1、2021 年深度行业分析研究报告 目录目录 宝龙商业宝龙商业:长三角商管龙头企业长三角商管龙头企业. 1 业务及布局：链条完备，区域深耕业务及布局：链条完备，区域深耕 . 4 覆盖全链条的商业运营服务. 4 深耕于长三角地区，攻守兼备 . 8 运营提升：战略升维，人才引入，科技推广运营提升：战略升维，人才引入，科技推广 . 11 公司在集团战略地位提升 . 13 人才为本，积极引入行业先锋 . 16 科技应用提质增效 . 17 规模成长：标杆项目和产品线助力规模扩张规模成长：标杆项目和产品线助力规模扩张 . 18 母公司稳定供给托底公司规模成长 . 19 第三方外拓以产品线优势弥补运营差距 .

2、 21 板块首例商管行业收并购，整合成效良好 . 24 母公司经营稳健，相信企业独立经营地位母公司经营稳健，相信企业独立经营地位. 25 插图目录插图目录 图 1：公司股权架构 . 1 图 2：公司营收（百万元） . 2 图 3：公司 2021 年上半年营收结构 . 2 图 4：公司各业务毛利率 . 4 图 5：公司净利润及净利率走势（百万元） . 4 图 8：公司商管业务营收及增速（百万元） . 4 图 9：公司商管业务营收结构 . 4 图 10：公司前期咨询和招商业务收入及增速（百万元） . 5 图 11：前期业务收入与次年开业面积基本同步（百万元、百万平米） . 5 图 12：公司开业项

3、目管理模式. 7 图 13：公司运营管理和物业管理服务收入结构 . 7 图 14：公司租赁服务收入及增速（百万元） . 7 图 15：公司 2021H1 营收结构. 8 图 16：公司开业面积结构 . 8 图 17：公司开业物业所在省份. 8 图 18：公司开业物业所在分线城市 . 8 图 19：城镇居民人均可支配收入（元）及长三角人口占比统计 . 9 图 20：社会消费品零售总额（亿元）及长三角地区占比统计 . 9 图 21：全国商场总数统计及预测（个） . 9 图 22：全国商业运营服务供应商总收入及预测（亿元） . 9 图 23：公司开业物业所在的城市市场容量结构 . 10 图 24：公

4、司开业物业所在的人口流动结构 . 10 图 25：公司各物业在不同细分市场的竞争环境 . 11 图 26：公司各物业的竞争环境. 11 图 27：各企业每 GRA 租管费收入（元/平米/月） . 12 图 28：各企业单店规模（万平米） . 12 图 29：各企业出租率 . 12 图 30：各企业单店 GMV（亿元） . 12 图 31：存量提升案例 . 13 图 32：公司整体出租率显著提升 . 13 图 33：平均单店客流统计（万人） . 13 图 34：平均单店营业额统计（万元） . 13 图 35：公司近几年散售比例减少 . 14 图 36：2015 年之后减少散售项目出租率明显提升

5、. 15 图 37：公司新晋打造的标杆项目案例 . 16 图 38：陈先生履职万达商业地产时公司每年新开项目数 . 17 图 39：陈先生履职新城控股时公司每年新开项目数 . 17 图 40：宝龙悠悠小程序 . 18 图 41：悦商科技两大产品 . 18 图 42：智慧商业消费者产品创新 . 18 图 43：清洁机器人的效率提升结果 . 18 图 44：各企业商业项目开业数量 . 19 图 45：各企业商业储备项目 . 19 图 46：总土储中用作持有用途占比 19% . 19 图 47：新增拿地综合体占比为 70% . 19 图 48：历年开业的宝龙地产项目 . 21 图 49：历年已开业项

6、目结构 . 21 图 51：各企业第三方开业项目. 21 图 52：公司第三方项目外拓进展（万平米） . 21 图 53：公司产品线结构（按开业面积） . 22 图 54：宝龙广场项目也各有差异 . 22 图 55：公司在上海的项目分布. 23 图 56：公司的标杆项目厦门宝龙一城 . 23 图 57：公司的整体外拓竞争力不弱于同行 . 23 图 58：浙江星汇业绩承诺情况（百万元） . 24 图 59：浙江星汇计划在 5 年内管理 100 个商业街项目 . 24 图 60：宝龙地产历年销售额及同比（百万元） . 25 图 61：宝龙地产近年新增土储（万平方米） . 25 图 62：宝龙地产综

7、合融资成本. 26 图 63：宝龙地产近期三条红线指标 . 26 图 64：公司租金收入（百万元） . 26 图 65：公司投资性房地产价值（百万元） . 26 图 66：公司今年股价走势 . 29 表格目录表格目录 表 1：公司发展里程碑 . 1 表 2：公司部分董事会及管理层 . 2 表 4：公司商管业务内容及收入 . 5 表 5：公司当前的部分整租项目 . 7 表 6：“十三五”及“十四五”期间长三角地区重点政策梳理 . 9 表 7：宝龙地产近期在大湾区拿地的购物中心项目 . 11 表 8：历史上一些散售比例较高的项目 . 14 表 9：公司 2020 年以来开业项目及开业出租率 . 1

8、5 表 10：陈德力先生履历 . 16 表 11：纽扣计划进展 . 17 表 12：宝龙地产 2020 年以来所拿购物中心地块 . 20 表 13：宝龙商业目前的产品线分布 . 22 表 14：截至 2020 年底宝龙星汇的合约项目 . 24 表 15：宝龙地产部分美元债收益率情况 . 26 表 16：宝龙房托基金相关信息（截至 2021 年中期） . 27 表 17：公司重点项目预测表（百万元，百万平米） . 27 表 18：盈利预测及估值表 . 28 表 19：可比公司估值情况 . 29 1 宝龙商业宝龙商业:长三角商管龙头企业长三角商管龙头企业 宝龙商业（9909.HK）上市于 2019

9、 年 12 月 30 日，为 A 股及港股市场上首家上市的以商管业务为核心的企业。 公司于 1993 年创建， 并在 2007 年开始提供商业物业运营服务， 是我国较早开展商业物业运营服务的企业，同时，公司在 2014 年开始向第三方提供商管服务，也是我国较早开展第三方管理的公司，在管理经验、品牌储备和人才积累方面，公司具备先发优势。 表 1：公司发展里程碑 年份年份 事件事件 1993 成立厦门华龙物业管理，开始提供住宅物业管理服务 2007 成立上海宝龙物业，开始提供商业运营服务，在福州的首处在管零售商业物业开始运营 2013 在上海的首个商业物业开始运营 2014 开始向独立第三方拥有的

