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1、 - 1 - 边泉水边泉水 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S01 段小乐段小乐 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S01 (8621)61038260 邸鼎荣邸鼎荣 联系人联系人 货币宽松的同时,财政货币宽松的同时,财政扩张扩张更加更加重要重要 从美国从美国 2 2 万亿财政刺激谈起万亿财政刺激谈起 引言引言:3 月末美国政府推出 2 万亿美元经济刺激计划,规模远大于 2009 年 ARRA 法案。我们认为,危机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融体系; 危机后和经济复苏阶段,财政政策的扩张可能更为重要。从 2008年金融
2、危机的应 对经验来看,美国相对欧元区、日本复苏更为稳健,得益于财政与货币的积极配 合。对我国而言,当前阶段,货币宽松的同时,财政政策的扩张更为重要。 一、一、美国政府推出美国政府推出 2 万亿美元经济刺激计划,规模远万亿美元经济刺激计划,规模远大大于于 2009 年年 ARRA 法案法案 3 月末美国政府推出了 2 万亿美元经济刺激计划冠状病毒援助,救济和经 济安全法 (CARES法案) ,相当于2019年美国GDP的 9.3%。与此相对比的 是,2009 年 2 月美国复苏与再投资法案 (ARRA)为 8310 亿美元,相当 于 2008年美国 GDP 的 5.6%,此次刺激规模远大于 20
3、09年 ARRA法案。 该财政刺激法案重点侧重于支持个人、家庭部门和企业,以帮助应对疫情造该财政刺激法案重点侧重于支持个人、家庭部门和企业,以帮助应对疫情造 成的经济停滞、失业攀升和收入下降等问题。成的经济停滞、失业攀升和收入下降等问题。主要集中在七个方面:个人 (5600 亿美元) 、大型企业(5000 亿美元) 、小型企业(3770 亿美元) 、州和 地方政府(3398 亿美元) 、公共卫生(1535 亿美元) 、公共安全(260 亿美 元) 、教育及其他(437亿美元) 。 疫情对经济造成严重负面冲击,这是美国迅速推出以上刺激政策的经济背 景。往前看,为应对疫情对经济的冲击,美国可能再度
4、推出新的财政刺激计往前看,为应对疫情对经济的冲击,美国可能再度推出新的财政刺激计 划,可能包括支持医务人员、公共交通、能源行业的政策,以及面向划,可能包括支持医务人员、公共交通、能源行业的政策,以及面向中低收中低收 入人群减税等。入人群减税等。 二、二、2008 年金融危机后,美国复苏相对更年金融危机后,美国复苏相对更稳健稳健,得益于财政与货币的,得益于财政与货币的积极积极配合配合 危机后全球经济复苏缓慢,主要经济体中,美国复苏危机后全球经济复苏缓慢,主要经济体中,美国复苏相对更相对更稳健稳健,日本、欧,日本、欧 元区经济复苏相对较弱元区经济复苏相对较弱。金融危机后美国复苏相对更稳健,源于财政
5、与货币 的积极配合;欧元区、日本的问题在于财政政策受限下,只能依赖货币政 策,经济复苏明显偏弱。美联储也是主要货币当局中唯一成功退出货币宽松 的央行,其他如欧央行、日本央行货币宽松则不断加码。回顾历史我们可以回顾历史我们可以 得到这样一个结论:危机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融得到这样一个结论:危机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融 体系;危机后和经济复苏阶段,财政政策的扩张可能更为重要。体系;危机后和经济复苏阶段,财政政策的扩张可能更为重要。 三、三、对我国而言,对我国而言,当前阶段当前阶段货币宽松的同时,货币宽松的同时,财政政策的扩张更为重要财政政策的扩张更为重要
