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1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20202020 年年 0808 月月 1 16 6 日日 金融服务 蚂蚁集团：商业模式及竞争壁垒的深度分析 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师分析师 戴志锋戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 Email： 分析师：陆婕分析师：陆婕 执业证书编号：执业证书编号：S0740518010003 Email： 分析师：分析师：蒋峤蒋峤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517090005 Email： 分析师：分析师：高崧高崧 执业证

2、书编号：执业证书编号： S0740519050001 Email： 研究助理：贾靖研究助理：贾靖 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 投资要点投资要点 解构蚂蚁解构蚂蚁的的商业商业逻辑逻辑： 与阿里巴巴相似的底层商业逻辑。： 与阿里巴巴相似的底层商业逻辑。 本质是实现 “促 成更多交易”与“获得更多沉淀”之

3、间的正向反馈，核心驱动公式是流 量*频次*单价（金融中的客户数量*单客资产*综合费率） 。1 1、建立生态、建立生态 圈（电商交易圈（电商交易- -本地生活本地生活- -金融服务；线上金融服务；线上+ +线下、境内线下、境内+ +境外） ，通过入境外） ，通过入 口和场景，实现流量的吸引、转化、复用。口和场景，实现流量的吸引、转化、复用。支付宝国内年活跃用户达 9 亿，全球用户约 12 亿，金融服务覆盖 7.2 亿消费者和 2800 万中小微企 业。2 2、通过平台搭平台模式（淘宝、通过平台搭平台模式（淘宝- -天猫天猫- -支付宝支付宝- -余额宝余额宝- -蚂蚁财富） ，蚂蚁财富） ， 提

4、升客户粘性，实现交叉销售、增加频次。提升客户粘性，实现交叉销售、增加频次。蚂蚁五大类金融服务中（支 付、理财、融资、保险、信贷） ，支付宝 80%+的用户使用超过三类服 务、40%+的用户使用全部五类服务。3 3、通过科技提升效率、实现规模、通过科技提升效率、实现规模 效应。效应。从而在低价中保证整体利润率，持续筑高竞争壁垒。 拆解蚂蚁的商业模式： 以支付为支点并广泛连接， 以场景、 数据、 技术、拆解蚂蚁的商业模式： 以支付为支点并广泛连接， 以场景、 数据、 技术、 运营为支撑，涵盖借贷、理财、保险的金融生态圈。运营为支撑，涵盖借贷、理财、保险的金融生态圈。1、支、支付：是连接付：是连接

5、阿里和蚂蚁的支点。阿里和蚂蚁的支点。高频刚需属性，让支付成为流量粘性的基础。2、 场景：场景：从依赖阿里场景，到与阿里生态圈互为场景。数据：数据：对内用于客 户画像、精准营销、产品定价和风险控制，对外赋能外部机构。技术：技术： 需求导向和前沿开发并重， 聚焦“BASIC”， 引领产品和服务创新。 运营：运营： 提升客户转化效率和交易促成概率。3、商业模式的未来延展：数字金、商业模式的未来延展：数字金 融融（生态圈渗透：从商品销售到本地生活） 、国际化、国际化（地域渗透：协同 阿里出海战略，复制国内业务逻辑） 、科技输出、科技输出（赋能渗透：输出产品 模块和解决方案，金融向非金融） 。 理解蚂蚁

6、的理解蚂蚁的稀缺性稀缺性：基于基于阿里阿里电商基因及中台支持运营电商基因及中台支持运营能力，能力，提供提供协调协调 串联互联网、科技、金融串联互联网、科技、金融的的“最优解最优解”。1、从互联网提供的入口场景形从互联网提供的入口场景形 成与客户天然联系成与客户天然联系，解决金融需求低频问题解决金融需求低频问题。与传统金融机构业务逻辑 的差异：蚂蚁在场景中获客，先有需求、再创造产品，同时在高频的真 实交易场景中积累数据；传统金融机构先有产品、再寻找客户。2、凭凭 借数据累积，及基于技术的借数据累积，及基于技术的信用体系和风控体系，建立零售及中小微金信用体系和风控体系，建立零售及中小微金 融中的融

