1、行业持续分化，把握细分行业龙头 2022年化妆品医美行业投资策略 证券分析师：王立平 A0230511040052 研究支持：王晓璇 A0230121010007 2021.12.20 摘要摘要 2 回顾21年化妆品医美行业及公司：行业景气度延续，公司业绩有所分化，马太效应凸显。21年1-10月化妆 品社零累计同比增16.7%，高于社零增速1.2pct，20年疫情下化妆品社零逆势同比仍增9.5%。21年初至今 美容护理行业累计上涨6.8%，位居中位，行业整体景气度延续。21年初至今，化妆品板块个股累计涨跌幅 为-39%至30%，医美板块个股累计涨幅约30%至92%，方差大，板块内持续分化，马太
2、效应凸显。 化妆品行业逐步分化，马太效应凸显，国货龙头强者恒强。我国是全球第二大化妆品市场，行业增速高于 全球平均水平且人均消费额提升空间大，行业持续维持高景气度。细分来看：1）高端及奢侈市场增速快于 大众市场，其市场占比已提升至美日水平。2）皮肤学级/功能性护肤品引领行业增长。3）线上渠道内部分 化，传统电商流量红利见顶，抖音等内容社交电商方兴未艾，传统CS渠道业态升级。受益于消费代际迁移、 化妆品渗透率提升和渠道结构变迁带来的机会，本土品牌市占率持续提升。其中，高端市场仍由国际品牌 主导，但皮肤学级护肤品龙头公司贝泰妮成功跻身TOP10，国产品牌聚焦大众市场。护肤日益精细化、消 费群体需求
3、个性化趋势不改，我国化妆品行业竞争核心逐渐由渠道营销转为产品导向，国货纷纷在研发和 产品上发力，坚持大单品战略。 医美行业空间广阔，渗透率逐步提升、行业合规化，推动行业稳健增长。千亿级中国医美市场保持近20% 的高速发展，增速快于全球，但市场渗透率仍然偏低，需求释放空间大。从产业链看，药械端壁垒高，集 中度较高，盈利能力最强。国内中游公司在注射类产品方面布局较为完善，产品快速迭代，手术类及光电 类医美产品也不断突破。下游医美服务端竞争激烈、集中度较低，各连锁医美机构仍在跑马圈地，未来有 望形成全国性龙头。 nMqOoMrPsOuMsQmPuNyQvM7NbPaQpNnNnPnMiNmNmOkP
4、nPsQaQqQvMvPqMpMuOrQwO 摘要摘要 3 国际化妆品巨头业绩复苏，亚太地区持续贡献，品牌溢价估值提升。国际四大化妆品集团营收全线增长， 受益于欧美地区零售复苏及同期基数较低，亚太地区乏善可陈主要由于日本、中国等主要国家去年同期基 数较高叠加疫情影响。高端品牌业绩贡献突出，高端市场高增速趋势明显。四大化妆品集团积极拓展线上 渠道，在线平台销售强劲。欧莱雅/雅诗兰黛/宝洁/资生堂市值自上市以来分别增长了50/22/19/6倍，动 态PE（对应当年）由约20X提升至近50X。2015-2019年（疫情前）估值中枢在30X上下，疫情后，除宝 洁属日化板块PE在25X左右外，PE普遍在
5、50X上下。受日本泡沫经济破灭的长期影响，资生堂在2012年 之前长期维持在10-20X，但相对日经指数仍有超额收益，2015年起动态PE由17X增至44X。 投资分析意见：展望2022年，化妆品医美板块景气度维持高位，坚定看好细分板块龙头公司。消费升级 与颜值经济大背景下，长期看好化妆品医美赛道。1）医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环 节公司，推荐：爱美客、华熙生物，建议关注：隐形正畸龙头时代天使。目前仍在跑马圈地阶段，旗下手 术类与非手术类项目兼备的综合类连锁医美机构，推荐：朗姿股份。2）化妆品：品牌端持续分化，重点 关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道、公司组织架构灵活、
6、产品力强大单品表现亮眼的国货龙 头，推荐：贝泰妮、珀莱雅。重点关注低估值、明年盈利修复预期的化妆品制造龙头，推荐：青松股份。 风险提示：宏观经济环境不确定性加剧、消费需求变动、行业竞争加剧、消费复苏不及预期。 主要内容主要内容 1. 行业及公司回顾 2. 化妆品：行业逐步分化，国货龙头强者 恒强 3. 医美：低渗透，合规化，行业稳健增长 4. 国际化妆品巨头：欧美地区复苏明显， 品牌溢价估值提升 5. 投资分析意见 4 5 1 1 化妆品医美公司业绩持续攀升，板块火热化妆品医美公司业绩持续攀升，板块火热 美容护理板块年初至今累计涨跌幅居行业中位 2021年1月1日至2021年12月11日，美容
7、护理行业累计上涨6.8%，在全部申万一级行业中排 第15位，位居行业中位，行业整体景气度高。 资料来源：wind，申万宏源研究 图1：美容护理行业2021年至今累计涨幅为6.8%，居行业中位 6 1 1 化妆品医美公司业绩持续攀升，板块火热化妆品医美公司业绩持续攀升，板块火热 医美板块持续火热，化妆品板块持续分化 2021年1月1日至2021年12月11日，医美板块个股累计涨幅为30%至92%。其中，四环医药领跑， 年初至今累计涨幅高达92.4%，玻尿酸龙头爱美客其次，累计涨幅为67.7%。 2021年1月1日至2021年12月11日，化妆品板块个股累计涨跌幅为-39%至30%，板块内持续分化