6、危机初期,我国货币政策的取向非常清晰,短期重点在于提供流动性,稳定危机初期,我国货币政策的取向非常清晰,短期重点在于提供流动性,稳定 金融体系,中期则着眼于降成本,且金融体系,中期则着眼于降成本,且“量”的宽松非常明显。“量”的宽松非常明显。往前看,预计 今年再降准 1-2 次,MLF、LPR 也将有所下调,存款基准利率下调可能性相 对较低, “量”的宽松仍是政策的重点。 虽然当前全球经济走弱是因为疫情这一外生冲击,但是基本结论是比较类似虽然当前全球经济走弱是因为疫情这一外生冲击,但是基本结论是比较类似 的,的,即即危机初期,货币政策更为重要危机初期,货币政策更为重要,危机后和经济复苏阶段,财
7、政政策的危机后和经济复苏阶段,财政政策的 扩张可能更为重要。扩张可能更为重要。前期财政政策重点集中于前期财政政策重点集中于增加支出、贴息等方式支持抗增加支出、贴息等方式支持抗 疫情、纾困疫情、纾困;随着;随着国内国内疫情逐渐消退,财政政策将由前期救助转向第二阶段疫情逐渐消退,财政政策将由前期救助转向第二阶段 内需反补外需的经济刺激。内需反补外需的经济刺激。我们预计今年一般财政预算赤字率可能在 4%- 5%之间,新增地方政府专项债 3.50 万亿元左右,特别国债可能超过 1 万亿 元,PSL 净增 6000 亿元以上,国开债等政策性金融债也将加大发行力度。 风险提示:风险提示:国内外疫情发展存在
8、不确定性;财政扩张下政府债务攀升的问题;美 联储货币宽松力度边际收紧等问题。 2020 年年 04 月月 14 日日 证券研究报告 宏观小专题系列之九 总量研究中心总量研究中心 宏观经济报告宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 内容目录内容目录 引言 . 3 一、美国政府推出 2 万亿美元经济刺激计划,规模远大于 2009年 ARRA 法案 3 二、2008 年金融危机后,美国复苏相对更稳健,得益于财政与货币的积极配合 . 7 (1)金融危机后美国复苏相对更稳健,得益于财政与货币的积极配合 . 8 (2)欧元区财政政策受限,货币政策“独木难支”,复苏明显偏弱 . 10 (3)日本财政政策空间
9、相对有限,货币政策大幅宽松,复苏同样偏弱 . 11 三、对我国而言,当前阶段货币宽松的同时,财政政策的扩张更为重要. 13 图表图表目录目录 图表 1:CARES 法案财政刺激主要集中在七个方面 . 3 图表 2:CARES 法案财政刺激主要内容 . 4 图表 3:纽约联储每周经济指数降至历史低位(%) . 5 图表 4:当周初次申请失业金人数升至历史高位 . 5 图表 5:ECRI 领先指数增速降至历史低位 . 6 图表 6:持续领取失业金人数与失业率 . 6 图表 7:WEI 与实际 GDP 同比 . 7 图表 8:2008 年金融危机后,美国经济复苏相对更稳健(%). 7 图表 9:应对
10、金融危机过程中,美国政府杠杆率大幅攀升(%). 9 图表 10:应对金融危机过程中,美国政府赤字率大幅攀升 . 9 图表 11:金融危机后欧元区政府杠杆率抬升,但更多源于被动上升(%) . 11 图表 12:金融危机后,日本政府杠杆率升至 200%高位(%) . 12 nMqPqQnRrMpRoMqRyQrQtQ6M8QbRtRrRpNpPeRmMrNfQmNsM8OrRyRMYnMoPvPnQmQ 宏观经济报告 - 3 - 引言引言 3月末美国政府推出2万亿美元经济刺激计划,规模远大于2009年ARRA法案。 我们认为,危机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融体系;危机 后和经济复苏
11、阶段,财政政策的扩张可能更为重要。从 2008 年金融危机的应对 经验来看,美国相对欧元区、日本复苏更为稳健,得益于财政与货币的积极配 合。对我国而言,当前阶段,货币宽松的同时,财政政策的扩张更为重要。 一、一、美国政府推出美国政府推出 2 万亿美元经济刺激计划,万亿美元经济刺激计划,规模远规模远大于大于 2009 年年 ARRA 法案法案 3 月末,美国政府推出了月末,美国政府推出了 2 万亿美元经济刺激计划冠状病毒援助,救济和经万亿美元经济刺激计划冠状病毒援助,救济和经 济安全法 (济安全法 (CARES 法案) ,相当于法案) ,相当于 2019 年美国年美国 GDP 的的 9.3%。与