7、中的“信任信任”机制机制。信任体现在支付中的资产安全（低资损率） 、借贷 中的风险控制（低不良率） 、理财中的资产与客户匹配。3、以金融业务、以金融业务 （支付、借贷、理财、保险）为载体，实现平台与技术的开放与共享。（支付、借贷、理财、保险）为载体，实现平台与技术的开放与共享。 业务开展模式由外部合作-自营-对外开放，与传统金融从竞争到竞合。 支付支付：高频刚需带来高频刚需带来超级流量入口。超级流量入口。1、商业模式：商业模式：C 端个人数字钱包， 满足支付需求，及账户归集和财富管理平台；B 端通过服务商户，持续 拓展场景；2、收入模式收入模式主要为商户手续费（0.6-1.2%） 、提现等手续

8、费 （0.1%） 、以及备付金利息部分返还。3、竞争格局：竞争格局：双寡头格局相对稳 定，相较微信支付，支付宝的总交易量更大，微信支付在线下长尾市场 的渗透率更高，笔数多、笔均金额小。4、趋势与趋势与空间：空间：空间来自国内 B 端场景拓展及国际化。 借贷：依托支付流量变现的利润驱动中心借贷：依托支付流量变现的利润驱动中心。1 1、商业模式：、商业模式：海量数据和 复杂场景下的流量变现，2C 端聚焦年轻长尾客群提供纯线上消费信贷 产品，2B 端网商银行为小微和三农提供普惠金融服务，强调构建“小 银行、大生态” 。2 2、收入、收入模式模式：C 端助贷为主，通过和传统金融机构合 作向其导流或进行

9、数据和技术输出，收取技术服务费；B 端通过网商银 行对小微客群进行平台化综合运营。3 3、竞争格局：、竞争格局：差异化获客（蚂蚁 更聚焦小额高频的长尾市场，银行依赖白名单制度并锚定优质客群）及 风控模式差异（蚂蚁运用技术和数据线上风控并动态更新，银行注重客 户软信息获取及贷后管理） 。4 4、趋势与空间：、趋势与空间：数据和技术输出，及小微 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 金融领域渗透率的提升。 财富管理财富管理：实现流量到实现流量到 AUM 的转化的转化。1、商业模式：、商业模式：从支付宝-余额宝 -蚂蚁财富-买方投顾，

10、 将客户流量通过平台化产品转化为 AUM 留存； 2、 收入收入模式模式包括管理费（天弘基金的管理费收入、买方投顾管理费） ，代 销交易费及尾佣分成（申赎费、销售服务及客户维护费） ，及技术服务 费（对金融机构开放平台和技术） 。3、竞争格局：、竞争格局：相较传统金融机构， 蚂蚁客群更年轻、户均资产低但成长性强；相较理财垂直平台，蚂蚁的 货币类产品具备流量和规模优势；相较腾讯理财通等其他互联网巨头， 蚂蚁的平台化商业模式+技术开放布局更利于向买方投顾模式升级。4、 趋势与空间：趋势与空间： 年轻客户的高成长性及机构平台化合作， 分佣定价权提升、 买方投顾与技术输出业务探索。 保险：多维度切入保

11、险产业链。保险：多维度切入保险产业链。1、商业模式：商业模式：牌照方面参控股寿险、 财险和保险经纪，业务方面为场景保险+产品销售+技术赋能；2、收入收入 模式模式主要包括并表的保险公司收入、保险销售渠道收入和技术服务费。 3、竞争格局：竞争格局：蚂蚁保险提供丰富的产品选择，从高频的支付场景及其 他金融生态场景进行客户运营及转化。4、趋势与空间：趋势与空间：互联网保险渗 透率的提升及在保险产业链各环节上的赋能。 风险提示风险提示：国内外的金融监管风险、市场竞争加剧、宏观经济下行、海 外业务拓展或受国际局势及其他国家金融监管影响 pOnOnQnQnPnMmQnQwOxOpMaQdN9PnPnNtR

12、oOfQoOyQlOqRsN9PrQnNNZoOqOwMrQvM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 蚂蚁集团：阿里巴巴孵化的金融科技独角兽蚂蚁集团：阿里巴巴孵化的金融科技独角兽 . - 7 - 商业模式：交易和数据沉淀的正向反馈，提升平台价值 . - 7 - 竞争壁垒：汇聚场景、数据、技术和运营的优势，打造金融生态圈 . - 10 - 技术能力：协同阿里科技力量，需求导向和前沿开发并重技术能力：协同阿里科技力量，需求导向和前沿开发并重 . - 12 - 引领金融科技发展，驱动金融业务创新 . - 12 -

