3. 公司重磅品种空间测算 . 13 3.1 脑膜炎疫苗系列 . 14 3.2 肺炎疫苗系列 . 17 3.3 百白破疫苗系列 . 21 3.4 新冠疫苗系列 . 23 4. 盈利预测与估值. 25 4.1 关键假设 . 25 4.2 估值 . 26 5. 风险提示 . 26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共
13、30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 7 日）. 6 图 3：公司收入及归母净利润情况（百万元）. 7 图 4：公司研发投入情况（百万元） . 7 图 5：2019 & 2026 全球处方药+OTC 销售：前 15 大品类增速及市场份额. 11 图 6：2014-2020 年全球疫苗销售额变动及市场划分情况（亿美元） . 11 图 7：2010-2020 年部分重磅疫苗全球销售情况（亿美元）. 11 图 8：我国疫苗行业投资逻辑 . 12 图 9：我国疫苗行业规模（亿元） . 12 图 10：2020 年我国疫
14、苗行业竞争格局. 12 图 11：我国一二类疫苗批签发情况（亿剂） . 13 图 12：中国 1975-2019 年各血清群流脑病例构成比 . 14 图 13：全球脑膜炎疫苗销售额（亿元）. 14 图 14：我国脑膜炎疫苗批签发（万支）. 16 图 15：我国脑膜炎疫苗市场规模（亿元） . 16 图 16：美国肺炎结合疫苗接种率情况 . 18 图 17：我国 13 价肺炎结合疫苗批签发（万支） . 18 图 18：百日咳发病率（1/10 万）. 21 图 19：2021 年我国人用疫苗出口产值（亿元） . 23 表 1：公司核心技术平台. 8 表 2：公司高管人员背景介绍 . 8 表 3：公司
15、管线进度 . 9 表 4：公司海外合作情况. 10 表 5：国内主要流脑疫苗品种 . 14 表 6：康希诺 MCV4 三期临床免疫原性 . 15 表 7：国内在研四价流脑结合疫苗品种. 16 表 8：康希诺脑膜炎疫苗产品销售峰值测算 . 17 表 9：我国主要肺炎球菌疫苗品种 . 18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 10：国内企业肺炎结合疫苗研发进展. 19 表 11：康希诺 13 价肺炎疫苗市场空间预测 . 20 表 12：公司 PBPV 覆盖 PspA 亚类情况. 20 表 13：中美百白破产品对比 . 21 表 1
16、4：组分百白破临床进展 . 22 表 15：康希诺组分百白破疫苗市场空间预测 . 23 表 16：克威莎获批国家新冠疫苗缺口测算 . 24 表 17：康希诺盈利预测（单位：百万元） . 25 表 18：可比上市公司估值表 . 26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 康希诺：疫苗行业新锐 1.1 公司基本情况 公司于 2009 年成立，是一家致力于研发、生产与销售的创新型疫苗企业。在一批疫 苗领域资深科学家和具备多年国际大型制药公司从业背景的资深技术专家的带领下，公司 快速推进一系列国内创新疫苗的研发。埃博拉病毒病疫苗（Ad
17、5-EBOV）于 2017 年 10 月 在国内获准上市， 是我国第一款获批的埃博拉病毒病疫苗， 已纳入国家储备作为应急使用； 在新冠疫情爆发后，公司率先与军科院合作研发腺病毒载体新冠病毒疫苗，于今年 2 月在 国内获批附条件上市；此外，公司两款脑膜炎疫苗产品也即将商业化。 依托于公司的科研创新性，2019 年 3 月公司在香港联交所主板 H 股上市；2020 年 8 月公司正式登陆科创板。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 创始人团队为公司实际控制人。公司创始人团队为朱涛、宇学峰、邱东旭、毛慧华四 人，现分别持股 7.22%、7.22%、6.92%、6.60%，合计持股