12、此相对比的 是,2009 年 2 月美国复苏与再投资法案 (ARRA)为 8310 亿美元,相当于 2008年美国 GDP的 5.6%,此次刺激规模远大于 2009年 ARRA法案。此次财政 刺激重点侧重于支持个人、家庭部门和企业,以帮助应对疫情造成的经济停滞、 失业攀升和收入下降等问题。主要集中在七个方面:个人(主要集中在七个方面:个人(5600 亿美元) 、大亿美元) 、大 型企业(型企业(5000 亿美元) 、小型企业(亿美元) 、小型企业(3770 亿美元) 、州和地方政府(亿美元) 、州和地方政府(3398 亿美亿美 元) 、公共卫生(元) 、公共卫生(1535 亿美元) 、公共安全
13、(亿美元) 、公共安全(260 亿美元) 、教育及其他(亿美元) 、教育及其他(437 亿亿 美元) 。美元) 。具体来看:个人方面规模最大,包括现金补助 3,000 亿美元,以及额外 失业金 2600 亿美元;大型企业方面,约 580 亿美元用于航空公司,以及为国 家安全至关重要的企业提供 170 亿美元资金;小型企业方面,提供 100 亿美元 补贴,以及为小企业管理局提供3500亿美元,支持小型企业贷款;州和地方政 府方面,2740 亿美元用于特定的 COVID-19 相关工作,其中包括 1500 亿美元 的直接援助,支持资金短缺的州和地方政府(详见图表 2) 。 图表图表 1:CARES
14、法案法案财政刺激财政刺激主要集中在七个主要集中在七个方面方面 来源:美国国会,公开信息整理,国金证券研究所 宏观经济报告 - 4 - 图表图表 2:CARES法案法案财政刺激财政刺激主要内容主要内容 对象对象 金额金额 (亿美元)(亿美元) 主要内容主要内容 个人 5600 现金补助 3,000 亿美元。收入低于 75,000 美元的个人可以一次性获得 1,200 美元现金补贴;每个孩子 家庭将获得 500 美元; 额外失业金 2600 亿美元,具体根据申请失业人数有所变化。 大型企业 5000 约 580 亿美元用于航空公司,用于支付员工工资、薪酬和福利。其中,客用航空 250 亿美元,货运
15、航 空 40 亿美元,航空承包商 30 亿美元; 为国家安全至关重要的企业提供 170 亿美元资金; 其他部分用于支持美联储货币工具,以支持对企业、州和地方政府的贷款,为金融体系提供流动性。 小型企业 3770 为小型企业提供100亿美元补贴,其中每个企业不超过10,000美元; 为小企业管理局提供 3500 亿美元,以为每个企业提供不超过 1000 万美元的贷款; 现有贷款的减免:已经使用 SBA 贷款的小型企业有 170 亿美元用于支付六个月的还款。 州和地方 政府 3398 2740 亿美元用于特定的 COVID-19 相关工作,其中包括 1500 亿美元的直接援助,支持资金短缺的州 和
16、地方政府; 其他还包括50亿美元的社区发展补贴,130亿美元的K-12教育,140亿美元的高等教育和53亿美元的 儿童和家庭计划,包括对儿童保育中心的即时援助。 公共卫生及 健康 1538 为应对冠状病毒的医院提供 1000 亿美元; 为社区卫生中心提供 13.2 亿美元额外资金; 用于诊断、治疗和疫苗的资金为 110 亿美元; 疾病控制和预防中心,43 亿美元; 退伍军人医疗保健,200 亿美元; 国家战略储备提供 160 亿美元,以增加医疗设备,包括呼吸机和口罩等。 教育 437 包括对学生贷款的减免,以及勤工俭学基金支持。 公共安全 260 儿童营养,为学生提供食品,88 亿美元; 补充