8、， 马太效应凸显。敏感肌护肤龙头贝泰妮拔得头筹，年初至今累计涨幅达30.4%，百年品牌上海家化其 次，累计涨幅为23.3%。 资料来源：wind，申万宏源研究 图2：医美板块持续火热，个股年初至今累计涨幅30%+， 化妆品板块持续分化，个股年初至今累计涨跌幅差异大 7 表1：医美、化妆品公司收入及净利润增速 资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究 注：四环医药无季报仅有中报，故以2020年H2净利润增速数据代替2020Q3、2020Q4数据 1 1 化妆品医美公司业绩持续攀升，板块火热化妆品医美公司业绩持续攀升，板块火热 2021Q12021Q22021Q32021Q12021Q
9、22021Q3 300957.SZ贝泰妮59.3%45.1%47.3%45.8%75.1%64.3% 688363.SH华熙生物111.1%100.2%65.7%41.0%30.9%14.2% 603605.SH珀莱雅48.9%30.4%20.7%41.4%15.0%30.1% 600315.SH上海家化27.0%3.7%-3.4%41.9%81.7%4.6% 600223.SH鲁商发展21.3%10.3%-34.6%37.3%27.1%11.0% 603983.SH丸美股份9.1%10.9%-23.2%-15.7%-40.4%-167.5% 300792.SZ壹网壹创4.2%-23.4%-8
10、.9%12.3%20.0%39.1% 605136.SH丽人丽妆15.5%-4.4%-2.2%5.0%49.1%35.8% 300740.SZ水羊股份58.0%45.1%28.7%1040.1%88.7%49.4% 300132.SZ青松股份20.7%-2.8%-21.3%8.8%-37.1%-147.0% 300896.SZ爱美客227.5%129.9%75.1%296.5%144.4%98.0% 000963.SZ华东医药3.5%2.7%-1.0%-33.9%-7.2%-9.9% 688366.SH昊海生科149.1%36.9%6.9%490.2%155.9%-6.6% 002612.SZ
11、朗姿股份52.1%39.7%12.2% 1209%19460% 22.4% 0460.HK四环医药 000615.SZ奥园美谷386.8%222.3%-76.3%135.6%118.6%66.2% 医美 80.9%311.9% 业务类型证券代码证券简称 收入增速净利润增速 化妆品 主要内容主要内容 8 1. 行业及公司回顾 2. 化妆品：行业逐步分化，国货龙头强者 恒强 3. 医美：低渗透，合规化，行业稳健增长 4. 国际化妆品巨头：欧美地区复苏明显， 品牌溢价估值提升 5. 投资分析意见 9 2.1 2.1 化妆品增速持续高于社零增速，维持高景气化妆品增速持续高于社零增速，维持高景气 资料来
12、源：国家统计局，申万宏源研究 图3：2020年疫情影响下，化妆品社零仍旧保持高个位数增长 图4：2021年1-10月化妆品社零累计同比高于社零增速 化妆品增速高于社会消费品增速，预计延续高景气度： 2020年限额以上商品零售总额同比减少1%，其中限额以上化妆品零售额同比增长9.5%，受疫情冲击 整体社会消费低迷的情况下化妆品仍保持高个位数正增长。 2021年1-10月限额以上商品零售总额累计同比增长15.5%，其中限额以上化妆品零售额累计同比增长 16.7%，高于社零增速1.2pct。分月看，7-8月化妆品受高基数影响增速略低于社零增速，其余月份均 高于社零增速约1-7pct。展望2022年，
13、预计行业延续高景气度。 10 2.2 2.2 中国化妆品增速高于全球平均，规模仅次于美国中国化妆品增速高于全球平均，规模仅次于美国 我国是全球第二大化妆品市场： 2020年我国化妆品及个护市场规模达到 815.4亿美元，仅次于美国（910亿美元）， 是全球第二大化妆品市场。 2020年，我国化妆品疫情下逆势同比增长 7.2%。2010-2020复合增长为9.7%，高 于全球复合增长率8.3pct。 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 图6：10-20年中国化妆品及个护市场规模CAGR为9.7% 图7：10-20年全球化妆品及个护市场规模CAGR 1.4% 图5：我国化妆品市场规模超
14、日赶美，位居全球第二 2.2.1 2.2.1 中国人均化妆品消费仍较低，行业空间广阔中国人均化妆品消费仍较低，行业空间广阔 中国化妆品人均消费远低于发达国家 2020年中国化妆品及个护人均消费金额47.6美元， 仅为日本、美国等发达国家的20%-25%，随着人 均消费水平的提高，中国化妆品及个护市场规模有 望维持高速增长。 长期来看，人均美妆消费额与人均GDP强相关。随 着我国经济发展，美妆消费提升空间仍然广阔。 图9：2020年中国人均化妆品消费金额远不及发达国家 图8：2020年我国人均护肤品消费金额显著提升 资料来源：Euromonitor，wind，申万宏源研究11 图10：人均美妆消
