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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 10 月 12 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)户外用品优质制造商户外用品优质制造商,垂直一体化生产能力突出垂直一体化生产能力突出 TMT 及中小盘/中小市值 目标估值:NA 当前股价:46.06 元 公司作为户外用品公司作为户外用品制造制造龙头,龙头,深耕深耕 TPU 充气床垫、户外保温箱包、水上用品充气床垫、户外保温箱包、水上用品品品类。凭借类。凭借垂直一体化生产垂直一体化生产及新品开发能力及新品开发能力,与,与包括迪卡侬在内的包括迪卡侬在内的大客户保持较大客户保持较高粘性,高粘性,今明两年今明两年越南及柬埔寨生产基地
2、越南及柬埔寨生产基地有序投产有序投产驱动业绩保持较快增长驱动业绩保持较快增长。当当前市值前市值 47 亿元,对应亿元,对应 22PE18X、23PE14X,维持维持“强烈推荐”评级。“强烈推荐”评级。专注户外用品制造三十年专注户外用品制造三十年。浙江自然产品以 TPU 充气床垫、户外箱包、头枕靠垫为主,并拓展家用充气床垫、户外保温箱包、水上用品等新品。2010 年开始与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu 等优质客户合作。2016 年-2021年收入/净利润CAGR达20%/28%,近三年毛利率/净利率约40%/25%。疫情导致全球范围户外用品需求加速释放疫情导致全球范围户外
3、用品需求加速释放。从 Trademap 公布的户外用品(充气床垫/水上用品/帐篷)全球进口规模数据来看,20 21 年分品类同比增速分别为 40%/69%/42%。同时国内市场受疫情管控影响,短途精致露营需求自2021 年开始呈现爆发式增长。公司竞争优势:公司竞争优势:垂直一体化生产、垂直一体化生产、新品开发以及海外扩张优势助力公司绑定新品开发以及海外扩张优势助力公司绑定头部户外品牌客户头部户外品牌客户。1)垂直一体化)垂直一体化生产降本提效生产降本提效。公司实现了面料、辅料、配件、裁剪、印刷、成型等大部分环节自主生产,全产业链掌控力强。同时掌握聚氨酯软泡发泡技术、TPU 面料复合技术、高周波
4、热熔接技术、热压熔接技术等核心技术,严控成本,生产效率大幅提升。2)海外扩产助力新品类海外扩产助力新品类扩张扩张。目前 TPU 充气床垫占充气床垫品类收入超过六成,订单实现量价齐升。今年以来越南及柬埔寨生产基地有序拓展,保温防水箱包、水上用品等新产品产能持续释放。3)深度绑定)深度绑定头部户外品牌客户头部户外品牌客户。公司作为迪卡侬的战略合作伙伴,2021 年来自迪卡侬的收入占比接近三成,前五名客户收入占比合计达 44%。未来将通过品类扩充、海外基地扩张,开拓更多优质品牌。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。外需承压,但考虑到公司在垂直一体化生产、新品开发、客户服务的绝对优势,预计 2023
5、 年传统产品订单稳健增长,户外保温箱包、水上用品快速增长。预计 2022 年-2024 年公司净利润分别为 2.67 亿/3.25亿/3.93亿,同比增幅分别为21%/22%/21%。当前市值47亿,对应 22PE18X,23PE14X,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:疫情影响新产能投产、外汇汇率波动&原材料价格上涨导致利润波动、海外需求景气度下降导致订单增速放缓风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)581 842 1056 1300 1581 同比增长 7%45%25%23%22%营业利润(
6、百万元)180 252 308 377 458 同比增长 19%40%22%22%22%归母净利润(百万元)160 220 267 325 393 同比增长 21%38%21%22%21%每股收益(元)1.58 2.17 2.64 3.21 3.89 PE 29.2 21.2 17.5 14.3 11.8 PB 6.9 2.9 2.5 2.2 2.0 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(万股)10112 已上市流通股(万股)3362 总市值(亿元)47 流通市值(亿元)15 每股净资产(MRQ)17.3 ROE(TTM)14.7 资产负债率 13.0%主要股东 上海扬大企业
7、管理有限公司 主要股东持股比例 53.4%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-23-12-26 相对表现-14-3-1 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、浙江自然(605080)疫情虽影响 Q2 业绩表现,中长期向好趋势不变2022-08-16 2、浙江自然(605080)Q1 业绩增长靓丽,垂直一体化优势持续体现2022-04-28 3、浙江自然(605080)业绩略超预期,成长性凸显2021-10-27 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 董瑞斌董瑞斌 S02 王梓旭王梓旭 研究助理 -30
8、-20-100102030Oct/21Jan/22May/22Sep/22(%)浙江自然沪深300浙江自然浙江自然(605080.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司概况:深耕行业三十年的户外用品制造龙头.5 1、深耕行业三十年的户外用品制造龙头企业.5 2、股权集中,管理层拥有丰富行业经验.5 3、品类丰富,外销为主.6 4、盈利能力强、运营效率较高.7 二、疫情影响下,2021 年全球户外运动产业蓬勃发展.8 1、国外:欧美户外市场成熟,疫情推动需求加速释放.8 2、国内:户外行业处于快速增长阶段.9 3、竞争格局:细分赛道格局稳定,公司竞争优势突出.