10、物业提供商业运营服务，在杭州的首个物业开始运营 2015 推出第一代数字平台“宝龙滴滴卡” 2016 “宝龙城”品牌旗下的两处在管零售商业物业开始运营 2018 “宝龙一城”品牌旗下的首处在管零售商业物业开始运营，并建立“创想实验室”用于创新、实验及试行数字化工作。与腾讯组成战略关系。 2019 公司在港交所上市 2020 公司纳入港股通 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司股权架构稳定。 第一大股东为宝龙地产， 截至 2021 年中报持有公司 62.89%股份，宝龙地产为中国商业地产开发领先企业，及长三角地区的商业地产龙头企业，预计未来每年可为公司提供稳定增长的在管面积。 图 1：公司股

11、权架构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 管理层具备较长年限的商业开发及运营管理经验。 公司董事会主席许华芳先生在 2013年就加入集团担任总裁，对商业相关业务具有深刻的理解。公司在 2020 年引入陈德力先生担任公司行政总裁，其具有凯德商用、万达及新城控股的管理层履职经验，此外，公司CFO 张云峰先生也曾有万达商业及物业的优秀任职经历。可以说，公司管理层具备行业一 2 流的从业经验，我们看好管理层引领公司的短期经营改善和长期稳健发展。 表 2：公司部分董事会及管理层成员 姓名姓名 出生年份出生年份 职务职务 从业经验从业经验 许华芳 1978 董事会主席,执行董事 曾就职于厦门宝龙装饰设计

12、工程有限公司、厦门宝龙房地产发展有限公司、宝龙集团发展、宝龙地产控股，并于 2013 年加入本集团担任总裁 陈德力 1974 执行董事，行政总裁 自 2001 年至 2006 年，任职华立集团舜苑商业地产公司总经理，自 2006 年至 2010年，担任凯德商用中国区域总经理，自 2010 年至 2016 年，任职万达商业地产并担任多个职位，包括公司副总裁兼招商中心总经理等，自 2016 年至 2020 年，担任新城控股董事兼联席总裁。于 2020 年加入本集团。 张云峰 1977 执行董事，首席财务官 曾在 2006 年至 2011 年任职于南京青和投资集团有限公司，自 2012 年至 201

13、4 年，任职于万达商业管理集团，自 2014 年至 2015 年，任职于万达物业管理有限公司。并于 2015 年加入本集团。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 商管业务是公司的核心业务。公司 2021 年上半年实现营业收入 11.7 亿元，同比增长35%，其中商业运营服务占收入的 80%，为公司的核心业务，我们预计公司的商管业务在未来仍将保持 80%左右的总营收占比。 图 2：公司营收（百万元） 图 3：公司 2021 年上半年营收结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司整体毛利率稳步提升，与商管业务占比提升和整体业务提质增效有关。2021 年上半年

14、整体毛利率为 32.8%，其中商管业务毛利率 34.7%，住宅物管业务毛利率 24.7%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,50020019202021H1营业收入YoY80%20%商业运营服务住宅物业 3 4 图 4：公司各业务毛利率 图 5：公司净利润及净利率走势（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务及布局：链条完备，区域深耕业务及布局：链条完备，区域深耕 覆盖全链条的商业运营服务覆盖全链条的商业运营服务 商管业务 2021 年上半年营收 9.4 亿元，同比增

15、长 35%。公司商管业务提供:a) 前期市场研究及定位、租户招揽及筹备开业服务，b) 后期的商业运营及管理服务，覆盖全链条的商业运营服务，和 c) 整租服务。整体来看，公司商业运营收入中有约 75%贡献为后期运营管理和物业管理业务，前期咨询和招商服务约占 14%，整租服务约占 11%。 图 6：公司商管业务营收及增速（百万元） 图 7：公司商管业务营收结构（2021H1） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.020019202021H1整体毛利率商管业务毛利率

16、物管业务毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20% - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.0020019202021H1归母净利净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,00020019202021H1运营管理和物业管理前期咨询和招商服务租赁服务YoY75%14%11%运营管理和物业管理前期咨询和招商服务租赁服务 5 表 3：公司商管业务内容及收入 服务内容服务内容 收费模式收费模式 收费水平收费水平 收费方式收费方式 市场研究及

17、定位、租户招揽及筹备开幕服务市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务 市场研究及定位服务 收取单次固定服务费 百万量级每项目 一次性收费 租户招揽服务 固定服务费 两个月租金水平 首期预付款+租户招揽完成后 筹备开业服务 按每平方米基准的固定服务费 按项目收费水平不同 预付款和分期付款 商业运营及管理服务商业运营及管理服务 零售商业物业管理服务 按每平方米基准的固定服务费 11 元/月/平米（2018 年） 物业管理费每季度初支付 租户管理及收租服务 按酬金制的服务费 租金的 3%-30%；其中收取集团的 5%以上，收第三方的 5%-30% 每季度或每半年支付 其他增值服务 按酬金制的服务费或经

18、营收入 停车场、广告位及公区收入的 30%-100% 保留百分比并将剩余发给业主 物业租赁服务物业租赁服务 租金收入 按项目收费水平不同 按季度预支租金 资料来源：公司公告，中信证券研究部 a）前期咨询和招商服务均为一次性费用，也就是项目在进入合约面积时就有可能产生收入。整体来看，公司当年的前期商管业务收入与次年开业面积基本同步，因而公司未来每年的开业规模依然可以稳定为公司提供该部分收入。 图 8：公司前期咨询和招商业务收入及增速（百万元） 图 9：前期业务收入与次年开业面积基本同步（百万元、百万平米） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 b）后期的商业运营

19、管理服务，则有委托管理和资讯顾问两种模式，收入来源于管理费用和物业管理服务收入。从管理模式上来说，目前有 59 个项目采用委托管理模式，占比 83%，6 个项目（宝龙星汇）采用咨询顾问模式，占比 8%。从收入来源上来说，38%来自于商业运营， 62%来自于物业管理。 物业管理费用收入高于商业管理费用的主要原因，是公司有部分散售项目，只为其提供物业管理服务而不提供商业管理服务。 -50%0%50%100%150%200%050020019202021H1前期咨询和招商服务YoY - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50050,000100,

20、000150,000200,000250,00020020前期咨询和招商服务N+1年开业面积 6 7 图 10：公司开业项目管理模式 图 11：公司运营管理和物业管理服务收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 咨询顾问模式向项目上派驻店长或高级管理人员，商管公司只需承担相关人员的工资成本，底层业务人员及商场的其他运营成本由业主承担，这种模式虽然毛利率较高，但合同稳定性相对更差 （因为团队归属业主， 但公司合同中有巨额违约金来保障合同稳定性） 。公司主要在宝龙星汇中采用这种模式。 委托管理模式则是当前行业中更为常见的模式，商管公司向