15、费额与人均GDP强相关 12 2.2.22.2.2 人口年龄结构和财富结构决定我国美妆消费基本盘坚实人口年龄结构和财富结构决定我国美妆消费基本盘坚实 青壮年人口占比较高，中产阶级人口平稳持续增加，美 妆消费基本盘坚实 2019年我国青壮年人口比重较高，美妆消费需求基盘大：70年 代及以后人群在总人口中占比达55.3%，美妆需求基盘大。 中国中产阶级人口平稳持续增加：中产阶级人口由16年的0.6亿 人增长到20年的2亿人，占比提升9.7pct至13.9%。中产阶级崛 起及其对消费升级的推动为美妆产品的购买能力提供强劲支撑。 年轻一代美妆消费意愿强烈：Z世代消费者在护肤品和彩妆上的 支出是所有消费
16、者平均支出的1.3-2倍；2019年天猫国际美妆类 目90后、95后消费增速远大于80后和85后。 图11：我国青壮年人口比重较高，美妆消费需求基盘大 图13：我国中产阶级人数和占比不断上升 图12：2019天猫美妆品类中，95后消费增速最高 资料来源：艾瑞咨询，国家统计局，申万宏源研究 13 2.3 2.3 化妆品产业链全景化妆品产业链全景 图14：化妆品产业链赛道分析 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 14 2.4 2.4 政策端持续加码，化妆品行业进入监管政策端持续加码，化妆品行业进入监管2.02.0时代时代 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 化妆品监督管理条例及配套法规陆续出台，规范全
17、产业链经营。国务院于2020年6月29日发布了 化妆品监督管理条例，系我国化妆品行业30年来根本法规的首次全面修订。随后，相关部门相继发 布10余部配套法规，涵盖注册备案、生产经营、功效宣称等领域。 化妆品监督管理条例于2021年 1月1日起正式执行，部分配套法规于2021年5月1日起正式实施。标志着自2021年1月1日起，我国化妆 品行业监管进入2.0时代。 图15：化妆品行业新规覆盖环节和主体全面 15 2.4.1 2.4.1 行业新规趋严，重塑竞争格局，利好龙头发展行业新规趋严，重塑竞争格局，利好龙头发展 化妆品注册备案要求趋严，产业链成本端承压，利好合规企业。 新品推出周期变长。以前：
18、特殊化妆品注册审批需4-5个月时间，备案手续至少15天。现在：新增功效宣称评价，根据 功效区别，周期在3-12周不等。 新品推出成本增加。根据功效区别，功效评价成本在3-30万元不等；产品上市后增加不良反应监测成本，需定期报告。 提高对违法行为的处罚力度，最高达货值30倍，并首次提出“责任到人”。 新规鼓励研发，增强国货品牌全球竞争力。 鼓励新原料研发。化妆品新原料首次被纳入注册、备案的范围；强调发挥本土特色植物资源的优势。 注册备案需提供配方，加速化妆品成分、技术升级。申请注册备案需提供配方表，包括原料及其浓度、配方体系等。配 方公开后，将加速化妆品研发生产企业进成分、研制技术等创新，保持产
19、品竞争力。 表2：功效宣称评价周期和成本 图17：注册备案要求披露详细配方 资料来源：国家药监局，中国美妆网，申万宏源研究 功效宣称参考价格受试者人数试验周期 保湿3-11万元30-35人4-5周 控油3-11万元30-35人4-5周 舒缓3-18万元35人4周 紧致3-18万元35人8周 修护3-23万元35人3-4周 滋养3-13万元35人4周 防晒5-10万元35-70人4-12周 去角质5-12万元35人4周 祛痘5-16万元35人4周 抗皱5-23万元35人12周 去屑10-18万元35人4周 祛斑美白12-30万元35-70人4-8周 防脱发25-30万元60-70人12周 图16
20、：功效宣称评价规定 2.52.5 高端市场维持高增速，占比持续提升至美日水平高端市场维持高增速，占比持续提升至美日水平 图19：高端、奢侈护肤市场占比不断提升 图18：高端及奢侈市场2020年增速约18%，持续远超大众市场 高端市场增速高于大众16pct ，大众市场占比 收缩22.4pct至45.4% 2012-2020年，我国高端及奢侈市场增长快。17-19年增速加 快至近40%，20年增速近18%，高于大众市场16pct。 我国高端及奢侈市场份额持续提升至美日水平。大众市场份额 由2010年的67.8%快速下降到2020年的45.4%，高端/奢侈市 场份额增长11.8/10.6pct至28
