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1、 浙大自然（605080）公司深度报告 2021 年 06 月 08 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（维持维持） 报告日期：报告日期：2022 年年 06 月月 22 日日 目前股价 60.99 总市值（亿元） 61.68 流通市值（亿元） 20.51 总股本（万股） 10,112 流通股本（万股） 3,362 12 个月最高/最低 79.97/49.29 分析师：黄淑妍 S03 数据来源：同花顺 垂直一体化垂直一体化户外用品龙头，户外用品龙头，绑定绑定优质优质客户客户资源资源盈利能力盈利能力领先

2、行业领先行业 浙江自然浙江自然（605080）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 581 842 1127 1468 1854 (+/-%) 6.7% 44.9% 33.8% 30.2% 26.3% 归母净利润（百万元） 160 220 292 388 490 (+/-%) 21.4% 37.6% 33.2% 32.6% 26.5% 摊薄 EPS（元/股） 2.10 2.37 2.89 3.83 4.85 PE 29 26 21 16 13 资料来源：长城证券金融研究院 户外户外用品用品制造龙头，制造龙头，产品销往产品销往全

3、球全球各地各地：公司成立于 1992 年，经历近20 年创业并于 2021 年 5 月上市，公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售，产品广泛应用于户外运动领域的多项场景中。公司与全球知名户外运动公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，产品主要销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，积累了优质的全球客户资源。2021 年，公司通过了迪卡侬严格的体系考核，正式与迪卡侬签订了战略合作伙伴协议，为公司品类拓展工作开启了一个新的发展篇章。公司充气床垫产品产能利用率保持较高水平

4、，目前于浙江天台、上海松江、越南、柬埔寨均有产能布局。 中国户外运动市场增长领先全球中国户外运动市场增长领先全球，后后疫情疫情时代时代户外户外运动运动成成生活生活新风向：新风向：全球户外运动用品市场处于平稳发展阶段，欧洲、美国地区户外运动市场规模处于全球领先地位。中国户外运动市场增速快于全球水平，据COCA 统计，2002-2020 年，中国户外用品市场年均零售总额增长率为27.26%，年均出货总额增长率为 26.92%，增长速度领先全球。当前全球疫情持续反复，长途旅行及出国旅游受到一定限制，户外运动及短途旅行成为群众节假日新选择，推动中国户外运动市场快速蓬勃发展。根据小红书发布2022 十大

5、生活趋势 ，小长假里城市户外运动以及三小时内自驾游近年来受到广大群众的喜爱，户外运动未来可能成为更大众化的选择，2021 年小红书露营相关笔记发布量同比增长超 5 倍，预计未来露营等户外运动将有可能向更广泛人群延伸。 产品产品不断不断丰富丰富、产能持续扩张产能持续扩张，为未来增长奠定坚实基础，为未来增长奠定坚实基础：公司产品主要为户外运动产品，具有定制化特点，产品种类繁多，公司产品采用ODM、OEM 或相结合的方式进行销售。上市后公司募投产能迅速扩张，越南生产基地已于 2021 年下半年逐步投产，柬埔寨产能预计于2022 年下半年开始投产。通过原有生产基地升级优化、新生产基地逐步落地投产、以及

6、更新购置先进生产设备，公司的智能化、自动化生产水平有望显著提高，产能有望快速扩充，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。此外，公司近年来陆续拓展足球门、3D 包边床、冲浪板等新产品，产品结构持续升级，有助于公司满足客户多样化采购需求，提高快速响应能力，满足日益增长的户外用品市场需求，提高市场占有率，丰富的-30%-10%10%30%50%70%21/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/5浙江自然轻工制造沪深300核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 纺纺织织服服装装 证

7、券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 新产品有望成为公司未来收入增长重要来源。 供应链深度垂直一体化供应链深度垂直一体化，盈利能力盈利能力领先行业领先行业：相较于 PVC 面料，TPU面料具有硬度范围宽、耐磨、耐油、透明、弹性好、环保可降解、耐低温等优势，未来 TPU 面料成本有望稳步降低。公司是国内较早研究 TPU复合面料的企业之一，拥有先进的 TPU 面料复合生产线，具备高强度面料配方及生产工艺技术，能够批量生产 TPU 复合面料，快速响应市场需求。公司具有产业链深度垂直一体化生产优势，生产及工艺过程涵盖从TPU 坯布到户外运

8、动成品的所有关键工序，具备优秀的研发设计能力及生产能力，能够迅速适应市场需求，具备多品类、多批次、小批量快速反应生产能力，毛利率水平处于同行业领先地位。 投资建议：投资建议：公司为户外用品生产龙头，主要产品包括充气床垫、户外箱包等。公司与迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等优质客户建立长期稳定合作关系，并成为迪卡侬熔接品类唯一战略合作伙伴。公司在长期经营中掌握了 TPU 薄膜及面料复合等多项关键技术和工艺，供应链深度垂直一体化，盈利能力领先户外用品行业平均水平。随着公司本部、越南、柬埔寨等生产基地逐步投产，公司产能将进一步扩张，满足品类拓展需求，并为未来业绩增长奠定坚实基础。预测公司 202

9、2-2024 年 EPS 分别为2.89 元、3.83 元、4.85 元，对应 PE 分别为 21X、16X、13X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：风险提示：汇率波动风险，客户集中度较高风险，行业竞争加剧风险，行业增速放缓风险，原材料价格波动风险，全球疫情反复风险。 rUbWtVdUhZlVgVsUeXqRbR8Q7NtRrRpNsQjMoOoQjMoMyR6MqQzQwMtPoPwMrRqP 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司概况：户外用品制造龙头，产品销往全球各地 . 6 1.1 发展历程：致力成为全球领先的户外运动用品供应商 . 6 1

10、.2 财务概况：毛利率稳中有升，现金流充裕 . 7 1.3 客户资源：超过 200 个品牌客户，与迪卡侬达成战略合作 . 8 2. 行业分析：中国户外行业增速领先全球，后疫情时代催生户外运动热潮 . 10 2.1 全球概况：欧美增速平稳，国内增速领先 . 10 2.2 近期趋势：疫情反复长途旅行受限，户外运动成新风潮 . 13 2.3 发展方向： TPU 面料性能领先，占比有望逐步提升 . 15 3. 竞争优势：深度垂直一体化，产业链把控能力强劲 . 17 3.1 产品布局：产品线丰富，应用场景广阔 . 17 3.2 产能情况：产能利用率较高，上市后产能快速扩张 . 20 3.3 核心优势：供

11、应链深度垂直一体化，盈利能力显著领先行业 . 22 3.3.1 供应链把控能力强，热压成型技术带动毛利率持续提升 . 22 3.3.2 参与客户研发 . 23 3.3.3 公司毛利率较高且有望保持增长 . 24 4. 财务分析：盈利能力领先行业，费用管控能力优秀 . 25 4.1 营收分析：公司营业收入大幅增长，归母净利润呈上升趋势 . 25 4.2 盈利能力分析：公司毛利率及净利率均保持较高水平 . 26 4.3 费用率分析：总体费用率处于行业平均水平 . 26 5. 盈利预测与投资建议 . 28 5.1 相对估值 . 28 5.2 盈利预测 . 28 5.3 投资建议 . 28 6. 风险

12、提示 . 30 附：盈利预测表 . 31 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 7 图 3：2017-2022Q1 年公司总营收及其增速 . 7 图 4：2017-2022Q1 年公司归母净利润及其增速 . 7 图 5：2017-2021 年公司毛利率及净利率保持稳定 . 8 图 6：2017-2021 年公司 ROA 及 ROE（摊薄） . 8 图 7：2017-2021 年公司期末现金及现金等价物余额 . 8 图 8：2018-2021 年公司费用率 .

13、8 图 9：2017 年至 2020 年迪卡侬销售收入（亿欧元） . 9 图 10：2019-2024 年全球户外运动用品电商市场规模. 10 图 11：2019-2024 年美国户外运动用品电商市场规模. 11 图 12：2019-2024 年欧洲户外运动用品电商市场规模. 11 图 13：2002-2020 年中国户外用品市场规模（亿元）. 11 图 14：2014-2019 年中国户外用品品牌数量 . 11 图 15：我国户外品牌年出货额对应企业家数 . 12 图 16：户外产品品牌数量变化情况 . 13 图 17：2019 年中国户外运动用品品牌数量与出货额情况 . 13 图 18：美

14、国 2015 年-2020 年户外运动参与人数及渗透率 . 14 图 19：2021 年 1-5 月出游距离结构 . 14 图 20：2021 年出游时长结构 . 14 图 21：小红书 2022 十大生活趋势-山系生活 . 15 图 22：携程旅行热门露营地 . 15 图 23：20112021 年我国进口 PVC 数量 . 16 图 24：20112021 年我国进口 TPU 数量 . 16 图 25：20162020 年中国 TPU 现货价格 . 16 图 26：美元兑人民币即期汇率 . 17 图 27：公司营业收入占比（按地区） . 17 图 28：主要产品（充气床垫）的产能情况 .

15、20 图 29：主要产品（充气床垫）的产能利用率及产销率 . 20 图 30：20182020 年主要原材料采购数量 . 21 图 31：面料制作工艺 . 23 图 32：产品设计与成品制作工艺 . 23 图 33：毛利率按产品构成分类 . 24 图 34：2021 年细分产品收入占主营业务收入的比例 . 24 图 35：可比公司营业收入（亿元） . 25 图 36：可比公司营业收入增速 . 25 图 37：可比公司归母净利润（亿元） . 26 图 38：可比公司归母净利润增速 . 26 图 39：可比公司毛利率 . 26 图 40：可比公司净利率 . 26 图 41：可比公司销售费用率 .