18、 27.96%，为公司的一致行动 人及实际控制人。 图 2：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 7 日） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 随着新冠疫苗的上市， 康希诺业绩爆发式增长。 由于 2020 年以前公司疫苗产品暂未实 现商业化销售以及持续加大的研发投入，公司长期处于未盈利状态，2018-2020 年归母净 利润为-1.38/-1.57/-3.97 亿元。2021 年公司研发的腺病毒载体新冠病毒疫苗获批有条件 上市，凭借单针接种优势快速放量，迅速实现扭亏为盈，2021 年前三季度
19、公司实现收入 30.86 亿元，同比增长 54286.51%，归母净利润 13.34 亿元，同比增长 858.36%。 图 3：公司收入及归母净利润情况（百万元） 图 4：公司研发投入情况（百万元） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 1.2 四大竞争优势助力，康希诺脱颖而出 1.2.1 技术优势：四大技术平台夯实研发基础 经过多年的研发技术积累， 公司现已构建四大核心技术平台， 包括多糖蛋白结合技术、 蛋白结构设计和重组技术、基于腺病毒载体疫苗技术及制剂技术，为公司的疫苗研发奠定 了夯实的基础。 多糖蛋白结合技术：多糖疫苗是一种预防细菌感染的亚单位疫苗，但由于
20、多糖疫苗不 能引起 T 细胞免疫反应，产生不了免疫记忆、抗体的类别改变及亲和力成熟，因此在婴幼 儿中一般不适用。而将多糖抗原与载体蛋白通过共价结合的方式制备而成的结合疫苗，能 诱导婴幼儿产生保护性免疫应答。目前国内上市的结合疫苗主要以 TT（破伤风类毒素）作 为载体蛋白，但是 TT分子量较大，单聚体和多聚体共存，质量难以控制，且脱毒后的类毒 素存在残留毒性和毒性逆转的风险，同时由于免疫规划中的疫苗均以 TT 或者 DT（白喉类 毒素）作为抗原，故再注射以 TT 或 DT为载体蛋白的结合疫苗，可能存在表位抑制现象而 降低免疫原性。 康希诺在多糖抗原生产技术基础上， 建立了多种载体蛋白抗原生产技术
21、 （TT， DT，CRM197，D 蛋白，新型融合蛋白载体），其 CRM197（白喉毒素突变体）载体蛋白 的生产工艺支持了公司脑膜炎结合疫苗、肺炎结合疫苗的开发。 蛋白结构设计与重组技术：蛋白抗原的功能高度依赖蛋白的结构和折叠，公司已开发 了多种蛋白结构设计技术，可以从 DNA 序列预测蛋白的高级结构功能、分布、免疫原性、 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 营业收入归母净利润 0 100 200 300 400 500 600 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融
22、成就梦想 稳定性等。在公司 PBPV 产品中，公司利用该技术平台在 PspA 蛋白中去除了和人体心肌 肌球蛋白相似的抗原片段，并维持 PspA 蛋白的保护性抗原表位，在降低引发心脏炎症或 自身免疫疾病的风险的同时，保留了 PspA 的免疫保护力。 基于腺病毒载体疫苗技术：腺病毒载体疫苗生产技术是基于一种致病力极弱的腺病毒 做为疫苗呈递的载体，将特定抗原引入人体免疫系统，刺激免疫系统形成对特定疾病的免 疫保护的技术。公司研发出利用人源腺病毒作为病毒载体将疫苗抗原基因传递至人类细胞 的技术，该载体遗传背景清晰，安全风险低，且入侵细胞效率高，表达的重组蛋白能很好 的折叠和修饰，生物活性高，增殖速度快
23、，可产生较高的病毒滴度，并能以多种途径进行 免疫。 制剂技术：公司的培养基配方不含动物成分，最终产品制剂亦不含苯酚和防腐剂，可 确保产品质量稳定，减少潜在的副作用风险。 表 1：公司核心技术平台 序号 核心技术名称 技术先进性及具体表征 在主要产品中的应用 1 多糖蛋白结合技术 1、 可供多种结合疫苗生产使用 2、 可使用多种蛋白载体 3、 减少免疫干扰现象 MCV2、MCV4、PCV13iDTcP-Hib 2 蛋白结构设计和重 组技术 1、 广谱的肺炎蛋白疫苗抗原的设计 2、 实现单个目的抗 原的高效表达 3、 简化百日咳抗原生产工艺，提高产能 DTcP、Tdcp、PBPV 3 基于腺病毒载