21、.4%/26.2%，合计市场占比达 54.6%，接近美/日53.8%/55.1%水平，低于韩国11.5pct。 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 16 图20：我国高端及奢侈市场份额持续提升至美日水平 2.62.6 皮肤学级护肤品和彩妆引领增长，护肤品占据半壁江山皮肤学级护肤品和彩妆引领增长，护肤品占据半壁江山 图23：皮肤学级护肤品和彩妆引领各品类增长 皮肤学级护肤品和彩妆引领行业增长，护肤品是 第一大品类 2015-2020皮肤学级护肤品和彩妆引领增长，自15年开始交替持 续保持行业第一高增长，19年增速均超过30%。20年疫情影响社 交，对彩妆品类冲击较大，增速跌落至0.6
22、%，皮肤学级护肤品维 持22.7%高增速。护肤品自17年开始维持双位数增长，20年增速 10.3%。 护肤品稳定占据行业半壁江山。护肤品是行业第一大品类，2020 年占比51.9%较2011年提升1.0pct，份额保持稳定。彩妆/皮肤 学级护肤品2020年占比11.5%/3.6%，较2011年提升4.3/1.9pct。 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究17 图21：美容与个护品类生命周期 图22：2020 vs 2011 护肤品保持一半占比，彩妆占比提升 2.6.12.6.1Y Y世代和一二线城市白领更青睐皮肤学级护肤品世代和一二线城市白领更青睐皮肤学级护肤品 Y世代和一二线城市
23、白领更青睐皮肤学级护肤品 95后、90后及一二线白领人群更青睐皮肤学级护肤品。年龄方面， 皮肤学级护肤品代际偏好明显，95后对皮肤学级护肤品偏好度最高， 90后紧随其后，85后及以前人群对该品类无明显偏好。城市级别方 面，呈现偏好度随城市线级下降现象，一二线城市对皮肤学级护肤 品关注度偏好度更高。 国货涌现多个皮肤学级护肤品品牌。国货企业日益注重产品研发， 涌现多个皮肤学级护肤品品牌。如：贝泰妮旗下品牌薇诺娜，上海 家化旗下品牌玉泽，华熙生物旗下品牌润百颜、夸迪、米蓓儿等， 与雅漾、修丽可、理肤泉等传统国际皮肤学级品牌同台争辉。 资料来源：各品牌官方旗舰店，2021东方美谷蓝皮书，申万宏源研究
24、 18 图24：皮肤学级护肤品品牌及单品 图25：线上皮肤学级护肤品各代际/城市级别偏好度 2.72.7 电商渠道高速增长成为第一大渠道，电商渠道高速增长成为第一大渠道，CSCS渠道出现新业态渠道出现新业态 图26：电商渠道10年持续高增长 电商渠道10年高增长，是美妆销售第一大渠道 电商渠道10年高增长。11-12年电商渠道百位数爆发式增长后持续双位 数增长，2020年增速30.2%。传统KA渠道常年无增长，百货渠道12年 负增长后保持个位数增长，17-19年增速加快达到双位数。 电商渠道是第一大渠道。2018年电商渠道超越KA渠道成为第一大渠道， 2020年渠道规模占比达38%，较11年的
25、5.3%大增32.7pct。传统渠道受 到电商挤压，份额持续收缩。 CS渠道出现新业态。CS渠道17年来增速较稳定，次于电商位居渠道增 速第二，近年来出现面向Z世代年轻群体，重视设计和颜值的新型美妆 集合店。 资料来源：公司公告，Euromonitor，申万宏源研究 19 图27：2020 vs 2011 各渠道占比变化图28：传统CS店 vs 新型美妆集合店 2.7.12.7.1 电商渠道内部分化，内容社交电商方兴未艾电商渠道内部分化，内容社交电商方兴未艾 图29：天猫护肤品和彩妆GMV增长呈下行趋势 传统电商渠道仍为主阵地，内容社交电商方兴未艾 传统电商仍为美妆品牌主阵地，但整体平台增长呈
26、下行趋势。21年 双十一期间传统电商平台销售额达到3146亿元，天猫/京东/拼多多 销售额占比为57.8%/27.1%/6.4%，但以天猫为例，护肤品和彩妆 GMV均呈现下行趋势。 内容社交电商平台方兴未艾，增长迅速。2020年是抖音电商探索元 年，全年电商GMV超5000亿元（其中1000亿销售额来自于抖音小 店）。2021年以来抖音平台护肤品、彩妆类目快速放量，护肤品 2021年10月GMV已接近淘系平台的80%。 资料来源：淘数据，飞瓜数据，申万宏源研究 20 图30： 2021年1-10月抖音 vs 淘系 护肤品GMV 图31： 2021年1-10月抖音 vs 淘系 彩妆GMV 2.8
27、 2.8 竞争格局：国货品牌市占率稳步提升竞争格局：国货品牌市占率稳步提升 本土品牌市占率逐步提升 海外品牌历史较长，较早进入中国市场完成消费者教育，本土品牌不到20年历史，近年市占率稳步提升。 市占率前20大公司中，2011年本土占7席，合计市占率5.9%，2020年本土占8席，合计市占率10.7%，合 计市占率逐步提升。 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 21 图33：2020年8个本土企业进入2020年美容与个护市占率 TOP20（红色为中国企业），整体排名前进 图32：2011年7个本土企业进入2011年美容与个护市占率 TOP20（红色为中国企业） 2.8.1 2.8.