16、27 图 42：可比公司管理费用率 . 27 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：可比公司财务费用率 . 27 图 44：可比公司研发费用率 . 27 表 1：前五大客户 . 9 表 2：前五大客户收入占比情况 . 9 表 3：我国户外运动品牌占年度出货金额比例 . 12 表 4：主要产品情况 . 18 表 5：20192020 年公司新产品情况 . 19 表 6：公司部分新产品品类展示 . 19 表 7：募集资金投资项目基本情况 . 21 表 8：在研项目情况 . 21 表 9：公司主要合作方式 . 23 表 10：公司分销售模式收入占主营业务收入的比例 .

17、 24 表 11：相关上市公司估值比较 . 28 表 12：收入预测明细（单位：百万元） . 28 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司公司概况概况：户外用品制造龙头，产品：户外用品制造龙头，产品销往全球各地销往全球各地 1.1 发展历程：致力发展历程：致力成为全球领先的户外运动用品供应商成为全球领先的户外运动用品供应商 公司坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户公司坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者。外运动用品领域的重要参与者。公司主要从事充气床垫、户外箱包、头

18、枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售，产品广泛的应用于户外运动领域的多项场景中。公司与全球知名公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，产品主要销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，积累了优质的全球客户资源。 从旅游品厂到股份有限公司，与多家全球知名公司合作。从旅游品厂到股份有限公司，与多家全球知名公司合作。公司前身天台县旅游品厂成立于 1992年 9月。1994 年 6月，旅游品厂性质变更为集体（股份合作制） 。1999 年 3月，旅游品厂企业性质由集体（股份合作制）变更为股份合作制企业，股东出

19、资情况未发生变化。2000 年，公司变更为大自然有限责任公司。此后，公司与多家全球知名公司建立合作关系，2008 年全球知名的专业综合性体育用品专卖店迪卡侬通过公开网络搜索了解到浙江大自然并开始接触。通过长期且严格的资质、能力等方面审查，双方于 2010 年正式签约合同并开始合作。2012 年公司与全球知名的户外专业运动品牌 SEA TO SUMMIT 开始正式较大规模合作。2021 年 5 月，公司正式上市。越南生产基地建设项目于 2020 年 5 月成立，并于 2021 年下半年开始投产；2021 年公司通过轻资产合作模式在柬埔寨新建产能，预计 2022年下半年开始投产。 图图 1：公司发

20、展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 公司股权较为集中公司股权较为集中，实际控制人合计持股，实际控制人合计持股 56.32%。截至 2022 年 3 月 31 日，公司前四大股东分别为扬大管理（53.40%） 、瑞聚投资（6.67%） 、雨帆投资（3.34%） 、九麟投资（3.34%） 。公司的控股股东为扬大管理，实际控制人为夏永辉、陈甜敏，为夫妻关系，通过直接及间接方式分别持有公司 54.45%、1.87%的股份，合计持有公司 56.32%的股份；瑞聚投资系为员工股权激励而设立的持股平台。 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：公司股权

21、结构公司股权结构（截至（截至 2022 年年 3 月月 31 日日） 资料来源：公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 1.2 财务概况：财务概况：毛利率稳毛利率稳中有升，现金流充裕中有升，现金流充裕 公司营收及归母净利润保持增长，公司营收及归母净利润保持增长，上市后进一步提速上市后进一步提速。20172021 年，公司营收由 4.25亿元增长至 8.42 亿元，复合增长率为 18.67%，2021 年公司营收达 8.42 亿元，同比增长44.91%，主要原因为公司上市后资本的得到有效扩充，募投产能逐渐释放，TPU 产品销售规模持续增加。公司 2022Q1 实现营业收入 3.30亿元，同比增

22、长 46.61%。 20172021 年，公司归母净利润由 0.89 亿元增长至 2.20 亿元，复合增长率为 25.23%，2021 年归母净利润达 2.20 亿元，同比增长 37.59%。公司 2022Q1 归母净利润为 0.85 亿元，同比提升 37.82%。 图图 3：2017-2022Q1 年公司总营收及其增速年公司总营收及其增速 图图 4：2017-2022Q1 年年公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 公司毛利率稳步增长，净利率公司毛利率稳步增长，净利率近三年显著提近三年显著提升升。2017202

23、1 年，公司毛利率由 36.09%上升至 38.76%，净利率由 21.07%上升至 26.06%。近年来，随着公司一体化程度不断提升以及生产效率不断优化，公司毛利率与净利率总体稳步上升。 上市后资本上市后资本规模扩充规模扩充，公司，公司 ROA、ROE 下降。下降。20172021 年，公司 ROA 由 22.12%下降至 18.71%；ROE 由 50.03%下降至 13.55%，ROA 与 ROE 下降主要由于公司上市后资本规模显著扩大，资产收益率有所摊薄，但公司资本收益率仍维持在较高水平。 0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.0

24、08.009.002002020212022Q1总营收（亿元）总营收yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.502002020212022Q1归母净利润（亿元）归母净利润yoy 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 5：2017-2021 年年公司毛利率及净利率保持稳定公司毛利率及净利率保持稳定 图图 6：2017-2021 年年公司公司 ROA 及及 ROE（摊薄）（摊薄） 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院

25、近年来，公司近年来，公司研发费用率、研发费用率、财务费用率财务费用率有所下降有所下降，管理费用率及，管理费用率及销售销售费用率费用率保持稳定保持稳定。公司 2021 年费用率略有下降，其中销售费用率同比下降 1.36pct 至 1.37%、管理费用率轻微提升至 5.13%、研发费用率同比下降 0.06pct至 3.52%，财务费用率同比下降 1.07pct至 0.01%。 20182021 年公司年公司境外销售收入占比分别为境外销售收入占比分别为 85.46%、80.83%、77.93%和和 79.78%，占比，占比整体呈整体呈下降下降趋势趋势。欧洲、北美洲、大洋洲等地区为公司境外销售的主要集

26、中区域，同时部分产品销售至日本、韩国等亚洲国家。 近年来，公司期末现金及现金等价物余额先降后升，资金充裕。近年来，公司期末现金及现金等价物余额先降后升，资金充裕。20172019 年公司期末现金及现金等价物余额由 0.88 亿元下降至 0.72 亿元，2020 年上升至 1.44 亿元。2021 年公司上市后募投资金到账，2021 年上升较为明显，余额达 5.39 亿元，公司当前资金充裕，有能力应对更多生产订单需求。 图图 7：2017-2021 年年公司期末公司期末现金及现金等价物余额现金及现金等价物余额 图图 8：2018-2021 年年公司费用率公司费用率 资料来源：同花顺，长城证券金融

27、研究院 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 1.3 客户客户资源：超过资源：超过 200 个品牌客户，个品牌客户，与迪卡侬与迪卡侬达成战略达成战略合作合作 公司客户集中度公司客户集中度保持稳定保持稳定，与主要客户迪卡侬建立了长期、稳定的合作关系，与主要客户迪卡侬建立了长期、稳定的合作关系。公司在多年的经营中，同全球 200 多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业户外运动品牌、大型商超等类型；产品涉及高、中、低各种档次。20182021 年，公司对前五大客户销售收入合计占比分别为 44.73%、50.20%、46.69%、44.20%，基本保持稳定。201820200%5%10%15%20

28、%25%30%35%40%45%200202021毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%200202021ROAROE(摊薄）2002020210.001.002.003.004.005.006.00期末现金及现金等价物余额（亿元）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%20021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 年，迪卡侬收入占比由 21.93%提升至 32.52%，为公司第一大客户。2021 年，公司通过了迪卡侬严格的体系

29、考核，正式同迪卡侬签订了战略合作伙伴协议，为公司品类拓展工作开启了一个新的发展节奏。未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以 TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向家用充气床垫、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。 公司具备客户资源优势。公司具备客户资源优势。2020 年，公司前五大客户为迪卡侬（32.52%） 、Balluck Outdoor Gear Corp. （4.43%） 、SEA TO SUMMIT（3.78%） 、Super Retail Group（3.04%） 、REI（2.92%） 。其中，公司主要客户迪卡侬 2018 年至 2020 年分别实现销售收入

30、 113 亿欧元、124 亿欧、144亿欧元，同比分别增长 5%、9%、16%，营运情况良好。 表表 1：前五大客户前五大客户 序号序号 2018 年年 占比占比 2019 年年 占比占比 2020 年年 占比占比 1 迪卡侬 21.93% 迪卡侬 28.87% 迪卡侬 32.52% 2 LSO LP 7.55% SEA TO SUMMIT 7.02% Balluck Outdoor Gear Corp. 4.43% 3 历德超市 6.00% LSO LP 6.24% SEA TO SUMMIT 3.78% 4 SEA TO SUMMIT 4.76% Balluck Outdoor Gear

31、Corp. 4.35% Super Retail Group 3.04% 5 Flexxtrade 4.50% 际华集团 3.72% REI 2.92% 合计合计 44.73% 50.20% 46.69% 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 图图 9：2017 年至年至 2020 年迪卡侬销售收入（亿欧元）年迪卡侬销售收入（亿欧元） 资料来源：Statista，招股说明书，长城证券金融研究院 同行业上市公司客户集中度相对较高同行业上市公司客户集中度相对较高：2018 -2021年，同行业上市公司前五大客户收入占比平均为 60.67%、59.04%、46.69%、53.39%，浙江自然前五