24、体疫 苗技术 1、 能迅速刺激机体产生高水平的体液免疫 2、 刺激机体 产生很强的细胞免疫 3、 可方便的通过粘膜进行免疫 4、 能诱导天然免疫反应 Ad5Ag85A（TB）、Ad5-EBOV、 重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载 体） 4 制剂技术 1、 不含动物源成分 2、 不含苯酚或其他防腐剂成分 广泛应用于所有产品 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 1.2.2 人才优势：核心人员经验丰富 公司核心技术人员在疫苗产业拥有丰富的经验。公司创始人及核心技术人员在生物制 药行业平均拥有 20 年以上的经验，曾在 Sanofi Pasteur、AstraZeneca、Wyeth 等全球 大型制药企
25、业或生物科技公司牵头负责或参与创新疫苗的研发、生产和销售。高管团队在 疫苗行业的丰富经验有利于公司提高产品的研发效率、快速应对行业的变化和挑战。 表 2：公司高管人员背景介绍 管理层 职位 背景介绍 宇学峰 董事长、首席执行官兼 总经理 南开大学微生物学硕士、加拿大 McGill 大学微生物学博士，曾任 IBEXTechnologies 科 学，Sanofi Pasteur 产品开发部科学家、细菌疫苗全球开发总监和加拿大发酵开发总监。 朱涛 执行董事、首席科学家 间副总经理 清华大学生物化工硕士、美国 Pittsburgh 大学化学工程博士、美国 Carnegie Mellon 大 学博士后，
26、曾任 Integrated Genomics 科学家、Sanofi Pasteur 高级学科家。 邱东旭 执行董事、副总经理 北京医科大学博士、德国 Konstanz 化学工程博士后、加拿大 Montreal 大学博士后，曾 任加拿大 Biomira 科学家、Altarex 部门主管、ARIUS Research 科学运营主管、MDS CAPITAL 亚洲区总裁、上海吉玛制药副总经理、美国 ChinaBio 公司中国区总经理。 巢守柏 执行董事、首席运营官 兼副总经理 加拿大 Waterloo 大学生物化学工程博士，曾任 Philom Bios 生物工艺工程师、 Sanofi-Aventis
27、细菌疫苗技术和质量保证经理、Genetech 质量管理高级经理、Wyeth 疫 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 苗技术助理总经理、AstraZeneca 高级副总裁。 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 1.2.3 产品差异化优势：人无我有、人有我优 公司产品管线包括针对预防埃博拉病毒病、脑膜炎、百白破、肺炎、结核病、新型冠 状病毒疫苗（腺病毒载体）、带状疱疹等 13 个适应症的 16 种创新疫苗产品，与目前国内 已上市/在研的疫苗品种具有一定的差异化优势。 人无我有：公司拥有全球创新的埃博拉疫苗、腺病毒载体新冠疫苗以及正在临
28、床推进 的通用性肺炎球菌结合疫苗、结核病加强疫苗；潜在国内首创的 ACWY135 群脑膜炎结合 疫苗、组分百白破疫苗等。 人有我优：公司目前获批的 AC 群脑膜炎结合疫苗及临床三期的 13 价肺炎结合疫苗采 用 CRM197 为载体，安全性更佳，免疫原性更强。 表 3：公司管线进度 疫苗产品 临床前研究 临床申请 临床批准 临床期 临床期 新药申请 获批上市 Ad5-EBOV（埃博拉疫苗） 2017/5/18 2017/10/26 重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体） 2020/6/29 结核病加强疫苗 加拿大 1b 期 MCV2（AC 群脑膜炎结合疫苗） 2017/12/15 2018/10/