21、业主方派驻包括高级管理人员及业务人员的所有员工（但保安保洁为第三方外包） ，并承担相应的运营成本。这种管理模式虽然毛利率相对较低，但由于团队归属商管团队，合同稳定性也相对较高。 c）整租模式毛利较低、资产较重，对于一些位置好、客流相对有保障、且业主要求租金回报较低的项目，也不失为一种好的生意模式，因为对物业的管理权限最高。我们判断，这种模式多出现在国资合作或较早期营建的项目上，因为开发成本较低，业主要求的租金回报可能较低，因而能把项目利润率控制在一定水平。我们认为，无论是对于当前商管行业还是对于公司来讲，整租模式依然属于一种机会型业务。 图 12：公司租赁服务收入及增速（百万元） 表 4：公司

22、当前的部分整租项目 项目名称项目名称 产品线产品线 开业日期开业日期 进入报表年度进入报表年度 嘉善星悦城 宝龙星汇 2014 年 10 月 2020 年 杭州下沙宝龙天地 宝龙天地 2014 年 11 月 2014 年 星悦西城广场 宝龙星汇 2017 年 10 月 2020 年 绍兴柯桥宝龙广场 宝龙广场 2020 年 11 月 2020 年 苏州星韵宝龙广场 宝龙广场 2020 年 12 月 2020 年 杭州青山湖宝龙广场 II 宝龙广场 2020 年 12 月 2020 年 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 委托管理整租咨询顾问商业运营物业管理-

23、20%0%20%40%60%80%100%120%050020019202021H1租赁服务YoY 8 深耕于长三角地区，攻守兼备深耕于长三角地区，攻守兼备 公司起家于长三角地区，并长期在长三角地区深耕，当前已在长三角地区形成了一定的业务密度。从数量上来看，公司当前开业的 71 个项目中 48 个在长三角地区，从面积和收入来看，有 60%的开业面积及 70%收入位于长三角地区。从分线城市看，公司在一线、新一线城市和二线城市的开业物业占比达到 77%。 图 13：公司 2021H1 营收结构 图 14：公司开业面积结构 资料来源：公司公告，中信证券研究

24、部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：公司开业物业所在省份 图 16：公司开业物业所在分线城市 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 a) 看好长三角地区的经济发展，未来商业物业仍有较大发展空间看好长三角地区的经济发展，未来商业物业仍有较大发展空间 人口聚集持续，收入提升稳健，长三角地区长期增长动能充足。区域人口向东部沿海发达城市迁移， 长三角地区常住人口总数占全国总人口比重从 2005 年 15.5%增长至 2020年 16.7%，地区消费需求稳步提升。与此同时，长三角地区城镇居民人均可支配收入长期领先全国平均水平，居民消费能力居于全国前列，支撑

25、区域市场长期稳固增长。此外，长70%1%29%长三角珠三角其他60%40%长三角其他051015202530浙江省江苏省上海山东省福建省河南省安徽省天津重庆四川省051015202530一线新一线二线三线四线 9 三角地区社会消费品零售总额占全国比重常年维持较高水平，2017 年以来该比重进一步抬升，是全国消费品零售市场增长的核心贡献力量。 图 17：城镇居民人均可支配收入（元）及长三角人口占比统计 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：社会消费品零售总额（亿元）及长三角地区占比统计 资料来源：Wind，中信证券研究部 城市化进程和商业物业投资共同助力商业运营服务市场快速增长。据弗若斯

26、特沙利文预测（转引自公司招股说明书） ，到 2023 年中国长三角地区商业物业按面积占比将达到26.7%，按收入贡献占比有望超过 50%。 图 19：全国商场总数统计及预测（个） 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书） ，中信证券研究部 图 20：全国商业运营服务供应商总收入及预测（亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书） ，中信证券研究部 政策利好助推长三角市场长期扩容增量。 “十三五”期间，政策及规定大力支持居民消费，带动商场等商业物业需求增加； “十四五”规划进一步提出全面促进消费，优化提升长三角一体化发展水平。 表 5： “十三五”及“十四五”

27、期间长三角地区重点政策梳理 阶段阶段 时间时间 文件文件 内容内容 “十三五”“十三五”期间期间 2016 长江三角洲城市群发展规划 强调发挥上海中心城市作用，到 2030 年全面建成具有全球影响力的世界级城市群 2018 中共中央国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见 明确要求以上海为中心引领长三角城市群发展， 带动长江经济带发展 16.7%14.8%15.1%15.4%15.7%16.0%16.3%16.6%16.9%010,00020,00030,00040,00050,00060,000全国长三角长三角人口占比（右轴）25.0%19.0%20.0%21.0%22.0%23.0

28、%24.0%25.0%26.0%075,000150,000225,000300,000375,000450,000全国长三角长三角占比26.7%18.0%19.5%21.0%22.5%24.0%25.5%27.0%28.5%01,5003,0004,5006,0007,5009,000全国长三角长三角占比50.8%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%05001,0001,5002,0002,5003,000全国长三角长三角占比 10 2019 长江三角洲区域一体化发展规划纲要 规划长江三角洲区域范围为苏浙皖沪四省市全部区域 “十四五”“十四五”期间

29、期间 2021 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 提出加快生活性服务业品质化发展，全面促进消费，顺应居民消费升级趋势，培育新型消费，发展信息消费、 数字消费、 绿色消费， 鼓励定制、 体验、智能、时尚消费等新模式新业态发展 通过便利创新要素的跨境流动， 提高长三角地区配置全球资源能力和辐射带动全国发展能力， 加快推进区域重大战略城市群的现代化发展 资料来源：相关政府部门网站，中信证券研究部 b) 存量物业布局消费环境和竞争环境良好存量物业布局消费环境和竞争环境良好 动态来看，公司项目中只有 4 个位于人口流出区域，其余绝大多数城市保持人口规模相对平稳或人口流入趋势

30、。 静态来看， 如果以 250 万人口算作较小容量城市 （假设每 50 万人口一座 10 万方的购物中心，则理想条件下总市场容量为 5 座） ，则宝龙商业目前项目仅有 2 个项目是在市场总容量较小的市场，53 个项目在市场容量中等的市场（5-25 座的市场容量） ，有 16 个项目在较大市场容量的市场（市场容量超过 25 座） 。 图 21：公司开业物业所在的城市市场容量结构 图 22：公司开业物业所在的人口流动结构 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 以上，公司存量物业布局城市大多位于优质区位，一方面有人口支撑，市场容量足够大，不至于过