9、10 三、竞争优势:垂直一体化构筑技术壁垒&异地扩产能力强&客户阵容强大.11 1、垂直一体化生产构建技术壁垒.11 2、新品开发力强.12(1)TPU 产品大卖推动 ASP 提升.12(2)保温箱包、水上用品新品持续拓展.13 3、跨区域产能布局能力强.14 4、大客户资源丰富&粘性高.14 四、盈利预测及投资建议.16 五、风险提示.17 VZcZoW8VeZhWpPnNoM6MaOaQmOoOnPnPlOqRmMlOnMsR9PoOuNvPsQrPMYqRqP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1:浙江自然发展历程.5 图 2:浙江自然股权结构.5 图 3:
10、浙江自然收入(亿元)及增速.6 图 4:浙江自然归母净利润(亿元)及增速.6 图 5:浙江自然产品矩阵.6 图 6:浙江自然分产品收入(亿元)及增速.7 图 7:浙江自然分产品收入结构.7 图 8:浙江自然分地区收入(亿元)及增速.7 图 9:浙江自然分地区收入占比.7 图 10:浙江自然毛利率、净利率及 ROE.7 图 11:浙江自然费用率稳定.7 图 12:浙江自然分产品毛利率.8 图 13:浙江自然分地区毛利率.8 图 14:浙江自然营运效率不断提升.8 图 15:浙江自然经营净现金流/归母净利润向好.8 图 16:2006-2021 年美国户外运动参与人数及参与率.8 图 17:201
11、2-2020 年美国登山/徒步旅行/帐篷露营产值.9 图 18:2006-2021 年美国参与露营活动人数(百万).9 图 19:户外细分品类全球进口规模(亿美元).9 图 20:户外细分品类全球进口规模增速.9 图 21:2002-2019 年中国户外市场规模.9 图 22:2017-2021 年露营地相关企业增长量及注册增速.10 图 23:2019-2022 年淘系平台露营和野炊装备 GMV.10 图 24:浙江自然研发费用率稳定.11 图 25:浙江自然人均创收及、人均创利持续增加.11 图 26:浙江自然垂直一体化生产流程.12 图 27:公司 TPU 床垫销售占充气床垫比重持续提升
12、.13 图 28:公司产品销售单价持续提升.13 图 29:浙江自然销售给主要客户产品平均单价持续提升.13 图 30:浙江自然销售给迪卡侬部分新产品举例.13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31:浙江自然产能及产能利用率.14 图 32:浙江自然销量及产销率.14 图 33:浙江自然前五大客户集中度高.15 图 34:浙江自然合作客户情况.15 图 35:浙江自然向迪卡侬销售情况.15 图 36:迪卡侬在公司采购增速较迪卡侬收入增速更快.15 图 37:公司向迪卡侬销售品类占比.16 图 38:公司向迪卡侬销售充气床垫中 TPU 类占比.16 图 39:浙江自然历史 PE B
13、and.17 图 40:浙江自然历史 PB Band.17 表 1:公司管理层稳定.5 表 2:户外用品行业相关支持政策及主要内容.10 表 3:浙江自然主要竞争对手.10 表 4:公司核心技术.11 表 5:TPU 和 PVC 产品对比.12 表 6:公司销售给客户的新产品.13 表 7:公司产能持续拓展.14 表 8:公司主要合作客户.15 表 9:公司收入预测.16 表 10:公司净利润预测.16 附:财务预测表.18 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司公司概况:概况:深耕行业三十年的户外用品制造龙头深耕行业三十年的户外用品制造龙头 1、深耕行业三十年的户外用品深耕行
14、业三十年的户外用品制造制造龙头企业龙头企业 公司于 1992 年成立,前身为天台县旅游品厂。目前主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。掌握了 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术,打造了垂直一体化产业链。产品以 OEM、ODM、OEM/ODM 相结合的方式销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区,已经与全球知名公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系。图图 1:浙江自然发展历程:浙江自然发展历程 资料来源:浙江自然招
15、股书、浙江自然官网、招商证券 2、股权集中,管理层股权集中,管理层拥有丰富行业经验拥有丰富行业经验 股权集中股权集中,管理层稳定且具有丰富,管理层稳定且具有丰富行业行业经验经验。公司实际控制人为夏永辉、陈甜敏夫妇合计持股 56.3%。董事长夏永辉先生专注户外用品行业近三十年,对材料开发经验丰富。其余多位高管平均在公司工作十年以上,在技术研发、财务、销售拥有丰富的行业经验。图图 2:浙江自然股权结构:浙江自然股权结构 资料来源:浙江自然招股书、招商证券 表表 1:公司管理层稳定公司管理层稳定 姓名姓名 职位职位 履历履历 夏永辉 董事长 1993 年 1 月至 2000 年 8 月,担任天台县旅
16、游品厂副厂长;2000 年 9 月至 2004 年 12 月,担任大自然有限监事;2004 年 12 月至 2018 年 6 月,担任大自然有限执行董事、经理;2018 年 6 月至今,担任公司董事长。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 姓名姓名 职位职位 履历履历 俞清尧 董事、总经理 1994 年 8 月至 2014 年 2 月,历任百威英博(台州)啤酒有限公司技术员、研发科科长、质量部经理、酿造部经理、工厂厂长。2014 年 2 月至 2018 年 6 月,担任大自然有限副总经理;2018 年 6 月至今,担任公司董事、总经理。陈甜敏 董事、副总经理 1999 年 1 月至 200
17、0 年 8 月,担任天台县旅游品厂销售员;2000 年 9 月至 2012 年 10 月,担任大自然有限销售经理;2012 年 10 月至 2018 年 6 月,担任大自然有限副总经理;2018 年 6 月至今,担任本公司董事、副总经理。董毅敏 董事、副总经理、董事会秘书 1992 年 5 月至 2001 年 6 月,历任浙江九洲药业有限公司技术员、生产调度、销售主管。2001 年 6 月至 2018 年 6 月,历任大自然有限车间主任、副总经理;2018 年 6 月至今,担任本公司董事、副总经理;2018 年 10 月至今,担任本公司董事会秘书。夏秀华 董事、财务总监 2000 年 10 月
18、至 2008 年 4 月,担任慈溪市劳特电器有限公司会计。2008 年 4 月至 2018 年 6 月,担任大自然有限财务总监;2018 年 6 月至今,担任公司财务总监;2018 年 10 月至今,担任公司董事。资料来源:浙江自然招股书、招商证券 3、品类丰富,外销为主品类丰富,外销为主 公司收入从 2016 年 3.39 亿元增加至 2021 年 8.42 亿元,CAGR 达 19.96%,归母净利润从 2016 年 0.65 亿元增加至2021年2.20亿元,CAGR达27.62%。2022H1公司收入/归母净利润为6.36亿元/1.74亿元,同比+28.37%/+26.89%。图图 3