29、8 2019/2/26 2021/6/23 MCV4 （ACWY135群脑膜炎结合疫苗） 2013/12/17 2017/12/15 2018/10/8 2019/11/22 婴幼儿用 DTcP（组分百白破） 2015/4/8 2018/1/17 2020/1/23 DTcP 加强疫苗（组分百白破加强针） 2015/4/8 2018/3/12 2020/1/23 青少年及成人用 TdcP（成人用百白破） 2016/10/20 DTcP-Hib 联合疫苗 PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗） 2017/3/29 2018/10/29 2019/9/6 PCV13i（13 价肺炎结合疫苗） 2019
30、/1/28 2019/1/28 2021/4/14 CSBO12-腺病毒 CSBO13-寨卡病毒 CSBO15-脑膜炎 CSBO16-带状疱疹 CSBO17-脊髓灰质炎 资料来源：招股说明书，CDE，申万宏源研究 1.2.4 国际化优势：海外合作紧密 率先瞄准海外市场， 加强国际合作。 公司从 2011 年开始与海外多家知名疫苗厂商及高 校进行研发、供应、市场推广等多方面合作。与 McMaster 大学签署了结核病加强疫苗的 独家授权，与 Vaccitech 公司合作开发带状疱疹的新型疫苗。随着国内独家产品 MCV4 的 商业化，公司于 2020 年 7 月与 Pfizer 达成在中国大陆市场
31、的合作推广协议，借助 Pfizer 的市场推广经验，加速 MCV4 的上量节奏。 借助疫情打通海外销售渠道。日前康希诺的腺病毒载体新冠疫苗克威莎已获得墨西哥、 智利、巴基斯坦、印度尼西亚等近 10 个国家的紧急使用批准。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 4：公司海外合作情况 时间 合作公司/学校 合作内容 2011.07、 2019.11 McMaster 大学 公司与加拿大 McMaster University 签订独家许可协议及修订协议，McMaster University 授权康希诺可以开发、生产、使用和销售结
32、核病加强疫苗（Ad5Ag85A） 2018.09 Vaccitech 公司与 Vaccitech 联合发展一种预防带状疱疹的新型疫苗。两间公司签署了主要合 作协议，并根据该协议启动了第一个共同开发项目。 2018.12 VaxYnethic 公司（意大利） 公司与位于意大利锡耶纳的 VaxYnethic 公司签署疫苗组分供应协议，向 VaxYnethic 提供疫苗组分，包括多糖及载体蛋白。 2019.05 BIRD-C 与 BIRD-C 签署一项“菌蜕”（bacterial ghosts, BGs）疫苗技术研发合作协议。 BIRD-C 是一家奥地利生物技术公司，且是全球“菌蜕”技术的领导者之一
33、。 2020.05 PrecisionNanoSystems(PNI) （加拿大） PNI 提供 RNA 疫苗技术平台，开发基于 mRNA 脂质纳米颗粒(mRNA-LNP)技术 的疫苗。 2020.07 辉瑞公司 与辉瑞签署推广服务协议。康希诺生物自主研发的四价脑膜炎球菌结合疫苗 MCV4 在获得药监局（NMPA）的批准后，由辉瑞公司负责其在中国大陆市场的学术推广。 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 2. 行业概览：借他山之石，加速国产发展 疫苗为人类与疾病的斗争做出了巨大贡献，能够大幅降低传染病发病率。由于疫苗接 种，全球于 1977 年消灭天花，2015 年消灭 II 型脊灰野病毒，接种