13、体制机制优势突出，电商基因助力技术迭代 . - 15 - 运营能力：提升客户转化效率和交易促成概率运营能力：提升客户转化效率和交易促成概率 . - 17 - 运营效率持续提升，用户体验不断优化 . - 17 - 以流量为基础，以数据为驱动 . - 19 - 支付业务：超级流量入口叠加高频场景支付业务：超级流量入口叠加高频场景 . - 20 - 商业模式：C 端和 B 端协同发展，打造支付闭环. - 20 - 收入模式：以商户端收费为主，盈利能力有提升空间 . - 22 - 竞争格局：双寡头格局相对稳定，数字钱包形成竞争壁垒 . - 23 - 趋势和空间：主要来自于场景拓展和国际化 . - 27

14、 - 借贷业务：支付流量变现的利润中心借贷业务：支付流量变现的利润中心 . - 30 - 商业模式：海量数据和丰富场景下的流量变现 . - 30 - 收入模式：C 端助贷为主，B 端平台化综合运营 . - 32 - 竞争格局：差异化获客、注重数据和技术创新 . - 34 - 趋势和空间：技术和数据输出叠加渗透率提升拓展空间 . - 39 - 财富管理：打造一站式理财平台财富管理：打造一站式理财平台 . - 39 - 商业模式：从支付工具到线上财富管理平台 . - 39 - 收入模式：管理费+渠道收入+技术服务 . - 41 - 竞争格局：蚂蚁具备规模优势，开放平台有利于收入模式升级 . - 4

15、1 - 趋势和空间：伴随年轻客户成长，实现收入模式的转变 . - 46 - 保险业务：多维度切入保险产业链保险业务：多维度切入保险产业链. - 50 - 商业模式：保险科技推动保险业务创新及合作 . - 50 - 收入模式： 并表收入+销售佣金+技术服务. - 51 - 竞争格局：相比微保具备平台化优势，相互宝存在流量竞争 . - 52 - 趋势和空间：互联网保险渗透率提升及保险产业链赋能 . - 53 - 总结：回顾与展望总结：回顾与展望 . - 53 - 风险提示风险提示 . - 53 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报

16、告 图表目录图表目录 图表图表1：蚂蚁集团交易闭环的特征：蚂蚁集团交易闭环的特征 . - 7 - 图表图表2：支付宝流量入口的建立过程：支付宝流量入口的建立过程 . - 8 - 图表图表3：支付宝金融服务的发展逻辑：支付宝金融服务的发展逻辑 . - 8 - 图表图表4：阿里巴巴的生态圈建设：阿里巴巴的生态圈建设 . - 8 - 图表图表5：蚂蚁集团商业模式的演进：蚂蚁集团商业模式的演进 . - 9 - 图表图表6：蚂蚁集团和传统金融机构的对比：蚂蚁集团和传统金融机构的对比 . - 10 - 图表图表7：蚂蚁集团推出产品的时间线：蚂蚁集团推出产品的时间线 . - 11 - 图表图表8：蚂蚁集团的

17、金融牌照布局：蚂蚁集团的金融牌照布局 . - 12 - 图表图表9：支付宝的技术发展路径：支付宝的技术发展路径 . - 13 - 图表图表10：蚂蚁集团金融科技的产品层级：蚂蚁集团金融科技的产品层级 . - 15 - 图表图表11：在蚂蚁集团任职的阿里合伙人：在蚂蚁集团任职的阿里合伙人 . - 16 - 图表图表12：阿里巴巴的价值观：阿里巴巴的价值观 . - 16 - 图表图表13：蚂蚁集团的人才机制：蚂蚁集团的人才机制 . - 16 - 图表图表14：阿里巴巴中台战略架构图：阿里巴巴中台战略架构图 . - 17 - 图表图表15：微服务架构示意图：微服务架构示意图 . - 17 - 图表图