32、大客户收入占比低于行业平均水平，客户集中度符合行业整体情况。 表表 2：前五前五大大客户收入占比情况客户收入占比情况 同行业可比公司同行业可比公司 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 浙江自然浙江自然 44.73% 50.20% 46.69% 44.20% 牧高笛 53.11% 52.66% 59.06 52.15% 浙江永强 41.34% 42.76% 46.13% 45.66% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%020406080020020销

33、售收入（亿欧元）yoy 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 同行业可比公司同行业可比公司 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 聚杰微纤 79.82% 78.45% 54.81% 59.75% 开润股份 68.39% 62.27% 61.32% 55.98% 行业平均行业平均 60.67% 59.04% 58.08% 53.39% 资料来源：公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 2. 行业分析行业分析：中国户外行业增速领先全：中国户外行业增速领先全球，球，后疫情时代催生户外运动热潮后疫情时代催生户外运动热潮 2.1 全球概况全球概况：欧美

34、增速平稳，国内增速领先欧美增速平稳，国内增速领先 全球户外运动用品电商市场全球户外运动用品电商市场处于平稳发展期处于平稳发展期。据 Statista 及招股说明书，2019 年全球户外运动用品电商市场规模为 750 亿美元，预计在 2020 年达到 845 亿美元，并在 2020 年2024年以 6.8%的速度增长。 图图 10：2019-2024 年全球年全球户外运动用品电商市场规模户外运动用品电商市场规模 资料来源：Statista，招股说明书，长城证券金融研究院 从全球范围来看，欧洲、美国地区的户外运动市场规模中处于领先地位。从全球范围来看，欧洲、美国地区的户外运动市场规模中处于领先地位

35、。在欧洲和美国，户外用品行业拥有庞大的用户群体及市场基础，是重要经济产业之一。据 Statista 及招股说明书，2019 年欧洲户外运动用品电商市场规模为 155 亿美元，该规模预计在 2020年达到 169 亿美元，并在 20202024年以 5.6%的速度增长。美国户外运动用品电商市场规模预计在 2020 年达到 165 亿美元，并在 20202023 年以 2.2%的速度增长，市场空间巨大。 0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080092020E2021E2022E2023E2024E市场规模（亿美元）yoy 公司深度报告 长城证券11 请参

36、考最后一页评级说明及重要声明 图图 11：2019-2024 年美国年美国户外运动用品电商市场规模户外运动用品电商市场规模 图图 12：2019-2024 年欧洲年欧洲户外运动用品电商市场规模户外运动用品电商市场规模 资料来源：Statista，招股说明书，长城证券金融研究院 资料来源：Statista，招股说明书，长城证券金融研究院 国内市场增速高于全球平均水平。国内市场增速高于全球平均水平。据 COCA 及招股说明书，2002 年至 2020 年，我国户外用品市场年均零售总额增长率为 27.26%，年均出货总额增长率为 26.92%，增长领先全球行业平均水平。受未来国内社会经济发展水平进一

37、步提升、人们对于生活品质要求进一步提高、户外运动氛围和生活习惯进一步养成等因素影响，预计国内户外运动用品市场未来将保持良好的发展速度，市场发展前景巨大。截至 2019 年，国内户外用品品牌数量为 492 个，与 2018 年基本持平，表明户外运动用品行业市场竞争者众多、市场化程度较高。 图图 13：2002-2020 年中国年中国户外用品市场规模户外用品市场规模（亿元）（亿元） 图图 14：2014-2019 年中国户外用品品牌数量年中国户外用品品牌数量 资料来源：COCA，招股说明书，长城证券金融研究院 资料来源：COCA，招股说明书，长城证券金融研究院 政策政策鼓励农村自驾游鼓励农村自驾游

38、，打开国内露营新，打开国内露营新市场。市场。2021 年 6 月，商务部等 17 部门引发关于加强县域商业体系建设，促进农村消费的意见中提出鼓励文旅、民俗等资源丰富的乡镇推动商旅文娱体等融合发展，吸引城市居民下乡消费。鼓励客栈酒店提供文旅服务、配合全国乡村旅游重点城镇、全国优选乡村民宿名录和森林景区建设，发展乡村民宿，自驾车旅居车营地，木屋营地，帐篷露营等，完善生活服务配套设施，提升服务水平。 全民健身计划颁布，利好行业长期发展。全民健身计划颁布，利好行业长期发展。2021 年 8 月 3 日，国务院印发全民健身计划（20212025 年） ，明确发展目标：到 2025 年，全民健身公共服务体

39、系更加完善，人民群众体育健身更加便利，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县（市、区） 、乡镇（街道） 、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。 计划提出了 8 个方面的主要任务，包括加大全民健身场地设施供给、0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%55200205220E2021E2022E2023E2024E市场规模（亿美元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05010

40、0192020E2021E2022E2023E2024E市场规模（亿美元）yoy05003002002200320042005200620072008200920000192020零售总额出货总额-8%-6%-4%-2%0%2%4%46047048049050054200182019品牌数量（个）yoy 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 广泛开展全民健身赛事活动等。我国体育消费人群庞大，近年来消费能力持续提升，带动

41、体育产业中各细分领域头部企业快速增长。我们预计，全民健身计划的推出将深度激发全民体育运动热情，有效带动体育产业增长，体育服饰、体育器材、运动鞋服等产业链将显著受益。 我国户外运动用品市场集中度较高。我国户外运动用品市场集中度较高。20152019 我国年出货额超过 1000 万的户外品牌数目总体保持不变，比例不断上升。我国户外运动用品品牌出货金额1000 万的品牌比例由 81.90%上升至 86.76%，年出货额3000 万的品牌比例由 79.30%上升至 81.38%，年出货额5000 万的品牌比例由 69.80%上升至 71.80%，年出货额1 亿的品牌比例由58.30%上升至 62.60

42、%。 图图 15：我国户外品牌年出货额对应企业家数我国户外品牌年出货额对应企业家数 资料来源：COCA，招股说明书，长城证券金融研究院 表表 3：我国户外运动品牌占年度出货金额比例我国户外运动品牌占年度出货金额比例 2015 2016 2017 2018 2019 年出货额1000 万的品牌 81.90% 81.10% 83.60% 85.70% 86.76% 年出货额3000 万的品牌 79.30% 77.10% 78.20% 80.30% 81.38% 年出货额5000 万的品牌 69.80% 67.10% 68.60% 70.70% 71.80% 年出货额1 亿的品牌 58.30% 57

43、.20% 59.80% 61.70% 62.60% 资料来源：COCA，招股说明书，长城证券金融研究院 户外运动用品市场集中度户外运动用品市场集中度稳中有升稳中有升，同时，同时低端产品逐步退出市场。低端产品逐步退出市场。国内外强势产品市场集中度稳中有升，行业竞争进一步加剧，低端产品市场空间逐渐萎缩并逐步被排除于市场之外，即不具备研发设计能力和规模生产能力的低端厂商利润率较低并将逐步退出市场。近年来，中国户外运动用品市场已经从“量”逐步向“质”过渡，并从粗放经营到集约经营过渡。 8886367684222020200204060801002015201

44、6201720182019年出货额1000万的品牌年出货额3000万的品牌年出货额5000万的品牌年出货额1亿的品牌 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 16：户外产品品牌数量变化情况户外产品品牌数量变化情况 图图 17：2019 年中国户外运动用品品牌数量与出货额情况年中国户外运动用品品牌数量与出货额情况 资料来源：COCA，招股说明书，长城证券金融研究院 资料来源：COCA，招股说明书，长城证券金融研究院 2.2 近期趋势：疫情反复长途旅行受限，户外运动成新风近期趋势：疫情反复长途旅行受限，户外运动成新风潮潮 近年来近年来疫情反复，户外露营对长途旅行具有替代

45、效应。疫情反复，户外露营对长途旅行具有替代效应。疫情反复的环境下出国旅行以及国内长途旅行受限，户外露营以其短途、安全、趣味性等特点受到广大群众喜爱，带动露营装备市场需求增长。据美国 Outdoor Foundation 统计，2020 年共有 1.6 亿 6 岁及以上居民参加至少一次户外活动，同比 2019 年增加 710 万人，美国 2020 年户外活动渗透率达 52.9%，同比增长 2.2pct。相比与美国，据户外联盟统计 2019 年我国仅有 1.3 亿人参加户外运动，仅占总人口约 10%，未来增长潜力巨大。 疫情后短途旅疫情后短途旅游占比提升，中青年仍为出游主体。游占比提升，中青年仍为

46、出游主体。据中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）统计，2021 年 1-5 月中国游客出游距离 10-50km 占比约为 67.97%，相比 2019年上半年 51.82%大幅度提升。从出游时长看，两日内出游人次占比达 72.32%。从出游人群年龄结构看，中青年群体仍为出游主力。 户外运动热度持续提升，带动户外运动装备消费。户外运动热度持续提升，带动户外运动装备消费。在疫情的催化下，随着群众健康意识进一步提升，以飞盘、徒步、骑行、浆板为代表的户外运动热度进一步提升，户外运动与露营相结合使其兼具趣味性，专业户外运动休闲化产品向大众健身转变，带动户外运动装备消费热潮持续提升。据中国旅游研究院（文

47、化和旅游部数据中心）调查显示，2022 年劳动节期间选择自驾的游客比例为 53.6%，89.9%的游客有行前购物行为，帐篷、防潮垫、折叠桌椅等户外露营装备的占比为 24.3%。 380400420440460480500520540200019国内品牌国外品牌00500600国内品牌国外品牌品牌数量（个）出货额（亿元） 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 18：美美国国 2015 年年-2020 年户外运动年户外运动参与参与人数及渗透率人数及渗透率 资料来源：Outdoor Foundation，