17、营养援助计划,155 亿美元; 食品赈济,4.5 亿美元。 来源:美国国会,公开信息整理,国金证券研究所整理 此外,此外,美联储迅速降息美联储迅速降息至零至零,资产负债表大幅扩张,货币政策非常宽松,资产负债表大幅扩张,货币政策非常宽松。美联 储在迅速降息至零的同时,启动 QE,并且重启了商业票据融资工具(CPFF) 和一级交易商信贷工具(PDCF) 、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)和 定期资产支持证券贷款工具(TALF) ;设立一级市场公司信贷工具(PMCCF) 和二级市场公司信贷工具(SMCCF) ,临时回购协议工具(FIMA) ,支持薪资 保护计划工具(PPPF) 。此外,与九家央
18、行建立了临时美元流动性互换协议。 美联储资产负债表规模也大幅扩张,由 2019 年末 4.17 万亿美元扩张至 6.08 万 亿美元。 疫情对经济造成严重负面疫情对经济造成严重负面冲击冲击,这是美国迅速推出以上刺激政策的经济背景。,这是美国迅速推出以上刺激政策的经济背景。 疫情影响下,美国各州和地方政府发布了严格的社交隔离或居家要求,经济活 动顿时陷入停滞,正在对经济造成严重负面影响。从高频数据来看,纽约联储 每周经济指数(WEI)同比降至-8.9%,3 月最后两周共有 1017 万人初次申请失 业金,4 月第一周初次申请失业人数继续保持 660 万人高位,ECRI 领先指标也 降至-37%的
19、水平,为 1968 年以来最低水平。3 月美国失业率由此前 3.5%升至 宏观经济报告 - 5 - 4.4%。我们根据持续领取失业金人数和失业率,以及我们根据持续领取失业金人数和失业率,以及 WEI 与实际与实际 GDP 之间的之间的 关系,估算得到,如果关系,估算得到,如果 Q2 持续持续领取失业金人数上升至领取失业金人数上升至 1200 万人,那么万人,那么 Q2 失失 业率业率将将上升至上升至 28%左右;如果左右;如果 Q2 WEI同比均值降至同比均值降至-13%,那么,那么 Q2实际实际 GDP 同比将降至同比将降至-16%左右左右。可以看到,疫情正在对经济造成严重负面冲击,这是美。
20、可以看到,疫情正在对经济造成严重负面冲击,这是美 国迅速推出以上刺激政策的经济背景。国迅速推出以上刺激政策的经济背景。往前看往前看,为应对疫情对经济的冲击,美,为应对疫情对经济的冲击,美 国可能再度推出新的财政刺激计划国可能再度推出新的财政刺激计划,可能包括支持医务人员、公共交通、能源,可能包括支持医务人员、公共交通、能源 行业的政策,以及面向中低收入人群减税等。行业的政策,以及面向中低收入人群减税等。 图表图表 3:纽约联储每周经济指数降至历史低位纽约联储每周经济指数降至历史低位(%) 来源:NY FED,国金证券研究所 图表图表 4:当周初次申请失业金人数升至历史高位当周初次申请失业金人数
21、升至历史高位 来源:Wind,国金证券研究所 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 纽约联储每周经济指数 WEI 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国:当周初次申请失业金人数:季调(万人) 宏观经济报告 - 6 - 图表图表 5:ECRI领先指数增速降至历史低位领先指数增速降至历史低
22、位 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表 6:持续领取失业金人数与失业率持续领取失业金人数与失业率 来源:Wind,国金证券研究所 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国:ECRI领先指标:增长年率(%) y = 41.684x + 13.416 R = 0.6386 0 100 200 3
23、00 400 500 600 700 024681012 持 续 领 取 失 业 金 人 数 万 人 失业率(%) 宏观经济报告 - 7 - 图表图表 7:WEI与实际与实际GDP同比同比 来源:NY FED,Wind,国金证券研究所 二、二、2008 年金融危机后,美国复苏相对更稳健,得益于财政与货币的积极配合年金融危机后,美国复苏相对更稳健,得益于财政与货币的积极配合 2008 年金融危机对全球经济造成严重负面冲击,年金融危机对全球经济造成严重负面冲击,08-09 年,全球经济增速由年,全球经济增速由 3.0% 大幅降至大幅降至 0.01%。危机后,全球经济复苏缓慢,在主要经济体中,美国。