34、疫苗的社会效益与经济 效益显著，行业整体呈现增长态势。 从全球角度，疫苗四大厂家占据 80%左右市场份额，行业集中度较高。疫苗行业特征 体现为进入壁垒高、研发周期长、生产技术要求高、审批销售环节受到高度监管等。如果 未来研制出具有较大市场价值的产品，重磅产品的问世能够带动市场扩容，并使企业迅速 获得市场地位。 从国内来看，疫苗行业集中度呈现出区别于全球市场的分散。根据人用疫苗接种的支 付方不同，通常分为免疫规划疫苗（一类苗）和非免疫规划疫苗（二类苗），前者由国家 或者地方政府免费提供，后者则是公民自愿自费接种。一类苗接种对象基本为儿童。但近 年来，随着人均收入水平提升与市场教育普及，成人疫苗市
35、场逐渐打开。 受到新冠影响，疫苗接种被推入公共视野，促进了民众对“治未病”的预防医学理念 的接受，成人疫苗市场有望进一步开拓。国内多家疫苗企业加大投入推动新冠疫苗研发， 目前有 21 款新冠疫苗进入临床试验，涵盖灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、 mRNA 疫苗的技术路线全面覆盖。政策鼓励以及技术平台的知识溢出效应为国内疫苗研发 的跨越式发展提供基础，可能带来全球疫苗行业格局的变动。 2.1 全球疫苗行业：重磅产品带来爆发式增长 全球疫苗市场前景广阔，年复合增速 8.1%。疫苗市场规模占药品整体较小，但增速处 于前列。2019 年全球疫苗市场规模仅占处方药+OTC 市场份额整体的 3.6
36、%，而依据预测 数据，2019-2026 年疫苗行业市场规模复合增长率可达 8.1%，2026 年市场份额仅次于抗 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 肿瘤、抗糖尿病及免疫抑制领域，达到 561 亿美元。疫苗市场高速扩容背后的主要驱动力 包括新冠后疫苗行业的变革，以及新兴国家市场的开拓。 图 5：2019 & 2026 全球处方药+OTC 销售：前 15 大品类增速及市场份额 资料来源：Evaluate Pharma，申万宏源研究 疫苗是品种驱动的行业，全球行业呈现高度集中。2015-2019 年，全球四大疫苗巨头 葛兰素史克、
37、赛诺菲、默沙东、辉瑞的疫苗业务合计占全球疫苗市场的 85%以上。2020 年受新冠疫苗的影响，全球疫苗销售额大幅增加。以各家重磅疫苗为例，辉瑞的 13 价肺炎 球菌结合疫苗自 2010 年获批上市以来快速放量，独享整个肺炎疫苗市场，2020 年 13 价 肺炎疫苗的销售额高达 58.5 亿美元。默沙东于 2006 年成功上市首个预防宫颈癌的 4 价 HPV 疫苗，并于 2014 年 12 月成功推出可以预防更多病毒亚型的 9 价 HPV 疫苗，带动了 默沙东业绩新一轮的快速增长。 此外， GSK 研发的带状疱疹疫苗于 2017 年获批美国上市， 2020 年即实现全球销售收入 25.53 亿美
38、元。可以看到，重磅疫苗的成功研发能够迅速带来 疫苗公司销售爆发式增长。 图 6：2014-2020 年全球疫苗销售额变动及市场划分 情况（亿美元） 图 7：2010-2020 年部分重磅疫苗全球销售情况 （亿美元） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200020 四巨头(亿美元)其它疫苗企业(亿美元) 四巨头合计市场份额 0 10 20 30 40 50 60 70 20102011201
39、22000192020 MSD-4/9价HPV辉瑞-13价肺炎GSK-重组带疱 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2.2 国内疫苗行业：四重成长逻辑共振，疫苗行业发展提速 疫苗行业具有较高的投资价值： 1、政策推动行业规范化发展，行业集中度逐步提升。2019 年新疫苗管理法出台， 从研发、生产、流通等各个方面均对疫苗企业提出了更高的要求，加速了疫苗企业的优胜 劣汰。 2、非免疫规划疫苗具有企业自主定价权，价格体系较好维持。由于二类疫苗存在菌毒 株获取、研发生产工艺等壁垒，竞争格局相对