19、:浙江自然:浙江自然收入收入(亿元)及增速(亿元)及增速 图图 4:浙江自然:浙江自然归母净利润归母净利润(亿元)及增速(亿元)及增速 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 产品矩阵丰富。产品矩阵丰富。公司产品目前包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等,产品的主要生产工艺包括面料多重处理、热塑性聚氨酯(TPU)多功能复合、聚氨酯(PU)软泡发泡、高周波熔接、热压成型、检验等环节。其中充气床垫以 TPU床垫为主,户外箱包以防水、保温箱包为主。图图 5:浙江自然产品矩阵:浙江自然产品矩阵 资料来源:浙江自然招股书、浙江自然官网、招商证券 分产品看,2021 年公司充气床垫
20、/户外箱包/头枕坐枕收入为 6.36 亿元/1.11 亿元/0.56 亿元,16-21 年 CAGR 达21.62%/14.26%/14.87%。毛利率分别为 42.7%/26.7%/29.0%。充气床垫收入占比从 2016 年的 70.5%提升至 20210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022H1营业收入(亿元)营业收入增速(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.52016年2017年2018年2019年2020年202
21、1年 2022H1归母净利润(亿元)归母净利润增速(%)敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 年的 75.5%。图图 6:浙江自然分产品:浙江自然分产品收入收入(亿元)及增速(亿元)及增速 图图 7:浙江自然分产品:浙江自然分产品收入结构收入结构 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 分地区看,2021 年公司外销/内销收入 6.72 亿元/1.70 亿元,收入占比达 79.8%/20.2%,16-21 年 CAGR 达18.97%/24.87%。海外分地区看,2020 年欧洲/北美洲/亚洲/大洋洲收入占比分别达 56.1%/22.4%/12.6%/7.7%。
22、图图 8:浙江自然分地区:浙江自然分地区收入收入(亿元)及增速(亿元)及增速 图图 9:浙江自然分地区:浙江自然分地区收入收入占比占比 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 4、盈利能力强、运营效率较高盈利能力强、运营效率较高 公司毛利率从 2016 年 36%提升至 2021 年 39%,净利率从 2016 年 19%提升至 26%。ROE 在 15%左右。期间费用率从 2016 年 11.1%小幅下降至 2021 年 10.0%。图图 10:浙江自然浙江自然毛利率、净利率及毛利率、净利率及 ROE 图图 11:浙江自然浙江自然费用率稳定费用率稳定 资料来源:浙
23、江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 公司毛利率保持较高水平的原因在于:公司毛利率保持较高水平的原因在于:高毛利率的充气床垫品类收入占比持续提升,低毛利率的户外箱包和头枕坐枕品类收入占比持续下降。同时公司拥有纵向一体化产业链优势,掌握关键技术环节,成本控制力强,议价能力强。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0年2017年2018年2019年2020年20212022H1充气床垫(亿元)户外箱包(亿元)头枕坐垫(亿元)充气床垫YOY户外箱包YOY头枕坐垫YOY0%25%50%75%100%2016年2017年2018年2019年2020年
24、2021年充气床垫户外箱包头枕坐垫其他主营业务0%10%20%30%40%50%60%062002020212022H1外销(亿元)内销(亿元)外销YOY内销YOY0%20%40%60%80%100%200022H1外销内销0%20%40%60%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1ROE毛利率净利率-5%0%5%10%15%2018年2019年2020年2021年2022H1期间费用率销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)敬请阅读末页的重要说明
25、8 公司深度报告 图图 12:浙江自然分产品毛利率:浙江自然分产品毛利率 图图 13:浙江自然分地区毛利率:浙江自然分地区毛利率 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 营运能力持续增强。营运能力持续增强。存货周转天数从 2017 年 192 天下降至 2021 年 140 天,应收账款周转天数保持在 50 天左右。经营净现金流/归母净利润指标向好,现金流保持健康。图图 14:浙江自然营运:浙江自然营运效率效率不断不断提升提升 图图 15:浙江自然:浙江自然经营净现金流经营净现金流/归母净利润归母净利润向好向好 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公
26、告、招商证券 二、二、疫情影响下,疫情影响下,2021 年全球户外运动产业蓬勃发展年全球户外运动产业蓬勃发展 1、国外:国外:欧美户外市场成熟,疫情推动需求欧美户外市场成熟,疫情推动需求加速释放加速释放 根据美国户外产业协会(OIA)统计数据,美国户外参与人数从 2006 年的 1.3 亿增长至 2021 年的 1.6 亿,美国居民参与率始终稳定在 50%左右,市场较为成熟。受疫情影响,2021 年参与率同比提升至 53.9%,创造历史新高。图图 16:2006-2021 年美国户外运动参与人数及参与率年美国户外运动参与人数及参与率 资料来源:美国户外产业协会(OIA)、招商证券 露营类活动在
27、发达国家露营类活动在发达国家渗透率高渗透率高,带动充气类户外用品增长。,带动充气类户外用品增长。根据美国经济局统计数据,美国登山&徒步旅行&帐篷(10)52035502016年2017年2018年2019年2020年2021年充气床垫户外箱包头枕坐垫01530452017年2018年2019年2021年国外中国大陆05003003504002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1应收账款周转天数(天)存货周转天数(天)0%20%40%60%80%100%120%140%050000000250002018年2019年2