31、早进入红海竞争的时代，长三角地区未来的经济发展、人均消费支出的增长也能够为公司存量物业的同店增长提供基本面支撑。 另一方面，从商圈来看，我们以公司产品 5km 内竞品数量作为衡量指标，来判断其各个物业的当前竞争环境。当前公司开业物业中，有 35%的物业在 5km 内没有竞品，竞争较少的项目（5km 内 1 个竞品）也有 39%，也就是说，公司当前存量物业中，有至少 53座的竞争环境良好（我们的竞品选择比较激进，包含了不同定位的购物中心） ，占总开业物业数量的 74%，为公司存量物业的经营提升提供空间。 大（超过25个）中（5-25个）小（小于5个）人口流出人口流入 11 图 23：公司各物业在

32、不同细分市场的竞争环境 图 24：公司各物业的竞争环境 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 c) 走出长三角，布局粤港澳走出长三角，布局粤港澳 除深耕长三角城市圈以外，公司提出 1+1+N 战略，也是就是长三角+大湾区+其他机会区域的战略布局。 2019 年， 宝龙商业的母公司宝龙地产首进粤港澳大湾区， 其后在 2020、2021 年都在大湾区有新增布局。一方面，大湾区发展具备政策红利和经济发展的红利，潜在着庞大的消费市场和商业地产发展机遇，另一方面，宝龙集团本身在澳门创立，进入大湾区首站选址珠海，也与珠海市人民政府签订了战略合作框架，以积极发挥澳门企业在大

33、湾区建设中的作用。我们期待母公司自持的商业标杆项目开业，并突破大湾区市场，打开公司的第二成长区域。 表 6：宝龙地产近期在大湾区拿地的购物中心项目 拿地时间拿地时间 对应商业对应商业 规划建筑面积规划建筑面积 2019 珠海高新宝龙城 85,000 2019 珠海金湾宝龙城 101,500 2020 珠海北围宝龙广场 80,000 2021 中山岐江新城宝龙广场 100,000 资料来源：宝龙地产公告，中信证券研究部 运营提升：战略升维，人才引入，科技推广运营提升：战略升维，人才引入，科技推广 历史上，宝龙商业商场的整体运营成效弱于同行，我们利用宝龙地产的自持面积和租金收入计算，其商场每 GR

34、A 所产生的租金收入约为 38 元/月，假设项目租金与管理费收入比例为 55:45，则其项目租管费收入为 69 元/月，大概与新城控股处于同一水平，相比之下龙湖集团为 123 元/月，大悦城为 121 元/月，华润置地则在 183 元/月的水平。 00市场容量大市场容量中等市场容量小高竞争中等竞争少竞争无竞争高竞争中等竞争少竞争无竞争 12 图 25：各企业每 GRA 租管费收入（元/平米/月） 图 26：各企业单店规模（万平米） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：宝龙地产公告数字中不含管理费用，我们假设租金与管理费比例 55:45 资料来源：各公司公告，中信证券

35、研究部 从出租率及 GMV 来看，公司也有较大的提升空间，宝龙商业当前出租率 92%，位于龙头商管企业中的靠后位置，公司提出将在 2023 年把出租率提升至 95%的水平，届时将进入行业中游水平。公司商业物业布局的区位能级不低，竞争不高，因而客单价应当有较大的潜在提升空间，我们相信，伴随出租率的提升，后续人流、客单价等能够有所改善，随之带动 GMV 的提升。 图 27：各企业出租率 图 28：各企业单店 GMV（亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 从结果来看，公司的运营水平已经在提升中。历史上公司一些运营难度较大的商场在近两年都实现了运营效果的提

36、升， 整体出租率已经从 2019 年的 89%， 到 2020 年的 90%，提升至 2021 年中期的 92%。 - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00华润置地大悦城龙湖集团 新城控股 宝龙地产89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99% - 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 13 图 29：存量提升案例 图 30：公司整体出租率显著提升 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，中信证券研究部 此外， 从单店客流和营业额来看， 公司自 2020 年

37、下半年就已经恢复至 2019 年同期水平，并在 2021 年上半年实现了单店数据的同比提升。 图 31：平均单店客流统计（万人） 图 32：平均单店营业额统计（万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 我们看好公司后续能够持续提升商业物业运营水平，并进入行业第一梯队，背后的原因主要为三点： （1）宝龙商业在集团战略地位的提升； （2）公司重视人才战略，率先引入行业明星管理人； （3）科技试点卓有成效，即将大范围推广。 公司在集团战略地位提升公司在集团战略地位提升 商业公司在集团战略地位的提升，首先是体现在母公司散售比例降低上。 公司每平收入未进入行业第一梯

38、队的原因，一方面有经营者方法论的问题，另一方面更主要的是宝龙商业历史上有较多物业散售，且部分项目的散售面积较大（超过 50%） ，甚至存在只剩主力店没有被散售的情况。正是由于散售部分不能纳入统一管理，会较大幅度的影响商场的整体运营效果，从而使自持部分商业每平创收较低。 92.30%78%80%82%84%86%88%90%92%94%201820192020H120202021H001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11

39、月12月201920202021 14 表 7：历史上一些散售比例较高的项目 项目名称项目名称 开业日期开业日期 商场管理面积商场管理面积 （平方米）（平方米） 商业街管理面积商业街管理面积 （平方米）（平方米） 宝龙地产自持面积宝龙地产自持面积 （平方米）（平方米） 散售比例散售比例估算估算 太仓宝龙天地 2007 年 3 月 25,476 - 100% 福州宝龙广场 2007 年 4 月 161,008 94,653 41% 青岛城阳宝龙广场 2009 年 10 月 335,506 208,620 38% 郑州宝龙广场 2009 年 12 月 198,108 6,565 108,209 4

40、7% 蚌埠宝龙广场 2009 年 12 月 222,966 48,503 182,174 33% 无锡宝龙广场 2010 年 10 月 142,753 112,454 21% 泰安宝龙广场 2012 年 9 月 102,677 35,683 65% 上海曹路宝龙广场 2013 年 12 月 57,200 30,662 46% 天津于家堡宝龙广场 2014 年 12 月 87,613 33,915 61% 资料来源：宝龙地产及宝龙商业公告，中信证券研究部，管理面积指商业及物业管理面积 我们通过宝龙地产公告的商业自持面积和宝龙商业公告的商业管理面积之比来计算各项目的散售比例，可以看到，公司历史项目