40、稳定。且二类苗是由各省通过省级公共资源 交易平台组织采购，企业对产品价格相对有更大话语权。 3、国内疫苗在研项目逐步落地，国产疫苗品种日趋丰富。国内疫苗企业经过近 10 年 漫长的研发和临床期，近几年进入大产品陆续上市的阶段，例如 13 价肺炎疫苗、HPV 疫 苗、多联苗等高价大品种，国内疫苗市场有望迎来快速扩容。 4、新冠疫情提升国内疫苗接种意识。新冠疫情提升了社会大众对传染病的认知水平， 除了对新冠疫苗的关注之外，大家对于传染病相关疫苗的重视程度也有了很大的提高。 图 8：我国疫苗行业投资逻辑 资料来源：申万宏源研究 我国疫苗行业规模快速扩容，市场集中度有待提高。2020 年中国疫苗行业市
41、场规模达 515 亿元，其 2016-2020 年复合增速高达 21%，行业处于一个快速发展阶段，但我国疫 苗市场体量及人均消费水平与发达国家相比仍存在较大差异，我国疫苗市场人均消费仅 35.8 元人民币，而美国疫苗市场规模为 410 亿美元，人均消费 124.6 美元。从竞争格局来 看，我国目前共有 46 家疫苗生产企业，其中在产疫苗企业 36 家且市场集中度较为分散， 进口产品占据了我国 42%的疫苗市场，我们预计未来随着国产重磅品种的逐步落地，我国 疫苗企业市占率将快速提高，行业集中度也将有所提升。 图 9：我国疫苗行业规模（亿元） 图 10：2020 年我国疫苗行业竞争格局 公司深度
42、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 注：智飞生物代理的默沙东 HPV 疫苗的收入算在进口 产品中 我国疫苗产品分为一类苗和二类苗，一类苗属于国家计划免疫的一部分，由政府向居 民免费提供，居民需依法履行接种义务，二类苗由公民自费、自愿接种。从目前国内疫苗 批签发数据来看， 一类疫苗占比基本在 60%以上， 主要针对人群为儿童， 市场已接近饱和。 2017-2020 年， 一类疫苗批签发量占比持续下降， 相比之下二类苗近年市场比例不断提升， 2020 年批签发量超过 3
43、 亿支。但考虑到二类苗目前市场渗透率显著低于一类苗，特别是成 人疫苗市场，还有极大扩展空间。 图 11：我国一二类疫苗批签发情况（亿剂） 资料来源：中检院，申万宏源研究 此外，由于新冠疫情的突发影响，政策进一步明确卫生与健康工作方针，要求把预防 为主摆在更加突出的位置，在资源配置和资金投入方面向公共卫生工作倾斜，更多用在疾 病前期因素干预、重点人群健康促进和重点疾病防治上。由此带来的居民对疫苗关注程度 的提升以及全国疾控体系的建设，将为我国疫苗行业中长期发展注入新的动力。 3. 公司重磅品种空间测算 根据公司管线布局，我们将已进入临床阶段且未来五年内有望商业化的产品进行分析。 0 100 20
44、0 300 400 500 600 700 2001920202021E 进口产品中生集团沃森生物华兰生物 康泰生物成大生物百克生物智飞生物 康华生物万泰生物金迪克科兴生物 欧林生物其他 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000192020 一类疫苗(亿剂)二类疫苗(亿剂)一类疫苗增长率二类疫苗增长率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.1 脑膜炎疫苗系列 流脑病死率较高，儿童是易感人群。
45、流脑即流行性脑脊髓膜炎，是由脑膜炎奈瑟菌引 起的急性化脓性脑膜炎，具有发病急、进展快、传染性强、隐性感染率高和病死率高等特 点，即使是在医疗条件相对发达的地方，流脑的病死率仍然高达 5%-10%，脑膜炎还会引 起脑部损伤而遗留听力下降或耳聋、智力低下等后遗症。婴幼儿、儿童和青少年是流脑的 易感人群，其中 3 个月至 2 岁儿童的发病率最高。根据夹膜多糖抗原的不同，脑膜炎奈瑟 菌可分为 12 种血清群，95%的流脑病例由其中的 A、B、C、W、X、Y 血清群引起。 近年来，我国流脑病例血清群开始呈现多元化流行特征。由于疫苗广泛接种，疫苗包 含血清群的传播流行被压制，其他血清群可能出现流行。在国内