18、表16：支付宝国内用户数（亿）：支付宝国内用户数（亿） . - 18 - 图表图表17：使用多种金融服务的用户占比：使用多种金融服务的用户占比 . - 18 - 图表图表18：天弘余额宝的用户数（亿）：天弘余额宝的用户数（亿）. - 18 - 图表图表19：相互宝用户数（万）：相互宝用户数（万） . - 18 - 图表图表20：人机结合的运营模式：人机结合的运营模式 . - 20 - 图表图表21：互联网运营的具体内容：互联网运营的具体内容 . - 20 - 图表图表22：第三方支付的商业逻辑：第三方支付的商业逻辑 . - 21 - 图表图表23：围绕线下：围绕线下B端的综合支付解决方案端的综

19、合支付解决方案 . - 21 - 图表图表24：支付业务的布局：支付业务的布局 . - 22 - 图表图表25：2018Q1-2020Q2中国第三方移动支付交易规模结构中国第三方移动支付交易规模结构 . - 23 - 图表图表26：中国第三方支付综合支付交易规模及增速：中国第三方支付综合支付交易规模及增速 . - 24 - 图表图表27：中国第三方支付综合支付的市场格局：中国第三方支付综合支付的市场格局 . - 24 - 图表图表28：第三方：第三方支付业务的构成支付业务的构成 . - 24 - 图表图表29：2019Q4第三方支付移动支付市场格局第三方支付移动支付市场格局 . - 24 -

20、图表图表30：支付产业链图谱：支付产业链图谱 . - 25 - 图表图表31：APP活跃用户数（万）活跃用户数（万） . - 26 - 图表图表32：支付业务对比：支付业务对比 . - 26 - 图表图表33：支付宝覆盖场景及蚂蚁集团生态资源：支付宝覆盖场景及蚂蚁集团生态资源 . - 27 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表34：第三方：第三方支付综合支付交易规模预测支付综合支付交易规模预测. - 27 - 图表图表35：互联网支付的用户规模：互联网支付的用户规模 . - 27 - 图表图表36：支付宝平台的开放

21、进程：支付宝平台的开放进程 . - 28 - 图表图表37：蚂蚁集团海外支付业务布局：蚂蚁集团海外支付业务布局. - 28 - 图表图表38：阿里巴巴和蚂蚁：阿里巴巴和蚂蚁集团的国际化战略集团的国际化战略. - 29 - 图表图表39：2019年以来蚂蚁集团的海外投资年以来蚂蚁集团的海外投资 . - 30 - 图表图表40：刷脸支付实现的技术条件：刷脸支付实现的技术条件 . - 30 - 图表图表 4141：蚂蚁花呗的分期费率：蚂蚁花呗的分期费率 . - 31 - 图表图表 4242：蚂蚁借呗的年化利率：蚂蚁借呗的年化利率 . - 31 - 图表图表43：网商银行的营业收入：网商银行的营业收入

22、及利润及利润. - 32 - 图表图表44：网商银行累计服务小微客户数及增速：网商银行累计服务小微客户数及增速 . - 32 - 图表图表45：信贷联营模式之引流信贷联营模式之引流/引流引流+初筛（助贷）初筛（助贷） . - 32 - 图表图表46：信贷联营模式之引流信贷联营模式之引流+联合出资联合出资 . - 32 - 图表图表47：蚂蚁花呗和蚂蚁借呗的：蚂蚁花呗和蚂蚁借呗的ABS发行量发行量 . - 33 - 图表图表48：普惠金融的创新模式：普惠金融的创新模式 . - 33 - 图表图表49：蚂蚁集团和腾讯借贷业务模式对比：蚂蚁集团和腾讯借贷业务模式对比. - 34 - 图表图表50：芝

23、麻信用分的评估维度：芝麻信用分的评估维度 . - 35 - 图表图表51：AI Decision多层级漏斗智能识别与决策多层级漏斗智能识别与决策 . - 35 - 图表图表52：宁波银行白领通聚焦客群：宁波银行白领通聚焦客群 . - 36 - 图表图表53：宁波银行具有完备的风险体系：宁波银行具有完备的风险体系 . - 36 - 图表图表54：场景分期产品对比：场景分期产品对比 . - 36 - 图表图表55：现金贷产品对比：现金贷产品对比 . - 36 - 图表图表56：银行和互联网平台消费贷客群覆盖情况：银行和互联网平台消费贷客群覆盖情况 . - 37 - 图表图表 5757：网商银行小微