41、散售比例较高，而 14 年以来的新开项目中散售比例已经大幅下降，新开项目购物中心部分几乎不再散售，而仅销售外围街区商铺部分，因而新增物业或将不再受到散售项目的影响。 图 33：公司近几年散售比例减少 资料来源：公司公告，中信证券研究部，注：2021 年数据截至中期 从结果来看，公司在 2014 年之后减少散售成效显著，2020 年底，所有开业项目的平均出租率为 89.9%，而其中 2015 年之后开业项目的出租率是 91.6%，高于平均水平，也侧面说明历史上散售项目的经营难度更大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2009 2010 2011 201

42、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021散售项目非散售项目 15 图 34：2015 年之后减少散售项目出租率明显提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 战略地位提升的另一层表现，则在新增项目的标杆打造上。 一个标杆项目的打造，前期策划拿地、设计建造至关重要。公司管理层在 2021 年中期业绩会中也表示，近期母公司在商业地产端整体的投入增加 10%左右的幅度，说明母公司在 2014 年不再散售后进一步提升商业业务的战略地位。 从近两年开业项目来看，绝大多数开业项目的出租率达到了 95%以上，许多项目都实现了满铺经营， 整体而言， 新项目的平

43、均出租率达到 94%， 当前存量物业整体出租率 92%，边际上确实有了明显的提升，这与母公司的战略支持不无关系。 表 8：公司 2020 年以来开业项目及开业出租率 开业时间开业时间 建筑面积建筑面积（万平米）（万平米） 开业出租率开业出租率 温岭宝龙广场 2021 年 6 月 8.2 100% 诸暨宝龙广场 2021 年 6 月 61.0 94% 舟山宝龙广场 2021 年 6 月 7.0 100% 宁波慈城一期 2021 年 5 月 1.3 90% 青山湖宝龙广场一期 2020 年 10 月 19.0 99% 永康宝龙广场 2020 年 11 月 9.0 99% 绍兴柯桥宝龙广场 2020

44、 年 11 月 19.0 97% 杭州大江东宝龙广场 2020 年 11 月 9.5 100% 苏州星韵宝龙广场 2020 年 12 月 4.1 97% 盐城城东宝龙广场 2020 年 12 月 13.6 83% 泉州台商宝龙广场 2020 年 12 月 14.9 97% 漳州龙文宝龙广场 2020 年 12 月 6.6 95% 青山湖宝龙广场二期* 2020 年 12 月 11.0 68% 平均平均 94% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%201820192020平均出租率2015

45、年后开业项目的出租率 16 图 35：公司新晋打造的标杆项目案例 资料来源：公司公告 人才为本，积极引入行业先锋人才为本，积极引入行业先锋 商管行业作为轻资产行业，人才是第一生产力，宝龙商业充分意识到这一点，2020年引入明星管理人陈德力先生，担任宝龙商业执行董事、行政总裁的职位，并同时在宝龙地产担任联席总裁的职位。 陈德力先生有商业运营行业超 20 年的经验，曾就职于凯德（2006-2010） 、万达（2010-2016） 、新城（2016-2020）等多家商管头部公司的重要职位，并在就职期间，均带动相关公司管理规模的快速增长。 表 9：陈德力先生履历 时间段时间段 公司公司 职位职位 19

46、97.9-2001.9 新加坡谊来集团 武汉公司总经理 2001.9-2006.5 四川华立集团舜苑商业地产公司 总经理 2006.6-2010.8 新加坡嘉德置地凯德商用 中国区域总经理 2010.8-2016.7 万达商业地产股份有限公司 商业运营管理中心常务副总经理、 副总裁兼招商中心总经理、常务副总裁兼运营中心总经理、副总裁兼商管公司常务副总裁、综合管理中心总经理等 2016.8-2020.3 新城控股 董事兼联席总裁 资料来源：公司公告，中信证券研究部 17 图 36：陈先生履职万达商业地产时公司每年新开项目数 图 37：陈先生履职新城控股时公司每年新开项目数 资料来源：公司官网，中

47、信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 除陈德力先生以外，公司管理团队中也不乏其他业内优秀人才。如公司执行董事、首席财务官张云峰先生，曾于万达商业管理集团任职；以及副总经理庞梦轩先生、潘啸涛先生、财务管理中心总经理温海霞女士等管理团队成员，都有丰富的业内经验，曾于万达、爱琴海等企业任职。 在引入人才的基础之上， 公司率先利用上市平台优势， 在上市时设立了股份激励计划，留有股票池约 6.99%，用于后期对管理团队的激励。2020 年 9 月，在引入陈德力等管理团队后，公司通过配股对其进行激励。截至 2021 年中期，陈德力先生持股 3.49%，激励充分。 人才为本，我们相信，在陈先生及

48、一众行业优秀人才的带领下，公司能够顺利实现经营的改善提升，打造位列第一批队的商管品牌。 科技应用科技应用提质增效提质增效 公司所管理商场已经具备一定的规模，在规模经济的效用下能够更好的开展科技应用，以提升效率和经营。 一方面，公司通过纽扣计划来发展科技化经营，目前成效显著。2019 年公司与腾讯战略合作设立合资公司上海宝申之后，通过腾讯的云计算、微信支付、小程序、AI、位置服务、IOT 等技术能力，充分结合商业运营需求，围绕人货场数字化建设，分别从消费者、经营者、管理者及智能硬件四个方面研发上线相关产品，并初步完成数据联通。 表 10：纽扣计划进展 对象对象 内容内容 进展进展 消费者 宝龙悠

49、悠和会员体系、悠秀直播购物功能等 2021 年 10 月，已有会员 350 万人。直播方面，10 月宝龙印记 ING，全国 70 余个项目项目联手参加，9 大区域同时启动直播+大促， 单日在线观看超 200 万， 线上销售额 5500 万。 经营者 宝龙商+小程序，提供保修、查询缴费、开具发票及商户投诉等功能 2020 年底，实现了全国 50 家宝龙广场上线 0020005303540200192020 18 对象对象 内容内容 进展进展 管理者 对宝龙商业管理者系统 PMS 进行升级

50、， 继承宝龙悠悠和宝龙商+，实现初步的人货场联通。此外上线了数字化招商平台。 悦商科技已经为宝龙集团、印力、中海地产、招商蛇口、碧桂园文商旅集团、苏宁置业、旭辉集团等提供服务 智能硬件产品 多用途精密客流系统，借助腾讯人脸识别技术，精准识别消费者画像，洞悉消费者额场内轨迹，尝试精准营销 2020 年底，已在 3 家广场上线试用 资料来源：公司公告，公司官方公众号，悦商科技官网，中信证券研究部 图 38：宝龙悠悠小程序 图 39：悦商科技两大产品 资料来源：宝龙悠悠小程序 资料来源：悦商科技官网 另一方面，除线上平台以外，公司也在项目上尝试智慧商业的探索。今年落地试点宝杨宝龙广场项目，包括 VI

