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浙江自然-乘户外产业之风垂直一体化TPU龙头迎成长-211220（27页）.pdf

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浙江自然-乘户外产业之风垂直一体化TPU龙头迎成长-211220（27页）.pdf

1、浙江自然（605080）证券研究报告公司研究纺织制造 1 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分乘户外产业之风，垂直一体化乘户外产业之风，垂直一体化 TPU 龙头迎龙头迎成长成长买入（首次）盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 581 837 1,130 1,482 同比（%） 6.68% 43.94% 35.00% 31.17% 归母净利润（百万元） 160 224 312 402 同比（%） 21.44% 40.37% 39.35% 28.84% 每股收

2、益（元/股） 1.58 2.21 3.09 3.98 P/E（倍） - 31.99 22.96 17.82 投投资要点资要点 TPU 充气床垫细分龙头充气床垫细分龙头，2021 年年前三季度前三季度收入利润起量迅速收入利润起量迅速：浙江自然诞生于 1992 年，主要为户外品牌提供充气床垫，户外箱包和枕头坐垫等产品的代工，其中 2020 年充气床垫收入占比超过 70%，是公司的主要收入来源，公司作为 TPU 充气床垫细分赛道的龙头，在 TPU 复合材料和熔接加工有较为领先的优势，得到了多个全球户外品牌的认可。2021 年前三季度实现收入 6.65 亿元，同比+47%，归母净利润 1.8

3、3 亿元，同比+43%。功能性产品的上游代工功能性产品的上游代工本身有一定壁垒，产品具备区分度本身有一定壁垒，产品具备区分度：户外用品本身具备较强的功能性属性，有一定的供应链壁垒。代工厂和品牌之间的合作关系较为稳定，行业竞争格局良好。随着消费者对于户外运动的认知度逐渐提升，户外用品终端消费市场整体处于稳定增长中，有望拉动上游代工的订单持续增长。公司已经形成了一体化生产供应链，公司已经形成了一体化生产供应链，具备更强的抗风险抗周期能力具备更强的抗风险抗周期能力：公司采购的原材料主要包括 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，公司已经形成了一体化供应链，包括原材料处

4、理，坯布定制，染色，印花，剪裁等多个生产环节，使得公司能够维持高利润率，高运营效率，具备较强价格传导能力，抗风险抗周期能力更强。绑定迪卡侬等优质客户，订单保持高增长绑定迪卡侬等优质客户，订单保持高增长：公司在长期生产经营的过程中积累了迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu 等全球客户资源，并形成了长期稳定的合作关系，其中第一大客户迪卡侬 2020 年收入占比约 33%。国际知名客户在选择供应商时，具有一套严格的资质认定标准，其流程复杂所需时间往往长达 1-2 年甚至更长。客户对供应商的认证流程复杂、成本较高，因此经认证后双方通常会保持较为长期稳定的合作关系

5、，合作粘性高，不易被替代。其他户外用品品类拓展具备较大潜力其他户外用品品类拓展具备较大潜力：其他品牌如家用充气床垫，户外水上运动（如站立式水上滑板），户外箱包等，市场空间更大且市场格局相对分散，未来公司仍有较大希望成功进行品类拓展。从产能规划来看，公司在东南亚的新建产能基本以户外水上用品和户外箱包为主，国内新工厂翻建之后规划产能持续提升，自动化程度进一步提升，将有效保证优质订单的供应。盈利预测与投资评盈利预测与投资评级级：公司是户外运动品牌中 TPU 充气床垫细分赛道龙头，已经打入了全球领先的头部品牌的供应链体系，订单收入持续高增且将保持。同时，公司在其他细分品类未来有望保

6、持较高的弹性。我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润 2.2 /3.1 /4.0 亿元，对应 2021-2023 年 PE 为 32/23/18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复，国际贸易政策变动，原材料价格波动等。股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元) 70.85 一年最低/最高价 36.11/80.89 市净率(倍) 4.53 流通 A 股市值(百万元) 1791.15 基础数据基础数据每股净资产(元) 15.66 资产负债率(%) 11.62 总股本(百万股) 101.12 流通 A 股(百万股) 25.28 相关研究相关研

7、究 2021 年年 12 月月 20 日日 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% --12 沪深300浙江自然 2 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录内容目录 1. 一体化一体化 TPU 充气床垫龙头充气床垫龙头 . 5 1.1. 发展历程：专注户外用品领域，深耕国内外市场，做产业领头羊. 6 1.2. 夏永辉家族为最大股东. 7 1.3. 核心管理层构成稳定，经验丰富. 7 1.4. 2021 年前三季度收入利润高速增长.