28、020年2021年2022H1经营活动净现金流量(万元)经营净现金流/归母净利润45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%020406080020082009200001920202021参与人数(百万)参与率 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 露营总产值从 2012 年的 54.73 亿美元增长至 2020 年的 66.07 亿美元,年复合增速为 2.38%。根据 Statista 统计数据,美国参加露营活动人数自 2015 年以来呈现增长趋势,202
29、0 年-2021 年受疫情催化,露营参与人数快速增长。露营活动的火热推动了户外充气床垫市场的增长。图图 17:2012-2020 年美国登山年美国登山/徒步旅行徒步旅行/帐篷露营产值帐篷露营产值 图图 18:2006-2021 年美国参与露营活动人数(百万)年美国参与露营活动人数(百万)资料来源:美国经济分析局、招商证券 资料来源:Statista、招商证券 从 trademap 公布的户外用品(充气床垫、水上用品、帐篷)全球进口规模数据来看,2021 年各品类均有显著增长,与上文提到的参与人数增长及参与率提升趋势一致。图图 19:户外细分品类全球户外细分品类全球进口规模(亿美元)进口规模(亿
30、美元)图图 20:户外细分品类全球进口规模增速户外细分品类全球进口规模增速 资料来源:Trademap、招商证券 资料来源:Trademap、招商证券 2、国内:户外国内:户外行业处于快速增长阶段行业处于快速增长阶段 我国户外行业目前正处于增长期,增速高于欧美等成熟市场,发展前景广阔。我国户外行业目前正处于增长期,增速高于欧美等成熟市场,发展前景广阔。根据 COCA 统计数据,我国户外用品零售总额从 2002 年的 3.2 亿元增长至 2019 年的 250.2 亿元,2002-2019 年复合增速为 29.23%,明显快于海外市场。图图 21:2002-2019 年中国户外市场规模年中国户外
31、市场规模 资料来源:COCA、招商证券 政策助推户外用品行业发展。政策助推户外用品行业发展。自 2014 年以来国家陆续出台多项政策推动体育运动发展,其中户外运动是重点发展方向之一。从户外运动装备研发制造到户外运动营地建设均有相应的政策支撑,全方位支持我国户外用品行业发展壮大。-5%0%5%10%15%20%00400050006000700020001820192020登山&徒步旅行&帐篷露营总产值(百万美元)YOY0005016年2017年2018年2019年2020年2021年充
32、气床垫水上用品帐篷-10%10%30%50%70%2017年2018年2019年2020年2021年充气床垫水上用品帐篷0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300200220032004200520062007200820092000019零售总额(亿元)出货总额(亿元)零售总额增长率出货总额增长率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 表表 2:户外用品行业相关支持政策及主要内容户外用品行业相关支持政策及主要内容 政策名称政策名称 发布时间发布时间 主要内容主要内容 中华人民
33、共和国体育法 2022 年 6 月 国家制定体育产业发展规划,扩大规模,增强活力,促进体育产业高质量发展,满足人民群众多样化体育需求。支持和规范发展体育用品制造、体育服务等体育产业,促进体育与健康、文化、旅游、养老、科技等融合发展。十四五体育发展规划 2021 年 10 月 建设 1 万个户外运动营地,形成“步道+水道+雪道+跑道”网状布局。推动自然资源向户外运动开放,丰富户外运动赛事活动;重点发展冰雪、山地户外、水上、汽车摩托车、马拉松、铁人三项等户外运动产业。全民健身计划(2021-2025年)2021 年 8 月 在健身设施供给、赛事活动组织、健身器材研发制造等领域培育“专精特新”中小企
34、业、“瞪羚”企业和“隐形冠军”企业。大力发展运动项目产业,积极培育户外运动、智能体育等体育产业。产业结构调整指导目录 2019 年 11 月 鼓励类中包括:旅游业、旅游装备设备以及休闲、登山、滑雪、潜水、探险等各类户外用品开发与营销服务 山地户外运动产业发展规划 2016 年 11 月 大力推动山地户外运动装备制造向研发、设计、销售等高端环节发展,提高自主研发生产能力,培育一批具有自主知识产权的高端健身休闲装备知名品牌 轻工业发展规划(2016-2020年)2016 年 8 月 推动礼仪休闲用品工业向新颖、时尚方向发展。加强新材料研发和在户外、庭院、运动休闲等行业应用。加快产业集群区品牌培育、
35、文化推广、创意设计等公共服务建设。做好非遗、节庆、民俗、民族等文化特色产品推广。国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 2014 年 10 月 到 2025 年,基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系,体育产品和服务更加丰富,市场机制不断完善,消费需求愈加旺盛,对其他产业带动作用明显提升,体育产业总规模超过 5 万亿元。资料来源:中国政府网、浙江自然招股说明书、招商证券 疫疫情下的出行限制催化国内精致露营需求。情下的出行限制催化国内精致露营需求。2020 年以来受疫情影响,本地游和周边游成为游客的主要选择,露营活动成为旅游新模式。根据2022 淘宝天猫露营趋势白皮书,20
36、17 年以来我国“露营地”相关企业注册量逐年上升,2020 年新增约 8800 家相关企业,同比增长 228%,创近五年来的最高增速。根据企查查数据,我国现存“露营地”相关企业超 5.2 万家。露营装备市场消费规模持续增长,2020 年淘系平台露营&野炊装备销售额达到 80.96 亿元,同比增长 40%,2021 年以后保持 15%+的速度稳健增长。图图 22:2017-2021 年露营地相关企业增长量及注册增速年露营地相关企业增长量及注册增速 图图 23:2019-2022 年淘系平台露营和野炊装备年淘系平台露营和野炊装备 GMV 资料来源:2022 淘宝天猫露营趋势白皮书、招商证券 资料来
37、源:第三方数据、招商证券 3、竞争格局:细分赛道格局竞争格局:细分赛道格局稳定,公司竞争优势突出稳定,公司竞争优势突出 公司在关键工艺和技术方面具备优势,主要竞争对手分布在欧美等地区,细分赛道竞争格局保持稳定。公司在关键工艺和技术方面具备优势,主要竞争对手分布在欧美等地区,细分赛道竞争格局保持稳定。浙江自然主营产品聚焦于充气床垫、户外箱包、头枕坐垫三类户外用品。公司的竞争对手主要是美国 Therm-a-Rest、西班牙TRANGOWORD 和中国台湾 FENGYI 这三家公司。表表 3:浙江自然主要竞争对手浙江自然主要竞争对手 公司名称公司名称 基本情况基本情况 主营产品图示主营产品图示 Th
38、erm-a-Rest 隶属于 Cascade Designs 公司(Cascade Designs 是一家主要生产户外休闲产品的公司,位于美国西雅图),主要生产、便携的睡垫、枕头和座垫等 0%50%100%150%200%250%05000000025000200202021注册增长量(家)注册增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608002020212022M1-M8淘系平台露营&野炊装备GMV(亿元)YOY 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 公司名称公司名称 基本情况基本情况 主营