51、P 停车预约、智能卫生间、智慧贵宾室、智能安防和清洁机器人等，已经能够观测到经营效率的明显提升。我们看好公司未来全面推广智慧商业，以提升整体的商场效率，并预计能够拉动公司年均约 1 个点毛利率的提升。 图 40：智慧商业消费者产品创新 图 41：清洁机器人的效率提升结果 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 规模成长：标杆项目和产品线助力规模扩张规模成长：标杆项目和产品线助力规模扩张 公司在 2020 年宣布其三年发展规划，将利用三年时间（2020-2023 年）实现开业面积 1500 万方。截至 2021 年中期，公司开业面积 884 万平方米。截至 2021 年 11 月底，宝龙商业已在

52、全国布局142个项目， 商业签约面积总计1447万平方米， 签约面积距离1500 19 万开业目标只差 53 万平方米，按商业从筹备到开业 2 年时间计算，我们预计公司可以顺利完成 3 年经营目标。 图 42：各企业商业项目开业数量 图 43：各企业商业储备项目 资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：截至 2021 年中期 资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：截至 2021 年中期 我们相信，公司在运营提升的基础之上，能够实现规模的成长。平均来看，我们预计公司每年能够开业约 200 万方面积，其中母公司贡献约 100 万方，独立外拓约 50 万方，收并购项目约 50 万方。 母公司稳

53、定供给托底公司规模成长母公司稳定供给托底公司规模成长 宝龙地产历史拿地中，购物中心一直是重要的拿地对象。截至 2021 年上半年，公司当前土储有 18.8%用作持有用途，增量方面，新增拿地有 70%为综合体拿地。 图 44：总土储中用作持有用途占比 19% 图 45：新增拿地综合体占比为 70% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2020-2021 年上半年， 母公司新拿 22 块购物中心用地， 其中 2020 年新增 15 块， 2021年上半年新增 7 块，其中 12 块位于长三角，2 块位于大湾区，公司继续践行 1+1+N 的战略布局，深耕长三角，突

54、破大湾区。 05003003504000204060800180持有销售综合体拿地占比其他方式拿地占比 20 表 11：宝龙地产 2020 年以来所拿购物中心地块 购物中心地块购物中心地块 规划面积规划面积（平米）（平米） 产品线产品线 区位区位 拿地时间拿地时间 上海奉贤四团地块项目 47000 宝龙广场 长三角 2020 年 金华金义新区双尖大道地块项目 80000 宝龙广场 长三角 2020 年 南京麒麟商办地块项目 70000 宝龙广场 长三角 2020 年 南京玄武区红山 8 号地块项目 75000 宝龙城 长三角 2020 年 南京六合区

55、雄州站地铁上盖项目 74000 宝龙广场 长三角 2020 年 南京江北新区浦口大道 2 号项目 80000 宝龙城 长三角 2020 年 南京尧化新城商办地块项目 111500 宝龙广场 中西部 2020 年 徐州邳州市南京路东侧项目 80000 宝龙广场 中西部 2020 年 扬州 GZ211 地块项目 60000 宝龙广场 中西部 2020 年 武汉新洲区阳逻地块项目 80000 宝龙广场 中西部 2020 年 南昌九龙湖项目 100000 宝龙广场 中西部 2020 年 景德镇昌南新区地块项目 74000 宝龙广场 中西部 2020 年 厦门同安区商住地块项目 80000 宝龙广场 海

56、西 2020 年 南平武夷山上洲路综合体项目 40000 宝龙广场 海西 2020 年 珠海北围项目 80000 宝龙广场 大湾区 2020 年 南京栖霞新生圩站项目 68000 宝龙广场 长三角 2021 年 苏州常熟莫城街道商住地块项目 53500 宝龙广场 长三角 2021 年 宣城宛陵湖南侧地块项目 80000 宝龙广场 长三角 2021 年 亳州南湖市政公园北侧地块项目 100000 宝龙广场 长三角 2021 年 滁州天长项目 70000 宝龙广场 长三角 2021 年 武汉硚口项目 80000 宝龙广场 长三角 2021 年 中山岐江新城项目 100000 宝龙广场 大湾区 20

57、21 年 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2021 年，我们预计宝龙地产可为公司贡献 11 个开业项目，其中 3 个已经在上半年开业，截至 2021 年底，预计宝龙地产开业项目将达到 67 个。我们相信，长期而言，母公司依然会每年给公司贡献 10 个左右的购物中心开业，而更高的战略地位则意味着这些开业项目将大多被打造为标杆项目。 我们看好母公司在托底公司规模成长的同时，提升公司的品牌品质。 21 图 46：历年开业的宝龙地产项目 图 47：历年已开业项目结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 第三方外拓第三方外拓以产品线优势弥补运营差距以产品线

58、优势弥补运营差距 历史上，公司每年有较好的第三方项目外拓成果，截至 2021 年中期，公司有开业第三方项目 15 个，其中 7 个非星汇项目，8 个星汇项目。除万达规模较大外，公司第三方管理项目数量在行业中处于领先地位。 2019、2020 年，公司分别外拓第三方项目 5 个和 4 个（未含收购的宝龙星汇项目） ，2021 年前 7 个月，公司也已经拓展了 7 个第三方项目，体量 30 万平米，外拓成果显著。 图 48：各企业第三方开业项目 图 49：公司第三方项目外拓进展（万平米） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 我们认为，公司当前外拓成果较好，一方

59、面有其在长三角深耕，品牌认知度较高，且不乏标杆项目的原因，另一方面则是由于较为齐全的产品线优势，可以一定程度上弥补其相对运营差距。 通常情况下，在公司外拓时最重要的是三类典型项目的展示，第一类项目是运营最好的项目，也就是标杆项目，代表公司的运营天花板，第二类项目是运营结果比较落后的项 - 2 4 6 8 10 019202021H12021E - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2019202021H12021E母公司项目第三方项目1068非星汇7663020406080520253035404550012

60、345678201920202021M7第三方项目体量 22 目，代表公司的运营最差水平，第三类项目则是与业主交付物业类型最为可比的项目，以让业主考察其最有可能呈现的真实运营水平。 在第一类标杆项目方面， 公司与其他商管企业相比并无劣势。 公司不乏厦门宝龙一城、上海嘉定宝龙广场等精品项目。 在第二类运营不佳项目方面，公司相比于其他公司存在一定的劣势，这其中主要是由于历史上的散售项目管理难度较高，这些项目的管理天花板较低。 在第三类最可比的项目上面，公司相比于其他商管企业有一定的优势。公司目前 5 条产品线，其中宝龙一城为公司打造的地标性项目，宝龙广场和宝龙城是公司的旗舰项目，其中宝龙广场当前开