8、 8 2. 户外充气床垫行业增长稳定，水上用品等细分赛道潜力较大户外充气床垫行业增长稳定，水上用品等细分赛道潜力较大 . 9 2.1. 户外运动市场稳定增长，受众越来越广泛. 9 2.2. 充气床垫应用广泛，TPU 充气床垫增长潜力较大 . 11 2.3. 水上运动产品发展潜力大，公司品类拓展可期. 12 3. 一体化一体化 TPU 充气床垫龙头，掌握优质客户资源充气床垫龙头，掌握优质客户资源 . 14 3.1. TPU 充气床垫一体化龙头 . 14 3.2. 打入行业优质供应链体系，客户资源丰富. 17 3.3. 稳定的产能扩张预期. 20 4. 财务：收入利润表现出高成长性，公司维持高盈利

9、能力财务：收入利润表现出高成长性，公司维持高盈利能力 . 22 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 25 5.1. 盈利预测. 25 5.2. 投资评级. 26 6. 风险提示风险提示 . 27 TUkUhUbWjZbWzWMB9PaO9PnPoOpNpOfQpOsQlOpNnP6MpOmMMYpPrMuOmOxO 3 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图表目录图 1：公司发展历史关键节点. 7 图 2：浙江自然股权结构图（截至 2021 年 9 月 30 日）. 7 图 3：2018-

10、2021Q1-Q3 公司营收及增速 . 9 图 4：2018-2021Q1-Q3 公司归母净利润及增速 . 9 图 5：2011-2021E 全球户外运动用品零售规模 . 9 图 6：2006-2020 年美国户外运动参与人数 . 10 图 7：2013-2019 年国内外户外用品品牌数量 . 10 图 8：2015-2019 年我国户外运动品牌出货金额及对应比例 . 10 图 9：2002-2019 年中国户外用品市场规模 . 11 图 10：TPU 床垫结构 . 12 图 11：TPU 与 PVC 充气床垫 . 12 图 12：全球水上休闲产品行业市场规模（亿美元）. 13 图 13：20

11、16 年户外休闲产品各细分领域规模占比. 13 图 14：2016 年全球前五大水上休闲产品销售额市占率. 13 图 15：水上休闲运动产品. 13 图 16：2015-2020 年全球站立划水板（SUP）市场规模及增速（亿美元） . 14 图 17：2016-2020 年公司分产品营业收入（亿元） . 14 图 18：2016-2020 年公司分产品收入占比 . 15 图 19：2017-2020 年公司分产品营业收入 YoY . 15 图 20：2018-2020 年 TPU 类充气床垫收入稳步提升 . 15 图 21：2018-2020 年 TPU 类充气床垫收入占充气床垫板块整体收入比

12、重提升 . 15 图 22：2018-2020 年各产品平均单价（元/件） . 16 图 23：2018-2020 年 TPU 及非 TPU 类充气床垫单价 . 16 图 24：一体化生产流程（面料制作工艺）. 16 图 25：一体化生产流程（聚氨酯软泡发泡工艺，即海绵制作工艺）. 16 图 26：2016-2020 年公司分产品毛利率 . 17 图 27：2017 年以来充气床垫类产品毛利润占公司总毛利润比重达 70%以上 . 17 图 28：2010-2020 年迪卡侬收入及增速 . 18 图 29：2016-2020 年公司对迪卡侬收入及增速 . 18 图 30：2018-2020 年浙