39、产品图示主营产品图示 TRANGOWORD 总部位于西班牙,是全球著名的户外休闲用品的制造商和供应商,主要产品包括冲锋衣、鞋、裤子、手套、背包、充气床垫等产品 FENGYI 总部位于中国台湾,成立于 1994 年,主要从事自动充气床垫、空气床垫、床垫特制气嘴、防水袋和其他轻型户外用品的设计和生产 资料来源:浙江自然招股书、招商证券 三、三、竞争优势:竞争优势:垂直一体化垂直一体化构筑技术壁垒构筑技术壁垒&异地扩产能力强异地扩产能力强&客户阵容强大客户阵容强大 1、垂直一体化生产构建垂直一体化生产构建技术壁垒技术壁垒 高研发投入:高研发投入:公司研发费用率常年保持在 3%左右,截至 2020 年
40、底。公司拥有 140 项研发专利(境内 132 项,境外8 项)。并持续进行新产品开发及自动化和智能化改造,不断提升生产效率。公司人均创收从 2018 年 45.9 万元增加至 2021 年 56.2 万元,累计增加 22.3%;人均创利从 2018 年 7.4 万元增加至 14.7 万元,累计增加 98.3%。图图 24:浙江自然研发费用率稳定:浙江自然研发费用率稳定 图图 25:浙江自然人均创收及、人均创利持续增加:浙江自然人均创收及、人均创利持续增加 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 掌握户外运动用品加工核心技术。掌握户外运动用品加工核心技术。公司拥有聚
41、氨酯软泡发泡技术、面料涂层技术、TPU 面料复合技术、高周波热熔接技术、热压熔接技术等核心技术,目前均处于批量生产阶段,不断提升公司产品质量。目前也仍在研究保温、快干、轻量化等专利技术,持续提升公司竞争壁垒。表表 4:公司核心技术:公司核心技术 名称名称 技术性能描述技术性能描述 聚氨酯软泡发泡技术 公司拥有近 20 年的聚氨酯软泡发泡经验,主要通过研发独特配方实现高回弹、抗撕裂、低压缩永久变形率等产品技术目标,提高自动充气床垫的性能、质量。面料涂层技术 公司拥有多种面料涂层工艺和经验,生产的面料涂层均匀、强度高,并参与设计涂层机、自行对设备进行升级改造。TPU 面料复合技术 公司是国内较早研
42、发 TPU 复合面料的企业之一,拥有先进的 TPU 面料流延复合生产线,公司自主研发了多功能面料并拥有高强度面料的配方及生产工艺技术。高周波熔接技术 高周波熔接是公司主要的成品生产技术之一。公司有 20 余年的高周波加工经验,能自主开发制作各类高周波熔接模具并培养了一批熟练掌握高周波加工工艺的技术骨干。热压熔接技术 热压熔接成型是公司核心的成品生产技术之一。公司对热压的工艺、性能拥有较深的理解。掌握从热压产品开发设计、热压机设计、热压模具设计、制造到热压成型等全体系的技术。资料来源:浙江自然招股书、招商证券 纵向一体化生产流程,有效控制成本,缩短交期。纵向一体化生产流程,有效控制成本,缩短交期
43、。公司一方面通过对供应链的高度管理,实现了面料、辅料、配件、裁剪、印刷、成型等大部分工艺环节的自主生产,减少外部加工费用,从而降低生产成本。另一方面,公司利用多年积累的技术能力,充分参与到客户的研发、设计中去,提高客户粘度,从而赢得更多的议价能力。0%1%2%3%4%050002500300035002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1研发费用(万元)研发费用率(%)002018年2019年2020年2021年人均创收(万元)人均创利(万元)敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 26:浙江自然垂直一体化
44、生产流程:浙江自然垂直一体化生产流程 资料来源:浙江自然招股书、浙江自然官网、招商证券 2、新品开发力强新品开发力强(1)TPU 充气床垫充气床垫大卖大卖推动推动该品类该品类 ASP 提升提升 公司掌握公司掌握 TPU 复合面料等多种工艺技术。复合面料等多种工艺技术。TPU 较 PVC 产品具有适用范围广(TPU 适用零下 40 度到 120 度天气)、弹性和耐磨性强、耐油耐水抗菌等优势。TPU 产品替代 PVC 产品趋势明显。公司从 2002 年开始研发 TPU 产品,是国内较早研发 TPU 复合面料的企业之一,拥有先进的 TPU 面料流延复合生产线和高强度面料的配方及生产工艺技术。具备先发
45、优势和研发壁垒。表表 5:TPU 和和 PVC 产品对比产品对比 TPU PVC 产生方式产生方式 由二苯甲烷二异氰酸酯或甲苯二异氰酸酯等二异氰酸酯类分子和大分子多元醇、低分子多元醇共同反应聚合而成的高分子材料 是氯乙烯单体在过氧化物、偶氮化合物等引发剂或在光、热作用下按自由基聚合反应机理聚合而成的聚合物 性性能能 对对比比 透明度透明度 透明的 TPU 长期后会带黄底 PVC 一般有蓝底和黄底两种 硬度硬度 硬度范围广:shore A 60-shore D 85 硬度范围窄:shore A 30-120 温度范围温度范围-40至 120-20至 70 物化性质物化性质 耐磨、耐油、耐低温、耐
46、化学品、回弹性优 在耐磨、耐油、耐低温、耐化学品、回弹方面劣于 TPU 环保性环保性 不含有增塑剂和邻苯二甲酸盐等违禁物质 添加的增塑剂、防老剂等辅料具有毒性 气味气味 TPU 产品没有气味 PVC 产品具有强烈的刺激性气味 应用场景应用场景 航空航天、医疗器材、健身器材、箱包、充气产品、装饰材料 制造门窗、节能材料、装饰材料、电子领域、体育用品 资料来源:浙江自然招股书、塑胶在线、招商证券 产品结构优化产品结构优化推动销售平均单价提升推动销售平均单价提升。公司依靠聚氨酯软泡发泡技术、面料涂层技术、TPU 面料复合技术、高周波热熔接技术、热压熔接技术等多项核心技术不断升级产品功能性,如 TPU
47、 床垫、防水包等等。公司 TPU 床垫占充气床垫销售的比重从 2018 年的 55.82%提升至 67.65%(21 年情况),带动产品的销售的价格持续提升。其中充气床垫平均单价从 2018 年 97.56 元/件增加至 2020 年的 113.31 元/件。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 27:公司:公司 TPU 床垫销售占充气床垫比重持续提升床垫销售占充气床垫比重持续提升 图图 28:公司:公司产品产品销售单价持续提升销售单价持续提升 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 其中公司销售给迪卡侬的 TPU 床垫占对该客户充气床垫销售的比重从 2