28、1 国际品牌主导高端市场，本土品牌争夺大众市场空间国际品牌主导高端市场，本土品牌争夺大众市场空间 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 22 国际品牌主导高端市场，本土品牌聚焦大众市场争夺份额 国际品牌兰蔻、雅诗兰黛、迪奥等常年主导高端市场，在TOP10品牌中占据9席，本土品牌仅有贝泰妮突破 国际品牌统一局面，2020年排名第7。 本土品牌聚焦大众市场，打开成长空间。百雀羚、自然堂、珀莱雅等传统国货品牌跻身前十，2020年位列 第2/4/10，合计市占8.4%。 表3：高端市场TOP10品牌，国产仅有贝泰妮表4：本土品牌聚焦大众市场，TOP10占据三位 市占率（%）201520162
29、0020CR10 兰蔻6.46.26.56.97.58.4 38.5 雅诗兰黛5.75.35.86.26.77.6 迪奥4.14.14.54.94.84.3 SK-II1.71.82.32.933.4 La Mer0.40.61.12.53.23 资生堂0.91.11.21.62.12.8 贝泰妮1.41.51.71.92.12.4 路易威登集团0.611.31.51.92.3 香奈儿21.71.61.61.92.2 YSL2.92.62.62.62.32.1 市占率（%）2001820192020CR10 巴黎欧莱雅5.75.55.35.56.27
30、 26.5 百雀羚2.533.53.73.93.9 玉兰油3.32.82.62.83.23.3 自然堂1.92.22.82.93.13.1 玫琳凯4.33.63.22.82.31.8 欧珀莱1.51.51.61.61.61.7 可伶可俐1.71.71.61.61.51.5 美宝莲纽约21.91.81.91.81.4 悦诗风吟0.91.41.61.71.71.4 珀莱雅1.00.90.91.01.21.4 2.8.2 2.8.2 双十一美妆品牌双十一美妆品牌TOP10TOP10，国际品牌占主导，国际品牌占主导 国际品牌主导排行榜，国货仅占一席之地 2021年双十一天猫美妆类目销售额337.2亿元
31、，同比增长10.5%。 2016-2021年上榜天猫双十一美妆品牌TOP10的国货品牌减少。2016年5个国货品牌上榜，百雀羚/一叶子/ 自然堂/韩束/佰草集分列第1/4/5/7/8位。随着近年来国际品牌纷纷在电商平台发力，冲击并挤占国货品牌 排名，2020-2021年连续两年仅有皮肤学级龙头品牌薇诺娜进入前十，位于第9/6位，2021年双十一销售额 增速达到74.2%。 资料来源：任拓数据威，亿邦动力网，申万宏源研究23 表5：近6年双十一天猫美妆品牌TOP10 注：红字为国货品牌 排名2016年2017年2018年2019年2020年2021年 2021双十一 GMV（亿元） 增速 1百雀
32、羚百雀羚兰蔻欧莱雅雅诗兰黛欧莱雅23.98.30% 2欧莱雅自然堂OLAY兰蔻欧莱雅雅诗兰黛18.9-5.90% 3SK-II兰蔻欧莱雅雅诗兰黛兰蔻兰蔻16.9-6.40% 4一叶子雅诗兰黛雅诗兰黛OLAYWHOO后WHOO后12.18.40% 5自然堂SK-IISK-IISK-IIOLAY资生堂11.841.20% 6雅诗兰黛OLAY百雀羚自然堂SK-II薇诺娜11.574.20% 7韩束欧莱雅自然堂百雀羚雪花秀OLAY10.5-0.90% 8佰草集一叶子HFPWHOO后资生堂SK-II8.4-10.30% 9OLAY悦诗风吟薇诺娜完美日记薇诺娜海蓝之谜7.416.50% 10兰蔻资生堂悦诗