13、江自然充气床垫产能、产量、产能利用率 . 21 图 31：2018-2021Q1-Q3 公司营收及增速 . 22 图 32：2018-2021Q1-Q3 公司归母净利润及增速 . 22 图 33：2018-2020 年公司 H1 收入占比约 60% . 23 图 34：2018-2020 年公司分季度营业收入（亿元） . 23 图 35：2018-2021Q3 毛利与行业可比公司对比 . 23 图 36：2018-2020 年公司主要成本构成 . 24 图 37：2019 年 5 月至 2021 年 10 月主要原材料市场价变动比例. 24 图 38：2018-2021Q3 销售费用率与行业可

14、比公司对比 . 24 图 39：2018-2021Q3 研发费用率与行业可比公司对比 . 24 图 40：2018-2021Q3 净利率与行业可比公司对比 . 25 图 41：2018-2021Q3 平均 ROE 与行业可比公司对比 . 25 4 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表 1：公司主要产品. 5 表 2：公司核心管理层简介. 8 表 3：TPU 与 PVC 材料对比 . 12 表 4：2018-2020 公司前五大客户销售金额及占比 . 17 表 5：公司主要客户基本情况. 18 表 6：公司核心

15、技术. 20 表 7：2019-2020 年公司开发的部分新产品 . 20 表 8：募集资金投资项目. 21 表 9：2021-2023 年收入预测拆分 . 26 表 10：可比公司估值表. 26 5 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究 1. 一体化一体化 TPU 充气床垫龙头充气床垫龙头浙江自然诞生于 1992 年，主要为户外品牌提供充气床垫、户外箱包等的研发和生产，公司在 TPU 复合材料和熔接加工有较为领先的优势，是 TPU 充气床垫细分赛道的龙头，技术领先且得到了迪卡侬、沃尔玛等优质品牌供应链的认

16、可。截至 2021 年，公司与全球 40 多个国家 200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系，包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、 Kathmandu 等一系列户外龙头品牌。2021 年前三季度实现收入 6.65 亿元，同比+47%，归母净利润 1.83 亿元，同比+43%。公司主要产品有充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，每种产品系列根据客户需求区公司主要产品有充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，每种产品系列根据客户需求区分为多种不同的设计款式。分为多种不同的设计款式。表表 1：公司主要产品公司主要产品产品名称产品名称产品示意图产品示意图终端零售终端零售价格区间价格区间产品特

17、点产品特点充气床垫系列充气床垫系列 TPU 类充气类充气床垫床垫自动充自动充气类气类 200-1300 元元 30D/20D 弹性面料复合弹性面料复合 TPU ，柔软细腻，可实现自洁防污；内置高回弹聚，柔软细腻，可实现自洁防污；内置高回弹聚氨酯软泡，重量轻，压缩后体积小；氨酯软泡，重量轻，压缩后体积小；3D 立体直边造型设计，使得睡眠面积立体直边造型设计，使得睡眠面积更大；两个大型阀门快速充放气，收放自如。适用于露营营地、登山、探更大；两个大型阀门快速充放气，收放自如。适用于露营营地、登山、探险、汽车旅行等用途。险、汽车旅行等用途。非自动非自动充气类充气类 20D 超轻尼龙超

18、轻尼龙/150D 牛津复合牛津复合 TPU 面料，柔软环保抗撕裂；连续空气支撑面料，柔软环保抗撕裂；连续空气支撑单元结构使身体重量分布均匀；快速充气接口，可配套专用充气袋；单元结构使身体重量分布均匀；快速充气接口，可配套专用充气袋； Primaloft 拒水保温棉，有效阻隔热量散失；超轻且超小收卷体积，广泛适拒水保温棉，有效阻隔热量散失；超轻且超小收卷体积，广泛适用于汽车旅行、家庭露营等用途。用于汽车旅行、家庭露营等用途。 PVC 类充气类充气床垫床垫自动充自动充气类气类 130-250 元元单人款配备一体式充气枕头，更轻便舒适；内置高回弹聚氨酯泡棉，打开单人款配备一体式充气枕头，