48、长城证券金融研究院 图图 19：2021 年年 1-5 月出游距离结构月出游距离结构 图图 20：2021 年出游时长结构年出游时长结构 资料来源：中国旅游研究院，长城证券金融研究院 资料来源：中国旅途研究院，长城证券金融研究院 2021 年至今中国户外露营市场发展年至今中国户外露营市场发展速度较快速度较快，或将成为生活新风向。，或将成为生活新风向。在疫情的催化下，多个平台发布数据显示中国户外运动市场蓬勃发展，广泛成为居民节假日优先选择。根据小红书发布的2022 十大生活趋势显示小长假里城市户外运动以及三小时内自驾游近年来受到广大群众的喜爱，包括露营、飞盘、桨板等户外运动有可能在 2022 年

49、成为更大众化的选择，2021年小红书露营相关笔记发布量同比增长超 5倍，2022年后露营等户外运动将有可能向更广区域、更大人群延伸。2022 年 4 月，根据携程发布“宝藏露营地”露营主题榜单显示，自 2021 年下半年至 2022 年 4 月，携程平台露营产品数量增长近 10 倍，目前已经拥有覆盖 28 省 120 城市的产品供消费者选择，2022 年至今携程平台露营增长率已达到 800%；2022 年 1-4 月上旬，通过携程报名露营游的用户数量是 2021年全年的 5 倍以上。2022 年“五一”期间小红书上露营相关搜索量同比增长 746%，露营热度已连续三年大幅增长，并且不断从一线城市

50、向二三四线城市延伸。 45.00%47.00%49.00%51.00%53.00%55.00%552001820192020美国户外活动参与人数（ 百万）渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019年H12021年1-5月34.13%23.92%14.27%8.25%5.27%14.35%6-12h12-24h24-48h48-72h72-96h96-120h 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 21：小红书小红书 2022 十大生活趋势十大生活趋势-山系生活山系生活 图图

51、22：携程旅行热门露营地携程旅行热门露营地 资料来源：小红书，长城证券金融研究院 资料来源：携程旅行，长城证券金融研究院 2.3 发展方向发展方向： TPU 面料面料性能领先，性能领先，占比有望逐步提升占比有望逐步提升 户外用品外包材料主要分为 TPU 和 PVC，两种材料广泛应用于多种户外运动用品的气密层，主要起到防水、密闭、接着作用。 随着居民消费水平的逐步提升，随着居民消费水平的逐步提升，未来未来 TPU 面料将替代面料将替代 PVC 面料面料，主要原因，主要原因包括三个方包括三个方面面：1）TPU 具备安全环保特性；2）TPU 面料性能显著优于 PVC 面料；3）原材料价格呈下降趋势，

52、国产原材料有望替代进口原材料。 1）TPU 具备安全环保特性：具备安全环保特性： PVC 是一种硬塑料，因此必须使用增塑剂保持充分的延展性和柔韧性。最常与 PVC 共用的塑化剂为邻苯二甲酸酯，一般不通过化学键与 PVC 结合，因此很容易从以此类材料加工的器械中浸出、迁移或挥发。接触高浓度的邻苯二甲酸酯可能带来众多健康问题。与 PVC 面料相比，TPU 面料环保、降解速度快，安全、胶水少，欧美市场正着力于推动 TPU面料替代 PVC面料。 2）TPU 面料性能显著优于面料性能显著优于 PVC 面料面料：PVC 指聚氯乙烯，是氯乙烯单体在过氧化物、偶氮化合物等引发剂或在光、热作用下按自由基聚合反应

53、机理聚合而成的聚合物。TPU指热塑性聚氨酯弹性体橡胶，具有硬度范围宽、耐磨、耐油、透明、弹性好、环保可降解、耐低温等优点，广泛应用于航空航天、体育用品、医学、声学、装饰材料等领域。PVC 的应用范围较窄，使用温度一般在-15 至 55 度之间；TPU 热稳定性较好，即使在-35 度，弹性和柔韧性也不会变差。TPU 面料是用 TPU 薄膜或 TPU 粒子复合在各种面料上并结合二者特性形成的一种复合材料，TPU 面料具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、环保无毒的优越特性，并被广泛应用于医疗器材、健身器材、箱包、充气产品等领域，相较于 PVC 面料具有显著的竞争优势。 公司深度报告 长城证券16 请参

54、考最后一页评级说明及重要声明 3）TPU 价格呈下降趋势，国产原材料有望替代进口原材料价格呈下降趋势，国产原材料有望替代进口原材料。近年来我国进口 PVC 原料数量呈下降趋势，国产替代趋势明显，进口 TPU 数量呈上升趋势。20112021 年我国进口 PVC 数量由 131.64 万吨下降至 56.09 万吨，复合增长率为-3.65%；进口 TPU 数量由14.48 万吨上升至 17.84 万吨，复合增长率为 1.91%。 图图 23：20112021 年我国进口年我国进口 PVC 数量数量 图图 24：20112021 年我国进口年我国进口 TPU 数量数量 资料来源：同花顺，长城证券金融

55、研究院 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 TPU 原料价格下降，国产原材料逐渐替代进口原材料。原料价格下降，国产原材料逐渐替代进口原材料。20162020 年中国 TPU 现货价格由 25200 元/吨逐步下降至 17900 元/吨，国产 TPU 价格稳步下降，未来有望替代进口原材料。 图图 25：20162020 年中国年中国 TPU 现货价格现货价格 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 人民币贬值，产品竞争力提高人民币贬值，产品竞争力提高。美元兑人民币自 4 月 18 日至 5 月 12 日从 6.3789 跌至6.8275，跌幅超 4400BP，贬值幅度达 7.03%。人民币贬

56、值对于以外币结算的出口导向性公司有利于其以美元结算时增加人民币收益，从而提升竞争力，带动公司销售收入增加。 2022 年 1-4 月纺织服装出口受益于人民币汇率贬值保持平稳增长。2022 年 1-4 月中国纺织品服装出口额为 958.4 亿美元，同比增长 8.65%，其中纺织纱线/织物及制品 488.2 亿元，同比增长 11.14%；服装及衣着附件 470.02 亿元，同比增长 6.17%。2022 年 4 月当月纺织品服装出口额为 235.9亿元，同比增长 1.35%，环比增长 7.00%。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080

57、000202021进口PVC数量（万吨）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468020000202021进口TPU数量（万吨）yoy0500000002500030000200192020国内TPU现货价（元/吨） 公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司 2021 年境外收入占为 79.78%，海外出口收入为公司

58、主要收入来源，公司产品出口地以美国、欧洲为主，出口业务主要以美元结算，人民币贬值将给公司带来汇兑收益，同时在一定程度上增强公司出口产品的价格竞争力。 图图 26：美元兑人民币美元兑人民币即期即期汇率汇率 图图 27：公司营业收入占比（按地区）公司营业收入占比（按地区） 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 3. 竞争优势：竞争优势：深度深度垂直一体化垂直一体化，产业，产业链链把控能力强劲把控能力强劲 3.1 产品产品布局布局：产品：产品线线丰富，丰富，应用场景广阔应用场景广阔 产品产品应用场景广阔应用场景广阔，具备定制化特点具备定制化特点。公司产品具有定制

59、化特点，产品种类繁多。公司产品主要分为充气床垫系列、户外箱包系列和头枕坐垫系列，各产品系列根据客户的需求区分为多种不同设计款式。公司充气床垫类产品按防水材料分为热塑性聚氨酯（TPU）和 PVC 系列产品，按充气方式分为自动充气产品和非自动充气产品；户外箱包系列产品主要包括冰包、肩包背包、防水桶袋等；头枕坐垫系列产品包括头枕、靠垫等。 6.006.106.206.306.406.506.606.706.806.902021-06-072021-07-072021-08-072021-09-072021-10-072021-11-072021-12-072022-01-072022-02-0720

60、22-03-072022-04-072022-05-072022-06-0779.78%20.22%国外国内 公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 4：主要产品情况主要产品情况 产品种类产品种类 产品名称产品名称 产品展示产品展示 产品特点产品特点 TPU 类充气床垫 TPU双人自动充气床垫 1、30D 弹性面料复合 TPU，柔软细腻环保；内置 10cm高回弹聚氨酯软泡，可以拥有更好的侧身体验； 2、3D立体直边造型设计，使得睡眠面积更大；两个大型阀门快速充放气，收放自如、体验更好； 3、广泛适用于露营营地及汽车旅行等用途。 TPU单人自动充气床垫 1、超轻自动充

61、气垫；有机硅涂层，可实现自洁防污；20D尼龙复合 TPU面料，更加的轻薄环保抗撕裂； 2、内置低密度高回弹聚氨酯软泡，重量更轻；星型空心造型处理可以使产品压缩后体积更小； 3、一英寸低限厚度，广泛适用于登山、探险等用途。 TPU单人非自动充气垫 1、TPU 单人款超轻充气垫；20D 超轻尼龙复合 TPU 面料，更加的柔软环保抗撕裂；连续空气支撑单元结构使身体重量分布均匀合理； 2、快速充气接口，可配套专用充气袋；Primaloft 拒水保温棉，有效阻隔热量散失；超轻且具有超小收卷体积，满足专业玩家轻量化追求。 TPU双人非自动充气垫 1、双人款多用型充气床垫；150D 牛津复合TPU面料，牢固