33、风吟薇诺娜海蓝之谜科颜氏7.425.10% 2.8.2 2.8.2 本土品牌表现不俗，细分领域位居前列本土品牌表现不俗，细分领域位居前列 本土品牌细分领域位居前列 功能性护肤领域国货品牌大放异彩。本土品牌薇诺娜市占第一，玉泽进入前十且较后5名差距在1pct之内，国 产品牌合计市占达到26.8%。 护肤品领域本土品牌强势占位。传统国货品牌百雀羚、自然堂市占率分别为4.1%、3.1%，排名第四和第六， 在竞争激烈的护肤品市场排名靠前。 彩妆领域新兴国货品牌异军突起。国货品牌完美日记、花西子市场份额为6.7%/5.1%，市占率位列第二/五， 其中完美日记较传统彩妆巨头美宝莲仅相差0.1pct。 资料
34、来源：Euromonitor，申万宏源研究 24 表6：2020年我国细分领域市占率TOP10（红字为中国企业） CR10 功能性护肤品 薇诺娜理肤泉雅漾贝德玛修丽可芙丽芳丝城野医生CNP薇姿玉泽 82.40% 21.60%10.90%10.50%6.40%6.00%5.80%5.40%5.30%5.30%5.20% 护肤品 巴黎欧莱雅 兰蔻雅诗兰黛百雀羚Olay自然堂SK-II玫琳凯La Mer欧珀莱 31.90% 5.10%4.70%4.40%4.10%3.20%3.10%2.30%1.70%1.70%1.60% 彩妆 美宝莲完美日记迪奥巴黎欧莱雅 花西子YSL阿玛尼
35、兰蔻MAC雅诗兰黛 48.10% 6.80%6.70%6.00%5.90%5.10%4.70%3.50%3.40%3.40%2.60% 2.8.3 2.8.3 国货美妆消费持续向低线城市渗透，千禧一代是消费主力国货美妆消费持续向低线城市渗透，千禧一代是消费主力 国货美妆消费持续向低线城市渗透的同时，一二线城市占比也达到了31.4%，18-29岁人群是国 货美妆消费主力军 2020年，五线及以下城市本土美妆消费人群占比最高达45.3%，其次为二线城市占比达21.2%，本土美妆消 费向低线城市不断渗透。 2020年，18-29岁本土美妆产品消费人群占比55.6%，消费代际更替，千禧一代成为本土美妆
36、消费主力军。 年轻一代有较强文化自信，对国货喜爱度和信任度高。2020年美妆人群关注度TOP100品牌中国货品牌占比 37%。 资料来源：天猫美妆，艾瑞咨询，QuestMobile NEW MEDIA新媒体数据库，申万宏源研究 25 图34：2020年国货美妆消费以低线城市为主 图35：18-29岁人群占2020年国货美 妆消费人群55.6% 图36：国货品牌在美妆人群关注度TOP100品 牌中占比37% 2.8.42.8.4 国货品牌展现对新兴电商渠道的强大适应能力国货品牌展现对新兴电商渠道的强大适应能力 国货品牌依靠传统电商实现突围，新兴平台表现亮眼 国货较国际品牌更早布局电商渠道。传统国
37、货品牌珀莱雅,百雀羚等于2009- 2012年密集入驻天猫平台，平均领先国际品牌入驻时间3-4年。国货平台借 助线上渠道高增实现快速增长的同时积累了丰富的线上运营经验。 本土品牌渠道敏感度高，抖音平台表现亮眼。新兴彩妆品牌花西子近一月内 实现直播销售额6445.2万元，在抖音平台美妆类目中排名第10，是唯一一个 进入前十排名中的品牌官号。珀莱雅排名第21，实现直播销售额4239.1万。 完美日记排名第32，实现直播销售额3022.2万。本土品牌对新兴渠道有较强 适应能力，国际品牌因为管理体系严格层级繁多，决策流程较长，加之对新 兴渠道持谨慎态度，尚未开通品牌自播，在抖音主要通过京东美妆、免税等
38、 渠道销售。（统计时间2021.11.7-2021.12.7） 资料来源：新抖，天猫，申万宏源研究 26 表7：抖音美妆护肤类目销售额前100中国产美妆排 名，花西子、珀莱雅等入围 海 外 品 牌 国 内 品 牌 品牌名称排名销售额（万元） 花西子106445.2 珀莱雅214239.1 完美日记323022.2 华熙生物382737.5 薇诺娜442366.4 百雀羚551960.9 韩束691431.1 自然堂901184.3 20001520162017 图37：传统电商（以天猫为例）品牌入驻时间本土品牌平均领先3-4年 27 2.8.5 2.