19、更轻便舒适；内置高回弹聚氨酯泡棉，打开气阀即可实现快速自动充气。双人带枕款自动充气垫使用气阀即可实现快速自动充气。双人带枕款自动充气垫使用 190T 春亚纺复春亚纺复合合 PVC 面料，触感舒适；内置高回弹聚氨酯泡棉，可以有效阻隔热量散失；面料，触感舒适；内置高回弹聚氨酯泡棉，可以有效阻隔热量散失；点式高周波熔接，美观强韧，固定海绵不移位。广泛适合营地露营，自驾点式高周波熔接，美观强韧，固定海绵不移位。广泛适合营地露营，自驾旅行。旅行。户外箱包系列户外箱包系列冰包冰包 60-100 元元 840D 尼龙复合聚醚型尼龙复合聚醚型 TPU 面料，环保耐磨；拥有气密性拉链，有

20、效阻隔面料，环保耐磨；拥有气密性拉链，有效阻隔空气能量的交流；半独立泡孔空气能量的交流；半独立泡孔 PU 泡棉，具有更好的保温性能泡棉，具有更好的保温性能 NBR 压模底压模底座，稳定坚固；一座，稳定坚固；一体式全熔接工艺，防水性能卓越；可实现体式全熔接工艺，防水性能卓越；可实现 72 小时长效保小时长效保温，携带更为方便。温，携带更为方便。肩包背包肩包背包 40-400 元元 300D 牛津复合聚醚型牛津复合聚醚型 TPU 面料，环保耐磨；有机硅涂层，拒水防污；无面料，环保耐磨；有机硅涂层，拒水防污；无缝全熔接工艺，防水性能卓越；慢回弹海绵有效防摔防撞，可放置笔记本缝全熔接工艺，防

21、水性能卓越；慢回弹海绵有效防摔防撞，可放置笔记本电脑；具有反光条设计，适合夜间使用；袋盖插扣有效防止物品掉落。电脑；具有反光条设计，适合夜间使用；袋盖插扣有效防止物品掉落。 6 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究防水桶袋防水桶袋 60-100 元元 210D 涤纶格子复合涤纶格子复合 TPU 面料，抗撕裂；透明窗方便存取物品；圆底面料，抗撕裂；透明窗方便存取物品；圆底桶状，桶状，具有更大的容量；卷口设计，操作简便；适用于衣物、电子产品的防潮等。具有更大的容量；卷口设计，操作简便；适用于衣物、

22、电子产品的防潮等。枕头坐垫系列枕头坐垫系列头枕头枕 30-200 元元弹力布复合弹力布复合 TPU 面料，触感更加的轻盈柔软；符合人体工学设计，更好的面料，触感更加的轻盈柔软；符合人体工学设计，更好的贴合脖子并提供更好的力学支撑；贴合脖子并提供更好的力学支撑；U 型造型，多维度包围并适合各种睡姿型造型，多维度包围并适合各种睡姿快速充放气阀门，简单易操作快速充放气阀门，简单易操作。靠垫靠垫 30-200 元元内置独立纯内置独立纯 TPU 充气枕，轻盈柔软；充气枕，轻盈柔软；40D 阳离子外套，方便拆洗；贝型设阳离子外套，方便拆洗；贝型设计，给侧睡者更多支撑；超小收纳包装，便于携

23、带。计，给侧睡者更多支撑；超小收纳包装，便于携带。数据来源：招股说明书，公司官网，迪卡侬官网，东吴证券研究所 1.1. 发展历程：发展历程：专注户外用品领域，深耕国内外市场，做产业领头羊专注户外用品领域，深耕国内外市场，做产业领头羊纵观纵观浙江自然近三十年的发展浙江自然近三十年的发展历程，我们可以将历程，我们可以将它它划分为划分为 4 个阶段个阶段： 1）1992-1999 年年：旅游用品起家，逐步转向外销。：旅游用品起家，逐步转向外销。1992 年 9 月，公司的前身天台县旅游品厂正式成立，此时尚属于乡办集体所有制。1995 年，天台县旅游品厂取得了自营进出口资格。开始了以外销为主的