48、018 年的 79.3%提升至 88.5%,带动公司销售给迪卡侬的产品平均单价从 2018 年 91.44 元/件提升至 115.68 元/件。图图 29:浙江自然销售给主要客户产品平均单价持续提升:浙江自然销售给主要客户产品平均单价持续提升 资料来源:浙江自然招股书、招商证券(2)保温箱包、水上用品新品持续拓展保温箱包、水上用品新品持续拓展 从历史来看,公司产品创新能力强。自 2019 年以来公司向迪卡侬销售 3D 包边床、足球门、防水桶、PVC 冲浪板四款新产品,2020 年合计销售额达到 4680 万元。图图 30:浙江自然销售给浙江自然销售给迪卡侬部分迪卡侬部分新产品举例新产品举例 资
49、料来源:浙江自然招股书、招商证券 表表 6:公司销售给客户的新产品:公司销售给客户的新产品 客户名称客户名称 产品名称产品名称 推出时间推出时间 2020 年年销售额(万元)销售额(万元)2019 年销售额(万元)年销售额(万元)迪卡侬 30 升防水桶 2019 年 1 月 470.98 434.92 足球门 2019 年 2 月 1884.42 968.41 3D 包边床 2020 年 1 月 2028.38-PVC 冲浪板 2020 年 4 月 297.72-REI 包边床 2019 年 1 月 758.09 883.86 水袋 2020 年 5 月 101.48-Corp.冰包 2020
50、 年 6 月 748.75-0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年020406080100120充气床垫户外箱包头枕坐垫2018年2019年2020年00500迪卡侬SEA TOSUMMITLSO LPBalluckOutdoor GearCorp.际华集团历德超市FlexxtradeREIExxelSuper RetailGroup2018年2019年2020年 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 客户名称客户名称 产品名称产品名称 推出时间推出时间 2020 年年销售额(万元)销售额(万元)2019 年销售额(万元)
51、年销售额(万元)傲基科技股份有限公司 高档双人 3D 包边床 2020 年 7 月 310.72-Corinto Co.,Ltd PVC 双人胶粘充气床 2020 年 7 月 106.4-资料来源:浙江自然招股书、招商证券 目前公司目前公司主要在主要在水上运动产品如水上运动产品如 SUP 划水板、户外保温箱划水板、户外保温箱包包、家用充气床垫等领域进行新品开发、家用充气床垫等领域进行新品开发,新品市场空间较,新品市场空间较大大。以户外保温箱中的“冰包”为例,仅北美地区,估算 2021 年硬塑冰包的市场规模为 7.3 亿美元,软冰包的市场规模为 5.5 亿美元,2022 年预计两个品类同比增速分
52、别为 8%、15%。3、跨区域产能布局能力强跨区域产能布局能力强 公 司 2018-2020 年 的 充 气 床 垫 的 产 能 分 别 为 350 万 件/360 万 件/400 万 件,产 能 利 用 率 分 别 为 101.31%/93.41%/81.37%,2020 年由于疫情停产原因导致产能利用率略有下降。2018-2020 年充气床垫的销量分别为 380 万件/353 万件/381 万件,产销率达 107%/105%/117%。产能利用率及产销率均保持较高水平。图图 31:浙江自然产能及产能利用率:浙江自然产能及产能利用率 图图 32:浙江自然销量及产销率:浙江自然销量及产销率 资
53、料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 浙江天台基地扩建,上海建立研发中心,越南基地浙江天台基地扩建,上海建立研发中心,越南基地 2021 年投产年投产。公司 IPO 募投项目包括改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设、户外用品自动化生产基地改造、户外产品技术研发中心建设和越南户外用品生产基地建设。公司扩产后预计国内总产值 20 亿元,越南新增产值 3-5 亿元(增加年产 75 万条充气床垫及 40 万只防水户外箱包)。目前改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设、越南户外用品生产基地建设项目已完成,处于产能爬坡状态。另外,2022 年上半年公司通过非同
54、一控制下企业合并取得柬埔寨美御塑胶 60%股权,拓展户外保温箱包。表表 7:公司产能持续拓展:公司产能持续拓展 项目名称项目名称 投资额投资额(亿亿元)元)规划规划产品产品 建设期建设期 实施地点实施地点 进度进度 改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设项目 4.75 TPU 面料及充气床垫 42 个月 浙江天台县 一期已完工,二期仓库已经建设完成,充气床垫产线预计明年建设完成 户外用品自动化生产基地改造项目 1.88 TPU 防水箱包产品 24 个月 浙江天台县 已取得环评批复,在总部进行改造和建设 越南户外用品生产基地建设项目 0.68 充气床垫、户外箱包、SUP 等水上用品 18
55、 个月 越南河南省平陆区 已完工,预计年内投产 户外用品智能化生产基地项目(二期)4.35 水上运动用品、充气床垫、户外电器等 36-60个月 浙江天台县 拿地阶段 资料来源:浙江自然招股书、招商证券 4、大大客户资源丰富客户资源丰富&粘性高粘性高 公司与全球 40 多个国家和地区的 200 多个品牌建立良好合作关系,渠道覆盖专业户外运动品牌和大型商超。近三年公司前五大客户占比在 45%左右,与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关0%20%40%60%80%100%120%05003003504004502018年2019年20
56、20年产能(万件)产量(万件)产能利用率98%100%102%104%106%108%110%112%114%116%118%120%3353403453503553603653703753803852018年2019年2020年销量(万件)产销率 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 系,并通过 LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp 等公司间接服务 Costco、Walmart 等客户。图图 33:浙江自然前五大客户:浙江自然前五大客户集中度高集中度高 图图 34:浙江自然合作客户情况:浙江自然合作客户情况 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自
57、然公告、招商证券 表表 8:公司:公司主要合作客户主要合作客户 客户客户 合作时间合作时间 占客户采购份额占客户采购份额 供应商地位供应商地位 客户简介客户简介 迪卡侬 2010 年-全球知名的专业综合性体育用品专卖店,经营种类齐全的运动服装、鞋子和装备等。SEATO SUMMIT 2012 年 15%左右 前十大 全球知名的户外专业运动品牌,产品销往 35 多个国家和地区,并在澳大利亚、欧洲和美国均获得多项设计及经营大奖。LSO LP 2010 年 15%左右 前十大 为 Costco、Walmart 等美国超市采购各类产品。Balluck Outdoor Gear Corp 2009 年