46、，随着 A 群脑膜炎球菌多 糖疫苗和 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗被纳入国家免疫规划后，中国 A、C 群流脑病例构 成分别呈减少、先增后减的趋势，B 群、W 群及其他群流脑病例的构成呈上升趋势。 图 12：中国 1975-2019 年各血清群流脑病例构成比 图 13：全球脑膜炎疫苗销售额（亿元） 资料来源： 中国脑膜炎球菌疫苗预防接种专家共识 ，申万 宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 国内市场以多糖疫苗为主，正处于逐步向结合疫苗转化的过程中。目前欧美等国家主 要接种 ACYW135 结合疫苗（MCV4）以及 B 群脑膜炎球菌疫苗，但由于国内企业研发进 展限制等原因，我国
47、目前仍以多糖疫苗为主。目前国内主要流脑疫苗品种包括 A 群脑膜炎 球菌多糖疫苗（MenA）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV2）、A 群 C 群脑膜炎球 菌多糖结合疫苗（MCV2）、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV4）与 AC-Hib 三 联苗。 中华预防医学会在中国脑膜炎球菌疫苗预防接种专家共识中指出：2 岁以下儿童接 种多糖疫苗的免疫应答反应较弱，且保护力的持久性较短；相比之下，结合疫苗更能激发 2 岁以下儿童的免疫应答，保护力较久。且由于国内流行菌群呈现多元化的特点，能够覆盖 多种菌群的疫苗应当优先考虑，因此 MCV4 在国内的流脑疫苗市场具有较强的比较优势。 表
48、 5：国内主要流脑疫苗品种 疫苗 国内生产企业 预防疾病 接种程序 疫苗类型 中标均价（元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% A群B群C群W群Y群其他 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20000192020 B型脑膜炎疫苗-GSKACYW135群多糖结合-Sanofi 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 A 群多糖疫苗 武汉所 A 群脑膜炎球菌 2 剂，6 月、9 月各一剂 一类苗 3.5 AC 群多糖疫苗 沃森生物、兰州所
49、 A、C 群脑膜炎球菌 2 剂，3 岁、6 岁各一剂 一类苗 3.5 AC 群多糖结合疫 苗 沃森生物、智飞生 物、罗益（无锡） A、C 群脑膜炎球菌 3-12 月：3 剂；1-2 岁：2 剂； 3 岁以上 1 剂 二类苗 89 ACYW135 群多糖 疫苗 沃森生物、智飞生 物、成都康华、华兰 生物 A、C、W135 群脑膜 炎球菌 2 岁以上儿童和成人接种 1 剂，高危状态在初次免疫 2-3 年后再接种 二类苗 65 AC-Hib 三联苗 智飞生物（已停产） A、 C 群脑膜炎球菌和 b 型流感嗜血杆菌 2-5 月：3 剂；6-11 月：2 剂； 12-71 月：1 剂 二类苗 250 资
50、料来源：产品说明书，申万宏源研究 康希诺的 MCV4 三期临床试验结果显示，以 3 剂次免疫程序（0、 1、 2）用于 3 月龄， 以 2 剂次免疫程序（0、1 或 0、3）用于 6-23 月龄，以 1 剂次免疫程序用于 2-6 周岁健康 儿童后，均表现出良好的安全性和免疫原性。 表 6：康希诺 MCV4 三期临床免疫原性 年龄组 血清型 组别 人数 血清阳转 人数 阳转率% 95% CI 率差% 95% CI 3 月龄 A 康希诺 338 309 91.4（88.4-94.4） -1.5（-5.62.6） 沃森生物 MCV2 339 315 92.9（90.2-95.7） C 康希诺 338
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