24、危机后,全球经济复苏缓慢,在主要经济体中,美国复苏相复苏相 对更对更稳健稳健,2011-2018年美国实际年美国实际 GDP增速均值为增速均值为 2.2%,日本、欧元区经济复,日本、欧元区经济复 苏相对较弱苏相对较弱,这一时期均值分别为 1.0%、1.3%,且 2012-2013 年欧元区经济还 经历了二次衰退;美联储也是主要货币当局中唯一成功退出货币宽松的央行, 其他如欧央行、日本央行货币宽松则不断加码。金融危机后美国复苏相对更稳, 源于财政与货币的积极配合;欧元区、日本的问题在于财政政策受限下,只能 依赖货币政策,经济复苏明显偏弱。回顾历史回顾历史我们我们可以可以得到这样一个结论得到这样一
25、个结论:危危 机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融体系;危机后和经济复苏机初期,货币政策更为重要,提供流动性以稳定金融体系;危机后和经济复苏 阶段,财政政策的扩张可能更为重要。阶段,财政政策的扩张可能更为重要。 图表图表 8:2008年金融危机后,美国经济复苏相对更年金融危机后,美国经济复苏相对更稳健稳健(%) 来源:Wind,国金证券研究所 y = 0.8563x + 0.2135 R = 0.8544 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -5-4-3-2-1012345 实际GDP同比(%) 每 周 经 济 指 数 WEI % -10 -8 -6 -4 -2 0 2
26、4 6 8 10 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国:GDP:不变价:折年数:同比欧元区:GDP:不变价:当季同比日本:GDP:2011价:当季同比 宏观经济报告 - 8 - (1)金融危机后金融危机后美国复苏相对更稳健,得益于财政与货币的积极配合美国复苏相对更稳健,得益于财政与货币的积极配合 2008 年金融危机源于此前房地产
27、市场的大幅下跌,进而导致以房地产为标的衍年金融危机源于此前房地产市场的大幅下跌,进而导致以房地产为标的衍 生品大规模违约,冲击金融体系,再扩散到实体经济。生品大规模违约,冲击金融体系,再扩散到实体经济。美国房价的顶部是在 2006 年创造的,此后房价开始逐步下跌。起初房地产市场的调整是相对比较缓 慢的,并没有引起重视,大部分人认为房地产市场调整将是暂时的,并不会对 经济造成严重的负面影响。随着房价进一步下降,房地产贷款违约率明显上升, 进而影响了以房贷为基础资产的相应衍生品价格。2008 年上半年美国实际 GDP 平均增长 1.1%,增速有所放缓,主要是受到住宅投资的拖累。2008 年下 半年
28、,随着雷曼兄弟的倒闭,问题从房地产市场快速蔓延至了金融市场,进而 蔓延至全球经济。2008年第三季度,美国 GDP开始明显下行,四季度当季同比 下降至-2.8%,陷入衰退。为应对危机,美国一方面推出了财政刺激计划,另一为应对危机,美国一方面推出了财政刺激计划,另一 方面美联储迅速降息且大幅扩表,危机后方面美联储迅速降息且大幅扩表,危机后美国复苏相对更稳健,得益于财政与美国复苏相对更稳健,得益于财政与 货币的积极配合货币的积极配合 危机后,美国迅速推出一系列财政刺激计划。危机后,美国迅速推出一系列财政刺激计划。2008 年 7 月日布什政府实施的 住房和经济复苏法案,授权美国财政部动用不超过 4
29、000 亿美元财政资金购 买房利美和房地美的优先股及为其发行的公司债券提供担保;2008年 10月布什 政府实施的紧急经济稳定法案,授权美国财政部动用不超过 7000 亿美元财 政资金主要用于购买银行和非银行金融机构的问题资产,对金融机构进行救助; 2009 年年 2 月月奥巴马奥巴马政府推出政府推出美国复苏与再投资法案(美国复苏与再投资法案(ARRA)。这一计划。这一计划 最初估计为最初估计为 7870 亿美元,亿美元,随后在执行过程中增加至随后在执行过程中增加至 8310 亿美元亿美元,相当于,相当于 2008 年美国年美国 GDP的的 5.6%,规模远低于今年,规模远低于今年 CARES