39、8.5 由渠道营销导向转为产品导向，大单品战略成为共识由渠道营销导向转为产品导向，大单品战略成为共识 本土品牌依靠大单品战略实现突破，国际品牌持续将大单品策略作为市场核心战略 本土品牌依靠大单品战略实现突破。薇诺娜定位皮肤学级护肤品，打造王牌产品薇诺娜舒敏特护霜，成为 2019天猫年度乳液面霜，单品收入占该年公司收入的18.3%。珀莱雅20年正式开展大单品策略，成功推出红 宝石精华和双抗精华，实现公司形象提升和品牌声量扩大，定价抬升带动整体毛利率提升。 国际巨头雅诗兰黛仍将大单品战略作为核心市场战略，常青明星产品小棕瓶40余年更换7代，仍在贡献品牌主 要收入。 资料来源：淘数据，公司公告，申万
40、宏源研究 表8：代表公司大单品战略一览 注：占比情况以2021.11为例 品牌大单品战略代表大单品推出时间产品图片 天猫销售额占比 旗舰店GMV情况 推进效果 薇诺娜 持续聚焦主品牌，打造皮 肤学级龙头产品 薇诺娜舒敏特护霜2013年 33.6%，同比 +2.5pct 产品为天猫20019年度乳液面霜；特护 霜成为公司王牌产品，公司依靠皮肤学 级护肤品定位占据用户心智，夺细分行 业市占第一 珀莱雅 2020年正式展开大单品策 略，以精华为切入打造口 碑产品 红宝石精华2020年 33.1%，同比 +26.5pct 大单品成功提升公司形象，带动其他品 类销量提升；同时由于产品定价更高， 拓宽公司
41、整体润空间，21Q3毛利率提 升1.6pct 双抗精华2020年 8.9%，同比 +3.3pct 雅诗兰黛 将大单品策略作为核心市 场战略 小棕瓶-特润修护肌透精 华露(ANR) 1982年占比达49% 至今推出7代产品，仍在贡献品牌主要 收入 主要内容主要内容 28 1. 行业及公司回顾 2. 化妆品：行业逐步分化，国货龙头强者 恒强 3. 医美：低渗透，合规化，行业稳健增长 4. 国际化妆品巨头：欧美地区复苏明显， 品牌溢价估值提升 5. 投资分析意见 3.1 3.1 医美终端市场潜力巨大，中国增速高于全球医美终端市场潜力巨大，中国增速高于全球 图38：2020年全球医美终端市场同比-15
42、.7%至1255亿美元图39：2020年中国医美终端市场同比+7.9%至 1549亿元 资料来源：Frost & Sullivan，爱美客招股书，申万宏源研究 29 千亿级医美终端市场快速发展，中国增速高于全球 全球医美终端市场：受新冠疫情影响，全球医美市场规模增速放缓。2016-2020年全球医美市场 规模由1149亿美元增至1255亿美元，复合增速为2.2%，预计2021E-2030E保持10.9%的CAGR， 2030年全球医美市场规模将达到3604亿美元。 中国医美终端市场：2016-2020年中国医美市场（受监管市场）规模由776亿元增至1549亿元， 复合增速达18.9%，增速快于
43、全球，预计2030年将达到6533亿元。 3.2 3.2 轻医美备受青睐，注射类玻尿酸最受欢迎轻医美备受青睐，注射类玻尿酸最受欢迎 30 非手术类占比逐渐提高，中国求美者更偏好轻医美 非手术类项目由于治疗风险低、创伤更小、康复时间短、价格大众化等特点备受求美者青睐。2016- 2020年，非手术类CAGR为25.9%，高于手术类（13.5%）。非手术类中，玻尿酸注射市场规模最大， 约200亿元。 图40：医疗美容行业细分市场 资料来源： Frost & Sullivan ，ASPS，德勤咨询，申万宏源研究 31 3.33.3 产业链分析：上游技术壁垒高，下游竞争格局分散产业链分析：上游技术壁垒
44、高，下游竞争格局分散 因行业技术壁垒及资质壁垒高，上游医美原料和耗材生产商毛利率高达90%。 医美产业链为：1）上游医美原料、耗材生产商从事透明质酸、肉毒素、胶原蛋白等原料及终端产品的 生产，由于行业技术壁垒较高，在医美产业链中毛利率最高，达90%。2）中游医美器械生产商从事各 类医美器械的研发和生产。3）下游医美机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科，以及私立医疗美容 机构。4）医美机构触及终端消费者的宣传渠道包括线上广告、线下转诊机构、各类医美APP等。 图41：医疗美容产业链分析 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 3.4 3.4 市场渗透率提升空间大，监管体系日趋严格市场渗透率提升空间大