62、耐用性强；专利网环状结构技术，可以提供更高的支撑力稳定性； 2、128 个拉带结点，有效提高承受力；双层结构充放气阀，进气排气分层操作； 3、广泛适用于汽车旅行、家庭露营等用途。 PVC 类充气床垫 PVC单人自动充气床垫 1、一体式充气枕头，更轻便舒适；内置高回弹聚氨酯泡棉，打开气阀即可实现快速自动充气； 2、点式高周波熔接，美观强韧，固定海绵不移位。 PVC双人自动充气床垫 1、双人带枕款自动充气垫；190T 春亚纺复合 PVC 面料，触感舒适；内置高回弹聚氨酯泡棉，可以有效阻隔热量散失； 2、人体工程学造型设计，使人体不同部位得到不同支撑；广泛适合营地露营，自驾旅行。 户外箱包 冰包 1

63、、840D 尼龙复合聚醚型 TPU面料，环保耐磨；拥有气密性拉链，有效阻隔空气能量的交流； 2、半独立泡孔 PU泡棉，具有更好的保温性能；NBR 压模底座，稳定坚固； 3、一体式全熔接工艺，防水性能卓越；可实现 72 小时长效保温，携带更为方便。 肩包背包 1、300D 牛津复合聚醚型 TPU面料，环保耐磨；有机硅涂层，拒水防污；无缝全熔接工艺，防水性能卓越； 2、慢回弹海绵有效防摔防撞，可放置笔记本电脑；具有反光条设计，适合夜间使用；袋盖插扣有效防止物品掉落。 防水桶袋 1、210D 涤纶格子复合 TPU面料，抗撕裂；透明窗方便存取物品；圆底桶状，具有更大的容量； 2、卷口设计，操作简便；适

64、用于衣物、电子产品的防潮等。 公司深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 头枕坐垫 头枕 1、弹力布复合 TPU面料，触感更加的轻盈柔软；符合人体工学设计，更好的贴合脖子并提供更好的力学支撑； 2、U 型造型，多维度包围并适合各种睡姿；快速充放气阀门，简单易操作。 靠垫 1、内置独立纯 TPU充气枕，轻盈柔软；40D阳离子外套，方便拆洗； 2、贝型设计，给侧睡者更多支撑；超小收纳包装，便于携带。 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 公司推出公司推出水上用品等水上用品等新品，未来产品新品，未来产品将将不断向不同品类扩张。不断向不同品类扩张。近年来公司积极推出足球门、3D

65、包边床、冲浪板等新产品，满足现有客户更丰富多样的采购需求，公司新产品已逐渐产生一定收入规模，预计未来将成为公司收入持续增长的重要来源之一。 表表 5：20192020 年公司新产品情况年公司新产品情况 客户名称客户名称 产品名称产品名称 推出时间推出时间 2019 年收入年收入金额金额（万）（万） 2020 年收入年收入金额金额（万）（万） 迪卡侬 足球门 2019 年 2 月 968.41 1884.42 迪卡侬 3D 包边床 2020 年 1 月 - 2028.38 迪卡侬 30 升防水桶 2019 年 1 月 434.92 470.98 迪卡侬 PVC 冲浪板 2020 年 4 月 -

66、297.72 REI 包边床 2019 年 1 月 883.86 758.09 REI 水袋 2020 年 5 月 - 101.48 Igloo Products Corp. 冰包 2020 年 6 月 - 748.75 傲基科技股份有限公司 高档双人 3D包边床 2020 年 7 月 - 310.72 Corinto Co., Ltd PVC 双人胶粘充气床 2020 年 7 月 - 106.40 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 表表 6：公司部分新公司部分新产品品类产品品类展示展示 产品名称产品名称 产品展示产品展示 足球门足球门 冰包冰包 3D 包边床包边床 公司深度报告 长城

67、证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 PVC 冲浪板冲浪板 资料来源：迪卡侬官网，公司官网，长城证券金融研究院 3.2 产能情况：产能利用率较高产能情况：产能利用率较高，上市后产能快速扩张，上市后产能快速扩张 产能产能不断不断扩张扩张，规模化优势显现。，规模化优势显现。随着公司充气床垫产品的不断推陈出新、客户需求以及订单量的增加，公司充气床垫产品的产能利用率始终保持较高水平。公司目前于浙江天台、上海松江、越南、柬埔寨均有产能布局，其中全球面料生产基地位于浙江天台总部，上海松江主要负责少量生产以及新产品研发，越南基地为公司 IPO 募投产能，已于2021 年下半年逐步投产，主要生产防水箱包

68、及部分保温箱包，项目建成后预计年产 75万条充气床垫及 40 万只防水户外箱包。柬埔寨产能（通过控股合资方式）目前正处于投资建设期，预计将于 2022 年下半年逐步投产。 20182020 年公司产能存在供不应求，产能利用率分别达到 111%、101%和 93%，20172019 年的产量分别达 367 万件、355 万件和 336 万件。2020 年公司产能利用率略有下降，主要是受疫情、停工等因素影响，上半年产品产量规模略有下降达 167 万件，随着国内疫情防控得当，公司产能利用率自 2020 下半年起明显回升。20182020 年主要原材料 TPU粒子与 190T春亚纺坯布采购数量持续上升

69、。 图图 28：主要产品主要产品（充气床垫充气床垫）的产能的产能情况情况 图图 29：主要产品主要产品（充气床垫充气床垫）的产能的产能利用率及产销率利用率及产销率 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 0500300350400450201820192020产能产量销售量0%20%40%60%80%100%120%140%201820192020产能利用率产销率 公司深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 30：20182020 年主要原材料采购数量年主要原材料采购数量 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院

70、 扩大现有产能是提升公司市场占有率的基础。扩大现有产能是提升公司市场占有率的基础。由于资金及土地的限制，公司 2018 年至2020 年产能分别为 350 万件、360 万件和 400 万件，总体未出现较大幅度增加，产能限制目前已经成为公司业务发展的主要瓶颈。一方面，公司会对现有生产基地进行改造升级；另一方面，将利用募集资金实施产能扩建规划，新建智能工厂厂房、增加先进工艺设备，扩大 TPU面料及相关户外运动产品的生产能力。此外，公司将利用越南地区的生产条件进行户外运动用品的生产，进一步拓展海外布局。同时，公司通过对外投资获取柬埔寨美御塑胶科技有限公司 60%的股权，主要产品包括生产保温桶、塑料

71、桶等。项目建成后，公司将根据户外运动用品市场的发展情况以及客户的需求，统一安排生产计划，充分发挥国内外生产基地的协同效应。 表表 7：募集资金投资项目基本情况募集资金投资项目基本情况 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额项目总投资额（万元）（万元） 募集资金投资额募集资金投资额（万元）（万元） 建设期建设期（月）（月） 1 改性 TPU面料及户外用品智能化生产基地建设项目 47,500.00 24,695.84 42 2 户外用品自动化生产基地改造项目 18,780.00 14,830.00 24 3 户外产品技术研发中心建设项目 11,092.80 11,092.80 24 4 越南户外

72、用品生产基地建设项目 6,831.00 6,831.00 18 5 补充流动资金项目 15,000.00 15,000.00 - 合合 计计 99,203.80 72,449.64 - 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 未来，公司将通过引进优秀的技术研发人才和行业专家、购买先进的技术研发设备和软件、加强市场需求变化趋势调研等方式，完善公司具有自主知识产权的核心技术体系，运用新技术、新工艺、新材料，不断开发适应市场需求的新产品并提升产品的附加值。 表表 8：在研项目在研项目情况情况 项目名称项目名称 技术描述技术描述 研发进展研发进展 具有保温特性的充气床垫内表面制备工艺改进 1、具有保

73、温特性的“三明治”充气床垫内表面结构设计技术。 2、TPU 膜配方及共混技术。 3、一次性热压熔接成型技术。 4、热辊和橡胶辊挤压成型技术。 应用研究 充气床面料与海绵快干复合工艺研究 1、环保型快干粘接剂应用技术。 2、充气床面料与海绵复合全自动上胶设备开发技术。 应用研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00000500600700800900201820192020TPU粒子（吨）（左）190T春亚纺坯布（千米）（右） 公司深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 项目名称项目名称 技术描述技术描述 研发进展研

74、发进展 3、上胶设备涂胶量自动控制技术。 海绵数控竖打孔机的研发 1、PC 电脑+数控钻孔控制系统的设计应用技术。 2、步进伺服混合系统和气压脱模系统技术。 3、钻孔装备的设计研发。 应用研究 TPU 充气家用床的研发 1、具有贴合人体舒适度要求的面料开发及工艺设计技术。 2、TPU 充气家用床内置充气泵开发设计技术。 应用研究 充气床用超高密度半闭孔海绵材料高效切割工艺研究 1、超高密度半闭孔海绵材料切割工艺改进技术。 2、研发自充气海绵床花型方案技术。 基础研究 户外充气沙发轻量化技术研究 1、户外充气沙发的结构及生产工艺技术。 2、户外充气沙发一次成型的设备研发技术。 基础研究 具有气垫

75、保护结构的数码产品收纳包开发 1、贴合电子产品外轮廓收纳包的结构设计技术。 2、TPU 充气式数码电子包专用热压自动装备设计技术。 3、TPU 环保型自充气气嘴的设计研发技术。 基础研究 具有防褥疮功能的TPU 充气护理床垫开发 1、TPU 充气床垫采用多条平行气囊设计。 2、利用充气床垫翻身控制器。 3、通过开发床垫状态手机监控 APP。 基础研究 基于人机工程学的家用充气床舒适性研究 1、设计基于人机工程学的家用充气床结构。 2、通过优化家用 TPU 充气床垫拉筋工艺。 3、通过添加智能感应配件。 基础研究 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 3.3 核心优势：核心优势：供应链深度垂