58、25%左右 前十大 为美国高端户外品牌采购各类产品。际华集团 2015 年 1%以内 一百名以上 央企上市公司,主要从事职业装、职业鞋靴、皮革皮鞋、纺织印染、防护装具、品牌服装等产品的研发、生产和销售。历德超市 2006 年 1%以内 一百名以上 欧洲知名的连锁零售企业,在全球拥有 1000 家以上门店。Flexxtrade 2011 年 1%以内 前一百大 德国知名户外运动产品贸易商,为全球客户提供户外、运动、健身等设备。REI 2013 年 1%以内 前十五大 美国户外用品零售商,拥有 1900 万会员。Exxel 2013 年 5%以内 前五十大 全球领先的创新户外娱乐用品生产及品牌商。
59、主要产品包括睡袋、帐篷、气床等。Super Retail Group 2016 年 1%以内 前一百大 澳大利亚最大的零售商之一,主要产品类型包括户外休闲用品、运动用品和汽车零部件及配件等,在全球拥有 670 余家门店。资料来源:浙江自然招股书、招商证券 公司与第一大客户迪卡侬深度合作。公司与第一大客户迪卡侬深度合作。公司 2010 年开始与迪卡侬合作,2021 年公司与迪卡侬升级为战略合作伙伴关系,客户粘性持续提升。2018-2021 年公司向迪卡侬销售的收入分别为 1.11 亿元,1.57 亿元、1.89 亿元、2.44 亿元,收入占比从 2018 年 22%提升至 2021 年 29%,
60、18-21 年 CAGR 达 29.9%。迪卡侬 18-21 年销售收入 CAGR 为 6.9%,浙江自然在迪卡侬内部的采购占比持续提升。从品类上看,2020 年充气床垫销售占比达 47.3%,在充气床垫中,TPU类产品占比从 2018 年 79.3%提升至 2020 年的 88.5%。图图 35:浙江自然向迪卡侬销售情况:浙江自然向迪卡侬销售情况 图图 36:迪卡侬在公司采购增速较迪卡侬收入增速更快迪卡侬在公司采购增速较迪卡侬收入增速更快 0%10%20%30%40%50%60%012342018年2019年2020年2021年前五大客户采购金额(亿元)采购金额占比0%5%10%15%20%
61、25%30%35%40%45%001920202021年公司向迪卡侬销售收入(亿元)YOY-10%0%10%20%30%40%50%201920202021迪卡侬营收增速公司向迪卡侬销售增速 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 图图 37:公司向迪卡侬销售品类占比公司向迪卡侬销售品类占比 图图 38:公司向迪卡侬销售:公司向迪卡侬销售充气床垫中充气床垫中 TPU 类占比类占比 资料来源:浙江自然公告、招商证券 资料来源:浙江自然公告、招商证券 四、四、盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 结合产能
62、扩张节奏以及订单情况,预计 2022-2024 年公司充气床垫收入增速分别为 27%、11%、17%;户外防水保温箱包收入增速分别为 18%、95%、38%(2023 年-2024 年该品类收入快速增长原因为柬埔寨保温箱包项目产能释放所致);头枕坐垫收入增速分别为 21%、21%、18%。预计 2022-2024 年公司总收入为 10.55 亿元、12.99 亿元、15.80 亿元,收入增速分别为 25%、23%、22%。表表 9:公司收入预测公司收入预测 分产品收入分产品收入 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 营业收入合计(亿元)5.81 8.42 10.5
63、5 12.99 15.80 YOY 6.61%44.92%25.32%23.14%21.58%充气床垫(亿元)4.32 6.36 8.05 8.95 10.44 YOY 14.59%47.22%26.50%11.24%16.63%户外箱包(亿元)0.69 1.11 1.31 2.55 3.51 YOY-1.43%60.87%17.60%95.00%38.00%头枕坐垫(亿元)0.41 0.56 0.68 0.82 0.96 YOY-35.94%36.59%20.75%20.75%17.60%其他主营业务(亿元)0.38 0.4 0.53 0.68 0.89 YOY 11.76%5.26%31%
64、30%30%资料来源:浙江自然招股书、wind、招商证券 预计公司 2022 年至 2024 年毛利率分别为 38.1%、38.1%、38.3%,销售&研发&管理费用率保持稳定,净利润率分别为 25.25%、24.98%、24.87%。2022 年-2024 年净利润规模分别为 2.67 亿元、3.25 亿元、3.93 亿元,同比增速分别为 21%、22%、21%。表表 10:公司公司净利润净利润预测预测 净利润预测净利润预测 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.7%38.8%38.1%38.1%38.3%销售费用率 2.73%1.37%1.37%
65、1.37%1.37%管理费用率 4.66%5.13%5.13%5.00%5.00%研发费用率 3.58%3.52%3.52%3.52%3.52%净利润率 27.44%26.06%25.25%24.98%24.87%净利润(亿元)1.60 2.20 2.67 3.25 3.93 YOY 21%38%21%22%21%资料来源:浙江自然招股书、wind、招商证券 0%20%40%60%80%100%201820192020充气床垫户外箱包头枕坐垫其他74%76%78%80%82%84%86%88%90%201820192020 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 投资建议:投资建议:公司当
66、前市值为 47 亿元,对应 22PE18X/23PE14X,估值较低。公司作为户外用品龙头,持续开发户外新品类,垂直一体化生产构筑供应链及成本优势,并与大客户保持较高粘性;产能扩张意愿强,越南及柬埔寨生产基地有序投产,业绩增长确定性强。维持“强烈推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 1、疫情反复影响新产能投产的风险 2、外汇汇率波动、原材料价格上涨对利润的侵蚀风险 3、海外需求景气度下降导致订单增速放缓风险 图图 39:浙江自然浙江自然历史历史 PE Band 图图 40:浙江自然浙江自然历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 15x20 x25x
67、30 x40 x020406080100120May/21Nov/21May/22(元)2.6x3.3x3.9x4.5x5.1x00708090100May/21Nov/21May/22(元)敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 417 1300 1479 1691 1965 现金 145 542 646 747 894 交易性投资 12 351 351 351 351 应收票据 0 1 2 2 3 应收款项 94 130 14