24、出口代工业务。 2）2000-2009 年年：有限公司设立，开始专注于户外用品领域。：有限公司设立，开始专注于户外用品领域。2000 年，经过股权转让和改制，原企业旅游品厂正式变更为浙江大自然旅游用品有限公司。股改后公司一直专注于户外运动用品领域。主要从事户外床垫等产品的生产和销售。 3）2010-2019 年年：积累大量优质客户，进入高速发展阶段。：积累大量优质客户，进入高速发展阶段。在 2010-2019 年，公司的研发能力得到长足提升，累计申得 130 项国内专利和 8 项国外专利。凭借强大的研发设计能力和良好的综合供应能力，浙江自然在长期的生产经营过程中积累了迪卡侬、 SE

25、A TO SUMMIT、历德超市等全球优质客户资源，并形成了长期、稳定的良好合作关系，前十大客户自签约以来从未与公司间断合作，迪卡侬更是与公司签订了长期合作协议，保障了双方合作的稳定性和持续性。 4）2020-2021H1： “海外设厂： “海外设厂+A 股上市” ，进一步完善产能扩张的全球布局。股上市” ，进一步完善产能扩张的全球布局。浙江自然于 2020 年成立了全资子公司越南大自然，越南户外用品生产基地的建设不仅降低了国际贸易政策发生变动所引致的风险，还为公司在全球范围内扩张产能打下了基石。随着国内外户外运动用品市场的快速发展，公司现有的产能已经不能满足未来的订单需求，2

26、021 年公司上市所募集的部分资金也将继续投入产能扩建计划。 7 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图图 1：公司发展历史关键节点公司发展历史关键节点数据来源：招股说明书，公司官网，东吴证券研究所 1.2. 夏永辉家族为最大股东夏永辉家族为最大股东夏永辉家族夏永辉家族为最大股东为最大股东。公司实际控制人为夏永辉、陈甜敏夫妇。截至 2021 年 9 月 30 日，夏永辉通过扬大管理间接持有公司 51.5%的股份，通过瑞聚投资、瑞腾投资间接持有公司 2.9%的股份，合计持股 54.4%；陈甜敏通过扬大

27、管理间接持股 1.9%。图图 2：浙江自然股权结构图（截至浙江自然股权结构图（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 核心管理层构成稳定，经验丰富核心管理层构成稳定，经验丰富公司核心管理层较为稳定且具备丰富的行业经验。公司核心管理层较为稳定且具备丰富的行业经验。公司主要管理人员加入公司多年， 8 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究拥有丰富的公司管理经验，熟悉公司业务，一直陪伴公司成长，管理团队整体较为稳定。其中董事长夏永辉先生，自 1993

28、年 1 月担任天台县旅游品厂副厂长起，深入扎根户外运动用品行业，带领公司一路成长。其他董事也均在技术研发、销售、财会、法律等各自专业领域有丰富的经验。表表 2：公司核心管理层简介：公司核心管理层简介姓名姓名职位职位简介简介夏永辉董事长 51 岁。曾任天台县旅游品厂副厂长、大自然有限监事、担任大自然有限执行董事、经理。2018 年 6 月起，担任公司董事长。俞清尧董事、总经理 50 岁，高级工程师。曾任百威英博（台州）啤酒有限公司技术员、研发科科长、质量部经理、酿造部经理、工厂厂长。 2014 年加入公司，任大自然有限副总经理。2018 年 6 月起，担任公司董事、

29、总经理。陈甜敏董事、副总经理 40 岁。曾任天台县旅游品厂销售员、大自然有限销售经理、大自然有限副总经理。2018 年 6 月起，担任本公司董事、副总经理。董毅敏董事、副总经理、董事会秘书 48 岁。曾任浙江九洲药业有限公司技术员、生产调度、销售主管。2001 加入公司，历任大自然有限车间主任、副总经理。 2018 年 6 月起，担任本公司董事、副总经理；2018 年 10 月起，担任本公司董事会秘书。夏秀华董事、财务总监 50 岁，助理会计师。曾任慈溪市劳特电器有限公司会计。 2008 年加入公司，担任大自然有限财务总监。2018 年 6 月至今，担任公司财务总监；