30、法案。法案。与 CARES法案相类似, ARRA 也重点用于支持个人、家庭和企业,其中 2880 亿美元用于税收减免(个 人税收减免2370亿美元,企业税收减免510亿美元) ;此外包括公共医疗(1551 亿美元) 、教育(1000 亿美元) ,其他还包括住房市场支持,运输、环境保护、 能源等基础设施方面。此后又陆续推出雇佣激励以恢复就业法案 、 税收减 免法案等财政刺激。 在在一系列一系列积极财政政策作用下,美国政府杠杆率明显提升,对冲了私人部门去积极财政政策作用下,美国政府杠杆率明显提升,对冲了私人部门去 杠杆,杠杆,是美国领先其他发达国家开启复苏进程的重要原因。是美国领先其他发达国家开启
31、复苏进程的重要原因。金融危机发生后, 私人部门开始了被动去杠杆的进程,私人部门去杠杆的重点是降低债务量,居 民部门、非金融企业部门杠杆率持续下降,联邦政府则迅速加杠杆,以平衡私 人部门被动去杠杆对经济增长的大幅冲击。政府加杠杆有效帮助了私人部门减 轻债务压力,防止了大幅的资产负债表衰退,美国在经历 2008 年深度衰退以后, 领先其他发达国家开始了复苏进程。2011年,美国总杠杆率为252.1%,比2007 年高出 23.8个百分点,其中美国政府杠杆率为 99.8%,比 2007年高出 39.1个百 分点。这也就意味着,美国政府在加杠杆,而居民和企业在降杠杆,美国政府 成为内需扩张的主要推动力
32、量。同时,从杠杆的构成来看,联邦政府是加杠杆 的主体,以政府债务占 GDP 比重来衡量,2009 年美国一般政府债务/GDP 为 87%,其中联邦政府债务/GDP 为 65.2%,占比 75%,2011 年美国一般政府债务 /GDP 升至 100%,也主要是由联邦政府贡献,联邦政府债务/GDP 升至 79%. 宏观经济报告 - 9 - 图表图表 9:应对金融危机过程中,美国政府杠杆率大幅攀升(应对金融危机过程中,美国政府杠杆率大幅攀升(%) 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表 10:应对金融危机过程中,美国政府赤字率大幅攀升应对金融危机过程中,美国政府赤字率大幅攀升 来源:Wind,国金
33、证券研究所 此外,此外,货币政策方面,货币政策方面,美联储美联储降低联邦基金目标利率,降低联邦基金目标利率,开启开启 QE,货币政策非,货币政策非 常常宽松宽松,与积极财政形成了有效配合。,与积极财政形成了有效配合。雷曼兄弟倒闭后,2008年10月 Libor与 OIS 利差再度大幅飙升至 360bp,货币市场流动性急剧收紧。一方面,美联储 通过快速大幅降息的方式予以应对,继上半年降息三次至 2%以后,下半年连 续降息三次至 0-0.25%(2008 年 12 月) 。同时,为应对流动性的急剧收紧,还 创设了多个流动性供给工具,向金融机构提供流动性支持。另一方面,在短期 利率降至零以后,利率政
34、策开始面临“零下限”约束,美联储开始通过资产购 买的方式来影响长期利率水平。2008 年 11 月至 2014 年 10 月,美联储进行了 三轮 QE,资产负债表规模大幅扩张,由 2.1 万亿美元扩大至 4.5 万亿美元,其 中,美国国债持有量从 0.5 万亿美元,增加至 2.5 万亿美元,MBS 持有量则从 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 19
35、96 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:居民部门:美国杠杆率:政府部门:美国 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2