61、业 54 座，也将是未来公司的主推项目。此外，公司还有宝龙星汇及宝龙天地两款商业街产品，与盒子类产品形成有效互补。 表 12：宝龙商业目前的产品线分布 行标签行标签 开业数量开业数量 开业建筑面积（平方米）开业建筑面积（平方米） 单项目面积（平方米）单项目面积（平方米） 目标客户目标客户 定位定位 宝龙一城 1 170,585 170,585 高端消费者 一二线城市地标式商场 宝龙城 2 446,129 223,065 中高端消费者 一二线城市主要商业区 宝龙广场 54 7,354,122 136,187 中产阶级消费市场 主打产品、广泛布局 宝龙星汇 8 539,780 67,473 中产阶

62、级及社区 主打商业街产品 宝龙天地 6 327,634 54,606 社区住户 销售型物业，非主要产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 50：公司产品线结构（按开业面积） 图 51：宝龙广场项目也各有差异 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司的 3+1 产品线（宝龙天地非主推项目） ，形成了公司与其他商管企业差异化的竞争优势。更加丰富的产品线，以及各产品线都有的标杆项目，意味着公司能够更加得心应手的应对各种外拓机会。 以上海为例，截至 2021 年中期，公司在上海共计 10 个物业，包括 8 座宝龙广场、1做宝龙城和 1 座宝龙天地。从规模上来看

63、，有两座大型项目建筑面积大于 15 万平，3 座宝龙一城宝龙城宝龙广场宝龙星汇宝龙天地大于15万方1510万方105万方小于5万方 23 中型项目面积在 10 万平和 15 万平之间，5 座小型项目在 10 万平以下。从以下人流热力图和项目分布可以看到，虽然公司项目都在外环之外，但大型项目和中型项目都分布在人流聚集区，而一些小型项目则在发展相对较晚的非核心区域，其中如曹路宝龙广场、临港宝龙广场、华新宝龙天地和宝杨宝龙广场，由于发展较晚，周边 5km 内竞品都比较少。 公司以产品线优势弥补运营差距，再以运营提升为基础，我们看好公司未来的第三方外拓进展。 图 52：公司在上海的项目分布 资料来源：

64、公司公告，百度地图，中信证券研究部 图 53：公司的标杆项目厦门宝龙一城 图 54：公司的整体外拓竞争力不弱于同行 资料来源：公司公告 资料来源：中信证券研究部 24 板块首例商管行业收并购，整合成效良好板块首例商管行业收并购，整合成效良好 我们认为，商管行业的并购主要有四方面的目的，1）进入新的区域或增加当地密度，由于购物中心具备一定的品牌效应，一些区域性的品牌可能已经在当地深耕许久，并在当地具备一定的口碑，在面对此前未曾进入的区域，或没有重点发展的区域时，可以通过收购当地品牌口碑良好的企业来切入。2）增加人才团队，对于轻资产公司来说，人才是最宝贵的战略资源，且未来随着各头部商管企业规模的加

65、速扩张，人才资源可能更显稀缺，特别是拥有本土资源的人才团队，对本地的商业发展有非常好的助力作用。3）扩大规模，虽然通过收购来拓展合同的方式成本高于外拓的模式，但由于商管行业的合同期比较长，对管理方的依赖性也更高一些，因此通过收购来扩大规模、增加区域密度，不失为一种选择。4）丰富产品线，使公司能够把握更加丰富的外拓机会。 宝龙商业于 2020 年 7 月完成了首单并购，收购浙江星汇 60%股权，投资成本为人民币 4 千万元。浙江星汇主要从事购物街业态的商业运营及管理，截至 2020 年底，浙江星汇有 15 个合同项目， 并截至 2021 年中报有 8 个开业项目。 浙江星汇业绩承诺对应净利润4

66、年复合增长率 28%，我们预计星汇在 5 年内能达到管理共约 200 万方的开业面积。 图 55：浙江星汇业绩承诺情况（百万元） 图 56：浙江星汇的管理项目经营计划 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告（含规划数据），中信证券研究部 从宝龙商业收购浙江星汇的结果来看，整合情况很好。宝龙星汇不仅能够通过购物街业态与公司原有盒子业态产生互补， 也已经借用宝龙品牌， 实现浙江区域的外拓， 截至 2020年底，宝龙星汇已经拓展了 6 个项目，且外拓项目中已经不止包含商业街项目，更有宝龙广场项目， 也就是说， 浙江星汇已经有能力成为宝龙商业全产品线在浙江区域的拓展中心。 由于公司本单

67、收购的良好整合成果，我们看好公司未来继续通过收并购扩大其在管规模。 表 13：截至 2020 年底宝龙星汇的合约项目 项目项目 状态状态 建筑面积（平方米）建筑面积（平方米） 是否收购后拓展项目是否收购后拓展项目 嘉善星悦城 在营 35,000 宁波星街坊 在营 53,292 台州星悦城 在营 38,100 0%5%10%15%20%25%30%024680202021E2022E2023E2024E归母净利YoY0204060801001202021H12022E2023E2024E2025E 25 项目项目 状态状态 建筑面积（平方米）建筑面积（平方米） 是否收购后拓

68、展项目是否收购后拓展项目 嘉善星悦城 在营 35,000 宁波宏泰广场 在营 99,835 宁波金沙奥莱 在营 133,970 安吉恒隆大道 在营 54,873 义乌绣湖里 在营 63,000 宁波中体城 在营 88,305 是 安吉清华园 筹备 14,000 宁波华晟樱花里 筹备 42,492 是 宁波慈城 筹备 29,000 是 东城时代商业中心 筹备 42,382 是 宁波星悦 PARK 筹备 4,314 上虞佳源广场 筹备 105,216 是 温州乐清宝龙广场 筹备 56,000 是 资料来源：公司公告，中信证券研究部 母公司经营稳健，母公司经营稳健，相信企业独立经营地位相信企业独立经

69、营地位 宝龙商业母公司宝龙地产经营相对稳健，处于绿档行列，且规模较为庞大的商业物业资产一方面可以为其提供每年稳定的现金流入，另一方面又可以用于出表或抵押融资。更为重要的是，公司历史上也没有被母公司当作工具人进行融资的案例。我们相信，宝龙地产的财务相对安全，宝龙商业的经营独立性也能够得到保障。 宝龙地产 2021 年上半年累计实现销售金额 530.4 亿， 同比增长 68.2%， 近五年 CAGR为 46.6%。销售面积 338 万平方米，同比增长 65.7%。销售均价 15,665 元/平方米。2021年中期，宝龙地产有土储 3780 万平方米，可供超过 5 年的开发销售。 图 57：宝龙地产