30、2018 年 10 月起，担任公司董事。数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.4. 2021 年年前三季度前三季度收入利润高速增长收入利润高速增长 2018-2020 年公司营业收入及归母净利润年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别达到分别达到 7%/40%，2021 年年前三前三季度季度快速快速增长。增长。2018-2020 公司营业收入及归母净利润分别从 5.09/0.82 亿元，增长至 5.81/1.6 亿元，增速较快主要公司的 TPU 相关产品竞争力为公司带来了更多优质客户订单。 2021 年前三季度，公司营业收入及归母净利润实现快速增长，分别上升 47%/43%。

31、疫情下人们对于非聚集性的户外运动的需求增长，使得对相关户外运动用品需求增加拉动订单收入增长。 9 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图图 3：2018-2021Q1-Q3 公司营收及公司营收及增速增速图图 4：2018-2021Q1-Q3 公司公司归母归母净利润及净利润及增速增速数据来源：招股说明书，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2. 户外充气床垫行业增长稳定，水上用品等细分赛道潜力较大户外充气床垫行业增长稳定，水上用品等细分赛道潜力较大 2.1. 户外运动户外运动市场市场稳定

32、增长，稳定增长，受众越来越广泛受众越来越广泛全球户外运动用品零售规模预计在全球户外运动用品零售规模预计在 2021 年达到年达到 2412 亿美元，欧美发达国家需求旺亿美元，欧美发达国家需求旺盛且保持持续增长。盛且保持持续增长。根据弗若斯特沙利文统计数据，全球户外运动用品零售规模预计在 2021 年达到 2412 亿美元，2016-2021E 的 CAGR 为 6%。在欧洲和美国，户外运动已成为一种必不可少的生活方式，根据 OIA 统计数据，2006-2020 年，美国户外运动参与人数从 1.3 亿人增长到了 1.6 亿人。欧美国家户外运动用品拥有庞大的用户基础，对户外运动用品有

33、稳定的可持续需求。图图 5：2011-2021E 全球户外运动用品零售规模全球户外运动用品零售规模数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 5.09 5.45 5.81 6.65 20% 7% 7% 47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 20021Q1-Q3 营业收入（亿元）YOY（右轴） 0.82 1.31 1.6 1.83 -8% 60% 22% 43% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 20021Q1-Q3

34、归母净利润（亿元）YOY（右轴） 1,365 1,435 1,512 1,600 1,700 1,807 2,412 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200142,0152,0162021E 全球户外用品零售规模（亿美元） 10 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图图 6：2006-2020 年年美国户外运动参与人数美国户外运动参与人数数据来源：OIA，东吴证券研究所国内外户外用品品牌数量趋于稳定，市场集中度稳中有升。国内外户外用品品牌数量趋

35、于稳定，市场集中度稳中有升。2013-2016 年，国内外户外用品品牌数量随行业发展逐步增多，2016 年总数达到 975 个。2017 年后，品牌数量有所下降并趋于稳定， 2019 年国内外品牌数量分别为 492/447 个。其中，市场知名度、专业技术较强的品牌已经建立起较好的口碑以及客户基础，少数大企业占据了行业中较高的市场份额，2015-2019 年，我国出货额在 1000 万以上的户外运动品牌，已经拥有了 80%以上的市场份额，并持续呈上升态势。未来随着行业竞争继续加剧，国内外强势品牌集中度将进一步提高，低端产品的市场空间将逐渐萎缩，并逐步被排除在市场之外。图图 7：

36、2013-2019 年年国内外户外用品品牌数量国内外户外用品品牌数量图图 8：2015-2019 年年我国户外运动品牌出货金额及对应比例我国户外运动品牌出货金额及对应比例数据来源：招股说明书，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所我国户外用品市场我国户外用品市场发展稳定发展稳定。根据 COCA 数据显示，2002-2019 年，中国户外用品市场零售总额从 3.2 亿元增长至 250.2 亿元，出货总额从 1.9 亿元增长至 141.6 亿元。 2012 年后市场进入稳定增长时期，2012-2019 零售总额及出货总额 CAGR 分别达到 8.1%/9.7%。 134.4

37、138.4 135.9 137.8 137.9 141.1 141.9 142.6 141.4 142.4 144.4 146.1 151.8 153.6 160.7 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165 200620072008200920000192020 参与人数（百万人）参与人数（百万人） 458 504 507 519 482 490 492 433 441 448 456 443 445 447 380 400 420 440 460 480 500 520 540 201