36、014 2016 2018 美国:联邦财政赤字(十亿美元)美国:占GDP比例:联邦财政赤字(右: %) 宏观经济报告 - 10 - 0 增至 1.7 万亿美元。 (2)欧元区财政政策受限,货币政策“独木难支” ,复苏明显偏弱)欧元区财政政策受限,货币政策“独木难支” ,复苏明显偏弱 金融危机冲击下欧元区经济陷入衰退金融危机冲击下欧元区经济陷入衰退,2009年 Q1欧元区 GDP同比增速由 2008 年 Q1的 1.7%降至-5.5%,欧元区 HICP通胀也由 2008年 12月 1.6%降至 2009年 7 月-0.7%,经济陷入通缩。受危机期间财政收入减少,但政府逆周期调节、财 政自动稳定器
37、作用下财政支出扩张影响,欧元区财政状况恶化,2010 年初,欧 元区爆发主权债务危机,2012 和 2013 年经济增速降至-0.9%和-0.3%,陷入二次 衰退。以 10 年期国债来衡量,部分国家国债相对德国国债利差迅速扩大,特别 是希腊国债相对德国国债收益率大幅上升,市场对欧元区国家财政可持续性的 担忧不断加剧,同时脱欧可能性的加剧也恶化了希腊等国的国债收益率。受制受制 于于马斯特里赫特条约马斯特里赫特条约限制,欧元区财政政策难以发力,只能依赖不断扩张限制,欧元区财政政策难以发力,只能依赖不断扩张 的货币政策,经济增长的货币政策,经济增长陷入困境。陷入困境。 欧元区财政政策受到欧元区财政政
38、策受到限制,限制,难以有效宽松。难以有效宽松。危机后,欧元区财政收入大幅减少, 2008-2009年广义政府收入由 5.7万亿减少至 5.4万亿,但受制于政府逆周期调 节、财政自动稳定器作用下财政支出扩张影响,政府支出依然大幅扩张,2008- 2009年,广义政府支出由 6.0万亿欧元扩大至 6.2万亿欧元,欧元区财政状况恶 化。欧元区政府杠杆率、赤字率被动上升,2008Q4 至 2013Q4,欧元区政府杠 杆率由 68%升至 92%,其中,德国政府杠杆率由 65%升至 77%,法国政府杠杆 率由 69%升至 93%,意大利政府杠杆率由 102%升至 129%,边缘地区国家政府 杠杆率大幅上升
39、,西班牙政府杠杆率由40%升至96%,希腊政府杠杆率由110% 升至 178%,爱尔兰政府杠杆率由 42%升至 120%。财政赤字率也大幅飙升, 2008 至 2010 年,欧元区财政赤字率由 2.2%升至 6.2%,其中法国由 3.2%升至 6.8%,意大利由 2.7%升至 4.2%,西班牙由 4.4%升至 9.4%,希腊由 10.2%升至 11.2%,爱尔兰由 7%升至 32.3%。但受制于但受制于马斯特里赫特条约规定,成员马斯特里赫特条约规定,成员 国财政赤字和公共债务不得超过其国财政赤字和公共债务不得超过其 GDP的的 3%和和 60%的限制,在经济总需求被的限制,在经济总需求被 动收
40、缩的情况下,欧元区政府开始整顿财政,动收缩的情况下,欧元区政府开始整顿财政,2014 年起欧元区财政赤字降至年起欧元区财政赤字降至 2.5%,政府杠杆率也开始下降,但这样的结果就是财政政策难以发力,限制了,政府杠杆率也开始下降,但这样的结果就是财政政策难以发力,限制了 欧元区经济复苏的力度。欧元区经济复苏的力度。 宏观经济报告 - 11 - 图表图表 11:金融危机后金融危机后欧元区政府杠杆率欧元区政府杠杆率抬升,但更多源于被动上升(抬升,但更多源于被动上升(%) 来源:Wind,国金证券研究所 欧元区的问题在于仅仅依靠货币政策,财政扩张受到限制,是欧元区的问题在于仅仅依靠货币政策,财政扩张受
41、到限制,是经济增长偏弱经济增长偏弱的的 重要原因。重要原因。在财政政策受限的背景下,欧元区只能依赖货币政策的不断扩张。 一方面欧央行不断下调短期政策利率,2008 年 7 月-2009 年 5 月欧元区主要再 融资利率由4.25%下调至1.0%,2012年7月将存款便利利率下调至0%,2014 年 6月再次下调至-0.1%;另一方面,随着短期政策利率下调空间的收窄,同时 欧央行通过长期流动性供给等方式向金融市场提供流动性,引入长期流动性供 给操作、资产购买计划和负利率等政策工具,以应对货币政策传导不畅,以及 政策利率下调空间收窄使得传统工具受限等问题。欧央行资产负债表由2007年 12月 1.