76、直一体化，供应链深度垂直一体化，盈利盈利能力显著领能力显著领先行业先行业 3.3.1 供应链把控能力强供应链把控能力强，热压成型技术带动毛利率持续提升热压成型技术带动毛利率持续提升 全产业链生产全产业链生产与突出与突出研发设计研发设计能能力力铸成公司优秀的铸成公司优秀的供应链把控能力供应链把控能力。公司具备良好的全产业链生产能力、柔性化生产能力，从而形成了良好的综合供应能力优势。一方面，公司具有全产业链生产优势，生产及工艺过程涵盖从坯布到户外运动成品的所有关键工序；另一方面，公司具备优秀的研发设计能力及生产能力，向全球优质客户提供深度契合其需求的多元化产品，以便更好的满足不同消费层次、不同户外

77、场景客户的需求；另外公司为迅速适应市场需求，具备多品类、多批次、小批量的快速反应生产能力。 产品设计及热压成型是公司最重要的流程和核心竞争力之一。产品设计及热压成型是公司最重要的流程和核心竞争力之一。面料制作是公司全产业链生产经营优势之一。公司面料主要分为 PVC 复合面料及 TPU 复合面料，区别主要在于防水气密材料的不同，其中用于低端产品的 PVC 面料复合通过委托加工的方式进行生产，而用于高端产品的 TPU 面料复合由公司自行生产完成。TPU 床垫具有具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、更为环保等优越特性，市场对于 TPU床垫需求逐渐扩大，产品具备较高毛利率。公司是国内较早研究 TPU 复

78、合面料的企业之一，拥有先进的 TPU 面料复合生产线，具备高强度面料配方及生产工艺技术，能够批量生产 TPU复合面料响应市场需求。 公司深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 31：面料制作工艺面料制作工艺 图图 32：产品设计与成品制作工艺产品设计与成品制作工艺 资料来源：招股说明书，公司公告，长城证券金融研究院 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 3.3.2 参与客户研发参与客户研发 公司通过公司通过 ODM、OEM 及及 ODM 与与 OEM 相结合相结合的方式进行产品设计的方式进行产品设计。公司主要通过客户自行设计（OEM）或公司设计（ODM）或双方共同设

79、计（ODM 与 OEM 相结合）的方式，向客户提供户外运动用品。公司接受客户的产品需求订单后，依据具体订单所对应产品的实设计及生产执行方案，来区分不同的业务模式。 户外运动用品具有产品更迭速度快，客户需求多样化的特点。一方面，客户为了吸引顾客购买产品不断推陈出新，加大自身新产品研发力度，不断推出新产品设计方案并交由公司等供应商进行具体生产，该种情况形成 OEM 模式；另一方面，供应商充分利用自身新产品设计能力与对产品的理解，自主设计开发新产品后，通过向客户推荐的方式获取更多订单，该种情况形成 ODM 模式；客户与供应商经过深入合作，对具有良好设计能力的供应商，客户仅提出设计需求 而由供应商给予

80、具体的设计方案；供应商根据客户的设计要求提供具体的设计方案后，双方进一步沟通、完善产品细节，共同完成产品的设计开发工作，该种情况形成 ODM与 OEM 相结合模式。 表表 9：公司公司主要合作方式主要合作方式 模式模式 合作方式合作方式 ODM 公司依托自主设计能力，全权负责产品的设计并向客户推荐销售 OEM 客户提供全套的产品设计方案，公司不参与产品设计 ODM 与 OEM 相结合 公司与客户共同完成产品的设计工作。通常情况下，客户提供产品需求，公司根据客户需求进行设计或在部分客户提供的产品设计方案上进行完善、优化，经过公司与客户多次确认、完善产品细节，最终完成产品的设计工作，并由公司进行生

81、产 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 20182020年 ODM 业务模式收入不断上升，占比分别为 77.13%、66.65%和 70.65%，占比较高；ODM与 OEM 相结合的业务模式实现收入金额占比分别为 20.04%、26.72%和 25.50%，其中 2019年占比有所提升主要是由于公司与迪卡侬及与 SEA TO SUMMIT共同设计的产品销售规模相对较大；OEM 模式实现收入金额占比相对较低，分别为 2.83%、6.62%和 3.85%。 公司深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 10：公司分销售模式收入占主营业务收入的比例公司分销售模式收入占主营

82、业务收入的比例 项目项目 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 收入（万元） 占比 收入（万元） 占比 收入（万元） 占比 ODM 39218.95 77.13% 36312.20 66.65% 40995.18 70.65% ODM 与 OEM 相结合 10189.37 20.04% 14557.99 26.72% 14793.72 25.50% OEM 1439.29 2.83% 3608.29 6.62% 2234.85 3.85% 合计 50847.60 100.00% 54478.48 100.00% 58023.74 100.00% 资料来源：招股说明书，长城

83、证券金融研究院 3.3.3 公司毛利率较高且有望保持增长公司毛利率较高且有望保持增长 毛利率逐年攀升毛利率逐年攀升，充气床垫充气床垫毛利率高于公司其他产品毛利率高于公司其他产品。20182021 年，公司毛利率由35.06%上升至 38.75%，主要产品充气床垫毛利率由 36.37%上升至 42.66%。受公司下游客户业务需求的增加以及公司自身实力的增强等积极因素影响，公司营业收入和毛利率保持了持续、较快增长。2021 年，充气床垫、户外箱包、头枕坐垫的毛利率分别达到42.66%、26.42%、28.67%。公司在户外运动用品领域具有显著的竞争优势。尤其是产品设计及热压成型将提升公司服务客户的

84、能力，加强与客户的服务粘性，提升竞争壁垒。未来，公司会不断进行充气床垫类整体产品的结构优化，毛利率相对较高的 TPU类充气床垫收入占比不断上升。随着公司产品结构逐渐优化升级，公司毛利率有望保持较高水平。 图图 33：毛利率按产品构成分毛利率按产品构成分类类 图图 34：2021 年年细分细分产品产品收入占主营业务收入的比例收入占主营业务收入的比例 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 资料来源：招股说明书，长城证券金融研究院 下游客户随着行业景气度提升将持续带动公司收入增长。下游客户随着行业景气度提升将持续带动公司收入增长。迪卡侬等下游主要客户在下游户外运动用品领域具有领先地位，对户外运动

85、用品的需求保持旺盛，随着合作深入，下游客户采购品类逐渐向足球门、包边床、冲浪板、防水桶、冰包、水袋等新产品扩展。2019 年足球门类产品销量较大导致产品销售收入增长较大；2020 年足球门类产品销量继续上升，同时新款浮标类产品销售上升导致 2020 年销售收入有所增长。新产品的推出及放量不断为公司营收注入活力，2019 年及 2020年新产品的推出分别带来 2278.19万元、6706.94 万元收入增长。2021 年上半年，公司通过了迪卡侬严格的体系考核，正式同迪卡侬签订了战略合作伙伴协议。战略合作伙伴的达成，为公司品类拓展工作开启了一个新的发展节奏。 0%5%10%15%20%25%30%

86、35%40%45%50%20021充气床垫户外箱包枕头坐垫合计75.48%13.13%6.62%4.77%充气床垫户外箱包头枕坐垫其他 公司深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 财务分析财务分析：盈利能力领先行业，费用盈利能力领先行业，费用管控能力优秀管控能力优秀 户外用品行业相关上市公司包括浙江自然、牧高笛、浙江永强、聚杰微纤、开润股份等公司。 牧高笛主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售，公司主要产品澳阔帐篷、睡袋、子充垫等户外装备，以及冲锋衣、羽绒服、登山鞋等户外服饰。2021年公司帐篷及装备板块的营收占比为 83.6

87、9%。 浙江永强主要产品包括休闲家具、遮阳伞、帐篷三大系列，并拥有自主品牌 YOTRIO，2021 年公司户外休闲家具及用品实现营业收入 76.68 亿元，占总营收 81.51 亿元的94.08%。 聚杰微纤专注于超细复合面料及制成品的研发、生产及销售，为国内超细纤维面料的龙头企业，主要产品包括超细纤维制品，超细纤维仿皮制品，超细纤维功能面料和超细纤维无尘洁净制品四个类别，其中超细纤维制成品已推出运动系列包含运动巾、运动服及辅助装备。 开润股份以代工制造业务和品牌经营业务为主，2021 年代工制造/品牌经营业务分别实现营业收入 14.64 亿元/7.56 亿元，同比增长 24.02%/3.19

88、%，公司客户机构不断巩固优化并积极开拓新品类，通过收购上海嘉乐股权切入纺织服装及面料新赛道。 4.1 营收分析：营收分析：公司公司营业收入大幅增长，归母净利润呈上营业收入大幅增长，归母净利润呈上升趋势升趋势 浙江自然浙江自然 2022Q1 营收营收大幅增长大幅增长。20172021 年公司营收分别同比+25.31%、+19.78%、+7.16%、+6.68%、+44.91%。20172022 年第一季度公司营业收入及同行业上市公司营收总体均呈上升趋势，公司收入增长趋势与同行业趋势相符合。20172021 年，公司营收平均值为 5.80 亿元，处于行业平均水平。 图图 35：可比公司营业收入（亿