24、金融的两个典型风控模型：网商银行小微金融的两个典型风控模型 . - 38 - 图表图表58：常熟银行快速审批模式和：常熟银行快速审批模式和“五结合法五结合法”识别小企业风险识别小企业风险 . - 38 - 图表图表59：蚂蚁小微小贷（花呗）营收情况（亿元）：蚂蚁小微小贷（花呗）营收情况（亿元） . - 39 - 图表图表60：蚂蚁商诚小贷（借呗）营收情况（亿元）：蚂蚁商诚小贷（借呗）营收情况（亿元） . - 39 - 图表图表61：蚂蚁集团理财业务发展路径：蚂蚁集团理财业务发展路径. - 40 - 图表图表62：天弘余额宝与天天基金活期宝规模（亿元）：天弘余额宝与天天基金活期宝规模（亿元） .

25、 - 42 - 图表图表63：天弘余额宝用户规模（亿户）：天弘余额宝用户规模（亿户） . - 42 - 图表图表64：互联网平台的代销基金公司数和基金只数：互联网平台的代销基金公司数和基金只数 . - 42 - 图表图表65：互联网理财平台对比：互联网理财平台对比 . - 43 - 图表图表66：传统机构理财与互联网平台理财业务对比：传统机构理财与互联网平台理财业务对比 . - 43 - 图表图表67：传统金融机构客户分层（华泰证券）：传统金融机构客户分层（华泰证券） . - 44 - 图表图表68：公募基：公募基金代销机构的数量分布金代销机构的数量分布 . - 44 - 请务必阅读正文之后的

26、请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表69：基金代销机构的销售费率对比：基金代销机构的销售费率对比 . - 44 - 图表图表70：基金代销机构的销售金额对比（亿元）：基金代销机构的销售金额对比（亿元） . - 45 - 图表图表71：天天基金网和蚂蚁基金销售收入对比（亿元）：天天基金网和蚂蚁基金销售收入对比（亿元） . - 45 - 图表图表72：买方投顾牌照一览：买方投顾牌照一览 . - 46 - 图表图表73：国内目前买方投顾产品对：国内目前买方投顾产品对比比. - 46 - 图表图表74：蚂蚁集团、东方财富、嘉信理财的收费模式对比：

27、蚂蚁集团、东方财富、嘉信理财的收费模式对比 . - 48 - 图表图表75：蚂蚁财富号运营中台五大系统：蚂蚁财富号运营中台五大系统 . - 49 - 图表图表76：嘉信理财提供各种类型的投资管理工具：嘉信理财提供各种类型的投资管理工具 . - 49 - 图表图表77：蚂蚁集团保险业务的发展过程：蚂蚁集团保险业务的发展过程 . - 50 - 图表图表78：蚂蚁保险部：蚂蚁保险部分合作产品分合作产品 . - 51 - 图表图表79：蚂蚁集团保险商城产品分类：蚂蚁集团保险商城产品分类. - 51 - 图表图表80：头部网络互助社区：头部网络互助社区 . - 52 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正

28、文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 蚂蚁集团蚂蚁集团：阿里巴巴孵化的金融科技独角兽：阿里巴巴孵化的金融科技独角兽 商业模式：交易和数据沉淀的正向反馈，提升平台价值商业模式：交易和数据沉淀的正向反馈，提升平台价值 解构蚂蚁的商业逻辑解构蚂蚁的商业逻辑： 与阿里巴巴相似的底层商业逻辑。： 与阿里巴巴相似的底层商业逻辑。 本质是实现 “促 成更多交易”与“获得更多沉淀”之间的正向反馈，核心驱动公式是流 量*频次*单价（金融中的客户数量*单客资产*综合费率） 。区别于其他互 联网流量平台，蚂蚁集团具有交易闭环的特征，这与蚂蚁集团的发展背 景相关。蚂蚁集团由支付宝发展而来，而支付宝源于淘宝网的交易担保 功能，具有天然的交易属性。阿里巴巴的企业愿景是让天下没有难做的 生意，本质就是促成更多的交易。而促成交易的前提是有足够多的需求 和供给，分别对应 C 端的流量入口和 B 端的生态场景，然后通过科技驱 动的数字化运营来实现供需之间的匹配，从而提升交易成功的概率。C 端和 B 端协同发展，实现业务的正向循环及数据沉淀。 图表图表1：蚂蚁集团交易闭环的特征蚂蚁集团交易闭环的特征 来源：中泰证券