68、1 174 211 其它应收款 4 15 19 23 29 存货 147 255 313 386 468 其他 14 5 7 9 10 非流动资产非流动资产 442 527 609 686 759 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 246 350 445 534 617 无形资产商誉 134 131 118 106 96 其他 62 46 46 46 46 资产总计资产总计 859 1826 2088 2378 2724 流动负债流动负债 160 188 229 273 324 短期借款 12 0 0 0 0 应付账款 97 136 172 212 257 预收账款 10 15 18
69、 23 27 其他 41 38 38 39 39 长期负债长期负债 24 19 19 19 19 长期借款 3 0 0 0 0 其他 21 19 19 19 19 负债合计负债合计 184 207 247 292 343 股本 76 101 101 101 101 资本公积金 253 952 952 952 952 留存收益 347 567 788 1032 1328 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 676 1620 1841 2085 2381 负债及权益合计负债及权益合计 859 1826 2088 2378 2724 现金流量表现金流量表 单
70、位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 206 143 251 282 345 净利润 160 220 267 325 393 折旧摊销 18 25 39 44 50 财务费用 6 4(5)(6)(7)投资收益(4)(25)(19)(19)(19)营运资金变动 26(80)(38)(74)(85)其它 1(2)8 12 12 投资活动现金流投资活动现金流(94)(458)(106)(106)(106)资本支出(99)(138)(126)(126)(126)其他投资 5(320)19 19 19 筹资活动现金流筹资活动现金流(37)714
71、(41)(74)(91)借款变动(30)(10)0 0 0 普通股增加 0 25 0 0 0 资本公积增加 0 699 0 0 0 股利分配 0 0(46)(80)(97)其他(7)(1)5 6 7 现金净增加额现金净增加额 75 398 104 101 147 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 581 842 1056 1300 1581 营业成本 345 516 654 805 976 营业税金及附加 4 6 8 9 11 营业费用 16 12 14 18 22 管理费用 27 43 54 65 79 研发费用 21
72、30 37 46 56 财务费用 6 0(5)(6)(7)资产减值损失(1)(3)(5)(5)(5)公 允 价 值 变 动 收 益 12(7)(7)(7)(7)其他收益 3 1 1 1 1 投资收益 4 25 25 25 25 营业利润营业利润 180 252 308 377 458 营业外收入 7 5 5 5 5 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额利润总额 186 256 311 380 462 所得税 27 36 45 56 68 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 160 220 267 325 393 主要财务比
73、率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 7%45%25%23%22%营业利润 19%40%22%22%22%归母净利润 21%38%21%22%21%获利能力获利能力 毛利率 40.7%38.8%38.1%38.1%38.3%净利率 27.4%26.1%25.2%25.0%24.9%ROE 26.8%19.1%15.4%16.5%17.6%ROIC 25.4%18.4%14.8%16.0%17.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.4%11.3%11.9%12.3%12.6%净负债比率 1.8%0.0%0.0%0.0%0.0%流动
74、比率 2.6 6.9 6.5 6.2 6.1 速动比率 1.7 5.6 5.1 4.8 4.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.6 0.5 0.6 0.6 存货周转率 2.3 2.6 2.3 2.3 2.3 应收账款周转率 6.6 7.5 7.7 8.2 8.1 应付账款周转率 3.5 4.4 4.2 4.2 4.2 每股资料每股资料(元元)EPS 1.58 2.17 2.64 3.21 3.89 每股经营净现金 2.03 1.41 2.49 2.78 3.41 每股净资产 6.68 16.02 18.20 20.62 23.55 每股股利 0.00 0.45 0.79 0.96
75、1.17 估值比率估值比率 PE 29.2 21.2 17.5 14.3 11.8 PB 6.9 2.9 2.5 2.2 2.0 EV/EBITDA 21.0 15.4 12.4 10.2 8.4 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平:赵中平:香港中文大学硕士,对外经济贸易大学学士,2014-2016 年分别就职于安信证券,银河证券,2016-20
76、21 年就职于广发证券轻工行业首席分析师,2020 年新财富,水晶球,新浪金麒麟均获得第三名,2021 年加入招商证券,任轻工时尚首席分析师。刘丽:刘丽:对外经济贸易大学会计学硕士,2011-2015 年就职于国美控股集团投资部,2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师,2017 年 8 月加入招商证券,2021 年起任美妆时尚联席首席。宋盈盈:宋盈盈:CFA,清华大学环境工程本硕,北京大学国发院经济学双学士。2018-2020 年,任招商证券环保公用事业行业分析师。2020 年起任美妆时尚分析师。毕先磊:毕先磊:山东大学金融硕士,吉林大学工学学士,曾就职于德邦证券研究所轻工组,2
77、021 年加入招商证券,研究方向为轻工制造。王鹏:王鹏:华威商学院金融学硕士,中山大学金融学学士,2020-2021 年就职于万联证券,2021 年加入招商证券,任研究助理,研究方向为轻工新消费。王梓旭:王梓旭:中央财经大学硕士,2022 年加入招商证券,任研究助理,研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股
78、价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。