89、元）可比公司营业收入（亿元） 图图 36：可比公司营业收入增速可比公司营业收入增速 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 007080902002020212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2002020212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份 公司深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司公司归母净利润归母净利润呈上升趋势呈上

90、升趋势。20172021 年公司归母净利润分别同比+36.79%、-8.68%、+60.86%、+21.44%、+37.59%。20172022 年第一季度公司归母净利润及同行业上市公司归母净利润总体均呈上升趋势，公司收入增长趋势与同行业趋势相符合，不存在增长趋势不一致的情形。20172021 年公司归母净利润平均值为 1.36 亿元，属于行业平均水平。 图图 37：可比公司归母净利润（亿元）可比公司归母净利润（亿元） 图图 38：可比公司归母净利润增速可比公司归母净利润增速 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院

91、 4.2 盈利能力盈利能力分析分析：公司毛利率及净利率均保持较高水平：公司毛利率及净利率均保持较高水平 公司毛利率与净利率较高。公司毛利率与净利率较高。20172021 年公司毛利率分别为 36.09%、35.06%、39.83%、40.68%、38.76%，净利率分别为 21.07%、16.06%、24.11%、27.44%、26.06%。公司毛利率与净利率总体呈上升趋势，且高于同行业可比公司毛利率与净利率。 图图 39：可比公司毛利率可比公司毛利率 图图 40：可比公司净利率可比公司净利率 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，

92、长城证券金融研究院 4.3 费用率分析费用率分析：总体费用率处于行业平均水平：总体费用率处于行业平均水平 公司销售费用率较低。公司销售费用率较低。20172021 年公司销售费用率分别为 4.21%、3.35%、3.35%、 2.73%和 1.37%，与同行业可比公司相比处于较低水平。由于经营模式、主要产品、客户结构等有所差异，公司与同行业上市公司的销售费用率存在一定的差异，差异原因具有合理性。牧高笛从事自主品牌经营，从事线上和线下门店销售，需支付更多的人员薪-2-7200212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份-300%-200%-

93、100%0%100%200%300%400%500%600%700%2002020212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份-5%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份 公司深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 酬、门店租赁费用、电子平台费用和自有品牌宣传费用，从而导致销售费用金额及占比相对较高。浙江永

94、强销售人员费用、运杂费用、销售服务费和检测费、租赁费、展览及广告费等金额较高，从而导致其销售费用率高于公司。开润股份销售人员费用、运杂费用、平台运营费用、市场开拓费用等金额较高，从而导致其销售费用率高于公司。 公司公司管理费用率与财务费用率处于平均水平。管理费用率与财务费用率处于平均水平。20172021 年公司管理费用率分别为 12.07%、5.12%、5.34%、4.66%和 5.13%，与同行业上市公司相比处于较低水平。同行业上市公司中，聚杰微纤管理费用率水平较高，浙江永强、开润股份、牧高迪管理费用率基本保持一致，不存在显著差异。20172021 年公司财务费用率分别为 2.40%、-0

95、.99%、0.03%、1.08%和 0.01%，与同行业上市公司相比不存在重大差异。同行业上市公司中，浙江永强财务费用率水平较高，牧高笛、聚杰微纤、开润股份、浙江大自然管理费用率基本保持一致，不存在显著差异。 公司研发费用率处于较高水平。公司研发费用率处于较高水平。20172021 年研发费用率分别为 3.58%、3.62%、3.60%、3.58%和 3.52%，保持在较高水平，高于同行业上市公司平均水平。公司始终重视研发队伍建设，研发和技术人员人数逐年上升，研发队伍不断扩大。公司对研发的重视和投入为公司新技术、新产品的开发提供了有力保障，为公司竞争力不断提升打下了坚实基础。 图图 41：可比

96、公司销售费用率可比公司销售费用率 图图 42：可比公司管理费用率可比公司管理费用率 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 图图 43：可比公司财务费用率可比公司财务费用率 图图 44：可比公司研发费用率可比公司研发费用率 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 资料来源：同花顺，公司公告，招股说明书，长城证券金融研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份0%2%4%6%8%10%12%14%2017

97、200212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2002020212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2002020212022Q1浙江大自然牧高笛浙江永强聚杰微纤开润股份 公司深度报告 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 相对估值相对估值 户外用品行业可比公司包括牧高笛、浙江永强、久祺股份、开润股份、台华新材、华利集团，可比公司 2022-202

98、4 年对应 PE 平均值分别为 28.14X、21.90X、17.62X，浙江自然 2021-2024 年对应 PE 分别为 21.10X、15.92X、12.58X。 表表 11：相关上市公司估值比较相关上市公司估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新股价最新股价 总市值总市值 流通市流通市值值 EPS PE 2022 2023 2024 2022 2023 2024 603908.SH 牧高笛 99.15 66 66 1.94 2.57 3.35 51.11 38.58 29.60 14.04 002489.SZ 浙江永强 4.19 91 79 0.15 0.18 0.22 27

99、.93 23.28 19.05 116.89 300577.SZ 开润股份 15.81 38 20 0.87 1.12 1.36 18.17 14.12 11.63 25.66 603055.SH 台华新材 13.53 118 117 0.62 0.86 1.09 21.82 15.73 12.41 52.17 300979.SZ 华利集团 75.80 885 111 2.95 3.60 4.22 25.69 21.06 17.96 215.05 300994.SZ 久祺股份 33.03 64 16 1.37 1.77 2.19 24.11 18.66 15.08 43.70 平均值 40.2

100、5 210.25 68.15 1.32 1.68 2.07 28.14 21.90 17.62 77.92 中位数 24.42 78.64 72.48 1.12 1.45 1.78 24.90 19.86 16.52 47.94 605080.SH 浙江自然 60.99 61.68 21 2.89 3.83 4.85 21.10 15.92 12.58 资料来源：同花顺，长城证券金融研究院 5.2 盈利预测盈利预测 盈利预测重要假设：盈利预测重要假设： 收入增速及收入增速及毛利率假设：毛利率假设： 随着公司募投产能逐渐释放，公司持续与优质客户深入合作，研发新品受到市场及客户广泛认可带动公司未来

101、营收稳定增长。 预测公司 2022-2024 年营收分别为 11.27 亿元、14.68 亿元、18.54 亿元，分别同比增长 33.80%、30.20%、26.30%，2022-2024 年毛利率分别为 39.80%、40.30%、40.50%。 费用率假设：费用率假设：预计公司费用率保持平稳。 税率假设：税率假设：预计公司税率保持平稳，取近一年税率水平。 表表 12：收入预测明细（单位：收入预测明细（单位：百百万元）万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（合计） 581.34 842.44 1127.19 1467.60 1853.58 营收同比增长率

102、 6.68% 44.91% 33.80% 30.20% 26.30% 毛利率 40.68% 38.76% 39.80% 40.30% 40.50% 营业成本（合计） 344.83 515.92 678.57 876.16 1102.88 毛利（合计） 236.51 326.52 448.62 594.44 750.70 资料来源：长城证券金融研究院 5.3 投资建议投资建议 公司深度报告 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 户外用品制造龙头，产品销往全球各地：户外用品制造龙头，产品销往全球各地：公司成立于 1992 年，经历近 20 年创业并于2021 年 5 月上市，公司主要从事

103、充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售，产品广泛应用于户外运动领域的多项场景中。公司与全球知名户外运动公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，产品主要销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，积累了优质的全球客户资源。2021 年，公司通过了迪卡侬严格的体系考核，正式与迪卡侬签订了战略合作伙伴协议，为公司品类拓展工作开启了一个新的发展篇章。公司充气床垫产品产能利用率保持较高水平，目前于浙江天台、上海松江、越南、柬埔寨均有产能布局。 中国户外运动市场增长领先全球，后疫情时代户外运动

104、成生活新风向：中国户外运动市场增长领先全球，后疫情时代户外运动成生活新风向：全球户外运动用品市场处于平稳发展阶段，欧洲、美国地区户外运动市场规模处于全球领先地位。中国户外运动市场增速快于全球水平，据 COCA 统计，2002-2020 年，中国户外用品市场年均零售总额增长率为 27.26%，年均出货总额增长率为 26.92%，增长速度领先全球。当前全球疫情持续反复，长途旅行及出国旅游受到一定限制，户外运动及短途旅行成为群众节假日新选择，推动中国户外运动市场快速蓬勃发展。根据小红书发布2022 十大生活趋势 ，小长假里城市户外运动以及三小时内自驾游近年来受到广大群众的喜爱，户外运动未来可能成为更

105、大众化的选择，2021 年小红书露营相关笔记发布量同比增长超 5倍，预计未来露营等户外运动将有可能向更广泛人群延伸。 产品产品不断不断丰富丰富、产能持续扩张产能持续扩张，为未来增长奠定坚实基础：，为未来增长奠定坚实基础：公司产品主要为户外运动产品，具有定制化特点，产品种类繁多，公司产品采用 ODM、OEM 或相结合的方式进行销售。上市后公司募投产能迅速扩张，越南生产基地已于 2021 年下半年逐步投产，柬埔寨产能预计于 2022 年下半年开始投产。通过原有生产基地升级优化、新生产基地逐步落地投产、以及更新购置先进生产设备，公司的智能化、自动化生产水平有望显著提高，产能有望快速扩充，为公司未来业