42、5万亿欧元扩大至 2012年 12月 3.1万亿,2013年欧央行短暂缩表后, 资产负债表再度扩张,2018 年末扩张至 4.7 万亿欧元。在经历金融危机和主权在经历金融危机和主权 债务危机双债务危机双衰退后,欧元区经济缓慢复苏,但经济增速依然较低,特别是通胀衰退后,欧元区经济缓慢复苏,但经济增速依然较低,特别是通胀 持续低迷,也对通胀预期造成影响。同时,虽然在政策利率引导下货币市场利持续低迷,也对通胀预期造成影响。同时,虽然在政策利率引导下货币市场利 率已经处于较低水平,但实体经济融资成本下降相对有限,信贷增速也相对较率已经处于较低水平,但实体经济融资成本下降相对有限,信贷增速也相对较 弱,
43、货币政策“独木难支” ,经济复苏明显更弱。弱,货币政策“独木难支” ,经济复苏明显更弱。 (3)日本财政政策日本财政政策空间空间相对有限,货币政策大幅宽松,复苏同样偏弱相对有限,货币政策大幅宽松,复苏同样偏弱 金融金融危机后,日本经济陷入衰退。危机后,日本经济陷入衰退。2008-2009 年,经济增速分别降至-1.1%和- 5.4%,CPI通胀也由 2008年 6月 2.0%降至 2009年 6月-1.8%。2013年日本 GDP 增速升至2.0%,随后增速再次回落,除2014年消费税上调导致通胀大幅上升以 外,日本通胀也总体偏低。受制于日本政府庞大的债务规模,财政政策难以发受制于日本政府庞大
44、的债务规模,财政政策难以发 力,只能依赖不断宽松的货币政策,日本经济复苏明显偏弱。力,只能依赖不断宽松的货币政策,日本经济复苏明显偏弱。 日本日本政府杠杆高政府杠杆高、财政支出对国债依存度大,财政支出对国债依存度大,财政政策空间相对有限。财政政策空间相对有限。从政府 杠杆率来看,2008年以来,日本政府杠杆率由 147.6%大幅升至 202.5%,在 BIS 统计中,日本政府杠杆率是所有国家中最高的,其次为希腊(181.8%) 。政府 杠杆率的居高不下,相对应的是日本政府国债规模的大幅扩张,2008 年日本国 债发行额为 136 万亿日元,2012 年进一步扩张至 178 万亿日元,此后基本稳
45、定 在 160万亿/年;与此同时,日本国债余额的大幅攀升,从 2008年 546万亿日元 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 杠杆率:非金融企业部门:欧元区杠杆率:居民部门:欧元区杠杆率:政府部门:欧元区 宏观经济报告 - 12 - 扩大至 2018 年 883 万亿日元,2018 年日本债务负担率(国债余额/名义 GDP) 达到 156%。日本国债大幅攀升背后实际是日本税收占财政一般会计收入的下降, 和财政支出对国债依存度的上升,1990-2010 年,日本税收占财政一般会计收入 由 81%下降至 40%,财政支出对国债依存度则由 9%升至 44%。由于老
46、龄化问 题加剧、基础设施建设维护费用高昂等原因,面对不断增长政府支出压力和国 债规模,日本政府着手整顿财政,一方面上调税率,2014 年 4 月 1 日起将消费 税税率提高至 8%,为避免消费税上调对经济再次负面冲击,日本政府两度延期 税率上调法案至去年 10 月。另一方面,逐步缩减国债发行规模,2010-2018 年, 国债年度发行规模由 42 万亿日元缩减至 34万亿日元。 图表图表 12:金融金融危机后,日本政府杠杆率升至危机后,日本政府杠杆率升至200%高位(高位(%) 来源:Wind,国金证券研究所 同欧元区类似,日本的问题在于财政政策受限下,只能依赖货币政策,经济复同欧元区类似,日本的问题在于财政政策受限下,只能依赖货币政策,经济复 苏明显偏弱。苏明显偏弱。但与欧元区不同的是,从 90 年代末期开始,由于经济和通缩形势 持续趋弱,日本货币政策很早就开启了大规模宽松,1999 年 2 月日本央行首次 进入“零利率”时代,随后日本央行多次扩大宽松规模,2001 年量化宽松 (QE) ,2006 年短暂退出宽松。金融危机开始,货币政策