38、32001720182019 国内品牌数量（个）国外品牌数量（个） 82% 81% 84% 86% 87% 79% 77% 78% 80% 81% 70% 67% 69% 71% 72% 58% 57% 60% 62% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 年出货额1000万元的品牌年出货额3000万元的品牌年出货额5000万元的品牌年出货额1亿元的品牌 11 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深

39、度研究图图 9：2002-2019 年中国户外用品市场规模年中国户外用品市场规模数据来源：招股说明书，COCA，东吴证券研究所国家政策扶持促进产业发展，全民健身加速行业增长。国家政策扶持促进产业发展，全民健身加速行业增长。早在 2014 年 10 月，国务院出台关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见中提出，到 2025 年，体育产品和服务更加丰富，消费需求愈加旺盛，体育产业总规模要超过 5 万亿元。2018 年，国家体育总局发布的体育产业发展“十三五”规划指出，要重点打造冰雪运动、山地运动、户外休闲运动、水上运动等各具特色的体育产业集聚区和产业带。2021 年的全民健身计划

40、更是提到，到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%。在国家政策的扶持下，消费者对于运动、健康、绿色生活的需求日益增长，将进一步带动户外运动产品赛道的成长。 2.2. 充气床垫应用广泛，充气床垫应用广泛，TPU 充气床垫增长潜力较大充气床垫增长潜力较大充气床垫市场应用广泛，增长潜力较大充气床垫市场应用广泛，增长潜力较大。充气床垫相较普通床垫具有不易变形、体积小、容易随身携带的优点，其应用场景非常广泛，包括家居使用、旅游露营、水上休闲等。根据 Technavio2018-2022 年全球充气床垫报告显示，2022 年全球充气床垫市场将较 2017 年增加 6036 万

41、美元，2018-2022 年 CAGR 可达到 9%。充气床垫类产品按防水材料分为热塑性聚氨酯（充气床垫类产品按防水材料分为热塑性聚氨酯（TPU）和）和 PVC 系列系列。其中，TPU 面料是用TPU薄膜或TPU粒子复合在各种面料上并结合二者特性形成的一种复合材料，其具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好的特性，相较于 PVC 面料具有显著的竞争优势。此外，因 TPU 面料较 PVC 具有可降解性，绿色环保的特点使其更受欧美消费者的青睐。从销售价格来说，TPU 类床垫销售单价普遍高于 PVC 类，目标群体瞄准对价格相对不敏感的高端消费者，因此具有更强的溢价空间。 3 5 9 10 18

42、 24 37 49 71 108 145 181 201 222 237 245 250 250 2 3 5 6 11 14 22 27 32 54 74 97 110 123 134 138 141 142 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 零售总额(亿元)出货总额（亿元）零售总额YOY出货总额YOY 12 / 29 东吴证券研究

43、所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图图 10：TPU 床垫结构床垫结构图图 11：TPU 与与 PVC 充气床垫充气床垫数据来源：招股说明书，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所表表 3：TPU 与与 PVC 材料对比材料对比 TPU PVC 专业名称热塑性聚氨酯弹性体橡胶聚氯乙烯分子结构链段结构，结构复杂头-尾结构相联的线形聚合物，结构简单环保性环保性好，不含增塑剂和邻苯二甲酸盐等违禁物资需添加多种助剂，环保性不可控气味无味刺鼻气味理化性能硬度 60HA-85HD 30-120HA

44、密度 1.1-1.2 g/cm3 1.4 g/ cm3 玻璃化温度 100.6-122.8 77-90 耐磨性（Taber 磨耗指数） 0.5-3.5mg 187mg 抗拉强度 PSI（1000） 4-10 1-3 断裂延伸率（%） 400-600 200-400 耐光抗老化性优良耐低温性优较差抗撕裂性优一般耐油性良较好耐臭氧性优优耐水性优良柔软度柔软较差数据来源：中国供应商官网，东吴证券研究所 2.3. 水上运动产品发展潜力大，公司品类拓展可期水上运动产品发展潜力大，公司品类拓展可期户外户外运动蓬勃发展，水上休闲产品是细分高成长赛道。运动蓬勃发展