106、绩增长奠定坚实基础。此外，公司近年来陆续拓展足球门、3D 包边床、冲浪板等新产品，产品结构持续升级，有助于公司满足客户多样化采购需求，提高快速响应能力，满足日益增长的户外用品市场需求，提高市场占有率，丰富的新产品有望成为公司未来收入增长重要来源。 供应链深度垂直一体化，盈利能力领先行业：供应链深度垂直一体化，盈利能力领先行业：相较于 PVC 面料，TPU 面料具有硬度范围宽、耐磨、耐油、透明、弹性好、环保可降解、耐低温等优势，未来 TPU面料成本有望稳步降低。公司是国内较早研究 TPU 复合面料的企业之一，拥有先进的 TPU 面料复合生产线，具备高强度面料配方及生产工艺技术，能够批量生产 TP

107、U复合面料，快速响应市场需求。公司具有产业链深度垂直一体化生产优势，生产及工艺过程涵盖从 TPU坯布到户外运动成品的所有关键工序，具备优秀的研发设计能力及生产能力，能够迅速适应市场需求，具备多品类、多批次、小批量快速反应生产能力，毛利率水平处于同行业领先地位。 投资建议：投资建议：公司为户外用品生产龙头，主要产品包括充气床垫、户外箱包等。公司与迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等优质客户建立长期稳定合作关系，并成为迪卡侬熔接品类唯一战略合作伙伴。公司在长期经营中掌握了 TPU薄膜及面料复合等多项关键技术和工艺，供应链深度垂直一体化，盈利能力领先户外用品行业平均水平。随着公司本部、越南、柬埔寨

108、等生产基地逐步投产，公司产能将进一步扩张，满足品类拓展需求，并为未来业绩增长奠定坚实基础。预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.89 元、3.83 元、4.85 元，对应 PE 分别为 21X、16X、13X，维持“增持”的投资评级。 公司深度报告 长城证券30 请参考最后一页评级说明及重要声明 6. 风险提示风险提示 汇率波动风险汇率波动风险。公司的出口业务主要以美元结算，人民币相较于美元的汇率波动将对公司的经营业绩产生影响。其一，人民币升值短期内可能给公司造成汇兑损失，并降低公司出口产品的价格竞争力；其二，人民币贬值将给公司带来汇兑收益，同时在一定程度上增强公司出口产品的价

109、格竞争力。2018-2021 年，公司汇兑收益金额分别为 804.22 万元、152.51 万元、-465.45 万元和-424.37 万元。未来如果人民币出现大幅升值，则可能会给公司生产经营以及出口产品的价格竞争力带来不利影响。 客户集中度较高风险。客户集中度较高风险。公司主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品，主要客户迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等户外用品行业知名企业。报告期内，公司前五名客户销售收入占比分别为 44.73%、50.20%和 46.69%，客户集中度较高，主要受户外用品行业格局影响。尽管公司与

110、主要客户之间形成了稳定、可持续的合作关系，被替换的风险较低，亦不存在依赖于某一大客户的情形，但如果公司与主要客户的合作发生变化，或主要客户的经营情况发生变化，从而降低对公司产品的采购，将可能对公司的盈利能力与业务发展造成不利影响。 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险。随着全球户外运动用品市场的快速发展，一方面，国外户外运动用品企业逐步加大对本地市场的开发与投入；另一方面，随着中国社会经济的不断进步及户外运动用品行业的进一步发展，未来将有更多国有及民营企业和资本进入户外运动用品领域，利用自身优势积极开拓国内外市场，使公司在国内外面临较为激烈的市场竞争。如果公司不能做出适时的经营调整，持续进行产品优

111、化、技术创新和市场拓展，则公司可能因行业竞争加剧出现盈利能力下滑的风险。 原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司生产所用的主要原材料包括 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等。直接材料占公司营业成本的比重较高，上述原材料采购价格的波动对公司经营业绩的影响较大。公司主要原材料价格受国际经济形势、石油价格、各国进出口政策、供求关系等多方面因素影响，呈现一定幅度的波动。采购部门根据物料特点和供应商实际情况，确定各物料的采购周期和采购量。对于部分市场价格变动较大的原材料，公司综合考虑市场价格变动趋势、采购时机进行提前备货以稳定原材料采购价格。但如果原材料价格未来出现大幅上升或持续剧

112、烈波动，将对公司的经营业绩产生不利影响。 全球疫情反复风险。全球疫情反复风险。疫情发生以来，公司所处的户外用品行业受疫情影响相对较小内外部境整体未发生重大不利变化，公司经营情况良好，2021 年公司营业收入及外销收入金额较去年同期均有明显上升。但如果全球新冠疫情持续蔓延，户外运动参与度受到显著影响，且公司未采用切实有效的措施进行应对，则可能会对公司出口业务造成不利影响，进而影响公司整体经营业绩。 公司深度报告 长城证券31 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 202

113、1A 2022E 2023E 2024E 营业收入 581.34 842.44 1127.19 1467.60 1853.58 成长性 营业成本 344.83 515.92 678.57 876.16 1102.88 营业收入增长 6.68% 44.91% 33.80% 30.20% 26.30% 销售费用 15.87 11.56 18.03 23.48 27.80 营业成本增长 5.16% 49.62% 31.53% 29.12% 25.88% 管理费用 27.08 43.18 58.61 74.85 92.68 营业利润增长 19.48% 39.68% 33.52% 32.82% 26.8

114、4% 研发费用 20.80 29.62 40.58 51.37 64.88 利润总额增长 21.55% 37.21% 33.17% 32.61% 26.47% 财务费用 6.25 0.10 0.13 0.17 0.21 归母净利润增长 21.44% 37.59% 33.17% 32.61% 26.47% 其他收益 2.99 0.66 2.12 1.92 1.57 盈利能力 投资净收益 4.34 25.17 7.88 12.46 15.17 毛利率 40.68% 38.76% 39.80% 40.30% 40.50% 营业利润 180.44 252.04 336.52 446.98 566.94

115、 销售净利率 31.04% 29.92% 29.85% 30.46% 30.59% 营业外收支 5.87 3.60 3.91 4.46 3.99 ROE 23.62% 13.55% 16.03% 18.50% 20.10% 利润总额 186.31 255.64 340.43 451.45 570.93 ROIC 100.98% 41.98% 41.74% 59.42% 51.27% 所得税 26.77 36.12 48.11 63.79 80.68 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 2.73% 1.37% 1.60% 1.60% 1.

116、50% 归母净利润 159.54 219.51 292.33 387.65 490.25 管理费用/营业收入 4.66% 5.13% 5.20% 5.10% 5.00% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 3.58% 3.52% 3.60% 3.50% 3.50% 流动资产 416.98 1299.55 1512.34 1810.13 2155.54 财务费用/营业收入 1.08% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 货币资金 145.29 541.84 801.18 764.71 1180.06 投资收益/营业利润 2.41% 9.99% 2.34% 2.79% 2.68%

117、 应收票据及应收账款合计 94.14 131.23 31.40 250.09 122.85 所得税/利润总额 14.37% 14.13% 14.13% 14.13% 14.13% 其他应收款 4.38 15.21 9.79 12.50 11.15 应收账款周转率 12.35 7.52 14.03 10.52 10.02 存货 146.63 255.08 301.43 421.06 469.84 存货周转率 3.85 4.19 4.05 4.06 4.16 非流动资产 442.43 526.85 571.14 609.63 638.22 流动资产周转率 1.55 0.98 0.80 0.88 0

118、.93 固定资产 245.87 349.65 415.50 488.71 534.15 总资产周转率 0.74 0.63 0.58 0.65 0.71 资产总计 859.41 1826.40 2083.48 2419.75 2793.76 偿债能力 流动负债 160.04 188.09 239.60 304.99 335.59 资产负债率 21.39% 11.33% 12.45% 13.40% 12.71% 短期借款 12.17 - - - - 流动比率 2.61 6.91 6.31 5.94 6.42 应付款项 84.26 92.81 149.91 186.60 221.26 速动比率 1.

119、69 5.55 5.05 4.55 5.02 非流动负债 23.83 18.76 19.70 19.23 19.46 每股指标（元） 长期借款 3.19 - - - - EPS 2.10 2.37 2.89 3.83 4.85 负债合计 183.87 206.85 259.30 324.22 355.05 每股净资产 6.68 16.02 18.04 20.72 24.12 股东权益 675.54 1619.55 1824.18 2095.53 2438.71 每股经营现金流 7.99 1.41 4.21 1.40 6.14 股本 75.84 101.12 101.12 101.12 101.

120、12 每股经营现金/EPS 3.80 0.59 1.46 0.37 1.27 留存收益 599.70 1518.43 1723.05 1994.41 2337.58 少数股东权益 - 0.00 0.00 0.00 0.00 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 859.41 1826.40 2083.48 2419.75 2793.76 PE 29.04 25.73 21.10 15.91 12.58 现金流量表 （百万） PEG 0.84 0.84 0.69 0.46 0.41 经营活动现金流 807.70 142.59 425.65 141.55

121、 621.29 PB 9.13 3.81 3.38 2.94 2.53 其中营运资本减少 34.14 -95.65 107.43 -273.54 102.88 EV/EBITDA 0.00 23.81 13.65 10.38 7.55 投资活动现金流 -1757.00 -458.41 -78.48 -61.56 -58.65 EV/SALES 0.00 7.88 4.43 3.42 2.49 其中资本支出 -109.38 -36.17 69.66 16.16 40.09 EV/IC 0.00 9.58 7.72 5.29 5.24 融资活动现金流 438.89 713.90 -87.83 -1

122、16.46 -147.28 ROIC/WACC 净现金总变化 -510.41 398.07 259.34 -36.47 415.35 REP 公司深度报告 http:/ 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实

123、施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

124、制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券金融研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报

125、告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级： 买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级： 强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券长城证券金融研究院金融研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/