70、历年销售额及同比（百万元） 图 58：宝龙地产近年新增土储（万平方米） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司财务稳健，在民营企业阵营相对安全，2021 年上半年综合融资成本 6.43%，净负债率 77.8%，现金短债比 109.3%，扣预资产负债率 69.98%，处于绿档范围。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000销售额（百万元）同比增长005006007008009001,

71、0002001920201H2021新增土储（万平方米） 26 图 59：宝龙地产综合融资成本 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 60：宝龙地产近期三条红线指标 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 14：宝龙地产部分美元债收益率情况 债券简称债券简称 最新收益率最新收益率 债券余额（亿）债券余额（亿） 宝龙地产 4 2022-07-25 15.62 2 宝龙地产 7.125 2022-11-08 17.28 3 宝龙地产 3.9 2022-04-13 24.05 2 宝龙地产 5.95 2025-04-30 12.5 4 宝龙地产 4.9 2026-05-13

72、10.1 2 宝龙地产 6.95 2023-07-23 14.74 4.2 宝龙地产 6.25 2024-08-10 12.21 3.5 资料来源：DM 终端，中信证券研究部，收益率截至 2021 年 12 月 1 日 除销售回款稳健增长之外，公司财务相对安全的另一原因则是公司每年稳定回款的租金收入，以及在手商业不动产的资产变现价值。2020 年，公司有 15.6 亿的内部抵消后租金回款收入，2021 年上半年也有约 8.6 亿。其中 2020 年全年总利息开支为 43 亿元，租金回款可以覆盖相当部分的利息开支，如若算上宝龙商业的轻资产服务收费，则 2020 年租管费收入（含住宅）达到 32

73、亿元，对利息覆盖比例达到 74%。 图 61：公司租金收入（百万元） 图 62：公司投资性房地产价值（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 6.00%6.05%6.10%6.15%6.20%6.25%6.30%6.35%6.40%6.45%6.50%6.55%2001920201H202172.0%69.9%69.98%81.2%73.9%77.84%132.5%122.6%109.29%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%201920202021H1扣预资产负债率净负债率现金短债

74、比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%02004006008000720021H1租金收入（不含管理费）YoY010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200202021H1 27 此外，公司旗下自持部分的商业面积也可用于出表或抵押，以回款资金。截至 2021中期，宝龙地产有自持投资性房地产报表价值为 600 亿人民币。宝龙地产在 8 月 27 日公告，将分拆宝龙房托基金在联交所上市，

75、资产包中包含 8 座宝龙广场，可租赁面积约 45万平方米，资产评估价值为 82 亿元。我们相信，以其较为庞大的投资性房地产规模为压舱石，公司未来的财务安全性和交付可以得到保证。 表 15：宝龙房托基金相关信息（截至 2021 年中期） 项目项目 详情详情 资产包（8 座购物中心） 上海奉贤宝龙广场、杭州临安宝龙广场、盐城宝龙广场、宿迁宝龙广场、泉州安溪宝龙广场、青岛胶州宝龙广场、洛阳宝龙商场、新乡宝龙广场 可租赁面积 45 万平米 评估价值 82.3 亿元 出租率 96.5% 总收益（上半年） 2 亿元 物业收入净额（上半年） 1.5 亿元 运营管理费 租金收入的 5%，由宝龙商业运营 资料来

76、源：宝龙房托基金公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 公司运营能力提升不及预期的风险；开发板块信用风险蔓延，母公司财务安全性受到影响的风险；消费环境低于预期的风险。 股价明显低估，看好投资价值股价明显低估，看好投资价值 核心假设及盈利预测核心假设及盈利预测 我们对公司的核心假设如下： 1） 公司 2021-2023 年商场开业面积分别为 1.6/1.8/2.0 百万平米， 商管坪效平均复合有约 30%的增长。商业物业管理及开业前筹备业务随在管面积增长而增长，物业管理费用每年略有增长。 2） 伴随规模经济和科技应用，商管业务毛利率每年约有 1 个点左右的提升。 3） 伴随母公司稳定交付， 住宅

77、物业管理面积 2021-24年交付40/40/40/35百万平米，物业管理费用每年略有增长，增值服务占比逐年增加。 4） 随着进一步提质增效，物业管理毛利率略有增长至 25%以上。 表 16：公司重点项目预测表（百万元，百万平米） 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 商业运营服务商业运营服务 收入 1,335 1,563 2,049 2,727 3,610 28 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E YoY 36% 17% 31% 33% 32% 毛利率 29.3 32.8 35.0 35.5 36.0 运营管理和物业管理 987 1,

78、167 1,652 2,288 3,149 YoY 37% 18% 42% 39% 38% 前期咨询和招商服务 143 215 198 220 220 YoY 174% 50% -8% 11% 0% 租赁服务 205 181 200 220 242 YoY -1% -12% 10% 10% 10% 已开业面积 7.0 8.6 10.2 12.0 14.0 物业管理服务物业管理服务 收入 285 358 480 624 819 YoY 29% 26% 34% 30% 31% 毛利率 12.9 23.1 25.0 25.2 25.4 预售管理业务 13 15 16 16 17 YoY 335% 1

79、2% 5% 5% 5% 物业管理服务 222 271 354 439 543 YoY 24% 22% 30% 24% 24% 其他增值服务 50 72 111 169 258 YoY 28% 44% 53% 52% 53% 增值服务占比 18% 20% 23% 27% 32% 在管面积 11.5 14.4 18.4 22.4 26.4 YoY 13% 25% 28% 22% 18% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 我们看好公司运营的提升和规模的成长， 我们预计公司 2021-23 年能够实现年均复合超过 30%的收入增长，带动年均 40%的业绩增长，预测公司 2021-2023 年 E

80、PS 为0.75/0.95/1.31 元。 表 17：盈利预测及估值表 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,620 1,921 2,529 3,351 4,429 增长率 YoY 35.0% 18.6% 31.6% 32.5% 32.2% 净利润(百万元) 179 305 434 614 844 增长率 YoY 34.0% 70.8% 42.3% 41.4% 37.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.28 0.47 0.75 0.95 1.31 毛利率 26.4% 30.9% 33.1% 33.6% 34.0% 净利率 11.0% 15.9% 17.2% 18.3% 19.1% PE 42.2 25.3 16.3 11.5 8.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：骨架截止至 2021 年 12 月 20 日