45、，水上休闲产品是细分高成长赛道。1）水上休闲产品市场增速）水上休闲产品市场增速优于户外休闲产品总体。优于户外休闲产品总体。据 Frost & Sullivan 预测，2021 年全球水上休闲产品市场规模 13 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究预计达到 463 亿美元，2017-2021 年 CAGR 预计约为 7%。2）产业政策进一步拉动水上）产业政策进一步拉动水上休闲产品市场需求休闲产品市场需求。我国近年来相继发布水上运动产业发展规划和体育产业发展 “十三五基础”规划等一系列文件以推动水上运动产业的发

46、展，截至 2016 年，全国水上运动主要船艇生产厂商有 300 多家，各类船艇泊位近 2 万个，职业俱乐部近 200 个，水上健身休闲产业的市场仍具备较大潜力。水上休闲产品行业相对分散，但水上产品的安全需求较高，水上休闲产品行业相对分散，但水上产品的安全需求较高，功能性属性较强，功能性属性较强，行业行业集中度提升是必然趋势。集中度提升是必然趋势。按零售销售额计算，2016 年全球水上休闲产品行业 CR5 市占率为 11.4%，第一大公司的市占率仅为 3.7%，均处于较低水平。新进入企业仍有较多市场机会。水上产品的用途场景天然决定了其安全性需求较高，水上休闲产品行业的下游客户对供

47、应商产品质量的优质性及稳定性有较高要求，因此，具备高研发水平和稳定产品质量的公司在发展过程中更易获得下游客户认可，并建立长期合作关系。图图 12：全球水上休闲产品行业市场规模（亿美元）：全球水上休闲产品行业市场规模（亿美元）图图 13：2016 年年户外休闲产品各细分领域规模占比户外休闲产品各细分领域规模占比数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所图图 14：2016 年年全球全球前五大前五大水上休闲产品水上休闲产品销售额销售额市占市占率率图图 15：水上休闲运动产品水上休闲运动产品数据来源：Frost

48、 & Sullivan，东吴证券研究所注：按零售额计算数据来源：淘宝，东吴证券研究所站立划水板百亿市场规模，未来增长潜力较大站立划水板百亿市场规模，未来增长潜力较大。随着户外运动及户外水上运动的兴起，站立划水板也受到越来越多的运动爱好者的喜爱，作为一个小众细分赛道同样表现出了较快的增长潜力。Technavio 预计 2020 年全球站立滑水板市场规模将达 99.9 亿美 248 333 356 463 0 100 200 300 400 500 201120162017E2021E 72% 10% 18% 地上及山上空中水上 4%2% 2% 2% 1% 89% 公司A公司B 公司C公

49、司D公司E其他 14 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究元，2015-2020 年 CAGR 为 15%。图图 16：2015-2020 年年全球全球站立划水板站立划水板（SUP）市场规模及增速）市场规模及增速（亿美元）（亿美元）数据来源：Technavio，东吴证券研究所 3. 一体化一体化 TPU 充气床垫龙头，掌握优质客户资源充气床垫龙头，掌握优质客户资源 3.1. TPU 充气床垫一体化龙头充气床垫一体化龙头公司主要产品有充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，公司主要产品有充气床垫、户外箱包、

50、头枕坐垫等， 2016 年以来年以来充气床垫收入占比充气床垫收入占比在在 70%左右。左右。图图 17：2016-2020 年年公司分产品营业收入（亿元）公司分产品营业收入（亿元）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所充气床垫类产品按防水材料分为充气床垫类产品按防水材料分为 TPU 和和 PVC 系列系列，按充气方式分为自动充气和非，按充气方式分为自动充气和非自动充气产品自动充气产品。其中，TPU 床垫面料柔软细腻，轻薄环保抗撕裂，PVC 类床垫有较好的耐磨性。充气床垫均内置高回弹聚氨酯软泡或网环状结构技术，可以提供更高的支撑力、稳定性，拥有更好的睡眠体验。 49.6 99

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