45、，监管体系日趋严格 图43：2019年各国每千人医美诊疗次数对比 图42：2019年中国医美渗透率仅3.6% 未来中国医美市场持续增长驱动力来自于： 1）渗透率提高；2）人均消费支出增加；3）监管趋严，引导行业合规 1）中国医美渗透率仅3.6%，对标各国需求有待释放 美国、日本、韩国等国家医美产业发展较为成熟，市场渗透率高。2019年，美国、日本、韩国医美市场渗透率分别为 16.6%、11.0%、20.5%。中国医美市场发展较晚，市场渗透率由2014年2.4%增至2019年的3.6%，与医美发展最成熟 的韩国相差16.9pct，提升空间大。 中国每千人医美诊疗次数仅为韩国的1/5、美国和巴西的
46、1/3、日本的1/2，医美需求有待进一步释放。 2）中国医美消费人均开支预计止降回增 受新冠疫情影响，2020年医美消费支出所有降低，但随着医美服务需求增长以及消费者购买力提升，中国人均医美开支 由2016年的56.1元增至2020年的84.0元，CAGR为10.6%。预计2021-2025年，将由99.6元进一步增至198.6元， CAGR为19.7%。 资料来源： Frost & Sullivan ，ASPS，申万宏源研究 32 图44：人均医美开支预计止降回升 33 3.4 3.4 市场市场渗透率提升空间大，监管体系日趋严格市场市场渗透率提升空间大，监管体系日趋严格 3）监管趋严，利好合
47、规企业 我国医美市场起步较晚，目前处于 “野蛮生长”阶段，各类行业乱象 频发。 为规范行业发展，我国发布针对医 美行业的管理办法、机构标准、分 级管理目录等，并开展各项针对非 法医美活动的打击行为。 图45：中国医美行业乱象 资料来源：艾瑞咨询，卫健委，中国整形美容协会，市场监督管理局，申万宏源研究 表9：医美相关政策法规及行动 时间法规或行动名称发布部门主要内容 1994 医疗机构诊疗科目名录卫计委首次将“医疗美容科正式列为医疗机构一级诊疗科目”。 1994 医疗机构基本标准（试行）卫计委 规定了美容医院、医疗美容门诊部、医庁美容诊所和综合 性医院医疗美容科等医疗美容机构的基本标准，同时另外
48、 现定了整形医院、门诊部、诊所及科室的基本标准，与医 疗美容各級机构标准相互区别，各自并立。 2002 医疗美容服务管理办法卫计委 首次现范医疗美容行业， 规定医疗美容机构必须取得医 疗机构执业许可证，医疗美容医师必须具有执业医师资 格，并现定包括吸隨、隆胸等项目在内的美容手术只有美 容医疗机构才可以进行。 2002 美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准 （试行） 卫计委 对医疗机构基本标准中美容医院、医疗美容门诊部、 医疗美容诊所的基本标准进行了修订，并制定了医疗机构 医疗美容科（室） 基本标准。“ 2008 医疗美容机构基本标准（修订意见稿）卫计委 针对美容医疗机构、医疗美容科（室）基本
49、标准（试 行）（2002 年）进行了修订，规定了医庁美容机构的 床位、面积、人员配置、设备方面的标准。 2009 医疗美容项目分级管理目录卫计委 分级诊疗：依据手术难度和复杂程度以及可能出现的医疗 意外和风险大小，将美容外科项目分为四级；规定了每一 级别的项目只能由对应级别的医疗机构来开展，针对医疗 美容项目进行分级管理。 2010 关于加强医疗美容服务监管的通知卫计委 通知就加强医疗美容服务监管工作提出四个要求,包括加强 组织领导、 做好资质核查、开展专项检查、建立长效机 制。” 2012 关于进一步加强医疗美容管理工作的通知卫计委 提出了对医疗机构、从业人员、美容项目、广告、信息化 五个方面的管理要求，进一步规范了市场秩序。 2014 医疗美容机构评价标准（试行稿）中国整形美容协会 在全国7省、直辖市共17家民营医庁美容机构开展医疗 美容机构评价标准评价试点工作，并计划于3年内对全 国民营医疗美容机构做出评价认证。 2015 打击行动NMPA 联合工业和信息化部、公安部、卫健委、工商局开展打击 非法制售和使用注射用透明质酸钠行为专项行动。 2017 关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通 知 卫计委等七部门 七部门联合开展严厉打击非法医疗美容专项行动，覆盖药 品、医疗器械生产经营使用、医疗美容培训、广告推广全 链条，严惩违法犯罪活动。 201
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